纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：美国科技行业、软件行业 - **公司**：Accenture Plc、Adobe Inc.、Airbnb Inc等众多在披露部分提及的公司，以及行业覆盖部分的BILL Holdings Inc、Blackline Inc等公司 纪要提到的核心观点和论据 宏观环境与预算预期 - **观点**：宏观不确定性增加，CIO对IT预算增长预期出现分化，短期存在风险，但中期有一定韧性 - **论据**：截至2月20日，增长预期同比加速98个基点至4.1%，而3月10日的回复显示同比减速42个基点至3.2%；2025年IT预算增长预期为同比+3.7%，较2024年的+3.4%提升28个基点，但低于调查长期平均水平；按调查完成日期划分结果显示，2月10 - 20日的CIO预期2025年预算增长为同比+4.1%，而2月20日后的预期降至+3.2% [1][3] 不同时间段的预算增长预期差异 - **观点**：不同时间段的调查结果呈现出不同的增长预期，反映出宏观环境变化对CIO情绪的影响 - **论据**：2月10 - 20日的调查中，各IT部门均预期加速增长；2月20日后，除通信部门外，其他部门均预期增长减速；2025年上下调比率在不同时间段也有明显差异，2月10 - 20日为1.3倍，2月20日后为0.5倍 [3][10] 各IT部门增长预期 - **观点**：从整体看，软件预计仍是2025年增长最快的IT部门，但细分结果显示各部门增长预期复杂 - **论据**：整体上，2025年软件增长预期为+3.8%，通信为+3.0%，IT服务为+2.6%，硬件为1.5%；2月10 - 20日的调查中，软件增长预期加速至+4.4%，IT服务为+3.0%，通信为+2.7%，硬件为+2.2%；2月20日后，软件增长预期降至3.2%，通信增长至+3.2%，IT服务降至2.2%，硬件降至0.7% [10] 中期修订情况 - **观点**：中期修订比率表现较好，显示出中期支出背景具有一定韧性 - **论据**：1Q25的3年上下调比率从4Q24的3.5倍升至4.2倍，多数CIO预计IT支出占收入的百分比将增长；2月10 - 20日的调查结果为5.8倍，2月20日后为3.2倍，且在宏观波动增加期间该比率仍较为稳定，高于2019年中及2023年中的低谷 [9][11] CIO优先事项 - **观点**：CIO的优先事项在季度间基本保持一致，AI/ML始终是最优先的事项 - **论据**：1Q25中，AI/ML、安全软件、数字化转型、云计算和ERP应用位居CIO优先事项前列；不同时间段的调查中，AI/ML都是最受重视的，后续的优先事项略有不同 [12] 可防御的IT项目 - **观点**：安全软件仍是1Q25最具防御性的IT项目，AI/ML紧随其后，两者差距在季度间大幅缩小 - **论据**：安全软件的净防御性为14.0%，AI/ML为13.0% [44][45] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **调查样本信息**：调查于2025年2月10日 - 3月20日通过电话和在线访谈进行，涉及100位决策者，代表100个企业信息技术组织，其中73位来自美国，28位来自欧洲 [46] - **分析师持股情况**：多位分析师持有相关公司的证券或衍生品，如Meta A Marshall持有Adobe Inc.、Alphabet Inc.等公司的股票 [54] - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与众多公司存在业务关系，包括持有股权、提供投资银行服务、获得补偿等 [55][56][59][60] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同，并说明了各评级的定义和对应关系 [65][67][69][70] - **行业观点分类**：分析师的行业观点分为Attractive、In - Line、Cautious，并说明了各观点的含义及不同地区的基准指数 [72][73]

纪要涉及的公司 快手科技（Kuaishou Technology，1024.HK） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **2024年第四季度**：总营收同比增长9%至353.84亿元，略低于摩根士丹利预期的10%；在线营销和其他服务收入分别未达预期1%和4%，但直播业务超预期2%；GMV增长14.4%，符合指引；调整后净利润同比增长8%至47亿元，比预期高2% [3][12]。 - **2025年展望**：整体营收指引增长13%，高于摩根士丹利估计3%，其中营销增长14 - 15%、其他服务增长19 - 20%、直播增长3%；GMV增长目标13%，显示增长稳定；利润指引200亿元，利润率持平，与预期相符；第一季度营销增长较弱，直播较强，二季度开始将反转 [4]。 AI业务（Kling） - **表现与目标**：商业化以来累计贡献营收1亿元，在AI视频生成领域保持全球领先，通过2C订阅、2B API和定制解决方案三种方式盈利；管理层目标2025年营收突破6000万美元（约4.5亿元） [4]。 - **影响**：对快手现有业务有贡献，提高在线营销效果和电商业务；但由于在AI相关资本支出和研发上的高投入，预计2025年净利润率将受到1 - 2个百分点的负面影响；Kling推理GPM已实现盈亏平衡，市场推理计算能力供应充足 [4]。 估值与评级 - **估值调整**：将目标价从48港元提高到58港元，上调21%；采用SOTP方法对Kling进行单独估值，参照美国前五大高增长SaaS公司平均估值25倍EV/sales，对Kling估值15亿美元；对其余业务，将DCF中的WACC假设从13%降至12%；新的牛市和熊市情景价值分别为80港元和38港元 [5][16][17]。 - **评级**：维持“Equal - weight”评级，认为2025年预期市盈率12倍接近合理估值 [5]。 风险与回报情景 - **牛市情景**：2024 - 2026年营收复合年增长率达11%，广告收入复合年增长率14%；假设2025年非GAAP运营利润率比基础情景高1个百分点；对应2025年预期每股收益16倍市盈率 [29]。 - **基础情景**：2024 - 2026年营收复合年增长率10%，主要由广告和电商/其他业务驱动，分别实现13%和17%的复合年增长率；预计2025年非GAAP运营利润率为15%；对应2025年预期每股收益12.7倍市盈率 [30]。 - **熊市情景**：宏观背景疲软和竞争加剧，快手在短视频市场份额受到挑战；2024 - 2026年营收复合年增长率8%，广告收入增长9%；假设2025年非GAAP运营利润率比基础情景低3个百分点；对应2025年预期每股收益10.6倍市盈率 [32]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **投资银行关系**：摩根士丹利与快手科技等多家公司存在业务关系，包括在过去12个月内管理或共同管理其证券公开发行、提供投资银行服务、获得投资银行服务补偿等，可能存在利益冲突 [47][48][49][51]。 - **分析师认证**：分析师杨刘、汤姆·唐和加里·余声明其对报告中公司及其证券的观点准确表达，且未因表达特定建议或观点而获得直接或间接补偿 [46]。 - **股票评级与行业观点定义**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated和Underweight；行业观点分为Attractive、In - Line和Cautious，并说明了各评级和观点的具体含义及适用基准 [60][62][63][65][66]。

纪要涉及的行业和公司 行业：全球经济、农业、能源、金融、科技、医疗、交通、房地产等 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 全球经济现状与挑战 - **现状**：2025年全球经济不确定性增加，关税及威胁影响经济增长、通胀和贸易流动，短期面临全球贸易体系不确定性、通胀粘性和高利率等挑战，长期面临债务、人口老龄化和供应链冲击等问题 [2][11][19] - **挑战**：气候变暖致极端天气事件增多，影响粮食供应和价格；全球债务水平上升；部分地区人口老龄化，政府在债务服务、养老金、社保和医疗方面支出增加，制约经济增长和财政稳定 [13][15][18] 乐观因素及潜在增长领域 1. **更便宜的基础物资** - **能源价格下降**：IEA多次上调全球可再生能源容量预期，2024年实际新增容量接近2022年预期两倍；中国能源转型迅速，太阳能和风能占比提升，预计到2025年底占比近45%；沙特和阿联酋等国可再生能源成本降低，太阳能板成本过去十年下降90%，电池成本降幅更大 [28][31][35] - **食品价格改善**：自动化技术降低食品生产成本，如自动收割机器人成本下降；减少供应链中的食物浪费，全球约39%的食物未被人类消费，利用区块链和传感器可减少供应环节20%以上的食物损失；食品供应链数字化和自动化有助于降低食品价格，对新兴市场消费者影响更大 [40][41][43] - **对新兴市场的影响**：食品和能源价格下降可增加新兴市场消费者实际收入，推动亚洲中产阶级消费增长；预计未来亚洲每年新增约8000万中产阶级消费者，其中超半数在新兴亚洲；新兴市场移动互联网普及，改善医疗和教育质量，推动数字支付发展，促进经济增长 [51][61][63] 2. **科技创新突破** - **人工智能及相关技术**：2025年AI技术发展显著，未来可能实现通用人工智能（AGI），推动自动化进程，带动机器人应用和量子计算发展；AI可提高生产力，预计全球GDP增速可能从2 - 3%提升至6 - 8%，但HSBC认为AI对全球增长的提升可能接近每年0.5个百分点 [77][80][84] - **对各行业的影响**：不同行业受AI影响程度不同，专业服务等行业潜力较大；AI可加速科技和科学创新，如医疗测试节省20%时间，助力核融合技术发展；医疗突破可改善人口老龄化问题，提高退休年龄，减轻财政压力 [88][92][96] - **全球贸易**：数字化经济推动全球服务贸易增长，服务贸易可能被低估，实际规模可能是货物贸易的两倍；预计未来服务贸易和旅游业将持续增长 [99][104] 3. **精简和减少浪费** - **交通改善**：自动驾驶车辆可节省人们的驾驶时间和缓解交通拥堵，预计通勤时间可减少27%，提高城市土地利用率；城市投资地铁和公共交通系统，采用新技术如eVTOLs、无人机送货和智能储物柜，改善城市交通；预计到2035年，全球80%的GDP将在城市产生 [107][108][115] - **支付数字化**：全球现金支付减少，预计向无现金经济转变，数字支付增加可促进人均GDP增长，如印尼现金支付占比从45%下降可使人均GDP提升4%；央行数字货币（CBDC）有望提高支付效率，降低金融犯罪成本，为经济提供支持 [118][121][125] 各细分领域发展趋势 1. **人口与医疗** - **人口老龄化**：发达国家人口老龄化带来增长和财政挑战，但老年人资产增加，消费影响可能较小；医疗突破可改善健康状况，提高退休年龄，缓解财政压力 [137][140][144] - **出生率**：部分国家出生率有回升迹象，政府出台鼓励生育政策，若政策有效，可缓解长期人口挑战 [146][147][148] 2. **数字金融** - **行业趋势**：开放银行和开放金融发展，促进金融数据共享和创新服务；嵌入式金融整合金融服务，提供个性化产品；AI在金融服务价值链中应用广泛，提高效率和决策质量 [154][155][157] - **新兴支付方式**：即时支付、数字钱包和先买后付（BNPL）等支付方式发展迅速；跨境支付需求增长，数字货币和分布式账本技术处于早期阶段 [159][160][161] - **竞争格局**：金融科技平台更具优势，传统金融机构需应对创新挑战，适应数字化趋势 [164][167] 3. **颠覆性技术** - **xSingularity时代**：现代AI系统发展将加速创新，推动多个技术领域发展，预计未来二十年技术基础设施投资将达数万亿美元 [171][172][175] - **关键技术领域**：包括AGI、通用机器人、核裂变和聚变、量子计算、自动驾驶运输、互联网原生账本、太空经济、医疗科技和元宇宙等 [175][177] 4. **能源转型**：能源转型从碳氢化合物向低碳能源转变，政策推动可再生能源发展；目标是实现廉价可再生能源系统，促进交通、工业和农业电气化，推动绿色氢发展 [180][181][182] 5. **未来城市** - **发达城市**：疫情后城市功能从工作向休闲转变，远程和混合工作模式有利于小城市发展，促进当地经济增长和社会改善 [185][186][189] - **新兴城市**：交通拥堵影响经济活动，城市轨道交通建设可改善拥堵状况，对新兴市场城市发展至关重要 [193][194][195] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告虽看好全球经济中期发展，但提醒公共债务高、出生率下降和人口老龄化等问题仍可能影响经济增长，乐观趋势不一定能完全抵消这些挑战 [131] - 对AI提升全球增长的幅度存在争议，HSBC认为AI对全球增长的提升可能接近每年0.5个百分点，而非市场最高估计的1 - 1.5个百分点，主要原因包括AI工具的局限性、企业投资不足和使用不当等 [85][86] - 央行数字货币（CBDC）的设计和实施面临诸多挑战，如匿名性、利率政策和使用限制等，但一旦实施成功，将为经济带来显著效率提升和犯罪打击效果 [123][124][125]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：IT服务 [1] - **公司**：Accenture Plc（ACN）、Cognizant Technology Solutions Corp（CTSH）、DXC Technology Company（DXC）、Endava PLC（DAVA）、EPAM Systems Inc（EPAM）、TaskUs, Inc.（TASK）、TELUS International (Cda) Inc.（TIXT） [61] 纪要提到的核心观点和论据 - **IT服务增长预期**：3月初CIO调查数据显示IT服务增长预期略有下降，2025年IT服务整体增长预期从2024年第四季度的+2.8%降至+2.6%，下降18个基点；不同时间段调查数据有差异，2月10 - 20日调查的50位CIO显示增长预期加速至+3.0%，2月21 - 3月10日调查的50位CIO显示增长预期减速至+2.2% [1][2] - **CTSH公司**：CIO调查数据与降低CTSH公司预期一致，因认为预订量未达先前预期的适度加速，将CY25有机增长预期下调100个基点至+2.4%，维持原利润率扩张预测+20个基点；CY26增长预测从+5%下调至+4%，一是因对2026年美国实际GDP预测下调，二是决策更谨慎 [2] - **ACN公司**：3月20日ACN公布财报后股价下跌约7%，因管理层对预订量增长发表谨慎评论，2月季度预订量同比持平远低于市场预期的+6%增长；1Q25 CIO调查数据支持3月初预订量可能减速的观点 [3][6] - **IT项目防御性**：数字转型在1Q25 CIO调查中防御性排名从第三降至第四，可能因3月初决策延迟；战略咨询在经济恶化时防御性最低，净得分-8%，较上季度提高2个百分点 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师评级**：对各公司给出评级，如Accenture Plc为Equal - weight（E）、TaskUs, Inc.为Overweight（O）等，评级可能变化需参考最新研究 [61] - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [5] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场情况适时更新，部分按定期更新；研究不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问 [32][40][44] - **全球研究冲突管理政策**：研究报告按冲突管理政策发布，分析师认证其观点表达准确且未因特定推荐获补偿；部分分析师或其家庭成员持有相关公司证券，摩根士丹利对部分公司有股权持仓等 [19][20] - **不同地区研究报告传播及适用情况**：摩根士丹利研究报告在不同地区由不同实体传播，有不同监管要求和适用对象，如在巴西由Morgan Stanley C.T.V.M. S.A.传播，在台湾对信息使用和传播有特定限制等 [51][53]

纪要涉及的行业或者公司 涉及行业包括中国股票市场、房地产、科技、金融等；涉及公司有阿里巴巴、中国移动、中海油、腾讯、宁德时代等 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国股票市场前景** - **观点**：对中国股票持谨慎乐观态度，存在多个结构性改善 [6] - **论据**：MSCI中国ROE低谷已过，预计到2026年达到12%，2027年赶上MSCI EM；MSCI中国在连续13个季度业绩未达预期后首次实现季度盈利超预期；监管从整顿转向振兴，地缘政治不确定性改善，中国在科技突破和AI竞争中展现能力，这些因素支持MSCI中国估值重估 [17] 2. **目标价格调整** - **观点**：基于盈利超预期和估值重估上调亚洲/新兴市场/中国2025年12月的目标价格 [8] - **论据**：报告给出了不同指数如TOPIX、MSCI EM、MSCI APxJ、恒生指数、HSCEI、MSCI China、CSI300等在不同情景（牛市、熊市、基础情景）下的目标价格及预测变化 [9] 3. **盈利预测** - **观点**：市场共识盈利预测因宏观动能不确定呈向下修正趋势 [33] - **论据**：展示了MSCI China和CSI 300在2025年12月和2026年12月的每股收益（EPS）基础情景预测变化 [33] 4. **行业盈利贡献** - **观点**：不同行业对MSCI China共识EPS的贡献和增长情况不同 [35] - **论据**：报告列出了各行业如汽车及零部件、银行、资本品等在2024E - 2026E的EPS贡献、增长及增长贡献占比 [35] 5. **GDP增长预测** - **观点**：摩根士丹利中国经济团队将2025年实际GDP增长预测从4.0%上调至4.5%，但从2025年2季度起增长轨迹将放缓 [51][54] - **论据**：新兴行业在AI应用推动下对GDP增长贡献增加；借鉴2018 - 19年经验，出口前置导致后期增长大幅波动，年初政策推动的强劲开局可能随政策刺激减弱而放缓 [51][54] 6. **财政政策** - **观点**：全国人民代表大会宣布的财政刺激方案规模适中且仍以供给侧刺激为主，约四分之一与消费相关 [56][57] - **论据**：财政刺激方案规模为2万亿人民币，包括预算赤字增加、长期特别国债和地方政府专项债券增加等；具体消费支持措施有3000亿人民币的消费者以旧换新计划、公务员加薪约2000亿人民币/年、基本养老金和医疗保险补贴增加约500 - 1000亿人民币/年 [56][57][60] 7. **房地产市场** - **观点**：房地产市场前景不确定，库存消化仍在进行中，低线城市压力更大 [66][69] - **论据**：70个城市的住房库存数据显示库存水平相对较高；100万套城市旧村改造现金安置计划是积极举措，但低线城市库存仍处高位 [66][69] 8. **估值情况** - **观点**：MSCI China估值存在吸引力，相对MSCI EM有8%的折价，且仍低于其他主要全球股票市场 [72][74] - **论据**：MSCI China的12个月远期市盈率为11.4倍，而MSCI EM为12.9倍；与其他市场如S&P 500、MSCI Europe等相比，MSCI China的市盈率更低 [72][74] 9. **汇率预测** - **观点**：预计人民币贬值路径将更温和，2025年年中USDCNY为7.35，年底为7.50 [76][79] - **论据**：考虑到中国人民银行对货币稳定的政策优先级提高 [79] 10. **中美关系及贸易** - **观点**：中美长期关系处于“竞争对抗”状态，贸易紧张局势升级速度超预期，但中国制造商准备更充分 [86][88][91] - **论据**：美国关税上调速度快，回到之前协议的门槛提高；中国已实现供应链多元化，新出口目的地增多，绿色产品出口增长；MSCI China对美国的收入敞口有限，低于3% [86][88][91][95] 11. **资金流向** - **观点**：年初以来外国资金流入主要来自被动基金；南向资金在香港市场定价权逐渐增加，但远未占主导地位，且南向资金流向偏向科技、媒体和互联网行业 [108][111][115] - **论据**：展示了外国主动和被动基金的每日累计资金流和每日净资金流数据；给出了南向资金在香港市场的每日成交额占比、按自由流通市值计算的所有权占比等数据；列出了南向资金的年度净流入和按行业的净流入情况 [108][111][113][115] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [2] 2. 对于分析师认证和其他重要披露，需参考报告末尾的披露部分；非美国附属公司的分析师未在FINRA注册，可能不受相关限制 [3] 3. 美国投资者在中国股票总所有权中的占比多年来下降 [100] 4. 以往股票被禁止美国投资或列入实体清单事件中，只要公司基本面良好，就提供了逢低买入机会 [102] 5. 中国A股市场外国所有权占总市值和自由流通市值的比例处于2019年以来最低水平 [117] 6. CSI 300的12个月远期市盈率为12.9倍，相对MSCI China有~11%的估值溢价 [119]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：贵金属行业，包括黄金、白银、铂金、钯金 [1] - 公司：HSBC Securities (USA) Inc. 纪要提到的核心观点和论据 黄金 - **观点**：黄金因疲弱的消费者数据上涨，市场关注即将到来的关税消息，在此之前黄金可能保持坚挺；但美联储官员对通胀的表态可能意味着不会过早降息，生产商加大抛售力度，黄金可能受到抑制 [6] - **论据**：消费者信心在3月下降7.2个百分点，降至2021年1月以来的最低水平，且自12月以来一直在下降，美国人总体预计通胀顽固且经济将陷入衰退，这推动黄金在美国交易时段上涨；美联储官员言论显示不急于降息，近期官方部门购买较少，一些生产商开始抛售；2月美国耐用品订单和第四季度GDP数据将公布，黄金对经济数据恶化敏感，进一步疲软可能有助于金价 [3][8] 白银 - **观点**：白银的上涨受黄金带动，不太可能持续；若黄金涨势缓和，白银可能迅速下跌 [6] - **论据**：除太阳能等少数受青睐的行业外，工业需求低迷，硬币和小条需求疲软；但与黄金相比，白银价格相对较低，可能缓冲部分损失 [10] 铂金和钯金 - **观点**：铂金和钯金价格因供应紧张可能小幅上涨，但美国汽车关税的可能性可能大大增加不确定性；钯金涨幅可能有限 [6][10] - **论据**：特朗普提及可能征收汽车关税，使一些参与者持观望态度；钯金的工业海绵需求似乎并不强劲 其他重要但是可能被忽略的内容 - 黄金在亚洲和伦敦交易时段大多在窄幅区间波动，美元大多持平，后期美元走弱推动金价小幅上涨，但较高的收益率限制了涨幅；黄金EFP继续下跌，ETF显著上涨 [3] - 截至2025年3月11日，黄金、白银、铂金、钯金的Nymex投机头寸情况，包括多头、空头、净头寸及变化 [1] - 报告的发布者、日期、市场数据日期等信息，以及HSBC的相关程序和规定，如识别和管理潜在利益冲突、信息隔离程序等 [4][22] - 报告在不同地区的分发情况及相关法律规定和注意事项，如在英国、欧洲经济区、中国香港、韩国、新加坡、澳大利亚、墨西哥、巴西等地区的分发对象、适用法律等 [25][27]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：东盟互联网行业 - **公司**：Sea Ltd（SE.N）、Grab Holdings（GRAB.O）、Goto Gojek Tokopedia（GOTO.JK） 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **增长趋势**：2024年是东盟互联网公司在增长与盈利间取得平衡的提升之年，预计2025年增长势头将持续，行业GMV增长处于中两位数水平，覆盖公司的收入同比增长超20%[3][6][7] - **竞争态势**：2025年竞争可能仍激烈，但多数参与者获取市场份额的策略更趋理性；电商竞争激烈但稳定，食品配送较稳定，出行领域竞争有所增加；新进入者或中国企业增加投资仍是投资者主要担忧[3][6][7] - **宏观因素**：摩根士丹利宏观研究团队预计2025年东盟主要市场GDP增速较2024年放缓，印尼近期股市疲软受投资者关注；美元升值对SE、Grab财报数据构成不利因素[7] 公司情况 - **Sea Ltd（SE.N）** - **投资评级**：给予“增持”评级，因其估值（相对同行）及中期上涨空间更大而更受青睐[3][6] - **电商业务**：2025年电商业务基础更稳固，凭借价格竞争力、商品种类、配送优势及构建的内容和支付生态系统，有望实现盈利增长；预计电商GMV实现中到高两位数增长，广告渗透率提升，物流经济改善，信贷业务拓展及运营杠杆发挥作用；Shopee GMV增长在2024年加速，未来两年有望保持高两位数增长，调整后EBITDA利润率预计2025年提高到GMV的0.8%，2027年提高到1.5%；Shopee巴西业务成为重要增长驱动力，2024 - 2027年非亚洲GMV复合年增长率达28%，2027年贡献将增至13%，预计2027年调整后EBITDA利润率提高到2 - 2.5%，市场份额从2024年的13%增至20%[30][36][41] - **数字娱乐业务**：预计2025年数字娱乐预订量同比增长12%，Free Fire收入截至2025年3月22日同比增长约40%，预计收入同比增长12%，利润率基本保持稳定[50] - **金融科技业务**：预计2025年数字金融服务收入同比增长34%，得益于广泛用户基础、产品和国家拓展；预计金融科技三年EBITDA复合年增长率保持25%，但地区组合变化会影响利润率[52][54] - **Grab Holdings（GRAB.O）** - **投资评级**：给予“增持”评级[3][6] - **业务情况**：是东南亚领先超级应用，业务涵盖配送、出行和数字金融服务领域；GrabMart增长速度几乎是GrabFood的两倍，使用GrabFood和GrabMart的用户平均消费是仅使用GrabFood用户的4倍，消费频率是2.5倍；60%的两轮司机合作伙伴同时完成GrabFood和GrabMart交易，平均收入是2.5倍；2024年印尼市场贡献23%收入，11%贷款业务在印尼，90天不良贷款率从2023年的2.8%降至2024年的1.9%，4Q24印尼按需GMV环比增长10%，快于集团平均水平[17][23] - **并购与现金使用**：2024年2月宣布5亿美元股票回购计划，截至2024年12月已回购2.26亿美元；有消息称2025年2月Grab考虑以超70亿美元估值收购GoTo，战略上具有积极意义，可降低营销支出和激励成本，但新加坡监管审批可能有挑战，印尼基于现有框架可能获批[14][16] - **Goto Gojek Tokopedia（GOTO.JK）** - **投资评级**：给予“持有”评级[8][10] - **业务情况**：2024年批准2亿美元股票回购计划，截至2025年2月已回购9100万美元[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - **汇率数据**：提供了2023年1Q至2025年1Q QTD东盟/巴西外汇季度平均汇率数据，包括USD/IDR、USD/THB、USD/PHP、USD/VND、USD/SGD、USD/MYR、USD/BRL等货币对的汇率及同比、环比变化[24] - **通胀与GDP数据**：给出了2023 - 2026年东盟各国通胀率和实际GDP增长率预测数据，包括新加坡、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾等国家[24][25] - **竞争格局数据**：展示了印尼、泰国、菲律宾、越南、马来西亚、新加坡等国家电商和食品配送市场的公司市场份额数据[27][28] - **SE情景价值分析**：对SE进行情景价值分析，包括熊市、基础、牛市三种情景下的收入、调整后EBITDA、利润率、加权平均资本成本（WACC）、情景价值、价格目标及隐含倍数等数据[60][62]

涉及的行业和市场 涉及全球金融市场，包括股票、债券、大宗商品、外汇等多个资产类别，涵盖美国、欧洲、亚洲等地区市场 核心观点和论据 1. **宏观经济与市场动态** - 上周德国财政方案获批，欧元区综合PMI为50.4，各国和各行业数据有差异 [2] - 美国股市有缓和迹象，因市场预计4月2日关税公告受限；亚洲股市和大宗商品表现较好；美元在近期调整后回升，新兴市场土耳其里拉因当地政治发展下滑 [2] - 各国央行在最近会议中放缓宽松步伐，美联储、日本央行、英国央行维持利率稳定，瑞士央行降息25个基点 [2] - 市场将密切关注英国周三的CPI数据和美国周五的核心PCE数据（GS预测+2.65%，共识+2.7%） [2] 2. **风险偏好与增长因素** - RAI PC1“全球增长”因子在2024年底处于高位，年初重置后与宏观惊喜差距缩小；自2月底以来，关税引发的不确定性影响情绪和增长，经济学家将美国增长预测下调至Q4/Q4的1.7% [3] - 2月中旬以来风险偏好重置，多数RAI子成分下降，债券除外；此后PC1和PC2（“货币政策”）因子因跨资产波动率重置而缓和 [3] 3. **资产表现与相关性** - 抛售中信用指数表现优于股票，因其对风险事件的贝塔值仍较低；G4收益率与各地区经济惊喜呈负相关，德国除外，因财政支出预期推动收益率上升 [4] - 3个月滚动的股票波动率与CDS相关性、股票与债券相关性、股票与外汇相关性等在不同地区和时间段有不同表现 [97][99][101] 4. **资产配置建议** - 建议投资组合保持平衡，超配股票和债券，标配大宗商品和现金，低配信用产品，并注重资产内部和跨资产的多元化 [5] - 鉴于近期隐含波动率上升，尤其是股票，推荐基于相对价值的选择性跨资产期权覆盖策略，如对石油的看跌价差是对冲全球增长放缓的有吸引力策略；卖出欧元/瑞郎的风险逆转策略可对冲欧洲增长下行风险或地缘政治紧张局势上升 [5] - 建议在美元之外分散避险资产，日元/澳元对全球增长预期更敏感 [5] 其他重要内容 1. **资产估值与风险溢价** - 提供了各类资产的估值指标，如12个月远期市盈率、收益率、信用利差等，以及与过去10年历史相比的昂贵程度百分位和3个月变化情况 [64] - 展示了信用利差减去股权风险溢价的估计情况，以及美国股息收益率减去信用利差的相对估值 [65][66] 2. **资产收益率与变化** - 列出了各类资产当前收益率及其与过去10年相比的百分位，以及过去一周和年初至今的收益率变化 [70][71][73] 3. **市场情绪与资金流向** - 展示了多个情绪指标的百分位，包括期货头寸、资金流向、投资者情绪等，反映市场的风险偏好状态 [75] - 呈现了各类资产的累计资金流向、不同时间段（年初至今、过去一周、过去四周）的全球资金流向情况 [77][81][83][87] 4. **持仓与相关性矩阵** - 展示了股票、商品、美国国债、货币等的净多头持仓情况 [90][92][94][95] - 提供了跨资产相关性矩阵，包括当前1年相关性和自2001年以来的百分位 [102] 5. **波动率与偏度** - 给出了各类资产的隐含波动率（3个月ATM）、实现波动率（1个月）及其百分位，以及3个月隐含波动率和1个月实现波动率的平均百分位 [105] - 展示了跨资产平均波动率的10年百分位和看跌/看涨期权偏度的5年百分位 [107]

纪要涉及的行业或者公司 涉及印度宏观经济、印度各行业（如制药、IT服务、珠宝、石油、汽车零部件、服装等）以及美国经济 纪要提到的核心观点和论据 印度经济与美国衰退关联不大 - **历史表现独立**：美国和印度作为全球最大和第五大经济体，过去经济发展常相互独立，印度在美经济放缓时能实现强劲增长，且印度GDP增长通常在美国大幅收缩前触底，如去年9月季度增长疲软，印度经济已触底，即便美国衰退，印度经济也能复苏，体现其独特经济轨迹和强大国内驱动力 [2] - **出口结构优势**：出口并非印度经济增长基石，其出口集中在制药、IT服务、珠宝和石油等领域，近半出口产品对美国经济衰退有免疫力，如仿制药是必需品，IT服务已历多季度疲软，珠宝和石油净出口影响小，汽车零部件和服装虽可能受影响，但规模对印度宏观经济影响不大 [3] 印度经济受外国资金流动影响小 - **FII流出影响减弱**：FII流出显疲态，因国内投资者积极参与，此次影响远小于全球金融危机或新冠疫情时期，自去年10月以来280亿美元流出导致的市场调整幅度较小，且外资回流时，FDI较稳定，过去不受衰退和市场波动影响，汇款虽会大幅下降但通常两季度内恢复 [3] - **当前流出已近峰值**：当前FII流出规模远超以往，相对流出量仅次于全球金融危机时期，即便美国衰退，情况也难比2007 - 08年危机，且外国流出势头可能已达峰值，此前大幅调整有助于印度抵御极端下行风险 [29] 美国衰退可能使印度受益 - **商品价格下降**：原油、铜、铝、钢和煤等大宗商品价格与美国经济增长直接相关，美国经济疲软会压低价格，印度作为净进口国，进口成本降低，通胀压力减轻，同时卢比压力缓解，为进一步降息创造条件，促进下半年经济复苏 [3] - **股市调整后有望反弹**：大盘从峰值回调10%，IT和汽车等敏感行业下跌超20%，FII连续六个月抛售，负面因素积累后，印度经济有望复苏，贸易和美国需求对印度GDP和CAD影响有限 [4] 投资建议 - **印度宏观经济触底回升**：预计印度宏观经济已触底，未来一年GDP增长率约6.5%以上，虽面临4月2日互惠关税和美国衰退风险，但印度受影响较小，甚至可能受益 [5] - **看好Nifty指数**：重申对Nifty指数的积极看法，年底目标为26,500，但市场复苏非直线，情绪会受全球事件影响波动 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 贸易方面 - **IT行业影响有限**：印度IT行业长期面临低自由支配支出问题，美国经济衰退仅会延长困境，不会带来实质性负面影响，IT股已从去年12月峰值下跌20%，进一步下跌空间有限，FY26盈利平均下降4.3%，非大盘股降幅高达7%，该行业主要风险来自人工智能颠覆而非美国衰退 [13] - **汇款影响不大**：美国是印度汇款主要来源地之一，衰退时汇款会滞后下降，但近年汇款稳定性增强，与软件服务出口关联紧密，且受卢比汇率影响大，预计汇款下降对印度CAD影响不大，即便各出口类别对美出口下降10% - 40%、汇款下降10%、软件出口下降5%持续四个季度，印度CAD仍能保持在FY23的2% GDP以下，GDP名义增长率仅下降0.7 - 0.9% [16][24] 资金流动方面 - **FDI相对稳定**：FDI与美国经济增长关联不紧密，印度FDI基础在2007年保持在50亿美元以上并逐步增长，即便美国经济衰退，季度FDI流量也有望保持在150亿美元以上 [30] 评级与合规方面 - **评级体系**：Bernstein品牌根据不同地区市场指数对股票进行6 - 12个月相对表现评级，有“Coverage Suspended”“Not Rated”“Not Covered”等类别；Autonomous品牌以特定行业指数为基准评级，有“Outperform”“Market - Perform”“Underperform”等类别，两品牌推荐均基于12个月时间范围 [47][52][57] - **合规信息**：报告涉及多家实体，包括Bernstein Institutional Services LLC等，各地区有不同分发实体和合规要求，如美国由Bernstein Institutional Services LLC分发，加拿大根据公司属地不同由不同实体分发，英国由Bernstein Autonomous LLP分发等，同时报告强调了分析师独立性、利益冲突控制、信息来源可靠性等合规事项 [45][60][67]

纪要涉及的行业 全球纸浆和造纸行业 纪要提到的核心观点和论据 - **库存情况** - 2月全球纸浆厂总库存环比保持稳定，为43天，与该月五年平均水平一致；硬木库存环比增加2天至45天，比五年月平均水平少1天；软木库存环比减少3天至40天，比五年月平均水平少1天[1] - 2025年年初至今产能下降11.1%，从5407千吨降至4807千吨；硬木产能下降11.9%，从3120千吨降至2748千吨；软木产能下降9%，从2095千吨降至1909千吨[9] - **发货情况** - 2月硬木发货量同比增长3.6%，对中国、东欧和拉丁美洲的发货量增加，抵消了对北美和西欧的减少；年初至今发货量增长5.2%，全部增长归因于桉树浆；2月开工率平均为91%，同比提高4个百分点[2] - 2月软木发货量同比下降4.8%，除日本外各地区发货量均下降；年初至今发货量保持稳定，增幅为0.1%，发货与产能比率提高3个百分点，因产能年初至今减少2.7%；2月开工率平均为97%，同比下降1个百分点[2] - 全球发货量总体保持稳定，硬木发货量的增加被软木发货量的减少所抵消[7] - **市场环境** - 市场情绪逐渐改善，原因包括中国一家综合造纸厂停产使非综合生产商需求增加、Suzano 2025年第一季度的维护计划以及Bracell在3月底前转向生产溶解浆；Bracell最近的公告预计将进一步改善市场环境[3] - 3月Bracell宣布5 - 7月将继续生产溶解浆超70天，预计从市场上再移除近300千吨阔叶木牛皮浆（BHK）；目前生产线在3月最后一周前生产溶解浆，预计比原预期减少350千吨BHK产量；BHK产能的进一步移除可能支撑纤维价格，因供需平衡仍然紧张[2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级相关** - 自2015年3月23日起，HSBC根据目标价格与当前股价的差异进行评级分类；此前评级结构根据潜在回报与所需回报率的比较进行分类[44][47] - 截至2024年12月31日，HSBC发布的所有独立评级分布为：买入占55%（其中13%在过去12个月提供了投资银行服务）、持有占39%（其中12%在过去12个月提供了投资银行服务）、卖出占7%（其中6%在过去12个月提供了投资银行服务）[49] - **披露与免责声明** - 报告需结合披露附录、分析师认证和免责声明阅读[4] - HSBC及其附属公司在证券交易、分析师薪酬等方面存在相关情况，且报告不构成投资建议，不针对特定收件人需求，观点可能随时间变化[61] - 不同地区报告分发主体、适用法律和监管机构不同，收件人需满足一定条件才能接收报告，报告版权归HSBC Securities (USA) Inc.所有[60][65]