纪要涉及的公司 湖南裕能新能源电池材料股份有限公司（301358.SZ）[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2024年净利润5.94亿元，同比下降62%，符合预告；4Q24净利润1.03亿元，环比增长2%，同比增长165%[1] - 2024年LFP正极材料单位毛利2372元/吨，同比下降60%；4Q24为2122元/吨，环比增长1%，同比增长50%，预计随着LFP加工费增加，2025年单位毛利将进一步改善[1][3] - 2024年阴极销量71.1万吨，同比增长40%，产量73.5万吨，同比增长46%，产能利用率达101%；4Q24销量23.3万吨，环比增长40%，同比增长67%[2] - 2024年高能量密度产品销量15.93万吨，占阴极总销量22%；4Q24预计达10.5万吨，占比45%[2] - 4Q24计提减值损失1.17亿元，主要因信用减值损失增加；SG&A费用1.51亿元，环比增长36%，同比增长49%；研发费用8500万元，环比增长12%，同比增长30%[4] - 2024年净负债率52%，高于2023年末的24%和3Q24的45%；经营现金流-10.42亿元，资本支出23.72亿元，自由现金流-34.14亿元[9] - 4Q24经营现金流-7.96亿元，资本支出13.23亿元，自由现金流-21.19亿元[9] - **估值与评级** - 认为远期EV/EBITDA更适合对裕能股份进行估值，采用13.3倍的2025E EV/EBITDA得出公允价值66.3元/股，目标价对应2024E P/E 67.3倍，2025E P/E 26.4倍[13] - 维持买入评级，当前股价对应2025E P/E 16.0倍[10][13] - **风险因素** - 量化风险评级系统显示该股票为高风险，但认为已处于周期低谷，2025年竞争格局应会改善[14] - 关键下行风险包括LFP阴极出货量低于预期、LFP阴极单位毛利低于预期、费用高于预期[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **股息分配**：公司提议2024年每股派发现金股息0.157元（2023年为0.418元），股息支付率20%，与2023年相同[1] - **分析师相关**：分析师薪酬由花旗研究管理和花旗高级管理层决定，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，安排机构客户与公司管理层的企业对接活动是股权研究分析师薪酬的一个因素[19] - **公司业务关系**：花旗与报告覆盖的公司开展业务并寻求业务机会，可能存在利益冲突，已实施识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策[6][31] - **不同地区规定与服务** - 报告在不同国家和地区通过不同花旗旗下实体提供，各实体受当地监管机构监管，如澳大利亚的Citigroup Global Markets Australia Pty Limited、巴西的Citigroup Global Markets Brasil - CCTVM SA等[42][43] - 对不同地区投资者有不同的披露和规定，如土耳其投资者需注意报告内容不属于投资咨询活动，印度投资者需注意投资证券市场有风险等[40][48]

纪要涉及的行业和公司 行业：全球利率市场、银行业、投资行业 公司：未明确提及具体公司，但涉及各国央行（美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行、瑞典央行等）以及高盛集团（Goldman Sachs） 纪要提到的核心观点和论据 美国市场 - **利率走势与FOMC决策**：美国收益率对风险基调走弱反应相对有限，反映了增长与通胀权衡以及海外收益率持久转变的影响。下周FOMC决策至关重要，自12月会议以来，经济学家上调2025年核心PCE预测并下调增长预测。若美联储点阵图上调或维持不变，将强化通胀上行风险阻碍其应对增长疲软的观点，导致曲线扁平化压力；若提前预期降息次数增加，前端表现将更优且可能增加通胀风险溢价[1][2][5]。 - **互换利差溢出效应**：2024年多数时间互换利差普遍收紧，美国互换利差变化对其他G4国家有溢出效应，长期溢出系数在5 - 15%。预计美联储5月结束美国国债缩减，下周新闻发布会若暗示很快调整量化紧缩，可能压缩融资事故风险溢价，但影响可能有限[10][12]。 - **市场流动性**：本周风险资产疲软引发对市场功能和流动性的担忧，但市场压力指标显示流动性变化相对可控，整体压力低于2024年8月风险释放时期。若风险资产调整最糟糕阶段过去，流动性与市场波动的负反馈循环风险有限[12]。 加拿大市场 - **央行降息与策略建议**：因贸易不确定性导致第一季度增长前景疲软，加拿大央行周三降息25个基点。尽管声明提及货币政策应对贸易战影响的局限性及关注通胀风险，但整体风险倾向鸽派。前端定价与经济学家预期的今年再降息两次基本一致，仍建议持有前端陡峭化策略作为对冲，同时收紧止损至4个基点[15][17]。 欧洲市场 - **德国国债**：德国财政方案达成妥协，待下周正式投票，财政宽松的时间和范围不确定性降低。经济学家预计2025年赤字和增长适度提升，但10年期国债收益率接近年末预测，需其他催化剂推动收益率进一步上升。仍建议持有2s10s陡峭化策略，因财政宽松转化为投资和增长的时间可能较长，前端收益率远期定价暗示陡峭化成本较低，且财政障碍可能导致更鸽派的利率政策[20][21]。 - **英国市场**：近期宏观数据对英国增长和通胀影响不明确，财政增加国防开支基本不影响赤字，预计英国央行下周继续暗示逐步降息。但第一季度通胀预期调查继续上升，货币政策委员会成员态度鹰派转变，前端风险回报平衡，预计曲线进一步扁平化，长期英国国债与美国国债、德国国债利差收敛[22]。 - **瑞典央行**：瑞典央行政策决策受通胀意外上升、德国财政方案潜在积极影响以及通胀预期稳定、工资和劳动力市场疲软等因素影响。预计下周暂停加息，6月再降息至2%，前端收益率大幅抛售可能性不大，预计瑞典克朗曲线进一步陡峭化[22]。 日本市场 - **央行政策与策略建议**：经济学家预计日本央行下周维持政策不变，国内数据尤其是工资数据支持进一步收紧政策，但下次加息时间取决于工资增长的持续性。前端日元利率接近经济学家预测的1.5%终端利率，市场对日元走强阻碍日本再通胀的担忧减轻，但需关注美国增长担忧和全球风险情绪对日本央行的影响。建议持有1y1y/2y1y日元互换陡峭化策略和3m10y A/A + 25日元支付方利差策略，并收紧后者止损至入场点[25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **交易建议**：提供了一系列2025年的交易建议，包括买入美元6m5y A/A + 30/A + 60支付方蝶式期权、买入美元6m5y跨式期权等，并记录了各交易的入场日期、开仓价格、最新价格、止损、目标和表现等信息[86]。 - **预测数据**：给出了G10国家10年期国债收益率的预测，包括不同季度的预测值以及与远期价格的偏差；还展示了G4曲线预测、央行仪表盘（包括累计加息/降息定价、央行对主权债券的持有情况等）、持仓和资金流向监测、利差和滚动收益监测、国债供应监测等多方面的数据和图表[30][31][33][40][62][69]。 - **风险披露**：详细说明了期权交易的风险，包括买入和卖出期权的风险；还提供了高盛集团的各种监管披露信息，如美国法律和法规要求的披露、其他司法管辖区要求的披露、全球产品分发实体信息以及一般披露等内容[89][94][100]。

纪要涉及的公司 Futu Holdings，一家科技驱动的在线证券经纪公司，拥有具备社交功能的全数字化平台 [10] 纪要提到的核心观点和论据 - **投资者反馈**：FY25付费客户获取指引超预期（80万），增强了投资者对业务扩张的信心，但部分投资者希望了解潜在驱动因素和海外市场客户平均资产管理规模（AUM）增长情况；同时，投资者担忧美国熊市情景下交易速度的下行压力，因为美国市场（不包括中国存托凭证）贡献了60 - 70%的交易量 [2] - **业务增长动力** - **2025年第一季度**：得益于人工智能带动的反弹和香港首次公开募股（IPO）认购需求增加，预计客户获取、客户资产净流入和交易量将环比改善，混合费率将基本保持稳定 [3] - **付费客户获取**：2024年第四季度，香港和马来西亚共同贡献了约一半的新增付费客户；2025年，香港IPO认购参与度的增加将有利于市场整合，对行业领先者富途有利；随着品牌知名度和信任度的提升，海外扩张将加速，尽管80万的目标相比往年指引不那么保守，但预计上行空间大于下行空间（瑞银预计为82万） [3] - **加密业务和人工智能应用**：富途已获得香港证券及期货事务监察委员会（HKSFC）虚拟资产交易平台（VATP）牌照的有条件批准，并将于2025年在美国推出加密交易服务；在香港和新加坡，富途将通过投资者教育和提升用户体验来建立用户认知度；人工智能模型已用于提高运营效率和增强客户服务能力，公司旨在在用户体验、合规和技术创新之间取得平衡 [3] - **运营费用展望**：富途2025财年的客户获取成本（CAC）目标为2500 - 3000港元，员工人数同比实现低个位数到中个位数增长；不排除2025年进入新市场的可能性 [3] - **降息对收益的影响**：每降息25个基点，在不考虑交易活动可能增加的情况下，对税前利润（PBT）的年化负面影响为9600 - 1.2亿港元（占瑞银预计2025财年PBT的1 - 2%） [3] - **估值调整** - **客户AUM**：将2025/2026/2027财年的客户AUM从9210亿/1.137万亿/1.38万亿港元上调至9660亿/1.162万亿/1.393万亿港元 [4] - **客户获取**：将2025/2026/2027财年的客户获取数量从58.8万/61.3万/59.4万上调至82万/66.2万/64.2万 [4] - **每股收益（EPS）**：2025/2026/2027财年的EPS分别上调3%至6.8美元/8.5美元/11.4美元 [4] - **目标价格**：新的目标价格为136美元（之前为130美元），意味着12个月远期市盈率为19倍 [4] - **预测回报**：预计价格升值14.8%，股息收益率为0.0%，股票回报率为14.8%，市场回报假设为8.7%，超额回报率为6.1% [9] - **关键风险**：包括国际扩张低于预期（特别是在日本和马来西亚市场）、市场状况比预期更差以及中国大陆业务面临进一步监管审查 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级和目标价格历史**：展示了2021年12月14日至2025年2月11日期间富途控股的股票价格、目标价格和评级变化 [33][34] - **研究方法和风险声明**：采用三阶段剩余收益模型得出富途的目标价格 [11] - **分析师观点调查**：对富途控股未来六个月的行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新情况、收益风险等方面进行了评级调查，各项评级均为3，表示无变化或与共识一致 [14] - **全球研究免责声明**：包括研究报告的制作方、意见的时效性、不同研究组织的差异、分发方式、使用限制、风险提示等内容 [36][37][38] - **全球财富管理免责声明**：针对UBS全球财富管理客户的免责声明，包括风险信息、投资建议、价格信息、信息准确性等方面的提示 [64][65][66] - **瑞士信贷财富管理免责声明**：针对瑞士信贷财富管理客户的免责声明，包括个人数据处理、报告分发方、不同地区的具体情况等内容 [90][91]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国市场多个行业，包括能源、房地产、信息技术、金融、医疗保健、消费等行业，以及众多上市公司，如胜利巨人、零跑汽车、美团点评、腾讯音乐等 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场表现** - **指数表现**：本周美国市场抛售，MXCN持平（-0.3%），CSI300上涨1.6%；YTD来看，MXCN上涨19.5%，CSI300上涨1.8% [1][65] - **行业表现**：H股中能源（2.5%）和股息+成长（2.9%）表现出色，房地产（-5.1%）和新经济（-2.9%）表现落后；A股中能源（1.2%）和股息（1.7%）表现出色，信息技术（-5.3%）和成长（-1.2%）表现落后 [8] - **个股表现**：MSCI中国成分股中，胜利巨人、零跑汽车等周涨幅居前，用友网络、金蝶国际等周跌幅居前 [67] 2. **宏观经济** - **GDP增长**：中国经济学家预计2025 - 2029年高科技制造业将平均每年为GDP增长贡献1.0个百分点；GS宏观预测显示，2025年中国实际GDP增速为4.5%，2026年为4.0% [1][59] - **通胀情况**：2月CPI通胀降至-0.7% yoy，部分原因是春节假期提前 [1] - **政策动态**：中国将于3月17日举行促进消费措施联合新闻发布会；CSRC发布上市公司破产重整规则 [1][4] 3. **资金流向** - **南向资金**：本周南向资金流入79亿美元（3月10日流入38亿美元，创单日流入新高），YTD流入480亿美元 [1][3] - **全球基金配置**：全球基金对美国股票的敞口处于历史高位，对中国的配置接近历史低位；2月全球共同基金对中国的配置升至6.6%（10年第13百分位） [13][35] 4. **盈利与估值** - **盈利预测**：I/B/E/S市场一致预期MXCN 2025/26年EPS增长为8%/14%，CSI300为15%/12%；信息技术和房地产板块的盈利预测上调幅度最大 [9] - **估值情况**：MXCN/CSI300 12个月远期P/E分别为11.6x/13.0x；MSCI中国指数在不同情景下的目标和盈利预测不同，如基础情景下（20%关税和财政抵消），2025年EPS增长9%，12个月远期P/E为12x [2][20] 5. **行业趋势** - **AI科技**：AI推动的反弹是历史上最显著的之一；AI/Tech引领了中国市场YTD的反弹；AI乐观情绪导致离岸上市科技公司的EPS上调 [11][21][25] - **行业配置建议**：看好AI、政府支出受益股、新兴市场出口商和股东回报主题 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **模型与指标**：A - H轮动模型显示未来三个月A股可能跑赢H股；零售风险偏好近期有所改善，但仍低于过度乐观水平；新闻搜索代理显示近期对民营企业的政策进一步放宽；中美关系晴雨表（GSSRUSCN）为75 [51][53][55] 2. **业绩跟踪**：截至3月14日，20%/22%的中国上市公司/MXCN成分股已公布2024年四季度财报，四季度盈利同比增长11%/22% [24] 3. **流动性与市场结构**：过去两天的去杠杆活动是全球账户4年来最大的两日去杠杆；南向资金快速流入香港市场，且流入由AI科技板块驱动；南向投资者在香港市场的代表性稳步上升 [31][40][42]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国金融行业 [1][4][5][65] - **公司**：Qifu Technology Inc (QFIN.O)、China International Capital Corp. Ltd.、China Merchants Securities Co Ltd、CITIC Securities Co.、East Money Information Co Ltd、Futu Holdings Ltd、Galaxy Securities、GF Securities、HTSC、Noah Holdings Ltd、Agricultural Bank of China Limited、Bairong Inc.、Bank of Beijing Co Ltd、Bank of Chengdu Co Ltd、Bank of China Limited、Bank of Communications、Bank of Hangzhou Co Ltd、Bank of Ningbo Co. Ltd、China CITIC Bank Corporation Limited、China Construction Bank Corp.、China Everbright Bank Co Ltd、China Merchants Bank、China Minsheng Banking Corp.、Chongqing Rural Commercial Bank、Hua Xia Bank、Industrial and Commercial Bank of China、Industrial Bank Co. Ltd.、Lufax、Ping An Bank、Postal Savings Bank of China Co Ltd、Shanghai Pudong Development Bank [65][67] 纪要提到的核心观点和论据 行业观点 - **灵活利率和期限促进消费信贷**：过高利率长期伤害借款人，过低利率伤害信贷供给，消费信贷通常无抵押，利率过低会限制银行吸收风险能力，只能针对低风险借款人，而这类人信贷需求少 ；更灵活的利率和期限能鼓励银行服务不同风险的更广泛借款人群体，消费信贷的增长可能形成信贷需求和降低风险的正循环，特别是在2018年以来家庭债务/资产比率下降和2024年储蓄率上升之后 [2] - **NFRA鼓励带来积极影响**：NFRA鼓励金融机构改善消费信贷产品，设定合理利率和期限，参与以旧换新计划，预计这将为市场带来情绪支持，并适度支持银行的贷款需求，QFIN可能受益最大 ；这不会导致以风险或利率为代价的非理性消费信贷增长，因为不是窗口指导且强调了风险控制 ；信贷需求和供给将受益于更少的利率限制，银行能设定适当利率服务更广泛风险特征的借款人 ；NFRA鼓励对部分借款人临时救济，但不意味着掩盖风险，实际上银行在2024年加速了零售风险消化 [8] 公司观点 - **QFIN受益于监管环境**：QFIN将从友好的监管环境中受益最多，这可能意味着对低于24%贷款利率更支持的监管立场、小银行更高的合作需求以及其不同贷款模式的明确框架 ；QFIN在2024年已证明在稳定监管环境下，即使宏观背景疲软也能提高提成率，现在更有信心该提成率能维持，且贷款量有上升空间 [3] - **QFIN估值方法和风险**：采用股息贴现模型（DDM）对QFIN进行估值，认为随着监管不确定性消除，DDM更适合捕捉其增长潜力，假设2024年股息支付率为25%，长期逐步升至80% ；预计2030年贷款增长7%，贷款收益率到2030年为4.9%，资本成本（CoE）为17.0%，增长率（g）为3%，隐含2025年市盈率（P/E）为6.6倍 ；上行风险包括定价压力下利润率和提成率强于预期、客户终身价值（LTV）优化和营销效率好于预期、风险表现好于预期 ；下行风险包括定价压力下利润率和提成率弱于预期、客户LTV优化和营销效率差于预期、风险表现弱于预期 [9][10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 ；截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有China International Capital Corp. Ltd.、China Merchants Bank、Chongqing Rural Commercial Bank、Futu Holdings Ltd、Qifu Technology Inc等公司1%或更多的一类普通股证券 ；在过去12个月内，摩根士丹利管理或共同管理了Bank of China Limited的公开发行证券，从Bank of China Limited获得了投资银行服务补偿，还从多家银行获得了投资银行服务和其他产品与服务的补偿，为多家公司提供了投资银行服务和非投资银行、证券相关服务 ；摩根士丹利员工、董事或顾问中有Industrial Bank Co. Ltd.的董事，摩根士丹利&Co. LLC为Noah Holdings Ltd、Qifu Technology Inc的证券做市 [6][17][18][19][20][21][22][23] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，不使用Buy、Hold、Sell评级，这些评级代表推荐的相对权重 ；截至2025年2月28日，对覆盖股票的评级分布为Overweight占39%（1496只）、Equal - weight占45%（1694只）、Not - Rated占0%（3只）、Underweight占16%（601只） [28][30][31] - **分析师评级定义**：Overweight表示股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报 ；Equal - weight表示股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 ；Not - Rated表示分析师目前对股票总回报相对于分析师行业覆盖范围的平均总回报没有足够信心 ；Underweight表示股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [32][33] - **行业观点定义**：Attractive表示分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现相对于相关广泛市场基准有吸引力 ；In - Line表示分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现与相关广泛市场基准一致 ；Cautious表示分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度，各地区基准不同 [35][36] - **其他重要披露**：摩根士丹利研究报告的更新政策、不构成市政顾问建议、“Tactical Idea”观点可能与常规研究不同、研究报告的分发方式、使用研究报告的条款和隐私政策、研究报告基于公开信息但不保证准确性和完整性、研究人员参与公司活动的规定、不同地区研究报告的传播和适用规定等 [42][43][44][45][46][51][52][53][54][55]

涉及的行业和公司 - **行业**：美国经济、欧洲国防、墨西哥经济、全球股票、全球信贷、新兴市场、利率市场等 - **公司**：Treatt、Molson Coors Beverage、Six Flags Entertainment Corp.、United Parks、Skyward Specialty Insurance Group、Deutsche Lufthansa AG、Emerson Electric Co.、International Airlines Group、RELX PLC、American Eagle Outfitters、HubSpot、SailPoint、BT Group PLC、Freenet等 核心观点和论据 美国经济 - **政策不确定性与经济前景**：特朗普政府更倾向于实施广泛关税，将贸易加权关税率基线假设从约10%提高到15%；这导致2025年GDP增长预测下调至0.7% Q4/Q4，失业率预测上调至4.2% Q4；核心PCE通胀在2025年Q4/Q4升至3.2%，2026年降至2.2% Q4/Q4；预计FOMC今年6月和9月各降息25个基点，2026年3月、6月和9月各降息25个基点 [5][13] - **市场表现与投资者情绪**：标普500接近2年中值估值20x NTM EPS，近期抛售反映自2022年以来最大增长担忧；投资者情绪从贪婪转向恐惧，零售投资者情绪和恐惧与贪婪指数达“绝望”水平；系统性策略和CTA成为下跌市场卖家，其持仓降低或提供一定支撑 [29][31] - **消费与企业投资**：消费者需求疲软，各收入阶层需求均下降，航空公司和零售商表现不佳；企业因关税、监管和税收不确定性高，投资意愿低，NFIB小企业调查显示资本支出计划降至2020年4月以来最低，并购管道为2020年以来最低 [49][50] 欧洲国防 - **行业现状与风险**：欧盟国防板块表现出色，年初至今跑赢MSCI欧洲约60%，但估值泡沫风险上升，仓位过度延伸，若乌克兰停火可能引发获利回吐 [15] - **投资机会与前景**：尽管当前不建议追高所有国防股，但鉴于其强劲的结构性增长前景，可在回调时买入；预计国防支出增加将带来约1400亿美元额外设备支出，欧洲国防公司如Hensoldt、Rheinmetall和Saab有望受益；ESG基金对国防行业投资态度转变，可能释放更多投资需求 [15][17][18] 墨西哥经济 - **关税情景与影响**：认为美国不太可能对墨西哥进口商品加征关税，但分析了12.5%和25%两种关税情景的潜在影响；关税实施对长期潜在增长影响更大，汇率灵活性可吸收大部分短期影响；不及时解决Pemex的结构性问题可能使墨西哥陷入财政风险 [20][21] - **不同情景下的市场表现**：无关税时汽车零部件行业可能小幅反弹；12.5%关税可能损害汽车零部件、Bakide、某些FIBRAs和Pemex，利好公用事业；25%关税可能导致主权评级下调和市场广泛脆弱；墨西哥股市中工业房地产和出口型公司有吸引力，但存在长期投资放缓和供应链结构调整风险 [21] 全球股票 - **美国股票策略**：因政策不确定性引发增长和通胀担忧，将美国的收益率和价值因子评级上调为积极，增长因子评级下调为中性，动量和高波动率股票评级下调为消极；继续偏好大盘股 [22][23][24][25][26] - **欧洲股票策略**：维持对欧洲价值和小盘股的积极看法，将低波动率股票评级从消极调整为中性，增长因子评级下调为消极 [22][23][24][25][26] 全球信贷 - **美国信贷市场**：预计未来六个月投资级（IG）和高收益（HY）信用利差将分别扩大至120 - 125bp和400 - 425bp；经济增长放缓、通胀上升、消费者需求疲软和企业投资意愿低等因素导致信用利差扩大风险增加，但

纪要涉及的公司 宁德时代（CATL，300750.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **2024年业绩**：3月14日盘后公布2024年业绩，营收3620亿元，同比下降10%，净利润507亿元，同比增长15%，符合盈利预告区间中点和预期；4Q24营收同比下降3%，净利润同比增长14% [1] - **盈利预测调整**：下调2025 - 2027年净利润预测4%/5%/5%，主要考虑美国关税上调和更高的研发费用；调整后，2025E - 2027E净利润预测仍比Visible Alpha共识高19%/34%/42% [5][17][47] - **季度盈利展望**：预计2025年1Q - 4Q销售电量为140/160/170/178GWh，同比增长47%/45%/35%/24%；预计单位毛利于2025年从4Q24的低水平扩张，1Q - 4Q为160/165/172/177元/kWh；相应地，1Q - 4Q净利润估计为16/18/20/23亿元，同比增长52%/48%/53%/54% [51][52] 关键要点 - **4Q24单位毛利疲软原因**：可能源于产品组合波动，库存和ESS出货分析表明产品组合变化是主要驱动因素；出口增值税退税变化影响较小，约8元/kWh的单位毛利下降可能源于以旧换新政策；预计2025年单位毛利将随着产品组合改善和运营杠杆效应带来的成本节约而恢复 [2][19][20] - **股息政策**：2024年宣布现金股息254亿元，派息率约50%，其中30%为特别股息；预计50%的派息率可持续，在当前股价下，2025E - 2027E股息收益率约为3%/5%/6% [3] - **股价驱动因素**：一是强劲的月度电池出货量，自2024年以来电池出货量与股价有强相关性；二是单位毛利扩张，与市场基于电池商品化假设的下降趋势共识不同，单位毛利恢复将增强对电池优势论点的信心；三是强于预期的欧洲新能源汽车需求增长，欧洲市场是高利润市场，管理层对2025年欧盟市场有信心 [4][32][36][41] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用近期和长期估值的平均值得出12个月目标价367元，近期估值使用2025E平均3个月平均市盈率15.6倍，长期估值使用2030E市盈率15倍，以10.8%的资本成本折现回2025E [54] - **投资建议**：维持买入评级，宁德时代是全球最大、最具创新力的电池制造商，受益于全球电气化趋势；预计2024E - 2030E每股收益复合年增长率为28%，由24%的销量复合年增长率和不断扩大的单位毛利驱动；当前股价相对于LGES/国轩高科有显著市盈率折让 [56][58] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：下行风险包括同行产品升级、电池需求增长放缓、贸易壁垒恶化；投资涉及风险，过去表现不代表未来回报，汇率波动可能对投资价值产生不利影响 [55][91] - **研究相关说明**：高盛与宁德时代有投资银行等业务关系；分析师薪酬部分基于高盛盈利能力；研究报告基于公开信息，信息可能变化且更新受法规限制；销售、交易等人员观点可能与研究报告相反；高盛及其关联方可能持有相关证券头寸 [67][87][89] - **评级与覆盖范围定义**：介绍了高盛评级（买入、中性、卖出）、覆盖范围、未评级、早期生物科技、评级暂停、覆盖暂停、未覆盖等定义 [77][80] - **全球产品与分发实体**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，涉及澳大利亚、巴西、加拿大等多个国家和地区的分发实体 [81]

纪要涉及的公司 Hon Hai Precision（鸿海精密） 纪要提到的核心观点和论据 业务表现与展望 - **AI服务器业务**：AI服务器发展势头强劲，2025年不会达到顶峰，预计全年AI服务器收入增长166%，1Q25同比增长超100%且后续季度持续环比增长；GB200/GB300 NVL72机架预计行业出货约2.5万台，鸿海市场份额约45 - 50%；AI服务器虽因GPU成本高稀释毛利率，但因运营成本低和运营杠杆高，对运营利润率有积极贡献；鸿海有望受益于下一代AI ASIC服务器的ASIC突破 [2][9] - **通用服务器业务**：因云服务提供商（CSP）的设备更新活动和市场份额增加，预计2025年将继续健康增长，在2024年增长超20%的基础上，2025年仍将实现10%以上的增长；到2025年底，AI ASIC服务器可能开始产生贡献 [9] - **智能消费业务**：受iPhone需求低迷、苹果智能功能推出延迟、消费者需求放缓、关税以及美国经济疲软等因素影响，预计2025年智能消费业务增长乏力；iPhone 17虽有工业设计变化，但能否带动销量增长尚不确定，可能需等到2026年折叠屏iPhone推出才有明显改善 [9][17] - **组件业务**：因电动汽车和AI服务器相关组件需求强劲，预计组件业务将实现强劲增长 [2] - **电动汽车业务**：预计未来2个月与日本汽车制造商签署电动汽车外包制造谅解备忘录，但鉴于市场竞争激烈和业务尚处早期阶段，电动汽车业务目前仅为鸿海的一个潜在发展方向 [17] 财务情况与估值 - **财务表现**：4Q24运营结果基本符合摩根大通预期，但净利润受外汇和夏普相关投资损失拖累；预计2025 - 2026年营收、调整后息税前利润、调整后息税折旧摊销前利润、调整后净利润等指标均呈现增长态势 [2][10] - **估值调整**：考虑到iPhone和PC业务势头减弱，将2025年12月的目标价下调至新台币225元（基于约13倍的12个月远期每股收益），该倍数高于五年平均倍数 [2][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研发与市场策略**：鸿海计划在2025年进入AI ASIC设计领域，并为新AI服务器项目开发电源IC；将在2025年GTC展会上展示最新AI服务器；推出Model C长续航版，加入电动巴士国家队支持本地化；与墨西哥索诺拉州签署谅解备忘录，拓展墨西哥和日本城市市场；深化与CityGPT的合作，扩大交通出行即服务（MaaS）应用 [36] - **风险因素**：关键下行风险包括iPhone需求弱于预期以及Blackwell一代中GB200的占比低于预期 [67] - **全球布局与资本支出**：在24个国家有业务布局，2022 - 2024年资本支出超新台币3400亿，较2019 - 2021年增长50%；2025年资本支出将同比增长20%以上，用于信息通信技术（ICT）的全球扩张、自动化以及新业务投资 [42] - **股息政策**：目标股息支付率不低于40%，过去几年支付率不低于50%，2025年股息为新台币5.8元，支付率为53% [46]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国/香港消费行业 [1][4][57] - **公司**：Angel Yeast Co. Ltd.、Bosideng International Holdings Limited、Chacha Food Co Ltd等众多公司，具体见行业覆盖表格 [57][60][61] 纪要提到的核心观点和论据 - **政策发布**：3月16日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布刺激消费的行动指南，关键领域包括促进城乡居民收入增长、加强社会福利、刺激服务消费、扩大以旧换新政策、稳定住房市场、支持新消费、促进消费便利化、放宽不必要限制以及完善财政、投资、消费信贷等配套政策 [2][4][7] - **市场反应**：鉴于一些城市已采取以旧换新扩展和生育支持等措施，在当前市场反弹的情况下（所覆盖的消费类股票年初至今上涨11%，而MSCI中国指数在最近一个月上涨13%），市场可能会积极解读这些指南，并推动短期内的估值重估 [3] - **短期影响**：指南在预期和当前政策框架内，但仍需详细措施；在基本面发挥作用之前，指南可能在短期内支撑市场对消费类股票的情绪 [4][7] - **关注要点**：财报季公司的评论以及中央或地方政府可能采取的后续措施是关键关注点 [4][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与多家被研究公司存在业务往来，包括拥有股权、提供投资银行服务、获得补偿等，可能存在利益冲突 [13][14][15] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同，并给出了各评级的定义和全球股票评级分布情况 [23][25][27] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为Attractive、In - Line、Cautious三类，并说明了各地区的基准指数 [30][31] - **研究报告相关说明**：包括报告更新政策、不提供个性化投资建议、研究基于公开信息、人员参与公司活动规定等多项内容 [34][40][43] - **不同地区传播规定**：摩根士丹利研究报告在不同国家和地区的传播有不同的监管规定和受众限制 [47][48][50]

纪要涉及的公司 网易（NetEase，NTES.O） 纪要提到的核心观点和论据 投资评级与目标价 - 维持对网易股票的“买入”评级，目标价为118美元，基于网易稳定的游戏盈利流、强大的现金流生成能力、持续的股东回报以及合理的估值[1] - 截至2025年3月14日16:00，股价为102.80美元，预期股价回报率为14.8%，预期股息收益率为1.9%，预期总回报率为16.7%，市值为662.54亿美元[2] 财务数据 |年份|净利润（百万元人民币）|摊薄后每股收益（人民币）|每股收益增长率（%）|市盈率（x）|市净率（x）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|32,608|50.135|44.9|14.8|3.9|28.5|2.4| |2024A|33,511|51.863|3.4|14.3|3.4|25.5|2.5| |2025E|35,242|54.824|5.7|13.6|3.4|25.3|2.0| |2026E|39,057|60.515|10.4|12.3|3.6|28.6|2.2| |2027E|44,475|68.636|13.4|10.8|3.5|33.1|2.5|[5] 新游戏表现 - **Fragpunk**：3月6日正式上线，成为Steam上免费游戏排名前十，当前同时在线用户超过10万，虽早期存在货币化问题，但海外市场成功，后续将继续推广以增加海外用户群[8] - **Overwatch**：2月19日在中国发布，相比之前在中国停服前版本表现更好，得益于新暴雪合作下更高水平的本地化努力以提高用户参与度，但规模仍略小于《魔兽世界》和《炉石传说》，网易计划近期推出《暗黑破坏神》和《星际争霸》等更多暴雪游戏[8] - **Where Wind Meets**：引入单人及多人游戏玩法取得成功，累计用户在3月初达到3000万，后续将继续引入两种玩法的新内容吸引玩家[8] - **She Diao 2.0**：3月13日进行重大更新至2.0版本，升级艺术设计和游戏玩法，截至3月14日，iOS下载排名升至第62位，iOS收入排名第84位[8] 游戏管线与发行策略 - 推广活动在临近游戏发布时举办似乎更能有效获取和吸引用户，无需像过去那样进行长时间的预发布推广活动，公司将根据年轻一代对游戏质量的更高需求管理新游戏发布节奏[7] - 继续开发已在管线中的自研游戏，如《Destiny》（等待最终测试）和《Marvel Mystic Mayhem》，虽尚未获得国内批准；部分日本工作室将发布一些轻量级小游戏；《Ananta》在1月首次产品测试后，预计还需经过一些开发过程，今年不太可能正式推出；还有一些其他大型游戏项目正在开发中[8] 现有游戏表现 - 现有游戏表现良好，2025年在线游戏收入增长受《Marvel Rivals》和《Where Wind Meets》等新游戏推动；PC游戏递延周期比移动游戏略长，但差距不大[9] - **Marvel Rivals**：受益于强大的西方漫威IP，在西方玩家中持续获得关注，是在西方市场首个取得重大成功的游戏，引入漫画内容、举办电竞活动和进行电影IP合作后，预计在西方市场有强劲发展轨迹，3月15日Steam数据显示，峰值并发用户从1月的64万降至2月的44万，平均并发用户从1月的31万降至23万，但仍处于健康运营状态[10] - **FWJ**：2024年上半年进行重大调整后，收入逐步恢复，8月是2024年第二高收入月，游戏内环境持续稳定，PC版逐渐改善，公司将专注长期运营以重新激活现有玩家群体[10] - **Eggy Party**：2024年春节达到新高峰，同年加强了未成年人保护措施，尽管用户参与度有韧性，但与2023年四季度至2024年一季度较高的营销支出相比，今年营销预算将正常化[10] - **Justice Mobile**：2023年6月推出后，在2023年下半年和2024年一季度达到峰值，仍能维持高参与度的核心玩家群体，公司将继续推出新皮肤和游戏玩法吸引女性玩家，预计2025年二季度高基数效应可能正常化[10] - **Identity V**：2024年前三季度收入创历史新高，全年也达到历史最高水平[10] - **暴雪游戏**：通过更高程度的本地化内容，旨在让更多休眠用户回归，对游戏收入的贡献可能比历史水平增加，今年春节期间现有暴雪游戏表现强劲，《炉石传说》表现可能随内容更新模式波动，移动版表现稳定[10] 成本与利润率 - **渠道成本**：与应用商店的渠道成本将逐款游戏协商，一些顶级游戏在安卓平台可达成30%的更有利分成比例，而其他较小游戏为50%；《Dunk City Dynasty》考虑仅在iOS和自有运营渠道发布[10] - **销售与营销（S&M）**：2024年全年S&M相对稳定在13.4%，2024年上半年因《Eggy Party》营销支出季节性较高，2024年四季度为《Marvel Rivals》增加支出，《Where Wind Meets》大部分营销支出在2025年一季度与其移动版推出时产生，公司将继续投资《Where Wind Meets》、《Fragpunk》和现有游戏的补丁更新；云音乐和有道的S&M已大幅缩减[11] - **研发（R&D）**：研发结构无重大差异，国内团队开发者会自然从一个项目迁移到另一个项目，开发者可向评估委员会展示新想法以获得资源进行进一步测试和扩展，杭州和广州工作室运营正常，重申大规模游戏开发能力，致力于在自研工作室招聘新人才，游戏部门员工基数稳定[12] AI应用 网易作为下游玩家将更专注于AI技术的应用，有应用AI技术的悠久历史，如动作捕捉过程；如今在游戏玩法中采用AI，如《Justice Mobile》引入基于DeepSeek - R1集成的AI NPC，改善用户体验，AI NPC能记住之前的对话；在《Naraka: Bladepoint》中引入有音频交互和指令传递功能的AI伴侣；AI还将帮助改善内部流程，提高研发效率[13] 投资策略 基于网易在PC和移动游戏开发方面的强大研发能力，给予其股票“买入”评级；作为中国收入第二的客户端游戏公司，对质量的执着使其在移动游戏领域取得成功，与其他纯在线游戏公司不同，在客户端和移动游戏方面都有稳定的在线游戏收入增长，预计凭借强大的研发能力持续开发高质量游戏以推动收入增长[16] 估值 目标价118美元基于分部加总（SOTP）估值方法：在线游戏按2025年盈利预测的12倍市盈率估值，假设净利率为41.0%；网易云音乐估值为2.9美元/股，有道估值为0.74美元/股，净现金估值为20.1美元/股并给予25%折扣[17] 风险 - 核心游戏如FWJ、WWJ、TXIII和Ghost意外放缓 - 未来几个季度FWJ Mobile、WWJ Mobile、Onmyoji排名下降 - 广告需求放缓[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 花旗集团及其附属公司与网易存在业务往来，可能存在利益冲突影响报告客观性，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素[4] - 研究报告分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系等信息可查看附录A - 1[4] - 报告涉及的投资评级、催化剂观察/短期观点评级等相关定义和规则说明[29][30][31] - 报告在不同国家和地区的发布主体、监管机构及相关合规要求说明[50][51][52][53][54][55][56][57][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72] - 投资相关风险提示，如投资非美国证券的风险、产品价格和价值波动风险、税收影响等[47][48][73] - 报告数据来源、版权声明及使用限制说明[74][78]