RockFlow 投研团队第一时间对这个数万字的系列报告进行了深度编译与逻辑重塑。我们剥离了繁杂的术语，为你精炼出决定未来十年投资格局的五大核心 叙事。Enjoy AI 基础设施与 Agent：从"交互工具"进化为"自主生命体" 划重点： 1）AI 正在从"数字助理"进化为"自主执行集群"。2026 年将见证 AI 从"对话工具"向"多智能体系统（Multi-Agent）"的跨越。a16z 预言屏幕时代 即将终结，Agent 原生基建将重定义云端速度，开启企业运营杠杆的历史性飞跃。 2）科技正在溢出屏幕，"比特"开始全面接管"原子"。电气化、材料科学与 AI 融合而成的"电子工业堆栈"将成为物理世界运行的底层逻辑。通过 软件定义制造与 AI 自动化，美国有望迎来工厂复兴的黄金时代。 3）SaaS 正经历从"被动记录"到"主动推理"的范式转移，个性化服务将实现从"为所有人优化"到"为每个人定制"的飞跃。加密货币将化身为互联 网的基础结算层，稳定币与 RWA 将重构金融底层；而预防性医疗将开启长效变现的新蓝海。 在美股市场，预见趋势的能力往往决定了 Alpha 的成色。作为硅谷风投界的"定海神针"，a16z（An ...

AvePoint, Inc. ( AVPT ) is a well positioned company in the data security industry, with good progress in its transition to SaaS and improved margins compared to previous years. Revenue growth comes primarily from usageI’m a Portfolio manager (flexible equity funds and private clients), fundamental equity research, macro and geopolitical strategy.Over 10 years across global markets, managing multi-asset strategies and equity portfolios at a European asset manager.I combine top-down macro, bottom-up stock se ...

文章核心观点 - 马来西亚及东盟地区在中美博弈背景下成为产业承接与发展的缓冲地带和机遇高地 但中国企业出海至此面临显著的本土化困境 心态急躁与策略不清是主要障碍 未来在新能源、数字化、智能制造、医疗及养老等领域存在明确机会 但成功关键在于深度本土化、产业协同及弥补当地基础设施与民生短板 [1][2][30] 中美博弈下的产业承接与缓冲 - 中美贸易战促使供应链重组 马来西亚及东盟凭借其地理位置和产业基础 成为大国争取合作的对象和产业外包的承接方 [3] - 马来西亚自身的产业优势、高科技工业及在穆斯林世界的话语权 使其成为中美都想合作的对象 前提是自身产业基础建设完善 [3] - 东南亚地区历史上即是商业避风港 当前作为一个相对发达、繁荣、充满活力的缓冲地带 能在纷争中吸引投资并促成生意 [4][5][6][7] 关税战与东南亚的工业机遇 - 美国关税战的核心目的是将工业拉回本土 这直接引发了中美博弈 并给马来西亚等缓冲区域带来了产业机遇 [9] - 马来西亚需要抓住此机遇 让产业创造更高价值 不能只做外包 而应通过增值服务并借助金融体系走向世界舞台 [10] 中企出海的本土化困境 - 进入马来西亚的中国科技型企业 尤其是软件类企业 许多发展三五年后铩羽而归 主因是对当地文化、用户体验、语言和应用习惯不了解 以及数据安全考量 [11] - 许多中国SaaS、PaaS平台企业基于微信、小程序等中国生态开发产品 但马来西亚华人占比已可能低于2%-3% 依赖中国生态的用户更少 导致市场范围收窄 [11] - 智能制造和硬件企业看到马来西亚在棕榈油、石油、基建等领域的商机 但将中国成熟经验直接照搬至本地可能存在问题 [12][13][14] - 近年出海东南亚的中国企业心态较急 旨在快速获取项目 而五六年前出海的企业更愿意花时间适应本地市场 当时企业更倾向利润更高的欧美澳市场 [16][17] - 部分企业将马来西亚视为规避美国关税的“洗产地”跳板 这种行为已被美国关注并不可取 企业应实实在在为开拓东南亚市场而来 [17] 马来西亚的市场机会 - 中企出海马来西亚以服务业为主 占比超过制造业 这得益于其经济发展和人才储备 为数字化产业生根发芽提供了条件 [20] - **新能源领域**：中国企业有意将电动车、电池项目转移至马来西亚 但面临充电桩等基础设施跟不上的挑战 建议企业可主动参与基础设施建设以形成产业联动 [20][21][22] - **智能制造领域**：马来西亚约三千多万人口无法支撑劳动密集型产业 因此从低端劳动力密集型转向中高端技术驱动型的中国智能制造能力在此很有潜力 [23][24] - **生物医药医疗领域**：马来西亚旅游医疗全球排名第12位 公立与私立医疗体系并行 中国的医疗设备在性价比上有竞争力 远程医疗技术也已达标 但需解决数据打通问题 [25][26][27] - **银发族养老领域**：马来西亚面临少子化问题 需完善养老体系 其温暖气候可吸引中国银发族 例如沙巴地区有发展养老产业的潜力 [27] - **数字化改造领域**：马来西亚许多大中型跨国企业在周边多国设厂 其在库存管理等环节的数字化程度不足 中国的万物互联互通技术及数字化改造能力在此能找到机会 [27] - 技术推广需与政府监管同步推进 许多发展中国家的政府规划常由国际咨询公司制定 因此与政府沟通协调至关重要 [28][29] 成功出海的关键方向 - 出海方向需契合马来西亚的供应链需求及当地民生与便利设施的短板 用中国企业的优势进行补位 实现互补协作 [30] - 企业需调整心态 理解全球市场需要分工合作 而非包揽所有生意 各做优势领域才能长久共赢 [30] - 本土化不是口号 需多与本地人打交道、融入本地生态 避免局限在华人圈子而错失机会 [30]

公司业务转型 - Mitek Systems (MITK) 正在经历从永久许可模式向软件即服务 (SaaS) 模式的转型 [2] - 这一转型过程伴随着成长的阵痛 解释了公司面临的部分毛利率压力和销售压力 [2] 投资策略与平台服务 - 相关分析团队专注于长期多头价值投资 寻找国际市场上被错误定价的股票 目标投资组合收益率约为4% [1] - 该团队在过去5年取得了非常好的业绩 但其成功源于深入参与国际市场 [1] - 该团队为会员提供实时更新的投资组合、24/7问答聊天、定期全球市场新闻报告、会员股票想法反馈、每月新交易、季度财报解读以及每日宏观观点等服务 [2]

公司业务转型 - Mitek Systems (MITK) 正在经历从永久许可模式向软件即服务 (SaaS) 模式的转型 [2] - 这一转型过程伴随着成长的阵痛 解释了公司面临的部分毛利率压力和销售压力 [2] 投资策略与平台服务 - The Value Lab 投资平台专注于国际市场的长线价值投资 寻找被错误定价的股票 目标投资组合收益率约为4% [1] - 该平台由 The Valkyrie Trading Society 分析师团队运营 他们专注于下行风险有限、可能产生非相关性和超额回报的发达市场投资机会 [2] - 平台为会员提供实时更新的投资组合、24/7问答服务、定期全球市场新闻报告、会员股票想法反馈、每月新交易建议、季度财报解读以及每日宏观观点 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：云计算、人工智能、数据库、企业软件服务[1] * 公司：Oracle (甲骨文)[1] 核心财务表现与业务数据 * 本季度总收入略低于市场预期0.76%[2][5] * 税前利润为27亿美元，超出预期，主要受益于Ampere业务出售[2][5] * 毛利率基本持平，但数据中心毛利率环比下滑，稳定在68%左右[2][4][11] * 营业利润略低于预期1.56个百分点，净利润略好于预期[4][11] * 自由现金流为负100亿美元，同比下降273%[2][5][16] * 资本支出(Capex)本季度为120亿美元，全年指引上调至500亿美元[2][5][11][13] * 剩余履约义务(RPO)环比增长15%至5,230亿美元，其中未来12个月确认收入的比例约为10%[2][5] * 美国地区收入同比增长17%至101亿美元[4][9] 各业务板块表现 * **SaaS (软件即服务)**：收入实现逆势增长，超出预期，同比增长11%[2][5][8] * **OCI (Oracle云基础设施)**：收入同比增长68%，年化收入超过160亿美元，目标为180亿美元[2][5] * **AI与GPU相关服务**：GPU相关收入同比增长约177%[4][5][8] * **服务器租赁**：收入低于市场预期2.14%[2][5] 战略重点与业务进展 * **AI业务**：AI相关服务客户订阅率显著提升[2][5]，客户体量达700多家[15]，与OpenAI合作顺利，其模型已在OCI上运行[4][7] * **数据中心扩张**：上线节奏加快，多云数据库区域从34个增至45个，目标为72个[2][5] * **合作伙伴与芯片策略**：加强与英伟达、AMD等合作，采用客户自带芯片、供应商租用芯片及自购三种灵活供给模式，维持芯片中立[4][6][7] * **数据平台建设**：加强传统数据库向量化能力及DataPlatform平台建设，实现跨应用、跨云和跨数据库统一访问[12] 债务、融资与现金流 * 长期债务增加100多亿美元，总额达到900多亿美元，短期债务环比下降约10亿美元[2][6] * 净债务与股东权益比例有收窄趋势[2][6] * 公司明确表示借款金额将低于1,000亿美元[3][13] * 通过多样化的数据中心建设模式（自建、客户自带GPU、供应商租用芯片）来缓解开发投入压力和现金流压力[3][6][16] 业绩指引与未来展望 * 全年收入预期维持在670亿美元不变[2][5] * 上调了全年业绩指引，包括云收入、总收入以及Cloudflare (推测为Cloud相关)投资指引至500亿美元[2][3][5] * 预计2027财年业绩将进一步改善[2][5] * 预计随着交付的数据中心容量提升，毛利率将进一步改善[4][13] * 未来重点包括优化毛利率和利润率，加速RPO兑现[12] * 目前处于快速扩建承压期，但建设周期短，从投入到产出仅需几个月[14]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 报告主题为识别在人工智能驱动的第四次工业革命中可能落后的科技公司 即AI Losers [2] * 报告基于五个主题定义了AI Losers群体 [2] * 报告提及的公司包括 英特尔 INTC 惠普 HPQ 高通 QCOM 优步 UBER Lyft LYFT Pinterest PINS The Trade Desk TTD 奈斯 NICE 奥多比 ADBE 多克赛 Docusign DOCU 工作日 Workday WDAY 以及Instacart CART [2][3][4][5][7][8] * 报告还提及了其他可能受影响的组件公司 如Synaptics SYNA Skyworks SWKS Qorvo QRVO Cirrus Logic CRUS 联发科 瑞昱 义隆和矽创 [34] 核心观点与论据 主题一 内存挤压 传统PC和手机厂商面临压力 * **内存价格飙升** 由于供应集中和AI基础设施需求激增 DRAM合同价格在2025年第四季度上涨25-30% DDR5预计在2026年每季度再涨30-50% NAND闪存价格在2025年第四季度上涨10-15% 预计2026年将进一步上涨 [3][11] * **对PC制造商的成本冲击** 内存约占PC物料清单BOM的20% 内存价格平均上涨27 5% 将导致COGS增加5 5% 并对无法提价的设备制造商造成300-440个基点的毛利率压缩 [3][12] * **定价困境** PC制造商面临需求弹性高的困境 供应商可提价30% 而消费者甚至无法承受5%的涨价 历史上PC价格弹性平均约为-2 0至-2 5 意味着PC价格上涨1%会导致单位需求下降约2-2 5% [12] * **英特尔 INTC 的具体风险** * PC市场占英特尔业务的60% 且高度价格敏感 [14] * 内存价格上涨导致系统总价上升 OEM厂商将成本转嫁给消费者 从而压低PC销量 同时OEM厂商会努力降低其他领域的BOM成本 如CPU选项 这两点都对英特尔不利 [15] * 对于其Lunar Lake系列处理器 由于内存集成在封装中 英特尔面临直接的成本困境 必须在吸收更高成本或冒险失去份额之间选择 [16] * 在内存价格上涨环境中 英特尔到2026年的毛利率面临更多下行风险 [17] * 英特尔当前股价水平对应的历史毛利率在40%中高位区间 而目前低于40%且可能下降 季度收入也低于历史水平 [19] * 情景分析显示 在熊市情况下 英特尔2026财年每股价值为24美元 [23][24] * **惠普 HPQ 的具体风险** * 个人系统业务占其收入的71% 高度暴露于价格敏感的PC市场 [27] * 面临来自联想 戴尔和低成本中国OEM厂商的激烈竞争 限制了其抵消组件通胀的能力 在差异化有限且弹性高的市场中 提价会牺牲市场份额 [28] * 情景分析显示 在熊市情况下 HPQ 2026财年每股价值为18美元 [32][33] * **高通 QCOM 的具体风险** * 与手机相关的半导体和许可费约占其销售额的80% 同时也有少量业务涉及PC和消费电子 [36] * 内存价格上涨 特别是在低端手机占主导的地区 如印度 中国 OEM厂商可能需要通过提价来转嫁成本 行业预测机构正在下调2026年手机销量预期 例如TrendForce现在预计出货量下降1 6% 而此前预期为增长2 8% [37] * 高通预计其Android相关业务年增长10%以上的目标在2026年将难以实现 [38] * 情景分析显示 在熊市情况下 QCOM 2026财年每股价值为130美元 [41] 主题二 自动驾驶汽车AV成熟 网约车行业面临颠覆 * **自动驾驶时代来临** 基于AI的全自动驾驶汽车已经出现 中国有数千辆上路 特斯拉首批无安全员的AV将于年底在德克萨斯州奥斯汀推出 [4][43] * **对网约车模式的根本性削弱** 随着AV网络规模化 价值将累积到拥有 1 车队 2 数据输出和 3 闭环经济学的平台 这从根本上削弱了优步和Lyft的轻资产网约车模式 [4][43] * **优步 UBER 的具体风险** * 优步近期部署自有全球AV车队的计划面临几个问题 1 可能危及与Waymo的关系 2 存在重大执行风险 3 特斯拉等领先AV运营商已开始展示推出完整机器人出租车网络的能力 [47] * 情景分析显示 在熊市情况下 UBER 2026财年每股价值为71美元 [48][49] * **Lyft LYFT 的具体风险** * 尽管Lyft试图通过与Waymo等合作将自己定位为AV扩张的受益者 但一旦 带训练轮的自动驾驶 发展阶段完成 这种认知上的好处可能会翻转 [50] * 情景分析显示 在熊市情况下 LYFT 2026财年每股价值为15美元 [51][52] * **长期展望** 随着时间的推移 网约车将成为新类别的份额捐赠者 市场低估了AV可能对现有公司DCF价值的负面终值影响 物理AI需要大规模和数据收集 因此只有少数公司能够成功部署所需技术 在美国 很可能是Waymo和特斯拉 [53] 主题三 智能体AI崛起 重塑广告格局 * **广告预算集中化** 随着智能体AI系统成熟 广告预算越来越集中在能够提供全漏斗可见性和即时投资回报率的平台上 [5][55] * **数据与转化闭环是关键** 在智能体AI世界 广告支出应跟随那些提供最丰富第一方数据 可衡量转化和最短 信号到销售 反馈循环的平台 [5][55] * **Pinterest PINS 的具体风险** * AI驱动的广告购买青睐拥有丰富第一方购买数据和闭环转化衡量能力的平台 PINS拥有意图信号但缺乏完整的商业可见性 这意味着其广告算法无法优化 [59] * 报告认为 PINS在新数字广告生态系统出现时面临市场份额流失的风险 [59] * 情景分析显示 在熊市情况下 PINS 2026财年每股价值为20美元 [60][61] * **The Trade Desk TTD 的具体风险** * 零售媒体网络和封闭生态系统越来越多地将数据保留在内部 而不是允许第三方平台访问 当平台将内容 数据和商业整合到单一环境中时 经济激励是将广告购买保留在该生态系统内 而非通过TTD路由 [63] * TTD在结构上处于劣势 因为它运行在开放互联网上 身份分散 衡量是概率性的 转化数据有限 [64] * 随着AI驱动的广告购买转向提供确定性商业信号的平台 如亚马逊 Meta 谷歌 沃尔玛等 TTD面临份额流失的风险 [64] * 情景分析显示 在熊市情况下 TTD 2026财年每股价值为30美元 [65][66] 主题四 SaaS在AI世界面临挑战 * **基于消费的AI模型的冲击** 基于云 按用户成本高的SaaS商业模式正受到基于消费的AI模型的冲击 [7][68] * **面临最大威胁的公司** 包括奥多比 ADBE 奈斯 NICE 多克赛 Docusign DOCU 和 工作日 Workday WDAY [7][68] * **奥多比 ADBE 的具体风险** * 生成式AI压缩了历史上保护奥多比护城河的技能差距 用户现在可以使用Canva Figma和浏览器原生AI工具以更低的成本即时制作内容 [71] * 奥多比较慢的GenAI执行速度 如Firefly货币化滞后 放弃收购Figma 协作功能延迟推出 表明其可能是在防御份额而非夺取份额 [71] * 情景分析显示 在熊市情况下 ADBE 2026财年每股价值为256美元 [72][73] * **多克赛 Docusign DOCU 的具体风险** * 核心问题是签名不再是独立的工作流程 而是成为嵌入现有工作生态系统的原生功能 一旦AI开始在这些套件内自动起草 审查和路由协议 价值就从签名本身转移到拥有工作流程和背后数据的平台 [75] * 在快速成熟的类别中 转换成本正在下降 企业买家质疑为何需要独立的电子签名供应商 [77] * 情景分析显示 在熊市情况下 DOCU 2026财年每股价值为48美元 [78][79] * **工作日 Workday WDAY 的具体风险** * AI在HR和财务软件堆栈的采用对WDAY来说是一把双刃剑 因为它缩小了与竞争对手的差距 而非扩大 [81] * 随着更多供应商提供AI驱动的建议 副驾驶和工作流自动化 买家不太可能将WDAY视为独特差异化的产品 而更可能将 HR 财务中的AI 视为跨多个平台的标准功能 [82] * 情景分析显示 在熊市情况下 WDAY 2026财年每股价值为174美元 [84][85] * **奈斯 NICE 的具体风险** * AI智能体自动化将为企业创建一个无处不在的生态系统 从而消除NICE的护城河 [87] * 来自超大规模云提供商的AI驱动联络中心即服务CCaaS产品的加速采用和市场渗透是关键竞争威胁 包括谷歌云CCaaS 微软Dynamics 365和亚马逊的eGain [89] * 在其最近的资本市场日 NICE预计FY26毛利率将比FY25压缩约200个基点 [89] * 情景分析显示 在熊市情况下 NICE 2026财年每股价值为90美元 [90] 主题五 零售配送权力集中 中间商和小公司落后 * **AI加剧竞争与整合** AI通过降低运营壁垒 使大型平台更容易扩展到相邻类别 从而加剧了零售 配送和按需服务领域的竞争 生成式和智能体AI自动化了客户支持 商品销售 路线规划 广告和库存决策等功能 [8][92] * **Instacart CART 的具体风险** * 对于Instacart AI放大了竞争压力 亚马逊扩大当日杂货配送已经降低了Instacart的相关性 而AI增强了亚马逊的核心优势 [93] * 在AI赋能的环境中 规模 专有数据和自有物流最为重要 Instacart作为中间商的结构性作用变得更弱 [94] * 情景分析显示 在熊市情况下 CART 2026财年每股价值为29美元 [95][96] 其他重要内容 * 报告将Pinterest PINS 和Nice NICE 的评级从跑赢大市下调至中性 [2] * 报告指出其AI Losers框架是对Wedbush IVES AI 30指数预期AI赢家的补充 AI Losers观点侧重于公司的竞争定位 同时也考虑估值 这与当前AI热潮消退时可能表现不佳的股票有显著不同 [9] * 报告包含大量针对具体公司的详细情景分析 提供了熊市 基线和牛市情况下的收入 毛利率 每股收益 估值和隐含股价预测 [23][32][41][48][51][60][65][72][78][84][90][95] * 报告末尾附有分析师认证 提及公司评级与目标价 以及利益冲突披露等信息 [101][102][110]

涉及的行业与公司 * 行业：IT硬件、通信设备、网络安全、应用交付、云计算、人工智能基础设施[1] * 公司：F5 Networks (F5)[1] 核心观点与论据 网络安全事件影响与应对 * 公司于10月15日披露其系统遭到高度复杂的国家级行为者未经授权访问，主要影响BIG-IP产品[4] * 客户反应不一，部分客户迅速部署更新，部分客户因已有缓解控制措施而选择按序升级[5] * 公司提供了高透明度、详细防护指南及新版BIG-IP资源，获得了客户非常积极的反馈[6] * 事件初期客户更新活动显著增加，随后已回落，目前业务基本恢复正常[6][7] * 公司预计将因此构建更安全的环境，客户将得到更好保护[7] 财务影响评估与业务韧性 * 由于事件公告与发布业绩指引仅相隔约9个工作日，数据有限，难以精确评估影响[8] * 潜在风险主要集中在新项目或技术更新项目，客户可能因专注于补救而推迟或取消[9][10] * 服务和续订业务（客户已在环境中运行F5产品）预计在短期内具有较强韧性，占收入基础的大部分[10] * 销售资源短期内将专注于协助客户补救，然后转向销售活动[11] * 因感知风险而长期取消项目的可能性被认为很低[11] * 公司预计到财年末需求将恢复正常水平[11] * 补救活动有序进行，未对客户关系造成重大影响，且使公司更深入接触决策层，提升了F5关键性的认知[11][12] 软件业务增长驱动因素 * 软件增长主要由客户扩展驱动，特别是通过ADSP平台整合更多服务[15] * 软件业务主要是订阅模式，随着订阅和续订基础占比增加，增长将来自扩展[15][16] * 上一财年软件收入增长9%，本财年指引为中等个位数增长[16] * FY2026的续订队列基于FY2023（增长持平）的软件收入，将带来增长阻力；FY2027的续订队列规模更大，将转为增长动力[17] * 在强劲的扩展率和分布式云业务增长的推动下，预计FY2026之后软件业务将实现两位数增长[18] 硬件与软件需求趋势 * 客户需求取决于其架构和环境，公司不预设销售硬件或软件[19] * 硬件需求强劲，反映了长期结构性转变：客户接受并聚焦于混合云和多云世界，推动数据中心扩建和现代化，进而驱动硬件需求[19] * AI应用或对AI的预期加速了这一趋势[20] * 软件业务的长期增长机会围绕SaaS业务，这是ADSP的重要组成部分[20] 分布式云业务进展 * 分布式云业务增长良好[21] * 公司正在对部分传统产品进行过渡，导致去年整体SaaS和托管服务业务收入下降，但这完全是由于淘汰旧产品所致[21] * 预计今年年度经常性收入（AR）将增长，并在下一年转化为收入增长[21] * 分布式云产品功能广泛且成熟，可在数据中心、公有云或SaaS等任何环境中部署，为客户提供选择和灵活性[21][22] 人工智能（AI）带来的机遇 * **AI数据交付**：高性能、低延迟、大带宽数据传输的经典用例，对BIG-IP产品需求良好[24][25][26] * **AI运行时安全**：为AI模型提供安全防护的新兴能力领域，公司拥有自主研发能力并收购了Calypso AI，处于领导地位[26] * **AI工厂负载均衡**：与NVIDIA合作，优化GPU使用和性能，公司已成为NVIDIA参考架构的一部分，目前处于早期阶段但潜力巨大[27] * **间接/影子AI用例**：客户为AI应用准备基础设施，进行数据中心现代化，这带来了对BIG-IP产品的巨大需求，是目前最大的增长领域[28][30] * 目前与AI相关的系统业务（非更新换代类）约占整体系统业务的三分之一，去年增长非常强劲[30] 硬件业务可持续性与市场动态 * 市场曾预计为低个位数下滑，但公司凭借份额增长可能接近持平[33] * 近期出现向数据中心回流的趋势，客户为AI进行现代化和准备，市场可能更健康并存在增长机会[33][34] * 业务可从两个维度看：1) **更新换代业务**：周期性较强，目前增长迅猛，周期高峰通常持续2.5至3年，目前仍处于初期阶段[34]；2) **非更新换代的系统业务**：占三分之一，去年增长良好，可能是长期结构性趋势的开端[35] * 近期安全事件可能促使客户更重视运行当前支持的软件，从而影响更新周期[35] 联邦政府业务 * 联邦政府业务占公司整体收入比例相对较低[36] * 政府停摆造成了短期干扰，但预算恢复后业务通常会回升，可能只是时间推迟[36] * Q1是联邦政府业务占比最低的季度，因此对整体需求影响不大[36] * 公司向联邦政府销售的解决方案（安全、高可用性）通常不属于削减浪费的范畴，因此对相关削减倡议具有韧性[37] 服务业务 * 服务业务非常持久，对营收贡献良好且利润率高[39] * 该业务是公司价值主张的关键部分，是差异化来源，使公司能够获得溢价[40] * 服务业务增长与过去几年的可部署产品销售相关[41] * 公司正利用AI等技术提高服务质量并保持高盈利性，预计服务业务将继续是财务模型中持久的一部分[41] 安全业务动态 * 安全业务收入占比约30%以上[42] * 平台战略不仅整合点解决方案，还通过XOPS分析能力为客户提供跨整个应用资产的洞察，监控应用健康与安全，使其能快速响应环境变化[42] * 近年来的小型收购增强了客户分析应用和获取早期洞察的能力[43] * Calypso AI的收购带来了运行时安全能力，将提升公司在客户环境中的相关性[43] 利润率与运营杠杆 * 长期来看，有几个驱动因素：1) 在工程部门利用AI编码能力提高效率；2) 利用AI和自动化生成销售内容，创建更高效的上市模式[44] * 随着订阅收入占比提高，业务模型本身会带来运营杠杆，续订的营收成本远低于新客户获取成本[44][45] * 过去几年销售和营销费用占收入比例已下降，这种模式具有可持续性[45] * 公司有机会持续驱动运营杠杆，并将部分收益再投资于新产品能力[45] 其他重要内容 * 公司高管包括CFO Cooper Werner和COO Tom Fountain[1] * 讨论包含前瞻性陈述，涉及不确定性和风险[4] * 软件销售主要以三年为周期[16] * 分布式云平台在边缘推理方面拥有强大的应用能力[29] * 对于“影子AI”驱动的业务，公司正通过集成到存储环境等方式，以更好地追踪和理解增长驱动因素[31]

核心观点 - 花旗研究维持对甲骨文公司的买入评级，但将目标价从415美元下调至375美元，基于调整后的估值，预期回报仍高达81% [2][8] - 尽管市场对公司的债务健康和AI需求可持续性感到焦虑，但花旗认为市场担忧过度，公司基本面依然强劲，核心逻辑在于AI基础设施需求正从头部玩家向更广泛的领域扩散，公司凭借其OCI云基础设施的差异化定位持续获得大单 [2][3][8][9] 财务预测与估值调整 - 花旗更新了公司的每股收益预测，其中2026财年预测为6.80美元，2027财年为7.93美元，2028财年为10.65美元 [2][8] - 目标价下调的核心原因是估值倍数压缩，从之前隐含的更高倍数降至27.5倍2028财年非公认会计准则每股收益，反映了市场对高资本支出时代盈利能力的审慎预期 [5][11] 关键运营指标与预期 - 花旗预测公司第二财季的剩余履约义务将达到惊人的6000亿美元级别，较市场共识高出整整20% [2][8] - 花旗将公司2026财年的资本支出预期上调至400亿美元以上，而市场共识仅为350亿美元 [5][11] - 预计未来数年，公司用于AI OCI的资本支出将攀升至每年600亿至700亿美元的水平 [5][11] 市场情绪与渠道反馈 - 投资者情绪从创纪录的第一财季和乐观的分析师日后迅速恶化 [3][9] - 花旗认为信用违约互换价格上升更多是AI板块整体对冲情绪的体现，而非公司基本面恶化 [3][9] - 渠道调查显示混合信号：经销商配额达成率从60%升至66%，但未来十二个月增长预期却放缓约2.5个百分点至约2% [5][11] - 软件即服务仍是经销商销售主力，占云业务收入的半壁江山 [5][11] 行业趋势与公司定位 - AI基础设施需求正从少数头部玩家向更广泛的领域扩散 [3][9] - 公司正押注其能在AI基础设施的军备竞赛中持续获益 [5][11]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总收入同比增长1.1%至8250万美元 [1] - 2025年第三季度PaaS收入同比增长2.4%至5920万美元 [1] - 2025年第三季度SaaS及其他收入同比增长15.4%至1150万美元 [1] - 2025年第三季度整体毛利率为48.3%，同比上升2.3个百分点 [2] - 2025年第三季度PaaS毛利率为48.8%，同比上升1.9个百分点 [2] - 2025年第三季度净利润为1500万美元，而2024年同期亏损440万美元 [2] - 2025年第三季度非公认会计准则净利润为2010万美元，与2024年同期持平 [2] 业务运营表现 - PaaS收入增长主要得益于需求增长以及公司战略性聚焦于客户需要及产品提升 [1] - SaaS收入增长主要由于云软件产品的收入增加 [1] - 公司已连续九个季度录得收入同比增长 [2] - 公司致力于向客户提供极具价值的增值服务及多元化的软件产品 [1] 关键运营指标 - PaaS的DBNER（基于美元的净扩张率）从截至2024年9月30日止连续12个月的124%放缓至截至2025年9月30日止连续12个月的109% [1] - 2025年第三季度非公认会计准则净利润率为24.4% [2] - 公司于本季度产生3000万美元的经营性现金流量 [2] - 公司维持超过10亿美元的净现金储备 [2] 管理层评论与展望 - 管理层认为公司在全球贸易环境不确定性背景下展现了稳健的执行力和良好的经营韧性 [2] - 未来公司将深化与核心客户的合作，推进全球市场布局，并加快AI驱动的软件及开发者服务创新 [2] - 公司将继续通过严格的营运管理及对关键技术的持续投入来创造长期价值 [2] - 坚实的财务基础为公司应对外部不确定性及继续对长期增长计划进行投资提供了灵活性 [2]