**行业/公司** * 行业：宏观经济与货币政策，特别是美联储（Federal Reserve）的资产负债表政策 [1][6] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley & Co. LLC）及其研究团队 [3] **核心观点与论据** **1. 美联储缩小资产负债表规模（Footprint）的总体评估** * 核心观点：美联储可以缩小其资产负债表规模，但过程复杂、充满权衡，且任何调整都可能是渐进的 [1][11] * 缩小资产负债表的主要途径是量化紧缩（QT），分为被动QT（让证券到期不续投）和主动QT（直接出售证券） [5][12] * 缩小资产负债表将消耗银行体系流动性，收紧金融条件，一旦准备金从“充裕”转为“稀缺”，将增加市场波动性 [5] **2. 政策背景与潜在变化驱动因素** * 凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为美联储理事会主席，使美联储的资产负债表政策重新成为焦点 [6] * 沃什长期批评美联储在金融市场中的“足迹”过大，主要集中在三大方面：资产负债表规模、货币政策与财政政策的界限模糊、以及通过讲话和前瞻指引与市场进行过度沟通 [7] * 如果美联储政策发生重大变化，最有可能通过资产负债表政策实现 [7] **3. 被动QT与主动QT的机制与影响对比** * **被动QT**：依赖证券在美联储设定的上限内到期，以实现平稳、可预测的资产负债表缩减 [5][18] * 由财政部决定新发行证券的构成（类型和期限） [20][22] * 涉及一级市场（新发行拍卖） [22] * 在上一轮QT中（2022年4月至2025年11月），美联储资产负债表从**8.98万亿美元**降至**6.60万亿美元**，隔夜逆回购协议（ON RRP）余额减少了约**2.36万亿美元**，而准备金余额基本未变 [17] * **主动QT**：允许美联储选择出售的证券类型，但会带来更大的市场波动风险和更高的已实现损失 [5][23] * 由美联储决定出售证券的类型 [22][23] * 在二级市场通过竞争性拍卖进行 [22][23] **4. 抵押贷款支持证券（MBS）缩减的挑战** * **核心问题**：在抵押贷款利率高企的情况下，MBS的被动缩减将极其缓慢 [5][10] * **论据**：2022年30年期固定抵押贷款利率上升，大幅降低了机构MBS的提前还款速度 [24] * 在2023年1月至2025年12月期间，被动QT下MBS月均本金偿付额仅为**150亿美元**，远未达到**350亿美元**的月度上限 [24] * 粗略估计，抵押贷款利率需从当前水平下降约**100个基点**，才能将美联储当前MBS持有量的月提前还款速度提高**50亿美元** [27] * 在被动缩减下，预计需要约**8年**时间才能使美联储的MBS投资组合减半至“仅仅”**1万亿美元** [27] * **加速缩减的代价**：更快的缩减需要抵押利率大幅下降或在二级市场进行主动销售，后者可能成为抵押贷款市场的“流动性定义事件”，推高抵押贷款利差和利率，降低流动性，并对财政状况和住房可负担性产生负面影响 [28] **5. 主动QT（特别是出售MBS）对美联储损益的影响** * **核心观点**：主动出售MBS将导致美联储产生额外损失 [32] * **论据**： * 美联储自2020年9月以来一直处于运营亏损状态，因为其持有的低收益证券利息收入无法覆盖其为准备金和逆回购支付的利息 [32] * 截至2026年1月28日当周，美联储的“递延资产”（代表累计净运营亏损）为**2380亿美元** [38] * 目前美联储MBS投资组合中的证券价格比购买时低约**15美元** [39] * 简单推算，出售**2万亿美元**的MBS可能意味着**3000亿美元**的损失，并使递延资产相应增加 [39] * 直接出售MBS可能会使美联储当前的运营损失增加一倍以上，尽管此后可能因不再持有低于其支付利率的资产而提高盈利能力 [41] **6. 缩小资产负债表所需的其他条件与协调** * **与财政部的协调至关重要**：财政部一般账户（TGA）目标或发行结构（尤其是国库券发行）的调整，会影响资产负债表缩减在系统中的传导方式，并影响美联储SOMA投资组合的期限结构 [5][11] * 目前TGA余额接近**1万亿美元** [54] * 若美联储与财政部达成协议将TGA目标降至约**5000亿美元**，可在不改变银行体系准备金的情况下缩小资产负债表规模，但会损害美联储的盈利能力 [56] * **可能需要调整监管规定**：要显著缩小资产负债表，银行对准备金的结构性需求必须下降，这可能需要对流动性覆盖率（LCR）、内部流动性压力测试（ILST）或一级高流动性资产（HQLA）的认定标准进行修改 [5][11][64] * 美联储估计，在其利率“下限体系”下，所需的准备金余额水平约为**3.0万亿美元**，与目前水平（**2.9万亿美元**）相近 [65] * 降低银行的准备金需求可能意味着降低金融体系的抗冲击能力，存在权衡 [72][73] **7. 实现“较小足迹”对市场的影响** * **对利率市场**：资产负债表规模更小、启动资产购买和非传统政策门槛更高、沟通更少的美联储，可能导致市场波动性升高，并通过期限溢价曲线熊市陡峭化来使收益率曲线变陡 [87] * **对抵押贷款市场**：沃什的提名实际上消除了美联储可能重新投资MBS的尾部积极情景，并增加了（尽管概率仍极低）主动出售MBS的尾部消极情景，这对抵押贷款利差是负面影响 [30][31] * **对货币政策工具**：量化宽松（QE）的门槛已经提高，任何QE计划都可能需要衰退条件，且政策利率在有效下限维持较长时间 [89] **8. 缩减资产负债表同时控制短期利率波动的可能步骤** * **第一步**：通过被动QT将准备金余额从“充裕”适度减少至“稀缺” [46][49] * **第二步**：通过临时性公开市场操作（OMO）来管理准备金需求的波动，例如在月末、新债结算日等时点 [47][49] * **第三步**：降低TGA的平均余额 [51][57] * 这些步骤结合起来，将是合理的开端：适度进入准备金稀缺状态，通过临时OMO限制过度波动，并大幅降低TGA余额 [57] **其他重要内容** * **法律与操作限制**：美联储历史上未将MBS转移给财政部，但可能存在法律途径；美联储无权直接向政府支持企业（GSE）出售MBS，其操作通常在二级市场通过一级交易商进行 [42][44] * **历史参考**：报告提及1951年《财政部-美联储协议》，该协议确立了财政部负责债务管理、美联储独立执行货币政策的框架，以避免财政主导 [58][63] * **SOMA投资组合期限调整**：美联储可以通过在二级市场购买国库券或改变再投资政策来缩短SOMA投资组合的加权平均期限（WAM） [78] * **风险提示**：报告包含大量关于研究方法、利益冲突、评级定义和监管披露的标准化内容，表明其性质为卖方研究报告，读者需注意潜在的利益冲突并独立判断 [3][91]至[135]

涉及的公司与行业 * 公司：Bloom Energy Corp (BE.N, BE UN) [1][6][7] * 行业：清洁技术 (Clean Tech) [7][92] 核心财务表现与指引 * **2025年第四季度业绩超预期**：营收7.78亿美元，比市场共识高出20%，比摩根士丹利预期高出11% [5][11] 调整后营业利润1.33亿美元，比市场共识高出40% [9][11] 全年营收20亿美元，超出公司最初给出的2025年指引区间上限（16.5-18.5亿美元）[10] * **2026年财务指引强劲**：营收指引中点32亿美元，与摩根士丹利预期一致，比市场共识高出25% [2][9][12] 调整后营业利润指引中点4.5亿美元，比市场共识高出27% [9][12] 营收增长指引显示同比增速将超过50% [2] * **产品积压订单大幅增长**：积压订单额达到约60亿美元，是去年25亿美元的约2.5倍 [2][9][12] 积压订单覆盖未来营收指引的倍数从2025年的约1.5倍提升至1.9倍 [12] 需求与商业动能 * **数据中心需求强劲**：增长拐点开始体现在财务数据中，数据中心收入机会变得更加具体和近期 [2][4] 积压订单中已包括来自AEP的26.5亿美元订单，并拥有六家超大规模和云客户，表明数据中心客户基础正在扩大 [12] 管理层对现有数据中心客户在2025年初始项目部署后获得后续订单表示乐观，并提及与甲骨文的多个项目机会 [12] * **传统工商业业务增长**：传统的工商业业务积压订单同比大幅增长135% [12] * **需求前景保持强劲**：近期主要项目中标增强了需求展望，公司未看到需求放缓的任何迹象 [4][16] 技术与竞争优势 * **800V直流电架构优势**：公司在数据中心逐渐转向使用800V直流电为服务器供电的趋势中具有竞争优势 [4][15] * **冷却技术潜在优势**：公司燃料电池产生的高热可与吸收式制冷机结合为数据中心降温，据管理层称，这种方法可取代晶圆压缩方式，并可能减少数据中心20%的用电量 [14][15] * **识别技术趋势领先**：公司在识别数据中心技术进步和燃料电池优势方面似乎领先，这可能在未来5年扩大其市场份额机会 [15] 产能与运营 * **灵活扩产能力**：公司重申扩大产能速度快（6个月）且成本低（每吉瓦1亿至1.5亿美元），可在积压订单增长和需求增加时快速反应，不会限制客户增长 [13] * **“预订即发货”模式**：管理层预计将有不少客户选择“预订即发货”模式，预计其营收占比将达到“两位数”百分比，并认为这不应成为担忧，反而表明有紧急订单需要立即交付 [16] 投资观点与估值 * **评级与目标价**：摩根士丹利维持“增持”评级，并将目标价从155美元上调至184美元 [1][2][4] 基于2026年2月5日收盘价136.60美元，新目标价隐含约35%的上涨空间 [7][17] * **上调预测依据**：目标价上调基于2026年指引和近期多个大型项目中标，以及对增长前景信心的增强 [9][17] 模型更新反映了更强的销量增长，在2028-2030年期间每年出货量预测增加了约500兆瓦 [17][18] 目标价基于20倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数，对应2028年息税折旧摊销前利润27亿美元 [17] * **核心投资主题**：公司是多个关键趋势的主要受益者，包括大型电力用户获取电力的时间限制、分布式能源经济性的提升、电网不稳定性加剧以及2030年代30%的燃料电池税收抵免 [26] 近期核心燃料电池业务（尤其是AI电力需求）增长前景强劲，长期则受益于氢电解槽业务 [26] 风险因素 * **下行风险**：增长和利润率低于预期，竞争以及无法实现成本下降目标可能限制营收增长和利润率扩张 [29] 成本削减未能实现，或出现具有成本竞争力的新产品/技术 [37] * **上行风险**：对现有客户的渗透率提高或获得新客户关系，产品及安装成本下降能力超预期，对提供24x7电力的微电网解决方案需求增加 [37]

行业与公司 * **行业**：数据中心（IDC）行业，特别是人工智能数据中心（AIDC）[1] * **公司**：涉及多家国内外企业，包括供配电系统的**潍柴动力**、**易事通**[1][8]；UPS与HVDC领域的**科士达**[1][8]；中举SIT方案领域的**金盘**、**伊戈尔**、**四方**[1][8]；一级PSU环节的**麦格米特**[1][9]；储能领域的**阳光**、**阿塔斯**[3][12]；以及电源设备商**台达**、**维谛**[1][5] 核心观点与论据 * **行业处于快速发展前期**：数据中心行业受益于下游大模型训练与推理需求提升，正处于快速发展前期[1] * **行业三大发展趋势**：2026年数据中心行业将沿着**大规模**、**高功率密度**和**高耗电量**三大趋势发展[3] * **大规模**：全球及国内新增IDC装机规模和市场空间快速增长[3] * **高功率密度**：GPU快速迭代推动机柜功率密度增加，例如英伟达GPU迭代速度达1-2年一个版本，从GB200到GB300系列再到R系列Ruby卡，均显著提升功率密度[3][4] * **高耗电量**：人工智能数据中心耗电量快速增长[1][3] * **云厂商资本开支大幅增长**：表明对数据中心建设的积极投入[1][6] * 北美四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2025年总资本开支同比增长约**86%**[1][6] * 国内阿里巴巴、腾讯等头部企业2025年资本开支同比增长超**80%**[1] * 谷歌对2026年资本开支指引为**1800亿美元**，同比翻倍；Meta为**1100亿美元**，同比增长接近翻倍[7] * **新技术与产品迭代集中在供配电与电源方案**：[5] * **供电侧**：新型供电方式如固体氧化物燃料电池（SOFC）兴起，其低碳排放和节能优势明显[1][5] * 美国AEP公司已与SOFC龙头企业签订**900兆瓦**系统采购协议，总价值约**26亿美元**[1][5] * **备电侧**：高压直流（HVDC）备电方案逐渐取代传统UPS[1][5] * 台达、维谛等已推出**800伏**HVDC产品，预计2027年大规模放量[1][5] * **中压方案**：如巴拿马电源、中举SIT方案也在推进[1][5] * 中举SIT方案单套价值远超HVDC和UPS，但随着量产价格将下降[5] * **柜内电源架构变革**：当前主要是三级电源降压方案（800V→48V→12V→1V）[9] * 麦格米特在一级PSU环节已实现小批量订单出货，预计2026年市场份额将提升[1][9] * 核心逻辑是供应商名录中的企业确定性高，且客户为保障供应链安全通常会引入**3-5家**供应商，为国内企业提供放量机会[2][9] * **电源模块功率提升带来影响**：预计2026年下半年，服务器电源PSU功率将从主流的**5.5千瓦及以下**提升至**8千瓦甚至12千瓦**[3][10] * 将带动**碳化硅和氮化镓**用量增加，并加深企业产品竞争护城河[3][10] * **塞达卡（SAD CAR）方案**渗透率将提升，该方案通过独立电源系统并采用HVDC架构来降低线路损耗、提高能源效率[3][10] * **液冷技术成为必备解决方案**：[11] * 随着芯片和机柜功耗提升，液冷技术已成为必不可少的解决方案，目前基本能实现**100%**的全液冷方案[3][11] * 全液冷设计可使散热效率提高约**40%**，达到**95%**以上水平[3][11] * 单机柜液冷成本约为**8万至10万美元**，其中CDU和冷板占主要成本[3][11] * 微通道冷板工艺包括金属3D打印、精密蚀刻和铲齿技术，**Ruby**有望在2026年下半年实现规模化应用[3][11] * **数据中心储能需求快速增长**：[12][13] * 北美数据中心用电量每年约**257太瓦时**，占总用电量的**5%**左右，未来几年可能增长至**10%**[12] * 在数据中心新增储能配置可平抑负荷波动，应对老旧电网问题[12] * 预计到2028年，北美数据中心储能需求将达到**30-40吉瓦时**，到2030年有望达到**100吉瓦时**[3][13] * 阳光、阿塔斯等公司已接到北美数据中心储能项目订单[3][12] * **2026年是AIDC行业放量元年**：将看到实质性的项目订单起量及业绩增长，从2025年的建设预期和技术布局转向2026年的实际项目订单落地，投资机会值得关注[14] 其他重要内容 * **国内企业出海机遇**：国内企业如潍柴动力、易事通等加快布局供配电系统，有望受益于北美供电紧缺契机，加速业务出海[1][8] * **企业受益路径多元**： * **科士达**等UPS龙头企业将受益于英伟达机柜起量，并通过客户协同效应导入HVDC产品[1][8] * 布局中举SIT方案较快的企业如**金盘**、**伊戈尔**及**四方**，将随SIT产品起量而打开市场空间，实现业绩与市值双重提振[1][8]

行业与公司 * **行业**：RoboX（广义自动驾驶）行业，涵盖Robotaxi（无人驾驶出租车）、Robotvan（末端无人配送车）、Robottruck（无人驾驶卡车）等多种产品形态[4] * **纪要涉及的公司**： * **Robotaxi领域**：Waymo、特斯拉、小马智行、文远知行[4][9] * **Robotvan领域**：新石器、白犀牛[4] * **Robottruck领域**：小马智驾、嬴彻科技、查尔动力[4][21] * **产业链相关**：地平线机器人、博特利、瑞立科密、智盈科技[23] 核心观点与论据 * **产业化奇点已至，规模化应用加速** * **供给端驱动**：乘用车L2及以上智能化渗透率提升，推动激光雷达、计算芯片等核心零部件规模化生产，成本显著下降，为RoboX行业降本增效提供空间[1][2][5]，例如速腾激光雷达价格从2020年的每颗2万元人民币降至2024年的2000元左右[1][5] * **需求端驱动**：降本增效、安全提升以及劳动力短缺等多种因素共同催生对RoboX的强烈需求[2] * **政策端驱动**：自2020年以来，国务院与相关部委密集出台支持政策和相关制度，保障行业发展[2]，截至2025年9月，中国已建成17个国家级自动驾驶示范区，累计开放测试道路超过3.2万公里，并发放超过1万张测试牌照[6] * **Robotaxi：商业模式清晰，盈利前景广阔** * **盈利逻辑**：通过节约人力成本实现盈利，在有人驾驶网约车或出租车情况下，人力成本占比高达60%，而通过一个安全员监督多辆Robotaxi，可以摊薄单车人力成本，从而将毛利水平从20%提升至60%以上[1][8] * **市场空间**：预计到2030年，其市场规模有望达到千亿量级，而全球市场规模到2035年可能增长至3,500亿美元以上[1][8] * **技术路径**：前装量产成为国内外玩家共同选择，相较后装改装可显著降低硬件成本和改装费用[10]，例如特斯拉采用纯视觉技术方案以降低成本[9][10] * **国内外进展**： * **国内**：小马智行在广州实现单车盈利，并计划到2026年部署超3,000辆机器人出租车[9]，文远知行在阿布扎比、新加坡等地实现商业化运营并即将实现单车盈亏平衡[9]，北京、广州、深圳、重庆、武汉等城市已实现Robotaxi的全无人商业化运营[1][12] * **国外**：Waymo估值达到1,200亿美元，在美国五座城市运营[9]，特斯拉计划在2026年推出专用的Robotaxi车型CyberCab，售价预计低于3万美元[11]，并计划在2026年覆盖全美25%~50%的城市[7] * **无人配送（Robotvan）：解决末端物流痛点，规模化应用最快** * **行业痛点**：末端配送占整个物流配送总成本的60%，是最依赖人力、效率提升难度最大的环节[1][13] * **市场作用**：无人配送成为关键性替代方案，可以大幅降低履约成本并弥补未来的人力缺口[1][13] * **市场规模**：2023年国内末端配送用车市场规模达到1,334亿元，预计到2025年和2030年分别增至128亿元和977亿元[1][13] * **应用场景**：已覆盖电商快递、商超零售、生鲜外卖和工业工厂园区四大场景[13] * **政策支持**：工信部在2024年1月发布通知明确部署不少于200辆低速无人车及50辆城市物流配送车[15]，山东省提出到2025年投放不低于1,500万辆无人配送车等具体落地计划[15] * **干线物流（Robottruck）：市场空间巨大，正从示范走向商业运营** * **行业痛点**：面临运营效率受限、利润空间压缩、安全风险增加以及司机结构断层四大痛点[3][16] * **应用场景**：分为港口矿区等封闭场景以及干线运输两类[16]，封闭场景由于道路封闭、运营可控，安全性更高，已率先高效应用[18] * **商业模式**：采用“1+N”编队模式，即由一名驾驶员驾驶主车，后方最多编组5辆L4系统卡车，平衡了技术与监管，提高了运营效率并降低人力成本[19] * **市场规模**：到2030年，干线物流市场的前端市场规模预计能够达到340至341亿元，而运营服务有望达到3,719亿元[3][17] * **产业链格局**：形成了自动驾驶公司、主机厂和物流公司三方协同格局[3][20] * **政策与进展**：政策端持续推进，例如2024年将编队形式列为重点测试场景之一[3][21]，查尔动力已实现L4自动驾驶重卡从露天煤矿到包头枢纽站近百公里跨市运行[3][21] 其他重要内容 * **国内L3级自动驾驶商业化落地**：工信部于2025年12月公布我国首批L3有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3自动驾驶迈向商业化应用[1][12] * **特斯拉的行业影响**：自2025年特斯拉入局以来，加速了整个行业变革[6]，其对传统盈利模式带来冲击[9] * **市场参与者类型**：无人车市场主要包括初创科技公司、互联网平台企业、物流企业和汽车厂商四类玩家[14] * **未来展望与建议**：RoboX行业预计在2025-2026年成功率将快速提升，释放千亿级市场潜力[22]，自动驾驶解决方案商与运营商（如文远知行、曹操出行及享道汽车）以及智能零件公司（如地平线机器人、博特利等）将直接受益[23]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要主要涉及**美联储**及其新任主席凯文·沃什的货币政策立场、潜在政策路径及其对**全球大类资产市场**的影响 [2] * 讨论涵盖**商品市场**（特别是贵金属、有色金属、原油）、**债券市场**（美债）、**股票市场**（美股、恒生指数、上证指数等）及**外汇市场**（美元） [1][13][17][27] 核心观点和论据 **1 新任美联储主席凯文·沃什的货币政策立场与特点** * 凯文·沃什的货币政策立场**偏鹰派**，关注通胀风险，反对无节制的量化宽松，支持“小央行”理念 [1][3] * 但其近期言论（如认为AI技术压低通胀、美国中性利率在3%左右）显示立场**趋于中性** [1][4] * 与前任鲍威尔“数据依赖”的灵活政策不同，沃什**倾向于“趋势依赖”**，即基于中长期经济趋势判断制定政策，这可能增加政策一致性，但也带来滞后风险，并可能推高未来宏观及资产波动率 [3][12] **2 沃什上任后美联储的资产负债表政策展望** * 美联储资产负债表政策**预计不会有重大调整**，当前美国货币市场不具备进一步缩表条件 [6] * 2025年四季度缩表已至回购市场流动性危机边缘，信号包括：隔夜逆回购账户使用量降至0、SOFR与隔夜逆回购息差升至25个基点、常备回购便利使用量持续高于0 [6] * **短期内**，沃什可能**放缓技术性扩表购买量**，例如每月购买100亿或50亿美元短债，或在流动性充裕时暂停购买 [6] * **长期来看**，在下一次经济衰退时，沃什领导的美联储可能**更晚、更少地进行扩表，并更早、更快地开始缩表** [1][6][7] * **主动出售长端美债和MBS的可能性较低**，因这些资产目前处于浮亏状态，主动抛售将带来实际损失和巨大政治成本 [7] **3 沃什领导下的利率政策与降息可能性** * 在利率政策上，美联储**不太可能出现大幅转鹰或转鸽**，调整空间有限 [1][9] * 美国就业市场处于冻结状态，通胀高于2%目标但呈缓慢下降趋势，在没有显著内需改善带来的通胀压力前，美联储没有条件重新变得特别鹰派 [9] * 在经济基本面不变的前提下，沃什**大幅降息的可能性较低** [1][10] * 从历史看，美国预防性降息通常为75个基点（三次降息），2025年至2026年美联储已进行三次降息，利率水平接近中性利率，进一步大幅降息必要性不强 [10] * **2026年基准情况下可能不会再进行多次降息，最多一次**，除非出现两种情况：下半年衰退风险大幅上升，或特朗普下调关税 [11] * 如果特朗普不下调关税，2026年沃什领导下的美联储降息次数将为零或最多一次 [24] **4 对大类资产市场的具体影响与展望** * **近期市场波动**主要源自**去杠杆交易或杠杆头寸踩踏**，而非完全由沃什上台引发 [3][13] * **美债市场**对沃什定价理性，实际波动较小，收益率一直维持在4.2%左右 [13] * **2026年货币政策可能退居次要地位**，美国经济周期性复苏和盈利状况将是决定**美股和美债**表现的关键 [3][15] * **油价**：战术上看多，预计WTI油价**温和回升至70至75美元**之间，符合美国经济从软着陆到复苏的表现 [3][17] * **黄金和有色金属**：价格驱动因素**更多来自配置型资金持续流入**，而非周期性定价，例如2025年黄金ETF全年流入量接近800吨 [3][18] * **美元指数**：预计2026年**上半年在98-99左右，下半年相对走弱**，呈现前强后弱态势 [27] **5 全球大宗商品的长期趋势与超级周期** * 目前大宗商品上涨更类似于1970年代的**滞胀囤货型超级周期**，由各种不确定性担忧推动 [19][20] * **超级周期顶部形成的关键**是出现重大的逆转事件，例如1980年沃克尔实施紧缩货币政策 [21] * 可能导致本轮周期见顶的潜在重大事件包括：全球财政系统性紧缩、AI技术成功大幅提升生产率、中美博弈格局彻底扭转、新的央行彻底证明其独立性 [22] * **短期内这些重大事件发生的可能性似乎都不大**，因此市场调整更多是技术性，中期趋势仍将持续 [23] * 目前商品ETF占全球所有金融资产ETF的比例仅为**2.5%**，处于历史较低位置，资金涌入仍将支持未来几年贵金属价格上涨 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 * **特朗普选择沃什的动机猜测**：与特朗普家族关系密切；能维护市场对美联储独立性的信心；可能成为经济表现不佳时的“背锅位”；外貌优势 [1][5] * **沃什未来五年面临的挑战**：若想重新启动缩表，需修改巴塞尔三中的LCR、Dodd-Frank法案等一系列国内外监管条款，并与全球各方协同，**难度极大** [1][8] * **特朗普政府影响金融市场的手段**：减少对基础金融变量的直接干预，转而通过行政手段影响与选票直接相关的价格，例如通过两房购买2000亿美元MBS以压缩房贷利率、限制药价、要求银行推出低利率信用卡等 [25][26] * **关于中性利率的讨论**：沃什引用的长期中性利率为3%（2%通胀+1%真实利率），但这与其认为AI能提升生产力的观点存在矛盾——若生产力提升，中性利率应相应提高至4%-5% [29]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：数据中心基础设施，具体涉及电力供应（燃气轮机、备用发电设备）与散热技术（液冷）[1] * **公司**： * **燃气轮机/柴发**：GE（吉益）、西门子、三菱重工、卡特彼勒、MTU、康明斯、英流股份、豪迈科技、杰特股份、潍柴动力、玉柴机器[1][3][5][6] * **液冷技术**：英伟达、Meta、Google、英维克、宁波精达、强瑞技术、移动电子、通贝股份、宏昌股份、飞龙股份、飞荣达、申菱环境、高澜股份[2][3][7][8] 核心观点与论据 数据中心电力供应：燃气轮机是短期优选，市场高度集中且供需失衡 * **核心观点**：燃气轮机是短期内快速满足AI数据中心电力需求的最佳方式之一[1][3] * **论据**： * **优势**：部署周期短、可靠性高、启停灵活，与数据中心建设周期匹配，在北美等电网不发达地区优势明显[1][3] * **市场格局**：市场高度集中，GE、西门子和三菱重工占据全球80%以上份额[1][3] * **供需矛盾**：需求激增导致主机厂排产已延至2029甚至2030年，产能严重不足[3][4]；2025年全球订单超80GW，现有产能仅约50GW，供需缺口推动产业链价格上涨并维持高景气度[1][4] 国内企业在燃气轮机产业链的切入机会 * **核心观点**：国内企业在整机制造有差距，但在零部件领域存在切入机会[1][5] * **论据**： * **热端部件**：海外供应商扩产谨慎导致产能瓶颈，为国内企业提供机会，例如英流股份已进入西门子供应链[1][5] * **冷端部件**：大型铸锻件（如环件、缸体）发展潜力强，豪迈科技是GE燃机缸体的重要供应商，全球市场占有率高[1][5] * **系统集成**：下游集成商如杰特股份凭借渠道优势，近期连续获得多个10亿级别北美订单，参与北美AI数据中心基建[5] 备用发电设备（柴发）市场趋势与国内机遇 * **核心观点**：大功率备用发电设备供需失衡，为国内厂商带来机会[1][6] * **论据**： * **市场格局**：大功率柴发整机市场由卡特彼勒、MTU、康明斯等海外巨头垄断，上游关键技术由ABB、博世等掌控[1][6] * **供需状况**：海外巨头扩产意愿不强，供需失衡推动柴发量价齐升[1][6] * **国内厂商**：潍柴动力和玉柴机器是国内柴发领域的优秀企业，迎来发展机遇[1][6] 液冷技术应用前景广阔，受高功率芯片与资本开支驱动 * **核心观点**：液冷技术在数据中心应用前景广阔，高功率芯片是核心驱动力[1][2][7] * **论据**： * **资本开支**：Meta预计2026年资本开支为1150亿至1300亿美元，同比增长近一倍；Google预计为1750亿至1850亿美元，显著超出预期，投资主要用于模型训练及云基础设施[7] * **技术演进**：英伟达Rubin方案单芯片功率超2000瓦，单机柜功率提升至220千瓦以上，采用全液冷设计（计算和交换单元均使用）以优化散热效率[2][7] * **技术优化**：新型微通道盖板结构提高散热能力，一二侧水温优化降低冷却装置投资及耗电量[3][7] 液冷技术产业链的竞争格局与受益公司 * **核心观点**：液冷技术产业链存在多个环节的投资机会，包括确定性供应商、核心部件制造商及综合解决方案商[3][8] * **论据**： * **确定性供应商**：英维克已取得较高供应权限，并通过间接方式参与核心部件生产（如强瑞技术、移动电子、通贝股份）[3][8] * **核心部件**：新型微通道盖板结构对制造工艺要求高，英维克及宁波精达等积极参与者具备竞争优势[3][8] * **ASIC链受益**：Meta与Google自研芯片逐步成熟放量，将带来显著市场增长，受益公司包括宏昌股份、飞龙股份及飞荣达[3][8] * **国产链机会**：英伟达芯片禁售逐步解除叠加国内需求旺盛，可关注申菱环境及高澜股份等综合解决方案供应商[3][8] 其他重要内容 * **AI数据中心电力需求**：当前AI数据中心的电力需求缺口依然较大，核电、水电、风能和光伏等长远潜力方式因建设周期长，无法满足短期需求[3] * **备用电源角色**：备用发电设备是AI数据中心的重要组成部分，在一些高等级数据中心中作为法定备用电源使用[6]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、金融、国际贸易、航运物流、房地产 * 公司：摩根士丹利（研究发布方）、美联储、美国财政部、政府相关实体（GSEs）[6][9][22][23] 核心观点与论据 **美联储资产负债表与政策展望** * 美联储主席提名使市场重新关注美联储在金融市场中的“足迹”，认为其规模过大、沟通框架过重[1][9] * 进一步缩减资产负债表（缩表）是可能的，但前提是降低银行对准备金的需求，否则将扰乱融资市场[8][11] * 2022-2025年期间，被动量化紧缩（QT）已将资产负债表从约9万亿美元降至6.6万亿美元，但主要消耗的是隔夜逆回购（ON RRP）余额，而非银行准备金[11][13][15] * 回归全国债投资组合将是一个缓慢的过程，主动出售资产的可能性极低[8][21] * 抵押贷款利率需从当前水平下降约100个基点，才能将美联储持有的抵押贷款支持证券（MBS）月提前还款速度提高50亿美元，即使如此，通过被动缩表将机构MBS持有量减半也可能需要近8年时间[21] * 未来量化宽松（QE）的门槛更高，可能仅在政策利率跌至有效下限的衰退条件下才会启用[8][26] * 减少沟通（如减少讲话、前瞻指引）可能导致市场波动性增加、期限溢价上升，并使得市场更依赖数据而非美联储信号[8][28] **财政协调与操作空间** * 适度缩减资产负债表而不改变准备金规模是可能的，但需要与财政部协调[8][22] * 财政部一般账户（TGA）在金融危机和新冠疫情后已膨胀至近1万亿美元，将其减半可使美联储减少5000亿美元的证券持有量，同时仍为财政部留下大量现金缓冲[3][22] * 通过将到期资金再投资于短期国库券或短期附息债券，可以缩短系统公开市场账户（SOMA）持有资产的期限结构，这会影响财政部的发行组合[22] * 从原则上讲，美联储可能将机构MBS转移给财政部，但这未经测试且存在法律限制[23] **贸易与关税动态** * 2025年11月贸易数据显示，美国进口的有效关税税率约为11%[29][31] * 2025年8月7日实施的额外关税曾将有效税率推高至16.0%，随后与墨西哥、加拿大和中国的谈判仍在进行中[29] * 最高法院可能于2026年2月20日后对IEEPA关税的合法性做出裁决，若被推翻，税率可能暂时下降[30] * 近三个月（2025年9-11月）贸易模式趋于稳定，若此模式持续，有效关税税率可能稳定在11%左右的低双位数水平，但在关键消费品和资本品类别中，关税水平已达15-16%[31] * 美国财政部关税收入持续增长，滚动63天年化海关和消费税存款达3810亿美元[32][35] **高频航运数据** * 航运量在2025年初激增后大幅下降，但进入美国的船舶平均载货率保持稳定[37][38] * 2025年第一季度，因关税前抢运效应，实际进口激增38%，但在第二和第三季度分别下降29.3%和4.7%[37] * 进入美国的加权平均载货率曾急剧下降至80%，随后反弹，但航运量尚未恢复[38][43] **美国GDP跟踪与预测** * 摩根士丹利对2025年第四季度实际GDP增长的跟踪估计保持在1.6%，其中包含因联邦政府停摆带来的1个百分点的暂时性拖累[44] * 亚特兰大联储的跟踪估计为4.2%，差异主要源于对政府支出和库存投资的不同评估[45] * 私人最终国内购买（消费加投资）跟踪估计为稳健的2.4%[44] * 官方基线预测：2025年GDP增长2.4%，2026年2.4%，2027年2.1%；核心PCE通胀在2025年、2026年、2027年分别为2.8%/2.9%、2.8%、2.3%[78][81] **近期经济数据回顾与前瞻** * **就业市场**：预计2026年1月非农就业人数增加5.5万，私营部门增加9.0万；失业率维持在4.4%；平均时薪环比增长0.2%[60][64] * **零售销售**：预计2025年12月整体零售销售环比增长0.5%，零售控制组增长0.4%[56] * **通胀**：预计2026年1月核心CPI环比加速至0.36%，同比2.6%；核心PCE价格环比增长0.39%，同比3.0%[58][70] * **房地产市场**：预计2026年1月成屋销售环比下降6.1%，年化销售量为408.5万套[68] 其他重要内容 * **监管因素**：银行对准备金的高需求部分源于2008年后的流动性监管规定（如LCR、ILST），改革这些规定可能降低准备金需求，但会牺牲金融体系在压力时期的韧性[18] * **情景分析**：报告提供了美国经济展望的多种情景，基线情景（概率60%）为“从政策不确定性中复苏”，其他包括生产率驱动的上行情景（15%）、总需求上行情景（15%）和温和衰退情景（10%）[81] * **数据日历**：详细列出了2026年2月9日至20日的重要经济数据发布和事件日程[77]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为酵母行业，公司为安琪酵母[1] 核心观点与论据 * 全球酵母行业已完成寡头化，前三名企业市场占有率约为64%，安琪酵母为全球第二、中国第一，国内市场份额超过55%[3] * 酵母行业存在高资本壁垒和环保壁垒，一条现代化活性干酵母生产线投资额通常在4-5亿元人民币，且环保处理成本高，限制了新进入者[7] * 公司发展历程分为三阶段，目前处于国际化和专业化战略升级阶段，2024年营收超150亿元，归母净利润达13.25亿元，总产能40万吨，全球市场份额18%[2][6] * 公司传统业务稳健，C端小包装酵母在中国家庭市场渗透率高，B端工业酵母需求随西式烘焙普及有望维持稳健增长[10] * 衍生业务YE（酵母抽提物）符合健康化趋势，增速高于传统酵母，是未来业绩增长的重要动力[2][10] * 公司国际化战略稳步推进，产品销往160多国，出口收入占比35%，并通过埃及工厂布局和印尼工厂建设提升全球份额、降低成本[2][11][12] * 公司在成本控制方面具备多重优势，包括建成60万吨水解糖产能以降低对糖蜜的依赖，以及利用俄罗斯等地的廉价原材料资源[4][5] * 糖蜜价格下行趋势明确，将为公司带来显著成本红利，原材料价格每下降5%，理论上可拉动毛利率提升约1.4%[4][13] * 公司产能扩张伴随较大资本开支，但2024年起资本开支高峰期已过，新产线转固对利润率的边际影响减弱，且海外工厂（如埃及）利润率更优[14][15] * 预计公司2026年将实现双位数增长，毛利率恢复至32%左右，利润有望接近20亿元，对应PE约19-20倍，盈利回升确定性强[4][16] 其他重要内容 * 公司对产业链拥有较强话语权，在原材料价格上涨时具备一定的提价能力[3] * 公司通过为下游B端客户提供配方改良和技术支持，以提升解决方案能力，深度绑定客户[10] * 公司计划在东南亚、美洲等地考察建厂，本土化生产有助于规避关税、降低物流成本并提高响应速度[12] * 如果糖蜜价格上行，公司可通过水解糖支撑成本端[13] * 公司制糖产品正逐渐剥离，包装产品（北交所宏裕包材）预计自2026年起企稳改善，其他贸易及食品原料类产品保持快速增长[16]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国餐饮服务行业，特别是连锁餐饮、快餐及西式快餐（非中式餐饮）细分领域 [5][6] * 公司：百胜中国控股有限公司，旗下主要品牌包括肯德基、必胜客、Lavazza咖啡等 [11][12] 核心观点与论据 **1 公司财务与经营表现** * 2025年营收117.97亿美元，调整后净利润9.29亿美元，分别同比增长4%和2% [2][13] * 2019-2025年收入复合增长率约6%，调整后净利润复合增长率约4% [2][13] * 2025年肯德基贡献收入占比75%，必胜客贡献20% [2][13] * 2025年同店销售额增长1%，其中肯德基与必胜客均增长1% [15] * 餐厅层面核心成本为食品和包装物原料，占比37%左右 [14] * 2025年净新增约444家门店，新店投资回收期目标为2至3年 [25] **2 公司未来增长指引与战略** * **同店销售**：预计2026-2028年同店销售额同比增长0-2% [2][16] * **系统销售**：预计2026-2028年实现中到高个位数增长 [3][16][31] * **运营利润**：预计2026-2028年实现高个位数增长 [2][16][31] * **每股收益**：预计2026-2028年实现双位数增长 [2][16][31] * **门店扩张**：计划通过增加门店数量推动增长，目标到2030年门店总数超过3万家 [2][17][32] * **城市覆盖**：计划到2028年覆盖超过3,700座城市，到2030年超过4,500座 [32] * **效率提升**：通过AI应用，营销费用效率提升55%，租金成本占销售额比例降低170个基点，肯德基和必胜客单店资本支出分别减少35%和50% [3][30] **3 主要品牌：肯德基** * **现状**：2025年底在中国拥有约1.3万家门店，系统销售额和总收入增速分别约为5%和4%，餐厅利润率17.4%，会员数约5.9亿 [2][20] * **扩张计划**：计划到2028年门店数增至1.7万家，每年净新增1,000-1,500家 [2][21] * **创新业态**：通过K Pro（针对高线城市轻食）、K Coffee（已开2,200多家）、迷你店（面向低线城市）及Car Side Pick Up服务（覆盖4,000多家店）等拓展渠道 [21] * **销售贡献**：K Coffee对母品牌贡献中高个位数销售增量，K Pro贡献双位数销售增量并能盈利 [24] **4 主要品牌：必胜客** * **现状**：2025年底在中国拥有约4,200家门店，外卖占比48%，会员数5.9亿（较2019年增长近九倍），会员销售占比58%，餐厅利润率同比增长0.8个百分点至12.8% [2][22] * **扩张计划**：计划到2028年门店数增至6,000多家，每年新增600家以上 [2][22] * **财务目标**：计划到2028年系统销售额复合年增长率保持高个位数，同店增长0-2%，营业利润复合年增长率维持双位数 [2][22] * **利润预期**：预计2028年营业利润约2.68亿美元，餐厅利润率达14.5%以上；2029年目标较2024年翻倍至3.1亿美元 [26] * **门店创新**：推出卫星店（外带外卖，投资50-80万元）、万物门店（低线城市单人场景，投资65-85万元）及与肯德基并排的双子星门店 [28] **5 其他业务与市场环境** * **Lavazza咖啡**：截至2025年第三季度开设118家，全年达146家，零售销售额同比增长40%，经营利润翻倍，计划聚焦一线和精选二线城市拓展 [29] * **特许经营**：截至2025年底有2,000多家特许经营店，计划到2030年增至5,000多家，占总门店20%以上 [3][17][18] * **行业机遇**：中国连锁餐饮市场规模约1.26万亿元，保持中高个位数增长，连锁化率仅21.5%（低线城市低于15%），较美国60%有巨大提升空间 [3][5] * **细分赛道**：快餐业态市场规模约2.1万亿元，复合增长率超11%；非中式餐饮增速约7%，高于中式餐饮的3%-4% [6] * **市场潜力**：根据购买力平价计算，中国消费市场规模是美国的1.6倍，城市居民每周外出就餐频次预计从2023年3.5次增至2030年5.5次，公司未充分服务人口占全国三分之二 [8] 其他重要内容 * **市场地位**：百胜中国在国内连锁餐饮市占率近8%，断层领先，主要竞争对手蜜雪冰城、麦当劳、瑞幸咖啡、海底捞市占率分别为4%、3~4%、3~4%、3.6% [7] * **宏观与区域**：中国城市化率持续优化（2024年达67%），下线城市人均可支配收入增速更快，带来市场机会 [3][19] * **行业短期展望**：2026年第一季度餐饮行业因春节错位、企业活动延后、高分红预期等因素，客单价、同店销售额、翻台率等指标向好，中高端及连锁餐饮有望底部改善 [3] * **消费趋势**：中国单人用餐市场规模从2010年5,800万人增至2020年1.25亿人，必胜客已通过调整人均消费和产品结构应对 [23] * **政策受益**：若服务消费及餐饮刺激政策落地，连锁餐饮品牌将直接受益 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：利率债市场、房地产行业、出口贸易[1][5][6] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 出口韧性较强且结构优化 12月出口同比增长6.6% 非美地区如印度、欧盟、东盟增速均在10%以上 预计全年出口能实现温和且结构更优的正增长[1][5] * 房地产市场仍处探底阶段 新房销售和房屋竣工面积同比负增长 对经济复苏构成压力 需关注后续地产政策推进和落地情况[1][6][7] * 货币政策维持适度宽松 央行行长表示降准降息仍有空间 一季度末前后是再次关注降准降息的重要窗口期[1][11][12] * 央行通过流动性管理保持资金面充裕 1月MLF净投放量达10,000亿元 1月国债买卖操作达1,000亿元 为重启以来最高规模[1][10][12] **利率债市场表现与展望** * 1月利率债市场先上后下 十年期国债收益率在1.8%至1.9%区间波动 月底回落至1.81%左右 主要受央行买债、资金面波动及权益市场压制效应影响[2] * 2月利率债市场需关注基本面和供给端扰动 基本面需警惕再通胀预期 CPI方面核心CPI连续4个月上涨 1月黄金价格涨幅超过10% PPI同比降幅持续收窄且环比保持正增长[3][4] * 2月债市整体趋势偏向顺势而为 十年期国债收益率在靠近区间下沿约1.8%时阶段性赔率不足 建议采取偏谨慎操作 如止盈[3][4][14] * 市场机构配置行为发生变化 一季度开门红效应下配置盘增持幅度提升 但主力购买机构从保险转向银行 交易盘转为净卖出[3][13] **债券供给与市场结构** * 2月政府债券供给压力上升 预计净供给规模约1.56万亿元 较1月增加 其中专项债发行量显著提升[1][8][9] * 供给久期结构拉长 2026年供给压力前置 1月地方债中30年期超长地方债占比接近30% 一季度计划发行多只30年期超长国债[15][16] * 超长端债券增配压力加大 供给增加后的供需再平衡压力可能会持续存在 银行等机构主动承接意愿边际下降[14][15][16] 其他重要内容 * 资金面在央行呵护下预计保持稳健 尽管面临政府债供应和春节因素扰动 2月资金利率波动相对较小 同业存单收益率全月基本保持在1.62%~1.65%[10] * 2月需重点关注四个方面 基本面再通胀预期、积极前置的供给压力、春节时点的资金面短期波动、以及市场处于阶段性低位导致的机构增持意愿边际回落[17][18] * 操作策略上 建议阶段性收敛久期和杠杆并保持定力 春节前后可观察资金面回转宽松机会 把握短久期票息和灵活波段操作 同时关注超长端再平衡表现以捕捉利差压降机会[14][15][17]