涉及的公司与行业 * 公司：特步国际控股有限公司 (Xtep International Holdings, 1368.HK) [1] * 行业：亚太区消费与休闲行业，具体为体育用品/运动鞋服行业 [1] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价：高盛重申对特步国际的“买入”评级，12个月目标价为6.8港元，基于12倍2025E-2026E平均市盈率，较当前股价有27.1%的上涨空间 [1][7] * 财务指引与进展：公司有望实现2025财年指引，即特步主品牌实现正增长，索康尼(Saucony)品牌增长超过30%，净利润同比增长超过10% [1][2] * 特步主品牌展望：鉴于当前宏观和竞争环境，管理层预计特步品牌在2026年的运营将相对稳定，在跑步领域继续保持优势和竞争力，产品价格将保持稳定，毛利率预计将稳定或略有改善 [2] * 索康尼品牌展望：管理层对该品牌持积极态度，重申计划到2027年（相比2024年）实现收入翻倍，这意味着2026-2027年的收入年复合增长率将超过20% [2] * 索康尼品牌利润率：预计2025年营业利润率将同比小幅扩张（中个位数至高个位数百分比），主要因品牌投资集中于下半年，并预计在2026E和2027E有进一步扩张空间（目标：超过15%）[2] * 产品策略：公司持续投资以增强研发能力和产品创新，同时索康尼品牌正在减少低单价产品（人民币300-500元），并拓展生活休闲/服装品类，以实现可持续增长 [2] * 库存与折扣：特步品牌和索康尼的库存水平健康，因此相比行业面临的折扣压力更小 [1][2] * 行业趋势与竞争：公司观察到第四季度行业折扣加剧，但在跑步细分市场，特步品牌拥有良好的心智份额和具有竞争力的定价，并认为只有重大的技术突破才能显著提振需求 [2] 其他重要内容 * 估值与财务预测：高盛预测公司2025E/2026E/2027E营收分别为143.961亿/157.280亿/166.901亿元人民币，每股收益分别为0.50/0.57/0.62元人民币 [7] * 风险提示：主要下行风险包括消费疲软导致行业增长放缓，以及公司在折扣控制和库存管理方面的执行不及预期 [7] * 并购可能性：高盛给予特步的M&A Rank为3，意味着其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[7][13] * 覆盖范围：高盛的研究覆盖范围包括安踏体育、李宁公司等同行公司 [15]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：高盛研究覆盖的房地产开发商，包括**金茂集团** (0817.HK)、**绿城中国** (3900.HK)、**中国海外发展** (0688.HK)、**华润置地** (1109.HK)、**保利发展** (600048.SS)、**万科** (A股: 000002.SZ, H股: 2202.HK)、**龙湖集团** (0960.HK)、**新城发展** (1030.HK)、**招商蛇口** (001979.SZ)、**金地集团** (600383.SS)、**华侨城A** (000069.SZ) 等 [5][6][25][27] 核心政策与市场观点 * **中央政策定调**：高层政策制定者通过《求是》杂志发文，强调稳定房地产市场预期，核心观点包括：1) 住房具有显著的金融资产属性，有效管理市场预期对整体稳定至关重要；2) 房地产行业是国民经济的重要组成部分和家庭财富的主要储存形式；3) 政策放松应果断并与市场预期保持一致，以防止投机周期延长；4) 应加强对关键指标，尤其是房价的监测 [1] * **税收支持政策**：财政部和税务总局宣布减税，将持有不足两年的房产销售的增值税从5%降至3%（自2016年该税种设立以来的首次下调），持有超过两年的房产销售免税政策保持不变 [1] * **市场活动疲软**：受假期影响，第1周新房和二手房成交量环比分别下降18%和29%，且均较去年同期水平低约30%（部分也受今年假期延长拖累）[2][5][8] * **市场情绪稳定**：尽管交易量下滑，但市场情绪保持稳定：降价速度基本持平，降价房源与涨价房源的比例维持在约15:1，新房搜索活动环比改善1.5% [2][5] 关键数据要点 * **交易量**： * 新房销售面积：平均环比下降18%，同比下降33% [5][8] * 二手房交易面积：平均环比下降29%，同比下降27% [5][8] * 贝壳（BEKE）新业务和现有业务总交易额（GTV）在2025年第四季度可能同比下降38%（新房/二手房分别下降48%/33%）[12] * **库存**：库存余额环比微增0.1%，库存去化月数升至28.7个月（对比2025年12月平均为28.0个月）[5][13] * **新开工与竣工**： * **新开工**：基于300个城市土地销售趋势和全国水泥出货率（环比下降1个百分点至40%），预计12月新开工同比降幅将从当前水平加深（对比11月国家统计局/高盛估算的同比下降28%/约30%-40%）[12] * **竣工**：高盛房地产竣工（GSPC）追踪指标显示，12月竣工面积可能实现中个位数（MSD %）的同比增长（对比11月国家统计局/高盛估算的同比下降25%/高双位数下降，以及1-11月同比下降18%），高盛预计2025财年全年竣工面积同比下降10% [12][18] * **产业链影响**：基于约20个城市的二手房销售趋势，12月家电销售总体可能录得同比下降 [12] 估值表现 * **股价表现**：第1周，覆盖的**较强国企开发商**股价平均上涨6%，其中金茂集团（买入评级）和绿城中国表现突出，分别上涨9%和8%；**民营开发商**股价平均上涨3%；**其他国企开发商**股价平均上涨1% [5][6][25] * **估值水平**： * **离岸覆盖**：目前平均交易于2026年底预估净资产价值（NAV）折让33%，2026年预估市净率（P/B）为0.5倍；对比历史低谷（2008年下半年、2011年下半年、2014年上半年）的折让和P/B分别为39%/0.7倍、73%/0.9倍、58%/0.9倍 [6][25] * **在岸覆盖**：目前平均交易于2026年底预估NAV折让13%，2026年预估P/B为0.5倍；对比历史低谷的折让和P/B分别为67%/1.6倍、64%/1.5倍、61%/1.2倍 [25] * **估值结论**：市净率估值处于下行周期低谷水平 [24]

涉及的公司与行业 * 公司：鸿海精密工业股份有限公司 (Hon Hai Precision, 2317.TW) [1] * 行业：电子制造服务 (EMS)、AI服务器、消费电子 [1] 核心财务表现与业绩回顾 * **2025年12月营收**：达到新台币8629亿元，环比增长2%，同比增长32% [1] * **2025年第四季度营收**：达到新台币2.6万亿元，环比增长26%，同比增长22%，比市场共识预期高出约8%，并超出管理层在2025年11月给出的指引 [1] * **关键增长驱动力**：云端与网络产品是2025年第四季度的主要增长动力，在GB200/GB300机柜加速上量的推动下，占公司总营收的40%以上 [1] * **消费电子贡献**：超出预期的iPhone 17销售情况提供了额外的增长动力 [1] * **2026年第一季度展望**：管理层预计营收可能环比下降约23%（或同比增长22%），基本符合市场预期，这反映了2025年第四季度的高基数以及消费电子的季节性疲软，但AI服务器营收预计仍将保持环比增长趋势 [1] * **历史与预期盈利**：2023年净利润为新台币1420.98亿元，稀释后每股收益为新台币10.25元 [4]；2024年净利润为新台币1527.05亿元，稀释后每股收益为新台币11.01元 [4]；2025年预期净利润为新台币2052.02亿元，稀释后每股收益为新台币14.77元，预期增长34.2% [4]；2026年预期净利润为新台币2472.59亿元，稀释后每股收益为新台币17.80元，预期增长20.5% [4]；2027年预期净利润为新台币2841.49亿元，稀释后每股收益为新台币20.46元，预期增长14.9% [4] 投资观点与评级 * **投资评级**：买入 (Buy) [1][2] * **目标价**：新台币320.00元 [2][13] * **短期观点**：30天内看涨 (Upside)，基于宏观基本面、管理层公告和估值 [9] * **预期回报**：基于新台币234.50元的现价，预期股价回报率为36.5%，预期股息收益率为3.3%，预期总回报率为39.8% [2] * **市值**：新台币3,274,610百万元，约合104,373百万美元 [2] * **核心优势**：公司行业领导地位、规模、物流能力和垂直整合能力应能支持其长期增长 [1] * **增长前景**：公司定位良好，有望抓住跨多个平台的AI服务器产品周期 [1]；AI服务器的强劲增长和制造效率的提升是推动营收和利润率潜在上行、进而成为股价关键催化剂的主要因素 [9] * **估值判断**：当前估值具有吸引力 [1]；目标价基于18倍的2026年预期每股收益，处于历史交易区间的高端，该倍数因公司增强的销售增长和利润率前景，以及向AI服务器、电动汽车、数字健康和机器人领域的新业务拓展而显得合理 [13] 潜在风险因素 * **下行风险**：可能阻碍股价达到目标价的风险包括：1) iPhone需求低于预期；2) 同行竞争加剧；3) 新业务进展执行弱于预期；4) 新冠疫情或其他宏观因素的影响高于预期 [14] 其他重要信息 * **相关报告**：文档提及了与鸿海精密行业领导力、台湾企业日关于AI需求的关键要点，以及鸿海科技日关于公司转型的关键要点相关的其他研究报告 [6] * **图表参考**：文档包含鸿海月度销售额和季度销售额及增长率的图表 [7][8] * **免责声明与利益冲突**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾因向鸿海精密提供投资银行服务而获得报酬，并预计在未来三个月内寻求或获得此类报酬 [18]；花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内与鸿海精密存在非投资银行服务的业务关系 [19]；花旗环球金融有限公司或其关联公司对鸿海精密拥有重大财务利益 [21]；研究分析师的薪酬与具体交易或建议无关，但像所有公司员工一样，其薪酬受到包括投行、销售和交易以及自营交易收入在内的整体公司盈利能力的影响 [21]

涉及的行业与公司 * **行业**：美洲可选消费品与必需消费品行业，具体涵盖硬线/综合零售、必需消费品、软线与服装、专业与服装零售、博彩与住宿、餐饮等多个子行业[1][4][9] * **公司**：报告推荐了多个细分领域的股票，包括但不限于： * **硬线/综合零售**：DKS, WMT, ULTA, VVV[4] * **必需消费品**：PM, MNST, EL, PEP, STZ, TAP, HSY, SFM[4] * **软线与服装**：KTB, GAP, SN, BURL, ROST[4] * **专业与服装零售**：ATZ, BOOT, GRGD[9] * **博彩与住宿**：MAR, CCL, LVS, WYNN, HLT[9] * **餐饮**：CMG, DRI, EAT, MCD, YUM[9] 核心观点与论据 * **2026年消费者支出前景**：预计2026年实际收入增长将加速，主要得益于新减税政策以及关税带来的通胀压力减弱[13] 预计2026年可支配个人收入增长+5.2%，高于2025年的+4.4%和2009-2019年的历史平均水平4.0%[13] 预计这将转化为可自由支配现金流入增长+5.1%，高于2025年的+4.1%[15] * **不同收入群体的分化**：预计中等收入群体将表现优异，而低收入群体将继续承压[1] 中等收入群体（第三五分位）预计将实现最高的DPI增长（+6.3%）和最高的储蓄前DCF增长（+6.9%）[16] 低收入群体（第五五分位）的可自由支配现金流入增长预计将从2025年的+3.3%放缓至2026年的+3.2%，主要受医疗补助和SNAP福利削减的影响[2] * **宏观支持因素**：预计2026年将有两次25个基点的降息，这将支持更高的抵押贷款权益提取和借款，并导致家庭财务义务占DPI的比例从2025年的14.6%降至2026年的14.4%[14] 预计基本支出增长将从2025年的+4.2%放缓至2026年的+2.4%[15] * **潜在风险**：经济学家指出，脆弱的就业市场（失业率上升）是可能引发衰退担忧的潜在风险，特别是如果公司因AI驱动的生产力提升而更加关注降低劳动力成本[3] 预计2026年储蓄率将升至DPI的5.6%，高于2025年的4.8%，这将导致调整后DCF（PCE的替代指标）增长从2025年的+4.9%放缓至2026年的+4.0%[15] * **各子行业2026年展望**： * **硬线/综合零售**：核心主题包括交付速度、价值、代理商务的引入、替代收入流（媒体、会员、市场）的增长、利润率增长与投资支出的平衡，以及健康和美容类别将继续占据消费者钱包的更大份额[10] * **必需消费品**：建议投资于具有吸引力且盈利增长类别的股票，如能量饮料、尼古丁、糖果和美容[10] 预计2026年可能是啤酒股之年，受益于世界杯、奥运会和美国建国250周年等事件[10] 新兴市场敞口较大的公司更受青睐[10] * **软线与服装**：对2026年持谨慎乐观态度，有利的中高收入消费者背景以及《One Big Beautiful Bill Act》的潜在刺激效益应能支撑近期需求[10] 近期的时尚转变正在推动钱包份额的短期增长[10] * **专业与服装零售**：在中等至高收入消费者保持韧性的环境下，倾向于具有更大门店增长机会的新概念，其价格认知在消费者中不那么根深蒂固[12] * **博彩与住宿**：预计2026年将好坏参半，面向中高收入消费者且具有特殊利好的公司将表现出色[12] 对于博彩业，现在判断拉斯维加斯出现拐点还为时过早，更偏好高端和非美国（新加坡、澳门、阿联酋）敞口的公司[12] * **餐饮**：预计2026年背景将较为微妙，通过规模、有利的消费者接触面（即中等收入）和明确的特殊增长杠杆来推动份额增长的概念可能表现出色[12] 年轻消费者（35岁以下）的疲软趋势和更严格的移民政策似乎也在影响情绪[12] 其他重要内容 * **2025年回顾与市场表现**：2025年，可选消费品表现优于必需消费品，但两者均跑输标普500指数[1] 消费者情绪受到关税、移民、地缘政治紧张局势和裁员等因素的拖累[1] 2025年迄今，可选消费品指数上涨9%，而必需消费品指数基本持平，标普500指数上涨18%[77] 在子行业中，美元店、折扣店和配饰类股表现最佳，而快餐、家居装饰和快速休闲类股表现最差[80] * **估值水平**：相对于历史水平，必需消费品ETF交易价格略低于其10年平均水平，且相对于市场的折价幅度大于历史水平[73] 可选消费品的某些领域，包括综合零售、配饰、家居装饰、汽车/零部件和百货商店，交易价格相对于历史水平有适度溢价[73] 而快速休闲、专业零售和折扣店股票在该方面显得有吸引力[73] * **消费者财务状况**：总体消费者信心和情绪指标仍然较低，尤其是在低收入家庭中[25] 然而，家庭资产负债表依然强劲，净资产与DPI比率处于高位[25] 消费者信贷增长在2025年第三季度保持疲软，信用卡拖欠率在第三季度继续趋于平稳[25] 储蓄率预计将在2025年底回升至5.0%，并在2026年底升至5.5%[25] * **数据预测与模型**：报告提供了详细的家庭现金流预测表，包括DPI、现金调整、抵押贷款权益提取、借款、财务义务、基本支出、可自由支配现金流入、储蓄率和调整后DCF等项目的历年及预测数据[18] 通过图表展示了不同收入五分位的DPI增长和可自由支配现金流入增长预期[21][24]

涉及行业与公司 * 行业：全球原油市场[1] * 公司/国家：委内瑞拉石油行业[2] * 研究机构：摩根士丹利[6] 核心观点与论据 * **资源与产量严重不匹配**：委内瑞拉拥有全球最大的原油储量，根据伍德麦肯兹数据，其未开采的可采原油储量约为2410亿桶[3]，但其产量在主要储油国中最低[5] * **产量大幅下滑**：原油产量从1990年代末约350万桶/日的峰值，大幅下降至仅90万桶/日[5] * **近期产量与出口受制裁打击**：在美国政府近期加强制裁执法后，海上出口从约100万桶/日的峰值，近期回落至约60万桶/日[17] 这导致产量进一步下降，国际能源署数据显示11月产量约为86万桶/日，12月估计已进一步降至80万桶/日低段[19] * **短期市场影响有限**：如果政治不确定性导致委内瑞拉原油生产近期进一步中断，石油市场有能力吸收其影响 当前石油市场处于过剩状态，库存正在增加，预计2026年上半年全球石油市场供应过剩200-300万桶/日，因此暂时损失部分委内瑞拉90万桶/日的产量对价格影响可能有限[30] * **中期产量风险偏向上行**：从中期来看，从资源和技术角度看，产量风险明显偏向上行 行业顾问伍德麦肯兹近期指出，油井大修可以在1-2年内将产量显著提升回约200万桶/日（即2010年代中期的水平）[31] 但要在此基础上再增加50万桶/日的产量，则需要100-150亿美元的投资，并耗时10年[31] * **关键制约因素**：生产恢复取决于（新）政府的稳定性、制裁和财政条款，而不仅仅是地下资源[32] 历史类比（如2003年的伊拉克和2011年的利比亚）表明，“地上”因素如政治稳定和治理至关重要，且产量恢复可能需要数年时间[28][29] * **对油价展望的影响**：摩根士丹利当前预测布伦特油价在未来几个月将跌至50美元中段，委内瑞拉产量的潜在上行风险将加剧这一谨慎展望[32] 其他重要细节 * **出口目的地**：委内瑞拉的石油出口主要流向中国和美国[10] 美国墨西哥湾沿岸的炼油厂特别适合加工委内瑞拉原油，是天然的出口目的地[10] 但由于制裁，流向美国的出口时断时续，中国已成为近年来委内瑞拉原油的最大承购方[11] * **生产关键制约——石脑油进口**：委内瑞拉大部分原油非常重质，难以加工和运输，需要进口轻质油（主要是石脑油）进行混合稀释以使其流动[22] 这些稀释剂历史上来自美国，但因制裁而时有中断，2019-2022年间美国石脑油进口的长期中断是那几年产量承压的因素之一[23] 油轮跟踪数据显示，近六个月有意义的石脑油进口几乎全部来自俄罗斯[23] * **外国公司的储量权益**：除国家石油公司PdvSA外，其他公司也拥有储量权益 根据伍德麦肯兹数据，中石化、CPNC（中国）和Roszarubezheft（俄罗斯）合计在该国拥有超过65亿桶的石油储量（基于2P+2C基础）[25] 尽管与PdvSA超过2000亿桶的储量相比规模较小，但仍达数十亿桶级别[25] * **历史价格影响**：委内瑞拉石油产量在2014/15年油价暴跌期间（布伦特油价从>100美元/桶跌至约30美元/桶）急剧下降[8] 在2018/19年油价回升至70-80美元/桶时并未恢复，随后在2020年新冠疫情导致的油价暴跌中再次受到打击[8] 过去两年产量略有恢复，近期再次达到约100万桶/日[8]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是一份摩根士丹利发布的跨资产简报，讨论了多个宏观经济主题和资产类别，而非针对单一公司或行业 [1][2][8] * 涉及的主要经济体包括美国、日本和英国 [2] * 涉及的资产类别包括美国国债、美国股票、金属（特别是铜）、日本国债和日元汇率 [2][9][19][22] 核心观点和论据 **1 美联储重启资产购买的影响** * 美联储宣布每月购买400亿美元的国库券，旨在改善其在货币市场压力高企时期对短期利率的控制，而非量化宽松 [9] * 此举应能支持前端流动性，对前端互换利差有利，并消除了美国股票策略师短期看涨前景的一个关键风险 [9] * 风险资产对流动性状况表现出一定的敏感性 [12] **2 美国超预期增长对2026年展望的影响** * 第三季度美国GDP环比年化增长率大幅超出预期，达到4.3%，而共识预期为3.3%，主要由强劲的消费和出口驱动 [14] * 报告显示，企业通过提高产出价格，在转嫁关税成本方面迈出了重要一步 [14] * 利润率恢复意味着劳动力市场的下行风险和衰退概率降低，支持对2026年增长反弹的展望 [14] * 经济学家认为美国企业在2026年第一季度仍有进一步提价空间，并维持核心CPI通胀在明年初升至3.0%的预期 [14] **3 金属近期涨势的可持续性** * 由于降息、美元可能进一步走弱以及投资者对实物资产的需求，金属前景依然强劲 [19] * 尽管许多地区的传统需求领域仍面临挑战，但新的需求来源正在出现 [19] * 更新的数据中心电力需求预测显示，2025年将增加19吉瓦，2026年将增加27吉瓦 [19] * 预计数据中心在2025年将消耗500千吨（占全球需求的1.5%）的铜，到2026年将增至约740千吨，为铜需求增长贡献0.6个百分点 [19] **4 日元走弱对日本利率的潜在影响** * 日本央行在12月会议上对未来的加息步伐以及应对日元疲软可能带来的通胀都未表现出紧迫感 [22] * 在没有外汇干预的情况下，这可能加剧市场认为日本央行在应对通胀方面行动滞后的看法，在持续的财政担忧中加速日本国债的熊市趋陡 [22] * 这可能导致日元进一步贬值，根据日本财务省关于外汇干预的表态，可能形成恶性循环 [22] * 市场定价显示未来12个月内日本央行将再加息两次，终端利率约为1.5% [23] **5 英国通胀疲软对英国央行的意义** * 11月整体通胀同比为3.2%，甚至低于摩根士丹利低于共识的预测，主要受黑色星期五效应和食品价格压力快速消退推动 [26] * 摩根士丹利仍然认为第一季度很可能降息，并预计在2月 [26] * 接受风险情景，即若12月通胀加速超过预期，可能重演第四季度的情况，在2月按兵不动但立场偏鸽，在3月降息 [26] * 对英国央行终端利率的估计维持在3%，低于市场目前的定价 [26] 其他重要内容 * 该研究基于摩根士丹利与投资者在12月进行的、与市场共识不同的讨论 [2][8] * 图表显示，在2025年第二季度，美国企业吸收了关税成本，并通过降低劳动力成本和盈利能力来抵消 [15] * 图表显示，在2025年第三季度，美国企业通过提高价格而非降低劳动力成本来抵消关税成本 [3][16] * 图表显示，中国终端使用指标年初至今普遍显示增长放缓 [21] * 文件包含大量标准法律声明、披露和免责声明，涉及潜在利益冲突、评级定义、监管合规等 [6][7][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74]

行业与公司 * 行业：中国基础材料（大宗商品）[1] * 涉及公司：紫金矿业-H/A (Zijin-H/A)、洛阳钼业-H/A (CMOC-H/A)、海螺水泥-H/A (Anhui Conch-H/A)、赣锋锂业-H/A (Ganfeng-H/A)、天齐锂业-H/A (Tianqi-H/A)、中国神华-H/A (Shenhua-H/A)、中煤能源-H/A (Chinacoal-H/A)、宝钢股份 (Baosteel)、中国铝业-H/A (Chalco-H/A)、中国宏桥 (Hongqiao)、江西铜业-H/A (JXC-H/A)、五矿资源 (MMG)、招金矿业 (Zhaojin)、中国建材 (CNBM)、华新水泥 (BBMG-H/A)、亚洲水泥 (CRBMT)、西部水泥 (WCC)、雅化集团 (Yahua)、永兴材料 (Yongxing)、盐湖股份 (QH Salt Lake)、华友钴业 (Huayou)、格林美 (GEM)、理文造纸 (Lee&Man)、玖龙纸业 (NDPaper)、太阳纸业 (Sunpaper)、云天化 (YTH)、兴发集团 (XLX)、新洋丰 (New Yonfer) 等[16][19] 核心观点与论据 2026年需求展望：趋于稳定 * 预计2026年中国大宗商品需求将更加稳定，大部分商品需求增长率在同比-1.3%至+2.0%之间，并从2025年下半年起环比逐步改善[1] * 下游因以旧换新刺激政策转移产品重点而带来减速压力，但房地产行业影响的风险以及围绕贸易关税的不确定性也已减弱[1] * 围绕主要不确定性领域（包括汽车和家电的增长假设、制成品出口、储能和基础设施）的情景分析表明，在大多数情况下对中国需求的影响为较低的个位数百分比[1] * 具体商品2026年需求增长预测：锂 39.9%、铜 2.0%、铝 0.8%、纸包装 0.0%、煤炭 -0.5%、钢铁 -1.3%、水泥 -7.8%[25] * 预计中国铜和原铝需求在2026年将同比增长2.0%和0.8%，较2025年上半年大幅减速，但比2025年下半年环比改善约3%[21] * 预计水泥和钢铁需求仍将承压，原因是基础设施活动迅速减弱，但增强的中央政府融资支持可能带来改善[22] * 预计2026年煤炭需求持平，主要由燃煤发电稳定的假设驱动[23] 供应端三大主题：决定价格与利润走向 1. **供应纪律与高价格下的响应**：铝的供应纪律面临挑战，锂出现供应加速响应的迹象，而铜可能继续保持紧张[2] * **铝**：在强劲的铝价下，看到中国及海外生产商加速宣布铝冶炼扩张项目，截至2025年底总量达2200万吨，相当于全球市场的29%[17]。预计2026-2027年产能增加370万吨，占全球市场的5%（同期需求增长为3%）[17]。因此预计上海期货交易所铝价差将从2026年开始转向下行，从目前的近7000元/吨降至2026年底的5000元/吨，2027年底降至3500元/吨[67] * **铜**：高盛对铜保持建设性看法，鉴于有限的供应增长，预计当前强劲的价格将得以维持[17]。近期中国下游行业的反馈表明，在高价格下订单未出现显著破坏[17] * **锂**：尽管2025年下半年储能系统(ESS)带来强劲需求，但锂的供应状况仍处于熊市状态[17]。根据2025年11月24日发布的全球锂平衡数据，预计2026年全球锂产量将增加454千吨碳酸锂当量(LCE)[17]。预计2026年上半年市场持续紧张（赤字4%），随后在2026年下半年缓解（过剩9%）[17]。如果纳入额外的供应加速，预计2026年上半年市场平衡（赤字0%），2026年下半年过剩10%[17]。围绕江西锂云母供应以及潜在供应加速（包括低品位资产回归）的不确定性可能影响2026年下半年的平衡前景[17] 2. **反内卷（针对供应过剩环节）**：这仍是一项多年的战略性政策努力[3]。产能管理的潜在变化若推动行业产能利用率再提高10%，可能导致盈利预测出现高杠杆率的修正[3]。在水泥和煤炭的产能工作方面看到有意义的进展，但在钢铁方面进展慢于预期[3] * **水泥**：围绕淘汰不合格产能的产能工作在2025年底前已得到巩固[17]。看到650万吨熟料净淘汰的更高能见度，相当于总市场的30%，这将使产能利用率从49%恢复到2026年底的60%，并在2027年进一步达到65%[17] * **煤炭**：预计2026年有效产能将净减少，同时需求稳定，从而支持稳定的价格趋势[18]。预计2026年通过控制超产和与地质高风险资产（主要与岩爆风险相关）相关的安全努力，有效产能减少1.34亿吨[115]。运营产能转为储备产能也将在2027年减少1.5亿吨运营产能[115] * **钢铁**：预计钢铁行业的产能工作进展慢于预期，中国钢铁出口将保持在高位[17]。预计价格改善较为温和，前景不如之前的预测乐观[17] 3. **并购与资产注入**：中国国内及海外的并购和资产注入正在浮现，涉及煤炭、钢铁、金属、上游钾肥和水泥等领域[4]。由于资产质量或早期项目能见度差，预计短期内对盈利的影响大多有限[4]。然而，这可能反映了生产商的战略转变或重新定位，从而选择性地影响股票的长期前景[4]。近期案例包括：宝钢收购马钢有限公司部分股权、兖矿能源收购西北矿业股权、中国神华母公司资产注入、江西铜业收购厄瓜多尔铜矿资产、盐湖股份寻求海外钾肥及锂资产注入、西部水泥收购非洲水泥资产等[122][123] 具体商品观点更新 * 对水泥和煤炭的看法变得更加积极，对钢铁和铝更加谨慎[5] * 维持对铜和黄金的积极看法，以及对锂和纸包装的谨慎立场[5] * **黄金**：高盛全球团队预测金价到2026年12月将达到4900美元/盎司[20]。鉴于相对于同行的估计储备头寸，预计中国央行将继续提供支持[20]。估计中国总黄金储备在2025年第三季度末超过4000吨，较2021年水平增长55%[60] 股票估值与评级调整 * 在当前股价隐含的大宗商品价格中，那些具有强劲产量增长前景的中国铜业公司估值更具吸引力，而锂业公司估值最不具吸引力，其他公司介于两者之间[15] * 对于具有2028年产量增长前景的中国顶级铜业股票，当前股价隐含的铜价（紫金H股和洛阳钼业H股为9350-10300美元/吨）较现货价格低15-23%[124]。如果假设当前现货价格得以维持，估值将比当前股价高出36-54%[124] * 锂业股票隐含的锂价普遍在16900-20100美元/吨LCE，较当前现货价格高出19-42%[125] * 评级调整：维持对紫金矿业-H/A、洛阳钼业-H/A和海螺水泥-H/A的买入评级，维持对赣锋锂业-H/A和天齐锂业-H/A的卖出评级[16]。将大多数煤炭股评级从卖出上调至中性，并将中煤能源-H/A评级从卖出上调至买入[16]。将宝钢股份评级从买入下调至中性，将中国铝业-H/A评级从买入/中性下调至卖出[16] 其他重要内容 需求不确定性分析 * **以旧换新计划**：通过激励未来需求来刺激当前需求，但其影响将在随后几年减弱并可能逆转[30]。在悲观情景下（需求锚定在2024年第三季度水平），可能导致中国铜、铝、钢铁和锂的需求降低2.1-10.1%，相当于全球需求的1.0-10.1%[30] * **基础设施**：基础设施需求的波动现在主要由现金流驱动[32]。虽然2024年第四季度开始的大规模地方政府债务化解计划显著改善了2025年上半年的项目资金和开工率，但并未持续，导致2025年下半年急剧恶化[32]。预计在中央政府专项资金支持下将反弹至增长1%，但基础设施的结构性挑战结合地方政府层面不透明的现金流前景，仍给复苏带来不确定性[32]。增长率每降低10%，将转化为钢铁需求降低1.2%[32] * **出口**：估计通过制成品实现的间接出口现在占中国钢铁总需求的16%、铜的26%和铝的14%[38]。强劲的出口在2025年贡献了中国大宗商品需求增长的0.5-1.3%，根据高盛各行业团队对主要制成品出口的预测，2026年这可能保持在0.2-1.1%[38] * **储能(ESS)**：储能需求占2025年中国铜和铝需求的1-2%，以及全球锂需求的24%[47]。高盛估计2026年全球ESS出货量约为730GWh，同比增长25%[47]。市场预期的高端（1TWh出货量）可能使中国铜和铝需求增加0.6-0.7%（或132-310千吨），全球锂需求增加10%[47] 金属替代 * 更高的商品价格正在激励持续的金属替代和消费强度降低[52]。例如，太阳能发电的铜强度已从2020-2025年的4.5千吨/吉瓦减半至2.0千吨/吉瓦，导致中国铝需求年均有效提升0.8%，而中国铜需求年均减少2.9%[52] * 铜价与铝价的比率保持在3.5倍以上（此时替代是合理的），预计这一趋势将持续[52]。其他可能发生替代的领域包括空调中的铝替代铜、太阳能组件中的钢替代铝框架、ESS电站中的钢替代铝托盘，以及太阳能中铜替代银浆[52][55] 全球供应中断 * **铜**：顶级铜矿事故（如2025年5月的卡莫阿-卡库拉、7月的埃尔特尼恩特、9月的格拉斯伯格）导致2025年下半年铜产量较上半年水平减少300千吨，相当于总采矿供应的3%[92]。预计这些矿山的产量将逐步恢复，2026年温和恢复132千吨，2027年更有意义地恢复500千吨（占全球市场的1.7%）[92][95] * **铝**：一些海外铝冶炼厂面临当前电力合同到期后电价上涨的问题，包括莫桑比克莫扎尔铝业（产能57.5万吨）计划于2026年3月停产，以及力拓的两个冶炼厂（总产能近80万吨）正在谈判电力协议，可能面临停产风险[96]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球存储芯片行业，特别是DRAM和NAND闪存市场 [1] * **公司**：SK海力士、三星电子、美光科技、南亚科技 [1][3][4][5] 核心观点与论据 * **对存储行业和公司更加乐观**：基于年末渠道检查，上调了对SK海力士、三星电子和南亚科技的目标价 [1][9] * **预计2026-27年将出现DRAM超级周期**：基于五个原因：1) AI内存容量增加；2) 资本支出向HBM/eSSD倾斜，传统内存产能收缩；3) 洁净室空间有限；4) 新内存技术良率低或生产周期长；5) 基础设施资本支出负担重 [2] * **全球存储销售预测强劲**：预计2026年全球DRAM销售额将达到2100亿美元，同比增长61%；NAND销售额将达到1180亿美元，同比增长50% [2][8][33] * **价格持续上涨**：大多数一线OEM已同意2025年第四季度/2026年第一季度传统DRAM价格环比上涨30%+/15%+ [1] * **供应紧张，库存处于低位**：DRAM和NAND供应趋紧，截至2025年12月，存储芯片制造商的成品芯片库存仅为3-4周，处于六年低位 [1][35][36] * **与2018年云繁荣周期相比更具优势**：原因包括库存水平低、需求更多元化（ASIC和主权AI）、以及供应限制 [13] * **AI内存需求多元化**：包括HBM、SOCAMM、GDDR7、高速LPDDR5等，可能使行业周期性减弱，商业模式更接近晶圆代工 [14] * **传统内存需求虽弱但供应短缺**：尽管传统内存需求可能因价格上涨而回落，但供应短缺和制造商提价策略将支撑高价格和高利润率 [15] * **新增产能主要影响2028年**：新建工厂在2026-27年完工，但由于设备安装、试产、产能爬坡和低良率等问题，不会立即增加芯片供应 [16] * **高资本支出对晶圆产能影响有限**：尽管资本支出创纪录（例如海力士2026年资本支出预计35万亿韩元，较2024年翻倍），但主要用于基础设施和旧厂升级，DRAM和NAND晶圆产能年增长率预计仅为个位数 [17] * **ASIC与GPU需求共存，不会相互侵蚀**：两者均使用HBM，但分别用于AI推理和训练，形成双赢局面 [18] * **存储芯片制造商之间存在共赢**：海力士目前利润率最高，但三星和南亚科技也将受益于海力士产能满载后的增量需求 [19] * **双重订单和中美相关风险总体可控**：当前高价订单基于实际需求，地缘政治风险在2026年预计低于2025年 [20] 公司具体分析与估值调整 * **SK海力士 (全球首选)**： * **理由**：强劲的盈利势头、HBM4领导地位以及传统DRAM/NAND利润率改善 [3][22] * **盈利预测**：2025年第四季度/2026年第一季度营业利润（OP）预测为16.5万亿/19.6万亿韩元；2026年全年OP预测为86.2万亿韩元，较2025年的44.5万亿韩元大幅增长 [3][23] * **目标价**：新目标价为1,000,000韩元，基于3.9倍2026年预期市净率（此前为3.6倍） [3][9][23] * **HBM市场地位**：连续两年保持HBM市场第一（2024-25年份额60%+），HBM4量产领先竞争对手两个季度以上 [22] * **三星电子**： * **理由**：更积极地提高DRAM价格，拥有全球最大的存储产能 [4][24] * **盈利预测**：2026年预期每股收益（EPS）上调12%，基于DRAM平均售价（ASP）假设上调7%；2026年OP预计达86万亿韩元 [4][25] * **目标价**：普通股目标价从150,000韩元上调至170,000韩元，基于2.4倍2026年预期市净率（仍低于海力士，因晶圆代工亏损和智能手机利润率受压） [4][9][25] * **南亚科技**： * **理由**：受益于传统DRAM（DDR3/DDR4/低端DDR5）短缺，因主要芯片制造商专注于HBM而不再大量供应此类产品 [5][26] * **盈利预测**：2026年预期EPS上调15%，基于ASP假设上调6%；预计2026年营业利润率（OPM）将超过40% [5][26] * **目标价**：新目标价为235新台币，基于3.5倍2026年预期市净率（此前为3.0倍） [5][9][26] 其他重要信息 * **行业预测数据**（2026年预期 vs 2025年预期）： * DRAM销售额：2100亿美元 (+61% 同比) vs 1303亿美元 (+48% 同比) [2][8][33] * NAND销售额：1180亿美元 (+50% 同比) vs 789亿美元 (+1% 同比) [2][8][33] * DRAM ASP：+40% 同比 vs +26% 同比 [8][12] * NAND ASP：+30% 同比 vs -10% 同比 [8] * **产能与资本支出**： * DRAM晶圆产能年增长率：2026年预期为11%，2025年为8% [8][33] * NAND晶圆产能年增长率：2026年预期为6%，2025年为-4% [8][33] * 全球DRAM+NAND总资本支出：2026年预期为906亿美元，同比增长29% [33] * **应用需求**： * 服务器（含HBM）是DRAM销售的主要驱动力，预计2026年将占DRAM总销售额的56% [40] * 智能手机DRAM销售预计2026年同比增长62% [40] * 预计2025-27年，服务器、SSD和汽车（DRAM嵌入式）的出货量年复合增长率较高，分别为9.9%、5.1%和6.8% [34] * **风险提示**：报告包含利益冲突声明和免责条款，投资者应将其仅作为投资决策的单一因素 [6][7]

涉及的行业与公司 * **行业**：香港房地产投资信托（REITs）及地产发展商，聚焦于写字楼与零售物业市场 [1] * **公司**：香港置地（HKLD.SI）、领展房产基金（0823.HK）、恒隆地产（0101.HK）、太古地产（1972.HK）、希慎兴业（0014.HK）、九龙仓置业（1997.HK）[6] 核心观点与论据 * **总体偏好**：在香港地产股中，偏好写字楼板块多于零售板块，因写字楼空置率虽高但正在改善，而零售租金将继续承压 [1] * **写字楼市场展望**： * 2026年整体写字楼租金预计下跌3%，但核心中环区租金预计增长3%（2025年为下跌2%）[3] * 空置率正在下降，中环区将率先受益 [1] * 新需求主题包括科技公司、资产管理及财富管理公司的租赁需求 [3] * 分散区域（如九龙东/港岛东）将继续面临租金负增长 [9] * **零售市场展望**： * 2026年零售销售额预计增长3%（2025年为增长2%），但租金预计下跌3% [4] * 内地访港旅客人数上升，且新增供应有限，支撑零售销售额在过去7个月已转为正增长 [4] * 主要挑战包括：与深圳的价差竞争、中国内地免税店增加带来的竞争、以及内地电商的竞争 [4] * 失业率上升构成风险 [4] * **评级与目标价调整**： * 将估值基准滚动至2026年，并根据新的租金续约情况更新盈利预测 [5] * **上调评级**：太古地产从“均配”上调至“超配”；希慎兴业从“低配”上调至“均配” [5] * **下调评级**：领展房产基金从“超配”下调至“均配” [5] * **目标价调整**：香港置地目标价从6.50美元上调至7.60美元；领展房产基金目标价从48.00港元下调至37.00港元；恒隆地产目标价从10.50港元微调至10.70港元；希慎兴业目标价从14.30港元上调至19.00港元；九龙仓置业目标价从22.50港元微调至23.00港元 [6] * **个股观点**： * **偏好顺序**：恒隆地产 > 香港置地 > 太古地产 > 领展房产基金 > 希慎兴业 > 九龙仓置业 [18] * **香港置地（超配）**：看好其大规模资本回收及新战略的执行力；中环核心区租金趋于稳定；上海西岸项目进展强劲；正转型为资产管理公司 [11][20] * **恒隆地产（超配）**：中国内地商场租户销售额持续改善，2025财年可能实现低个位数同比增长；受益于入境旅游及免税购物趋势 [11][42] * **太古地产（上调至超配）**：香港写字楼基本面改善；中国内地商场零售销售表现坚韧；积极的资本回收支持每股股息中个位数同比增长 [11][52] * **希慎兴业（上调至均配）**：在铜锣湾地区市场份额正从九龙仓置业时代广场处获得；利园8期即将开业；去杠杆化可能是重估关键 [12][63] * **领展房产基金（下调至均配）**：对大众零售复苏慢于预期感到担忧；内地电商渗透率高、失业率是关键风险；负租金增长可能持续至2027财年上半年 [13][28] * **九龙仓置业（低配）**：存在市场份额流失、持续的负租金增长及租户保留风险；阿里巴巴将从时代广场迁至One Causeway Bay；中国内地免税购物及入境旅游增长可能损害其核心商场奢侈品销售 [14][73] 其他重要内容 * **关键预测数据**： * 香港零售销售额同比：2025年（截至11月）增长0.4%，2026年预计增长3% [19] * 香港零售租金同比：2025年（截至9月）下跌3%，2026年预计下跌3% [19] * 香港整体写字楼租金同比：2025年（截至9月）下跌3%，2026年预计下跌3% [19] * 中环写字楼租金同比：2025年（截至9月）下跌2%，2026年预计增长3% [19] * 香港写字楼空置率：2025年11月为86.0%，2026年预计为85.0% [19] * **盈利预测调整**： * **香港置地**：微调2025/26/27财年每股盈利预测-1.9%/-0.7%/+1.8% [25] * **领展房产基金**：下调2026/27/28财年每股盈利预测4.8%/5.7%/4.4% [34] * **恒隆地产**：上调2025/26/27财年每股盈利预测0.7%/3.8%/1.6% [48] * **太古地产**：上调2025/26/27财年每股盈利预测4.0%/3.5%/6.2% [59] * **希慎兴业**：调整2025/26/27财年每股盈利预测+0.6%/+3.6%/-0.8% [68] * **九龙仓置业**：微调2025/26/27财年每股盈利预测-0.1%/-1.0%/-0.6% [78] * **估值方法**：主要采用净资产价值（NAV）折让模型或目标收益率法，并对各公司设定了不同的NAV折让率或目标收益率 [26][37][49][61][70][79] * **风险与催化剂**： * **上行风险**：快于预期的资本回收、利率下调、REITs纳入股票互联互通、中国内地零售销售复苏强于预期等 [23][31][55] * **下行风险**：香港零售与写字楼市场进一步恶化、失业率上升、电商竞争加剧、新供应带来租金压力等 [31][36][73] * **股息收益率**：截至2025年末，香港地产股平均远期股息收益率约为5.2%，其中领展房产基金收益率最高，达7.3% [83][85]

涉及的公司与行业 * 公司：大麦娱乐控股有限公司 (Damai Entertainment Holdings Ltd)，股票代码 1060.HK [1][2][6] * 行业：大中华区媒体 (Greater China Media) [6][61] 核心观点与论据 * **业务战略与增长驱动**： * 管理层认为，国内增长的主要驱动力是内容业务，而非演唱会票务 [9] * 内容业务在2024年实现盈亏平衡，预计将保持收入快速增长且利润率改善 [9] * 公司重申其平台属性，不依赖任何单一IP，运营超过300个IP指标 [9] * 管理层认为与腾讯音乐娱乐集团 (TME) 合作比竞争更具潜力 [9] * 计划缩减电影业务，减少投资 [9] * **海外扩张**： * 于2025年11月推出海外票务平台 MAISEAT (mainseat.com) [9] * 下一步重点主要是丰富内容供应 [9] * 管理层预计在2027年为顶级明星举办演唱会后产生收入 [9] * **竞争与市场地位**： * 市场份额没有变化，管理层有信心保持其主导地位 [9] * 但预计票务业务的佣金率不会提高 [9] * **近期动态与展望**： * 中日关系紧张的影响有限，销售势头未变，但少数项目被推迟，且营销活动较以前减少 [9] * 2026年春节档期项目尚未最终确定，潜在候选包括《峨眉的故事》、《飞驰人生3》和《镖人》 [9] * 目标在2026财年实现 EBITDA 盈亏平衡，得到成本优化的支持 [9] * **财务预测与估值**： * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标价 1.20 港元，较当前股价有32%的上涨空间 [6] * 估值采用分类加总法 (SOTP)：票务业务 (大麦和淘票票) 按 2027财年预测 EV/EBITDA 的 15倍估值；IP业务 (阿里鱼) 按 2027财年预测 EV/EBITDA 的 30倍估值 [10] * 目标价隐含 2027财年预测市盈率 25倍，市盈增长比率 0.8倍 [10] * 财务预测：预计净收入从 2025财年的 67.02 亿人民币增长至 2028财年的 103.23 亿人民币；预计 EBITDA 从 2025财年的 5.58 亿人民币增长至 2028财年的 17.67 亿人民币 [6] * **风险提示**： * **上行风险**：IP业务收入增长快于预期；与更多顶级IP合作推动IP扩张；票务业务收入增长快于预期 [12] * **下行风险**：IP业务收入增长慢于预期；失去与顶级IP的合作；票务业务收入增长慢于预期 [12] 其他重要信息 * **公司基本数据**：当前股价 0.91 港元，52周价格区间为 0.45-1.37 港元，当前市值 34.71 亿美元，当前企业价值 19.67 亿美元，已发行稀释后股本 29.715 亿股 [6] * **财务比率预测**：预计市盈率从 2026财年的 27.7倍下降至 2028财年的 14.6倍；预计 EV/EBITDA 从 2026财年的 12.3倍下降至 2028财年的 5.0倍 [6] * **分析师覆盖**：本报告由摩根士丹利亚太有限公司的股票分析师 Rebecca Xu 负责 [2][6] * **利益冲突披露**：摩根士丹利在报告发布前3个月内预计将寻求或获得来自北京光线传媒、阅文集团、腾讯音乐娱乐集团的投资银行服务报酬，在过去12个月内已向这些公司提供投资银行服务 [19] * **评级定义**：摩根士丹利使用相对评级体系，“增持”表示预期股票总回报在未来12-18个月内将超过分析师覆盖领域的平均总回报 [23][28]