涉及的行业与公司 * 全球金属与采矿业 特别是白银市场[1] * 中国在白银精炼和出口方面的关键作用[1][2] 核心观点与论据 * **中国白银净出口激增** 中国从2010-2020年的年均净进口约1600吨（5400万盎司） 转变为2021-2024年的年均净出口500-900吨（1600-2600万盎司）[3] 并在2025年前11个月年化净出口达2200吨（7000万盎司） 相当于全球矿山供应+废料供应量的约7%[1][4] * **中国在全球白银供应链中占据主导地位** 中国开采全球约14%的白银 但精炼了全球超过60%的白银[1][2] 这主要因为超过70%的白银是锌、铜等金属的副产品/共生产品 而中国是全球锌和铜的冶炼与精炼中心[2] * **出口政策变化引发市场波动** 中国收紧出口许可 仅限拥有广泛信贷额度的大型企业获得 这一消息在假日期间引发了白银价格的“融涨”[1][5] 但当44家获得许可的企业名单公布后 市场对出口严重受限的担忧有所缓解[5] * **太阳能需求构成关键支撑** 太阳能应用每年消耗全球约30%的矿山生产+废料白银[5] 中国净出口占全球供应量的相当大比例 对包括太阳能电池板在内的关键应用金属供应链构成了另一个压力点[5] 其他重要内容 * 报告包含两张图表 图1为中国白银月度净进口/出口数据（吨） 图2为太阳能应用对白银的需求（百万盎司）[9][10] * 报告由花旗研究团队的多位分析师共同完成 并附有详细的分析师认证、重要披露和法律合规声明[6][10][11]

欧洲半导体行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备、半导体制造、存储芯片、逻辑芯片、先进封装 * 公司：ASML Holding NV (ASML.NA / ASML)、Besi (BESI.NA)、Infineon (IFX.GR) [1][2][3][4] 核心观点与评级调整 * 将ASML评级上调至“跑赢大盘”，并列为2026年欧洲半导体板块首选股，目标价上调至1300欧元，潜在上涨空间32% [1][2][7][8] * 维持Besi“跑赢大盘”评级，但因无助焊剂TCB技术采用放缓而下调2026年营收和盈利预测，目标价微调至165欧元 [3][7][72] * 维持Infineon“跑赢大盘”评级，目标价51欧元，看好其AI服务器电源业务的增长前景 [4][7][110] * 2026年偏好排序：ASML > Infineon > Besi [4] ASML：受益于DRAM超级周期与逻辑需求 * **DRAM超级周期驱动**：三大DRAM制造商（三星、海力士、美光）计划在2026年增加总计高达250K wpm（每月千片）的绿地产能，并加速向1c节点迁移 [2][9] * **光刻强度提升**：1c节点的光刻强度（光刻资本支出占总资本支出百分比）预计为28%，远高于之前节点20-24%的水平，EUV强度预计为14% [2][9][16][17] * **技术迁移担忧缓解**：4F2架构迁移（对EUV不利）可能被推迟，因行业在上升周期中优先考虑制造可行性而非成本，这将支持特征尺寸继续缩小和EUV强度维持高位 [2][21][25] * **逻辑需求强劲**：为满足AI需求，台积电计划将3nm产能从2025年底的130K wpm扩大至2026年底的180-200K wpm，而3nm是EUV强度最高的逻辑节点 [2][28][32] * **中国需求具韧性**：预计ASML中国收入在2026年将温和下降（中个位数百分比），而非管理层预期的显著下降，因中国WFE（晶圆厂设备支出）预计在2026年将增至500亿美元，且先进逻辑产能预计从2025年的30K wpm增长6倍至2028年的180K wpm [35][36][37][41][43] * **财务预测上调**：基于DRAM和逻辑的强劲需求，将2025-2027年EPS复合年增长率上调至18%（市场共识为15%），并将目标市盈率从28倍上调至35倍 [2][54][61] Besi：短期面临无助焊剂TCB采用延迟挑战 * **无助焊剂TCB采用延迟**：此前预计Besi的无助焊剂TCB将被美光用于HBM4生产，但最新信息显示，现有基于助焊剂的TCB工具已可制造HBM4，因此DRAM制造商更可能沿用现有供应商而非Besi [3][73][74] * **混合键合采用时间点**：混合键合的大规模采用预计在2027/2028年，而非2026年，主要因逻辑客户的主要扩产发生在2027年，而HBM的采用最早在2028年 [3][76] * **传统封装逐步复苏**：传统封装（占FY24营收约80%）预计在2025年负增长后，于2026年温和复苏，其中传统芯片贴装增长4%，封装与电镀增长6% [85] * **财务预测下调**：将2026年营收预测下调7.8%（较市场共识低10%），2026年EPS预测下调至2.45欧元（增长54%，但较市场共识低25%），2027年EPS预测为4.48欧元（增长83%，较市场共识低7%） [3][72][94][96] Infineon：AI电源成为关键增长引擎 * **AI服务器电源业务高速增长**：预计该市场规模将从2025年的18亿美元以66%的复合年增长率增长至2027年的50亿美元 [110][115] * **单GPU功率半导体含量激增**：Blackwell Ultra GPU含量增加20%，Rubin GPU含量预计翻倍至400美元，Rubin Ultra GPU含量预计再翻近一番至750美元 [111][117] * **公司营收预测强劲**：Infineon的AI电源收入在FY25超过7.5亿欧元，预计FY26翻倍至15亿欧元，到2028年可能接近30亿欧元（占总收入约15%），长期（2030年）有望达到50亿欧元 [4][110][113][121] * **汽车业务触底反弹**：汽车半导体行业已在CYQ1触底，预计下半年温和增长，Infineon的市场份额（尤其在汽车MCU领域）在低迷期有所提升 [123][125] * **工业业务逐步复苏**：预计GIP（绿色工业电源）部门在FY26增长约5%，并在FY27及之后实现低双位数增长 [4][143] * **利润率扩张动力**：主要来自1) 产能利用率提升（从75%至80%），预计节省约2.5亿欧元；2) Step-Up成本削减计划全面执行；3) 产品组合改善，高毛利的AI电源（毛利率55-60%）和Marvell汽车以太网业务（毛利率60%）占比提升 [4][153][160] * **财务展望**：预计调整后稀释EPS在未来三年实现约30%的复合年增长率，使用22倍目标市盈率进行估值 [4][162][166] 其他重要信息 * **中国EUV进展**：中国可能在2028-2030年实现EUV原型机的芯片生产，但要达到ASML量产级工具的水平仍需多年时间，短期内对ASML垄断地位影响有限 [46][49] * **估值比较**：ASML目前相对于半导体设备（SPE）同业的市盈率溢价约为1倍，低于1.6倍的历史平均水平，处于估值低谷 [2][65] * **电动汽车渗透率预期下调**：IHS再次下调了2025-2028年xEV（电动汽车）渗透率预测，2026年BEV（纯电动车）渗透率预期为22%，但BEV的单车半导体含量（约1400美元）仍显著高于ICE（内燃机）汽车（约750美元） [131]

涉及的公司与行业 * 公司：中通快递 (ZTO Express) [1] * 股票代码：ZTO.N, ZTO UN [7] * 所属行业：香港/中国运输与基础设施 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [7] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：对中通快递维持“超配”(Overweight)评级，目标价25美元，较2026年1月2日收盘价21.46美元有16%的上涨空间 [7] * **第四季度业绩预览**：第四季度业绩展望与第三季度后管理层讨论基本一致，预计调整后净利润同比持平，为27亿元人民币 [1][3] * **市场份额持续增长**：尽管行业增速放缓，但中通在2025年12月继续获得市场份额，预计第四季度市场份额同比增长1个百分点，而第三季度和上半年分别损失了0.6和0.3个百分点 [1][2] * **单票盈利改善**：预计第四季度单票营业利润环比改善0.05元人民币，达到0.30元，主要得益于“反内卷”举措的进一步扩大，但部分被旺季单票成本的小幅环比上升所抵消 [3] * **行业增长放缓**：预计行业件量增速从第三季度的同比增长13%放缓至第四季度的同比增长5%，原因包括“反内卷”下低价值包裹减少，以及2024年12月因新年促销提前导致的高基数 [2] * **2026年展望**：预计市场份额增长将持续，单票利润的下行风险可控 [4] * **估值与股东回报**：基于预测，股票交易于12倍2026年预期市盈率；6-8%的远期自由现金流收益率相较于同行平均1%具有吸引力；资本支出减少应能改善股东回报前景 [5] 其他重要内容 * **情景分析**： * **基本情景**：预计中通能实现市场份额增长，单票利润同比基本持平——成本效率提升被单价下降所抵消。预计2026年利润同比增长约10% [10] * **悲观情景**：中通无法同时实现盈利增长和市场份额增长，需要在两者间做出取舍 [10] * **乐观情景**：中通能同时实现市场份额增长和单票利润同比扩张 [10] * **蓝天情景**：假设行业发生并购，中通能够通过收购实现非有机市场份额增长 [10] * **估值方法与风险**：采用现金流折现法，概率加权为乐观情景15%、基本情景75%、悲观情景10%；关键假设为加权平均资本成本13.2%，永续增长率3% [12][13] * **上行与下行风险**： * **上行风险**：市场份额增长快于预期、更好的成本控制、同行在件量/收入增长或盈利能力方面表现疲软、股东回报改善 [15] * **下行风险**：市场份额持续流失、行业竞争比预期更激烈、市场整合停滞 [15] * **与市场预期的对比**：预计第四季度非公认会计准则净利润符合预期，对市场共识每股收益影响基本不变；略微高于卖方共识预测，但认为与买方共识一致 [11] * **公司财务数据**： * 当前市值：119,717百万人民币 [7] * 发行在外稀释股数：798百万股 [7] * 每股收益预测（人民币）：2025年11.76元，2026年12.93元，2027年14.19元 [7] * **利益冲突披露**：截至2025年11月28日，摩根士丹利持有中通快递1%或以上的普通股 [21]；在过去12个月内，摩根士丹利从中通快递获得了非投资银行服务的报酬 [23]

行业与公司 * 报告涉及的行业为硬件与网络行业，具体覆盖硬件、电信与网络设备领域 [1][5] * 报告提及的公司包括苹果公司，以及分析师覆盖范围内的众多硬件与网络公司，如安费诺、Arista、思科、戴尔、慧与、高通、超微电脑等 [32][45] 2026年十大预测核心观点与论据 **苹果公司** * **2026年股价上涨的关键驱动因素将是产品周期和成本管理能力，而非AI** 公司预计在2026年通过与领先的AI模型公司合作来增强Siri，但消费者目前对AI功能的差异化价值认可度低，他们更关注边缘设备上的一系列基础AI功能，因此iPhone 17和18产品周期的销量与AI差异化关系不大，更多取决于传统功能（如外形设计和摄像头）的差异化 [1] * **公司高层人事的重大变动预计将持续** 因公司急于在AI领域确立自身地位和相关性，2025年高管层面以及AI团队领导层的变动幅度已引起投资者兴趣，预计这一趋势将持续 公司领导团队平均年龄接近59岁，而AI模型公司在2026年可能继续保持强劲的招聘势头，因此公司将持续评估组织结构和领导层 [2] **电子制造服务与合约制造商** * **与2025年相比，2026年对EMS/CM公司将是表现温和的一年** 尽管其相关性和价值持续显现，但在2025年该板块成为表现最强的板块之一、估值倍数已重估之后，2026年的股价上涨将主要与盈利修正挂钩，上涨幅度可能明显比2025年更为有限 [3] **AI投资与供应链** * **对AI投资回报的关注将导致供应商股价表现分化** 投资者对与商用GPU相关的供应商兴趣将更为平淡，并逐渐转向与定制ASIC相关的供应商，这源于市场预期定制ASIC在AI计算中的份额提高将带来更好的前景 [4][6] * **随着集群规模扩大，AI网络增长将相对于AI计算脱颖而出** 增长加速的驱动因素包括：1) 客户日益关注优化计算支出（这仍是AI数据中心物料清单中最大的部分）；2) AI集群规模扩大以提升计算能力，导致横向扩展和纵向扩展网络中的互连非线性增长，推动市场总规模快速扩张 [7] * **光器件将在AI领域占据更多关注和市场份额** 投资者可能继续将光器件视为AI投资周期中受益超群的关键产品市场，AI网络的加速发展以及光器件在网络中份额的提升，将成为光器件公司增长和股价表现的关键驱动力 [8] * **企业IT支出将因云AI支出的优先性而面临挑战** 尽管在评估优化计算支出的方法，但AI支出在2026年仍是关键优先事项，传统IT支出的挤出效应将持续，传统IT的更新/升级/新建将更为平淡 [9] **成本、供应链与股价驱动** * **成本通胀向终端客户的转嫁可能类似于新冠疫情后，风险低于投资者担忧** 尽管与以往内存周期相比，产品中内存相关的成本涨幅相当显著，但几个关键因素限制了供应商的风险：1) 近期的通胀周期（包括疫情后）增强了供应商应对通胀周期的能力；2) 内存的广泛使用使客户替代选择有限；3) 目前大部分客户需求由AI基础设施需求驱动，鉴于满足计算需求的紧迫性，云客户对成本通胀的敏感性有限 [10] * **供应限制将成为影响2026年增长线性度和股价上涨空间的关键动态因素** 预计与AI相关的板块收入驱动力将加速，但实现这一增长加速的路径在2026年可能非线性，产能限制将是导致非线性的重要驱动因素 [11] * **2026年上半年股价上涨将由盈利修正驱动，下半年则有机会出现估值倍数扩张** 对硬件和网络公司供应商持乐观看法，主要驱动力是盈利修正，尽管预计估值倍数重估程度将低于2025年，但在2026年下半年，一旦投资者对2027年的资本支出计划更加清晰，该板块仍有重估机会 [12] 2025年预测回顾与验证 **验证正确的预测** * **苹果**：预计其股价将在2025年大部分时间因对AI周期的预期而表现出韧性并带来惊喜，这一预测正确 股价表现和产品周期势头令投资者惊喜，但AI周期预期对股价的作用低于预期，2025年苹果股价上涨（尽管低于大盘表现）是由投资者调整对AI驱动设备更换周期整体作用的预期，以及优于预期的iPhone 17系列产品周期所驱动 [14] * **AI效益**：预计到2025年底，AI效益可能仍主要体现在效率和成本节约上，这一预测正确 大多数已显著利用AI的公司目前主要强调成本节约和生产力提升的幅度，而非收入加速 [16] * **AI相关供应商**：预计在上半年投资者情绪将受挫，直到公司上调业绩指引以确认势头和盈利机会，这一预测正确 AI相关供应商的股价表现在2025年上半年较弱，其全年跑赢大盘更多是下半年表现的结果 [18] * **合约制造商**：预计该板块将比其他硬件更受投资者青睐，因其能受益于AI增长且相关风险较少，这一预测正确 该主题是2025年股价表现的最大驱动力之一，投资者认识到CM在支持云公司及其AI基础设施建设方面将发挥更大作用 [25] * **关税相关阻力**：预计其影响将远低于投资者担忧，这一预测正确 尽管宣布了“解放日”关税，但其实施范围有限，且根据《国际紧急经济权力法》宣布的豁免进一步减少了影响，最终对覆盖范围内供应商的平均影响有限 [28] * **自动驾驶和电动汽车技术**：预计在商业成功方面仍将令人失望，这一预测正确 汽车生产在2025年保持相对韧性但增长有限，美国消费者偏好从电动汽车转向内燃机/混合动力汽车，以及近期企业平均燃油经济性标准的回调，将继续拖累与电动汽车相关的增长预期，自动驾驶汽车的总体前景有所改善，但主要是在机器人出租车领域，而非消费者高级驾驶辅助系统车辆，这意味着对供应商而言，近期至中期的市场总规模比预期要有限得多 [29] **验证错误的预测** * **边缘AI**：预计到2025年底，边缘AI仍将是投资核心主题，而超大规模企业的AI基础设施投资情绪则更为不确定，这一预测错误 AI基础设施在2025年一直是主导主题，边缘AI未能提供足够证据支持更强的边缘设备更换周期 [15] * **企业AI基础设施环境**：预计到2025年底对硬件公司更为有利，尽管尚未完全确定，这一预测错误 投资者对企业AI作为投资驱动力的预期在2025年转向了更不利而非更有利的方向，云公司的AI支出以远超预期的幅度压倒了其他投资驱动力，相对于硬件原始设备制造商，市场对IT硬件分销商的支出背景情绪更为不利 [17] * **股价表现离散度**：预计随着投资者在落后股中寻找价值并对需求驱动复苏保持耐心，覆盖范围内的股价表现离散度将收窄，这一预测错误 从数学角度看，2025年覆盖范围内的股价表现离散度实际上更宽，一些股票年内翻了三倍，而像苹果这样的公司涨幅则较为温和 [23] * **周期性客户终端市场的整合**：预计电信、企业、有线电视/多系统运营商市场将加大整合力度以推动周期性复苏，这一预测错误 出现了一些整合迹象，例如慧与收购Juniper，高通通过收购Alphawave Semi获得数据中心技术知识产权，但在非AI公司中没有看到实质性整合 [24] 其他重要信息 * **股价表现数据**：2025年上半年，AI供应商股价表现约为-4%，非AI供应商约为5%；2025年下半年，AI供应商股价表现约为104%，非AI供应商约为20% [20] * **2025年各子板块股价表现**：报告中图表显示了2025年各子板块的股价表现，例如涨幅最高者达155%，最低者为-20% [31] * **分析师评级与目标价**：报告列出了苹果公司自2023年1月19日至2025年10月30日的历史评级和目标价，均为“增持”，目标价从180美元调整至305美元 [43] * **覆盖范围与评级分布**：截至2026年1月1日，摩根大通全球股票研究覆盖范围内，评级为“增持”、“中性”、“减持”的公司占比分别为51%、37%、12% [46] * **免责声明与利益冲突**：报告包含大量免责声明，指出摩根大通与报告涉及的公司（如苹果）存在多种业务关系、可能持有头寸、提供投资银行服务等，可能存在利益冲突，投资者应意识到这一点并将报告仅作为投资决策的单一因素 [4][32][34][35][36][37][38][39]

涉及的公司与行业 * 公司：台积电 (TSMC, 2330.TW) [1][6][7] * 行业：大中华区科技半导体 (Greater China Technology Semiconductors) [7][69] 核心观点与论据 * **投资建议与催化剂**：报告建议在1月15日分析师会议前增持台积电股票，认为若公司给出2026年营收同比增长25%的指引，并将AI半导体代工收入年复合增长率(2024-2029)上调至60%，其股价可能接近目标价新台币1888元 [1][2][6] * **基本情景预期 (概率60%)**：预计台积电将给出2026年营收同比增长中段20%的指引，2026年资本支出为480亿至500亿美元，第一季度营收环比持平，毛利率约60%，并将AI半导体代工收入年复合增长率(2024-2029)上调至60% [4][5][9][11] * **乐观情景 (概率15%)**：指引2026年营收同比增长高段20%，资本支出500亿至550亿美元，AI半导体代工收入年复合增长率(2024-2029)上调至75%，股价可能上涨4-5% [4][5][9] * **悲观情景 (概率25%)**：指引2026年营收同比增长低段20%，资本支出430亿至480亿美元，AI半导体代工收入年复合增长率(2024-2029)维持在45%，股价可能下跌3-4% [4][5][9] * **财务预测与估值**：报告给予台积电“超配”评级，目标价新台币1888元，较2026年1月2日收盘价新台币1585元有19%上行空间，预测2026年每股收益为新台币85.96元，市盈率18.4倍 [7] * **资本支出驱动**：预计2026年需要480亿至500亿美元的资本支出，以满足强劲的3纳米和2纳米制程需求 [2][5][9][11] * **近期业绩展望**：预计2026年第一季度以美元计价的营收环比持平，毛利率为60%，对比公司对2025年第四季度的指引为59%-61% [2][5] 其他重要内容 * **上行风险**：台积电向大客户提价以长期维持毛利率在53%以上；AI半导体需求增长超预期，同时台积电在先进制程代工市场保持高份额；2025-2027年英特尔CPU外包订单增加 [14] * **下行风险**：库存调整持续至2025年第四季度；先进制程需求疲软；海外晶圆厂成本大幅上升 [14] * **估值方法**：基本情景采用剩余收益模型，关键假设包括权益成本9.2%，中期增长率10%，终期增长率4.0% [12] * **市场数据**：台积电当前市值为新台币41,095,806百万，日均成交额为新台币43,151百万 [7]

行业与公司 * 行业：美国宏观经济，核心关注通胀指标（核心PCE、核心CPI）[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）及其研究团队[1] 核心观点与论据 * **2025年通胀停滞原因**：核心PCE通胀年率停滞在2.8%，高于美联储目标，但超预期部分主要源于一次性关税影响，而非持续的成本压力[2][5] * **2026年通胀展望**：预计核心PCE通胀将恢复下降趋势，在2026年12月年率降至2.1%，2026年Q4/Q4为2.2%，比彭博共识和FOMC预测低30个基点[2][5][26] * **核心PCE下降三大驱动因素**： * **关税影响减弱**：关税对年通胀的推动作用预计将从当前的0.5个百分点升至2026年中期的0.8个百分点，随后在2026年12月降至0.2个百分点[2][6][7][9] * **住房通胀放缓**：预计住房通胀将从2025年9月的3.7%（年率）降至2026年12月的2.3%，低于疫情前水平[2][8][10] * **劳动力市场降温**：工资增长已放缓至与2%通胀目标一致的水平，将对非住房服务通胀构成下行压力[2][11] * **CPI与PCE通胀差异**：预计2026年CPI通胀将温和低于PCE通胀，主因是住房权重更高且其通胀放缓，以及CPI独有的保险类别价格下降[2][18][19][22] * **具体预测数据**： * **核心PCE**：预计2026年12月年率为2.1%，2026年Q4/Q4为2.2%[2][16][26] * **核心CPI**：预计2026年12月年率为2.0%，2026年Q4/Q4为2.1%[22][26] * **整体CPI**：预计2026年Q4/Q4为2.1%，比市场定价低30个基点，比彭博共识低60个基点[2][26] * **近期月度数据波动**：受数据收集延迟和政府停摆后遗症影响，预计2025年12月和2026年1月的月度通胀读数将暂时走高[2][33][37] * 2025年12月：预计核心PCE月率为0.25%，核心CPI月率为0.28%[2][33] * 2026年1月：预计核心PCE月率为0.27%，核心CPI月率为0.26%[2][37] * **风险展望**：2026年通胀预测风险更为均衡，关税构成双向风险[2][31] * **上行风险**：关税税率可能进一步上升，或消费者承担的成本份额高于预期的70%[31] * **下行风险**：若豁免更普遍或最高法院推翻基于IEEPA的关税且政府未大量替换，有效关税率可能下降[31] 其他重要内容 * **数据质量问题**：2026年剩余季节性影响将减弱，但数据收集减少导致的波动性增加仍是问题[2][3][40] * 2025年CPI每月收集的价格数量减少了约20%[3] * 劳工统计局（BLS）物价与生活成本项目本财年授权全职等效员工数将比上一财年初减少7%[3][45] * 价格收集减少导致月度CPI的标准误几乎翻倍，90%置信区间从2015-2019年平均10个基点扩大至近20个基点[50] * 2025年第三季度平均有20个CPI-U子系列因不符合标准而无法发布，而2019年第四季度平均为3个[50] * **具体类别预测**： * **核心商品**：通胀贡献预计从2025年9月至2026年12月减少0.3个百分点[16] * **核心服务（除住房）**：通胀贡献预计同期减少0.2个百分点[16] * **医疗保健服务**：预计将从2025年的2.6%加速至2026年的2.9%，是最后一个主要的“追赶通胀”领域[11] * **经济背景**：报告附录包含全面的美国经济展望，预测2026年实际GDP增长2.8%（Q4/Q4），失业率维持在4.5%[57]

涉及行业与公司 * 行业：中国经济 [1] * 公司：无特定上市公司，报告由花旗研究（Citi Research）发布，分析师为Xiangrong Yu、Xinyu Ji、Yuanliu Hu [4] 核心观点与论据 * **总体经济增长**：2025年中国经济有望实现5%的增长目标，但呈现K型分化，即出口有韧性而内需疲软 [1] * 预计2025年第四季度GDP同比增长4.6%，全年增长5% [1] * 年末PMI超预期进一步巩固了全年5%增长的判断 [1] * **工业生产**：预计12月工业增加值同比增速加强至5.6% [1] * 新经济持续推动增长，而建筑活动的回升可能使旧经济受益，南方温暖天气下沥青厂和水泥厂的开工率在年末季节性因素中有所回升 [1] * **国内需求**：国内需求依然疲软 [1] * **零售销售**：预计12月同比增速维持在约1.0%，因政府补贴减少，汽车销售仍是主要拖累，中汽协（CPCA）估计汽车销量同比降幅扩大至-12.7% [1] * **固定资产投资**：预计2025年全年同比收缩-2.8%，为1992年以来首次负增长，预计资本支出和基础设施投资将因前期政策传导而企稳，但房地产仍构成拖累，使单月读数保持负值 [1] * **对外贸易**：出口增长可能持续至年底 [1] * 预计12月出口同比增长2.0%，进口增长1.5% [1] * 预计12月贸易顺差为1084亿美元，推动全年贸易顺差达到创纪录的1.18万亿美元 [1] * 高频数据显示美中贸易上月放缓，但总体货物吞吐量仍同比增长约1.9%，中国PMI新出口订单分项指数上升1.4个百分点至九个月高位，但一年前的高基数效应可能抑制整体增长 [1] * 进口方面，有韧性的半导体需求仍具支撑作用，作为领先指标，韩国12月对华出口同比增长10.1% [1] * **通货膨胀**：通胀读数稳定，GDP平减指数收窄 [2] * 预计12月CPI同比微升至0.8%，PPI同比变化不大为-2.1% [2] * 食品价格仍支撑总体CPI，蔬菜价格环比上涨+1.9%（同比上涨16.0%），水果价格环比上涨+6.3%，金价也可能推高总体CPI，足以抵消猪肉价格疲软的影响 [2] * 对于PPI，反内卷可能继续使其环比变化保持在0或仍为正，因此GDP平减指数的收缩可能收窄至24年第三季度以来的最小水平 [2] * **货币与信贷**：政策影响可能传导至信贷数据 [3] * 预计年末货币和信贷数据大多温和，焦点在于政策影响 [3] * 5000亿元人民币的政策性融资工具可能已开始传导至新增人民币贷款，特别是早前发布的PMI显示建筑需求改善 [3] * 房地产低迷仍拖累新增人民币贷款，预计整体新增人民币贷款为10000亿元人民币 [3] * 预计政府债券发行放缓（6100亿元人民币）将新增社会融资总额（TSF）推低至22000亿元人民币 [3] * M2增速可能稳定在8.0%，而随着基数效应显现，M1增速可能进一步下降至4.0%甚至更低 [3] 其他重要内容 * **数据预测汇总**：报告附有详细的经济指标预测表格，包括具体日期和预测值 [6] * 关键预测包括：12月出口增长2.0%，进口增长1.5%，贸易顺差1084亿美元，CPI同比0.8%，PPI同比-2.1%，工业增加值同比5.6%，零售销售同比1.0%，固定资产投资累计同比-2.8%，第四季度GDP同比4.6%，新增人民币贷款10000亿元，社会融资总额22000亿元，M1同比4.0%，M2同比8.0% [6] * **报告性质与免责声明**：该报告为花旗研究产品，包含分析师认证、重要披露和法律监管信息，指出花旗集团及其关联公司可能与报告涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，报告仅供参考，不构成投资建议 [4][8][9][10][12][26]

涉及的行业与公司 * 行业：全球石油与大宗商品市场 [1] * 公司/国家：委内瑞拉（石油生产国）、美国、伊朗、俄罗斯、乌克兰、中国、沙特阿拉伯（作为OPEC+主导国）[1][2][6][10][14] * 公司：雪佛龙（Chevron，在委内瑞拉运营的美国石油公司）[14] 核心观点与论据 短期地缘政治风险与价格支撑 * 委内瑞拉政局变动（马杜罗被移除）、美国持续“隔离”政策、伊朗抗议活动以及俄罗斯/乌克兰局势升级，共同推高了石油供应风险，预计将在未来几周支撑布伦特油价维持在60美元/桶附近 [1] * 美国海军封锁导致委内瑞拉原油出口在2025年12月减半至约50万桶/日 [2] * 中国买家若无法获得其惯常的委内瑞拉原油量，可能转向公开市场采购替代重质原油，形成额外的购买需求，从而影响油市 [14] 委内瑞拉供应前景：短期受限，中长期存在上行潜力 * **短期（未来数月）**：快速、大规模的供应复苏可能性被夸大，技术限制是主要制约 [7] * 当前产量仅略高于100万桶/日，远低于历史峰值（70年代约370万桶/日，1998年约350万桶/日）[7] * 短期增量主要取决于稀释剂（如石脑油）的获取，而非政治因素 [8] * 若美国石脑油等稀释剂恢复供应，可解锁最多约20万桶/日的增量产量，而无需大量新投资 [8] * **中长期（2026年底及以后）**：存在供应增加潜力，但取决于政治稳定性和投资 [2][5] * 基本假设是委内瑞拉产量从2026年第四季度开始回升，在2026年中至2027年底期间增加约30-50万桶/日 [2][5] * 若有稳定政府吸引投资，产量可能在约一年内增加约50万桶/日，但后续年份若无基础设施改善则增长困难 [2][5] * 恢复约200万桶/日的重质原油产量需要巨额投资，估计达800-1000亿美元，耗时约8年 [10] * 委内瑞拉拥有全球最大的已探明原油储量，超过3000亿桶，约占全球储量的20%，主要位于奥里诺科带 [10] 市场平衡与OPEC+的角色 * 预计委内瑞拉供应的任何增长，将被全球石油供需平衡的逐步收紧所抵消 [2][5] * 以沙特为首的OPEC+可能会通过减产来应对任何重大的库存增长，以在中期内保护55-60美元/桶的布伦特油价，以防供应意外增加 [2] 关键制约因素与风险 * **政策与投资环境是主要约束**：而非地质因素 [12] * 大规模资本支出驱动的增长需要多年时间，前提是政治稳定、治理改善、财政确定性和安全保障 [12] * 若维持现状，资本流入可能保持低迷，限制供应增长 [12] * **下游炼油能力限制**：委内瑞拉炼油系统目前仅以其120万桶/日铭牌产能的约25%运行，加深了对原油出口和成品油进口的依赖 [11] * **政治连续性而非彻底改革**：委内瑞拉最高法院任命德尔西·罗德里格斯为代理总统，优先考虑行政连续性，这可能意味着一个至少六个月的潜在漫长过渡期，而非触发30天内举行选举 [13] * 缺乏决定性的政治重置，委内瑞拉供应在短期内更像是期权因素，而非全球油市的结构性利空驱动 [13] 其他重要内容 * 报告提及美国前总统特朗普的言论，显示其推动委内瑞拉变革并让美国石油公司深度参与的意图，但实现稳定以支持有意义的投资增长是关键 [6] * 委内瑞拉现有的升级装置（总铭牌产能约70万桶/日）和合资企业结构（合作伙伴包括美国、俄罗斯、中国的主要石油公司）可能持续，以确保连续性，但供应上行空间有限，除非美国稀释剂恢复流通 [10] * 报告发布方为花旗研究（Citi Research），发布日期推断为2026年1月初（引用2025年12月及2026年1月初的新闻）[1][2][4]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根士丹利发布的跨资产周度研究报告 覆盖全球股票、债券、外汇、大宗商品等主要资产类别[1] * 报告涉及的具体市场与资产包括 标普500指数、富时100指数、MSCI欧洲指数、MSCI新兴市场指数、TOPIX指数、美元、人民币、欧元、英镑、日元、印度卢比、南非兰特、巴西雷亚尔、墨西哥比索、美国国债、德国国债、英国国债、日本国债、美国投资级债券、美国高收益债券、欧洲投资级债券、欧洲高收益债券、新兴市场主权债、机构MBS、商业地产抵押贷款支持证券、布伦特原油、铜、黄金等[3] * 报告跟踪了约5000只全球ETF 覆盖约7万亿美元资产[21] 核心观点和论据 * **近期市场表现** 上周富时100指数创历史新高 标普500指数从12月高点小幅回落 黄金录得四十年来最强劲的年度涨幅 美元兑人民币汇率跌至两年低点 MOVE指数触及2021年以来低点[1][7] * **摩根士丹利2026年第四季度预测** 报告提供了详细的资产回报与风险预测 * **股票市场** 标普500指数基准目标位6858点 看涨目标位7800点 看跌目标位5600点 对应基准总回报率14.9% 看跌情景回报-17.2% 看涨情景回报32.4% 风险回报比0.81[3] * **外汇市场** 预测美元兑日元基准目标157 看涨目标147 看跌目标163 预测欧元兑美元基准目标1.05 看涨目标1.16 看跌目标1.17[3] * **利率市场** 预测美国10年期国债收益率基准目标4.05% 看涨目标2.90% 看跌目标2.65%[3] * **大宗商品** 预测黄金基准目标价4353美元/盎司 看涨目标5760美元/盎司 看跌目标4800美元/盎司 对应基准总回报率7.0% 看跌情景回报-9.0% 看涨情景回报28.4%[3] * **黄金观点更新** 大宗商品策略师将2026年第四季度黄金预测上调至4800美元/盎司 但同时认为价格上涨步伐将放缓 因高价增加了需求破坏的风险 且同样的资金流入无法购买等量的实物黄金[7] * **跨资产吸引力分析** 基于预期回报与风险（波动率）的图表显示 美国国债、德国国债、英国国债、日元等资产位于“最具吸引力”象限 而标普500指数、MSCI欧洲指数、MSCI新兴市场指数等位于“最不具吸引力”象限[15] * **市场情绪指标** 截至2025年9月26日（因美国政府停摆数据缺失） 综合调查、波动率、动量和仓位数据的市场情绪指标显示整体为负值 但较一周前有所改善[51][52][53] * **投资组合多元化工具筛选** 基于相关性-估值框架 报告筛选出最佳的多元化投资工具 排名前五的包括 做多必需消费品板块（相对市场）、做空美国高收益债券（利差）、做空美国投资级债券（利差）、做空新兴市场信用利差、做空墨西哥比索[65] * **上周跨资产表现亮点** 欧洲斯托克50指数上涨1.8% 表现优于下跌1.0%的标普500指数 MSCI新兴市场指数上涨2.3% 能源板块以2.8%的涨幅领涨全球股票板块 美国高收益债券和新兴市场主权债利差分别收窄3个基点和4个基点 美元指数上涨0.4% 巴西雷亚尔在新兴市场货币中上涨2.2% 白银和黄金分别下跌7.9%和4.8% 表现逊于下跌2.6%的彭博商品指数[70] 其他重要内容 * **资金流向追踪** * **ICI基金流** 过去一周 全球股票基金净流入0.1亿美元（占比0.0%） 债券基金净流入104亿美元（占比0.1%） 大宗商品基金净流入25亿美元（占比0.8%）[39] * **分地区与资产** 过去一个月 美国股票基金净流出53亿美元（占比-0.0%） 全球（除美国）股票基金净流入133亿美元（占比0.2%） 新兴市场股票基金净流出20亿美元（占比-0.2%）[39] * **波动率水平** VIX指数最新报14.5 过去一周上升0.9 V2X指数报15.2 过去一周上升1.2 外汇波动率指数报6.8 过去一周下降0.2[79] * **研究披露与评级说明** 报告包含大量合规披露信息 摩根士丹利使用相对评级体系（超配、标配、未评级、低配）而非传统的买入、持有、卖出评级 并说明了潜在的利益冲突[89][90][91]

Morgan Stanley Research Global January 5, 2026 12:50 PM GMT January 5, 2026 Vishwanath Tirupattur – Chief Fixed Income Strategist | Strategist Devin McDermott – Head of North American Energy Research | Equity Analyst and Commodities Strategist Simon Waever – Global Head of EM Sovereign Credit and LatAm Fixed Income Strategy | Strategist Ariana Salvatore – Public Policy Strategist | Strategist MORGAN STANLEY & CO. LLC Martijn Rats – Global Commodities Strategist and Head of European Energy Research | Equity ...