公司产品研发方向 - 光伏涂锡焊带产品主要朝超细、超薄、多结构方向发展 [1] - 通过优化焊带结构设计以降低光伏组件端的使用成本 [1] - 通过优化焊带外形结构以提升组件表面光学利用率，并对光伏组件转换效率提供增益 [1] 客户服务与技术能力 - 具备完善的技术创新体系和完整的产品配套能力 [1] - 具备为全球客户提供全方位光伏焊带焊接解决方案的能力 [1] - 紧跟太阳能电池组件技术发展方向，研发应用于不同技术路线的新型光伏焊带产品 [1] - 持续为全球知名光伏组件制造商提供配套的光伏涂锡焊带产品与技术解决方案 [1]

海工装备业务 - 截至2025年6月末，海工业务手持订单约55.5亿美元，已排产至2027/2028年 [2] - 接单聚焦高质量、高端装备，油气订单以FPSO/FLNG为主，非油气订单积极跟踪现有客户 [2] - 受宏观经济与高利率影响，部分海上油气项目延后，行业预测延后项目将在2026年释放，2026-2028年深海项目投资额将连续实现至少3年高峰 [3] - 得益于高位在手订单与高效交付，2025年海工板块全年营收及利润有望保持强劲增长趋势 [3] 集装箱制造业务 - 集装箱需求核心挂钩全球商品贸易量，长期发展充满信心 [4] - 在人口增长、人均财富提升及技术推动下，全球贸易将持续增长 [4] - 未来行业集装箱年度需求量有可能从近年约400万TEU的基准向更高规模迈进 [4] 商业航天业务 - 子公司中集安瑞科提供液氧储罐、液氮罐、甲烷罐及氮气/高压氦气存储设备等，已成为全球主要航空航天储存装备供应商 [5] - 2025年，安瑞科相关业务营业收入和在手订单超1亿元人民币，其中约50%收入来自海外 [5] - 公司推出国内首款RAP主动式温控航空箱，填补国内空白，将在国内主要航空公司开展商业运营 [5] 数据中心业务 - 模块化数据中心业务在欧洲和亚太市场需求旺盛 [6] - 2024年为东南亚客户交付全球首个超大型模块化数据中心（马来西亚2312项目），包含833个模块、约60MW的IT负荷 [7] - 该项目设计、制造、集成、运输和建设周期不到10个月（传统需18～24个月），全年PUE不足1.4 [7] - 公司首创风冷+冷冻水液冷相结合的7米高模块解决方案，以及Skids、PTU撬块解决方案 [7] - 公司在预制冷源、模块化设计、工业化生产和全球物流投放等领域具备创新与成熟生产能力 [7]

产品发布与介绍 - 子公司北京瑞宏于2026年1月6日在上海发布了智能陪伴型机器人AIYA，计划春节后正式销售 [2] - AIYA搭载自主研发的“长期记忆引擎”和“动态个性演化系统”，能持续学习并积累用户个性化偏好与情感轨迹 [2] - AIYA具备多维度拟人化交互体系，融合眼神、光效、动作、语音四通道实现情感表达，并集成视觉识别能力以解读人脸、表情与手势 [2] 市场前景与公司战略 - 机器人行业正从“功能工具”向“情感载体”转型，独居人群增加、老龄化加速及情绪价值刚需推动情感陪伴产品从“小众尝试”走向“真实需求” [2] - 公司持续看好陪伴型机器人未来市场空间，视其为未来发展重点方向，但由于AIYA刚推出未发售，暂无法预估其预期收入及毛利率 [2][3] - 瑞宏团队当前主要任务是保持产品技术稳定性、做好场景适配以融入真实生活环境并建立用户信任，并根据反馈持续完善迭代产品 [2] 公司整体业绩 - 公司2025年前三季度业绩实现增长，目前生产经营情况正常，各项业务稳定发展 [3] - 2025年度财务审计正在进行中，最终业绩数据以审计为准，公司将于2026年3月31日披露年度报告 [3]

**行业与公司概览** * 纪要涉及的行业为日本电子化学品和精细化学品行业 [1] * 具体涵盖的电子化学品公司包括：瑞萨电子控股、东京应化工业、住友电木 [5] * 具体涵盖的精细化学品公司包括：三菱瓦斯化学、德山、NOF、爱沃特、电气化学、大赛璐、钟化、吴羽、积水化学、日本酸素控股 [6] **核心观点与论据** **行业整体观点** * 对电子化学品和精细化学品行业均持“与大市同步”观点 [2][5][6] * 2026年投资策略将继续聚焦于AI相关材料 [1] **电子化学品公司观点** * **瑞萨电子控股**：评级为“增持”，目标价7700日元，潜在上涨空间14.1% [7]。预计将持续录得显著利润增长，驱动力来自AI相关材料（如热界面材料TIM）的扩张、HD（高密度封装）材料销量增加以及来自GE（通用电气）业务的重组收益 [5]。公司预计F12/25财年核心营业利润为980亿日元，F12/26财年为1250亿日元 [10]。在半导体后端材料领域多个产品线占据全球领先地位 [70] * **住友电木**：评级为“增持”，目标价5500日元，潜在上涨空间6.7% [7]。预计基本面强劲，源于密封剂的稳定增长以及LaZ（激光烧蚀材料）的更广泛采用 [5]。公司预计F3/26财年业务利润为325亿日元，F3/27财年为400亿日元 [10] * **东京应化工业**：评级为“中性”，目标价6100日元，潜在上涨空间1.6% [7]。在2纳米节点的市场份额正在恢复，但增长弱于市场共识，且在1.4纳米节点的份额预计将再次收缩 [5]。公司预计F12/25财年营业利润为400亿日元，F12/26财年为440亿日元 [10] **精细化学品公司观点** * **三菱瓦斯化学**：评级为“增持”，目标价3100日元，潜在上涨空间8.4% [7]。凭借对揖斐电/欣兴的销售，正在扩大在BGA（球栅阵列）市场的份额 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为440亿日元，F3/27财年为620亿日元 [10] * **德山**：评级为“增持”，目标价4800日元，潜在上涨空间15.2% [7]。氮化铝和异丙醇增长强劲，但氯乙烯单体趋势似乎疲弱 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为415亿日元，F3/27财年为460亿日元 [10] * **NOF**：评级为“中性”，目标价3100日元，潜在上涨空间3.3% [7]。炸药业务增长明确，而DDS（药物递送系统）业务保持稳健，目前关注化妆品ODM业务触底的时间点 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为460亿日元，F3/27财年为525亿日元 [10] * **爱沃特**：评级为“中性”，目标价2700日元，潜在上涨空间19.3% [7]。目前正在评估不当会计处理的影响，但其核心业务正变得更加清晰，因其潜力而受到关注 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为840亿日元，F3/27财年为930亿日元 [10] * **电气化学**：评级为“中性”，目标价2600日元，潜在下跌空间5.4% [7]。正在扩大用于CCL（覆铜板）的低介电常数二氧化硅和低介电常数树脂，但特别损失似乎超出市场共识预期 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为250亿日元，F3/27财年为365亿日元 [10] * **大赛璐**：评级为“中性”，目标价1300日元，潜在下跌空间8.1% [7]。过滤嘴业务处于调整阶段，估值具有吸引力，但缺乏明确的下一个增长驱动力 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为465亿日元，F3/27财年为605亿日元 [10] * **钟化**：评级为“中性”，目标价4600日元，潜在上涨空间3.7% [7]。面向美国市场的功能性树脂在第三季度可能保持疲弱，一旦医药中间体和活性成分的延迟问题解决，预计从第四季度开始全面复苏 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为370亿日元，F3/27财年为455亿日元 [10] * **吴羽**：评级为“中性”，目标价3800日元，潜在下跌空间8.1% [7]。用于锂离子电池的PVDF（聚偏氟乙烯）复苏仍然缓慢，但其相对较高的股息收益率有助于支撑股价 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为140亿日元，F3/27财年为170亿日元 [10] * **积水化学**：评级为“减持”，目标价2600日元，潜在下跌空间2.9% [7]。汽车相关和住房相关材料疲弱，公司已宣布对其生物精炼项目进行减值 [6]。公司预计F3/26财年营业利润为1100亿日元，F3/27财年为1200亿日元 [10] * **日本酸素控股**：评级为“减持”，目标价4400日元，潜在下跌空间6.3% [7]。随着对工业气体行业整体ROIC（投入资本回报率）下降风险的担忧加剧，面临估值压力 [6]。公司预计F3/26财年核心营业利润为1910亿日元，F3/27财年为2060亿日元 [10] **其他重要内容** **财务数据摘要（截至2026年1月5日）** * **瑞萨电子控股**：股价6751日元，市值12483亿日元，F12/25e市盈率91.2倍，F12/26e市盈率14.7倍，F12/26e股息收益率1.2% [7] * **东京应化工业**：股价6005日元，市值7674亿日元，F12/25e市盈率23.7倍，F12/26e市盈率22.5倍，F12/26e股息收益率1.3% [7] * **住友电木**：股价5154日元，市值4832亿日元，F3/26e市盈率16.5倍，F3/27e市盈率14.3倍，F3/27e股息收益率2.3% [7] * **吴羽**：股价4135日元，市值2065亿日元，F3/26e市盈率15.3倍，F3/27e市盈率13.7倍，F3/27e股息收益率5.3% [7] * **德山**：股价4168日元，市值3005亿日元，F3/26e市盈率10.2倍，F3/27e市盈率9.1倍，F3/27e股息收益率3.1% [7] * **电气化学**：股价2748日元，市值2433亿日元，F3/26e市盈率16.1倍，F3/27e市盈率11.2倍，F3/27e股息收益率3.6% [7] * **爱沃特**：股价2263日元，市值5198亿日元，F3/26e市盈率9.6倍，F3/27e市盈率8.7倍，F3/27e股息收益率3.5% [7] * **日本酸素控股**：股价4694日元，市值20329亿日元，F3/26e市盈率17.0倍，F3/27e市盈率16.0倍，F3/27e股息收益率1.3% [7] * **钟化**：股价4438日元，市值2929亿日元，F3/26e市盈率8.3倍，F3/27e市盈率10.2倍，F3/27e股息收益率3.7% [7] * **三菱瓦斯化学**：股价2860日元，市值6054亿日元，F3/27e市盈率12.0倍，F3/27e股息收益率3.8% [7] * **大赛璐**：股价1414日元，市值3775亿日元，F3/26e市盈率7.3倍，F3/27e市盈率7.4倍，F3/27e股息收益率4.7% [7] * **积水化学**：股价2677日元，市值11523亿日元，F3/26e市盈率15.2倍，F3/27e市盈率12.7倍，F3/27e股息收益率3.2% [7] * **NOF**：股价3000日元，市值7096亿日元，F3/26e市盈率17.8倍，F3/27e市盈率15.7倍，F3/27e股息收益率1.8% [7] **运营利润趋势** * 电子材料板块F24财年营业利润为1561亿日元，预计F25e财年增长至1825亿日元（同比增长17%），F26e财年进一步增长至2235亿日元（同比增长22%）[10] * 精细化学品板块F24财年营业利润为6001亿日元，预计F25e财年增长至6445亿日元（同比增长7%），F26e财年进一步增长至7390亿日元（同比增长15%）[10] **外汇敏感性与中期计划** * 瑞萨电子控股：汇率敏感性为日元兑美元贬值1日元，营业利润增加10亿日元（影响1.0%），中期目标为EBITDA利润率达到20% [11] * 东京应化工业：汇率敏感性为0.5%，中期目标为截至2027年12月营业利润达到480亿日元 [11] * 住友电木：汇率敏感性为0.5%，中期目标为截至2027年3月业务利润达到400亿日元 [11] * 多家精细化学品公司公布了截至2026或2027财年的中期营业利润目标 [11] **行业动态与细分市场** * 电子材料整体表现强劲，关注德山和三菱瓦斯化学 [89] * 按地区看，美国市场疲弱；按业务看，汽车和住房相关领域疲弱，因此对日本酸素控股和积水化学保持谨慎 [89] * 长期关注NOF的国防相关需求 [89] * 同时关注不当会计处理对爱沃特的影响 [89] * 提供了硅片出货量、半导体需求、光刻胶销售、湿化学品销售、密封剂市场、CCL相关销售等细分市场数据 [44][48][56][61][63][67]

电话会议纪要研读分析 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能，特别是大语言模型与强化学习领域，以及相关的数据服务、环境构建、科学发现应用 * **主要AI实验室/公司**：OpenAI， Anthropic， Google DeepMind， xAI， Meta， DeepSeek， Kimi， Moonshot， Z.ai， Qwen * **数据/环境服务商**：Scale AI， Surge， Mercor， Handshake， Aboda.ai， Windsurf， Cursor， Habitat， DeepTune， Fleet， Vmax， Turing， Mechanize， Preference Model， Bespoke Labs， Prime Intellect， HUD， LLM Data Company * **RL即服务与科学应用公司**：RunRL， Osmosis， Applied Compute， ThinkingMachines Tinker， Periodic Labs 核心观点与论据 1. 强化学习规模化是当前AI能力提升的关键路径 * 过去18个月OpenAI模型性能的提升完全依赖于训练后优化与强化学习算力扩展[4] * 各实验室正全力聚焦于强化学习算力的规模化部署，预训练虽持续优化但非当前焦点[2] * OpenAI使用相同的基础模型GPT-4o，通过后训练和强化学习算力扩展推出了o1， o3及GPT-5系列旗舰模型[4] 2. 强化学习规模化面临数据与任务构建的挑战 * 强化学习需要持续的任务流供模型学习，但适用于强化学习的等效语料库尚未完全建立[7] * 大多数强化学习数据和任务必须从头构建，过程耗费大量人力[7] * 任务创建从易于评分的数学问题，已拓展至医疗健康和金融建模等新兴领域[8] 3. 催生了“RL环境”构建与数据工厂的新兴产业 * 已有超过35家公司专注于提供强化学习环境服务[23][24] * **UI Gyms**：公司雇佣海外开发者复制网站界面，每个网站环境成本约2万美元，OpenAI已为ChatGPT智能体训练购买了数百个网站[25][26][27] * **复杂软件平台环境**：包括Slack， Salesforce， AWS终端， Microsoft OneDrive， Gmail等，目标是让智能体自主操作[29] * **编程环境需求最高**：对编程环境的需求极高，以至于一些已倒闭的初创公司因其私有GitHub仓库的价值被收购[38] * 通过自动化流程从GitHub等平台筛选和构建任务，例如SWE-rebench从45万个初始任务中最终筛选出21，336个有效任务[40][43][44] * DeepSeek使用24，667个从GitHub提取的编码任务训练V3.2模型[47] 4. 评估标准从抽象智力转向现实世界效用 * OpenAI创建了GDPval评估，涵盖44个职业的1000多项任务，这些任务选自占经济总量5%以上的行业[10][11] * 任务由平均拥有14年经验的专家设计，人类完成每项任务平均需要数小时[11] * 目前最好的模型GPT-5.2在GDPval上得分约为71%，意味着其工作有71%的时间与人类专家输出持平或更受青睐[12] 5. 模型自主性与AI自动化研究成为长期目标 * 根本趋势是模型能够更长时间地自主运行[16] * OpenAI的目标是在2028年3月前拥有自主的人工智能研究员[16] * Anthropic预计到2027年，像Claude这样的系统将能够自主发现原本需要数年才能取得的突破[16] 6. 数据供应链因竞争与安全考量发生变化 * 历史上Scale AI是各大实验室最大的数据承包商之一，2024年收入超过14亿美元[19] * 被Meta收购后，多家AI实验室停止了与Scale的合作，以避免Meta获取其核心数据[21] * 数据承包商公司如Surge， Mercor， Handshake， Aboda.ai被用于跨专业领域招聘专家，Surge的年经常性收入据信已接近10亿美元[55] * 承包商负责设计任务，撰写解决方案，指定奖励信号，并对模型输出进行评分[53] 7. 主要AI实验室的采购与战略各有侧重 * **Anthropic**：激进买家，与超过十家RL环境公司合作，希望建立广泛的供应商生态系统以商品化产品，降低成本[74] * **OpenAI**：供应商来源更有限，但在数据净支出上超过其他实验室，正在组建内部人类数据团队以减少对第三方依赖[78] * **Google DeepMind**：采购流程分散，由不同团队的研究人员推动，重点关注编码和计算机使用，特别是ML相关环境[84] * **中国实验室**：处于强化学习规模化早期阶段，例如Qwen目前仅将约5%的预训练算力用于后训练，中国VC正积极扶持本土数据工厂竞争者[58][59] 8. 企业级“强化学习即服务”市场正在形成 * 一些初创公司为大型企业提供定制化的强化学习服务，使用Qwen等易于后训练的模型[104][105] * OpenAI推出了“强化微调”服务，但被认为不稳定且昂贵，需求流向成本低5倍的年轻初创公司[107][108][109] * Anthropic也正在进入该领域，并大规模采用亚马逊的Trainium芯片以降低HBM成本，优化服务利润[112][114][115] 9. 强化学习在科学发现领域具有巨大潜力 * 目标是创建基于物理实验奖励的闭环强化学习系统，模型利用工具测试假设并验证想法[120][122] * Periodic Labs正在建设大型物理实验室，为强化学习和中期训练生成实验验证的数据[137] * Meta发现中期训练的益处持续存在，为近期模型使用了1万亿标记进行中期训练，预计OpenAI使用量是其5到10倍[129][130] * 中期训练阶段会添加先前模型进行强化学习时收集的环境轨迹数据[132][133] 10. 自动化对就业的影响可能是增强而非取代 * OpenAI的GDPval研究发现，随着AI能力提升，人类专家完成任务更快，成本更低，人类得到了增强，而非被自动化取代[88] * 短期内，专家工作可能实现任务增强，而非完全自动化，软件工程等领域可能如此[89][90] * 对于短期，重复性任务，如呼叫中心工作，自动化取代的可能性更高[95] 其他重要但可能被忽略的内容 * **平台政治与访问限制**：谷歌降低了对其产品如Gmail的数据抓取限制，亚马逊等公司可能限制外部智能体访问其生态系统，以保护自身业务和广告收入[86][96][98][100] * **基础设施规模**：Kimi实验室开发的基础设施可支持同时实例化超过10，000个训练实例[48] * **中期训练的作用**：中期训练是持续的预训练，用于更新模型知识截止日期，提升特定领域知识，或为高计算量强化学习做准备，各项目数据被汇总并重新注入中期训练以提升整体性能[81][128] * **生物学应用的差异化路径**：OpenAI和Anthropic均已建立制药合作伙伴关系，但各自专注于解决药物发现流程中“识别候选药物”和“加速开发”的不同瓶颈环节[140]

涉及行业与公司 * 行业：印度股票市场 印度宏观经济 * 公司：摩根士丹利印度公司（研究发布方）[1][9] 核心观点与论据 * **核心观点：印度股市未来数月回报将改善** 估值、过往表现、宏观、持仓和增长周期均发出积极信号 [1] * **估值与过往表现有利**：过去12个月表现是历史上最差的，相对估值接近历史低点 近五年来首次，股票估值相对于短期利率显得有利，修正后的盈利收益率差指向股票上行 [2] * **增长动能转向**：预计未来几个月盈利增长将急剧转向 印度增长周期将加速，背后有印度储备银行和政府的再通胀努力，包括降息、下调现金准备金率、银行放松管制、流动性注入、资本支出前置以及近1.5万亿卢比的商品及服务税减税（偏向大众消费） 中印关系解冻和中国反内卷努力也构成利好 因此，印度后疫情时期的鹰派宏观环境正在消退 [3] * **宏观环境有利**：收益率曲线正在变陡，货币乘数上升，名义增长相对于名义利率上升，印度卢比似乎被低估 这是强劲股票回报的模板 持仓方面，过去四年外国投资组合投资者持仓减弱，印度可能成为“痛苦交易”，从而加速股票回报 [4] * **存在重新评级的理由**：石油在GDP中的强度下降以及出口（尤其是服务业）在GDP中的份额上升，加上财政整顿，意味着储蓄失衡降低 这将允许结构性更低的实际利率 同时，供给侧和政策变化（灵活通胀目标制）带来的通胀波动性降低，意味着未来几年利率和增长率的波动性可能下降 高增长、低波动性、利率下降和低贝塔值等于更高的市盈率 这也支持家庭资产负债表向股票的转变 低贝塔值本身源于宏观稳定性的改善和家庭资产负债表向股票的结构性转变 [5] * **关键催化剂/风险**： * 增长信号：领先于共识，预计盈利预测将向上修正 [6] * 印度储备银行政策：预计将支持流动性和贷款增长 [6] * 政策改革：包括私有化在内的多项措施可能正在进行中，即将到来的联邦预算也可能包含资本市场改革 [6] * 印美贸易协议及美国对印度关税降低 [6] * 外国投资组合投资者持仓仍接近低点，但净买入需要增长复苏和/或其他地方牛市消退，加上公司发行量增加 [6] * 下行风险来自全球增长放缓和地缘政治恶化 [6] * **投资组合策略**：国内周期性行业 > 防御性和外向型行业 超配金融、非必需消费品和工业 低配能源、材料、公用事业和医疗保健 对市值规模持中性态度 [7] 其他重要内容 * **指数目标与情景分析**： * 基准情景（50%概率）：BSE Sensex 目标 95,000 点（至2026年12月），隐含13%上行潜力 该水平意味着Sensex的追踪市盈率为23.5倍，高于25年平均水平22倍 溢价反映了对印度中期增长周期、更低贝塔值、更高终端增长率以及可预测政策环境的更大信心 [92][93] * 牛市情景（30%概率）：BSE Sensex 目标 107,000 点，油价持续低于60美元/桶，再通胀政策取得成功，全球贸易战缓和，盈利年复合增长率为19% [94] * 熊市情景（20%概率）：BSE Sensex 目标 76,000 点，油价升至90美元/桶以上，印度储备银行收紧政策，全球增长显著放缓，美国陷入衰退，印美贸易条件恶化，盈利年复合增长率为15% [95] * **宏观预测概览**： * F2026E GDP增长6.8%，平均CPI 2.2%，年末回购利率5.25%，经常账户赤字占GDP -0.9% [91] * Sensex每股收益（摩根士丹利自上而下预测）：F2026E 3,353卢比（同比增长7.0%），F2027E 3,943卢比（同比增长17.6%），F2028E 4,711卢比（同比增长19.5%） [91] * 广泛市场盈利增长：F2026E 5%，F2027E 22%，F2028E 20% [91] * **行业观点详述**： * 非必需消费品（+300基点）：预计城市需求复苏将有助于整体消费需求 商品及服务税减税利好该行业 [100] * 工业（+300基点）：强劲的政府资本支出和私人资本支出回升推动超配 [100] * 金融（+200基点）：信贷增长上升和低信贷成本仅部分被可能的净息差压缩所抵消 放松管制对银行有利 [100] * 必需消费品（中性）：基本面可能随增长复苏而改善 在杠铃策略中，更偏好周期性消费 [101] * 科技（中性）：持仓反映了杠铃策略 对国内增长敞口最小，尽管美国衰退是风险 人工智能辩论损害行业估值，但短期内可能不影响盈利 [101] * 公用事业（-100基点）：鉴于该行业缺乏周期性而低配 [102] * 能源（-200基点）：偏好国内周期性行业而非全球周期性行业 [103] * 医疗保健（-200基点）：避开防御性行业 [104] * 材料（-300基点）：偏好国内材料而非全球材料 此外，通过工业获得周期性敞口 [104] * **重点股票列表**：包括Maruti Suzuki India、Trent、Titan Company、Varun Beverages、Reliance Industries、Bajaj Finance、ICICI Bank、InterGlobe Aviation、Larsen and Toubro、UltraTech Cement等，均给予“超配”评级 [99] * **多项指标信号汇总**：大量宏观、估值、流动性、企业基本面及情绪指标显示对股市回报的积极或中性展望 [21] * **家庭资产配置趋势**：家庭资产负债表正发生向股票的结构性转变，股票储蓄占家庭储蓄的比例呈长期上升趋势 [5][264] * **市场情绪与持仓**：外国投资组合投资者持仓处于低位，而国内投资者（包括共同基金）持仓和资金流入强劲，国内所有权已超过外国所有权 [4][239][250] * **风险提示**：报告包含利益冲突声明和免责条款 [10][11]

涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团 (Pop Mart International Group, 9992.HK) [1][5][6] * 行业：中国/香港消费 (China/Hong Kong Consumer)，具体为全球IP收藏品 (Global IP Collectibles) 或潮流玩具 (Pop Toys) 行业 [6][7][24] 核心观点与论据 **1 投资评级与目标价** * 重申“首选”评级，目标价325港元，较当前股价有66%的上涨空间 [1][6][35] * 当前股价196.20港元，市值338.21亿美元 [6] * 市场共识目标价中位数为332.37港元 [36] **2 市场对北美市场及Labubu的担忧被夸大，集团整体增长被低估** * 市场基于高频数据，预计泡泡玛特2025年北美销售额将显著低于70亿元人民币，并定价了2026年的销售下滑 [3] * 摩根士丹利认为市场对北美销售的预期过低，预计2025年北美销售额为71亿元人民币，四季度与三季度接近 [3][4] * 市场过度关注北美市场和Labubu，忽视了公司在中国和亚太地区的强劲基本盘，集团整体盈利势头将是2026年更强的股价驱动力 [9][13][21] **3 北美市场：线下趋势积极，平台价值被低估** * 公司表示北美线下销售趋势环比向好 [10] * 预计2025年北美单店平均销售额为4500-5000万元人民币，意味着新店投资回收期仅1-2个月，远短于美国大多数零售业务，表明需求非常强劲 [10] * 线上销售占比高（1H25约60%，3Q25因Labubu预售升至60-70%），但预计4Q25线上销售环比下降，而线下销售将显著环比增长 [11] * 渠道向线下回流是长期发展的积极驱动，线下销售IP更多元，产品视觉吸引力更强，有助于培养复购客户群 [12] **4 IP多元化与非Labubu产品增长强劲** * Labubu销售额在1H25占集团销售额的35%，2H25占比仅小幅上升 [16] * 非Labubu产品销售额在1H25增长131%，预计2H25增长约120%，由供应增加和新产品推出驱动 [16] * 2025年公司总计推出约200款产品，Labubu仅占约10款 [16] * 不同地区IP偏好已开始分化，例如Twinkle Twinkle预计在2026年中国市场的规模将超过Labubu的50%，而Hirono、Hacipupu和Nyota在海外市场比在中国更受欢迎 [17][18] **5 业绩预期与催化剂** * 摩根士丹利预计2026年净收入为153.21亿元人民币，市场共识预期低于此值，空头预计2026年增长疲软甚至2H26/2027年盈利下滑 [9][21] * 催化剂：季度环比增长恢复，以及IP多元化证据增多 [14] * 预计2Q/3Q26将实现良好的环比增长，若1Q26能实现5-10%的环比增长且区域均衡，当前2026年销售额478.84亿元人民币（同比增长26%）的预测可能偏保守 [15] * 牛市情景：若2026年每季度实现约10%的环比销售增长，销售额可达600亿元人民币，净利润198亿元人民币，对应市盈率仅12倍 [22] **6 长期投资逻辑与结构性优势** * 公司定位是抓住全球“大小孩”对IP产品的需求，目标是成为融合Sanrio、万代南梦宫、乐高和迪士尼优势的全球IP收藏品平台，但拥有更紧密的DTC控制和更快产品迭代 [22] * 结构性优势： * IP所有权与IP-产品飞轮：通过持续产品发布建立IP热度，自有IP销售具有成本优势 [23][25] * 轻资产、高ROE模式：由IP经济、DTC结构、定价能力和严格的营运资本管理支撑 [25] * 垂直整合与DTC模式：控制从设计到零售的全价值链，实现高利润捕获和基于一手数据的运营优化 [26] * 游戏化与社区：盲盒机制、产品投放和线下活动增强社交互动和复购行为 [26] * 全球IP收藏品是一个超过1000亿美元的主流市场，增长超过大多数可选消费类别，北美占全球角色IP授权市场近50%，是亚洲公司的重点区域 [24] **7 财务预测摘要** * 收入预测：2025e 378.90亿元，2026e 478.84亿元，2027e 580.76亿元 [6][27] * 调整后净利润预测：2025e 127.17亿元，2026e 154.24亿元，2027e 185.74亿元 [6][27] * 每股收益预测：2025e 9.59元，2026e 11.63元，2027e 14.00元 [6] * 利润率：预计毛利率维持在71%以上，调整后净利率维持在32%以上 [27] * 增长驱动：预计2025年海外销售增长301.1%，2026年增长32.3%；中国销售2025年增长138.2%，2026年增长21.7% [46] * 门店扩张：预计海外零售店从2024年的130家增至2027年的466家 [46] **8 估值** * 基于2026年预期每股收益，给予26倍目标市盈率，对应1.2倍PEG [28][35][42] * 牛市情景目标价485港元（30倍市盈率，0.9倍PEG），熊市情景目标价146港元（15倍市盈率，1.5倍PEG） [28][41][43][44] 其他重要内容（风险与披露） **9 关键风险** * 新产品和IP的不确定性：单一IP或产品的销售势头难以预测，可能导致市场误判盈利前景 [29] * 无法持续创造有吸引力的设计和保证质量：产品是公司引擎，失败会损害IP价值 [30] * 海外增长势头过快放缓：海外成功扩张是估值溢价的关键，若不及预期将导致股价高波动 [31] * 定价管理：为应对关税在美国提价，需谨慎避免挤出核心客户，并注意跨市场价差可能催生跨境转售 [32] * 假冒产品：市场上已出现大量Labubu假冒产品，可能稀释IP价值 [33] * 强大流量的转化：能否将Labubu的流量转化为其他IP和产品的购买，以及新业务（如动画）能否满足粉丝期望 [34] * 宏观环境疲软、贸易紧张局势等 [51] **10 其他披露信息** * 摩根士丹利在过往12个月内曾向泡泡玛特提供非投资银行服务，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务 [60][61][62] * 摩根士丹利香港证券有限公司是泡泡玛特在香港联交所上市证券的流通量提供者/庄家 [99] * 分析师认证：Lillian Lou, Dustin Wei [57] * 股票评级分布：摩根士丹利给予“超配”，共识评级中91%为“超配” [40][107]

涉及的行业与公司 * **行业**：数据中心硬件技术，具体聚焦于服务器市场，包括AI服务器和通用服务器 [1] * **公司**：报告提及了众多服务器ODM（原始设计制造商）、OEM（原始设备制造商）及供应链公司，主要偏好标的包括：纬创（Wistron）、鸿海（Hon Hai）、工业富联（FII）、纬颖（Wiwynn）、广达（Quanta）[6] 核心观点与论据 * **整体市场增长与驱动**：2025年第三季度全球服务器出货量同比增长14%，环比持平，达420万台，云服务是AI和通用服务器的主要驱动力 [1][2] * **AI服务器需求强劲**：AI服务器需求是亮点，GB200机柜出货量在第三季度环比增长超过90%，从第二季度的约4300台增至约8300台，预计第四季度将进一步环比增长至13000-14000台 [5] * **ODM表现与份额变化**：ODM直接出货量在第三季度总计182.7万台，同比下降4%，但同比增长37%，市场份额环比下降1.8个百分点至43.5%，部分原因是亚洲OEM在中端和入门级服务器市场夺回了一些份额 [4] * **服务器ASP（平均售价）趋势**：由于AI服务器（尤其是GB200机柜）的贡献增加，ODM直接服务器的ASP在第三季度环比进一步增长7%，达到36.5千美元 [4][14] * **区域与细分市场表现**： * **区域**：美国市场表现持续领先，第三季度出货量同比增长18%，亚太地区（日本除外）增长17%，西欧下降0.6%，日本下降1.1%，其他地区下降4% [11] * **细分市场**：高端服务器（ASP > 25万美元）出货量在第三季度同比大幅增长384%，中端服务器（ASP 2.5万-25万美元）同比增长32%，入门级服务器（ASP < 2.5万美元）同比增长10% [12] * **主要厂商动态**： * 戴尔（Dell）服务器总出货量环比下降1%，但ASP环比增长11% [3] * 联想（Lenovo）服务器总出货量环比增长14%，主要得益于微软的通用服务器需求，但其ASP环比下降17% [3] * 超微（Super Micro）服务器总出货量环比下降20%，ASP环比增长9%，可能正从8路GPU服务器向机架级系统过渡 [3] * **未来展望**：预计AI和非AI服务器在2026年全年都将保持强劲增长 [1]，行业AI服务器出货量预计在2026年内将持续环比增长，通用计算服务器在2026年可能实现5-10%的增长 [15] 其他重要内容 * **企业需求疲软**：在第二季度关税拉动效应后，企业服务器需求（包括AI和通用服务器）仍然疲软，基于供应链核查，预计全年出货量将同比下降5-10% [2] * **AI服务器良率提升**：第三季度AI服务器良率持续改善，ODM/OEM正在提升测试产能，这体现在主要OEM/ODM直接服务器ASP的持续环比增长以及高价值服务器出货量的环比增长上 [3] * **GB300机柜展望**：基于供应链核查，预计从2026年第一季度起，GB300机柜的出货量将比第四季度（约5100台）变得更加重要，具体产量将根据客户的基础设施准备情况而有所不同 [5] * **ODM在GB200机柜增长中的角色**：预计在GB200机柜出货量环比增长中，纬颖（Wiwynn）增长最多（+292%），其次是纬创（Wistron， +92%）、广达（Quanta， +65%）和鸿海（Hon Hai， +50%） [5] * **市场份额数据**：第三季度主要厂商市场份额：戴尔8.1%，惠普（HP）7.9%，超微5.2%，联想5.3%，浪潮（Inspur）5.8%，华为2.2%，曙光（Sugon）0.0% [15]

高盛亚太（除日本）投资策略2026年展望：电话会议纪要关键要点 涉及行业与公司 * **行业**： 亚太（除日本）地区股票市场、科技行业（特别是人工智能、半导体、互联网/媒体/娱乐）、周期性行业（资本品、消费零售及耐用品）、医疗保健、金融、能源、公用事业等[3][5][20] * **公司/市场**： 重点关注北亚市场（韩国、中国离岸、中国A股、台湾、香港）、印度、日本、澳大利亚及东盟国家（新加坡、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾）[5][7][20][27] * **具体公司提及**： TSMC（台积电，占MSCI台湾指数58%）[29] 核心观点与论据 总体展望与市场观点 * 对亚洲股市持积极态度，预期回报主要由中双位数（mid-teen）的盈利增长驱动，但鉴于更高的起始估值，2026年表现将不及2025年强劲[3] * 维持对北亚和印度的超配（Overweight），对澳大利亚和部分东盟国家低配（Underweight），将日本从超配下调至标配（Market Weight），因其强劲上涨后估值已高[5][27][86] * 将2026年区域每股收益（EPS）增长预测上调3个百分点至19%，并将12个月MXAPJ指数目标上调至825点，意味着14%的美元价格回报和17%的总回报[5][105][108] * 预计2026年开局强劲，但下半年可能面临逆风，包括美联储结束降息周期、美国及亚洲经济增长放缓、以及超大规模数据中心投资增速可能放缓的担忧[5][132][133] 宏观经济背景 * 预期全球实际GDP增长稳固，2026年为2.8%，高于共识预期，其中美国（2.8% vs 共识2.0%）和中国（4.8% vs 共识4.5%）均将跑赢[24][28] * 美联储可能在年中进一步降息50个基点至3-3.25%，多数亚太央行也将放松货币政策[24] * 美元结构性走弱预期对亚洲股市构成利好，因其估值高、利差收窄、美国预算赤字持续高企且资金不再单向流入美国[24] * 亚洲（除日本）2026年GDP增长预计为4.8%，略低于2025年的5.1%[24][28] 重点市场分析 * **中国**： 超配，预期20%的上涨，驱动因素包括：支持增长、放松行业监管、改善股东回报的亲市场政策；由人工智能进步、减少过剩产能的“反内卷”努力以及外部市场份额提升带来的盈利增长改善；从12.4倍市盈率开始的温和估值扩张；以及家庭和机构资产向股市的重新配置和外资对中国低配程度的缓和[29][108] * **韩国**： 超配，即使在去年强劲上涨后仍预期19%的进一步涨幅，将KOSPI目标上调至5000点，驱动因素包括：半导体行业引领的53%的2026年盈利增长（两个月前预测为35%）；从10.3倍远期市盈率开始的进一步估值扩张；公司治理的持续改善；以及外资（处于10年持仓区间中位）和散户（去年为净卖家）的买入压力[29][87][108] * **印度**： 超配，预期11%的价格上涨，驱动因素包括：支持增长的政策（印度央行宽松措施、商品及服务税削减、财政整固放缓）；盈利从2025年的10%恢复至2026-27年的14%；显著的低仓位（外资过去一年净卖出190亿美元，为2001年以来最大年度净卖出）；以及虽高但可辩护的估值（23倍市盈率）[5][29][97] * **日本**： 下调至标配，维持Topix 3600目标，意味着6%的本地价格回报，预期2026/27年盈利增长9%/8%，但16倍远期市盈率的估值已充分，关注五大主题下的阿尔法机会[29][108][109] * **台湾**： 标配，预期12%的本地/17%的12个月美元总回报，由21%的2026/27年盈利复合年增长率、从高位温和的估值压缩、3%的股息收益率和新台币升值驱动[29][108] 行业与主题投资 * **科技行业**： 超配，人工智能主题是2025年主要驱动力，科技硬件与半导体板块上涨60%，互联网/媒体/娱乐板块上涨41%[27][32][119] * 预期人工智能相关需求将持续快速增长，美国云和超大规模数据中心投资预计在2026年增长36%至5480亿美元，2027年增长17%至6390亿美元[32][34] * 半导体行业正经历有记录以来最强劲的内存上升周期之一，预计将持续至2027年，供需紧张（DRAM/NAND供应短缺）推动价格上涨和营业利润增长[32][35][36] * 科技硬件与半导体板块2026年盈利预计增长43%，互联网/媒体/娱乐板块未来两年盈利复合年增长率约14%，估值相对于增长仍属合理[32] * **五大核心主题**： 1. **股票友好的宏观背景**： 稳健增长、利率下降和美元走软[5][23][24] 2. **北亚继续领跑，印度重拾升势**： 北亚市场（特别是科技股）在2025年表现卓越，韩国以97%的美元回报领涨[5][27][119] 3. **科技前沿**： 人工智能受益者，包括基础设施（服务器、半导体）和应用[5][32] 4. **地缘政治驱动的趋势**： 美国再工业化与中国技术升级带来的投资机会[5][39][41] 5. **管理风险的同时保持敞口**： 使用衍生品叠加或低贝塔主题来对冲下行风险，维持核心持仓[5][47][48] * **其他重要主题**： 增长合理价格（GARP）、价值周期股、美国再工业化、航空航天与国防、中国第十五五规划组合、股东回报（股息与回购）、强劲的盈利修正[20][55][80] 估值、资金流向与风险 * 区域估值已从2025年4月低点（12倍，-1.4个标准差）反弹至当前约15倍远期市盈率（+1.2个标准差），价格/账面价值为2.2倍（+2.5个标准差）[47][91] * 基于宏观模型的估值预测显示，在预期的宏观背景下，估值将适度压缩至14.6倍（2026年12月目标）[15][91][95] * 外国机构投资者（FII）在2025年最后两个月净卖出新兴亚洲（除中国）240亿美元，全年净卖出近410亿美元，仓位保守[97][100][101] * 共同基金数据显示，全球主动型基金对亚洲（除日本）低配744个基点（-0.8个标准差）[97][103][104] * 南下港股通资金在2025年达到创纪录的1800亿美元，高于2024年的1040亿美元[98] * 风险方面，MXAPJ指数在过去35年平均每8-9个月经历一次10%或以上的回调，过去9个月上涨超40%而未出现有意义回撤，区域亚洲回撤风险模型（RADaR）显示出现中度回调的风险较高，但出现严重回调的风险较低[47][52][134] 2025年回顾与表现 * MXAPJ指数在2025年上涨27%，处于该指数38年历史的第78个百分位，跑赢MSCI AC世界指数6%[5][118][119][131] * 回报由盈利增长/应计项目（+12%）和估值扩张（+13%）共同驱动，辅以美元计价的温和外汇升值（+2%）[119] * 韩国（+97%）、台湾（+36%）、香港（+29%）和中国（+28%）是表现最佳的市场，而东盟四国（平均+1%）和印度（+3%）表现滞后[27][119] * 科技硬件与半导体（+60%）、媒体与娱乐（+41%）、金属与采矿（+41%）和资本品（+38%）是表现最佳的板块[119][125] * 最佳与最差市场/板块的表现差异高达104%和78%，凸显了区域内巨大的阿尔法机会[5][119] * 高盛2025年的市场观点跑赢基准2700个基点，行业观点跑赢1500个基点，主题观点跑赢400个基点[5][141][142][143] 投资组合实施与策略篮子 * 提供50个策略篮子，让投资者有针对性地获得对关键主题的敞口，可通过彭博和高盛Marquee实时跟踪[54] * 在宏观背景下，倾向于增长而非价值，但鉴于市场估值高于平均水平以及围绕美国货币政策前景的潜在波动，强调通过GARP和价值周期股来平衡这些因素[55] * 对于只能做多的投资者，建议通过增加股东回报和积极盈利修正等低贝塔主题，来平衡人工智能等高贝塔、增长导向的敞口，以增加投资组合的稳定性[49][80]

涉及行业与公司 * 行业：亚太地区（包括日本、中国、香港、台湾、韩国、印度、澳大利亚、新加坡、印尼、马来西亚、泰国、菲律宾等）及全球新兴市场（EM）的股票市场与主题投资策略 [1][6][7][20] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方 [4] 核心观点与论据 **总体市场观点与配置建议** * 建议在2026年采取紧密跟踪基准的市场风险头寸，略微偏好日本股市而非新兴市场股市 [6] * 维持对印度、巴西、阿联酋和新加坡的小幅超配（OW），以及对沙特阿拉伯、印尼和台湾的小幅低配（UW） [6] * 对中国保持适度乐观，给予标配（EW）建议，但预计通货再膨胀要到2027年才会变得更加明显 [6] **主要市场盈利、估值与目标** * **日本（TOPIX）**：当前价格3300，2026年12月目标价3600（潜在上涨9%），预期2026年每股收益（EPS）增长16%至220，远期市盈率（P/E）目标15.0倍（处于10年历史百分位的83%）[7] * **新兴市场（MSCI EM）**：当前价格1372，2026年12月目标价1400（潜在上涨2%），预期2026年EPS增长13%至98，远期P/E目标13.0倍（处于10年历史百分位的85%）[7] * **亚太除日本（MSCI APxJ）**：当前价格705，2026年12月目标价730（潜在上涨4%），预期2026年EPS增长13%至45，远期P/E目标14.5倍（处于10年历史百分位的83%）[7] * **中国相关指数**： * **恒生指数**：目标价27500（潜在上涨6%），预期2026年EPS增长6%至2224 [7] * **恒生国企指数**：目标价9700（潜在上涨6%），预期2026年EPS增长5%至939 [7] * **MSCI中国指数**：目标价90（潜在上涨8%），预期2026年EPS增长6%至6.5 [7] * **沪深300指数**：目标价4840（潜在上涨6%），预期2026年EPS增长6%至302 [7] **核心投资主题与排名** * 亚太地区正在进行竞争性重塑，核心主题驱动转型和主题性机会 [8] * 在主题基础上，**中国的AI路径（China‘s AI Path）** 排名第一，其次是**糖尿病生态系统（Diabesity Ecosystem）** 和**AI与医疗（AI & Healthcare）** [6] * 根据增长、估值和风险回报对子主题进行排名，前五名依次为：1) 中国的AI路径， 2) 亚洲AI应用领导者， 3) AI与医疗， 4) 中国国企改革， 5) 亚洲技术进步 [17] * 图表显示，**关键矿物（Critical Minerals）、中国的AI路径、韩国改革和中国国企改革** 的远期市盈率与增长比率（PEG）更具吸引力 [14] **各地区市场估值与表现概览** * **估值水平（12个月远期P/E）**：台湾（19.3倍）和印度（22.8倍）较高，韩国（11.4倍）、印尼（12.2倍）、巴西（9.3倍）、土耳其（6.0倍）等相对较低 [20] * **估值历史分位（10年百分位）**：日本（90%）、印度（88%）、新加坡（95%）、新兴市场（88%）、亚太除日本（89%）的P/E处于历史高位；沙特阿拉伯（1%）、菲律宾（7%）处于低位 [20] * **盈利增长（12个月远期EPS增长）**：韩国（44%）、台湾（20%）、土耳其（59%）领先；印尼（8%）、巴西（2%）、墨西哥（9%）增长较缓 [20] * **近期表现（3个月）**：韩国（25%）、台湾（9%）、土耳其（-3%）、中国（-7%）[20] **主题敞口分布** * **按股票数量**：日本的主题敞口占比最高（78%），其次是台湾/韩国（50%）[21] * **按市值**：台湾/韩国地区的主题敞口显著更高（66%），主要由AI与科技扩散（AI & Tech Diffusion）主题主导 [21] * 在亚太地区，**AI与科技扩散**是占比最大的投资主题 [21] 其他重要内容 * 资本市场改革计划正在支持亚洲主要市场的净资产收益率（ROE）复苏和估值重估 [11] * 图表展示了自2022年以来各市场市净率（P/B）与ROE的进展关系，日本（JP）在ROE和估值方面表现突出 [12] * 研究数据截至2026年1月5日 [7][13][20] * 报告包含常规的分析师认证、免责声明、评级定义及全球研究冲突管理政策等内容 [4][5][24][28][29][31][37]