下游行业业绩增长 - 2025年前三季度，消费电子行业（销售占比约25%）实现翻倍增长 [2] - 2025年前三季度，模具行业（销售占比约6%）实现翻倍增长 [2] - 2025年前三季度，工程机械行业（销售占比约5%）实现翻倍增长 [2] - 2025年前三季度，汽摩配件行业（占比约16%，主要为新能源汽车相关）增长约80% [2] - 2025年前三季度，通用设备行业（占比约32%）扭转2024年下滑态势，同比增长超过10% [2] 公司核心竞争优势 - 生产与成本优势：核心零部件（主轴、动力刀塔、转台等）自制率高，通过垂直整合降低采购成本与供应链风险 [2] - 产品与技术优势：完成金属切削机床全产品系列布局，品牌知名度因上市和市场积累而提升 [2][3] - 营销优势：在华南、华东等客户集中区域采用直销模式，在客户分散区域采用经销模式，以扩大覆盖并降低成本 [3] - 服务优势：拥有经验丰富的服务团队，在全国设有37个常驻网点，提供高效、定制化的售前、售中、售后服务 [3] 3C电子行业机遇与业务前景 - 3C电子行业增长具备持续性，公司钻攻机产品前期受产能限制，随着产能释放，销售占比正快速提升 [3] - 增长驱动力1：3C订单结构性调整带来需求提升 [3] - 增长驱动力2：存量设备更新周期叠加国产替代趋势 [4] - 增长驱动力3：终端产品创新与材质升级（如折叠屏普及）驱动加工需求 [4] - 增长驱动力4：AI技术推动3C终端产品迭代加速，引发产能优化与扩充需求 [4][5] 核心部件采购策略 - 核心部件自制：主轴、动力刀塔、转台等已实现自主研发，以保障品质、提升效率并降低成本 [6] - 数控系统采购：主要选择发那科、三菱、西门子，并与华中数控、凯恩帝、广州数控等国产品牌合作 [6] - 丝杆、线轨采购：主要选择PMI、THK等品牌，同时已与部分国产品牌建立合作或联系 [6] 新兴下游领域布局 - 公司关注液冷散热（新能源汽车、AI服务器）、机器人、航空航天等新兴领域机会 [7] - AI服务器算力密度提升和新能源汽车电池热管理推动液冷散热需求快速增长 [7] - 公司利用高速钻攻中心、立式加工中心、数控车床等产品，调整参数以满足液冷板、接插头等高精度加工需求 [7]

涉及的行业与公司 * 行业：印刷电路板行业，特别是应用于人工智能基础设施的高端PCB领域[1] * 公司：胜利精密，股票代码300476.SZ，是一家全球领先的PCB供应商，产品包括多层板、HDI、单/双层板、柔性电路板等，终端市场涵盖AI数据中心、汽车、电信和智能终端，在中国大陆、马来西亚、越南和泰国设有工厂[3] * 公司：深南电路，报告给出了买入评级，目标价人民币233.75元[2][19] 核心观点与论据 * **公司对AI PCB增长前景持建设性态度**：管理层认为增长将受到新产能扩张、产品组合升级带来的单机价值提升以及在AI基础设施领域客户渗透的推动[1] * **AI PCB产能加速扩张**：公司正在更短时间内促进AI PCB产能扩张，并将在惠州建设两个规模更大的新工厂，同时在泰国/越南等海外基地扩产[4] * **具备高端技术积累与量产能力**：公司拥有HDI和高层数多层板的量产能力，具体包括28层HDI和70层多层板，并在AI服务器、高速交换机和光模块的PCB制造方面积累了技术诀窍[5][9] * **单机价值提升机会**：管理层预期，产品组合向更高速度的新一代AI平台升级将驱动AI PCB收入增长，更高单机价值源于更多层数的PCB和高端覆铜板材料[10] * **分析师看多中国PCB行业**：管理层关于产能扩张和产品组合升级的评论强化了分析师对中国PCB的积极看法，预计AI服务器新平台将因更高的数据传输速度而提升单机价值，从而利好高端PCB/覆铜板供应商，本地PCB供应商将继续扩产以捕捉增长需求[2] 其他重要内容 * **公司在AI基础设施的覆盖范围**：公司的解决方案覆盖AI加速卡、AI服务器、数据中心交换机、UBB、SSD/DDR和光模块[3] * **产能快速爬坡的支撑因素**：公司与主要客户的深度合作伙伴关系以及产品验证经验支持了其新产能的快速爬坡[4] * **持续研发与客户合作**：公司将继续进行新技术的研发验证，并与客户合作进行最新产品的设计导入[10] * **报告方持仓披露**：截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有胜利精密科技股份有限公司1%或以上的普通股[20]

行业与公司 * 报告由高盛全球投资研究部发布 聚焦美国宏观经济 特别是企业资本支出展望[1] * 报告未涉及具体上市公司 而是对美国整体商业固定投资进行宏观分析[2] 核心观点与论据 **2025年回顾与数据解读** * 2025年前三季度 实际商业固定投资年化增长率为6.5%[2] * 但该数据受到两个因素扭曲：1) 信息处理设备进口激增 年化贡献约4个百分点 但对GDP无净影响[6]；2) 软件价格平减指数异常波动 在2025年前三季度对实际资本支出增长贡献约1个百分点[7] * 剔除上述因素后 估算2025年前三季度“潜在”国内实际资本支出年化增长率约为2.2% 与整体GDP增长一致 但低于扩张期的典型水平[2][8] **2026年资本支出增长驱动因素** * **财政政策**：预计《一个美丽大法案》将通过降低资本使用成本来激励投资 法案中更慷慨的费用化条款是成本下降的主因 但会被《通胀削减法案》中清洁能源抵免的取消部分抵消[2][15] * OBBBA预计将使资本使用成本相对于当前政策降低近2%[15] * 行业层面 制造业预计因生产性建筑全额费用化以及设备和研发投资全额费用化恢复而受益最大 公用事业部门则可能因IRA税收抵免逐步取消而面临资本成本上升[18][20] * 结合投资对资本使用成本变化的弹性研究 预计OBBBA税收条款将在2026年推动资本支出增长约3个百分点[33] * **金融条件**：高盛金融状况指数在2025年3月和4月急剧收紧后 现已比2025年初更为宽松 银行贷款标准适度放松 贷款需求健康[36] * 模型显示 更宽松的金融条件将在2026年平均推动资本支出增长约0.8个百分点[39] * **人工智能投资**：预计AI投资需求将提振2026年资本支出 但由于半导体采购不计入商业固定投资 且科技相关知识产权出口在贸易统计中被低估 其对国民账户中资本支出增长的贡献将被低估[2] * 预计AI将在2026年推动实际资本支出增长约2个百分点 推动已计量的资本支出增长约1.5个百分点 但其中大部分将用于进口设备 对GDP增长的净提振仅为约0.1-0.2个百分点[48] * **关税拖累减弱**：更高的关税在2025年通过增加资本品成本和不确定性抑制了资本支出 2025年前三季度 受关税增加影响更大的资本支出组成部分增长更弱[54] * 预计关税拖累将从2025年下半年的约1.5个百分点 减弱至2026年平均约0.5个百分点[57] **2026年展望与风险** * 综合各项驱动因素 预计2026年实际资本支出增长率为5.5% 高于3%的共识预测[65] * 预测存在双向风险：负面风险包括金融条件收紧或总需求减弱；正面风险包括美国本土AI投资需求强于预期 或企业对OBBBA税收变化的反应强于预期[68] 其他重要内容 * 尽管近期有所下降 但计算机 电子 电气和运输工厂的投资占其行业总产出的比例仍比IRA和CHIPS法案前的水平高出约五倍 这可能限制2026年投资增长的部分上行空间[22][24] * 部分OBBBA税收条款带来的资本使用成本下降可能已被企业提前预期 这意味着部分对资本支出的提振将在2026年之前实现 调查显示70%的投资者在选举后不久预计TCJA减税政策将完全延长[29] * 及时的资本支出指标显示投资势头在最近几个月有所增强 道奇动量指数和核心资本支出订单均加速增长[61][63][64] * 报告附有详细的美国经济和金融展望数据表 包括对2025-2027年GDP 投资 通胀 劳动力市场等指标的预测[72]

涉及的行业与公司 * 行业：有色金属行业，核心聚焦铝和铜 [1][2] * 公司：报告由中金公司（CICC）研究部发布，提及的实体包括青山&信发合作项目、印尼国家电力公司、国际铝业协会（IAI）、中国有色金属工业协会等 [3][5][6][7][11] 核心观点与论据 * **核心观点：铝价将补涨，铜铝比价将向中枢回归** [3] * 年初以来LME铜3个月合约上涨27.2%，LME铝3个月合约仅上涨11.2%，铜铝比价升至4.4 [3] * 铜铝价格长期存在协整关系，此关系不会轻易失效 [3] * 铝的供应约束确定性更强，需求侧负反馈更小，且受益于以铝代铜趋势 [12] * **供给端：2026年供应增量有限，长期受电力瓶颈制约** * 预计2026年全球电解铝净增量约110万吨，同比增长1.5% [5] * 供应增量有限的原因：新项目多在下半年释放，且海外有减产（如Mozal 56万吨维护、Grundartangi 20万吨故障减产）[5] * 长期制约：印尼远期电解铝项目面临电力供应瓶颈，自备燃煤电厂建设需3-5年，网电成本高（0.43元/度）[6] * 本质约束：电解铝供应反映的是高效工业体系的稀缺性，此约束更为刚性 [6] * **需求端：负反馈影响小，以铝代铜提供额外增量** * 铝性价比更高，年末淡季下游铝材行业开工率下滑幅度较往年更浅 [8] * 库存去化：截至12月22日，铝锭库存57.8万吨，铝棒库存12.0万吨 [8] * 以铝代铜趋势：空调行业意愿上升，签署自律公约推进发展 [8] * 空调成本中铜占20%-25%，悉数以铝代铜后，1.5匹挂机材料成本可降至120元/台，利润提升10%以上 [8] * 过去五年，空调中铝制件占比已翻倍至40% [8] * **贸易与政策：CBAM落地推升成本，抑制新增产能** * 欧盟碳边境调节机制（CBAM）2026年1月1日生效，并延伸至铝下游产品 [9] * 根据IAI数据，全球铝电解平均直接排放为1.57吨CO2e/吨铝 [10] * 以当前欧盟碳价80欧元/吨计算，2026年进口电解铝平均税负约5欧元/吨，影响暂不显著 [10] * 随着免费配额系数下降，后续每年将面临额外12.4欧元成本，至2034年税负可能达125欧元/吨左右 [10] * 对中国等国家，CBAM默认排放值（1.84吨CO2e/吨铝）高于实际值（或不足1.5吨），可能带来额外税负 [11] * CBAM将推升欧洲用铝成本，并给以欧洲为目标市场的新建铝厂带来额外负担，抑制未来新增产能 [11] 其他重要信息 * **价格表现对比**：本轮上涨中铝价表现大幅逊于铜价，报告认为原因在于铜的金融属性更强及美国虹吸导致的库存失衡 [3] * **2027年供应压力**：2026年投产项目将在2027年释放产量，可能带来较大的供应压力 [5] * **需求叙事未兑现**：在终端制品出口需求驱动下，市场此前担忧的上半年需求透支并未兑现 [12] * **图表数据参考**：报告引用了下游开工率、库存、印尼产量、拟投产项目列表及欧洲碳价等图表数据 [15][16][17][18][19][21][24]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要内容为高盛（Goldman Sachs & Co LLC）研究团队对美国联邦公开市场委员会（FOMC）2025年12月会议纪要的解读与分析[1][2][3][4][5][6][7][8][9] * 纪要未涉及特定上市公司，核心关注点为美国宏观经济、货币政策（利率、资产负债表）及劳动力市场[1][2][3][4][8] 核心观点和论据 **关于12月利率决策** * 大多数（"most"）与会者支持委员会在12月会议上降低联邦基金利率的决定，主要依据是劳动力市场下行风险增加以及通胀上行风险降低或未变[1][2] * 少数（"some"）与会者倾向于在12月保持利率不变，因为他们担心通胀进展停滞，或需要更多证据确认通胀正在可持续地下降[2] * 极少数（"a few"）与会者表示他们对支持降息的决定感到"非常平衡"，或者本可以支持12月不降息[1][2] **关于未来货币政策路径** * 大多数（"most"）与会者认为，如果通胀如预期般放缓，随着时间的推移（"over time"）进一步降息是合适的[1][3] * 一些（"some"）与会者表示，他们可能支持在12月会议后的一段时间内（"for some time"）保持利率不变[1][3] * 极少数（"a few"）与会者指出，保持利率不变将允许FOMC评估今年降息的效果，并对通胀回归美联储2%的目标更有信心[3] **关于通胀风险与展望** * 与会者普遍（"participants generally"）认为通胀上行风险仍然较高（"remained elevated"）[1][3] * 与会者普遍（"participants generally"）预计通胀在短期内（"near term"）将保持较高水平，然后逐渐（"gradually"）下降至2%的目标[5][8] * 许多（"many"）与会者预计核心商品通胀的关税压力将减弱[8] * 大多数（"a majority"）与会者预计住房服务将出现反通胀，极少数（"a few"）预计除住房外的核心服务也将出现反通胀[8] * 尽管与会者普遍认为通胀风险偏向上行，但一些（"several"）与会者指出这些风险已经降低[8] * 一些（"several"）与会者警告称，在通胀高企时降息可能被误解为政策制定者对2%目标的承诺减弱[8] **关于劳动力市场风险与展望** * 与会者普遍（"participants generally"）认为，在适当的货币政策下，劳动力市场可能会稳定下来，但前景仍然非常不确定（"still quite uncertain"）[4] * 大多数（"most"）与会者认为就业风险偏向下行，并同意降低联邦基金利率将有助于稳定劳动力市场[4] * 与会者普遍（"participants generally"）认为就业下行风险较高，且自2025年中以来有所增加（"were elevated and had increased since the middle of 2025"）[1][3] * 数位（"several"）与会者指出了劳动力市场脆弱性增加的迹象，包括更易受劳动力需求变化影响的群体失业率上升、低流动率市场中裁员可能性增加，以及就业增长集中在少数几个行业[4] **关于经济增长与美联储内部预测** * 美联储工作人员在12月会议上预测，到2028年的GDP增长将比10月会议时的预测"适度加快"（"moderately faster"），这反映了更宽松的金融条件和更强的潜在产出增长[8] * 工作人员的预测显示未来几年GDP增长将高于潜在水平，失业率将下降，这反映了关税拖累的减弱以及金融条件和财政政策的提振[8] * 工作人员对2025年和2026年的通胀预测比10月时"略低"（"a little lower"）[8] * 工作人员认为其增长和劳动力市场预测的风险偏向下行，而其通胀预测的风险偏向上行[8] **关于资产负债表政策（储备管理购买RMPs）** * FOMC在12月会议上决定开始储备管理购买（RMPs）[9] * 与会者普遍（"participants generally"）支持为纽约联储公开市场交易柜台提供灵活性，以调整RMP的规模和时机，以适应美联储负债需求的变化[9] * 数位（"several"）与会者支持使国库券持有量与财政部一般账户（TGA）余额的变化保持一致，以使银行准备金供应免受TGA变化的影响[9] * 数位（"several"）与会者倾向于提前进行RMPs，以提供足够的准备金来管理美联储负债的大幅波动，而另一些（"some"）与会者则倾向于在美联储负债需求较高的时期进行RMPs，并在其他时间依赖常备回购操作[9] * 与会者普遍（"participants generally"）强调，RMPs只是利率控制和市场运作的工具，对货币政策立场"没有影响"（"no implications for the stance of monetary policy"）[9] 其他重要内容 * 文档包含大量法律、监管和披露信息，表明该研究来自高盛全球投资研究部门，并包含分析师认证、利益冲突声明、各地区监管要求的特定披露以及使用限制[6][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34] * 研究强调其基于当前公开信息，不保证准确或完整，观点可能发生变化，且不应作为个人投资建议的唯一依据[20][26] * 高盛及其关联方可能与所覆盖公司存在投资银行业务和其他业务关系，其交易部门、资产管理部门可能持有与研究观点不一致的头寸或做出不一致的投资决策[21][22][23]

涉及的公司与行业 * 公司：**VeriSilicon (芯原股份，688521.SS)** [1] * 行业：**半导体IP与一站式芯片定制服务**，服务于**生成式AI、云计算、边缘AI设备（AI PC/智能手机/眼镜/平板/玩具等）** 市场 [1][2] 核心观点与论据 * **新订单强劲增长，创历史新高**：公司2025年第四季度（10月1日至12月25日）新签订单价值达**25亿元人民币**，环比增长**57%**，同比增长**130%** [1][2] * **AI与数据处理项目贡献显著提升**：第四季度，**AI计算项目**贡献占比达**84%**（第三季度为65%），**数据处理项目**贡献占比达**76%** [2] * **增长驱动力明确**：当前增长主要由**云项目**驱动，但公司长期看好**边缘AI设备**带来的更大规模增长机会 [2] * **业务模式**：公司通过提供结合自研与第三方IP的**一站式（设计/制造）解决方案**，同时覆盖**云端和边缘设备**市场 [1] * **财务预测调整**：基于对高利润的半导体设计服务和IP解决方案收入贡献放缓（因边缘AI设备加速放量所需时间可能更长）的预期，将2026E-2030E年盈利预测下调**8%/12%/14%/14%/12%** [3] * **毛利率预期调整**：由于产品组合变化，将2026E-2030E年毛利率预测下调**0.3至1.9个百分点** [3] * **投资评级与目标价**：维持 **“买入”** 评级，但将12个月目标价从**284元人民币**下调至**243元人民币**，基于**60倍2029年预期市盈率**，并以**10.0%的资本成本**贴现回2026年计算得出，隐含**80%** 的上行空间 [7][11][15] * **估值依据**：60倍目标市盈率基于同业2027年预期盈利增长与2026年预期交易市盈率的关系得出，对应公司**2030年预期盈利同比增长45%** [7] * **风险提示**：1) 技术发展慢于预期；2) 人才获取与保留成本高于预期；3) 客户在IP/新芯片项目上的支出弱于预期 [12] 其他重要财务数据与预测 * **历史与预测营收**：2024年营收23.22亿元人民币，2025年预期营收35.62亿元人民币（同比增长53%），2026年预期营收49.42亿元人民币（同比增长39%）[7][8][15] * **历史与预测盈利**：2024年净亏损6.01亿元人民币，2025年预期净亏损3.72亿元人民币，2026年预期净利润7.22亿元人民币 [7][8] * **历史与预测毛利率**：2024年毛利率39.9%，2025年预期毛利率35.8%，2026年预期毛利率43.1% [7][8] * **技术节点进展**：预计7纳米及以下先进制程项目占比将从2025年的8%提升至2026年的22% [8] * **市场数据**：当前股价**135.20元人民币**，市值**675亿元人民币（96亿美元）**，3个月平均日交易额**24亿元人民币** [15] * **投行业务关系披露**：高盛在过往12个月内与VeriSilicon存在投资银行业务关系，并预计在未来3个月内寻求相关报酬 [24]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国半导体行业，特别是GPU（图形处理器）和AI（人工智能）计算领域[1] * **公司**：摩尔线程（Moore Thread，股票代码：688795.SS），一家拥有自研架构的国产GPU供应商[1][3] * **其他相关公司**：中芯国际（SMIC）、华虹半导体（Hua Hong）、芯原股份（Verisilicon）、寒武纪（Cambricon）、中微公司（AMEC）、北方华创（NAURA）[2] 核心观点与论据 * **公司新产品性能显著提升**：摩尔线程在2025年12月的开发者大会上发布了新一代GPU架构“华罡”（HuaGang），该架构计算密度提升+50%，AI性能提升64倍，能效提升10倍，能够支持超过10万张GPU卡的大规模计算集群[4] * **公司产品路线明确**：基于新架构，公司将推出用于AI训练/推理的“华山”（HuaShan）芯片组和用于游戏应用的“庐山”（LuShan）芯片组[4] * **市场需求强劲**：管理层对来自云服务提供商（CSP）和企业客户的强劲订单表示乐观，这些订单将推动业务增长，特别是来自超过1万张GPU卡的大规模计算集群的高价值订单[5][8] * **产品能力得到验证**：2025年4月，摩尔线程的GPU已能够运行完整版的Deepseek-V3模型，反映了国产芯片组满足客户需求的能力增强[8] * **软件生态降低迁移成本**：公司的MUSA SDK和MUSA Deploy使用户能够在短时间内以较低的切换成本迁移到新平台，MUSA架构支持PyTorch、FlagScale、PaddlePaddle等多种AI开发框架，并支持金融、生物科技等多样化终端应用[9] * **分析师看好行业前景**：管理层对国产GPU性能提升和客户需求增长的积极态度，与分析师对中国半导体先进制程扩张的乐观看法相呼应，生成式AI将支持中国半导体在IP、设计、晶圆代工、SPE和先进封装等领域的发展[2] 其他重要内容 * **公司技术概览**：摩尔线程的关键技术包括多引擎集成、自研3D图形加速引擎、支持AI模型训练的FP8计算单元等[3] * **投资建议**：分析师对中国半导体行业持积极看法，并给出了具体的买入评级公司名单[2] * **风险与免责声明**：报告包含了大量的监管披露、免责声明和冲突利益声明，指出高盛可能与报告覆盖的公司有业务往来，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一因素考虑[5][11][17][34][40]

涉及的公司与行业 * **公司**：RoboTechnik (300757.SZ) [1] * **行业**：硅光 (SiPh) 与共封装光学 (CPO) 市场、AI基础设施、光模块/光引擎的自动化组装与测试设备 [1][2][8] 核心观点与论据 * **业务增长驱动力**：公司通过收购德国公司FiconTEC进入硅光与CPO市场，FiconTEC是集成光子器件和高端光电元件自动化组装与测试系统的全球领导者 [1][3] * **技术优势**：公司拥有采用先进AI/机器学习算法的自动对准技术，可实现多轴高精度对准，满足客户对800G+硅光或CPO产品的需求 [4] * **市场机遇**：管理层看好硅光解决方案的终端需求增长，这源于AI模型训练数据量增加以及对计算效率的更高要求 [5] * **具体需求来源**：AI基础设施周期驱动了对光电元件自动化测试与组装（包括晶圆级测试）、硅光因紧凑且高度集成的光子集成电路带来的更高要求、以及CPO技术对精确定位的进一步需求 [8] * **业务扩张计划**：公司计划在中国大陆设立生产线，并扩大销售和技术支持团队，以在关键地区提供本地化生产和服务，同时计划增加研发工程师以支持扩张 [9] * **财务表现**：2025年上半年，公司与光模块/光引擎相关的设备收入同比增长229% [9] * **产品进展**：FiconTEC于2025年10月推出了DLT-D1，这是一款用于双面紧凑3D CPO光引擎的多点芯片级测试仪，旨在满足AI基础设施中2.5D和3D CPO架构的需求 [1] 其他重要内容 * **公司历史**：RoboTechnik成立于2011年，最初从事光伏电池制造设备业务，于2020年投资FiconTEC，并于2025年使其成为子公司 [3] * **技术细节**：在机器视觉方面，公司在图像处理和对准算法方面的积累经验，以及所使用的多相机系统，使其设备能够实现精确的运动控制（例如，可检测小至0.5微米的缺陷） [4] * **行业观点**：管理层对硅光光模块终端需求的积极态度，与研究方对AI基础设施周期中网络领域的积极看法相呼应 [2] * **硅光优势**：硅光结构更紧凑、更简单，可降低元件成本并提高生产效率，预计将在800G/1.6T光模块中贡献度上升 [2] * **相关公司**：研究方对以下光模块公司给予买入评级：Innolight、Eoptolink、Landmark、VPEC、TFC Optical [2]

纪要涉及的行业或者公司 * 本纪要为中金公司发布的外汇市场研究报告，核心分析对象为人民币汇率[1] * 报告重点分析了人民币兑美元汇率在特定时期内的走势、驱动因素及未来展望[1] 核心观点和论据 **近期人民币汇率表现** * 人民币汇率在11月下旬以来连续升值，近期持续刷新年内新高[1] * 12月25日，离岸人民币汇率升破7.0，创下2024年9月后新高[1] * 在岸人民币汇率距离7.0关口亦只有一步之遥，并创下2023年5月后新高[1] * 12月人民币单月升值幅度达到了1%左右，年化水平超过了10%[8] **升值直接驱动因素：美元贬值与季节性** * **美元贬值是直接因素**：美元指数自11月下旬以来连续走弱，截至12月25日，其近一个月下跌幅度逾2%[2] * 美元下跌主因是市场对美联储宽松预期的加深，带动了美国与其余主要经济体货币政策的收敛预期[2] * **季节性因素**：从往年经验看，人民币汇率在11月、12月与1月通常会升值[5] * 12月基于出口商等市场主体的结汇需要，净结汇的规模通常较大，为人民币汇率推升提供了条件[5] * 美元指数往往在年末走弱，也有助于带动非美货币普遍升值[5] * 截至12月26日，本月美指贬值约1.4%，人民币升值约0.9%，按以往美元指数与人民币汇率变动幅度约3:1的比例关系，美元下跌可以解释人民币12月升幅的一半左右[4] **美联储政策预期变化** * 美国劳动力市场与物价表现均偏弱，为美联储后续降息提供了数据基础[3] * 美国11月失业率升至4.6%，高于市场预期[3] * 美国11月非农新增就业6.4万人，但3个月移动均值仅为2.2万人，继续位于年内低点[3] * 美国11月平均时薪同比降至3.5%，是近年来的低点[3] * 美国11月CPI同比2.7%，核心CPI同比2.6%，均明显低于市场预期的3.1%和3%[3] * 市场对美联储主席后续人事安排的讨论升温，普遍认为下一任美联储主席或将致力于推进降息周期[3] **货币当局的逆周期调节** * 近期中间价与人民币汇率一道升值，但中间价的升值幅度明显偏缓，体现逆周期调节力量[7] * 截至2025年12月25日，中间价弱于即期汇率326点，这是2023年3月后中间价弱于即期汇率的最大幅度[7] * “逆周期因子”的调节规模转为正值，意味着其偏向于平滑升值方向的超调[7] * 尽管人民币近期对美元持续升值，其对一篮子货币则更偏向贬值[7] **未来展望：人民币或保持温和升值趋势** * 短期看，人民币单月升值年化超10%的速率或难以持续，在短期强势后，升值斜率会平缓一段时间，时间点可能在2026年春节前后[8] * **中长期看，人民币汇率继续走强的基础仍在一段时间内保持，或将维持温和走升的态势[8]** * **外部基础是“弱美元”**：特朗普政府政策动摇美元信用，美联储推进降息周期将使得美债收益率走低，美元对冲成本下降[8] * **内部基础是“低通胀、强出口和高顺差”**：中国通胀水平偏低，实际有效汇率水平偏弱，叠加制造业崛起，出口规模占据全球较大份额[9] * 2025年月均进口金额降至近五年低点，推动11月累计贸易顺差过万亿美元[9] * 中国不含储备资产的国际投资净头寸水平亦升至历史最高水平[9] * “十五五”规划强调推进人民币国际化，适度偏强的汇率预期有助于平衡跨境资本流向，服务于该目标[9] **适宜升值速率的参考维度** * **美元跌幅**：判断美元指数明年的跌幅可能在5%左右，按照过去经验上的1：3关系，人民币中间价的升值幅度或在1.7%左右[10] * **中美利差**：当前中美利差在2%左右，2026年可能会缩减至1-1.5%，从平衡利差角度，人民币中间价的升值幅度或在1-2%之间[10] * **通胀差异**：用GDP平减指数测算，中美的通胀差异在4%左右，假定通胀差异继续保持，在简单匡算下中国的名义汇率需要升值4%左右来维持实际汇率的基本稳定[10] 其他重要内容 * 报告指出，今年人民币升值的幅度已经超过了美元资金运用的收益（一般为3%-4%），年末的升值让贸易企业未做汇率风险对冲的美元头寸出现了净亏损，为保证年底财务决算稳定，外贸企业的结汇需求加速入市可能在一定程度上助推了人民币在年末的升值[5] * 人民币期权的隐含波动率近期出现抬升，此前汇率升值速率较为温和的预期或出现一定松动[7] * 报告认为汇率升值存在两个前置条件，且在升值速率上涉及到多重均衡的问题，其走势的不确定性仍然是偏高的[10]

涉及的公司与行业 * 公司：紫金矿业集团 (Zijin Mining Group)，股票代码 2899.HK (港股) 和 601899.SS (A股) [1][3][6][67] * 行业：大中华区材料行业 (Greater China Materials) [3][65] 核心财务与运营要点 * 公司公布2025年初步净利润为人民币510亿至520亿元，同比增长59%至62%，与摩根士丹利预测的人民币524亿元基本一致 [2][6] * 隐含的2025年第四季度净利润为人民币132亿至142亿元，较第三季度的人民币146亿元环比下降，下降原因可能为年底销售及管理费用较高 [6] * 2025年主要产品产量：黄金90吨 (2024年为73吨)，铜109万吨 (2024年为107万吨)，白银437吨 (2024年为436吨)，锂盐当量 (LCE) 2.5万吨 (2024年为261吨) [6] * 2026年产量目标：黄金105吨，铜120万吨，白银520吨，锂盐当量 (LCE) 12万吨 [6] 摩根士丹利观点与估值 * 对紫金矿业集团给予“超配”评级，行业观点为“具吸引力” [3] * 港股目标价为46.10港元，较2025年12月30日收盘价35.36港元有30%的上涨空间 [3] * 估值方法基于A股目标价 (采用加权平均资本成本7.5%、贝塔系数1.4、稳态年收入增长率3%的DCF模型)，并按0.92的汇率换算为港元 [7] * 公司当前市值约为1254.71亿美元，日均成交额约为1.78亿美元 [3] 财务预测数据 * 预计2025年每股收益为1.97元人民币，2026年为2.51元人民币，2027年为2.35元人民币 [3] * 预计2025年净收入为3542.39亿元人民币，2026年为4111.30亿元人民币，2027年为3864.47亿元人民币 [3] * 预计2025年EBITDA为864.60亿元人民币，2026年为1106.77亿元人民币，2027年为1032.22亿元人民币 [3] * 预计2025年市盈率为16.2倍，2026年为12.7倍，2027年为13.6倍 [3] 上行与下行风险 * **上行风险**：全球其他地区需求强劲或主要产铜国供应持续中断导致铜价走强 [10]；项目投产和未开发资源带来的产量超预期 [10] * **下行风险**：经济数据恶化或对美国衰退的担忧加剧、中国缺乏进一步政策行动导致铜价走弱 [10]；项目执行不及预期 [10]；导致生产中断的地缘政治风险 [10] 其他重要信息 * 截至2025年11月28日，摩根士丹利持有紫金矿业集团1%或以上的普通股 [16] * 过去12个月内，摩根士丹利曾为紫金矿业集团提供投资银行服务并获得报酬 [17]；未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自紫金矿业集团的投资银行服务报酬 [18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是紫金矿业集团在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [57]