行业与公司 * 涉及的行业为免税行业，核心讨论中国免税市场，特别是海南离岛免税、口岸免税及市内免税渠道 [1] * 涉及的公司包括中国中免、王府井、珠海市拱北口岸集团，并提及上海机场、太古地产、Vota等 [1][7][14] 核心观点与论据 宏观环境与市场格局 * 中日关系紧张可能促使部分中国游客消费从日本回流至国内免税市场，带来增量 [1][3] * 2024年日本免税销售额约300亿元人民币，其中中国游客消费额达1.6万亿日元，占比23.7% [1][3] * 亚太及中国市场的奢侈品牌集团在2025年第三季度业绩环比增速提升，高端地产市场明显回暖 [3] 海南离岛免税市场表现与驱动因素 * **新政与封关效应显著**：11月海南免税销售额同比增长27%，客单价增长41% [1][4] 封关首周销售额同比增长54%，三亚连续10天销售额破亿 [1][4] * **入境游客增长迅速**：截至11月底，海南入境过夜游客达126万人次，同比增长31% [1][5] 86国免签政策有望持续吸引外国游客 [1][5] * **离境客群价值高**：离境客群客单价明显高于海南总体水平，预计2026年可贡献约5亿元增量销售额 [1][5] * **岛内居民潜力巨大**：海南常住人口约1048万人，人均相关年支出约11000元，若10%转化为免税购买，则有百亿增量空间 [1][6] * **未来增长点**：来自新政拓展的离境客群和岛内居民，以及封关后低关税政策对高端产业的吸引力 [1][4] 口岸免税渠道动态 * **招标模式变化**：北上核心机场重新招标后采取“保底租金+销售额提成”模式，鼓励引进国产品、手机、无人机等热销产品 [1][7][9] * **上海浦东机场**：中免与上海机场成立合资公司（中免占51%），经营面积和利润将有小幅削减，对利润影响约1-2亿元 [1][8] * **北京首都机场**：中免全资运营T3标段，失去T2标段（占25%面积），但由于机场整体规模较小，对利润影响较小 [1][8] * **竞争格局**：上海浦东T1由Vota获得，北京T2由王府井获得，其余核心标段由中免获得，中免仍保持竞争优势 [1][7] 市内免税与线上渠道 * **市内店进展**：2024年新政落地后新增的8家市内门店已全部开业，存量门店正逐步升级 [2][10] 预计核心城市门店将在新一轮口岸招标结束后逐步开业 [10] * **消费习惯差异**：韩国市内免税渠道占比达70%-80%，但主要消费群体是外国人，中国目前主力购买人群仍是中国人，消费习惯需培育 [10][11] * **线上渠道演变**：疫情期间线上渠道重要，2022年中免有税业务营收占比超一半 [12] 截至2025年上半年，中免整体营收中免税占比已提升至72.3%，线上业务占比缩减 [12] 未来线上渠道定位更多在于为线下门店引流和补购 [12] 市场前景与政策展望 * **短期前景**：在封关启动、旅游旺季及多重催化因素下，海南离岛免税市场有望持续走高 [12][13] * **中长期前景**：国家扩大内需战略有望出台进一步促消费措施，封关后海南贸易自由度提高、税率优化将吸引资金和产业，反哺旅游和免税业态 [13] * **政策优化方向**：在“十五五”规划框架下，有望进一步优化进境店与出境店政策，例如引入更多国产品类及热销产品 [9] 期待明年可能有进一步政策颁布 [2][11] 重点公司看法 中国中免 * 离岛业务占比较高，约50%-60% [14] * 预计销售额增长20%-30%，利润增速10%-15% [14] * 在口岸招标中拿到核心标段，新合同激励作用显著，全渠道布局与供应链合作强劲，具备明显竞争优势 [14] 王府井 * 目前免税业务收入不到2亿元，占比不到10% [14] * 未来看点主要是市内店落地及首都机场T2标段中标，这将深化其全渠道布局并为其他口岸经营权提供背书 [14] * 其万宁离岛门店也将受益于海南封关红利 [14] 珠海市拱北口岸集团 * 重点聚焦粤港澳大湾区，拱北口岸是全国通关客流量最大的陆路口岸，有望受益于港澳通关客流 [14] * 正在全面去地产化，聚焦免税和大消费领域 [14] * 烟酒品类盈利能力较强，2025年上半年净利润率达34.6% [14] * 与欧沃特合作开发三亚湾一号商业综合体，为未来争取或合作开展离岛免税业务预留空间 [14] 其他重要内容 * 具备零关税进境商品经营资格的商家可能更有机会获得岛内居民免税经营的资格 [1][6] * 免签入境旅客和国潮产品对海外游客吸引力增强，将成为主要增量 [11] * 即使全岛实施更广泛的免税政策，龙头企业凭借规模采购优势仍能保持显著竞争力 [13]

电商出海 2025：直面挑战，保持韧性 20251230 2025 年，中国出海电商平台面临的主要挑战包括外部监管和政策扰动，尤其 是关税政策的变化。例如，美国对跨境电商商品额外征收了 20%的关税，而印 尼、巴西、墨西哥等地区也调整了关税政策。为了应对这些挑战，出海电商平 台采取了本地化和分散化策略。本地化方面，通过在当地建立团队、合作伙伴 关系以及基础设施来创造就业、增加税收，从而与当地共享利益并分担风险。 此外，本地化还使得履约、售后、营销和运营更加贴近消费者需求，提高了消 费者留存率和复购率。分散化方面，平台逐步向欧洲、拉美和东南亚等市场拓 东南亚电商市场由 Shopee 和 TikTok Shop 主导，Shopee 在价格和履 约方面持续改善，TikTok Shop 凭借内容和流量优势实现增长。预计市 场份额将进一步向这两个头部平台集中，其他平台进入并抢占市场份额 的概率较低。 主要出海电商平台有望在 2026 年实现盈利，关税影响有限，平台展现 出比品牌更强的韧性。规模增长和效率改善有望带动利润率提升，海外 电商货币化率显著高于国内，经营利润率水平应更多向海外靠拢。 Temu 预计 2024 和 ...

涉及的行业与公司 * **公司**：泡泡玛特（潮流玩具/IP运营公司）、老铺黄金（黄金珠宝品牌）[1] * **行业**：新消费、潮流玩具、黄金珠宝[2] 核心观点与论据 * **品牌特性与市场定位**：两家公司被视为新消费品牌，其核心在于“破圈效应”，即通过消费者自发营销实现品牌传播[2] 产品不强调性价比，而是通过审美优越感吸引消费者[1][2] * **商业模式与价值**：泡泡玛特以打造IP为核心竞争力，老铺黄金是全球首个以黄金为主要材质的珠宝品牌[3][5] 两家公司均在海外取得一定成功，拥有忠实粉丝支持品牌价值[3][5] * **业绩预期与市场争议**：市场对两家公司2026年30%的增速预期存在较大分歧[1][4] 多头认为其商业模式独特，空头则关注海外增速下滑的问题[1][4] * **近期业绩与股价影响**：2025年二三季度，公司预期利润从年初的40-50亿人民币增长至约130亿人民币，主要得益于股价上涨带来的信心提升[1][2] 近三四个月的股价下跌则引发了市场对2026年增速的怀疑[1][2] * **海外增长情况**：泡泡玛特目前海外增速超过100%，但较年初300%的增速有所下滑[4] 老铺黄金在2025年10月、11月涨价后保持了150-200%的增速[4] * **业绩预测难点**：由于无法通过传统开店方式进行线性外推预测，两家公司未来业绩的不确定性较大[1][4] 其他重要内容 * **投资者信心影响因素**：投资者信心主要受股价表现和具体销售数据影响[1][5] 2026年3-4月份公布的2026年一二月份销售数据将提供趋势性指引[1][5] 股价上涨也能增强市场信心[1][5] * **长期前景与投资态度**：两家公司的发展方向与促消费的国家政策相符[3][7] 长期来看，公司依然具有巨大的发展潜力[6] 投资者应关注关键数据节点，如明年的销售数据及股价走势[3][7]

机器人行业电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：机器人行业，特别是**人形机器人**与**具身智能**领域 [1] * **主要提及公司**： * **特斯拉 (Tesla)**：作为行业技术引领者和市场焦点，其机器人进展（尤其是三代机器人发布）是核心催化剂 [1][3][7] * **国内本体厂商**：包括**宇树、智元、小米、小鹏**等，其产品迭代和量产进展受到关注 [13] * **产业链公司**：**德生股份**被提及为潜在确定性标的；**赛力斯**与华为在机器人领域的合作引发市场关注 [13][18] * **其他**：商业航天与机器人共振的零件供应商 [16] 核心观点与论据 政策与产业环境 * **国内政策支持明确**：2023年11月工信部发布《人形机器人的创新发展指导意见》，目标2025年初建创新体系，2027年实现规模化发展 [2] * **标准化进程启动**：2025年12月26日，工信部成立人形机器人与具身智能标准化委员会，为产业商业化奠定基础 [1][2] * **国际竞争格局**：美国政府加速本土机器人产业发展，可能引发中美在机器人领域的新一轮竞争，类似新能源汽车 [2] * **当前市场环境**：处于政策和数据真空期，有利于提升市场风险偏好，对机器人等新兴产业产生积极影响 [2] 行业发展阶段与展望 * **阶段定位**：2025年是机器人的**主题元年**，2026年重点将转向**量产和产品化**，可靠应用成为关键 [1][2] * **2026年关键展望**： * **销量榜单可能出现**：类似新能源汽车，可能出现人形机器人销量榜单（例如某型号销售5,000或10,000个），这对盈利预测至关重要 [1][2] * **行情可能“缩圈”**：随着量产逼近，市场焦点将集中于真正定点确认的供应商 [17] * **长期需求存在**：针对“大玩具”的质疑，会议认为工业精细操作、养老、情感陪伴等C端需求强烈，当前瓶颈在于产品力未达理想水平，随着技术迭代和成本下降，需求将逐步满足 [19][20] 技术与市场关注点 * **硬件是当前核心**：因硬件不够成熟导致软件迭代慢，市场关注高价值环节 [9] * **高价值环节**：直线关节、旋转关节中的**减速器、力矩传感器**等，占据机器人体内价值量**60%至70%** [9] * **值得关注的新技术**：**四杠陶瓷球**和**氮化镓**在驱动系统中的应用 [1][4] * **关键跟踪指标**：研发进度、技术路线、量产进度、应用潜力、政策与融资；软件端需跟踪大模型数量、算力及更新速度 [10] 市场表现与催化剂 * **历史催化节点**：自2022年以来经历了多轮上涨，主要催化因素包括特斯拉AI Day原型机发布、政策出台（如《机器人+应用行动实施方案》）、特斯拉股东大会进展、行走测试预期、春季躁动行情等 [11][12] * **近期市场动态**： * **基金板块表现良好**：因自2024年9月中旬调整时间较长（部分个股跌幅**20%至40%**），处于相对底部；资金因2026年一季度产业链推化预期而提前抢跑；部分商业航天资金切入 [6] * **关注度高度集中于特斯拉产业链**：因其在高压电器及相关技术的领先地位；国内其他本体厂商尚未出现显著新进展 [3] * **2024年四季度亮点**：赛力斯与华为在机器人本体领域的合作引发国内本体关注度提升 [13] * **2025年上半年亮点**：**灵巧手、减速器、轻量化**相关细分领域表现突出 [13][14] * **未来核心催化剂（2026年）**： * **一季度**：特斯拉预计发布**第三代机器人**（接近量产版本）；国内本体企业预计跟进 [1][7][21] * **上半年**：围绕**定点及份额**逐渐明晰，确认哪些公司能拿到定点并进行海外布局 [8][21] * **下半年**：围绕**量产**及各种**应用端**（如养老、外骨骼机器人）方向展开 [1][8][21] 投资策略与标的筛选 * **投资主线**：围绕**确定性**和**边际变化（弹性）** [1][15] * **确定性标的特征**：总成环节的大市值公司；已在行业内成功证明自己，具备强成本控制能力和丰富经验；与特斯拉合作并具备海外布局能力的公司 [15][22] * **弹性标的特征**：从车端转向机器人的公司；能够解决电机环节（如无框力矩电机、无刷有齿小电机、空心杯电机）散热、小型化等痛点并拥有强客户卡位能力的稀缺公司 [14][15] * **具体推荐**：**德生股份**被推荐为全年确定性标的，因其电机产品能力强，有很大可能卡位成功，尽管目前处于联合开发阶段 [18] * **对基金经理的建议**：对于不熟悉制造业的投资者，建议选择确定性强的标的，并参考商业航天的发展历程，注重长期发展潜力且技术迭代快的企业 [22] 其他重要内容 * **产能与IPO**：市场对IPO政策的担忧集中于低端产能过剩，但机器人本体领域目前仍处前期，未见大规模产能铺设。若未来需求明确（如特斯拉量产计划），企业会根据指引建设产能 [19] * **应用场景拓展**：**军工**是潜在应用场景，特种机器人（如机器狗）已开始逐步应用 [17] * **商业航天共振**：存在既供应航天零件也供应机器人零件的公司，具有双重逻辑支持 [16] * **特斯拉审厂信号**：2025年12月特斯拉的审厂虽未带来持续板块行情，但关于海外产能建设的讨论表明**2026年的量产问题仍是重要议题** [1][4]

涉及的行业与公司 * 行业：金融科技、银行业、数字人民币、跨境支付、人工智能、信息技术创新（信创）[2][3][6][15] * 公司：高伟达[2] 核心观点与论据 **1 数字人民币对银行系统的深远影响与改造需求** * 若数字人民币计息，银行需改造总账计息核算引擎，适配不同利率并建立自动调节机制，同时处理代扣税款[3] * 准备金需调整，钱包余额记录交存基数并按季度调整[3] * 银行需进行一体化改造，涵盖存款保险、监管报送、风控、反欺诈、洗钱防范、清算、对账及渠道终端管理，以符合央行要求[3] * 作为结算行的银行中后台系统面临重大改造，预计订单达千万级别[3] * 数字人民币结算行范围从大行扩大至股份制银行，带来新订单，改造过程花费巨大但趋势不可避免[3][4] **2 高伟达在数字人民币领域的积累与案例** * 自2018年底参与建设银行“熊猫项目”，并参与多个国有大行数字货币项目[5] * 2020-2021年协助开发以数字货币形式发放消费券的系统，并完成供应链金融数币系统[5] * 2022年底至2023年初完成国内首单数字人民币贷款，并在华南某银行进行定向贷款试点[5] * 成功应用智能合约实现自动放款，如在票据平台上实现条件下自动放款[5] * 结合CIPS系统推广跨境支付解决方案，在东南亚取得成果，并与北京出海基地合作为出海企业提供解决方案[5] **3 数字人民币市场前景与订单规模** * 股份制商业银行数字人民币系统整体订单规模预计不低于4700万元，加上SIXTH（八九百万元）可能超过5000万元[2][7] * 预计2026年第一季度至少一家商业银行完成整体订单[3][9] * 2026年内，中国国商银行将普及数币交易系统（包括FACE系统）[3][9] * 城商行和中小银行对SIPS系统需求庞大，2026年不少城商行将部署数币钱包和相关系统[9][10] * 2025年至2026年将是数币和SWIFT系统的大年，尤其在跨境支付领域[3][10] **4 产品化程度与盈利能力** * 钱包应用基本实现即插即用[2][7] * 供应链金融端产品化率较高，达60%-70%[7] * 票据业务产品化率相对更高，约50%-60%[7] * 产品化程度高带来更高毛利率，票据和供应链金融的毛利率普遍比现有解决方案高约17个百分点[2][7] **5 海外市场拓展与跨境支付优势** * 已在马来西亚、中东和北非等地试点数币交易节点[2][8] * 数字人民币跨境支付相比传统方式更快捷且成本低廉：传统方式（美元经香港至境内）需三天，数字人民币只需几分钟[8] * 东南亚许多银行接受运营型服务收费模式，市场潜力巨大[2][8] **6 与蚂蚁数科的战略合作** * 合作聚焦三大领域：金融机构数据服务、营销业务、资产和资金对接[13] * 数据服务方面，引入蚂蚁数科数据系统和风控手段，帮助银行降低零售信贷坏账率，切入200多亿人民币的数据服务市场份额[3][13][14] * 营销业务方面，帮助银行和保险公司精准定位潜在客户，利用阿里生态系统进行AI营销，提高转化率（例如已协助两家保险公司）[14] * 资产和资金对接方面，高伟达扮演资金中介角色，连接金融机构与蚂蚁数科，增强在金融生态中的重要性[14] **7 对2026年行业发展的预判与公司计划** * **AI应用**：2026年是AI应用关键年，AI在各行业应用将更深入广泛，公司计划增加业务中的AI含量，预计2026年将有2-3个新的AI应用实施订单，总体商机超过30个[15] * **信创**：2026至2027年信创将进入快速发展阶段，预计2026年迎来爆发，包括系统集成等商机[15] * **公司计划**：继续深化与蚂蚁数科合作，加强数字人民币及Swift系统应用，推动AI广泛应用，拓展海外市场，预计迎来良好业绩年[16][17] 其他重要内容 * 数字人民币体系变化可能引发银行组织架构调整，如数字金融部设立，以及数币与信用卡打通（双币支付）可能导致信用卡中心与其他部门融合，预计2025年内看到具体实施[11] * 与蚂蚁集团的合作正在推进，预计带来显著业务增量，但具体细节待观察[12]

行业与公司 * 行业：光掩膜用合成石英材料行业，属于半导体产业链上游[1] * 公司：国内主要参与者包括菲利华、长飞、石英股份、凯盛、亨通、京东方等[4][11][22]；海外主要供应商包括日本信越、韩国SS和IGC、赫力士、新月（信越？）、AGC、康宁等[1][2][23][26] 核心观点与论据 1. 市场供需与价格 * **需求规模**：光掩膜基板用高纯石英年需求量小，不超过200吨[1][2] * **需求结构**：中国市场对天然石英制品需求占比约80%（约16,000吨），合成石英制品需求占比20%（约4,000吨）[23]；先进制程（如3纳米）设备对合成石英的单台需求量（800公斤）远高于成熟制程（如28纳米，200公斤）[23] * **价格水平**：国内合成石英材料价格稳定在350-400元/公斤[1][7]；海外用于先进制程（28纳米及以下）的合成石英材料价格超过1,000元/公斤，且无上限[9]；合成石英砂国内价格约30万元/吨，国外为50-60万元/吨[3][27] * **价格趋势**：合成石英材料价格上涨主要因下游空白掩模板需求旺盛及国内先进制程依赖进口[5]；高端制程领域合成石英价格预计将继续上涨[1][8]；海外先进制程材料价格短期内预计继续上涨[9] * **利润率**：合成石英材料整体利润率约50%-60%，其中高端制程产品利润率更高，成熟制程产品利润率约30%-40%[25] 2. 产能与技术格局 * **全球产能**：国外合成石英材料总产能约2万吨，其中40%供应中国[1][3] * **国内产能**：国内普通制程（90/130纳米以上）产能约2000吨，主要由菲利华（现有400吨，在建400吨）和长飞（200吨）提供[4]；石英股份在包头和东海分别建设4,000吨和800吨规模的项目[1][4] * **技术差距**：国内先进制程合成石英材料完全依赖进口[1][2]；国内最好工艺水平是65纳米，国外可根据订单生产更先进工艺[26]；合成石英基板采用CVD等化学合成法，非传统石英砂加工[6] * **扩产动向**：海外厂商新月公司计划在中国新增8,000吨产能，预计2026年下半年达产[3][13]；赫力士与新月有一条改造中的产线预计2026年投产[29]；海外市场总体稳定，无明显扩产计划，扩产周期约两年[29] 3. 国产化进展与挑战 * **进展**：国内普通半导体和低端光掩模板需求已可完全替代进口[2]；菲利华、长飞等企业积极推进国产化，部分已获国际认证（如LAM、泰尔）[11] * **挑战**： * **量产与验证**：量产能力未达规模化，通过认证后仍需长时间小批量验证才能被全面接受[11] * **技术瓶颈**：国内无法生产高纯度合成砂是最大瓶颈[3][28]；工艺技术水平不足，有关键专利（如三菱、赫力士、信越持有）难以绕过[18] * **上游原料**：原材料主要依赖印度等国外资源[19]；国内东兴岭等地有潜在矿源但质量稍差，RK矿仅一小部分可能达半导体级标准[20]；巴西水晶料单价高、规模小[19] * **供应链惯性**：在无重大变化下，半导体企业倾向于维持现有海外供应链以确保工艺稳定性[14] * **突破预期**：工艺突破时间难预测，技术突破后建设达产周期约一年，但被下游认可需2-3年验证[21] 4. 应用与行业特点 * **具体应用**：合成石英材料广泛应用于半导体制造，包括光掩膜版、法兰、环形器件、承台、清洗设备中的花篮和舟形器具、观察窗等[10] * **行业模式**：基本为B2B模式，中间商很少，产业链涉及石英板制造、镀膜、清洗、刻蚀等多个环节[15] * **库存策略**：下游企业通常保持3个月左右安全库存，不会因价格上涨而大规模囤货[16] * **市场炒作**：海外市场主要供应商通过直销和长协销售，不存在中间贸易商炒高价格的情况[17] 其他重要信息 * **政策支持**：国家已出台文件要求提高国产化率，但实际操作需考虑经济成本与供应链稳定性[12] * **历史价格**：2022年前合成石英砂价格约60万元/吨，2023年最高涨至100万元/吨[27] * **未来需求**：以赫力士兴悦为例，其现有及规划总产能约1万吨，而未来需求可能达16,000吨，显示潜在供应缺口[24] * **市场心态**：因半导体行业总量有限，且高端产品量小利高、成熟产品量大利低，市场处于观望状态[26]

行业与公司 * 固收投资策略与宏观经济研究[1] * 中国A股市场[1] * 中国债券市场[2] * TMT（科技、媒体和通信）行业，特别是存储产业[6] 核心观点与论据 * **中国经济不宜简单类比日本“失去的十年”**：中国企业在过去几年并未停止投资开支，科技板块在2025年2月开始逆转，中国能持续跟踪全球先进科技进展，且中国与日本在海外投资量级上的差异导致通缩情况不同[1][3] * **高质量发展是主线，经济结构已变**：高质量发展强调可持续性，不依赖传统基建和地产拉动[1][5] 房地产对A股的重要性已大幅降低，不再是风险资产的代理变量[1][5] A股基本面中，TMT行业（尤其是存储产业）占据更重要位置，2025年内存价格与A股的相关性高达0.76[1][6][7] * **房地产重要性下降，影响机制复杂**：房地产对GDP的贡献率在大幅下降，目前甚至不如一些软件信息行业[8] 房地产主要影响存量资产估值，而非经济增长流量[8] 房价与利率之间不存在稳定关系，历史案例显示两者可同向或反向变动[1][9] 消费受房地产市场波动的影响也不稳定，不同区域（如北京、上海、深圳）表现存在显著差异[1][10] * **全球通缩预期正在逆转**：贸易流并未断裂削弱了“逆全球化导致中国通缩”的解释力[1][12] 日本经验显示内部通缩动力在减弱[12] 通缩预期的变化能引起实际经济变化[12] * **2026年货币政策预测**：预计有一次降准和一次降息[1][13] 为配合反内卷，信贷量不太可能大幅增加，贷款合意量将下降[13] 央行可能在某些节点扩大买债规模，目的是应对商业银行资产负债问题、社会风险偏好提高，确保金融系统稳定和精准投放流动性，而非直接支持经济增长[1][13] * **2025年量化模型遭遇挫折**：大部分量化模型未能准确反映市场的震荡特征[2][15] 例如，盯着农商行或保险等超跌买盘指标的策略未能取得预期效果[15] 市场从趋势市向震荡市转变，且券商自营业务影响力增加，使得传统模型难以适应[15] * **债券市场面临的挑战与机遇**：债券市场面临利差问题和商业模式考验[2][16] 尽管10年和30年国债利差已回到2022年水平，但公募债基规模远未恢复到2020年水平，显示市场可能过度提前定价[16] 2025年四季度，债基久期显著下降而银行增加久期，导致EVE（经济价值评估）超标[17] 由于金融机构资产负债表需要扩张，资金最终可能重新回流[16] * **2026年债券市场与收益率预测**：债券市场走势将受到制造业投资和全球科技产业趋势带来的资本开支增加影响[3][4] 预计10年期国债收益率将在1.7%至2.1%之间波动[2][18] 预计10年与30年国债的利差可能为40个基点[18] * **2026年潜在投资机会**：关注买入国债的时机、EVE指标管理、财政发债结构的变化[19] 保险公司分红险比例增加及理财产品中含股票比例上升，将提升整体风险偏好，带来更多投资机会[19] 其他重要内容 * **出口数据的解读需谨慎**：出口数据对资产定价重要，但过度依赖可能导致误判[1][11] 例如2025年4月许多人预期出口下降会导致GDP下降，但实际情况并非如此[11] * **历史数据参考建议**：建议使用2017年的数据训练量化模型，以寻找类似图表模式来理解当前市场[14] * **美国投资者关注点变化**：美国投资者在2025年10月对贸易战关注减少，更关注科技趋势和资本开支[1][3] 美国正经历科技趋势压倒宏观悲观趋势的情况，而中国则显现结构性业绩牛市迹象[1][3]

2026 年度投资策略会（资产配置专场）20251230 摘要 2025 年中国经济前三季度增长 5.2%，为全年 5%的目标奠定基础。预 计 2026 年财政政策前置，基建和制造业投资有望回稳，出口形势保持 乐观，服务业零售增速或达 6%。 预计 2026 年基建投资增速回升至 5%以上，制造业投资在技术和价格 因素推动下止跌回稳至 5%左右。房地产投资降幅预计收窄，但库存压 力仍存，去库存政策或加码。 2025 年出口强劲，预计 2026 年新兴市场工业化和贸易摩擦缓和将支 撑出口，增速约为 5%。工业增加值预计增长 5.5%，整体经济政策基调 积极，扩大内需。 预计 2026 年财政政策前置，新增专项债规模或增至 4.6 万亿元，广义 赤字率约为 9.5%。货币政策将保持流动性稳定，可能降准 50 个基点， 降息空间 10-20 个基点。 预计 2026 年 CPI 中枢水平在 0.5%以上，PPI 逐步回升至-0.5%左右。 综合来看，预计 2026 年通胀率将回到 0%左右，GDP 增速为 5%。 Q&A 2026 年中国宏观经济的政策基调和主要方向是什么？ 2026 年的政策基调将继续强调逆周期调 ...

行业与公司 * 行业：中国寿险行业，特别是分红险产品领域 [1] * 公司：提及中国人寿、新华保险、中国太平等中国大陆主要寿险公司，以及香港保险公司 [13][16][21] 核心观点与论据 1. 低利率环境下分红险的战略重要性 * 低利率环境使寿险公司面临利差损压力，分红险因其保证收益加浮动收益的设计，能帮助公司在负债端控制成本，并与客户共担风险，成为市场破局的重要方向 [1][2] * 为应对刚性负债成本及利差损问题，监管鼓励发展浮动收益型产品，分红险因此再次受到重视 [3][14] * 分红险1.75%的预定利率高于银行存款利率，对风险偏好较低的客户有吸引力，有助于银行存款资金向保险产品迁移 [3][17] 2. 分红险的产品机制与特点 * 基本机制：保单持有人与保险公司进行盈余分享和风险共担，产品设计为“保证收益+浮动收益” [1][3] * 盈余来源与分配：分红来自寿险公司的死差、费差、利差产生的正向盈余，可分配盈余中不低于70%的比例分配给保单持有人 [4] * 分红方式：主要有现金红利（美式）和增额红利（英式）两种，前者流动性高，后者允许保险公司进行更长周期和更高风险的投资 [1][6][7] * 关键评估指标： * 保证收益：分红险预定利率上限为1.75% [1][10] * 演示利率：监管限制最高为4.5%，大型公司常见水平约3.5% [10] * 实际收益率：2025年监管对大公司的实际上限设为3.1% [10] * 红利实现率：反映浮动收益兑现程度，近年大部分年份超过100%，但2023-2024年因监管限制有所下降 [10] 3. 分红险对保险公司经营与财务的积极影响 * 缓解利差损压力，提高嵌入价值（EV）的可靠性，增强市场对寿险股长期价值的认可度 [3][18] * 有效久期更短（9-10年 vs 传统险19-20年），更有利于资产负债匹配和风险管理，符合监管对有效久期缺口的要求 [3][15] * 在新会计准则（VFA模型）下，投资波动由合同服务边际（CSM）吸收，使得年度投资业绩趋近于零，提供更强的报表稳定性 [1][11][15] * 分账户管理下，分红账户风险偏好更高，权益类资产配置比例约40%（传统险约10%），且可通过TPL方式持有权益投资，降低股市波动对报表的冲击 [1][11][12] 4. 市场发展现状与转型进展 * 发展历程：国内分红险自2000年推出，经历银保渠道热销、退保潮、市场份额下降等多个阶段，2024年以来为应对利差损问题，行业重点再次转向分红险 [3][13][14] * 转型成效：2025年上半年，大部分公司新单保费中分红险占比已提升至40%-50%以上，新单业务结构改善显著 [3][16] * 总保费占比：以太平为例，其总保费中分红险占比已达29%，其他公司大多低于20%，预计随着续期业务积累，占比将持续上升 [16] * 产品趋势：2025年开门红期间，各公司主推产品仍以1.75%预定利率、演示利率3.57%-3.9%的终身寿和年金为主 [17] 5. 海内外市场对比 * 香港市场：分红险是绝对核心，占新单保费85%，复合增速24%，产品支持多币种、保证收益率低（0.5%-1%）、预期收益率高（可达6.5%），以英式分红为主 [20][22] * 香港高收益原因：全球资产配置能力强，尤其是大量配置美元资产，得益于过去几年较高的美元利息水平 [23] * 欧美市场：英国因公平人寿事件导致分红险市场重心转向；美国分红险主要服务高净值及保守客户，万能和投连是主流；欧洲其他国家风险业务占比35% [20] 6. 行业未来趋势与展望 * 发展趋势：在低利率环境下，以浮动收益型产品为主导，但目前国内浮动收益产品占比（约30%）仍低于海外市场 [24] * 产品结构：未来将是多元化发展方向，分红险符合当前客户需求特征，但万能险、投连险以及保障型业务仍有巨大发展空间 [24][25] * 传统险挑战与机会：最大挑战是历史高成本保单带来的利差损，但新销售的低预定利率传统险盈利水平良好，随着长端利率企稳，仍能满足市场需求并贡献价值，不会被完全取代 [25][26] 其他重要内容 * 分红特储机制：从当年盈余中提取，用于平滑未来收益，监管规定其不能超过账户准备金的15%，并有相应的分配与限制规则，以平衡保险公司盈利与客户利益 [1][5] * 资产端动态：2025年各寿险公司在二级市场增配权益投资明显，截至三季度末，基金加股票在寿险资金中的占比达到15.4%的历史最高点，若负债结构持续变化，比例仍有提升空间 [19]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能计算基础设施、光通信（光模块）、数据中心冷却（液冷）[1][2][3] * **公司**： * **光模块供应商**：中际旭创、源杰科技、新易盛、长信博创、仕佳光子[1][2][7][9] * **液冷供应商**：英维克[1][2][7][9] * **其他产业链公司**：长飞光纤（光纤）、腾景科技（用于OCS）、欧陆通（电源）[2][9] 核心观点和论据 * **核心驱动事件**：谷歌预计在2026年大幅增加配置**1.6T光模块**和**液冷技术**的V7+8 TPU出货量，并可能引入新的机柜架构[1][3][4] * **架构变化方向**：谷歌可能在机柜层面引入**3D Taurus**或**Cloth**架构，并可能引入光入柜内，这将增加对scale up光模块和AOC的需求[1][4] * **架构特点**： * **3D Taurus架构**：一种3D环面互联架构，通过直接互联降低时延，每个基础单元模块（Cube）包含**64颗TPU**[1][5] * **Cloth架构**：传统的胖树多层网络架构，若V8引入Switch Tree，可在局部进行高密度互联，收敛流量以减少OCS端口压力，支撑更大规模集群（如从9,000多个到**1~2万个TPU**）[1][6] * **对供应链的具体影响**： * **光模块需求提升**：结构变化将大幅提升对**1.6T光模块**的需求[1][7] * **液冷需求提升**：芯片数量增加导致整机功耗上升，将显著提高对**液冷**的需求[1][7] * **连接方式变化**：连接方式可能从DAC变为AOC，增加AOC需求[1][7] * **液冷技术的重要性**：液冷技术是一整套数据中心解决方案，在供应链中地位核心，对供应商选择严苛，需要具备深度的数据中心解决方案能力[8] * **市场机会**：一旦进入谷歌供应链，供应商的市场份额通常能持续提升并相对稳定，看好2026年谷歌在液冷领域的发展机会[1][8] 其他重要内容 * **具体架构示例**：在3D Taurus架构下，一个TPU V4 Pod最多容纳**64个机柜**，共**4,096个TPU芯片**，需要**6,144个光端口**连接[6] * **受益范围**：与整个AIGC产业链相关的核心标的都有望从谷歌的架构升级中获益[9]