涉及的公司与行业 * 公司：宁德时代新能源科技股份有限公司 (Contemporary Amperex Technology Co. Ltd., CATL)，股票代码 300750.SZ (A股) 及 3750.HK (H股) [2] * 行业：中国能源与化工 (China Energy & Chemicals)，具体涉及电动汽车 (EV)、动力电池及储能系统 (ESS) [2] 核心观点与论据 * 政策不确定性消除：2026年电动汽车大规模设备更新和消费品以旧换新政策确认延续，消除了市场对2026年第一季度电动汽车销量可能大幅下滑的担忧 [5] * 补贴模式变化：补贴从2025年的固定金额转变为与车价挂钩的百分比形式 [5] * 报废更新：补贴车价的12%，上限为人民币20,000元 [5] * 置换更新：补贴车价的8%，上限为人民币15,000元 [5] * 增长前景：电动汽车补贴的延续有助于确保2026年电动汽车电池实现高个位数增长，同时强劲的电动卡车和储能系统需求也将提振盈利 [5] * 定价能力：如果因需求旺盛导致电池材料价格持续上涨，宁德时代预计能通过其成本加成定价模式将成本传导出去 [5] * 投资评级与目标价：摩根士丹利给予宁德时代A股“超配”评级，列为“首选”股票，目标价为人民币490.00元 [2] * 估值方法：采用EV/EBITDA估值法，基于2026年预测EBITDA给予17倍倍数，这对应2026年预测市盈率25倍，以及1倍的市盈增长比率，基于25%的五年盈利复合年增长率 [6] 其他重要信息 * 公司财务数据 (截至2025年12月30日)：股价人民币369.20元，52周价格区间人民币424.36-209.11元，已发行稀释股数43.87亿股，当前市值约人民币16,813.66亿元，企业价值约人民币15,401.19亿元，日均成交额约人民币78.20亿元 [2] * 上行风险：电动汽车普及和储能应用快于预期、地缘政治风险降低、利润率优于预期、市场份额增长超预期 [8] * 下行风险：电动汽车普及和储能应用弱于预期、其他电池制造商的潜在威胁、地缘政治风险导致电池供应链脱钩、市场份额增长停滞 [8] * 利益冲突披露：摩根士丹利及其关联公司在过去12个月内曾从宁德时代获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [15][16] 截至2025年11月28日，摩根士丹利实益拥有宁德时代1%或以上的普通股 [14] 摩根士丹利香港证券有限公司是宁德时代港股证券的流通量提供者/做市商 [54]

涉及的公司与行业 * 公司：高盛 (Goldman Sachs) 及其研究部门[2][3] * 行业：宏观经济、全球股市、美国股市、标普500指数成分股、人工智能相关行业、周期性行业（消费、非住宅建筑、工业、材料）、科技、媒体、电信、金融、房地产、公用事业、消费必需品、医疗保健、能源、航空航天与国防、交通运输、休闲与住宿、零售、化工等[4][6][17][19][21][25][26][29][52][53][55] 核心观点与论据 宏观经济展望 * 2026年全球经济预计增长2.8%，高于市场普遍预期的2.5%[4] * 所有地区经济预计持续扩张，美联储将进一步温和放松货币政策[4] * 对美国经济增长最为乐观，预测2026年美国经济增长2.6%，高于市场普遍预期的2.0%，主要得益于关税阻力降低、减税以及宽松的金融环境[4] * 人工智能投资对GDP增长的直接影响未计入上述预测[4] * 1年期Varswap预计2026年日均波动幅度为1.4%[2] 美国市场与标普500指数展望 * 预测2026年标普500指数每股收益同比增长12%，达到305美元（其中营收增长7%，利润率提升70个基点）[6][8][9] * 预测2027年标普500指数每股收益再增长10%，达到336美元[6][8][9] * 市值最大的7只股票占标普500指数盈利的四分之一（占市值的36%），预计到2026年将贡献该指数每股收益增长的46%[12] * 人工智能采用预计到2026年将使标普500指数每股收益增长0.4%，到2027年增长1.5%[9][15] 行业与主题投资思路 * 周期性行业的盈利增长在2026年有望加速，市场尚未充分消化美国经济可能出现的强劲增长[17] * 在周期性股票中，消费类股票和非住宅建筑类股票表现逊于对经济增长的正常敏感度，高盛列出了29只与非住宅建筑活动密切相关的工业与材料板块股票[19][21] * **热门主题一：关注采用人工智能提高生产力的非科技公司**，相关指数（GSXUPROD）涵盖银行/保险、零售商/仓储运营商、运输/物流、医疗保健和餐饮等行业[25][26][29] * **热门主题二：做空受低收入人群可支配支出影响的公司**，因“K型经济”持续，低收入群体面临物价上涨冲击，而高收入群体获得显著资产财富增长，2025年夏季就业增长为负，失业率从6月的4.1%升至11月的4.6%[26][32][33] * **热门主题三：采用优质人工智能与脆弱人工智能的多空组合策略**，区分标准包括资产负债表实力、信用质量和自由现金流韧性，高盛人工智能组合过去三年上涨约284%，而标普500指数上涨约80%[26][38][39] 2026年关注的具体股票 * **RBLX**：目标价180美元，上涨空间122%[45] * **GEV**：目标价840美元，上涨空间37%，人工智能/数据中心领域受益者，电力设备订单已排至2028年[46] * **HOOD**：目标价167美元，上涨空间42%[46] * **AVGO**：目标价450美元，上涨空间约30%，利用网络和定制芯片规模优势满足数据中心需求[46] * **SNPS**：目标价600美元，上涨空间25%[46] * **Uber**：目标价126美元，上涨空间58%[47] * **DKS**：目标价285美元，上涨空间36%[47] * **DRI**：目标价225美元，上涨空间20%[48] 其他重要内容 * 高盛研究部门发布了1000多页的2026年展望报告[2][3] * 高盛计划在2026年1月举办多场会议，包括1月12日至15日在欧盟多个城市举行的全球战略会议，以及1月27日至28日在香港举行的亚太区全球宏观经济会议[5] * 文档末尾列出了高盛2026年展望系列报告的详细目录，覆盖宏观、策略及多个具体行业[51][52][53][55] * 文档中多次出现第三方联系信息（如shuimu2026，水木调研纪要），非原会议纪要核心内容[4][5][8][11][16][18][23][25][28][31][34][35][37][41][42][43][44][50][53][54][56][57][58]

行业与公司 * **行业**：公务员考试（公考）培训行业[2] * **公司**：华图山鼎（由建筑设计业务转型至公考培训）[6] 行业核心观点与论据 * **市场规模与潜力**：公考市场规模庞大，2025年国考报名人数达370万，加上省考、事业单位等考试，整体规模达上千万级别[2][4] 付费培训需求强劲，线上低价和线下高性价比课程均有发展前景[2][5] 预计2026-2030年公职培训市场将以约5.5%的复合增长率扩张，2030年市场规模将达到721亿元[11] * **增长驱动因素**：报考热情持续高涨，主要源于经济形势下年轻人对稳定工作的追求[3] 2025年考公务员人数首次超过考研人数[3] 应届毕业生数量持续增加，预计2030年达1500多万人，支撑报名持续火热[10] 国考笔试报考人数占应届毕业生比例从2021年的16%增加到29%[10] * **发展趋势**：AI技术应用、线上低价产品和靠近生源地的本地化培训将提高学员满意度[2][7] 应届生身份延长政策（两年内毕业生仍属应届生）增加了回乡备考人群[2][7] 面试市场规模与岗位数量强相关（一般按3:1入面），由于岗位数量增幅有限，未来面试市场规模增长可能不及笔试市场[12] * **竞争格局变化**：协议班模式因退费问题迅速衰落，导致头部机构营收下滑，教师流失加剧了尾部机构扩张，行业竞争格局恶化[13] 头部机构中公教育网点从2021年的1600多个缩减至695家[14] 公司核心观点与论据 * **发展历程与现状**：公司自2023年起转型聚焦公考培训，得益于华图教育创始人收购并将优质资产无偿授权给上市公司使用[6] 目前线下面授课程占比93.4%，在线培训占比6.6%[2][6] 凭借20多年的教学积累和品牌影响力，在行业内具有重要地位[2][6] * **市场地位与成功原因**：华图山鼎因协议班起步较晚，退费压力较轻，在2024年底收入超过中公教育，成为行业第一[2][14] 成功原因包括产品端变革和基地班模式创新[14] 公司网点维持在1000余家的规模[14] * **产品与模式创新**：创新推出“考编直通车”产品，将分项目制改为分科目制，通过固定日期开课实现教师资源重复利用，大幅减少交付天数（从83天缩减至43天）[15] 该模式通过扩大招生规模和降低教师成本，使地级市基地班毛利率显著提升40个百分点，实现商业模型跑通[2][15] * **战略合作**：华图与粉笔签订战略合作框架，在AI技术赋能、产品研发等方面进行合作，并互认董事[4][16] 合作有望推动行业集中趋势，优化技术、分摊成本，提升两家公司在AI教育领域的竞争力[4][16][17] * **财务表现与预测**：2025年第三季度摊薄后ROE达63%，得益于轻资产运营、固定资产少及无偿使用品牌等[21] 2025年收入目标3.2亿元，2026年目标4.4亿元，预计保持25%以上同比增速[4][19] 未来三年归母净利润预测分别为3.54亿元、4.0亿元、4.3亿元[4] 对于2026年估值给予39~41倍PE，认为其赛道景气度高、线下扩张能力强且具稀缺性，溢价合理[23] * **未来展望与核心价值**：公司计划通过“考编直通车”产品抢占下沉市场份额，已在300多地市建网点，并计划将老网点转化为新基地[18] 核心配置价值在于公考赛道高景气度背景下，其作为唯一具有线下扩张能力且稀缺性的A股标的的龙头地位及稀缺性溢价[24] “考编直通车”项目及与粉笔合作处于业绩爆发起点[24] 其他重要内容 * **考试时间安排**：国考一般在每年10月发公告，笔试在11或12月[8] 省考有多省联考，通常在每年3月进行，部分省份（如山东、广东）在11月发公告，12月初笔试[9] 事业单位考试时间相对自由[9] * **基地班优势**：基地班通过全日制备考提高学生专注度和通过率，例如粉笔旗下某基地班笔试通过率达46.7%，远高于常规镜面率（6.9%）及国考上岸率（约1%）[15] * **财务细节**：公司资产负债率较高，但很大部分来自预收款模式下的合同负债，剔除后资产负债率可控[20] 销售费用率已从36%降至24%[22] 盈利预测核心假设包括基地平均人数增加50%以上，培训人次在2026至2028年维持10%左右增速，以及通过提高教师人效和降低交付天数实现毛利率提升[22]

涉及的公司与行业 * 公司：先声药业 [1] * 行业：医药行业（创新药、肿瘤、神经科学、自身免疫、抗感染） [2] 核心观点与论据 创新转型成果与财务表现 * 公司创新转型成果显著 2025年上半年创新药收入占比已达77% [3] * 2025年上半年研发投入达10.3亿元 占营收比例约29% [2][4] * 公司通过配股募集约15亿港币 其中90%将用于研发 [2][4] * 根据DCF估值法 公司合理目标价为20.16港币 总市值480亿人民币 相较当前股价有60%以上上涨空间 [4][8] 核心肿瘤管线亮点 * 肿瘤管线产品恩泽舒（苏维西西达单抗）、科赛拉（曲拉西利）和恩利妥（EGFR单抗）已进入医保目录 有望借助商业化能力快速放量 [2][6] * 恩泽舒是铂耐药卵巢癌研究中唯一有明确OS获益的VEGF类药物 [2][6] * 科赛拉是CDK4/6抑制剂 用于化疗引起骨髓抑制保护 [6] * 肿瘤领域在研项目包括口服瑟德、三代奥克、ADC技术平台、PD-L1/白介15双抗、Lac15 ADC及与艾伯维合作的三抗等 [4][13] 神经科学领域重磅产品（达利雷生） * 新一代失眠药达利雷生具备消费属性且不受精二类管控 市场潜力巨大 [2][3] * 中国失眠患病率高达29.2% 达利雷生有望满足入睡快、睡得好且次日不犯困的需求 [7] * 给药后1-2小时达血浆峰值 半衰期8小时 与人体睡眠周期吻合 次日无明显犯困 [2][7] * 中国三期研究显示 与安慰剂相比 达利雷生使患者觉醒时间减少35分钟 总睡眠时长延长50分钟 [2][9] * 国际研究表明其能显著缩短入睡时间 改善睡眠维持和睡眠评分 [2][9] * 安全性较高 无成瘾性 停药后无戒断反应 特殊人群无需调整剂量 [2][10] * 非精二类管控属性使其销售渠道可拓展至广阔的院外市场 [10] 研发管线与BD合作 * 公司拥有超过60项自研管线 聚焦抗肿瘤、神经科学、自身免疫和抗感染等领域 [2][5] * 2025年实现了三个重要的BD项目 包括与艾伯维等大型跨国公司合作 表明创新能力获国际认可 [2][5] * 未来几年将有多款创新药上市 包括抗流感的马度诺沙韦（预计2026年获批）和抗RSV感染新药 [2][11] * 自身免疫疾病领域 Jack one抑制剂和乐德奇帕单抗（白介4/2单抗）有望获批 将借助艾德金现有渠道放量 [2][12] 短期业绩与长期前景 * 短期来看 现有管线和新产品（如达利雷生）将借助现有商业化渠道快速放量 推动业绩增长 [3][8][14] * 长期来看 早研管线（如PD-L1/白介15双抗、TRY白介23双抗等）逐步进入后期临床 将持续增强增长动能 [4][14] * 公司处于边际向好、不断向上的态势 [8] 存量管线表现与风险 * 存量管线表现良好 例如先必新注射液市占率达30% 其舌下片已获批 可与注射液形成序贯疗法 [15] * 自免领域艾德辛面临一致性评价通过后的集采风险 [15] * 新产品（如Jack one抑制剂、百介4R单抗）将填补自免领域潜在空白 并借助现有渠道快速放量 [15][16] * 石杉碱甲正在拓展卒中后认知障碍适应症 有望带来新增量 [16]

涉及行业与公司 * **行业**：宏观研究、互联网、消费、电子制造、电网、数据中心、建筑、电信、能源 [1][5] * **公司/平台**：Shopee、Grab [4] 宏观环境与政策 * **货币政策**：美联储降息25个基点至3.50%-3.75%的目标区间 [1] 东南亚六国预期维持宽松货币政策 菲律宾央行降息25个基点至4.50% [1] 印尼、越南、马来西亚和泰国利率分别维持在4.75%、4.50%、2.75%和1.50% [1] * **国债收益率**：11月东南亚六国10年期国债收益率分化 印尼收益率从6.08%攀升至6.30% [2] 菲律宾收益率降至5.86% [2] 越南收益率升至3.79% [2] 马来西亚和泰国收益率分别为3.47%和1.68% [2] * **PMI与生产活动**：除菲律宾外 东南亚六国PMI显示生产活动持续复苏 [2] 泰国和印尼PMI分别升至56.8%和53.3% [2] 马来西亚PMI达到50.1%进入扩张区间 [2] 新加坡和越南PMI小幅回落至55.4%和53.8% [2] 菲律宾PMI大幅下降至47.4% 主因新订单下降及台风扰动 [2] * **出口表现**：10月东南亚六国总体出口增长保持强劲 [2] 新加坡录得同比+25.2%的大幅增长 [2] 菲律宾(+19.4%)、越南(+17.5%)和马来西亚(+15.7%)保持稳健两位数增速 [2] 泰国同比增长5.3%增速放缓 印尼同比下滑2.3%表现疲弱 [2] * **零售市场**：东南亚六国零售市场普遍扩张但增速不一 [3] 马来西亚零售额增速从9月的6.42%加速至10月的7.11% [3] 新加坡销售额增速从2.82%上升至4.46% [3] 菲律宾销售额增速从9月的3.14%大幅放缓至10月的0.26% [3] * **通胀水平**：东南亚六国通胀总体稳定但存在差异 [3] 马来西亚通胀率从9月的1.5%下降至10月的1.27% [3] 印尼和菲律宾通胀率小幅下降 分别从10月的2.86%和1.66%降至11月的2.72%和1.50% [3] 新加坡通胀率从9月的0.67%上升至10月的1.21% [3] 越南通胀率从10月的3.25%上升至11月的3.58% [3] 泰国仍处通缩区间但步伐放缓 从10月的-0.76%升至11月的-0.49% [3] 互联网平台表现 * **Shopee**：11月东南亚六国MAU环比增长0.07% (10月为+0.31%) 增长保持韧性 [4] 各国环比表现分化 越南(+1.40%)、马来西亚(+1.34%)、菲律宾(+0.62%)、新加坡(+0.48%)和印尼(+0.47%)实现增长 [4] 泰国环比-5.02%表现疲弱 [4] * **Grab**：11月东南亚六国MAU环比增长0.92% 增长动能稳健 [4] 泰国环比增长6.65%领跑区域市场 [4] 其他地区环比表现为新加坡(+6.09%)、菲律宾(+4.52%)、越南(-0.34%)、马来西亚(-0.49%)和印尼(-0.79%) [4] 股市表现与投资建议 * **股市表现**：截至12月15日过去一个月内东南亚股市表现整体较为积极 [5] 菲律宾PCOMP指数领涨区域市场 上涨8.5% 因降息提振流动性和投资者情绪改善 [5] 印尼雅加达综合指数上涨3.3% [5] 马来西亚富时吉隆坡综指、新加坡海峡时报指数、越南胡志明指数、泰国SET指数分别上涨1.1%、0.9%、0.6%和0.3% [5] * **投资建议**：建议关注AI相关主题板块 包括电子制造、电网和数据中心 [5] 预计算力需求或将保持强劲 因全球AI产业重心从训练转向推理 [5] 国际科技巨头维持AI支出 有望持续推动东南亚数字基础设施增长 区域内数据中心运营商、建筑、电信和能源行业有望受益 [5] 风险提示 * **风险因素**：地缘摩擦 政治不确定性 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与贸易[1][2][3] * 房地产行业[11][12][31] * 制造业（特别是电气设备、机械器具、车辆等）[4][6][8] * 大宗商品与原材料行业（矿物燃料、矿物质、有色金属等）[6][8][13] * 消费行业（家电、乘用车、酒店等）[13] * 基建与建材行业（钢材、水泥等）[13] * 金融与债券市场[14][62][67] 核心观点和论据 **1 宏观经济与贸易顺差** * **商品贸易顺差创历史新高**：2025年1-11月中国海关口径商品贸易顺差为10758亿美元，同比增速为21%[4] * **顺差扩大的结构性原因**：出口上升（1-11月金额34147亿美元，同比上升1746亿美元，增速5.4%）和进口下降（1-11月金额23388亿美元，同比下降130亿美元，增速-0.6%）共同推动[4] 金融周期下行导致社会资源配置向高端制造业倾斜，技术进步提速，叠加房地产调整降低非贸易品价格，从而降低贸易品中间投入成本，促进出口[3] 私人部门去杠杆抑制需求，制造业升级提升国产化程度，带动进口下降[3] * **经常账户失衡不显著**：截至2025年9月的滚动12个月，经常账户差额与GDP之比为3.4%，低于2007年9月的10.2%[5] 主要因服务贸易持续逆差，使得BOP口径经常账户差额/GDP低于货物贸易差额/GDP[5] * **顺差主要来源地与产品**：顺差主要来自中国香港（2732亿美元）、欧盟（2669亿美元）、美国（2570亿美元）、东盟（2461亿美元）[5] 顺差主要产品为电气设备（3527亿美元）、机械器具（3207亿美元）、车辆及附件（1829亿美元）[6] 相较于2017年同期，顺差增长最多的产品也是电气设备（增加2310亿美元）、车辆及附件（增加1939亿美元）和机械器具（增加1298亿美元）[8] * **贸易摩擦风险**：贸易顺差上升可能带来涉华贸易救济立案数量上升，2024年立案199件，较2023年的87件大幅上升，2025年截至12月22日为150件，较2024年有所下降[4] **2 房地产行业现状** * **景气指数边际抬升**：中金房地产景气指数为95.4，较前周95.1有所抬升，其中销售指数（91.2）和融资指数（96.7）回升，供给指数（98.4）下降[11] * **销售降幅边际收窄**：12月20日-26日，30城新房销售面积较2019年同期降幅收窄至-41.2%（前周-49.0%），15城二手房销售面积较2019年同期降幅收窄至-13.9%（前周-18.9%）[11] 样本城市商品房成交面积同比跌幅收窄至36.8%[13] * **土地市场依然低迷**：12月15日-21日，300城宅地规划建筑面积成交较2019年同期降幅走阔至-39.6%（前周-28.4%），土地流拍率上升至1.7%（前周0.5%）[12] * **融资边际改善**：12月22日-28日，房企境内信用债净融资额负增幅度收窄至-8.9亿元（前周-21.5亿元）[12] **3 其他高频经济活动** * **生产活动偏弱**：25省发电耗煤量同比-7.3%，降幅持续扩大[13] 贸易商建筑钢材成交量同比-11.4%，水泥出库量同比-13.9%，降幅比11月均有收窄，但基建水泥直供量降幅略有扩大[13] * **部分工业品价格上涨**：南华工业品指数周环比上涨2.8%，白银、镍、铜等有色金属及部分化工品价格大幅上涨[13] * **外需相关指标强劲**：交通部监测港口集装箱吞吐量（4周移动平均）同比增长9.1%，保持较高增速[13] * **内需消费疲软**：4类大家电零售额（4周移动平均）同比-35.5%，乘用车零售量（4周移动平均）同比-11.5%，降幅均扩大[13] 11月下旬以来酒店入住率持续低于去年同期，价格同比降幅扩大[13] * **金融市场流动性**：银行间流动性收紧，R007上升2个基点至1.53%，高于央行7天逆回购利率1.40%[14] 国债收益率曲线短端下移（1年期下行6个基点至1.29%），长端上移（10年期上行1个基点至1.84%）[14][67] 其他重要但可能被忽略的内容 * **制造业进口依赖度下降**：中国制造业进口占总产出的比重由2012年的11.3%下降至2024年的7.4%，反映国内制造业竞争优势上升和国产化程度提高[4] * **主要贸易逆差来源**：商品贸易逆差主要来自中国台湾（-1334亿美元）、澳大利亚（-477亿美元）、韩国（-373亿美元）[5] 以及矿物燃料（-3544亿美元）、矿物质（-2395亿美元）等资源品[6] * **与2017年相比的贸易结构变化**：相较于中美贸易摩擦前的2017年同期，2025年1-11月对东盟、欧盟的贸易顺差分别大幅增加2034亿美元和1845亿美元，而对美国贸易顺差仅小幅上升46亿美元[5] 矿物燃料、矿物质等产品的贸易逆差显著扩大[8] * **统计口径差异**：国际收支（BOP）口径与海关口径的货物贸易数据存在差异，部分原因与全球生产安排（如无工厂制造）下的进出口记录方式有关[7]

行业与公司 * 涉及的行业为太空能源（太空光伏）与商业航天产业[2] * 涉及的公司为钧达股份（一家专注于光伏电池技术的上市公司）[3] 核心战略与技术布局 * 公司在地面光伏领域全球市场占有率第一，并在北美、南美、欧洲和印度等主要区域拥有大量客户[3] * 公司战略是通过技术驱动引领行业发展，近年来开始研究钙钛矿电池，已形成小型产线，转化效率可达33%以上[3] * 在太空能源领域，公司与中科院上海光机所合作，研发钙钛矿与晶硅叠层技术，目标是提供低成本、高效能的太空光伏解决方案[2][3] * 该技术路线旨在替代传统高成本、高重量的砷化镓电池，成为未来全球大规模商业卫星发射计划的主流能源解决方案[3] * 公司计划同步推进北美和中国产能建设，验证并交付商业卫星及太空算力解决方案[2][8] 合作详情与技术壁垒 * 与中科院上海光机所的合作集中在钙钛矿与晶硅叠层技术的研发上，上海光机所的光学薄膜研究室承担了相关专项膜的应用研究[5] * 合作方在过去两三年已完成对太空环境下钙钛矿材料（防辐射、散热等）的研究，并通过标准验证，目前正在进行在轨试验[5] * 公司负责晶硅部分，双方合作成立新公司共同推动技术成果转化[5] * 通过此合作，公司在薄膜、电池等方面形成高技术壁垒，有望成为重要解决方案提供商[10] 市场前景与规模 * 太空能源市场前景广阔，预计全球将发射10万颗以上卫星，中国计划发射4-5万颗卫星[2][3] * 以标准20千瓦卫星造价约1亿元计算，其中20%（约2000万元）用于砷化镓电池系统，仅此一项就意味着数千亿甚至上万亿人民币的市场规模[6] * 更高轨道上的算力中心建设需求巨大，例如每年100GW的算力中心建设速度，对高效能低成本太阳能电池需求极其庞大[6] * 随着商业航天产业发展及低成本、高效能太阳能电池技术突破，太空能源市场将迎来爆发式增长[6] 产品优势与技术特点 * 钙钛矿与晶硅叠层技术在太空中的转化效率可达到30%至40%[2][3] * 钙钛矿电池在地面应用中的水汽衰减和寿命问题在太空中得到缓解，且卫星设计寿命一般为5至7年，降低了对长生命周期的要求[9] * 与传统的玻璃盖板相比，柔性薄膜具有重量轻、防辐射能力强等优点[9] * 钙钛矿电池天生具有柔性，通过配方调整及特殊柔性基底材料处理，能质比（功率重量比）可实现10瓦每克甚至更高，与晶硅叠层后至少可达2瓦每克，远高于传统晶硅电池的0.0几瓦每克和砷化镓电池约1瓦每克[11] * 晶硅加钙钛矿叠层被认为是当前唯一可行的技术路线[2][9] 产能与商业化时间表 * 公司计划2025年上半年完成初步量产线建设，下半年实现太空应用[3][13][16] * 目标在2026年完成量产线建设，实现批量供应国内外市场，钙钛矿产品有望列装中国卫星体系[3][5][14][16] * 公司计划在2026年完成在美国的产能及供应链布局[2][8] * 预计2025年完成海外产能建设和产品销售[3][10] 成本与盈利预期 * 从材料成本及工艺设备需求看，钙钛矿本身制备成本不高，即使考虑所有温控、防辐射因素，目前成本约为2美元每瓦[13] * 参照砷化镓电池70美元每瓦的售价，公司采取30-40美元左右的售价仍具较大利润空间[13] 应用场景与替代路径 * 在军工和高轨非商业化场景中，由于没有成本约束，可能仍会使用砷化镓技术[17] * 对于商业运营公司（如中国的新网或上海千帆计划），由于成本限制，更倾向于采用低成本、高效能的晶硅加钙钛矿叠层电池[17] * 钙钛矿材料的替代将是一个共存并逐步替代的过程，不会断崖式发生[20] * 民营卫星公司出于成本考量可能会更快采用，国有企业和军工体系可能会相对保守[20] 太空算力中心 * 太空算力中心建设依赖光伏能源，在晨昏轨道上太阳光吸收效率极高[7] * 太空中的超低温环境自然解决了冷却问题，而地面冷却则面临巨大挑战[7] * 中国在低轨卫星体系和晨昏轨道体系中的发展受到高度重视[7] 北美市场与全球竞争 * 公司已开始与北美商业航天客户接触[8] * 美国市场对关键航空零部件的本地制造有严格要求，公司正利用自身及合作伙伴资源加速进入美国供应链[8] * 公司依靠全球化合作体系，通过欧洲合资工厂顺利进入海外供应链，覆盖全球市场[10] * 北美市场的产品验证进度可能更快，因为美国发射任务频繁，在轨试验周期可能只需3个月甚至更短，而中国约为半年[10] 产业链延伸与未来规划 * 公司正投资相关联产业链，从卫星到下游电源及太阳翼，以实现效率提升和成本降低[10] * 未来将大力发展柔性封装材料及相关温控、散热技术，并推出更多太空能源解决方案[11] * 希望尽快实现钙钛矿和晶硅叠层方面的国家标准和行业标准，以便全球范围内列装使用[12] * 正在考察市场上的不同太阳翼公司，希望通过投资或并购方式完善产业链[12][15] 技术验证与挑战 * 从地面实验结果来看，不存在不可克服的技术难题或风险，关键挑战在于降低中国低成本发射的问题[13] * 以晶硅钙钛矿叠层方式运行5-7年寿命周期没有问题，需应对极端温差、高离子辐射环境冲击等挑战[13] * 太空用与地面用的钙钛矿电池核心区别在于针对太空环境（如防辐射、温控）的特殊技术储备，而非设备差异[18]

涉及的行业与公司 * 行业：机械行业[1] * 公司：纽威股份[1]、伊之密[2][14]、海天国际[2][14]、汇川科技[2][14]、亿合达[2][14]、麦格米特[2][13]、鼎泰高科[2][13] 核心观点与论据 * **2025年行业回顾：指数上涨由估值驱动，盈利增长有限** * 2025年机械行业指数上涨35%，但盈利增速仅约10%，主要增长来自估值提升（整体估值提升22%）[1][4] * 部分传统行业公司因市场对周期性和产业趋势的担忧，估值未获显著提升[1][4] * **2026年核心策略：全球化动能打破周期桎梏** * 核心投资策略是通过向全球市场寻求需求，打破周期限制[3] * 部分因内需担忧而估值处于低位的公司，有望在2026年实现估值和利润的双重提升[3] * **2026年全球市场需求核心驱动力** * **产业趋势**：AI发展带来的资本开支投入[5] * **宏观政策**：降息有望改善欧美需求，并带动新兴市场的投资与消费升级[1][5] * **美国降息对行业的影响** * 将刺激欧美资本开支回升，并促使资金流向新兴市场增加项目投入，为2026年带来向上周期[7] * 为中国企业出口带来机遇，有助于在海外市场占据更多份额[7] * 2025年装备类出口数据已显示出韧性，验证了海外市场对中国设备的接受度[7] * **2026年欧美消费市场展望** * 预计地产周期见底，消费品端可能改善[1][8] * 就业形势有望改善，推动时薪上涨，而通胀增速预计不会超过需求增速，消费者边际购买力将提升，从而推动消费增长[9] * **投资建议：分市场布局** * **欧美市场**：首选与消费和资本开支相关的链条，因其需求强劲、价格弹性大，且当前库存水平正常，供需关系健康[1][10] * **新兴市场**：关注通用工业品出口，如注塑机、叉车等，受益于当地人口基数大、消费升级以及全球企业建厂带来的需求[1][11] * **公司案例：打破周期属性的关键** * 纽威股份通过拓展中东高速发展市场，实现业绩高增长，从而打开长期成长天花板并获得更高估值，表明长期成长和业绩兑现是获得市场认可的关键[1][6] * **AI产业投资前景与方向** * AI技术应用持续落地，基础设施建设将持续推进[13] * 推荐关注具有价格弹性的行业及技术领先的中国企业，具体方向包括AI燃机、服务器电源（如麦格米特）、PCB耗材（如鼎泰高科）[2][13] * 人形机器人（如物流、缝制机器人）是产业进展的重要方向，可关注本体厂商[13] * **内需与外需的关系** * 内需（如设备更新需求）是国内经济的稳定器，不必过度悲观[14] * 推荐在国内有保障且在海外有突破潜力的公司，如伊之密、海天国际、汇川科技、亿合达等，以实现业绩和估值双升[2][14] 其他重要内容 * **汇率波动的影响与选股标准**：汇率波动影响企业毛利率和财务费用，选择标的应关注净利润高、有海外产能布局、具备向终端顺价能力（To C企业通常更强）的公司[12] * **企业顺价能力的关键**：只要行业需求足够好，企业就能传导成本压力，具备更大的价格弹性[12]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：航空机场、轻工造纸、电力设备、电子、食品饮料、大金融、地产、泛科技（AI相关产业）、全球飞机制造业[1][3][5][7][11] * 公司：中国南方航空（南航）、中国东方航空（东航）、中国国际航空（国航）、吉祥航空、春秋航空、华夏航空[3][12] 核心观点和论据 * **核心投资主题：人民币升值下的投资机会** * 人民币升值背景下，航空机场、轻工造纸等行业因成本与债务结构优化，财务报表利润有望直接提升[1][3] * 年报预报期临近，预计相关板块将受市场关注，并可能被反复交易[1][4] * 本轮人民币升值与以往不同，外资驱动力减弱，内资定价力增强，市场更偏向科技变革而非单纯经济复苏[1][7] * **受益板块分层** * **第一梯队（直接受益）**：航空机场、轻工造纸业[3][5] * **第二梯队（外资重仓）**：电力设备、电子、食品饮料等外资重仓白马股[1][5] * **第三梯队（估值修复）**：含有较高比例人民币计价资产的大金融和地产[1][5] * **对航空公司的具体影响分析** * **成本端改善显著**：航空公司成本端以美元计价，包括油价、飞机租金、维修成本等，占比超过60%[3][9] * **利润弹性测算**：三大航账面美元负债约两三百亿人民币，人民币每升值1个百分点，汇率弹性约为2-3亿元[9] * **机队更新保障**：春秋航空和吉祥航空近期分别采购30架和20架A320系列飞机，订单从2028年开始交付[9][10] * **航空公司现状与展望** * **四季度表现优异**：航空公司已大幅跑赢沪深300指数[12] * **核心驱动力**：国际航线需求增长是重要驱动力，海外机票价格上涨25%为跨市场套利提供机会[3][12] * **行业趋势**：中国航空公司从弱平衡走向紧平衡，有望走出历史性底部[3][12] * **短期催化剂**：扩大内需、服务消费背景下的消费关注、油价暴跌与人民币升值等多重因子共振[12] * **高弹性机会**：看好南航、东航、国航、吉祥航空及春秋航空等高弹性投资机会[3][12] * **历史经验对比** * **2017年**：沪深港通开通，外资驱动，领涨行业为保险、食品饮料、家电等核心资产[1][6] * **2020-2021年**：领涨行业为新能源和军工[1][6] * **2022年底至2023年初**：经济复苏估值修复逻辑，沪深300表现突出，红利和低估风格强于成长风格[1][6] * **当前市场环境与策略建议** * **市场特征**：内资定价力增强，高弹性强于低弹性，产业趋势强于复苏防御逻辑[7] * **中长期关注**：在流动性宽裕及技术革命驱动下，AI相关产业趋势值得中长期关注[1][7] * **短期布局**：跨年及春节前，可关注直接受益于人民币升值的航空机场和轻工造纸行业，把握年报预告披露期带来的补涨和低位布局机会[1][8] 其他重要内容 * **全球飞机制造业挑战**：面临供应链瓶颈问题，受逆全球化导致的材料和零部件短缺影响，空客交付量在下降，中国国产飞机也面临类似问题[11] * **行情确认信号**：要确认航空公司是否进入右侧行情，还需等待一个季度财报支撑[12] * **资金流向**：宽基指数如A500 ETF在四季度尤其是12月迎来了大量资金净流入，对相关权重行业和个股形成支撑[5] * **报告背景**：专题报告旨在为投资者提供跨年布局思路，由于大部分热点主题估值较高且波动加剧，建议关注宏观汇率波动带来的机会[2]

公司概况与估值 * 纪要涉及的公司为君实生物[1] * 公司现有四款在售产品 预计总销售峰值可达75亿人民币 按3倍PS估值 对应约240亿港币[2][4] * 公司目前估值非常便宜 市值仅反映了现有产品价值 未充分体现研发管线潜力[4] * 公司正处于多方位的转折点 包括管理水平提升 销售增长迅速 研发管线进展显著[4] 在售产品与市场表现 * 四款在售产品包括PD-1特瑞普利单抗 TNF-α药物 新冠药VV116和PCSK9抑制剂[2][4] * 特瑞普利单抗2025年预计销售额为20亿元 2026年预计同比增长35%-40%[2][5] * 特瑞普利单抗未来增长依赖皮下注射剂型获批放量 峰值预计在50亿至60亿元人民币[2][5] * 其他三款药品合计销售峰值为75亿元人民币[6] 研发管线进展 * 公司有五个处于三期临床试验的项目 包括BTRA与PD-1联用的小细胞围手术期适应症 PI3K抑制剂用于HR阳性乳腺癌 Claudin 18.2 ADC用于胃癌等[2][7] * 这些三期项目预计销售峰值可达80亿人民币[2][7] * 公司积极推进一线胃癌适应症的注册性临床试验 并计划通过全球MRCT实现差异化竞争优势[2][7] 二期临床值得关注的新药 * 二期临床试验中值得关注的新药包括PD-L1 VEGF融合蛋白 EGFR HER3 ADC和DKK1抑制剂[2][8] * PD-L1 VEGF融合蛋白以特瑞普利单抗为骨架设计 安全性及疗效表现出色 有望成为IO加ADC组合治疗的一部分[2][8] * EGFR HER3 ADC已进入二期临床 预计2026年下半年进行注册性临床 其亲和力较高的数据值得期待[2][8] * DKK1抑制剂针对结直肠癌和胃癌等大适应症 正在等待二期数据成熟以决定是否进行三期评估[8] 发展前景与竞争力 * 公司多个新药项目具有best-in-class潜力 并存在出海预期 如PD-LV EGFR HER3 ADC及DKK1等分子[3][9] * 这些分子在推进速度和临床数据上均显示出强劲竞争力[3][9] * 对君实生物业绩增长持乐观态度 相信其估值潜力尚未被市场充分反映[9]