涉及的行业与公司 * 行业：宠物食品行业 [2] * 公司：路斯股份（露丝股份）[1] 核心财务表现与原因 * **2025年前三季度总收入**约**6.2亿元**，同比增长**7.6%** [2] * **2025年归母净利润**为**4,678万元**，同比下降**21%** [2] * 净利润下降主要受**人民币升值**影响 [2] * **柬埔寨生产基地**运营效率提升，降低了对利润的负面影响 [2] 分区域与分渠道收入 * **境外收入**：**3.8亿元**，同比增长**7.1%** [2] * **境内收入**：**2.3亿元**，同比增长**9.2%** [2] * **线上渠道**增速较快，前三季度增速约为**30%-40%**，以传统电商为主 [4] * 线下分销代理渠道扩展缓慢，几乎没有增长 [13] 分产品收入表现 * **肉干产品**：前三季度收入**3.6亿元**，同比下降**0.05%**，全年实现正增长 [3] * **主粮产品**：前三季度收入**8,600万元**，同比增长**30%** [2] * **肉粉业务**：实现**8,300多万元**收入，同比增长**1.4%** [3] * **罐头产品**：实现**5,500万元**收入，同比增长**44%** [2] * **饼干夹骨业务**：实现**2,500万元**收入，同比增长**36%** [2] 海外市场表现与展望 * **俄罗斯市场**：2025年前三季度增长**超过20%**，预计2026年继续增长 [2] * **美国市场**：2025年表现理想，2026年消费预期稳定但增速可能放缓 [2] * **欧洲市场**：整体下滑，主要受消费环境和竞争加剧影响 [2] * **东南亚市场**：主粮产品开拓顺利，但基数较小 [2] * **日韩市场**：相对稳定 [5] * **2026年重点**：开拓**东南亚、拉美**等新兴市场，以弥补欧洲地区的下滑 [2] 毛利率与成本分析 * **肉干业务毛利率下滑**：主要因出口市场（特别是欧洲）销售单价下降 [8] * **国内肉干毛利率**：略有下降，主要因烘干类产品价格下滑 [8] * **不同地区OEM毛利率差异**：德国、俄罗斯等核心区域毛利率正常，**东南亚、美国毛利率偏低** [6] * **毛利率偏低原因**：原材料从国内采购并海运至柬埔寨增加成本、当地辅料价格高、美国关税上升 [6] * **应对措施**：优化供应链，计划从**巴西、孟加拉**等地采购原辅料以降低成本 [6] 国内品牌战略与规划 * **双品牌战略**：推行**露思**和**妙冠**双品牌 [4] * **品牌定位**：提升**露思**品牌定位，通过**妙冠**承接价格敏感型消费者 [4] * **主粮毛利率**：已从个位数提升至**20%-22%**，未来目标提升至**25%** [9] * **妙冠品牌**：刚推出，体量较小（约百万级别），由原露丝寿光团队运营 [9] * **新品研发方向**：重点开发具有特定功能性（如肠胃调节、关节保健）的高附加值产品，使用鲜肉、鲜鱼等高端原料 [11] * **高端品牌规划**：先做大露思品牌规模，再推高端品牌 [12] 产能与供应链进展 * **柬埔寨一期工厂**：产能利用率已超过**50%**，大约在**50%到60%**之间 [7] * **柬埔寨二期项目**：车间已基本建成，处于订购安装设备阶段，预计**2026年四季度或2027年一季度**投产 [4] * **供应链优势**：未来将保持供应链优势，以出口为主 [16] 其他重要战略与方向 * **国内增长点**：国内宠物食品市场的主要增长集中在线上 [14] * **并购考虑**：公司考虑通过收购其他宠物食品品牌来拓展国内市场，并可能设立产业基金 [15] * **未来发展方向**：国内专注自有品牌建设，国外拓展多元化市场 [16] * 通过研发投入和生产工艺改进，提高产品质量，逐步脱离中低端市场 [16]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为**锐明技术**，主营业务是端侧AI智能硬件，主要应用于商用车场景（如物流货运、公交、校车、出租车等）以及矿山特种车辆领域[3] * 行业涉及**商用车AI解决方案**、**商用车自动驾驶**、**无人矿卡**、**数据中心电源产品代工（OEM）** 等领域[2][3][4][6][11] 核心观点和论据 **1 主营业务与市场分布** * 公司70%的营收来自海外市场[2][3] * 海外市场中，北美占比超过三分之一，欧洲占25%，南美约15-18%，亚太、中东和非洲地区均衡发展[2][3] * 公司在全球拥有180人的BD和技术服务团队，其中三分之一为本地员工[2][3] * 前端收入从三年前的5,000万元增长到2亿多元，2026年预期仍将保持较高增长[3] **2 传统后装业务与市场地位** * 传统后装业务面对的是存量市场结构性的增量，随着端侧芯片能力和AI技术提升，行业渗透率快速提升[4][9] * 根据沙利文咨询报告，商用车AI解决方案市场每年增长超过20%[4][9] * 截至2024年，公司在全球市场份额为6.4%，排名第四，仅次于四家美国公司[4][9] * 公司目标是实现年化30%以上的持续增长[4][9] **3 自动驾驶业务布局** * 2026年，公司将在商用车自动驾驶领域进行布局，基于端侧视觉感知和视觉AI算法积累[4] * 首先落地巴士自动驾驶项目，以标杆项目为切入点，在国内外少量项目中试点[4] * 预计经过三年研发和业务发展，实现端到端的中级自动驾驶，并结合商务车型特征形成产品力[2][5] * 在商用车自动驾驶领域，公司结合自动驾驶能力与业务能力，为客户提供综合解决方案[10] * 预计2029年出货5,000台套以上，2030年达到1万台套以上[10] **4 无人矿卡业务进展** * 该业务已发展3至4年，基数不大但进展迅速[11] * 2025年营收达几千万元，主要客户为头部金属矿企业[2][11] * 产品根据矿山场景需求不断优化，客户反馈良好，积累了管理和需求经验[2][11] * 选择巴士和矿卡方向，是因为这两个方向作业场景复杂，更符合自驾功能一体化解决方案需求，同时潜在市场规模巨大[11] **5 数字装备事业部与新代工业务** * 新成立的数字装备事业部方向包括代工业务与数据中心相关产品[2][6] * 越南工厂自2023年投产以来管理水平良好，逐步切入代工业务，如UPS（不间断电源）类产品[6] * 目前以OEM方式承接UPS、高压平台HVDC等相关产品订单，但这些订单尚处早期阶段，存在不确定性[2][6] * 客户选择公司代工主要基于越南工厂的承接能力和品质控制优势，合作始于2025年二季度关税动荡期间[2][7] * 电源类产品终端市场主要面向海外数据中心，公司仅作为OEM代工商，根据加工费、工时及耗材成本核算净利润，具体利润率因订单规模未定而难以预测[8] * 越南工厂具备扩展能力，可根据客户需求配套扩产，但实际落地时间存在不确定性[9] * 目前的新代工项目由全资控股子公司运营，与之前剥离的代工业务在方向和产品上有较大区别，前景乐观但订单尚未形成，客户仅给予了一些口头预期[15][16] **6 历史业务剥离** * 2024年，公司将控股66.7%的子公司瑞明科技的控股权出让，仅保留19%的股权，使其成为参股子公司[14] * 剥离原因是瑞明科技的主要业务为SMT贴片和组装代工，利润率较低且不符合公司的发展战略[4][14] * 这一举措导致了2024年和2025年其他收入项下出现较大波动[4][14] 其他重要内容 **1 客户产能布局的潜在影响** * 客户在东南亚建立产能可能会对公司的代工量产生一定影响，这种分工形式是基于商业上的经济性考虑[9] * 具体影响还需视产品形态和产业链许可而定[9] **2 对进入供应链的看法** * 进入海外供应链体系通常意味着较大的订单量，因为订单量小则管理成本和代工意义不大[13] * 公司专注于配合客户需求并保质保量完成生产任务，同时通过成立事业部来增强自身能力[13] **3 新能源事业部规划** * 当前重点是扎实做好现有项目并服务好客户，逐步提升研发能力及其他服务客户的能力[17] * 对于中长期规划，公司并未设定具体财务指标，而是会根据产业机会和自身能力不断加大资源投入[17]

**涉及公司** * 登康口腔 [1] **核心观点与论据** **一、2026年整体战略与经营基调** * 2026年战略基调为“稳中有进” [2][6] * 2025年四季度营收和利润因规划调控同比略有下降 [4] * 2026年一季度通过大博带货和CNY营销活动，对实现开门红并超额完成目标充满信心 [4] * 预计2026年线下盈利能力持续增长，线上稳中有升，主要利润增长来自线下高端产品比例提升 [5][16] **二、电商渠道策略与盈利优化** * **平台占比调整**：计划降低对抖音的依赖，目标将抖音销售占比从2025年的超40%调整至40%以内，天猫维持在30%左右，京东提升至20%以上 [2][7][10] * **调整原因**：抖音平台整体环境未明显改善，投入产出比（ROI）较低，过多依赖单一平台会导致盈利能力下降 [2][6][10] * **各平台盈利情况**：2026年初各电商平台总体利润率约5-6%（中个位数），其中京东盈利表现最佳，其次是淘天，抖音略低于平均水平 [2][7] * **公司相对表现**：通过精准流量投放和自播策略，公司实现了高于行业中位数的盈利水平，但行业整体盈利情况仍不乐观，许多品牌在抖音上运营处于亏损状态 [2][9] **三、产品高端化与新品表现** * **产品结构目标**：计划将超高端产品（30元以上）占比从目前的20%提升至30%左右，同时减少低端基础系列（10元以下）产品比例，以推动整体出厂价每年增长10%以上 [2][11][12] * **当前结构**：2025年产品结构中，超高端（30元以上）占比约20%，专研（20-30元）接近20%，预付费（10-20元）约30%，基础系列（10元以下）接近30% [11] * **重点新品——角蛋白牙膏**： * 自2025年8月上市以来月销均超1,000万元 [2][13] * 2026年目标月销2,000-3,000万元，与7天系列共同成为增长重点 [2][13] * 毛利率约80%，略高于伊妍高端系列 [3][14] * **线下高端化进展**：2026年1月下旬开始在线下铺货角蛋白新品，目标年内覆盖全国80%以上市场 [3][15] * 当前线下高端系列（伊妍）占比约10%，专研系列占比近40% [15] * 预计2026年线下高端产品占比将提升50%以上，达到10-15% [15] **四、线下渠道与库存状况** * **渠道表现**： * KA渠道因自有品牌冲击，收入占比仅为百分之十几，但表现尚可 [16] * OTC药线渠道增速较快，2025年增速超过50%，2026年增速目标为80%以上 [16] * 即时零售渠道处于爆发式增长阶段，公司积极布局，但实际盈利能力不足 [16] * **库存水平**：公司库存周期为30-40天，远低于行业平均的90-120天，一季度末预计维持在90天左右，目前线上线下销售态势良好，部分单品出现短暂缺货 [16] **五、海外市场与品类拓展** * **海外市场**：2026年是海外市场布局元年，重点为东南亚市场（特别是越南），目标实现数千万元销售额 [5][18] * 采取三步走策略：品牌出海和认证、建设海外线下渠道、供应链建设和品牌收购 [5][18] * 主打20元左右终端价格带 [5][18] * **其他品类**： * 牙刷在行业排名前列，采取轻资产ODM代工模式 [17][19] * 漱口水2025年销售额达七八千万元，进入行业前五，注重功效型配方研发 [17] * 智能电动牙刷和冲牙器已积累大量专利，规模尚小但未来成长潜力大，计划通过资本运营和并购扩大规模 [17] **六、行业趋势与公司表现** * **2025年行业趋势**： * **牙刷行业**：市场规模2024年下降二十几个百分点，2025年降幅收窄至接近10个百分点（仍为两位数下降） [20] * **牙膏行业**：单价下降，线下销售额下降约8个百分点 [21] * **公司表现**：在整体牙膏行业下滑8个百分点的情况下，公司逆势实现了接近两位数的增长，正负相抵与行业差距接近20个百分点 [21] * **2026年展望**：预计行业仍受消费不景气影响，公司计划通过提升产品结构和单价实现增长，销售数量增长预计仅1-2个百分点，主要依靠结构提升扩大经营规模 [22] **七、其他重要事项** * **生产制造**：采取轻资产运营，牙刷研发交由ODM代工；牙膏已完成内部智能化改造，高端及超高端产品内部生产，中低端产品委外加工 [19] * **外延扩展**：未来将加大投资并购力度，重点关注口腔大健康生态，包括口腔护理、智能口腔、口腔医疗、数字化赋能、生物材料、生物制造、智能制造等领域 [24][25] * **股东减持与激励**：崇白股东将根据股价情况决定减持时机；其他持股平台4月解禁后，可能在下半年或三季度减持；股权激励计划正在推进，等待上级审批 [26] **可能被忽略的内容** * **电商投流税影响**：公司感觉从2025年至今线上竞争环境变化不大，新法规提高了直播规范性，但小品牌夸大宣传问题仍存，预计随着整治会更加规范有序 [8] * **新品牌盈利状况**：指出若公司毛利率80%左右仅有几个点利润，那么毛利率60-70%的品牌可能处于亏损或持平状态，新势力品牌甚至存在ROI低至0.9仍继续投放广告的现象 [9] * **第一季度利润率保障**：一季度加大投入主要用于春节促销和电商投放，但重点推广的是高毛利的高端产品（如角蛋白牙膏），因此能保持合理的投入产出比，对整体盈利能力无负面影响 [23]

行业与公司纪要总结 涉及的行业与公司 * 涉及的行业为生猪养殖行业[1] * 提及的参与者包括养殖企业、头部企业、放养公司、养殖户、屠宰场等[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 核心观点与论据 短期（春节前后）市场供需与价格走势 * **春节前需求不及预期**：尽管屠宰量增加，但受经济环境影响，2025年家庭人均猪肉消费同比下降超5%，餐饮业表现不佳，整体需求不及预期，抑制猪价上涨[1] * **春节前价格波动复杂**：1月均价预估13元，实际监测12.8元，价格在10月中旬触底后波动，1月中下旬达高点13.2元，腊月十八回落至12元左右，部分数据跌破12元[3] * **春节前供给端情况**：春节前标重以上猪源难以销售殆尽，多数养殖企业未明显降重，1月集中出栏导致超量现象，加剧行情复杂性[1][5] * **春节后价格走势预判**：预计节后猪价或先降后涨，二次育肥可能导致价格再次探底[1] 春节后价格会先降几天再试探性回升[3] 春节后的一段时间内，由于供应短暂减少和需求疲软叠加，预计生猪价格将出现一定程度的下跌，随后可能出现阶段性反弹[4] * **春节后销售启动时间**：2026年春节后，养殖企业大规模开始卖猪的时间预计在正月初六，屠宰场在正月初二、初三开始采购但量非常有限，初八基本全面恢复[7] 养殖企业行为与行业动态 * **2026年养殖企业行为异于往年**：往年春节前企业会适度降重，但2026年除了少数头部企业外，大多数企业并未明显降重，主要因10月和12月两波抛售潮导致部分超卖，使得1月很多企业选择回升体重以稳定供应链[5] * **销售进度影响**：不少大型养殖企业计划春节前完成70%销售任务，但由于上旬和中旬销售偏慢，下旬集中出栏，造成超量现象[6] * **二次育肥成为关键变量**：春节后二次育肥入场时间将直接影响市场价格走势[1] 如果春节后猪价低于6元/斤，养殖户可能会选择入手进行二次育肥[8] 传统二次育肥时间为30至45天[8] 如果节后市场持续下跌且持续时间较长，可能引发新一轮二次育肥，导致供需失衡[1][6] * **行业成本结构**：当前自繁自养成本约12元/斤，放养公司代养成本约6.2-6.3元/斤（代养费约200元/头，相当于每斤增8毛），头部企业断奶仔猪成本约5.75元/斤（1月断奶仔猪成本为255元），行业平均水平6-6.5元/斤，高于此水平则不建议继续从事该行业[2][13] 中长期（2026年）市场展望与成本压力 * **2026年供应预判**：2025年10月新生仔猪和猪精销量达顶点，预示2026年3-4月市场供应增加[1][11] 3月份和4月份的供应量预计与1月份相当[7] * **2026年价格与利润展望**：屠宰量减少或使价格趋于稳定[1] 2026年对于养殖企业而言，将是一个微利年份[10] * **饲料原料成本影响**：2026年玉米价格预计下行，豆粕价格维持当前水平（豆粕处于熊市末尾），玉米价格坚挺将抬升养殖企业成本，压缩利润空间[1][10] * **2027年市场预期**：如果能彻底完成去产能任务，2027年下半年可能会迎来较好的行情，尤其是在12月中下旬仔猪价格上涨之后[12] 生产指标与数据洞察 * **仔猪价格与供应信号**：仔猪成交价已达短期红线，上涨空间有限[1] 目前仔猪成交价约为350元左右，达到了短期红线，再往上冲的空间不大，预计春节后主流仔猪价格还会上涨，但幅度有限[12] * **猪精销量数据**：2025年10月份的猪精销量达到了一个高峰，随后11月和12月略有下降，但降幅不到5%[15] 2025年的猪精销量较2024年有所增加，2025年平均价格普遍高于前几年[15] * **数据的前瞻性**：新生仔猪和猪精销量数据比农业部公布的能繁母猪存栏量更具前瞻性[14] * **配种成功率因素**：配种成功率与母猪类型（后备或能繁）、环境温度（如夏季高温降低公猪精子活性）有关[17] 对于二元和三元种猪也存在相关性，2018年至2020年期间大量引进的三元母猪质量不高，返情概率接近10%[17] * **返情比例变化及原因**：2025年的返情配种比例为3.4%至3.5%，而2024年为2.8%[16] 近年来反情比例下降并稳定在3.4%左右，原因包括养殖户数量减少、追求快进快出的操作手法（如购买怀孕母猪短期养殖），以及专业化水平提高（配种工作由专业人士完成）[17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 * **屠宰场运作节奏**：2026年腊月十八离屠宰场开始放假仅有7-8天，不少企业将在腊月二十五最后一天采购、二十六杀猪、二十七发货，然后等到正月初二初三才逐步恢复采购[4] * **具体屠宰量数据**：冬至当天屠宰量达到32.4万头，元旦时降至29万头左右，腊八时有所回升但整体未突破冬至水平[3][4] * **数据解读的局限性**：虽然2025年10月份猪精销量达到顶峰，但不能完全依靠这个数据来预测未来9个月后的市场价格，还涉及配种成功率等其他因素[16] * **行业内认知差异**：一些大公司查看自家租金销量时发现其销售量异常高，可能导致他们认为自己的市场份额被其他公司挤占，但与其他公司的交流显示，这种现象是普遍存在的[15]

化工物流行业电话会议纪要关键要点 一、 纪要涉及的行业与公司 * **行业**：化工物流行业，具体包括危化品仓储、液体化学品运输（沿海航运）、储罐服务、危化品道路运输等细分领域 [1][4] * **公司**： * **密尔克卫**：化工物流龙头企业，业务涵盖货代、仓储、分销 [12] * **新通股份**：主营沿海液体化学品、成品油及LPG运输 [13] * **红川智慧**：码头储罐服务提供商 [14] 二、 行业整体状况与核心驱动因素 * **行业定位与需求来源**：化工物流是化工行业的下游，需求主要来自沿海区域的原材料运输、中间生产环节及下游应用端（如精细化工、医药农药、塑料橡胶）[2] 产能布局不匹配带来了巨大的运输需求 [2] * **近期景气度变化**：化工行业盈利自2023年起承压 [2] 但高频指标显示化工产品价格指数（CCPI）在2025年12月出现明显回升 [1][5] 甲醇和乙二醇等主要品类开工率在2025年底显著提升，并在2026年初进一步提高至近年来最高水平 [1][5] 表明需求已悄然复苏并呈现明确趋势 [1][7] * **供给端格局**：供给端呈现小散格局，但监管趋严推动集中度提升 [1][6] 80%的头部企业收入不足10亿元 [6] 危化品仓库（甲乙丙类）增长有限 [1][6] 储罐因深水岸线资源稀缺且审批难，新增受限 [1][6] 沿海液体化学品运输增量也有限 [6] 整体供给处于存量优化阶段 [1][6] 三、 关键细分领域分析 * **值得关注的细分领域**：仓储企业、液体化学品运输航运企业、储罐相关企业 [4] 这些领域资产重、牌照壁垒高，盈利能力相对稳定 [1][4] * **沿海液体化学品运输**： * **运力管控机制**：自2018年起实行严格运力管控，每年根据需求发布调控计划，根据企业资质评分审批运力，鼓励老旧船只更新换代（新船运力不超过原有15%）[3][8] 旨在实现总量平衡、结构优化和提高准入门槛 [3][8] * **供需与价格弹性**：需求增速约8%，供给增速约7% [3][9] 运力审批滞后6到8个月，导致需求快速增长时易出现供需错配和价格上涨机会 [3][9] 即使在化工行业需求较差时，运价仍坚挺，未来需求复苏较快时，行业价格弹性较大 [3][9][10] * **危化品道路运输**：行业竞争激烈，处于洗牌阶段 [3][11] 2020年至2025年间，运输人员和车辆分别增长20%和16%，但人均年运输量从740吨下降至700吨左右 [11] 58%的企业净利润率仅为0~3% [11] 价格已接近底部，随着洗牌出清，有望迎来价格拐点 [3][11] 四、 结构性机会与未来展望 * **结构性机会**：“出海”战略和新兴产业发展提供了弯道超车机会 [1][7] 道路运输和仓库出租率预计将持续改善 [1][7] * **市场展望与投资机会**：市场处于存量博弈阶段，无明显新增供给 [15] 高频指标显示底部反转迹象，需求改善将带动物流环节量价齐升 [15] 建议重点关注密尔克卫、新通股份、红川智慧三家公司，预计未来2-3年业绩将显著改善 [3][15] 五、 重点公司具体观点 * **密尔克卫**： * 过去几年因货代及仓储分销业务受压，盈利承压，预计从2025年开始逐步修复 [12] * **货代业务**：与国内进出口需求相关，下游需求复苏将带动箱量增长，预计年增速约10% [12] * **仓储业务**：与化工行业高度相关，通过面积扩张、出租率提升及操作费增加实现盈利弹性，乐观情况下毛利有望翻倍以上 [12] * **分销业务**：周转量上升将带动收入规模及毛利率提升 [12] * 预计2026-2027年利润为7.6亿至8.6亿元，对应估值13倍至11倍，低于历史估值中枢（15-20倍），有较大股价目标空间 [12] * **新通股份**： * 通过船舶规模扩张实现增长，未来计划继续扩大团队并增加新船投放，业绩确定性较强 [13] * 预计2026-2027年盈利分别为3.7亿和4.5亿元，对应估值14倍和12倍左右 [13] * 2026年一季度到二季度，新船投放将带来显著业绩提升，成长逻辑逐步显现 [13] * **红川智慧**： * 过去因出租率下降及价格承压，利润明显下滑，2025年转负 [14] * 2026年一季度业绩有望改善，因储罐需求正在回升 [14]

涉及的行业与公司 * 行业：光通信（光模块、光芯片）、PCB（印刷电路板）、AI算力基础设施 * 公司：东山精密 核心观点与论据 光模块与光芯片业务 * 公司与Meta、微软、XAI等头部客户合作顺利，并与亚马逊、谷歌、英伟达积极洽谈[2] * Meta已锁定1亿颗芯片订单，占公司明年芯片总量的三分之一[2][4] * 预计2027年实现3亿颗芯片产能，成为全球最大的光芯片公司之一[2] * 预计2026年第二季度产能约9KK，第四季度增至22KK，2027年第一季度达28KK[3] * 一季度获得Meta 300K 800G光模块订单，处于满产状态[2][9] * 获得微软2026年全年至2027年第一季度所有400G产品订单[9] * 1.6T产品需求旺盛，利润率远高于800G，预计2027-28年成为主力产品[2][14] * 公司是XAI的光模块供应商，并为其生产AEC线缆及机柜结构件[2][15] * 预计2027年准备2500万只1.6T相关物料，并计划销售3亿颗芯片[2][12] * 芯片业务利润率极高，若3亿颗1.6T芯片全部售出，其收入和利润率可能超过英伟达[10] * 公司认为光芯片行业扩产周期长（台湾需1年，日本需2年），且涉及剧毒材料审批，预计新玩家难以进入[18] PCB业务 * 公司与英伟达确认正胶背板将在2027年投入使用[2][7] * 已获得谷歌CPU的打样订单[2][7] * 公司在高阶软板、高阶HDI及高阶软硬结合板领域具有独特优势，全球仅东山精密能同时兼容这三种技术[7] * 与英伟达合作开发36层板子，第一版样品已完成，正在改进第二版，预计3月份交付[22] * 已投入100亿资本开支，其中90亿已用于产能建设[21] 技术布局与竞争优势 * 与英伟达紧密合作开发400G单波产品，并关注MBO等新兴技术[2][5] * 在EML（电吸收调制激光器）领域具有竞争优势，国内能量产并出口的企业极少[6] * 根据谷歌OCS项目方向，对200G单波EML模块未来需求巨大[6] * 薄膜磷酸锂技术路线尚不明确，暂不值得过多投入[6] * 公司认为CPU在未来几年被完全替代的概率较低，至少需要三五年甚至五到十年[5][26] * 未来同轴电缆被光纤取代是必然趋势[24] * 预计整个柜内的光模块需求将增长9倍，公司将全面覆盖硅光、EML、Mini LED、Vivisio等技术[25] 财务业绩与预测 * 2025年前三季度利润已达12亿多[2][11] * 已逐步清理拖累业绩的LED业务，预计未来业绩不会再受影响[2][11] * 预计从2026年第二季度开始，每个季度收入或利润都会逐步提升[3][17] * 预计2027年实现200亿以上利润，并达到4000亿以上市值[3][29] 产能与资本开支 * 芯片生产基地位于台湾和金台，模块生产基地在成都和台湾[20] * 正在泰国规划一个1000多万只模块产能的基地，计划上半年完成装修，下半年全面量产[20] * 在泰国建设新厂房，包括一栋4万至6万平方米的PCB大楼，并启动第二栋10万平方米厂房建设[21] * 预计未来三年每年都会有扩产[21] 其他重要信息 * 所奥斯的交割已于2025年10月公告并表，2025年第四季度开始并表，2026年第一季度完全并表[8] * 公司认为不存在概念炒作，每个季度都会有业绩兑现[2][14] * 公司与英伟达下周将召开会议探讨新方案，可能影响下一批资本支出预算[30]

环旭电子 (USI) 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心投资逻辑 * **公司**：环旭电子 (USI)，是日月光集团旗下专注于系统组装和模组的子公司 [1][5] * **核心投资逻辑**： * **高压垂直供电 (PTO) 技术进展**：与日月光在台积电预计2027年量产的先进封装平台上开发VRM、PDB/PDU等模块，预计从2027年底或2028年开始贡献显著营收，对**公司**收入和利润有较大弹性提升潜力 [4][14] * **盈利预测上调**：预计2026年盈利为27亿元，同比增长46%；2027年盈利为37.1亿元，同比增长38% [4][15] * **并购协同效应**：通过并购光创联，加强光通信技术实力，并利用**公司**的海外客户资源和量产能力，预计光创联未来三年营收复合增速至少达到100% [4][13] 二、 数据中心业务布局与进展 * **算力板卡**： * 已切入AWS的AI加速卡业务，预计2026年订单规模将达到**5亿美元以上**，若台湾新厂房进展顺利，营收规模有望达到**7亿美元** [2][5][10] * 2025年已实现约**1.5-1.6亿美元**营收 [10] * 计划扩展至ASIC主板PCBA环节，预计2027年第一季度切入，将提升单卡价值量 [5][10] * **光通信**： * **策略**：采取自研与外延产业整合并行 [2][12] * **自研**：2025年7月推出自研的**1.6T硅光模块**产品，已向海外CSP客户送样 [12] * **并购**：2026年1月宣布对光创联进行产业整合，光创联在高速硅光集成及光引擎组件上技术实力强，与**公司**形成协同 [3][12] * **分工**：在CPU光引擎技术流程中，光创联负责光学部分，**公司** (USI) 负责电气部分 [27] * **目标**：中期希望在CPO环节占据重要位置，与日月光共同形成从PIC到EIC封装再到系统组装的完整产业链解决方案 [16] * **电源侧**： * 预计2027-2028年间，与日月光共同研发围绕台积电下一代SoW工艺的背板供电方案，并实现量产 [2][8] * PDU和HVDC相关规划处于前期开发，目标2026年第四季度形成样品，2027年送样并配合台积电SoW制程量产 [35] 三、 AI算力与消费电子业务 * **AI算力侧**：积极推进算力板卡和光通信组件业务 [6] * **AI眼镜**： * 与Meta合作紧密，已获得接近**8-10个新项目**订单，涉及主板、WiFi模块及SiP封装工艺 [9] * 预计2026年开始营收将快速增长 [2][5] * 可能将与谷歌、苹果等其他大客户展开合作，有望在未来两到三年内成为重要利润增长点 [2][5][9] * **传统消费电子**：对于苹果等大客户，高端机型受存储涨价影响较小，新机总体量价受影响预计比安卓机型少 [25] * **其他AI板卡扩展**：将在现有AI加速卡基础上延伸主板板卡业务，预计2026年底或2027年第一季度实现 [24] 四、 技术发展与合作关系 * **与母公司日月光协同**： * 受益于日月光全球最大半导体封测厂地位及战略调整，**公司**在系统组装和模组方面发挥关键作用，实现深度整合 [2][5] * 协同模式：从日月光获得封装好的芯片，进行后续光学、电气处理及测试，形成垂直一体化生产 [28] * **公司**核心竞争力部分源于日月光在产业链中的上游地位和客户资源 [29] * **CPO/NPO进展**： * CPO产品预计2026年不会大规模生产 [19] * 作为过渡方案的NPO产品，已与客户交流，预计2026年第三、四季度提交样品，2027年第一季度开始小批量出货，已有北美客户感兴趣 [19][30] * **技术挑战与应对**：CPO/NPU落地主要挑战是工艺制程难度及大规模量产能力，通过并购光创联补充技术能力，其具备较强的自动化设备自研能力 [20] 五、 产能与供应链 * **扩产计划**： * **越南工厂**：计划2026年第三季度达到月产**10万只**产能，目前预留厂房面积可支持一半产能，正研究新土地购买以备未来扩产 [18] * **成都光创联**：DataCom业务现有月产**2万只**能力，已增资**1000万美元**扩建新厂房，预计2026年3月底至4月新增**3万只/月**产能 [18] * **供应链**：2026年北美光模块公司的代工业务将由客户提供供应链支持；中期，**公司**自研方案得到北美客户支持，有机会构建自己的供应链体系 [21] 六、 发展战略与未来展望 * **整体定位**：为北美头部客户提供更长价值链方案，**公司**专注于系统集成及产品化，日月光集团集中于先进封装端 [16] * **外延并购方向**：以并购光创联为成功经验，继续在光通信领域及服务器供电领域寻找估值合理、技术优秀但缺乏出海能力的小体量企业，通过收购其技术资源服务北美市场 [26] * **产业链价值分配**：与日月光所处环节不同，定价接受公允价格；希望通过代工模式快速构建量产能力，并逐步增加自研方案占比，中期目标是在全球产业链中取得重要地位 [22]

行业与公司 * 绿色甲醇行业[1] * 航运业[1] 核心观点与论据 * **绿色甲醇是航运业脱碳的关键解决方案，长期需求向好，价格有望降低** * 国际海事组织（IMO）和欧盟制定了严格的航运业温室气体减排目标和法规，如IMO战略提出到2050年前后实现净零排放，并引入全球燃料标准（GFI）[1][7] * 欧盟的“Fit for 55”计划等法案要求航运业减少全生命周期温室气体排放[8] * 各大船运公司正积极签订长期订单以稳定供应[2] * 长期来看，绿色甲醇产量将增加，产品价格可能逐步走向平价化，技术进步将推动行业发展[1][2] * **绿色甲醇相比传统燃料具有显著减排和二氧化碳消纳优势** * 相对于传统石油燃料，绿色甲醇的减排效果可达95%以上[1][3] * 每生产1吨绿色甲醇，可以转化1.375吨二氧化碳[1][3] * 以中国2025年预计的10,000万吨左右产能计算，可直接消纳1.5亿吨级二氧化碳，并间接消纳3.3亿吨，相当于增加3.7亿立方米森林储蓄量[5] * **当前制约绿色甲醇推广的主要因素是生产成本过高** * 电制甲醇生产成本在820~2,380美元/吨，生物质甲醇在564~930美元/吨，而传统化石基（灰色）甲醇仅为100~250美元/吨[6] * 对于电制甲醇，其降本空间主要依赖于绿电成本及碳捕捉成本下降，当绿电价格低于0.2元/度时，其成本优势将超过传统灰色甲醇[6] * **在船舶替代燃料中，甲醇动力船订单占比高，需求巨大** * 截至2024年，全球替代燃料订单中，甲醇动力船订单占比约32%[4] * 截至2024年，全球共有515艘替代燃料订单，其中166艘为甲醇动力船[13] * 截至2025年11月，共有95艘运营中的甲醇动力船，在建355艘，如果均为单一使用甲醇动力，则总需求约为1,018万吨/年[13] * **绿色甲醇被认为是理想的过渡替代燃料，其推广进度取决于成本** * 绿色甲醇可常温储存、易于运输，并且改造现有发动机成本较低[11] * 当绿色甲醇售价降至3,700元/吨或欧盟碳配额交易价格上涨至318元/吨时，其与传统燃油价格可持平[12] * 2013年曼恩公司完成首个船用甲醇低速机研发，截至2025年2月全球已有14个港口具备甲醇加注能力[12] * **全球绿色甲醇产能预计将高速增长，电制甲醇将成为主流工艺** * 从2023年到2028年，全球绿色甲醇产能将从50万吨/年增长到1,950万吨/年，年复合增长率达108%，占总甲醇产能比例将从0.3%增至9.8%[20] * 到2028年，全球电子甲醇产能预计将达到1,310万吨，占绿色甲醇总产能的67%左右[20] * 新增产能主要集中在美国、西班牙、澳大利亚、荷兰和爱沙尼亚等国家[20] * **中国正通过政策积极推动绿色甲醇产业发展** * 2025年5月，国家能源局发布通知并公布首批9个试点项目，其中5个为绿色甲醇项目[21] * 政策建议将绿色甲醇列入“十五五”能源发展规划，并发布可再生能源消费最低比重制度实施办法，将绿氨、绿醇纳入非电领域最低消纳考核[21] * 在政策推动下，中国2023年至2028年的绿色甲醇项目新增产能预计将集中于黑龙江、内蒙古等风光资源丰富地区[22] 其他重要内容 * **绿色甲醇主要生产路线及其特点** * 主要路线包括电解水、生物质气化和生物质厌氧发酵[4][14] * 生物质路线相对成熟，但受限于原材料供给稳定性[14] * 电制绿氢依赖绿电和碳捕捉技术，有较大降本空间[4][14] * 耦合工艺（如生物质与二氧化碳结合、绿氢与生物质耦合）可提高原料利用率并降低碳排放[14][15] * **电解水制氢技术比较** * 碱性电解水技术无需贵金属催化剂，制氢成本最低，也最成熟，但存在腐蚀污染问题，维护成本较高[15][16] * 质子交换膜电解水技术化学稳定性、传导性和安全性较高，但质子交换膜成本较高，且国内单槽最大执行规模（约260立方米/小时）小于国外（可达1,000立方米/小时）[16] * **关键成本要素与发展趋势** * **绿氢成本**：随着可再生能源成本下降及电解槽效率提升，到2050年绿氢成本可能降至1.2~2.4美元/千克[17] * **碳捕捉成本**：目前成本较高，约200~250美元/吨，相比集中碳源20~40美元/吨的成本高得多，但中长期有显著降本空间[18] * **电制甲醇工艺成本**：持放提循循环工艺经济性最佳，总体单吨成本约4,300元，其中公用工程尤其是用电成本占比最高[15] * **其他船舶减排方案比较** * **清洁能源**：包括液化气、甲醇和氨等绿色燃料[9] * **能效技术**：如硬质风帆助推、空气润滑减阻等，减排效果通常在5%~20%左右，难以满足日益严苛的减排要求[9] * **低碳/零碳燃料**：如生物燃料、氨和氢等，减排效果可达80%以上，是应对严格减排目标的有效方案[9] * **液化天然气（LNG）**：是发展最成熟的船用替代燃料，可减少约23%的碳排放，但存在甲烷逃逸及储运高能耗问题，减碳效果弱化[10] * **氨**：为零排放燃料，但挥发性强、腐蚀性高、有毒且爆炸风险大，能量密度较低[11] * **氢**：为零碳燃料，热值最高，但储存温度低，对容器材料要求高，且内燃机尚不成熟[11] * **行业认证与标准** * ISCC认证要求原材料可持续性、产品全生命周期可追溯性等，截至2024年已在全球120多个国家发放46,000多张有效证书，中国地区有900多张[8]

行业与公司 * 涉及的行业：量化投资、衍生品市场、再融资（定向增发）市场[1][2][10] * 涉及的公司：未提及具体上市公司，但提及了JPMorgan作为海外期权策略ETF的案例[8] 核心观点与论据 衍生品市场发展与策略 * 基于期权隐含波动率的择时体系近期表现准确，通过分析隐含波动率微笑结构表征市场情绪，在极端行情下（如2025年4月至7月）对关键节点有较好预测能力[1][2] * 多种期权风险管理策略（如卖出认沽）在国内宽基指数（上证50、沪深300、中证500、中证1000）上取得正超额收益，能提高组合夏普比率，但在长期上涨环境中可能难以跑赢指数[1][2][3] * 国内衍生品政策持续完善，监管对衍生品使用持宽容态度，股指期货日均成交额已达6,000至7,000亿元，占现货成交水平约1/3[1][3] * 国内衍生品市场仍处初步发展阶段，所有股指期权的日均成交额在70至80亿元之间，与成熟市场相比差距较大，发展空间巨大[4] * 自2024年2月以来，类雪球产品和DCN（定制化结构性票据）规模持续下跌，但在2025年10月、11月开始缓慢回升[1][5] * 截至2025年底，我国公募基金和险资使用股指期权产品数量比例不到6%，规模不到1%，对衍生品使用仍较为谨慎[1][6] * 海外市场（如美国）期权策略ETF和共同基金发展成熟，截至2025年底规模接近2000亿美元，策略包括增强收益、领口保护等，通过获取权利金和股息提供稳定现金流并管理回撤风险[1][7] * 以JPMorgan的一款期权策略ETF为例，其通过卖出期权获得每月定期分红，年化收益约7%，虽长期收益低于标普500指数约4个百分点，但波动性和下行风险显著更低[8][9] 再融资（定增）市场现状与策略 * 自2020年再融资新规后，定向增发成为上市公司最主要再融资手段，竞价类项目锁定期6个月，定价类锁定期18个月[10] * 自2023年9月审核趋严后，新增预案数量回落，但自2024年9月起有所回暖，预计2026年竞价类项目募资规模约为1,600亿人民币[10] * 融资需求在行业间差异明显，电子机械、计算机、基础化工、医药等高精尖行业需求更旺盛，银行、石化、煤炭等传统行业需求相对较小[11] * 竞价类定增项目审核周期显著延长，从历史上平均约240天，延长至2025年平均364天，预计2026年将缩短至300天左右[12] * 2025年竞价类项目的平均折扣率为12.7%，处于过去五年中等偏低水平，预计2026年折扣率在12.5%-15%左右[2][13] * 定增项目收益受市场系统性影响大，2025年解禁时收益达36%，收益主要来源于折扣贡献、限售期内市场波动及个股超额表现[14] * 公募、私募、证券公司是参与定增最多的投资者类型，外资在2025年参与明显下降，国有资本和产业投资基金参与占比显著提升[15] * 公募产品中，定期开放型产品在封闭期会大量参与定增，普通开放式基金通常仅用5%以内的比例参与[16] * 轮动型定增投资策略（结合成长与价值风格轮动）表现优于单一风格策略或不做筛选的组合[2][18] * 预计2026年再融资市场规模约为1,650亿元，平均折扣收益为13.8%，实际折扣收益可能达到16%左右，扣除个股超额部分后约剩10个百分点作为安全边际[2][19] 量化策略与市场环境 * 量化策略依赖广度和纪律性，主动投资依赖深度基本面研究，两者优势随市场模式切换而变化[20] * 在市场有主线特征的集中行情中，基本面类Alpha因子（如分析师预期、质量、成长）表现强；在分歧市场中，高频交易类Alpha因子（如反转、流动性、价量）更具优势[20] * 市场集中度是判断共识与分歧行情的重要指标，2025年第三、四季度公募基金持仓集中度从低位向中枢回升[21] * 未来市场集中度变化受增量资金属性（如股票ETF增长）及大小盘估值分位影响，目前大小盘估值均处高位，风格切换动力不足，且资金对科技、AI等风格偏好分化，难以形成类似2019-2021年的抱团合力，预计集中度短期可能继续回升，但全年快速单边提升可能性较低[21][22] * 当前择时观点偏向中性乐观，左侧择时信号看多，大部分宽基指数维持实仓信号，但创业板近期发出空仓信号，期权隐含波动率择时提示短期波动风险[23] * 风格上，小盘股相对大盘股仍具一定优势，成长与价值维持均衡，短期内小盘股仍然占优[23] 其他重要内容 * 定增投资策略建议基于长期风格趋势判断，成长占优时采用景气型策略（通过分析师预期、财务质量、市场动量等因子筛选），价值占优时采用困境反转逻辑（通过估值指标筛选），并可结合均线模型辅助决策[17] * 成长和价值风格的长期相对优势可通过观察季线与年线的位置关系来判断（季线在年线上方则价值占优，反之则成长占优）[18]

涉及的公司与行业 * 公司：利欧股份 [1] * 行业：数字营销、机械制造（泵业）、半导体（师门半导体）[3][4] 核心观点与论据 * **AI时代战略**：公司推进AI在数字营销和机械制造双主业的深度应用，其中数字营销业务与AI的适配性更强、应用更早更深入 [3] * **AI赋能数字营销的核心竞争力**：基于LO AIAD框架，包含硬件基础设施层、模型层和数据层 [5] * 数据层：积累了超过1亿份多模态数据（文本、语音、图像、视频），形成核心竞争优势 [2][5] * 模型层：与国内主流及开源大模型厂商合作 [5] * 应用层：通过AI Lab、ai.leo.cn、leo.aiad.com等平台提供智能体化工作流及工具 [5] * **AI对行业与业务的改造**：AI时代消费者获取品牌信息的方式从被动检索变为主动与大模型交流，公司需提供基于自然语言和语义理解的品牌解决方案 [2][6] * 公司推出智能体应答优化平台，旨在帮助广告主优化品牌信息，建立消费者与大语言模型之间的新信任度 [2][6][7] * **AI业务财务展望**：AI应用是对传统业务的改造，传统业务年投放规模达100亿至200亿元，AI渗透将逐步深化 [2][8] * 新业务（AI相关）增速快且毛利率高于传统业务几十倍，有望优化公司整体毛利率并改善财务结构 [2][8] * **业务发展与财务预期**：2026年业绩预计将优于2025年，但公司因处于港股IPO静默期，不便提供具体数据指引 [4][12] * **AI产品迭代计划**：AI产品功能保持每两周一个版本的迭代速度，2026年下半年可能提升至一周一版，主要产品线包括AI创意工厂、AIO应用及可能上线的AI视频生产线 [4][13] * **研发与人才投入**：公司保持较高的研发投入规模和配置，技术团队有50多人，并重视对研发团队的激励 [4][10][11] * **增长路径**：同时考虑内部孵化（如归依智能）与外部并购，以引入优秀团队增强实力 [2][9] 其他重要内容 * **新业务：师门半导体**：属于机械制造和数字营销之外的新业务，经过前期准备，业务已逐步起量并将拓展至更多行业 [2][4] * 资本规划：目前暂未考虑独立上市，未来达到一定规模后可能会考虑；外部融资计划可能在2027年或2028年进行 [2][4] * **资本运作**：公司正在进行港股IPO [4][12]