纪要涉及的行业或者公司 涉及中国宏观经济领域，未涉及具体上市公司 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易紧张局势或推动改革**：中美贸易紧张加剧，美国对中国商品加征10%关税预计使中国GDP降低0.3个百分点，但可能促使中国实施更有力财政宽松和结构改革[2] - **财政改革是重点方向**：2024年7月二十届三中全会将深化财政改革作为关键主题，目标是增强财政可持续性，优化中央与地方财政关系[3][9] - **中央与地方财政关系需优化**：地方政府债务问题长期存在，经济放缓和房地产市场调整使地方传统收入源四年内减少3.8万亿元，需建立激励相容框架，平衡中央与地方收支，明确责任并增强地方能力[11][15] - **税收改革多方面推进** - **消费税改革**：今年消费税改革或加速，将征收环节从生产转向批发或零售，变为中央 - 地方共享税或地方税，2024年消费税收入1.65万亿元，占总税收8.9%，改革可增加地方税收并激励地方促进消费[4][20][21] - **增值税改革**：完善增值税留抵退税政策，优化中央与地方税收分成比例，此前中央与地方增值税分成比例已从75:25调整为50:50，且中央对地方转移支付从2012年4.5万亿元增至2024年10.2万亿元[22][27] - **其他税收调整**：将城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加合并为单一地方附加税，地方政府可在规定范围内设定税率；税收制度应适应新业务形式，促进高质量增长，如适应数字经济、支持绿色低碳发展、完善直接税体系和个人所得税制度等[22][28] - **预算制度需完善** - **全面预算管理**：将所有基于行政权力、政府信用和国有资源资产产生的收支纳入预算管理，自2022年起中国加大闲置资产变现力度，2024年中央机构专项收入和地方政府资产变现贡献非税收入增长的95%[34][35] - **零基预算改革**：三中全会提出推进零基预算，目前部分地方已试点，但全面推广存在困难，因部分运营支出需连续性，且实施零基预算工作量大[40][41][42] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告由香港上海汇丰银行有限公司发布，分析师Jing Liu和Lulu Jiang对报告内容负责，报告仅供汇丰客户参考，不构成投资建议，投资者需考虑自身情况并寻求专业建议[50][51][52] - 汇丰及其关联方可能与报告涉及公司有业务往来，分析师薪酬与汇丰盈利能力相关，报告更新时间不确定[55][56] - 报告包含不同地区的分发和监管信息，如在英国、欧洲经济区、日本、韩国、新加坡、澳大利亚、美国、墨西哥、巴西等地区的分发主体和监管要求[63][64][65]

纪要涉及的行业 美国经济 纪要提到的核心观点和论据 - **通胀趋势**：2025年初通胀放缓趋势有望持续，预计Q4/Q4核心PCE为2.3%，核心通胀将在5月FOMC会议前降至2.5%以下[1][5] - **核心CPI**：1月核心CPI预计环比增长0.34%，接近四舍五入后的0.4%，低于去年未四舍五入的0.39%，主要因住房价格涨幅放缓，商品价格总体仍可能低迷[6] - **核心PCE**：预计1月核心PCE通胀增长0.31%，低于此前预期的0.34%和去年的0.50%，住房通胀放缓对PCE有利，医疗服务价格上涨是较大推动因素，但航空票价在PCE中可能较弱[7] - **关税影响**：关税对物价的实际影响可能小于市场和消费者担忧，预计今年关税将使消费者价格上涨约0.5个百分点，因对中国10%的关税提前实施，将不到0.1个百分点的通胀影响提前至4/5月左右开始[1][9] - **工资增长**：1月平均每小时收入环比增长0.5%，略强于预期，但并非工资通胀加速的担忧信号，可能受高收入工人工资或就业增长的构成问题、工作时间减少和季节性因素影响，工资粘性可能是现有工人工资向更高市场工资追赶的结果，若跳槽者工资增长持续回升，才需担忧劳动力市场过紧和通胀加速风险[10][11] - **通胀预期**：2月密歇根大学消费者通胀预期初值大幅上升，1年期预期从3.3%升至4.3%，5 - 10年期预期从3.2%升至3.3%，但不应过度依赖该预期判断实际物价走势，初步估计可能反映关税担忧高峰，最终读数可能下调，美联储更关注长期通胀预期，3.3%的水平可能仍在舒适范围内，短期通胀预期虽会影响价格设定，但关税导致的预期上升已纳入预测[12][13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：研究分析师对报告内容负责，保证观点独立，薪酬与具体推荐无关[51] - **重要披露**：分析师薪酬由研究管理和高级管理层决定，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，公司可能与报告覆盖公司有业务往来，存在利益冲突[52] - **研究报告分发**：通过专有电子平台向机构和零售客户广泛同时分发，部分内容可通过第三方聚合器分发，服务水平因客户而异[66] - **各地区产品提供情况及监管**：产品在澳大利亚、巴西、智利等多个国家和地区由不同受监管的花旗相关实体提供，各地区有不同的监管要求和注意事项[71][72][74] - **投资风险提示**：投资非美国证券有风险，产品中投资受价格和价值波动影响，投资者可能损失本金，产品建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况并获取相关产品文件[70][92][93] - **数据来源及使用限制**：报告数据可能来自dataCentral、Card Insights、MSCI等，各数据有使用限制和相关免责声明，未经授权不得使用、复制、重新分发或披露报告[94][95][96]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：台湾电子与半导体行业 - **公司**：Wiwynn、Accton、Alchip、Aspeed、Mediatek、TSMC、KYEC、ASEH、Quanta、Wistron、Hon Hai、Delta、Lotes、ASUS、Largan、Genius、Zhen Ding、Unimicron、Tripod、Gold Circuit、EMC、Globalwafers（GWC）等众多公司 [1][2][3][4][6][7][8][9] 纪要提到的核心观点和论据 服务器和PC供应链 - **核心观点**：1月ODM销售大多符合预期，PC出货一季度通常是淡季，AI服务器GB200机架持续增长，PC品牌和组件销售势头有望在2025年回升 [6] - **论据**：1月ODM销售环比降14%、同比升13%；NB出货受季节性和工作日减少影响，环比降25%、同比持平；iPhone ODM受工作日减少影响环比下降；服务器ODM受益于ASIC/AI服务器需求；预计1Q25E NB出货环比降10%、同比降1%，好于正常季节性；因Win10 EOL、COVID后PC更换需求、AI PC渗透率增加和Nvidia RTX 50系列GPU需求，预计PC品牌和组件销售在2025年回升 [6] 半导体 - **无晶圆厂** - **核心观点**：1月销售好于预期，预计边缘AI设备等规格升级趋势将继续推动ASP上升，尤其看好Mediatek [2] - **论据**：无晶圆厂公司1月销售好于预期，近期势头受关税前补货和中国智能手机及PC补贴支持；尽管公司对二季度订单可持续性谨慎，但预计边缘AI设备等规格升级趋势将继续推动ASP上升 [2] - **代工厂** - **核心观点**：TSMC 1月销售超预期，尽管有地震和美国技术限制影响，但预计影响可控 [3] - **论据**：TSMC 1月销售新台币2930亿（环比升5%、同比升36%），超预期；预计1Q25收入达指引范围低端（250 - 258亿美元），因1月地震影响；预计1Q25损失新台币53亿，但GPM/OPM指引范围不变；中国客户约占收入10%，随着美国限制收紧，今年中国客户贡献将减少，但其他客户的增长可能弥补影响 [3] - **OSAT** - **核心观点**：KYEC收入同比增长符合预期，预计随着Nvidia Blackwell芯片增产，势头将加速；ASEH月度销售略好于预期，预计同比将逐步改善 [4] - **论据**：KYEC 1月收入同比增长21%，符合预期；近期美国商务部对中国OSAT市场的限制可能使KYEC和ASEH受益；ASEH 1月销售新台币494亿（环比降7%、同比升4%），略好于预期；随着对先进封装的涉足增加和消费电子需求回升，预计同比将逐步改善 [4] 组件和苹果供应链 - **核心观点**：Largan和Genius 1月收入超预期，更看好Largan；预计Zhen Ding在接近1Q25E末时iPhone业务势头将增强 [7] - **论据**：Largan和Genius 1月收入同比分别增长11%和5%，超预期；Largan在高端市场表现更好，在潜望镜镜头市场占据主导地位；iPhone/PC疲软尚未反弹，但预计Zhen Ding在接近1Q25E末时iPhone业务势头将增强 [7] 基板/PCB - **核心观点**：1月运行率符合淡季模式，AI相关需求是销售支柱，AI ASIC表现突出 [8] - **论据**：1月工作日减少，YTQ运行率范围30 - 32%，符合淡季模式；AI相关需求是1月销售支柱，支持了Unimicron和Tripod等公司；AI ASIC因AWS Trainium 2的强劲需求表现突出，使Gold Circuit和EMC等供应链公司受益 [8] 硅晶圆 - **核心观点**：2025年上半年仍面临困境，Globalwafers（GWC）上半年势头疲软，下半年旺季有望改善；SiC市场受中国同行干扰，GaN需求因进入壁垒高而有韧性 [9] - **论据**：主要同行1月环比大幅下降，因

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国半导体及半导体资本设备行业 - **公司**：AMD、ADI、AMAT、AVGO、INTC、LRCX、NVDA、NXPI、QCOM、TXN 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **销售增长**：2024年半导体行业总销售额同比增长19%，主要由内存业务推动（同比增长79%），非内存业务增长较为温和，同比增长6% [1][14] - **价格趋势**：内存定价异常强劲，每芯片价格同比上涨76%；非内存定价在多年大幅增长后有所放缓，同比仅上涨约2%，且到2024年底呈负增长 [2] - **单位增长**：2024年整体行业单位仅比2019年（疫情前）水平高2%，模拟芯片单位增长最强（同比2019年增长29%），光学和微控制器单位分别下降43%和13% [5][35] - **ASP趋势**：2024年整体行业ASP比2019年高近50%，光学、微控制器和逻辑芯片ASP分别比2019年高73%、64%和62%，仅MPU ASP低于2019年 [5] 各细分领域情况 - **MPU**：因基数低实现同比增长，单位增长最强（同比增长19%），ASP同比基本持平 [1][3] - **Logic**：因GPU强劲增长而实现同比增长，单位增长14%，ASP同比上升 [1][3] - **MCU**：受大量库存调整影响，是2024年单位增长最弱的子细分领域，单位出货量同比下降19%，ASP同比基本持平 [3] - **DSP**：单位出货量同比下降5%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] - **Optoelectronics**：单位出货量同比下降12%，ASP同比上升 [3][4] - **Sensors**：单位增长12%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] - **Analog**：单位增长相对温和，同比增长4%，ASP全年下降约6%，且在2024年呈恶化趋势，Q4同比下降16% [3][4] - **Discretes**：单位增长9%，ASP同比出现两位数下降 [3][4] 公司投资建议 - **ADI**：市场表现评级，目标价220美元，估值显著扩大，股价/收益可能需要增长以匹配估值倍数 [8] - **AMD**：市场表现评级，目标价125美元，AI预期仍然较高，但核心业务部分仍然疲软，股价仍然有些昂贵 [8] - **AVGO**：跑赢大盘评级，目标价250美元，核心半导体业务已触底，2025年形势良好，受益于软件、现金配置、出色的利润率和自由现金流，以及有利的AI故事 [8] - **INTC**：市场表现评级，目标价25美元，英特尔的问题已凸显出来 [9] - **NVDA**：跑赢大盘评级，目标价175美元，数据中心机会巨大，仍处于早期阶段，仍有较大的上行空间 [10] - **NXPI**：市场表现评级，目标价225美元，周期性底部可能推迟，复苏步伐仍有待讨论 [11] - **QCOM**：跑赢大盘评级，目标价215美元，苹果带来的逆风可能临近但已知悉，产品组合比以往更强，存在期权价值，股价仍然便宜 [11] - **TXN**：表现不佳评级，目标价140美元，在周期性不确定性和加速投资的背景下，德州仪器的股价在当前环境中感觉已充分估值 [11] - **AMAT**：跑赢大盘评级，目标价210美元，对半导体设备的长期增长持积极看法，认为有多个驱动因素，包括SAM增长、服务业务增长和资本回报 [12] - **LRCX**：跑赢大盘评级，目标价91美元，公司已走出低谷，2025年的评论（以及估值）越来越有利，2月的分析师日可能成为催化剂 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究相关信息**：报告涉及估值方法、风险、评级定义、价格图表等公司披露信息，可访问https://bernstein - autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或写信至合规总监获取 [43][44][56] - **利益冲突**：分析师Stacy A. Rasgon持有各种加密货币多头头寸；AB及其附属公司实益拥有Applied Materials Inc、NXP Semiconductors NV和Texas Instruments Inc等公司1%或更多的普通股；Bernstein Autonomous LLP或BSG France SA对部分公司有净多头或空头头寸；部分附属公司担任相关公司股票和债务证券的做市商或流动性提供者 [58][59][60][61] - **报告分发**：报告在不同国家和地区由不同实体分发，且对不同类型投资者有不同要求，如在美国由Bernstein Institutional Services LLC分发，仅面向机构投资者；在英国仅面向专业投资者等 [68][70][71]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国汽车与共享出行行业 [1] - **公司**：比亚迪（BYD）、理想汽车（Li Auto）、蔚来（NIO）、小鹏汽车（XPeng）、特斯拉（Tesla）、小米（Xiaomi）、零跑汽车（Leap Motor）、极氪（ZEEKR）、腾势（Denza）、方程豹（Fangchengbao）、坦克（Tank）、AITO、吉利银河（Geely Galaxy）、亿航智能（EHang Holdings Ltd）、安徽江淮汽车（Anhui Jianghuai Automobile）、北汽蓝谷新能源（BAIC BluePark New Energy）、北汽股份（BAIC Motor）、华晨中国汽车（Brilliance China Automotive）、重庆长安汽车（Chongqing Changan Automobile）、东风汽车集团（Dongfeng Motor Group）、广州汽车集团（Guangzhou Automobile Group）、华域汽车（Huayu Automotive）、江苏常熟汽车饰件集团（Jiangsu Changshu Automotive Trim Group）、宁波华翔电子（Ningbo Huaxiang Electronic Co., Ltd.）、上汽集团（SAIC Motor Corp. Ltd.）、郑州宇通客车（Zhengzhou Yutong Bus Co）、北京经纬恒润科技（Beijing Jingwei Hirain Technologies）、伯特利汽车安全系统（Bethel Automotive Safety Systems Co Ltd）、常州星宇车灯（Changzhou Xingyu Automotive Lighting Sys）、中升集团控股（Zhongsheng Group Holdings）、中国美东汽车控股（China MeiDong Auto Holdings Ltd）、中国永达汽车服务（China Yongda Automobiles Services）、德赛西威（Huizhou Desay SV Automotive Co Ltd）、四维图新（NavInfo Co Ltd）、宁波均胜电子（Ningbo Joyson Electronic Corp）、宁波拓普集团（Ningbo Tuopu Group Co Ltd）、宁波旭升集团（Ningbo Xusheng Group Co Ltd）、苏州瑞可达连接系统（Suzhou Recodeal Interconnect System）、途虎养车（TUHU Car Inc）、文灿集团（Wencan Group Co Ltd）、浙江三花智能控制（Zhejiang Sanhua Intelligent Controls）、地平线机器人（Horizon Robotics）、禾赛科技（Hesai Group）、敏实集团（Minth Group Limited）、耐世特汽车系统（Nexteer Automotive Group）、威马汽车（WeRide Inc）、极氪智能科技（Zeekr Intelligent Technology Holding Ltd） [74][75][76] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：2月新一轮促销可能只是开始，未来几周折扣将持续甚至加剧，同时需关注本土车企在大众市场加速采用L2+ NOA技术以及即将推出车型的定价策略 [1][5] - **论据** - 1月整体汽车销量好于预期，但多数电动汽车厂商在1月以旧换新补贴延长后，2月要么延长要么扩大了促销活动，以在第一季度淡季锁定更多订单 [1] - 各主要电动汽车厂商1月价格趋势及2月促销变化：比亚迪1月综合价格环比下降0.5%，多数车型折扣环比下降0 - 1%，2月将公布智能驾驶策略；理想汽车和蔚来1月综合价格环比持平，2月非现金激励增加；小鹏汽车1月综合价格环比下降2%，2月推出新的零利率和零首付活动 [2][3][4] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利持股情况**：截至2025年1月31日，摩根士丹利实益拥有华晨中国汽车、比亚迪股份有限公司、东风汽车集团等多家公司1%或以上的一类普通股权益证券 [29] - **投资银行业务情况**：过去12个月，摩根士丹利为地平线机器人、文远知行等公司管理或共同管理公开发行证券，并获得投资银行服务补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从比亚迪、亿航智能等公司获得或寻求投资银行服务补偿 [30][31] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），并对应不同的含义和预期表现 [39][44][45] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为有吸引力（Attractive）、与大盘表现一致（In - Line）和谨慎（Cautious），并针对不同地区有相应的基准指数 [47][48] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分报告有定期更新计划；研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议 [51][57]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国汽车与共享出行 [9] - **公司**：比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited）、华晨中国汽车控股有限公司（Brilliance China Automotive）、东风汽车集团股份有限公司（Dongfeng Motor Group）、福耀玻璃工业集团股份有限公司（Fuyao Glass Industry Group）、吉利汽车控股有限公司（Geely Automobile Holdings）、理想汽车（Li Auto Inc.）、宁波旭升集团股份有限公司（Ningbo Xusheng Group Co Ltd）、蔚来汽车（NIO Inc.）、小鹏汽车（XPeng Inc.）、浙江三花智能控制股份有限公司（Zhejiang Sanhua Intelligent Controls）、郑州宇通客车股份有限公司（Zhengzhou Yutong Bus Co）等 [23] 纪要提到的核心观点和论据 比亚迪智能驾驶战略 - **核心观点**：比亚迪通过21款改款车型将L2 + ADAS引入大众市场，巩固市场份额，虽现有车型折扣可能加大，但大量车型推出使对手难以及时应对 [1] - **论据**：2月10日智能战略发布活动推出21款改款车型且不调整价格，均配备新的上帝之眼系统C（DiPilot 100）；定价策略符合市场预期，未来几个月车型到店将提升客流量，清晰的车型规划可减少消费者犹豫，抵御对手新车型推出；21款配备ADAS的车型升级数量巨大，对手在3 - 6个月内难快速有效回应 [2][3] 比亚迪ADAS解决方案 - **核心观点**：三种ADAS解决方案完善了比亚迪的NOA（自动导航驾驶）产品线，基于视觉的上帝之眼系统C可实现高速公路NOA是亮点 [4] - **论据**：去年比亚迪高端品牌推出上帝之眼系统A（DiPilot 600）和B（DiPilot 300），此次上帝之眼系统C登场，完成ADAS在大众市场车型的部署；系统A和B基于激光雷达可实现城市NOA，系统C基于视觉可实现高速公路NOA [4] 比亚迪ADAS普及情况 - **核心观点**：L2 + ADAS功能在比亚迪车型中广泛普及，低价车型也有配备 [5] - **论据**：所有售价超过10万元人民币的车型将标配L2 + ADAS功能，多款售价低于10万元人民币的车型如海鸥、海豹05 DM - i和秦Plus DM - i也可选配该功能 [5] 比亚迪ADAS的安全卖点 - **核心观点**：安全是比亚迪的关键卖点，ADAS被视为现代安全标配，无先进ADAS的合资品牌传统车型需求或受影响 [6] - **论据**：比亚迪将ADAS视为类似现代安全气囊的标准安全配置，不仅是技术附加，更是安全必需 [6] 比亚迪股价表现 - **核心观点**：过去一周比亚迪股价上涨超20%可能是自身车型发布和市场整体反弹共同作用，未来股价上行取决于近期订单转化和性价比能否抵消科技新进入者在智能驾驶的先发优势，且车型过渡期间可能需进一步降价，加剧价格战风险 [7] - **论据**：过去一周比亚迪股价上涨20%（恒生指数上涨6%） [7] 比亚迪后续关注要点 - **核心观点**：需关注多个方面以评估比亚迪发展 [12] - **论据**：规模效益和ADAS硬件潜在的物料清单（BOM）成本节约能否缓解最新规格升级带来的利润率压力；对手是否会在大众市场车型中将L2 + ADAS设为标配；L2 + ADAS能否保持特色或成为通用配置；海外销售车型是否配备ADAS功能 [12] 比亚迪估值方法和风险 - **核心观点**：采用混合估值方法，考虑不同情景，且存在股价上行和下行风险 [13][17] - **论据**：混合方法加权25%牛市情景（运营韧性）、50%基础情景、25%熊市情景（宏观前景低迷和行业竞争激烈）；牛市情景采用21倍2025年预期市盈率，基础情景采用现金流折现法（长期增长率3.0%，加权平均资本成本14.3%），熊市情景采用9倍2025年预期市盈率；股价上行风险包括海外扩张快于预期、比亚迪e平台和DM - i车型的纯电动汽车需求强于预期、消费电子业务贡献好于预期；股价下行风险包括海外扩张因保护主义缺乏进展、新能源汽车需求弱于预期、毛利率差于预期 [13][14][15][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与多家公司有业务往来，包括拥有部分公司1%以上普通股权益，过去12个月为部分公司提供投资银行服务并获得补偿，未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿，还与部分公司有非投资银行服务业务往来等 [23][24][25][26][27][28] - **股票评级和行业观点定义**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），并对应不同投资建议；行业观点分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In - Line）、谨慎（Cautious），各地区有相应基准指数 [33][38][41] - **研究报告相关政策和风险提示**：摩根士丹利研究报告更新政策、不提供个性化投资建议、研究基于公开信息但不保证准确性和完整性、研究人员参与公司活动限制、不同地区研究报告传播和使用规定等 [48][53][58][59] - **行业覆盖公司评级和价格**：列出中国汽车与共享出行行业多家公司的评级和2025年2月10日价格，且股票评级可能变化 [71][72][73]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费、ACGN、电影、家电、电动车、旅游购物 - **公司**：YUM China、Miniso、MGM China、Haier H、Pop Mart、52TOYS、X11、Suning、Hung Lung、Capital Land、Wharf REIC、Bandai Namco、Maoyan、Enlight Media、IMAX China、Wanda Film、Alpha、Midea、Gree Electric、Haier Smart Home - A、Ecovacs、Yadea、Aima、Ninebot、CTG Duty Free、Hainan Strait Shipping、Meilan Airport 纪要提到的核心观点和论据 春节消费整体情况 - **核心观点**：春节消费数据显示软奢侈品/一线城市消费与低线城市消费存在差异，低线城市消费表现更稳健，且消费者对平价商品和补贴以旧换新需求强劲 [2] - **论据**：文旅部报告春节8天国内旅游人次5.01亿（同比+5.9%），总消费6770亿元（同比+7%）；税务局估计整体消费同比增长10.8%（商品+9.9%，服务+12.3%） 热门消费领域 - **ACGN商品** - **核心观点**：ACGN商品持续受欢迎，市场规模增长迅速 [13] - **论据**：2024年中国ACGN商品市场规模达1690亿元，同比增长约41%，预计2029年将达3090亿元（复合年增长率约13%）；限量版盲盒、线下促销等推动需求，多数ACGN玩具价格低于100美元，具有社交和礼品价值 - **电影/影院** - **核心观点**：春节票房收入大幅增长，低线城市影院观影人数强劲 [18][19] - **论据**：春节8天票房达95.1亿元（同比+19%），观众总数达1.87亿（同比+15%），恢复至2019年春节票房的1.6倍；低线城市和农村地区消费同比增长较好，因房价较低，负财富效应较小 - **家电以旧换新** - **核心观点**：春节家电以旧换新销售增长强劲，但2025年销售可能放缓 [30][31] - **论据**：2024年以旧换新补贴相关家电销售总额约2400亿元，同比增长12.3%；JPM的Kevin Yin认为2025年家电销售同比增速将放缓至5%，而市场共识预计为9 - 12% - **餐饮** - **核心观点**：餐饮（食品饮料和小吃）同比增长优于其他商品类别 [3] - **论据**：Kevin Yin的Eyes on Asia Consumer报告显示 冷门消费领域 - **澳门** - **核心观点**：春节期间澳门入境游客和博彩总收入下降 [4] - **论据**：春节期间澳门入境游客131万（日均16.4万），较去年的136万（日均17万）下降约4%；JPM的DS Kim指出春节博彩总收入同比下降10%，低于市场持平预期 - **海南** - **核心观点**：春节期间海南免税销售下降 [40] - **论据**：海口海关数据显示，春节期间海南免税销售额约21亿元（同比-16%），游客访问量下降19.2%，但人均消费增长4.2%至8706元 - **奢侈品/HK商场** - **核心观点**：香港入境游客略有下降，部分内地商场销售不佳 [4] - **论据**：春节期间香港入境游客约140万（内地游客约120万），略低于2024年的144万（内地游客126万）；2024年第四季度，恒隆和凯德置地旗下内地商场销售普遍略有下降或持平 投资建议 - **核心观点**：建议做多YUM China、Miniso、MGM China和Haier H [2] - **论据**：JPM认为YUM China和MGM China受益于大众消费的韧性；Miniso受益于ACGN商品的IP授权；Haier H受益于补贴以旧换新，且估值倍数合理 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师对2025年GDP增长的预测**：Haibin Zhu估计2025年季度GDP环比折年率分别为5.3%/3.0%/1.8%/2.0% [3] - **节俭消费趋势**：节俭消费可能进一步盛行，有利于低成本交通方式，如公共交通或解禁电动车的城市中的电动车 [3] - **ACGN行业成功因素**：开发自有IP或获得全球流行IP是ACGN行业成功的关键因素 [16] - **行业数据来源和分析师覆盖范围**：报告中数据来源广泛，包括新华社、中国税务局、文旅部等；同时列出了各位分析师的覆盖范围 [10][50] - **评级系统和风险提示**：介绍了J.P. Morgan的评级系统，包括股票评级和新兴市场主权研究评级；提醒投资者注意估值方法、风险、分析师补偿等相关信息 [49][56]

纪要涉及的行业或者公司 行业：美国互联网和软件行业中的云计算行业 公司：微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）、谷歌（GOOGL）、甲骨文（Oracle） 纪要提到的核心观点和论据 - **行业整体增长放缓**：2024年第四季度云计算行业整体增长同比放缓约110个基点至24.5%，主要因非人工智能Azure业绩疲软以及谷歌云（GCP）受容量限制业绩不佳 [1] - **各公司云业务增长情况各异** - **微软Azure**：2025财年第二季度Azure收入约175亿美元，同比增长31%（固定汇率），但环比减速300个基点；非人工智能工作负载表现未达预期致Azure增长疲软，人工智能贡献环比增加1个百分点至13个百分点 [1] - **亚马逊AWS**：2024年第四季度AWS收入288亿美元，同比增长19.0%（固定汇率），与第三季度的19.1%基本稳定；新实例和人工智能相关服务需求增加，AWS生成式人工智能收入达数十亿美元且呈三位数增长，若不受容量限制增长会更快；AWS积压订单增长同比减速至13.7%，达1770亿美元 [1] - **谷歌云**：2024年第三季度谷歌云（GCP + G Suite）收入120亿美元，同比增长30.1%，较第三季度的35.0%减速490个基点；部分因人工智能需求超过供应导致容量限制，但Vertex AI客户数量同比增长5倍，2024年谷歌达成的2.5亿美元以上交易数量是之前的2倍；谷歌云积压订单同比增长25.8%，达932亿美元 [1] - **市场份额情况**：AWS仍是市场领导者，份额为44.9%；Azure份额环比增加50个基点至27.2%；谷歌云份额稳定在18.6%；甲骨文份额稳定在9.2% [1] - **微软预订量强劲**：微软商业预订量增长75%，远超预期，受OpenAI对Azure的承诺推动；但由于持续的容量限制以及微软解决与非人工智能工作负载相关的近期市场推广执行挑战，下半年的加速增长情况不明 [1] - **云基础设施利润率情况** - **微软**：云毛利率同比下降2个百分点至70%，受人工智能基础设施扩展影响 [1] - **亚马逊**：AWS营业利润率环比下降约120个基点至36.9%，因2024年服务器使用寿命延长至6年的好处逐渐消失；若排除一次性服务器使用寿命变更和服务器及网络设备处置加速折旧的影响，AWS营业利润率将达约38.1% [1] - **谷歌**：谷歌云营业利润率环比提高40个基点至17.5%，高于2023年第四季度的9.4% [1] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证与利益冲突**：分析师认证表明观点独立，公司可能与研究覆盖公司有业务往来存在利益冲突，分析师薪酬与特定交易或推荐无关但受公司整体盈利能力影响 [2][26][27] - **投资评级相关**：Citi Research投资评级包括买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险；还有Catalyst Watch/STV评级用于短期观点提示，与基本面评级可能不同 [31][33][35] - **全球各地业务及合规披露**：报告在全球多地通过不同子公司提供，各地区有相应监管和合规要求，如澳大利亚、巴西、智利等；投资有风险，报告信息仅供参考，使用报告数据有相关限制 [54][55][77]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：全球能源存储行业 - **公司**：CATL、LGES、LG Chem、Samsung SDI、Panasonic、BYD、SK Innovation、Gotion High - Tech、Farasis、EVE、Sunwoda、CALB 纪要提到的核心观点和论据 市场需求增长 - **核心观点**：全球ESS电池需求持续增长，预计到2030年将大幅提升 - **论据**： - 2024年ESS电池需求同比增长74%至321GWh，预计2025年增长31%至420GWh，到2030年年度ESS电池出货量接近1000GWh，累计BESS容量超3000GWh [1] - 2024年中国ESS电池销售同比增长119%至245GWh，出口同比增长152%至63GWh；中国ESS项目招标量同比增长56%至176GWh；美国2024年ESS电池安装量（>1MW项目）同比增长50%至28GWh [39][40] - 2024年可再生能源装机持续推动电池需求，前五大国家太阳能装机同比增长30%至373GW，中国风电装机同比增长6%至80GW [3][46][49] 项目管道影响 - **核心观点**：已宣布的BESS项目显示市场增长潜力大，可能低估了安装容量 - **论据**： - 截至2024年底全球宣布的1500GWh BESS项目与2027年的累计安装预测相等；2022年和2023年分别宣布400GWh和600GWh BESS项目，预计分别转化为2025年和2026年420GWh和526GWh的BESS电池需求 [2] - 若假设所有宣布项目在3年内上线，2025年和2026年可能分别低估BESS安装容量100GW（约200 - 250GWh）和250GW（500 - 600GWh）；若70%项目如期上线，2025年和2026年可能分别低估30 - 50GWh和150 - 200GWh [2][25] 市场格局 - **核心观点**：CATL在ESS市场占主导，但其他中国公司正在抢占份额 - **论据**：2024年CATL出货约100 - 110GWh ESS电池，占35%市场份额，其次是中国的EVE Energy和BYD；前十大ESS电池制造商中有9家是中国公司 [5] 投资影响 - **核心观点**：长期看好电池需求，CATL是首选 - **论据**： - ESS需求持续超预期增长，尽管预计今年增速放缓至30 - 40%，但可能更保守；长期来看，至少10%的电力容量（15000GW）需电池存储支持，将带动电池需求大幅增长 [8] - CATL被评为跑赢大盘，目标价340元人民币 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 项目建设时间 - 平均而言，BESS项目从宣布到投产需要2.8年，但一些大型项目可能需要超过5年；Rho Motion预测2025年30%的正在进行的电网规模ESS项目可能无法完成 [35][36] 估值与风险 - **估值**：对CATL、LGES、LG Chem、Samsung SDI等公司给出了估值方法和目标价，如对CATL采用DCF方法，WACC为12%，终端增长率为2%，目标价340元人民币 [74] - **风险**：各公司面临不同风险，如CATL面临中国电池制造产能过剩、地缘政治因素和竞争加剧等风险；LGES面临美国IRA政策税收优惠降低等风险 [78][79] 评级与分布 - **评级**：Bernstein和Autonomous品牌有不同的评级体系和基准，评级分为跑赢大盘、市场表现、跑输大盘等类别 [82][86] - **分布**：展示了评级分布情况，如跑赢大盘占53.20%，市场表现占34.48%，跑输大盘占12.32% [92] 合规与披露 - 报告包含了大量合规和披露信息，如公司实体信息、利益冲突披露、不同地区的分发说明等 [72][100][109]