纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：全球经济、金融市场（包括股票、债券、外汇、信贷等）、国防、科技、消费等 - **公司**：BAE Systems、Mitsubishi Heavy Industries（MHI） 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **全球增长**：预计2025 - 2026年全球增长放缓，部分原因是不认为美国能持续接近3%的增长，且考虑了美国对中国加征关税的影响，预计这将损害本就艰难的经济[7] - **美国经济**：预计2025年实际GDP增长2.1%，核心PCE预计同比从2.8%降至2.5%，众议院预算指令暗示预算更具限制性[4][7] - **中国经济**：预计2025年实际GDP增长4.0%，中国科技股乐观情绪蔓延，MSCI中国自1月中旬以来涨幅达25%，中国经济复苏步伐和NPC政策指引受关注[7] - **欧元区经济**：预计2025年实际GDP增长0.9%，德国选举结果对财政政策和国防支出有影响，可能影响欧元走势[3][7] 利率市场 - **美债**：长期端似乎转向认为更高关税会提高近期通胀预期但降低增长，从而降低远期盈亏平衡通胀率，2s10s曲线头寸类似低贝塔10年期头寸，30年期利差目标为 -55bp[7] - **德债**：由于对欧洲更高国防支出和扩张性财政政策的担忧，德债短期内可能承压，但美国关税威胁和对欧元区增长的负面影响可能限制10年期德债抛售，预计在2.6% - 2.7%水平，5s30s或10s30s陡化策略仍有意义[7] 外汇市场 - **欧元**：淡化欧元兑美元涨至1.0650的走势，维持做空欧元兑日元，德国选举结果对近期欧元价格走势至关重要[7] - **其他货币**：建议持有部分美元兑新兴市场货币多头（如兑人民币、捷克克朗和哥伦比亚比索），继续看空瑞郎兑日元[7] 股票市场 - **欧洲股市**：欧盟委员会建议将国防支出置于欧洲过度赤字程序之外，对欧洲股市超配和非美国防股长期多头有利，非美国防股受地缘政治不确定性、提高国防支出需求等因素支撑，欧洲国防股较成长股有30%的折价，看好BAE Systems和日本国防股（如MHI）[7] - **新兴市场股市**：中国科技股提振新兴市场情绪，MSCI中国涨幅居前，但MSCI EM - CN年初至今仅上涨2.5%，维持超配中国、低配印度的股票投资建议[7] 信贷市场 - **欧洲信贷**：欧元区信贷利差收紧，投资者将从新政府对财政刺激和债务刹车的态度来交易德国选举结果，积极催化剂可能推动利差降至2021年低点[7] - **美国信贷**：美国信贷利差收紧，资金流入强劲，美国消费者表现出韧性，预计2025年私人信贷回报在8 - 10%[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：多资产投资存在市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险等，地缘政治事件和政策冲击会降低资产回报，高市场波动、低流动性和经济混乱时估值可能受不利影响[9] - **公司风险**：BAE面临政府国防预算不确定性、合同执行能力、沙特政治风险以及英镑/美元汇率变动带来的利润转换风险；MHI面临日本、欧洲、美国和中国经济恶化导致的资本支出低迷、成本上升、竞争环境恶化和日元升值等风险[11][12] - **评级定义**：介绍了12个月评级（买入、中性、卖出）和短期评级（买入、卖出）的定义及覆盖公司比例等信息[17] - **合规信息**：包括UBS的相关合规声明、分析师认证、公司披露、不同地区的分发说明等内容[6][14][15][16][24][26][64]

纪要涉及的行业或者公司 行业：人形机器人、具身AI 公司：Jefferies及其全球各地关联公司（Jefferies LLC、Jefferies Securities Inc.、Jefferies International Limited等） 纪要提到的核心观点和论据 具身AI对人形机器人商业价值的重要性 - 具身AI赋予人形机器人智能，决定其商业价值上限 机器人行动分传感、决策、规划、执行四步 目前多数具身AI大模型想实现传感、决策和规划 人形机器人大模型由强推理模型、多模态大模型和世界模型三个子模型组成[2] 强推理模型 - 负责决策和规划，减少模型幻觉，确保机器人决策准确可靠[3] 多模态大模型 - 涉及传感和处理，能处理文本、图像、视频和感官信号等多模态信息，使人形机器人全面感知环境[3] 世界模型 - 由大语言模型演变而来，为机器人提供人类知识，助其从物理角度理解世界，更好与人及世界互动[4] 具身AI发展的关键挑战 - 难以获取物理世界数据 限制具身AI模型训练和优化 数据丰富度与模型优化存在因果关系 物理数据比互联网数据更难获取和收集 有AI模型模拟和从现实世界收集两种获取途径 模拟数据因与现实数据差异大暂不用于训练[5] - 具身AI对现实世界推理能力不足 物理世界复杂性要求机器人有强推理能力 目前多数具身AI智能处于早期阶段 人形机器人行业甚至没有实现简单一维触觉闭环控制的解决方案[6] DeepSeek类大模型助力具身AI发展的技术优势 - 类似DeepSeek的思维链大模型适合具身AI的决策和规划 DeepSeek模型在复杂任务中效率高，回答问题时能给出详细思维链，类似人类解决问题的逻辑分析过程[7][9] - 能显著提升人形机器人对物理世界的理解 如解决数学和科学问题的准确性提高，部分指标超人类专家水平[9] - 目前仅促进语言模型发展，未来有望实现具身AI的多模态感知和处理能力 DeepSeek模型能增强具身AI在强推理模型、多模态模型和世界模型间的推理能力[10] DeepSeek类大模型轻量级参数和低成本助力具身AI发展 - 具身AI在缩放定律上的突破将快于预期 DeepSeek采用混合专家架构和思维链推理模型，大幅减少模型参数及训练和使用成本 模型所需参数减少，使人形机器人突破缩放定律的可能性高于学界和业界预期[10] - 世界模型将提前到来 通过模型进化和大规模数据收集，人形机器人推理能力提高5 - 6倍 推理模型能力增强，解决更多现实挑战 模型自身进化 + 大规模数据收集解决世界模型发展问题[11] - DeepSeek类大模型的数据集通过监督微调与蒸馏提升其他模型性能 许多边缘侧模型已用DeepSeek数据集和理念提升能力，促进具身AI发展的积极行业生态[12] - DeepSeek类大模型的低输入输出价格推动更多具身AI在人形机器人上的训练和部署 预计会促使更多公司部署DeepSeek或类似大模型训练具身AI或直接用于部署[13] 对具身AI中短期成就的合理预期 - 开发通用人形机器人还需5 - 10年甚至更久 原因是现实世界数据收集困难、计算能力瓶颈和灵巧手开发挑战 DeepSeek的突破带来强推理模型，增强市场对具身AI实现的信心 会有更多公司专注特定场景具身AI研发，推动具身AI向真正智能发展[14] 人形机器人价值链定位 - 传感和数据收集 传感是人形机器人与环境交互的基础 具身AI模型在机器人达到真正智能前需要大量传感数据 中国一线城市大力建设数据收集工厂 传感器公司和/或灵巧手公司将受益于数据收集需求增长[15] - 边缘侧计算芯片 随着边缘侧具身AI部署加速，边缘侧计算芯片将有很大用途[17] - 运动控制单元 具身AI决策和规划后会给出代码供机器人执行 运动控制系统的准确性和可靠性决定机器人执行任务的精确程度 随着机器人承担更全面任务，运动控制单元对人形机器人技术进步更关键[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - Jefferies业务及利益冲突 Jefferies与研究报告覆盖公司有业务往来并寻求投资银行服务等补偿 投资者应注意其可能存在影响报告客观性的利益冲突[35][45] - Jefferies全球关联公司分布及业务范围 包括美国、加拿大、英国、德国、中国香港、新加坡、日本、印度、澳大利亚、迪拜等地的关联公司及各自的监管和业务情况[36][37][39] - 报告分发及适用对象限制 不同地区对报告分发和适用对象有不同规定 如加拿大仅限专业或机构投资者 新加坡仅限特定类型投资者等[46][48] - 报告性质及风险提示 报告不构成投资建议 投资有风险 价格和价值可能波动 包含前瞻性陈述可能与实际结果有差异等[32][49][51]

纪要涉及的行业或者公司 - **汽车行业**：中国汽车OEM厂商、比亚迪、理想汽车、本田汽车 - **金融行业**：恒力液压、现代M&F、中国保险（NCI - H、PICC集团 - H、平安H/A、中国人寿H） - **科技行业**：网易、地平线机器人、富士康工业互联网 - **零售行业**：名创优品 - **电信行业**：True Corp - **餐饮行业**：Guzman y Gomez - **新加坡市场**：新加坡股市 纪要提到的核心观点和论据 汽车行业 - **中国汽车**：预计2024年第四季度销量和利润率改善，2025年自动驾驶成焦点；投资者关注毛利率、营业利润和现金流、智能驾驶及潜在L3；比亚迪和理想汽车评级为买入[1] - **本田汽车**：3Q3/25营业利润低于预期，维持全年营业利润指引；虽BEV业务有潜在亏损，但汽车和摩托车业务高利润率使其有望整体盈利；下调FY3/25E - FY3/27E营业利润预测，12m TP降至¥2,000，评级为买入[11] 金融行业 - **恒力液压**：虽因线性执行器潜力上调12m TP至67元，但近期反弹后风险回报不利，下调评级至卖出，仍有21%下行潜力[4] - **现代M&F**：4Q24净亏损超预期，股价从9月峰值回调32%，认为股息支付能力担忧已充分反映，风险回报有利，ROE约20%，P/B为0.39x，12m TP为33,000韩元，评级上调至买入[4] - **中国保险**：认为2024财年强劲利润大多已被定价，进入2024财年业绩期风险偏向下行，关注股息和CSM余额及利润增长；下调H股保险公司12个月目标价2 - 11%，NCI - H下调至卖出，PICC集团 - H下调至中性；微调A股保险公司COE假设，更新12m TPs - 2%至 + 51%；维持平安H/A和中国人寿H买入评级[5][7] 科技行业 - **网易**：4Q24股价表现不佳，归因于手游收入下降、毛利率压力和市场情绪；但2025年销售增长可见度高，整体利润率稳定，海外业务将有显著提升，风险回报有吸引力，12m TPs上调至122美元/190港元，维持买入评级[8] - **地平线机器人**：受益于比亚迪智能驾驶趋势，产品组合升级和客户多元化；比亚迪增加智能驾驶采用将带动其芯片销量增长，有望渗透其他本地汽车OEM；3月10日将被纳入恒生科技指数，12m TP上调至11.77港元，维持买入评级[5] - **富士康工业互联网**：4Q24营收增长17%，但税前收入和净收入增长慢于营收，未达预期，可能因AI服务器营收贡献大致GM低于预期、研发费用高、税率上升；12m TP为28.61元，评级为买入[11] 零售行业 - **名创优品**：预计4Q24集团销售额增长25%至47.9亿元，处于此前指引低端，主要因中国同店销售增长压力；海外业务有望实现45% - 50%同比增长，门店扩张顺利；预计2025年营收增长22%，OPM略有扩张，12m TPs为27.90美元/54港元，重申买入评级[7] 电信行业 - **True Corp**：4Q24总营收527亿泰铢，服务营收416亿泰铢，EBITDA 252亿泰铢，服务营收利润率61%；报告净亏损75亿泰铢，正常化后盈利36亿泰铢；FY24服务营收增长5%，EBITDA增长15%，均超指引；4Q24移动用户数触底回升，ARPU仍在提升，12m TP为15.30泰铢，评级为买入[11] 餐饮行业 - **Guzman y Gomez**：1H25业绩未达投资者预期，股价下跌15%，澳大利亚业务高价值低利润率销售影响门店利润率，美国业务处于早期发展阶段面临挑战；因长期门店扩张计划过于激进、估值过高、股票解禁压力，维持卖出评级，12m TP为33.60澳元[11] 新加坡市场 - **新加坡股市**：新加坡金融管理局50亿新元的股票市场发展计划有望改善流动性，预计年底前将宣布提升股东价值计划；预计早期表现优异的将是有提升股东回报空间的优质流动性公司，推荐4只买入评级股票[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **A - H股市场**：MSCI中国自1月低谷反弹26%，H股互联网领涨31%，A股温和上涨7%，过去三个月A - H股回报差距扩大至15%；A - H市场轮换模型显示未来三个月A股可能跑赢H股2%；预计两会重申扩张性财政政策，A股对政策更敏感，小/中盘A股指数和CSIA500指数有望表现优异[2] - **全球宏观**：特朗普贸易议程中大量潜在政策变化给全球经济带来不确定性，通过构建概率分布量化关税对全球增长和通胀风险；美元走势有2017年和2018年两种情景，基线预测更倾向2018年情景；美国国债期限溢价支持将美国久期作为对冲工具，欧洲国防支出增加但近期财政扩张程度不确定，德国选举短期内难提供明确信息[14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：全球互联网、在线食品配送 - **公司**：Just Eat Takeaway、DoorDash、Uber、Meituan、Delivery Hero、Prosus N.V 纪要提到的核心观点和论据 Just Eat Takeaway - **核心观点**：Prosus计划以41亿欧元（每股20.3欧元，花旗目标价21欧元）现金收购，花旗认为其他潜在竞购者兴趣不大，给予买入评级 [1] - **论据**：Meituan倾向有机扩张且中东市场已取得初步成功；Uber地理重叠多，面临监管风险；DoorDash更专注有机国际扩张和新垂直领域投资 [2][4][5] DoorDash - **核心观点**：给予买入评级，目标价240美元 [22] - **论据**：拥有4200多万月活跃用户、2200多万DashPass会员、200多万月活跃配送员，在美国食品配送市场占有率约65%且EBITDA为正，有望继续扩大市场份额并拓展新领域 [22] Uber - **核心观点**：给予买入评级，目标价92美元 [36] - **论据**：受益于业务重启趋势，司机供应反弹，出行和配送业务需求强劲，Uber One有助于提高平台使用率和整体盈利能力 [36] Meituan - **核心观点**：不太可能竞购Just Eat Takeaway [2] - **论据**：倾向“渐进式”有机扩张海外战略，中东市场有机渗透已取得初步成功，且大规模并购存在财务报告和整合风险 [2] Delivery Hero - **核心观点**：给予卖出评级，目标价26欧元 [17] - **论据**：虽然在大型潜在市场有中长期盈利潜力，但中东市场竞争加剧，可能限制其长期利润率并阻碍增长 [17] Prosus N.V - **核心观点**：给予买入评级，目标价48欧元 [31] - **论据**：上市资产有增长动力、开放式回购提供支持、有缩小折价的潜力、非上市资产运营势头良好且盈利能力提升，有助于实现非上市资产价值 [31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **行业整合**：多年来全球在线食品配送市场经历多次重大整合，如2020年1月Just Eat股东接受Takeaway.com收购要约，2020年6月Grubhub被Just Eat Takeaway收购等 [6] - **地理和股东重叠**：Just Eat Takeaway与部分竞争对手存在显著地理重叠，可能带来监管问题；股东重叠可能增加业务合并机会 [11] - **投资风险**：各公司均面临不同风险，如Delivery Hero面临竞争、利润波动、投资回报和资金获取风险；DoorDash面临竞争、监管和执行风险等 [19][24] - **花旗与公司关系**：花旗集团全球市场公司或其附属公司对Just Eat Takeaway、DoorDash、Prosus N.V、Uber等公司存在持股、担任证券发行经理、提供投资银行服务等多种业务关系 [46][47]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国K12教育服务行业 - 公司：TAL教育集团（TAL.N）、新东方教育科技集团（EDU.N） 纪要提到的核心观点和论据 行业动态 - **AI浪潮影响**：DeepSeek - R1发布后，中国教育科技领域AI浪潮兴起，K12问答类应用从依赖题库的传统图片搜索解决方案向AI答题服务转变，新用户增长和DAU均有显著提升。如4款K12问答应用7天移动平均DAU在DeepSeek集成后增长59 - 75%，Ask Anytime的DAU增长75%，QuickCheck增长59%（对应每日用户增长700万 +），XiaoYuan AI增长61% [1][6] - **行业趋势转变**：K12服务提供商从依赖预建题库和人工专家转向AI答题，可降低数据库维护和人力成本，还能处理更复杂问题；学生使用AI工具从偶尔辅助转变为日常陪伴，DAU增长比例稳定，趋势更具结构性 [9][10] TAL教育集团 - **AI战略优势**：MathGPT可借助DeepSeek通用AI能力拓展学科覆盖范围；整合DeepSeek即插即用功能可降低研发成本（数学学科除外）；提供免费AI解题服务可建立高参与度用户池，创造新的盈利途径并扩展估值框架 [11][12] - **估值与风险**：基于SOTP的目标价为13.4美元，核心教育业务按溢价倍数估值（K9：14x，高中：12x EV/非GAAP NOPAT），学习设备业务P/S为4.8x（较基准溢价20%），20%的折扣反映投资不确定性。主要风险包括投资支出超预期影响短期利润率、学习设备盈利增长慢于预期、K12市场竞争加剧影响学生留存以及政策变化影响核心教育业务，但聚焦战略和运营纪律使其有更好的风险缓解能力 [16][17] 新东方教育科技集团 - **估值**：目标价为50美元/39港元，基于核心教育业务10x FY25E P/E加上East Buy的市值，应用50%折扣因子考虑业务转型期短期可见性降低、海外和文化旅游业务持续的利润率压力以及增长目标重新调整风险。K9仍是关键增长支柱，增速放缓至40%，高中业务提供20%的稳定性，海外教育向青年市场转型需时间，文化旅游业务到FY26实现盈利，综合增长前景暗示3年营收复合年增长率为18%，非GAAP净利润复合年增长率为31% [14] - **风险**：关键风险包括消费降级超预期影响高端业务、利润率恢复慢于预期、业务复杂性增加导致增长目标重置以及文化旅游业务亏损持续到FY26之后；上行风险主要来自海外业务更快渗透青年市场、成功的成本优化举措以及文化旅游业务超预期发展 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师相关**：分析师认证表明分析师对报告内容负责，观点独立且薪酬与具体推荐无关；分析师薪酬由Citi Research管理和花旗高级管理层决定，受公司整体盈利能力影响，安排企业对接活动是薪酬考虑因素之一 [20][26] - **利益冲突与披露**：花旗集团与新东方和TAL教育集团有业务往来，包括做市、提供非投资银行服务等；花旗研究实施了识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策；报告包含重要披露信息，可通过多种方式获取 [24][25][38] - **投资评级与风险**：Citi Research投资评级包括买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险；还可能有Catalyst Watch或短期观点评级，与基本面评级不同；投资涉及风险，包括非美国证券风险、ETF投资风险等 [31][32][48] - **产品分发与合规**：Citi Research通过多种平台向机构和零售客户广泛分发研究内容；产品在不同国家和地区由不同受监管实体提供，需遵守当地法规和披露要求 [44][49]

纪要涉及的行业或者公司 - **能源行业相关**：iShares Global Clean Energy ETF（ICLN - US）、iShares MSCI Global Energy Producers ETF（FILL - US）、MSCI Global Alternative Energy（MS700750）、Invesco Solar ETF（TAN - US）、Global X Wind Energy ETF（WNDY - US）、VanEck Uranium + Nuclear Energy ETF（NLR - US）、iShares Global Energy ETF（IXC - US）、Global X Hydrogen ETF（HYDR - US）、First Trust Nasdaq Clean Energy（PBW - US）等 - **商品行业相关**：Global X Uranium ETF（URA - US）、Global X Copper Miners ETF（COPX - US）、Global X Lithium & Battery Tech ETF（LIT - US）、Bloomberg Commodity Index（BBGCICMP） - **碳市场相关**：KraneShares California Carbon Allowance Strategy ETF（KCCA - US）、ECX EUA Near Term（ECF - FDS）、KraneShares Global Carbon Strategy ETF（KRBN - US） - **基础设施相关**：VanEck Green Infrastructure ETF（RNEW - US）、ProShares DJ Brookfield Global Infrastructure ETF（TOLZ - US） - **食品、农业及循环经济相关**：VegTech Plant - based Innovation & Climate ETF（EATV - US）、iShares Global Agriculture Index ETF（COW - CA）、BlackRock Global Funds SICAV Circular Economy Fund（33UC - DE）、iShares MSCI ACWI ETF（ACWI - US） - **社会与人力资本相关**：Harbor Corporate Culture ETF（HAPI - US）、Harbor Corporate Culture Leaders ETF（HAPY - US）、SPDR SSGA Gender Diversity Index ETF（SHE - US） - **其他**：S&P 500（SP50）、MSCI World Index（990100）、Fortune's 100 Best Companies to Work For（包含Hilton、Cisco、NVIDIA等100家公司） 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场表现情况** - **不同时间段表现**：EU ETS过去12个月表现最强，涨幅41%，Bloomberg Commodity Index年初至今（2025年）表现最强，涨幅9%；过去1个月Solar（TAN）、Global Alternative Energy（MS700750）、Global Clean Energy（ICLN）分别上涨6.8%、3.5%、4%，跑赢S&P 500；2024年4月4日 - 2025年2月21日，2024年100家最佳雇主公司名单跑输S&P 500 1.39% [1] - **各ETF表现**：展示了众多ETF过去12个月和过去1个月的总回报率和市盈率数据，如ECX EUA Near Term（ECF - FDS）过去12个月总回报率41%，Harbor Corporate Culture ETF（HAPI - US）为21.2%等 [7][13][15] 2. **不同主题表现** - **整体清洁能源与传统能源**：过去12个月，Energy Producers跑输MSCI World 16.4%，Alternative Energy跑输MSCI World 42.4% [18] - **相对清洁能源表现**：过去12个月，Uranium + Nuclear跑输S&P500 1.8%，Solar跑输S&P500 38.7% [28] - **气候相关主题表现**：过去12个月，Clean Edge Smart GRID跑输S&P500 4.8%，WisdomTree Battery跑输S&P500 19.9% [38] - **主题能源转型表现**：过去12个月，Clean Energy跑赢ICLN 1.3%，Hydrogen跑输ICLN 5.4%；Copper Miners跑输BCOM 5.4%，Uranium跑输BCOM 19.7%；ECX EUA跑赢S&P500 21.2%，California Carbon跑输S&P500 49.2%；DJ Brookfield Global Infrastructure跑输S&P500 2.9%，Green Infrastructure跑输S&P500 7.2%；Agriculture跑输MSCI ACWI 10.6%，Plant - based Innovation & Climate跑输MSCI ACWI 17.1% [49][54][67][69][78] - **社会与人力资本表现**：过去12个月，Corp Culture跑赢S&P500 1.4%，Corp Culture Leaders跑输S&P500 9.9% [82] 3. **最佳雇主公司表现** - **长期表现**：自1998年1月以来，Fortune's 100 Best Companies to Work For年均跑赢S&P 500 4.88%，1998年1月12日 - 2025年2月21日总回报率与S&P 500的差异为2210% [9] - **2024年表现**：2024年名单自4月4日发布以来跑输S&P 500 1.39% [9] - **其他指标分析**：进行了WACC分析、倍数分析、总回报分析（含股息）、复合年增长率（CAGR）分析等，如100 Best Companies to Work for的WACC为9.91%，S&P 500为10.09%；1998年1月12日 - 2025年2月21日，100 Best Companies总回报3175%，S&P 500为965%，差异2210%；1998年1月12日 - 2025年2月21日，100 Best Companies的CAGR为13.59%，S&P 500为8.71%，差异4.88% [104][106][107] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **数据计算方法**：总回报率计算考虑了不同指数的价格回报和再投资股息；月环比、季度环比、年度环比的总回报率和市盈率计算使用了特定的FactSet公式 [118][119][120] 2. **分析师相关**：多位分析师进行认证，表明观点准确反映个人看法且薪酬与特定推荐或观点无关；部分非美国分析师未在FINRA注册/合格，不受相关规则限制 [123][132] 3. **评级及相关说明**：解释了Jefferies的评级（Buy、Hold、Underperform等）含义、估值方法、风险因素、评级分布等信息 [141][144][149] 4. **公司业务及风险**：Jefferies与研究报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突；报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，存在多种风险因素 [151][148] 5. **报告分发及限制**：报告由不同Jefferies实体准备和分发，有不同的适用对象和限制条件，未经授权不得分发，报告内容使用有相关限制 [161][171]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车与共享出行行业，聚焦中美电动汽车合作领域 [1][8] - **公司**：Adient PLC、American Axle & Manufacturing Holdings Inc、Aptiv Plc、Asbury Automotive Group Inc、AutoNation Inc.、Avis Budget Group Inc、BorgWarner Inc.、Carmax Inc、Carvana Co、Ferrari NV、Ford Motor Company、General Motors Company、Group 1 Automotive, Inc、Hertz Global Holdings Inc、Lear Corporation、Lithia Motors Inc.、Lucid Group Inc、Magna International Inc.、Mobileye Global Inc、Penske Automotive Group, Inc、PHINIA INC、Quantumscape Corp、Rivian Automotive, Inc.、Sonic Automotive Inc、Tesla Inc、Visteon Corporation、Goodyear Tire & Rubber Company [17][62][63] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 中美汽车行业关系可能正走出低谷，预计华盛顿和北京将在电动汽车技术领域探索合作领域 [1][8] - 2027 - 2030 年电动汽车的采用率将呈阶梯式上升，AI 加速电动汽车的商业增长 [3] - 中国可能已在经济型电动汽车竞赛中胜出，可能需在美国本土生产 [4] - 美国传统汽车公司如通用和福特缩减亏损的电动汽车投资时，中国公司可帮助其实施更具资本效率的电动汽车战略 [5] - 美国《降低通胀法案》（IRA）有重大调整空间，美国电动汽车的普及将涉及中国 [6] - 应重新考虑一些与中国电动汽车相关的公司；特斯拉、Rivian、Lucid 在困难时期后可能会获得持续支持；预计传统西方和中国电动汽车企业之间的战略公告、合资企业和整合将更加频繁；与电动汽车相关的供应商可能会迎来转机；“内燃机不错”的交易可能有些过时 [11] 论据 - 汽车从无连接的“轮子上的盒子”向人工智能驱动的智能机器人转变，全球汽车市场、供应链和监管环境发生了深刻变化，中美电动汽车市场完全分离的观点过于极端，西方汽车制造商高层认为有必要与中国汽车制造商合作 [2] - 近期电动汽车销售受政策/关税驱动只是暂时停顿，电动汽车是 AI 大脑的“插座”，AI 推动自动驾驶发展，加速电动汽车商业增长，且电动汽车可能是实现车辆经济性的最终答案 [3] - 特朗普曾表示愿意使用关税鼓励中国汽车公司在美国本地化生产 [4] - 美国传统汽车公司缩减电动汽车投资，需要更具资本效率的方式应对市场，中国公司可提供“入场券”并帮助处理潜在闲置资产 [5] - 《降低通胀法案》在外国关注实体（FEOC）定义方面，特别是涉及使用美国资产、人员和可能依赖中国技术的潜在合资企业结构方面，有很大调整空间 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其作为投资决策的一个因素 [7] - **分析师认证**：分析师 Adam Jonas 证明其对报告中公司和证券的观点准确表达，且未因表达特定建议或观点而获得直接或间接补偿 [16] - **股票评级说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括 Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的 Buy、Hold、Sell 不同，各评级有明确定义和对应预期表现 [28][33][34] - **行业观点说明**：分析师对行业的观点分为 Attractive、In - Line、Cautious，各有不同预期表现，不同地区有相应的基准指数 [36][37] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分报告有定期更新计划；“战术想法”观点可能与同一股票研究观点相反；研究报告通过多种方式提供给客户，使用需遵守相关条款和隐私政策 [41][43][44][45] - **不同地区研究报告传播和使用规定**：包括台湾、中国内地、巴西、墨西哥、日本、香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其等地区，对研究报告的传播对象、使用限制、监管机构等有不同规定 [51][52][53][54][55][56][57]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：美国通信基础设施、数据中心行业 - **公司**：微软（MSFT）、Digital Realty Trust, Inc.（DLR）、Equinix, Inc.（EQIX）、Iron Mountain Inc.（IRM）、ABB、OpenAI、Oracle、DeepSeek 纪要提到的核心观点和论据 数据中心行业整体观点 - **行业面临风险**：长期以来数据中心行业面临吸收放缓和供应过剩风险，微软自身评论增加该风险，整个生态系统对人工智能投资价值变化敏感，超大规模运营商追求过剩容量对数据中心运营商是风险，老旧、资本密集/能源效率低的资产风险最大[5] - **微软资本支出存疑**：微软本财年（截至2025年6月）超800亿美元的基础设施支出计划按计划进行且大部分已完成或分配，真正问题在于2026财年支出，微软虽会吸收一些增量数据中心空间但未来会减少[5] - **微软支出转向**：微软在1/29/25财报电话会议上暗示数据中心支出将转向更多CPU和GPU，资本支出增长周期将与客户合同交付更相关[5] 微软租赁相关情况 - **租赁取消背景**：超大规模运营商放弃土地购买或行使未来容量退出条款较常见，微软取消租赁可能与电力接入、地理区域冗余覆盖、数据中心架构演变或与OpenAI关系变化有关，同时微软在过去10天内申请在圣安东尼奥建造多个数据中心[7] - **订单暂停情况**：ABB确认微软已暂停数据中心订单30 - 45天，但ABB预计数据中心订单出货比仍大于1倍[7] - **租赁转换情况**：资格声明转换为已签署租约的比例约为60 - 80%，微软曾是芝加哥地区约600MW园区租赁的领先者，但另一家超大规模运营商先签署了租约，该项目因电力接入问题有延迟[7] 对相关公司影响 - **对DLR影响**：微软是DLR过去几年最大租户之一，占收入11.5%，加上LinkedIn占2.0%，若微软减少租赁，DLR租赁量可能同比收缩，若连续两个季度租赁疲软可能反映长期趋势，虽DLR租赁按市值计价有吸引力，但订单出货比减弱可能影响市场情绪，EQIX和IRM受微软租赁节奏变化影响不大[7] - **谨慎原因**：DeepSeek和微软潜在饱和需求是对数据中心投资更加谨慎的原因，二者虽不足以打破人工智能的乐观叙事，但引发对人工智能支出谨慎性的质疑，未来几个季度可能出现更多风险和叙事转变[7] 公司评级与目标价 | 公司 | 评级 | 行业观点 | 2025年2月24日价格 | 目标价 | 潜在涨跌 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | IRM | 增持（Overweight） | 中性（Neutral） | 91.46美元 | 130.00美元 | +42.1% | | EQIX | 持股观望（Equal Weight） | 中性（Neutral） | 909.01美元 | 822.00美元 | -9.6% | | DLR | 减持（Underweight） | 中性（Neutral） | 159.69美元 | 142.00美元 | -11.1% | [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法**：DLR 142美元目标价基于20倍2026年调整后基金营运现金流（AFFO）估计值7.09美元；EQIX使用20倍2026年AFFOps估计值得出822美元目标价；IRM使用24倍2026E AFFO/ps 5.41美元得出130美元目标价[48][57][67] - **风险因素**：DLR宏观条件变化可能导致股票重新评级，美元走弱、利率降低和能源成本降低有利于其盈利和估值；EQIX宏观因素对盈利和估值影响大，美元、能源成本和利率不利变动可能阻碍其实现目标；IRM文件存储业务呈缓慢长期下降趋势，可能加速且新业务利润率低于传统业务，可能影响盈利能力[49][58][68]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：Apple Inc.（苹果公司） - 行业：计算机、科技 纪要提到的核心观点和论据 - **对苹果公司5000亿美元投资计划存疑**：苹果宣布未来四年在美国投资超5000亿美元并招聘约2万人，多数聚焦研发等领域，但基于历史认为该计划缺乏实质内容[2] - **供应商分布**：超40%负责苹果全球产品材料、制造和组装的供应商位于中国台湾或中国大陆，占直接支出约98%，美国供应商占比约10%，预计未来5年“产品”销货成本近1万亿美元，绝大多数在美国境外[7] - **员工招聘成本**：招聘2万人未来5年累计使员工基数增长约12%，假设人均年成本25万美元，每年新增运营成本仅50亿美元[7] - **资本支出**：截至12月底苹果总物业、厂房及设备仅1200亿美元，过去5年资本支出约490亿美元，每年占营收不到3%，远低于亚马逊的20%、微软的超25%和Meta的约40%[7] - **股票回购**：2024财年苹果股票回购约950亿美元，占该财年运营现金流约80%，若实施投资计划需大幅增加资产负债表杠杆或降低回购节奏，可能性不大[7] - **苹果AI基础设施规模与超大规模企业有差距**：将Meta、微软、亚马逊和谷歌视为超大规模企业，2024年它们的数据中心资本支出总计约2000亿美元，苹果约100亿美元；苹果当前服务器安装空间最多100万台，Azure和AWS均超500万台，历史资本支出差距显著[3] - **估值与评级**：目标价236美元，是2026财年预期每股收益7.49美元的32倍，反映较低股权风险溢价、较低利率和长期增长；12个月评级为中性，目标价236美元，2025年2月21日股价245.55美元[4][5] - **财务预测**：给出2022 - 2029财年的营收、息税前利润、净利润、每股收益、每股股息、净债务/现金等数据及盈利能力/估值指标[4] - **风险因素**：包括产品延迟或创新不足、宏观经济疲软、产品差异化降低、政府监管加强、平台管理不善等[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **定量研究评估**：UBS Global Research发布对分析师关于苹果公司短期因素可能性问题回应的定量评估，涉及行业结构、监管环境、股票表现、每股收益预期等方面[14][15] - **评级定义**：介绍12个月评级和短期评级的定义及覆盖公司比例、提供投资银行服务的公司比例等信息[20][21][22] - **公司信息**：苹果设计、制造和销售移动产品、个人电脑和媒体设备，主要硬件产品包括iPhone、iPad等，还销售相关软件、服务等，主要面向消费者销售[11]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：金融、国防、科技、能源、医疗、消费、工业、房地产、通信、公用事业、航空航天、博彩、可再生能源等 - **公司**：巴克莱资本（Barclays Capital）、Aviva、Direct Line、Symrise、Santos、South32、Nissan、Rakuten、Adani、China Vanke、China AMCs、Sri Lanka、Pakistan、New World Development、Bank of East Asia、Dah Sing Bank、Baxter International、Moderna、CMS Energy Corporation、DTE Energy、AERCAP、DEVON ENERGY、EQT、TARGA RESOURCES、BRISTOL - MYERS SQUIBB、PFIZER、CSCHLD、PRMWCN、KILOTO、BOPRLN、ATLIM、SK HYNIX、SOUTHERN COPPER、Suzano、Altice US等 纪要提到的核心观点和论据 1. 国债收益率与股票表现 - **核心观点**：股票价格与名义国债收益率的相关性近期呈负趋势，长期来看5%的10年期美国国债收益率仍是股票的关键水平，但由于从2010年代的超低收益率/低通胀环境转变为新冠疫情后的温和收益率/高通胀环境，负相关的收益率水平可能降低。基础情景是收益率与股票的相关性向零/中性移动，在“金发姑娘”情景下，国债收益率不太可能成为股票的逆风[5][16]。 - **论据**：核心CPI在过去两年有所缓和，当前通胀水平下5%的10年期美国国债收益率仍是股票的阻力位；若核心CPI反弹，可能在低于5%的收益率水平就出现负相关；低股票波动率导致负相关，因为波动率飙升通常发生在避险或“美联储看跌期权”事件中，推动股票和收益率同向变动[5][16]。 2. SLR（补充杠杆率）减免影响 - **核心观点**：预计美联储很快会对全球系统重要性银行（GSIBs）的SLR提出永久性改变，基础情景是降低GSIBs的SLR最低要求，这将显著扩大杠杆能力，对国债需求、互换利差、回购利率等产生影响[17][18]。 - **论据**：降低SLR最低要求可创造约6万亿美元的增量杠杆敞口能力，即使GSIBs加速资本返还，仍有3万亿美元的更高容量；SLR减免将支持银行对国债的需求，有助于扩大互换利差，还可扩大交易商回购中介能力，但会降低中央清算的“价值”；若更广泛应用，可减少银行的债务需求，预计美国GSIBs的长期债务（LTD）监管需求将减少多达1450亿美元，总损失吸收能力（TLAC）需求将减少1150亿美元[18][19][21]。 3. 欧洲国防战略 - **核心观点**：短期内欧洲国防战略的变化可能是渐进式的，增加欧元区国防开支从约2%到3.5%的GDP（设备和基础设施支出从32%升至37%），到2035年可使GDP增长1.6个百分点，但会对公共财政和政府证券发行产生影响，需要设计良好的泛欧解决方案[6][23][24]。 - **论据**：俄罗斯在乌克兰的行动、美国贸易和外交政策的变化、来自中国的竞争以及国内增长前景不佳等因素，促使欧洲重新评估安全和国防政策；国防开支的构成可能效率低下，因为决策在国家层面进行，优先事项和战略考虑不同；预计未来一到两年欧盟财政规则将灵活应用以允许增加国防开支，部分未使用的欧盟资金将