纪要涉及的行业和公司 - 行业：生物制药行业 - 公司：三生制药，旗下包括沈阳三生、三生国健、浙江万盛（现三神曼迪）、三生国电、沈阳德生等子公司 纪要提到的核心观点和论据 三生制药基本面及现有业务情况 - 三生制药是老牌生物制药公司，现有业务分生物制药、化药、CDMO 三块，核心是生物制药，由沈阳三生和三生国健负责[1][2] - 核心产品覆盖肾科、皮肤科等多科室，包括特比澳、伊赛普等生物制品，以及偏消费的 OTC 药物曼迪[3] - 今年半年度营收和利润双位数增长，预计下半年维持良好增长势头，利润端加速增长，核心动力是核心产品特比澳增长[3] - 特比澳上半年增速超 20%，销售额近 25 亿人民币，预计 2024 年全年销售达 50 亿左右，且在去年医保谈判结果好，保障 2025 - 2026 年价格和销售增长[4] - 促红素和伊赛普前几年受降价或集采影响销售有波动，目前稳定在几亿销售体量，生物制药受特比澳拉动可维持双位数以上增长[4][5] - OTC 药物曼迪上半年增长略低于市场预期 10%，受上半年消费压制影响，预计下半年增长更快，全年维持两位数增长[5] - 2024 年整体利润较 2023 年快速增长，现有存量业务营收和利润对应估值低，且公司有稳定派息，是低估值、业绩稳健增长、稳健派息标的[5] 三生制药创新药 PD - 1 和 VEGF 双抗 707 情况 - 707 在今年初 Henry Morgan 大会读出早期临床数据，受市场关注，因康方的 AK12 此前读出好临床数据使该类产品受关注[6] - 707 已在国内开展非小细胞肺癌和结直肠癌临床试验，今年初数据亮眼，在有效剂量 10 毫克每千克下，单药和联合化疗在一线肺小细胞肺癌读出有效性数据，34 名患者中 ORR 达 59%，DCR 接近 100%[7] - 这些是偏早期临床数据，预计康方今年年终学术会议有进一步数据读出，今年下半年 707 前期可进入中国三期注册性临床，临床进度相对靠前[8] - 从早期 ORR 临床数据表现看，707 有自身特点，全球一线肺癌治疗格局正转变，PD - 1 单抗有向 PD - 1 双抗升级、化疗向 ADC 升级潜在方向，PD - 1 双抗与 ADC 有联用需求[9][10] - 若 707 后续临床推进顺利、数据持续验证分子潜力，对外授权潜力大，目前推进二期临床，年初读出较好早期数据，有望年终和下半年持续有数据读出，看好该分子[11] 对三生制药的整体观点 - 公司估值低、业务稳健，创新药 707 有积极推进和广阔市场潜力，现阶段值得积极关注[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国第三方医学影像服务行业、医学影像AI行业 - **公司**：一脉阳光、讯飞医疗、高尚健康、联谊、移动旗下控股的连任健康、华为 纪要提到的核心观点和论据 中国第三方医学影像服务行业 - **行业痛点与市场蓝海**：中国医学影像服务痛点与医疗资源分布不均相关，基层医疗机构缺设备、能力和专业影像医生，影像能力整体缺乏，第三方医学影像市场蓝海在基层市场[5][6] - **行业发展阶段与空间**：行业自2016年国家推出第三方影像标准后出现，发展不足十年，处于早期阶段；海外第三方影像中心渗透率达30% - 50%，中期内若渗透率接近ICL，赛道规模接近千亿级别[7][8] - **一脉阳光业务模式** - **自建自营影像中心**：在基层通过投资设备、人员和提升专业能力，与医院以2B2C模式结算，实现利益共享[9][10] - **影像赋能解决方案**：向有影像能力需求的医疗机构输出综合解决方案[3] - **高端深度体检**：将临床级检查用于高端体检[9] - **为小医院等提供影像服务**：为小医院、诊所、专科医院、美容医院等提供影像服务，105家中心里9家此类旗舰型中心，收入比重约20%[9] - **运营管理型模式**：剥离医疗机构影像科，分布式投资投放设备，实现设备共享、数据互联互通和医生共享，形成影像一张网[11][12] - **公司能力与布局** - **开发运营能力**：开发速度快，疫情期间每年能开8 - 10家店；通过标准化运营管理体系等，能在3 - 5个月内将影像中心运营提升到较好状态[13][14] - **网络布局**：在江西布局较深，今年重点开发中东部从山东开始的一条线[14] - **生态合作** - 与高尚健康（行业排名第三）全方位合作，属赛道内强强联合[15] - 考虑与华西在成都打造科研型影像中心[16] - 与移动旗下控股的连任健康、华为合作[16] 医学影像AI行业 - **行业发展现状与瓶颈** - 现状：几年前出现一批AI公司，部分企业拿证数量领先，一些AI应用已成为CTA标配动作，能提升诊断效率[35][36] - 瓶颈：数据瓶颈，高质量结构化、具备临床意义且标注的影像数据稀缺，获取途径有限；单病种逻辑下，AI所能诊断部分覆盖全影像病种范围有限[37][38][39] - **行业发展趋势**：随着全病种全模态大模型发展，行业可能快速发展[40] - **一脉阳光AI布局与合作** - **与讯飞医疗合作**：联合在新区域落地投资、建设共享影像中心；讯飞负责当地智慧医疗系统和AI部署；双方互为客户和产品推广伙伴；在模型端共同研发合作，探索医疗数据资产运营管理[17][18][19] - **自有AI研发**：旗下银河一脉负责影像AI研发，发布全球首个全模态全流程影像医学基座大模型MIA，认为医学影像AI应从1.0到2.0时代，基座模型具备基础影像病变识别和多模态泛化能力，能快速生成特定小模型[25][28][29] - **商业落地预期**：认为影像AI智能诊断赛道最有机会率先商业化落地，公司在数据、算法和场景端形成闭环，有望实现AI产品商业场景落地[32][33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **影像数据价值**：一脉阳光日均扫描人次2 - 3万，影像数据存储量可能是中国单一医疗机构中最多的；影像数据占医疗数据存储量80%以上，价值应用广泛；公司在上海推出量产数据产品，在南昌做数据资源登记，还完成影像诊断部位扫描代码和设备代码编码工作，并与国家医保和卫健委沟通推广标准[22][23][24] - **合作医院比例**：100多家影像中心中70%以上在基层；25家区域共享中心全是三级医院，绝大部分是三甲医院；专科医院和乡镇卫生院多为二级医院或少量三级以下医院，两类模式影像通信收入比重加起来约70%多[46][47] - **未来开店计划**：若无疫情等情况，未来希望每年开店15 - 20家，最多1家旗舰型中心，绝大部分是区域共享和专科型中心[49] - **AI应用目标**：希望通过AI从单病种逻辑变为部位扫描逻辑，提升医生效率和诊断率；目标是用三个产品（肺、颅脑、关节）覆盖20% - 30%的影像应用，实现AI完全取代医生诊断[50][53] - **数据价值关键因素**：数据价值关键在于拍摄质量和标注精确度，且需通过大模型方式运用数据；医疗影像数据已开始资产交易，未来随着监管成熟有望增长[55][56][58]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：互联网医疗行业 - 公司：京东健康、阿里健康 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **市场现状**：药品和非药品线上化率较低，行业规模增速三年K - Share为高个位数水平；营养保健和家用医疗器械线上化率较高，2025年预计保健体达60%左右，家用医疗器械达43%左右，且保持高双位数增速 [1][3][6] - **政策影响**：2020年疫情后行业迎来拐点，此前网售处方药受限；处方外流政策推进，处方药销售为自营业务贡献高增速；医保定点药店比价小程序上线，认可互联网平台价格优势；各地陆续开放线上购药医保结算权限 [2][15][17] - **供应链效率**：传统供应链从药企到用户端加价率65% - 90%，药企直采模式加价率60% - 70%，互联网自营平台正常经销采购加价率16% - 22%，药体制裁模式最低10% - 12%，整体加价率下降50% - 80% [4][5] - **商业模式**：核心盈利模式为医药电商业务和在线医疗业务，医药电商分B2C自营模式、广告收入、O2O模式，O2O模式对标美团买药和饿了么买药，基于成交GMV收佣和商家投放广告变现 [7][8] - **竞争格局**：2019 - 2023年京东健康和阿里健康营收增速远高于线下四大连锁药房，线上化率持续上升，市场空间有较大向上趋势 [8] 公司层面 - **业务框架**：主要收入来源于药品和非药品零售，包括自营和第三方商家销售业务，以及OTO即时零售业务 [3][9] - **用户侧优势**：依托集团主站流量建立显著流量优势，关注京东主站到京东健康的活跃用户转化率 [9] - **供给侧策略**：自营业务依托供应链和履约能力提供优质服务，2023年自营收入同比增长13%达457亿元，收入占比85%左右；积极引入第三方商家，截至2024年上半年第三方商家数量接近8万家，同比增速122%；OTO业务通过京东买药秒送开展，平均28分钟最快9分钟送达，覆盖超490个城市 [10][11][12] - **变现侧情况**：自营看毛利率，第三方通过抽佣和广告变现，整体对第三方商家货币化率稳定在10 - 11个点，佣金率5 - 6个点，广告货币化率4 - 5个点，预计长期稳定 [14] - **毛利率分析**：药品收入占比上升致自营毛利率下降，2023Q3单季度毛利率回升，因采购规模效率加强和品牌方营销预算回落，预计整体毛利率稳住并向上改善 [11][16] - **业绩预测**：预测2023 - 2026年整体收入增速三年K - Share在10%左右，2025年公司收入增速12%左右，医药和健康产品销售增速12%左右 [20] - **近期业绩**：2024年Q1受高基数影响负增长，Q2 - Q3增速恢复到三位数，Q3药品增速20 - 25%，保健品增速10 - 15%，医疗器械增速5 - 10%，1P增速略高于3P抽佣模式，两者占比六四开 [22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 在线诊疗由平台或医生自主定价，平台抽20%服务费，医生分成80% [20] - 2024年7月多地医保定点药店比价小程序上线，用户可查看不同药店药品价格差异 [17] - 京东健康2023年12月左右在北京试点推进B2C电商模式线上医保个账支付接入 [18] - 截至2024年Q3，公司Otto业务在12个城市提供医保结算服务，累计接入近2000家医保经理零售药店，覆盖人口过亿 [21]

纪要涉及的公司 老铺黄金[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现与增长预期**：2024年业绩14 - 15亿元，同比增长超230%，超市场预期；2025年预计保持强劲增长，受国际金价上涨、产品高性价比和品牌调性吸引消费者影响[3] - **门店扩张与优化计划**：2024年新开设7家门店，总数达37家；预计2025 - 2026年新增9家门店，总数达46家，重点布局上海和新加坡；持续优化现有门店，如北京SKP门店春节期间扩容[4][5] - **提价策略**：2月25日提价，参考国际金价上涨15%幅度，结合产品工艺和受欢迎程度调整，淡化金价波动影响，突显高端定位和渠道优势，高附加值会员服务是重要组成部分[2][6] - **用户情况**：截至2024年底，累计忠诚用户数突破27.5万人，消费30万元以上的忠诚会员人数不到1%，但贡献收入接近28%，用户粘性较高[2][6] - **股权激励计划**：计划售出不超过100万股，占总股本不超过0.6%，不同业务线有不同考核标准，激励员工为公司长期增长做贡献[2][7] - **盈利预测**：上调2024 - 2026年收入与利润预期，2024年盈利14.5亿，2025年接近25亿，2026年接近34亿，长期看好投资价值[4][8] - **2025年累计涨幅与估值**：2025年累计涨幅体现在股价或市值增长，元旦到情人节销售强劲，市场普遍上调盈利预测至25亿左右，乐观者预测30亿以上，评估估值需关注业绩可持续性和弹性[4][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新加坡金沙湾高端购物中心新门店预计2025年内开设[4] - 盈利预测尚未扣除股权激励相关费用[8] - 单店销售快速增长时，相对固定费用会优化，降低费用率，提高利润率[10]

纪要涉及的公司 三生制药及其子公司沈阳三生、三生国健、三生曼迪 [7] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心产品增长预期**：核心产品在 2025 年和 2026 年预计稳健增长，业绩有望双位数增速，主要依靠 PD - 1 VEGF 双抗项目，该项目展示积极数据、达成联用合作及有 BD 出海预期，且公司估值低、向下风险小 [4] - **特比澳发展情况**：2024 年有望 20%左右增长，零降价续约，2023 年销售收入 42 亿元、同比增长 23%，2024 年上半年收入 24.76 亿元、同比增长 22.6%，全年预计达 50 亿元，25 - 26 年继续增长，峰值有望超 60 亿 [5][10] - **曼迪品牌发展情况**：2024 年有望双位数增长，2023 年底推出米诺地尔曼迪泡沫剂并计划丰富产品矩阵，受消费降级增速放缓但市占率提升，消费复苏后销售峰值预计超 20 亿 [2][5][14] - **PD - 1 VEGF 双抗项目进展**：早期二期数据展示优秀潜力，2 月与百利天恒达成联用合作，全球交易活跃，707 数据读出进展靠前，有望 BD 出海交易，研究 ORR 达 70.8%，进行四项二期临床研究并计划披露数据更新 [6][11] - **其他研发管线布局**：盛科长效促红素处于 NDA 阶段，血液肿瘤领域 PD - L1 VEGF 双抗进展靠前有望出海交易，子公司国建自免产品如白介素 17、1β、4 等处于临床后期，还有合图 ADC、FLT3 小分子等合作项目 [8] - **销售表现及增长预期**：2023 年受集采影响销售下滑，2024 年稳定增长、预计全年小个位数增长，研发长效促红素应对集采压力并持续创新药研发 [2][12] - **三生国建研发进展**：聚焦自免领域，白介素 17 单抗和白介素 4 单抗等处于三期临床，预计 24 年递交上市申请，部分有望 25、26 年递交，核心产品 25 年底或 26 年提供业绩增量 [2][15] - **公司收入预测**：24 - 26 年间收入预期保持双位数增长，特比澳 24 年预计 20%增长、26 年前后超 60 亿销售额，曼迪 25、26 年恢复性增长，新药有进展 [16][17] - **公司估值及投资建议**：2025 年估值约七倍，结合创新管线进展和经营趋势，当前估值较低，建议积极关注 [3][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司董事长兼 CEO 娄俊先生合计控制公司 21.85%的股份 [3][7] - 公司自 1993 年成立，在顺德、肿瘤自免、眼科及皮肤科等领域建立优势地位 [7] - 特比澳是国内促血小板生成药物中获批时间最早且适应症覆盖最全的药物，在 CIT 和 ITP 适应症方面有获批情况 [10] - 近期康方生物 AK112 头对头击败 K 药等使 PD - 1 VEGF 双抗领域研发热度上升 [11]

纪要涉及的公司 毛戈平，是中国高端时尚美妆集团中的唯一国货公司，由2000年中国美妆行业标志性人物王平先生创立 [1][3] 纪要提到的核心观点和论据 品牌优势 - 创始人独特审美理念和行业影响力赋予品牌强品牌价值和高端调性，品牌不仅是美妆品牌，更是追求女性力量、传递美与爱的品牌 [3][5] - 实验室获奖众多，官方合作多，如担任北京奥运会开闭幕式化妆设计等，且有诸多经典妆造案例 [4] - 开展艺术性活动，如制作中秋非遗纪录片、举办时尚大师走秀活动等 [6] 产品优势 - 产品布局全面，彩妆SKU达337个，护肤SKU达50个，涵盖护肤到妆造各流程，除经典产品还有众多联名产品 [6] - 彩妆以底妆为核心，产品持续升级迭代，核心单品如光韵素颜高光膏、鱼子气垫等，2024年无痕粉膏销售额接近5亿，鱼子系列接近2亿，年野粉饼接近1.5亿 [7] - 2024年9月推出空气舱唇釉，上线三个月线上GMV超千万；今年年初推出香水系列，有望为公司贡献业绩增量 [8] - 护肤大单品有鱼子面膜和黑霜，鱼子面膜原料高端且具吸水性，价格相对竞品更具性价比 [9] 渠道优势 - 线下专柜数量位于行业第一梯队，截止去年上半年接近400家，单店收入方面，开业两年以上专柜单年平均营收四五百万，亏损专柜占比在5%以内 [10] - 线上在抖音和天猫保持较快增长，线上线下用户群体有区隔，线上布局可增加核心用户群体 [11] 差异化优势 - 高端美妆消费注重质感、体验、高级感和品质感，消费链路为品牌认知 - 大单品 - 产品矩阵，与大众美妆不同 [12][14] - 产品开发由王平先生亲自领导团队，依托线下专柜和培训机构获取样本反馈，以消费者为导向开发产品，虽开发周期长但符合“慢美妆”趋势 [15][16][17] - 研发供应链非短板，采用代工厂为主的模式，与国际大牌代工厂合作保证产品质量，还投入20%募集资金建设生产和研发体系 [18][19] - 线下体验室服务优势明显，会员覆盖广泛且粘性高，消费金额逐年增长，通过免费化妆体验、专柜人员态度好、部分销售人员来自培训学校等细节保证服务细致到位，复购率接近20%位于行业第一梯队，线下客单价更高 [20][21][22] 稀缺性优势 - 表层稀缺性：是国内少有高端定位且定位稳固的彩妆品牌，在高端美妆格局中增速略快于大众美妆市场；占据声音模式更优的底妆细分品类，且是唯一国货彩妆上市公司 [23][24][25] - 底层稀缺性：定位偏高端，聚焦彩妆，布局线下高端渠道 [26] 商业模式优势 - 打造四环联通的独特商业模式，为品牌带来美业资源顶付，保障线上出圈种草和增速，相比其他品牌商业模式更稳固 [27][28] 成长空间 - 行业维度：彩妆市场规模有望对标护肤市场提升份额；本土品牌市占率呈提升趋势；高端美妆和面部底妆赛道壁垒高、粘性强，公司集中在这两个赛道，彩妆对标海外龙头有三倍以上提升空间 [29][30][31] - 自身维度：线上布局节奏慢但增长快，线下开店数不到400家，在高端渠道拓展空间大；线上线下客群有画像区隔，可形成种草 - 收割 - 提升复购的良好节奏 [33][34] 盈利预测和估值 - 预计去年收入40亿，今年53亿左右，增速去年40%左右，今年30%左右，主要增速来源为线上渠道，线下直营销售增长也值得期待 [35] - 今年PE 20多倍不到30倍，公司有估值溢价空间，因三月份入通是确定性事件，且具有稀缺性等因素，按25年35倍估值计算，目前估值有增长空间 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司培训业务营收目前占比只有小几个点 [27] - 2023 - 2024年国际美妆在国内有收缩态势，反映消费者美妆偏好改变 [22] - 彩妆素材类去年空气舱布局放量不错，水性品类今年一月新推出，可跟踪新品类为公司带来的业绩贡献 [32] - 2025年公司进驻一家SKP，拓展超高端渠道有利于提升客单 [33]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中医医疗服务行业 - 公司：郭声堂 纪要提到的核心观点和论据 中医AI领域探索 - **核心观点**：AI能为中医医疗服务经营赋能，解决供给和患者服务层面的痛点，且中医诊疗改造可能更快更强 [1][3][4][5] - **论据**：公司2019年就将愿景修改为给中医插上人工智能和互联网的翅膀；随着AI模型迭代，做出AI分身或AI医生的可能性增大，可解决优质医疗资源供给问题，通过互联网汇集资源到每个人；AI服务患者体验更好、成本更低，公司相关成本也会降低；中医模型与西医模型有差异，训练目标是让AI医生开的方子与名医高度匹配 [2][3][4][5][6] 数据训练与优势 - **核心观点**：公司在数据训练方面有优势，能让模型快速进化 [8][9] - **论据**：历史数据因果关系不直接，原始数据喂给AI训练难度低、准确度有上限，公司将历史数据标注后喂养给AI，开方匹配度明显提升；现有和未来训练数据仔细标注让模型进化；公司有历史积攒的数据量和当下服务场景，医生积极性高，各方势力高度一致 [8][9][10] AI分身匹配度与数据量级 - **核心观点**：AI分身匹配度与数据量级相关，不同阶段提升匹配度所需数据量不同 [13][14] - **论据**：未标注历史数据投入后匹配度约70 - 80%，这包含基础知识的准确性；从80%提升到90%、95%甚至100%所需数据量不同量级 [13][14] AI应用效率与产能提升 - **核心观点**：AI助手可提升初诊和复诊效率，放大医生单位时间产能 [16][17] - **论据**：民营工作室配备青年医生做病例整理、初诊、复诊等工作，核心诊断和处方留给医生，这些工作都可由AI替代；普通医生无民营工作室，AI接手部分工作后，医生半天看诊量可能从原本的十分钟十五分钟看一个病提升到三十个以上 [17][19] AI产品计划与使用方式 - **核心观点**：计划7月发布十个名医分身面向患者使用，AI分身可帮助大师提高效率，让医生学习进化 [20][21] - **论据**：目前产品处于训练阶段，需三到六个月；AI不能独立开方，一是帮助大师提高效率，二是让医生参考AI分身方子并学习进化 [20][21] AI投入与合作 - **核心观点**：目前AI投入每年两三千万，后续预计也是几千万级别，当下模型合作未披露，在舍诊医院等方面与上海中医药大学等有合作 [23][24] - **论据**：IT部门约五六十人，专门负责AI的约十几人，数据标注工作由医务团队和医生完成；模型合作处于未披露阶段，在舍诊医院等方面有合作 [23][24] 数据规模与安全 - **核心观点**：公司服务规模带来新数据量和进化优势，数据采用私有布局保证安全 [25][26] - **论据**：2023年服务430万人次，2024年预计500多万人次，每年有几百万数据带入，医生对新数据标注质量高；数据存储和服务器在自己手中，无法导出 [25][26] AI对青年医生的作用 - **核心观点**：目前AI一定是帮助青年医生成长，未来影响需评估 [26][27] - **论据**：优质医疗资源有限，名医分身可让新医生学习；未来中医面对AI技术革命的走向需进一步评估 [26][27] AI对公司扩张的赋能 - **核心观点**：AI对公司对外扩张有赋能作用，可吸引名医，未来可实现线上服务 [29] - **论据**：名医希望通过便捷方式做分身传承，AI可满足这一需求；未来AI可实现线上服务 [29] 2025年经营展望 - **核心观点**：2025年经营环境OK，业绩表现无需担心，内生增长不差，并购会更积极 [30][32] - **论据**：行业需求端刚性，核心是增加医生和市场产能；公司能适应医保政策调整；去年延缓的并购标的今年会更积极推进 [30][31][32] 医生资源变化与公司优势 - **核心观点**：自由医生中三甲医院专家全职化趋势明显，公司在吸引医生方面有优势 [33][35] - **论据**：多点执业政策让专家有低成本口子出来，对民营机构认知改变后全职节奏加快；公司提成比例中等但流量大，有专业医务团队服务，有名医工作室放大产能，全国十几个城市打通支撑晋升通道 [33][34][35][36] 行业竞争与医保监管 - **核心观点**：行业经营状态不乐观，公司合法合规优势将更明显 [37][39] - **论据**：门诊和诊所供给增加，但并购价格下降，说明行业经营困难，核心是医保严格监管；同行存在医保历史经营不干净问题，受处罚后信心不足会出售，公司合法合规优势将体现 [37][38][39] 中医医疗服务价格政策解读 - **核心观点**：中医类医疗服务价格调整趋势向上 [39][40] - **论据**：新增或调高项目与删除或调低项目比例为二八，大头是提价 [39][40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 名医工作室通常有五到六人，其中一人负责名医小红书或抖音运营，其余以青年医生为主 [18] - 目前AI应用产品处于训练阶段，面向患者使用需考虑法规和条件问题，AI不能独立开方 [20] - 医保目前与AI服务患者无关，患者看病挂号拿处方，AI辅助医生是公司自身提升供给的事情 [22]

纪要涉及的公司 老铺黄金 - H（6181.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2月20日盘后发布正面盈利预告，2024年盈利同比增长236%-260%，达14亿 - 15亿元，下半年盈利增长270%-316%，增速较上半年199%进一步加快；归因于品牌价值提升推动线上线下店效提高、产品迭代、渠道扩张与门店焕新 [1] - **增长驱动因素**：收入增长依靠单店店效（同比约140%）和门店扩张（2024年精品店37家，2023年30家）驱动，单店店效依赖渗透率、产品创新、零售体验；预计2024年净利润率增长3.2个百分点，毛利率降0.2个百分点（金价上涨），营业费用率降4个百分点（经营杠杆） [5] - **未来预测**：2025 - 26年预测比市场一致预期高出18 - 19%；看好老铺在消费不确定下的增长能见度，实地调研显示销售势头火热、客流量强劲、零售体验优质、向目标客户群渗透 [5] - **股票激励计划**：2月10日公布2025年股票激励计划，向符合条件参与者授予不超10%的H股（约总股本5.6%），旨在吸引和留住人才，鼓励为长期业绩做贡献 [5] - **投资评级与目标价**：维持“增持”评级，基于现金流折现法得出截至2025年12月目标价541港元，对应32倍12个月动态市盈率；推导加权平均资本成本8.5%，假设无风险回报率4.5%，风险溢价7%，权益资本成本10.5%，永续增长率2.5% [9][13] - **业务前景**：业务集中在快速增长的古法黄金领域，拥有33家精品店和15年历史，市场份额2%，增长和扩大份额机遇广阔；有望凭借品牌价值提升、产品创新和强大价值主张成长为本土奢侈品牌；预测2024 - 2026财年收入增长70%，每股收益增长85% [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据**：2024 - 2026年预计收入分别为87.34亿、122.58亿、156.95亿元；调整后净利润分别为14.19亿、20.41亿、26.44亿元；经营活动现金流分别为3.25亿、15.13亿、17.09亿元等 [4][8][17] - **股价表现**：2025年2月20日股价468.40港元；年内迄今、1个月、3个月绝对涨幅分别为94.2%、53.7%、131.6% [3][6] - **风险因素**：下行风险包括消费信心弱于预期、同店销售额增长和渠道扩张慢于预期、竞争以及产品质量 [15] - **风格敞口**：价值因子当前排名百分位91，成长因子当前排名百分位3，动量因子当前排名百分位3，质量因子当前排名百分位16，低波动性因子当前排名百分位97 [4] - **股价表现驱动因素**：市场、地区、风格、其他因子对股价表现有不同程度影响，如与MSCI亚洲不含日本指数6个月相关性0.42，与新兴经济体CPI（同比）指数6个月相关性 - 0.47等 [10]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：人力资源管理（HCM）、e - learning、AI 人力资源服务 - 公司：北森控股、酷学院、云学堂、公信、东森、金蝶、用友、SAP、Oracle 纪要提到的核心观点和论据 公司基本情况与市场地位 - 北森是中国最大的云端人力资源解决方案提供商，专注公有云人力资源领域，不提供部署版本，服务近 6000 家客户，是行业内首个且唯一提供一体化云端应用的平台，涵盖多场景，有六个大模块和几十个小模块，市场份额 15% [2][4] 技术平台优势 - 北森是中国唯一构建统一开放 PaaS 平台的云端 HCM 提供商，基于互联网架构，可快速配置功能，高效满足中大型客户个性化需求，聚焦人力资源领域，采用 SaaS 模式 [6] 财务状况 - 2024 年 4 月 1 日至 9 月 30 日收入 4.4 亿元，同比增长 9%，预计 2025 财年全年收入 9.23 亿 - 9.5 亿，实现双位数增长；上半年经调整毛利率 66%，全年预计 66% - 67%，经调整净亏损预计 - 5%到 - 7%，订阅收入留存率预计 108%，客单价较去年提升 7 - 8 个百分点；2025 年现金流转正，预计一年内利润转正，2026 年和 2027 年收入增长率达 15% [2][7][36] 并购活动 - 春节前并购酷学院和云学堂，酷学院专注学习云产品，北森在 e - learning 赛道跃升为第二位；云学堂收入约三个多亿，部分来自中欧地区，并购后北森实现一亿多收入体量，未来三年有信心超越云学堂；酷学院 3800 多家客户中 1000 家与北森中大型客户战略吻合，持续贡献 8000 万左右收入，整合 160 余名员工优化成本结构，不影响现金流且有所提升 [12] 客户情况 - 主要聚焦中大型企业客户，员工规模超 300 人，截至 2025 年 3 月底预计拥有 5800 多家客户，70%以上为中国五百强企业，客户粘性高 [2][9] AI 产品发展 - 截至目前有 150 多家 AI 产品用户，总 ARR 约 300 万 - 400 万元，预计 2025 年 3 月底达几百万水平，提升客单价和产品竞争力；已形成 7 个 AI 场景，包括 AI 招聘助手、AI 面试官等 [2][10][14] 核心模块表现 - HCM 一体化模块截至 2024 年 9 月底 ARR 同比增长 28%，1 月底增速达 29%，有 2300 多家客户，金额留存率 114%，数量留存率 95%；绩效云上半年增长 17%；学习模块预期 3 月底 ARR 达 3000 万元 [2][3][11] 未来发展计划 - 继续深化人工智能应用，提高产品形态，扩展客户基础，优化成本结构，实现更高效益增长，确保现金流健康，巩固行业领先地位；未来一两年分阶段推进 AI 面试官、领导力产品 Iperion 等模块 [17][21] 竞争优势 - 在 HCM 市场占据 15%份额，其他竞争对手如公信和东森分别占 6%和 3%；提供全场景人力资源产品和模块，包括复杂场景，基于 PaaS 平台有显著优势；AI 面试官结合多模型和 20 年测评经验，形成强大护城河 [13][15] AI 面试官优势 - 替代在线测评、电话沟通和初试，提升招聘效率，降低成本；通过多方面考核候选人，提供客观公正评价；使用后新员工首年绩优比率提升，员工流失率降低超 10%；每次收费 25 元左右，成本降至原来十分之一甚至更少 [18][19] AI 产品推广 - 目前 150 家左右客户中 85%为老客户，销售获客成本低，10%左右新客户来自现有客户之外，有引流作用；大企业采用并在集团内部推广，用户反馈良好 [20] 市场潜力 - 领导力教练市场是十亿级大市场，中国 500 人以上企业管理层约 700 万人有提升领导力需求，北森有二十年积累且收费测试效果超出预期 [26] 收入预期 - 预计 2025 财年 ARPU 值达数百万人民币，2026 财年收入达三四千万人民币，再过一年可能达上亿规模 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 北森 AI 产品按人次收费，AI 面试官每次面试费用约十几块钱，招聘助手等其他 AI 产品下一个财年推出明确商业化定价 [31] - 北森客户数量目前约 108 个，未来预期增长至 115% - 120%，每年新增约 600 个客户，Cohbar 产品已有 2200 多个客户且持续增加 [34] - 北森在客服体系、程序开发、市场营销等领域探索 AI 应用，提升公司经营效率 [35] - 北森验证了 SaaS 商业模式成功，注重中长期基本面与客户价值，通过内部使用 AI 工具提高运营效率，实现现金流转正及未来盈利预期 [37] - 北森主要面向 2000 人以上企业市场，与金蝶、用友等竞争对手相比，专注高技术类、创业类岗位人才管理，提供一体化解决方案满足个性化需求 [38] - 北森选择容错率高的内容生成场景应用 AI 大模型，避免幻觉问题对企业造成较大影响，客户认为幻觉问题不是重大问题 [39] - 企业级服务产品决策需多轮实测，确保选择能长期合作的供应商 [41] - 北森希望三年内将市占率从 15%提升至 22%，依靠自身业务增长和并购扩展业务，寻找符合战略布局、产品质量好、客户成色好且估值合理的 SaaS 公司作为并购标的 [44] - 北森基本面好，被严重低估，预计回到 50 亿市值纳入港股通只是时间问题，有望达到 60 亿甚至百亿市值 [45]

纪要涉及的行业和公司 行业：医疗行业、医疗信息化行业、医药行业 公司：智云健康 纪要提到的核心观点和论据 公司业务模式与战略 - 智云健康是中国最大的数字化慢病管理平台，基于 SaaS 产品和 AI 技术，覆盖 2700 多家医院和超 22 万家药房，涵盖慢病患者看病和购药场景，通过获取病例数据进行数字营销和自营品种销售变现 [2][3] - 2023 年末提出“AI 加 P2M”模式，选择优质自营品种销售，提高医疗效率和盈利能力 [2][6] - 战略调整重心转向 P2M 和数字营销等高价值业务，预计 2025 年整体收入 15 - 20 亿元，PBM 占比 30% - 40%，数字营销占比 30%左右，SRS 占比 10%左右，整体毛利率从 20%提高至 50% [4][21][24] 医疗 AI 布局与应用 - 构建 MediGPT 和 MediTXGPT 两大医疗 AI 模型，前者用于人机交互，后者用于研究，数据源于数百万条文献指南和 2700 多家医院 HIS 系统对接数据，部署在私有云保障安全 [2][5] - AI 医疗知识图谱覆盖近 2 万个药品通用名和 20 万个实体关系，在慢病管理中 AI 准确率高于真人医生 [2][9] - AI 辅助诊疗系统帮助年轻医生积累经验，是数字营销和 P2N 变现途径，增加合作及自营药品曝光度 [10] - AI 在医疗领域可帮助医生个性化推荐、实现自动化管理、降低医疗事故发生率，如红绿灯院外审方机制 [13] 数据获取与应用 - 数据获取分两类，一是获医院同意的脱敏数据用于科研，二是互联网医院积累超 10 亿张处方数据，2024 年约 3.3 亿张，成中国最大院外处方系统，药店日数据量六七十万以上用于模型训练 [8] - 数据积累为算法开发奠定基础，与药企合作将新药推向市场，实现精准治疗 [29] 产品与市场表现 - 重要产品有达格列净片、伊布利林、奥拉帕利、伊洛前列素注射液等，达格列净片 2024 年 3 月上市迅速进入 2000 多家医院，在中国市场销售额近 100 亿元 [16][17] - 伊布利林用于神经性头痛，拓展适应症；奥拉帕利 2025 年上半年上市；伊洛前列素注射液治疗肺动脉高压，国内有未满足市场需求 [17] 业务板块及毛利情况 - 数字营销通过 SaaS 平台为药企提供推广服务，与四十多家药企合作，毛利率约 90% [22] - 自营品种 P2M 毛利约 60%，医疗 SaaS 毛利超 90%，药店相关业务毛利超 90% [22] - 医院信息化服务整合分散平台，通过订阅费模式年收入约 1000 多万元，占未来总收入 10%左右 [23] 未来发展规划 - 深化 AI 技术全流程应用，扩大自营品种 P2M 及第三方数字营销服务覆盖范围，提升与医生和医院粘性，加速新产品进院及变现 [18] - 优化红绿灯审方机制，提高医疗质量并降低风险，从现金流和盈利能力方面提升公司实力 [18] - 2025 年收入预计达十多亿元，毛利率约 50%，实现正向现金流，2026 年预计 GAAP 利润转正 [31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 虚拟病房在多家三级医院部署，通过内分泌专家小组和大数据 AI 分析，提高术前术后监测效率，对依从性好的患者远程管理，提升医疗效率和优化资源配置 [11] - 2023 年 6 月与中华医学会及 35 家顶尖三甲医院联合制定 AI 辅助审方行业标准，采用红绿灯机制，包括导诊和平行问诊 [12] - 与 Deep Seek、豆包和阿里的千问等合作，未来关注提高诊疗效率、降低医疗事故、实现品种变现，扩展 AI 技术在药物研发、教育培训等领域应用，从院中拓展到院前和院后阶段 [14] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司在 2700 家医院安装系统，含 40 家百强医院，院外覆盖 22.8 万家药店，10 万家为付费药店，上半年开处方近 1.2 亿张，全年预估约 3 亿张 [15] - 国内肺动脉高压 2021 年后知晓率、诊疗率和治疗率大幅上升，公司莱森特注射剂预计 2026 年后对收入和利润贡献显著 [19][20] - 医院信息化系统包括 HIS 和各科室 CRM 系统，HIS 涵盖主要流程，CRM 介入诊疗步骤，跨学科门槛高 [25] - 通过物联网技术连接医院小型设备，实现数据互通，节约医护时间，自动上传数据生成标准病例、管理库存和分析数据 [27] - 系统进入医院需专科医生评估有效性、信息部门评估安全性和稳定性并制定对接方案，上报医院委员会或副院长确认安装，入院门槛高 [35] - 数据收集基于场景且标准化，无需清洗，海量数据使平台深度介入诊疗流程和辅助诊断 [37] - 平台服务医院不依赖直接创收，强调关键节点数据，如住院小结和处方 [38] - 医疗数据应用注意私有云部署确保安全隐私，获医院同意并脱敏处理，用于科学研究和学术目的 [40] - AI 在慢病管理优势显著，已开发出比真人更智能的辅助诊断系统，但受伦理法律限制用于辅助诊断，复杂领域如影像识别仍需发展 [41] - 顶级医院与基层医疗机构共享复诊意见可提升基层医生水平，缓解大医院压力，促进整体医疗水平提升 [42][43] - 药企 SaaS 业务未来趋势集中在药店客户，计划增加百强医院覆盖，加强系统底层建设，提高辅助诊断能力，与更多药企合作增加品种覆盖 [46] - 患者援助计划（PAP）实施因疾病和目标医院而异，未来优化系统底层建设，与更多药企合作增加品种覆盖和单月粘性产出 [47] - 公司在湖南、湖北、江西等地区深度覆盖，通过政策推进集中化、立体化覆盖其他区域，已与四个省市医保部门对接 [48] - 采用自主生产和与其他企业合作策略拓展 BTM 管线，利用数据选品，寻找合作伙伴或收购专利 [50] - 投资策略选择慢病相关、易推广且有特色的产品，如善存片、一诺威治疗肺动脉高压药物 [51] - 采用 SaaS 加 EID 模式实现流量逻辑，提高运营效率和市场竞争力 [53]