行业与公司 * 行业为中国天然气市场 涉及公司包括中国石油天然气集团公司（PetroChina）和俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）[1][18][19][38][39] 核心观点与论据 **近期需求与供应动态** * 2025年实际天然气需求低于预期 年初至今数据基本持平 主要因暖冬及工业与电力部门活动疲软[1] * 国内天然气产量保持强劲增长 年初至今增长6.5% 得益于对非常规天然气和煤层气的持续政策支持[1][14] * 俄罗斯西伯利亚力量管道于2024年12月达到满负荷 年输送量增加超过70亿立方米 对中国的LNG需求构成额外压力[5] * 中国LNG进口已连续12个月同比下降 年初至今进口下降18% 与之前预计的2%增长形成鲜明对比[5] **长期需求与供应展望** * 中国天然气总需求预计在2024年达到4190亿立方米 2025年达到4410亿立方米 同比增长5.2%[1] * 预计中国LNG需求将在2032年达到峰值1200亿立方米 随后下降至2035年的1050亿立方米 较2024年评估的2030年1400亿立方米预期显著下调[2][7] * 预计俄罗斯管道流量将稳步增长 到2035年达到1060亿立方米 西伯利亚力量2号管线预计于2031年投产 到2035年达到满负荷[2][38][39] * 第十五五年计划可能维持对国内天然气生产的政策支持 预计到2035年生产与消费比率将维持在60%左右[2][12] **部门需求驱动因素** * 工业和化工用天然气需求预计将超过GDP增长 受全球天然气价格下降和煤改气转换推动 预计2024-2035年间将贡献1170亿立方米的需求增长[20][21][25] * 电力部门天然气需求面临可再生能源扩张的压力 其份额预计稳定在3-4% 主要用于平衡可再生能源的间歇性 预计2024-2035年间贡献约260亿立方米的需求增长[26][28][32][33] **国内生产与基础设施** * 国内生产目标由政策支持驱动 准噶尔盆地产量目标从2025年的50亿立方米增至2028年的100亿立方米 再到2035年的130亿立方米[18] * 2025年3月政府将非常规天然气生产补贴延长至2029年 并将煤层气补贴乘数从1.2倍提高至1.5倍[19] * 西气东输四号线将使输送能力增加150亿立方米 总能力达到920亿立方米[19] * 中国正在积极扩大再气化能力 预计到2035年利用率将从2025年的约40%下降至30% 提供更大的供应灵活性[49][50] **进口结构转变与战略影响** * 预计俄罗斯在中国天然气进口总量中的份额将从2025年的约28%增加到2035年的近50% 包括管道和LNG交付量的增加[44] * 俄罗斯管道气仍是最低成本的进口选择 西伯利亚力量2号的交付价格预计更具竞争力[47] * 中国正从纯粹的LNG进口国转变为全球贸易商 利用其广泛的基础设施和多样化的合同组合来获得灵活性和可选性[2][54][57][61] 其他重要内容 * 中国天然气需求已快速增长 达到2010年水平的近四倍 进口占总需求的比例从2010年的10%增加到2025年的40%[58] * 政府目标是在第十四五年计划中将国家储气能力从2020年的148亿立方米提高到2025年的550-600亿立方米 预计到2030年将超过900亿立方米 约占年需求的17%[59] * 存储基础设施的扩展 包括枯竭油气田的地下存储 盐穴和LNG终端储罐 将使中国能够进行套利和更积极地参与全球贸易[60][61]

涉及的公司与行业 * 公司为光迅科技（Accelink），股票代码002281 CH，属于科技行业中的光通信解决方案提供商 [1] * 行业涉及电信市场与全球人工智能数据中心（AIDC）光模块市场 [1][2] 核心财务表现与观点 * **第三季度营收与利润增长**：公司3Q25营收同比增长45.0%，环比增长8.9%；股东应占利润同比增长35.8%，环比大幅增长56.7% [1] * **前三季度累计增长**：9M25营收同比增长58.65%，收益同比增长54.95% [1] * **毛利率改善**：3Q25毛利率同比下降1个百分点，但环比显著扩张3.9个百分点至24.1%，得益于光模块产品组合优化 [1][5] * **运营效率提升**：通过有效的成本控制，3Q25调整后运营利润率同比提升0.2个百分点，环比提升4.8个百分点至12.2% [1][5] * **强劲现金流**：9M25经营活动现金流表现强劲，达到10.8亿元人民币，同比大幅增长206.64% [1] 增长驱动因素与前景 * **AIDC光模块需求旺盛**：连续的季度环比增长主要由AIDC客户对光模块的持续旺盛需求驱动 [1] * **中国云服务提供商投资**：中国大型云服务提供商正积极投资人工智能基础设施，公司作为领先的光通信解决方案提供商有望受益 [2] * **海外扩张与新增长引擎**：公司在有主权AI项目计划的“一带一路”地区的海外扩张可能成为未来新的增长引擎 [2] * **高增长预期**：预计光模块业务在FY25-27F期间的营收复合年增长率将达到53%，到FY27F将贡献总收入的49% [2] 投资评级与估值 * **维持买入评级**：研究报告维持对光迅科技的“买入”评级，目标股价为80.00元人民币 [2][3] * **估值基础**：目标价基于43倍FY26F每股收益（EPS 1.87元人民币），公司当前股价交易于33.8倍FY26F每股收益 [2][11] * **股价表现**：截至2025年10月24日收盘价为63.23元人民币 [3] 潜在风险 * 下行风险包括数据通信和电信市场对光组件和模块的需求低于预期 [12] * 光芯片组的研发进度慢于预期 [12] * 竞争加剧导致价格压力超出预期和利润率稀释 [12] * 科技领域可能面临比预期更严重的制裁 [12]

行业与公司研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业涉及全球资本支出、欧洲资本品、中国新能源汽车与自动化、台湾半导体、日本制药、波兰银行业、英国矿业、澳大利亚房地产投资信托等[2][3][5][7][9][11][12][13] * 具体公司包括西门子、Legrand、Prysmian、IMI、西门子能源、施耐德、Halma、ABB、EDP、EDPR、联发科、汇川技术、敏实集团、中外制药、波兰银行股、Antofagasta、Scentre Group等[3][4][6][7][8][9][11][12][13] 核心观点与论据 **全球资本支出趋势** * 全球企业资本支出调查显示2025年总资本支出预计同比增长10%，较5月预测上调2个百分点，主要由互联网、媒体和服务（数据中心资本支出所在领域）增长55%所推动[3] * 公用事业网络和发电资本支出分别增长22%和14%，更广泛的工业领域资本支出也增长12%，但汽车和化工行业资本支出继续同比下滑[3] **特定公司观点** * **EDP/EDPR**：将EDP评级从增持下调至中性，因其年初至今总回报达49.7%，跑赢欧洲公用事业板块22%，上行空间有限，且担心11月6日资本市场日上的盈利指引可能偏向保守[4] * **联发科**：预计第四季度营收持平或小幅下降，因主流智能手机和智能边缘/物联网需求季节性修正，数据中心ASIC业务在2026年放量的预期减弱，股票近三个月下跌9%，而台湾加权指数上涨18%[5][6] * **汇川技术**：管理层在第三季度简报中重申全年指引，工业自动化业务势头强劲，预计第四季度和2026年销售额均同比增长约20%，新能源汽车业务仍是业绩拖累但未来复苏可期[7] * **敏实集团**：股价今年飙升143%，因成功拓展至AI液冷、人形机器人和电动垂直起降飞行器等新领域，预计新市场总规模将推动估值重估，目标价上调至70港元[8] * **中外制药**：第三季度营业利润为1565亿日元，同比下降2.4%，低于彭博共识估计，但核心营业利润为1785亿日元，同比增长9.0%，基本面依然稳固[9][10] * **Antofagasta**：第三季度铜产量较预期高2%，但销量低11%，公司将2025年铜产量指引下调至指导范围660-700千吨的低位，2026年产量指引为650-700千吨，较预期低约4%[12] * **Scentre Group**：预计2026年盈利增长指引将超过市场约6%的预期，主要驱动力包括2.25亿澳元到期高级债务的利差可能收窄超过100个基点，以及强劲的基本面[13][14] 其他重要内容 **宏观经济与市场背景** * 债券收益率在多数地区下降，法国和英国收益率在过去一个月下降20-25个基点，美国和德国下降15个基点，长期债券配置观点仍然相关[2] **评级与目标价调整摘要** * 评级下调：EDP从增持下调至中性[4][29] * 目标价显著上调：敏实集团从40港元上调至70港元，Delta Electronics从190泰铢上调至225泰铢，YAGEO从161新台币上调至295新台币等[8][17] * 目标价下调：Antofagasta从3500便士下调至3400便士，Tata Motors从700卢比下调至385卢比等[17][30]

J P M O R G A N {[{OlovNe2ew156I71eiBJk_Rzm9ZCoD3PoAnEZ48qeRLgaEpS8Emokc0BFGVtvXvn2v1RIMAPczSfFp7oj}]} Latin America Equity Research 27 October 2025 The latest Global Capex Survey report (link here) from our European colleagues published overnight showed a bullish outlook for demand for data centers (DC) and associated upstream infrastructure capex. The survey shows that global capex (across all end markets) in 2025 will increase by 10% yoy on average (2pp higher than the May publication), led by Internet, ...

涉及的行业与公司 * 公司为大金重工 一家中国公司 主要业务为制造陆上和海上风力发电机组的塔筒 并向全球风机整机制造商供货 公司于2023年开始运营风电场和太阳能电站 截至2023年底总装机容量为250MW [10] * 行业为风电设备及中国风电行业 [11] 核心财务表现与驱动因素 * **强劲的第三季度业绩**：第三季度经常性净利润为3.33亿元人民币 同比增长243% 略超市场预期 [2][3] * **收入与利润率双升**：第三季度营收强劲增长96% 毛利率从25%扩大至36% 提升了11个百分点 主要驱动力是出口业务 其收入占比达到80%且定价更优 [2][3] * **前三季度业绩亮眼**：前三季度净利润达到8.96亿元人民币 同比增长248% 相当于UBS及市场共识全年预测的84% 而去年同期完成度为59% [3] * **现金流改善**：截至前三季度 经营活动现金流改善至15亿元人民币 同比增长174% [3] * **新订单动能可能放缓**：合同负债同比持平为17亿元人民币 这可能暗示新订单获取势头略有减速 可能受制于产能限制 [3] 估值与评级 * **投资评级与目标价**：UBS给予公司“买入”评级 12个月目标价为70.00元人民币 相较于2025年10月27日的股价52.63元 有33.0%的上涨空间 [4][5][9][26][31] * **盈利预测**：UBS对公司的每股收益预测高于市场共识 例如2026年UBS预测为3.04元人民币 而市场共识为2.11元人民币 [6] * **估值指标**：基于2025年10月27日股价 预期市盈率为31.4倍 预期市净率为4.0倍 [5][8] 风险因素 * **行业下行风险**：中国风电行业面临下行风险 包括装机容量增加不及预期 海上风电因省级政府补贴削减而增长放缓 以及风机平均售价因竞争加剧而进一步下降 [11] * **公司特定下行风险**：大金重工面临的风险包括风电装机容量增加不及预期导致塔筒需求下降 钢材等原材料价格超预期上涨挤压利润率 以及政府开放更多港口导致新进入者扰乱竞争格局并可能拉低产品售价 [12] 其他重要内容 * **短期前景积极**：UBS认为投资者可能对业绩做出积极反应 [4] 定量研究评估显示 未来六个月行业结构、监管环境、公司状况改善的可能性较高 且下一次财报更新可能带来相对于市场共识的正面惊喜 [14] * **估值方法**：UBS使用贴现现金流法来推导目标价 [11]

涉及的行业与公司 * 行业为全球电池供应链 特别是美国电动汽车和电池储能系统市场[1][2][3] * 核心关注韩国电池价值链公司 包括电池制造商和正极材料生产商[2][5] * 提及中国在磷酸铁锂正极材料生产上的主导地位以及美国政策的影响[4][5] * 涉及公司包括浦项制铁未来M 该公司已获得天然石墨供应合同以应对高关税[6] 核心观点和论据 * 美国2026年电动汽车销售前景疲软 预计将持平 主要风险源于OBBBA政策终止了7500美元的电动汽车税收抵免并放松了燃油效率处罚[2] * 美国电池储能系统市场被视为重要机遇 现有的镍电池产能可以较低增量资本支出转向生产磷酸铁锂储能电池 以从中国进口产品中获利[3] * 磷酸铁锂正极材料的供应可能成为美国电池扩张的瓶颈 中国目前垄断全球磷酸铁锂正极生产 含关税的中国材料可能超过2028年30%的关键矿物成本比例限制[4] * 韩国正极材料生产商进入磷酸铁锂领域面临高资本支出负担和政策不确定性 其投资吸引力取决于对中国进口产品的关税以及相关规则的解读[5] * 中美供应链脱钩趋势明显 美国对中国石墨征收的叠加关税高达160% 美国国防部对锂生产商进行股权投资也暗示了进一步脱钩[6] 其他重要内容 * 投资者关注重点包括原始设备制造商的产量承诺 修正后的业绩指引 LFP储能产能扩张计划 订单更新 盈利能力以及需求增长[2][3] * 政策不确定性是核心变量 包括对受禁外国实体地位的解释 关键矿物成本比例计算方法的进一步指引 以及即将举行的亚太经合组织峰会上的中美领导人会晤[4][5][6] * 电池行业存在安全风险 可能对行业需求或个别公司产生负面影响 同时电池盈利能力和市场份额对政府政策高度敏感[9]

涉及的行业与公司 * 行业：中国工业板块，具体包括人形机器人、自动化、工程机械、储能系统（ESS）、自动识别与数据采集（AIDC）设备 [1][5][7] * 公司：讨论最多的中国公司包括汇川技术（300124 SZ）、三一重工（600031 SS）、极智嘉（Geekplus, 2590 HK）、LeaderDrive、三花智控（002050 SZ）、恒立液压（601100 SS）、双环传动（002472 SZ）、大族激光（002008 SZ）[3][7][8][9] 核心观点与论据 投资者兴趣与市场情绪 * 美国投资者对中国市场的兴趣增加，不仅关注热门的人形机器人，也关注广泛的工业领域，特别是工业科技 [1] * 由于持仓较低，更多美国投资者在寻找高质量、长期的投资理念，而非像今年早些时候那样寻求入门知识 [1][3] 人形机器人 * 投资者普遍看好人形机器人的长期潜力，但对如何通过股票进行投资存在不确定性，关注问题包括：实际应用时间表、初始应用场景、中美对比与差距、中国领先的集成商、产业链投资选择（集成商 vs 零部件）、地缘政治影响、中国支持政策等 [3] * 尽管有政策支持，人形机器人产量的快速提升仍需时间，因此在中短期内，公司认为中国零部件公司是更好的机器人主题投资选择，在覆盖公司中首选汇川技术 [3][7] * 在仓库解决方案领域，极智嘉是首选的AMR/机器人投资标的 [3] 自动化 * 讨论焦点除了需求周期，更多集中在市场竞争格局上，特别是中国自动化品牌在中国市场的份额增益（预计从2024年的<50%提升至2030年的约65-70%），以及其在全球市场的潜力 [8] * 客户更多地提及日本品牌如发那科/Fanuc、安川/Yaskawa、基恩士/Keyence，但未像亚洲投资者那样询问价格竞争问题 [8] * 汇川技术在自动化类别中表现突出 [8] 工程机械 * 投资者普遍认同全球需求复苏周期的观点，关注点在于中国上行周期的强度、持续时间、主要参与者比较以及中国品牌的全球扩张进展 [9] * 公司最看好三一重工，其次是恒立液压，并认为上行周期将惠及所有公司 [9] 其他关注领域 * 投资者对储能系统（ESS）和自动识别与数据采集（AIDC）设备也表现出良好兴趣，重点关注了演示中的关键公司，如双环传动、大族激光 [7] 其他重要内容 估值方法与风险提示 * 大族激光：采用分类加总估值法，PCB业务（贡献超半数净利润）使用50倍2026年预期市盈率（对应约70%净利润增长），非PCB业务使用22倍2026年预期市盈率 [10] * 双环传动：核心业务应用23倍2026年预期市盈率，人形机器人业务在全球销量超100万台时，对10亿元人民币销售额应用5倍市销率进行估值 [11] * 极智嘉：基础情景采用11.0倍2026年预期市销率，较人形机器人和自动驾驶可比公司13.7倍有约20%折价，以反映仓库机器人更小的总市场规模 [12] * 汇川技术：目标价由核心业务（35倍2026年预期市盈率）和人形机器人业务（5倍2030年预期市销率）加总得出 [18] * 各公司均列出了上行与下行风险，例如制造业盈利能力改善、海外产能扩张、地缘政治、竞争加剧、关键客户流失、产品发布延迟等 [14][15][16][17][19][20][21][22]

涉及的行业与公司 * 半导体封装行业[1][3] * 公司：Ibiden[1]、英特尔[1][3]、英伟达[1][3]、特斯拉[3] 核心观点与论据 行业趋势与预测 * 上调半导体封装行业中期增长预测 预期AI数据中心将进行积极的资本支出 同时上调对英特尔EMIB-T的需求预测[1] * 英伟达Blackwell处理器封装出货在2025财年第二季度（2025年7月至9月）进入全面展开阶段 月均出货额从4月至6月的182亿日元增至7月至8月的192亿日元[1] * 每平方米价格从100万日元微降至97万日元 市场趋势显示GPU封装出货权重下降 而商用服务器CPU封装出货权重上升[1] * 芯片生产商迟早会面临当前晶圆制造工艺的成本和技术限制 必须补充性使用新技术 EMIB-T和面板级封装（PLP）是可能增加使用的新技术[3] 公司动态与产能 * Ibiden的新小野工厂于10月完工 目标是为英伟达下一代Rubin处理器生产 但鉴于其全面出货时间存在不确定性（可能于2026年1月至3月进行小批量生产 4月后开始全面出货） 预计近期将主要生产Blackwell产品[1] * 英特尔计划进入定制ASIC设计业务 其关键点在于使用包括EMIB EMIB-T和Foveros在内的先进封装技术[3] * 认为英特尔的EMIB-T在成本和更大封装尺寸方面优于CoWoS-L（CoWoS-L在工艺微缩和电容嵌入方面有优势） 并有可能作为CoWoS-L的补充[3] 风险与场景分析 * 目前对AI数据中心过度的资本支出计划存在担忧 但主要投资不一定会立即导致产能过剩 公司可以通过以低成本提供代理模型并延迟开发成本回报来实现代理模型的快速应用[2] * 如果因量化等根本性原因导致尖端模型变小 或者投资者要求改善现金流导致模型使用费上涨和需求下降 则可能发生产能过剩[2] 其他重要内容 * 有媒体报道特斯拉在其AI芯片中使用英特尔封装 以及英伟达对英特尔投资的消息[3] * AI加速器的封装可能会继续变大[3]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司是宁波东方电缆股份有限公司（Ningbo Orient Wires & Cables，股票代码 603606.SS）[1] * 行业聚焦于中国的电线电缆制造业，特别是海底电缆和高电压陆地电缆，核心驱动力来自中国海上风电行业的发展[1][4] 核心观点与论据 强劲的财务业绩与增长 * 公司第三季度净利润同比增长53.1%，环比增长129.6%，达到4.41亿元人民币，营收同比增长16.5%，环比增长34.2%，达到30.66亿元人民币[1][2] * 业绩增长主要由海底电缆交付量增加驱动，海底电缆及高电压陆地电缆的销售占比环比提升18.6个百分点至51.9%[1][2] * 第三季度毛利率同比提升1.3个百分点，环比提升6.6个百分点至22.3%，得益于高利润率的潜艇电缆销售占比提升[2][13] 充足的订单储备与近期交付前景 * 截至2025年10月，公司在手订单总额同比增长1.1倍至195亿元人民币，其中海底及高电压陆地电缆订单为117亿元人民币[1][3] * 库存余额同比增长1.1倍，环比增长16.3%至36.27亿元人民币，合同负债同比增长83.1%，为2025年第四季度及2026年的集中交付做准备[3] * 关键海上风电项目（如青州五号和七号、山东半岛北L项目）的电缆交付已于2025年9月开始，大部分订单将在2025年第四季度至2026年交付[1][18] 积极的海上风电行业前景与政策支持 * 中国风能产业发布《风能北京宣言2.0》，目标在2026-2030年间每年新增风电装机容量不低于120GW，其中海上风电每年新增不低于15GW，较2021-2025年平均8GW的年增量近乎翻倍[1][4][31] * 新的装机目标为：到2030年累计装机至少1300GW，到2035年至少2000GW，到2060年至少5000GW，显著高于2020年设定的目标[4][31] * 基于更高的海上风电装机假设（2025/26/27年：10/15/18GW），花旗将公司2025-2027年盈利预测上调4-8%，并将贴现现金流目标价上调37%至每股81.00元人民币[1][32][34] 公司竞争优势与市场地位 * 公司是领先的海底电缆制造商，在高压产品市场占据领先份额，并拥有海底电缆出口销售的先发优势，例如为英国Inch Cape海上风电项目提供出口电缆[3][16][49] * 中国海上风电项目的单位资本支出已从2020年水平下降约一半，2024年为每千瓦9000-12500元人民币，平均平准化度电成本已降至每千瓦时0.3元人民币，在沿海地区具有竞争力[29] 其他重要但可能被忽略的内容 财务预测与估值细节 * 花旗对2025-2027年的净利润预测（分别为14.22亿、18.83亿、22.65亿元人民币）比市场共识低约7-9%，反映了更为保守的营收假设[35] * 目标价81.00元人民币对应2026年预测市盈率为29.6倍，市净率为5.9倍，贴现现金流模型的关键假设包括加权平均资本成本7.7%和终端增长率5.0%[36][50] 潜在风险因素 * 主要下行风险包括：中国海上风电装机不及预期导致海底电缆需求低于预期、电缆制造商间竞争加剧挤压利润率、针对电力电缆的国际贸易限制影响公司出口销售[51] * 公司2025年9个月的净利润同比仍下降1.9%至9.14亿元人民币，尽管第三季度表现强劲，显示上半年业绩有所疲软[2][13]

**涉及的公司与行业** * 公司：四川东材科技集团股份有限公司（股票代码：601208.SS）[1][21] * 行业：特殊化工行业，具体涉及绝缘材料、高频高速树脂（电子材料）、光学膜（BOPET薄膜）[1][5][9] **核心观点与论据** * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，12个月目标价从18.00元上调至22.50元，基于2025年10月24日股价18.71元，潜在涨幅20.3% [4][5][20] * **盈利增长驱动**：预计2025-27年公司净利润复合增速从39%上调至46%，主要驱动因素包括高频高速树脂业务受益于AI数据中心需求，预计2024-26年收入复合增速超80%，以及光学膜行业景气度修复 [9][10][4] * **高频高速树脂业务**：前三季度收入约4亿元（上半年2.5亿元），预计2025/26年收入达6/10亿元，碳氢树脂和OPE树脂销量或翻倍增长，M9级别树脂已实现少量销售，预计2026年BCB树脂放量，板块毛利率维持50%以上 [2][1][15] * **光学膜业务**：预计2026年行业景气度修复，2025年BOPET市场供给/需求增速均为5%，扩产周期接近尾声，公司Q3偏光片离型膜基膜销量达1千吨，预计BOPET板块2026-27年收入复合增速17%，毛利率提升6个百分点至24% [3][9][14] * **三季度业绩回顾**：三季度净利润环比下降6%至9,262万元，主要因研发/管理费用环比增长约1千万元，以及光伏背板膜受下游疲软拖累，但电子树脂和光学膜业务保持稳健增长 [1] **其他重要内容** * **估值与风险**：目标价基于PEG估值法，2025E PEG目标倍数从0.9倍上调至1.0倍，当前股价对应2025/26年市盈率为40倍/28倍，低于国内可比公司平均33倍2026年市盈率与1.1倍PEG [4][14][17] 风险包括BOPET产能释放进度和油价高位影响盈利能力 [22] * **财务预测调整**：高频树脂2026/27年收入预测从9-12亿元上调至10-14亿元，净利润预测相应上调9-11%，2025-27年每股收益预测因可转债转股导致股本增加而下调2-6% [4][16] * **情景分析**：乐观情景目标价31.20元（较基准高67%），对应2026年高频树脂收入12亿元，光学膜销量增速25%；悲观情景目标价10.00元（较基准低47%），对应高频树脂收入7亿元，光学膜销量增速8% [12][13]