财务数据和关键指标变化 - 公司未提供具体的季度或年度财务数据（如收入、利润、现金流）[1] - 公司未提供关键财务比率（如毛利率、研发费用率）的变化情况 [1] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心产品CABA-201在多个自身免疫性疾病中显示出积极临床数据 [6] - 在皮肌炎（占肌炎患者约70%）中观察到持续超过一年的持久疗效 [7] - 在硬皮病患者中观察到肺功能改善和间质性肺病首次改善 [8] - 在狼疮患者中观察到所有随访患者均达到DORIS缓解或客观肾脏反应 [8] - 在天疱疮研究中，去除了预处理方案，观察到显著的急性活性，正在评估剂量与持久性的关系 [8] - 在肌炎RESET试验中，4名达到16周随访终点的患者全部达到了关键性试验的主要终点 [7] - 总体已治疗超过80名患者，其中约85%的患者在单次输注后获得完全缓解并具有持久性 [47] - 约15%的患者未获得持久完全缓解，但疾病严重程度显著减轻，用药数量减少 [47] - 制造方面，在超过60名已生产剂量的患者中，仅出现1例（约1%）规格外产品，规格外率极低 [20][23] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在美国的CABA-201项目覆盖的临床中心数量已超过该领域任何其他公司 [57] - 计划在约77个临床中心进行商业化发布 [35] - 目标患者群体比癌症CAR-T疗法患者更年轻、更健康，且主要由商业保险覆盖，而非医疗保险 [15][58] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是开发和商业化CABA-201，一种用于治疗自身免疫性疾病的CD19靶向自体CAR-T疗法 [5][6] - 产品设计旨在尽可能接近学术研究中使用的产品设计，并采用体重调整给药以复制临床数据 [6] - 关键差异化因素包括：潜在更优的安全性（CRS发生率更低、级别更低）、门诊给药的可行性以及更健康的T细胞带来的更高制造成功率 [14][18][20][28] - 公司认为自体CAR-T在自身免疫领域已证明其安全性、高度持久和可靠的疗效，区别于其他疗法类别 [70] - 竞争格局：百时美施贵宝和诺华等公司也在该领域，共同定义了这将是一个变革医疗的药物类别 [10] - 公司认为其他靶向CD19的疗法类别数据显示其无法达到自体CAR-T领域药物所呈现的金标准活性和安全性水平 [10] - 针对双特异性抗体等竞争模式，公司基于在多发性骨髓瘤领域的经验，认为CAR-T疗法在疗效上预计将超越双特异性抗体 [51] - 公司目前有35家公司的细胞疗法IND获准用于治疗狼疮，无预处理方案的狼疮项目有助于公司跃居该领域前列 [46] - 公司计划独立进行商业化，但也对有价值的合作伙伴关系持开放态度 [57][61] - 制造战略：初期通过Lonza等CDMO确保供应，并与Cellares合作开发全自动、全封闭制造系统，旨在实现前所未有的可扩展性和成本效益 [33][62][63] - Cellares系统预计将于2026年上半年提交IND，成为全球首个使用该系统的自体CAR-T公司，临床数据预计在2026年上半年获得 [62][64] - 消除淋巴细胞清除是研发优先事项之一，因其能解决患者（尤其是育龄期狼疮患者）和医生对化疗毒性的担忧 [39][43] - 消除单采术的优先级相对较低，医生更关注疗效、安全性和消除淋巴细胞清除 [39] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年美国风湿病学会（ACR）年会是该领域的决定性时刻，风湿病学界已达到临界点，普遍认识到CAR-T在自身免疫领域的变革潜力 [9] - 自身免疫CAR-T与癌症CAR-T相比，具有根本不同且更优的财务前景，因为可在门诊对更年轻健康的患者群体给药 [12] - 历史上癌症CAR-T约70%-80%的患者在住院环境下通过医疗保险DRG系统支付，这种打包支付模式对医院而言存在报销不足的问题 [15][16] - 门诊给药模式因CABA-201更优的安全性（CRS发生率低、级别低、中位发生时间延迟至约7天）而成为可能 [18][19][28] - 公司相信可以基于产品提供的价值定价，并指出FcRn抑制剂类别每年每患者费用在20万至50万美元之间，但疗效相对CAR-T数据而言一般，却已创造了数十亿美元的销售额 [59] - 如果CAR-T单次输注能使85%的患者免于后续药物治疗，这将为整个医疗生态系统提供引人注目的价值主张 [38][59] - 公司预计在2027年提交生物制品许可申请（BLA），并在2027年或2028年实现商业化 [59][70] - 进入2026年，公司对启动肌炎关键性试验、与FDA就硬皮病和狼疮达成共识、以及获得无预处理方案的天疱疮和狼疮数据感到兴奋 [11] - 2026年初，公司将能够基于Cellares的数据评估可扩展性，并验证门诊治疗在自身免疫患者中的可行性，这将为定价和报销模式奠定基础 [71] - 公司强调投资者应重新评估对自体CAR-T公司的看法，因为这是一个新的投资机会 [71] 其他重要信息 - 肌炎关键性试验即将开始招募患者，并且是唯一一个在方案设计和输注实施上允许门诊治疗的关键性项目 [11][28] - 如果关键性研究中门诊治疗患者数量不足（与FDA商定的设计为14名患者），公司将在单独方案中进行门诊治疗，并在产品上市前发布数据 [30] - 公司首席商务官在Carvykti（传奇生物/强生）的上市和构建门诊治疗框架方面拥有直接经验 [18][60] - 公司计划首先在那些常规进行门诊治疗、拥有成熟协议、且拥有大量肌炎患者的临床中心推出产品 [61] - 公司认为其制造方法（与Cellares合作）代表了CAR-T 2.0版本，与过去低效、不可扩展的1.0版本商业模型有根本区别 [64] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: CABA-201的安全性如何与自体CD19 CAR-T领域的其他竞争者比较 [13] - 公司数据显示约三分之一患者出现CRS，且几乎均为1级，远低于肿瘤学CAR-T水平 [14] - 根据已公布数据，其他自体CAR-T疗法的CRS发生率似乎远高于33% [14] - 差异可能源于体重调整给药方案和4-1BB共刺激域的使用 [14] 问题: 安全性特征如何支持门诊给药，现实中是怎样的 [15] - 历史上癌症CAR-T因医院容量和医疗保险DRG支付不足问题，有向门诊转移的压力 [15][16] - 毒性特征是限制因素，Carvykti因其延迟性CRS首次成功实现了门诊模式 [18] - CABA-201的CRS发生率更低、严重程度更轻、且中位发生时间延迟（约7天），使得门诊治疗成为可能 [18][19] 问题: 从肿瘤学CAR-T上市中汲取了哪些经验教训以帮助Cabaletta成功上市 [20] - 确保供应至关重要，公司计划通过多个CDMO（如Lonza）并在上市时备有另一家，以避免供应受限 [32][33] - 极低的规格外率（约1%）避免了制造延迟和成本无法回收的问题 [20][22] - 患者群体更健康（T细胞更健康），制造成功率更高 [20][26] 问题: 如何确保有足够产能为大量自身免疫患者按商业节奏给药，是否存在单采或制造瓶颈 [31] - 公司通过CDMO和与Cellares的合作确保供应，不会在上市时受到限制 [33][34] - 将利用现有CAR-T基础设施（如单采中心），公司产品适合门诊治疗，能利用这些现有设置 [36] - 单采限制可能在上市一两年后随着竞争对手进入而成为问题，公司有项目计划用全血替代单采，但优先级低于消除淋巴细胞清除 [39] 问题: 是否与支付方就价格进行过对话，作为抵消高昂药物成本的补偿 [42] - 管理层未直接回答具体对话，但阐述了价值主张：相比FcRn抑制剂等每年20万-50万美元的疗法，单次可能治愈的CAR-T具有吸引力 [59] - 公司相信可以基于提供的价值定价，且门诊治疗可实现全额报销，为医院带来利润，不同于癌症CAR-T的亏损模式 [58] 问题: 关于淋巴细胞清除，医生有何顾虑，如何克服以最终可能移除它 [42] - 主要顾虑是使用环磷酰胺和氟达拉滨等化疗药物带来的毒性，尤其是对年轻狼疮患者卵巢功能的担忧 [43] - 移除淋巴细胞清除可以克服患者和医生的恐惧，并避免因中性粒细胞减少症发热导致的再入院和成本增加 [44] - 公司已在无预处理方案的狼疮项目中开展相关工作，认为这是最具价值的机遇之一 [46] 问题: 如何看待来自双特异性抗体等其他模式的竞争 [50] - 基于在多发性骨髓瘤领域的经验，CAR-T疗法在疗效上一直非常强劲，预计将超越双特异性抗体 [51] - 当前重点是确保在肌炎领域作为首发者，为患者和医生提供最佳体验 [51] 问题: 是否需要合作伙伴来实现商业化，如何与大型药企竞争对手抗衡 [54] - 公司已在美国建立了最大的临床中心网络，大型临床足迹预示着商业成功 [57] - 对有价值的合作伙伴持开放态度，但也对独立商业化感到兴奋，因为门诊模式可带来健康的利润率 [57][58] - 公司拥有具备CAR-T成功上市经验的首席商务官，并计划进行有针对性的发布 [60][61] - 与Cellares的合作将实现前所未有的制造可扩展性和成本效率，使公司能够独立支持数千名患者的治疗 [62][63] 问题: 请分享结束语和任何希望投资者理解的重点 [69] - 自体CAR-T类别已证明在自身免疫患者中安全、高度有效且持久，区别于其他疗法 [70] - 以可扩展和盈利的方式“治愈”患者的时代即将来临，BLA提交和上市计划在2027/2028年 [70] - 呼吁投资者重新评估其财务模型，2026年初关于可扩展性和门诊可行性的数据将至关重要 [71]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025财年第四季度（截至2025年12月3日）的营收指引中值显示，Waystar独立业务同比增长率为8% [48] - 公司长期财务目标为：年化低双位数营收增长、调整后息税折旧摊销前利润率超过40%、自由现金流转换率超过70% [52] - 公司预计每年去杠杆化一个百分点 [52] - 公司营收结构约为50%订阅制，50%基于业务量 [19] - 公司年度价格提升计划通常带来3-4%的营收增长，客户业务量增长带来1-2%的营收增长，交叉销售带来6-8%的营收增长，共同推动净收入留存率达到108-110% [25] - 公司总可寻址市场年规模超过170亿美元，目前市场渗透率仅为高个位数百分比 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司通过生成式AI解决方案，在预先授权流程上帮助客户将处理时间减少了约70% [21][22] - 在拒付和申诉管理解决方案中，生成式AI功能将处理时间减少了90% [22] - 公司的“首次通过清洁索赔率”接近99%，显著高于行业普遍的低90%水平，这意味着后续追索工作量大幅减少 [6] - 公司处理着超过60亿笔年度交易数据，为大型语言模型提供了学习基础 [31] - 公司业务中约三分之二的营收来自门诊业务，约三分之一的营收来自医疗系统和医院业务 [40] - 患者支付业务贡献了约30%的营收 [49] - 公司整体客户留存率强劲，总营收留存率高达97% [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 全国范围内的医疗索赔初始拒付率约为16%-17% [6] - 公司看到了从竞争对手那里获取市场份额的机会，特别是在清算业务方面，披露的总体胜率超过80% [38] - 销售渠道和需求保持良好，尤其是涉及多解决方案、平台型销售的大型招标项目有所增加 [16][17] - 公司已与超过500个电子健康记录/实践管理系统以及数千家支付方建立了直接连接 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为端到端软件平台，帮助医疗提供商更高效地获得服务报酬，核心价值主张是展示投资回报率和降低客户总拥有成本 [4][5] - 差异化竞争策略包括：平台化方法（减少客户供应商数量）、高投资回报率、高触感客户体验（如客户成功管理团队）以及庞大的交易数据护城河 [5][30][31] - 公司通过12.5亿美元收购Iodine，增强了临床文档处理能力，将其160多个AI模块整合至平台，旨在实现“完美无争议的索赔”愿景 [10][11][12][13] - 公司与Google合作，推出了生成式AI产品套件（如Altitude/Peak），并将AI“炒作”转化为实际的客户投资回报率 [20][21] - 公司认为，医疗工作流的复杂性和互联性使得垂直SaaS提供商（如Waystar）相比医疗系统内部自建或电子健康记录公司扩展功能更具优势 [34][35] - 未来增长机会包括：数字前门、自主编码、以及可能通过合作或内部开发探索环境记录等领域 [45][46][47] - 公司目前专注于服务提供商客户，但对未来可能进入支付方技术领域（如支付完整性）持开放态度 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 过去5-6个季度，医疗利用率持续强劲，高于历史水平，管理层未看到短期内会发生变化的迹象，但对公司包含订阅和基于业务量的营收算法的持久性充满信心 [19] - 生成式AI新产品的早期市场反响“非常出色”，相关解决方案在销售渠道和订单中的占比正在增长，但整体仍处于早期阶段，将为长期营收带来分层式的增长机会 [21][24] - 管理层认为，市场动态正在向更有利于提供商的方向倾斜，Waystar等供应商正在帮助创造公平的竞争环境，并希望与支付方合作提升整个生态系统的效率，而非引发“军备竞赛” [42] - 对于2026年的增长展望，管理层表示其长期目标没有重大变化，期待在下一次财报电话会议中深入讨论 [52] 其他重要信息 - 公司的销售周期在第四季度通常较为繁忙 [14] - 招标项目主要来自医疗系统和医院，以及大型企业门诊公司 [18] - 患者支付业务存在季节性，上半年通常增长较强，下半年较弱 [49][50] - 公司有定期的创新展示会，大约每六个月举行一次 [27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 请阐述公司解决的核心问题及在竞争领域中的定位 - 公司帮助医疗提供商应对营收压力，通过软件平台确保其获得全额支付，差异化在于展示投资回报率和作为单一可信赖供应商的平台价值 [3][4][5] 问题: 公司在市场上主要替代什么 - 公司既替代自建系统和手动操作，也越来越多地替代多个表现不佳的供应商，因为客户看到了与单一供应商合作的好处 [7][8] 问题: 收购Iodine的价值和带来的AI能力 - Iodine通过AI模块将非结构化临床笔记转化为结构化编码，增强了公司提交“完美无争议索赔”的能力，并可能加速其他解决方案的上市时间 [10][11][12][13] 问题: 近期销售周期动态和需求变化 - 销售渠道和招标活动良好，对多解决方案、平台型销售的需求显著增加，反映了客户希望减少供应商数量的趋势 [14][15][16][17] 问题: 强劲的医疗利用率是暂时性的还是结构性的，以及对平台需求的影响 - 过去5-6个季度的强劲利用率尚未看到立即改变的迹象，公司营收结构（50%订阅+50%基于业务量）能很好地捕捉利用率上升带来的收益 [19] 问题: 生成式AI产品的定价和早期市场反响 - 早期反响非常好，在预先授权和拒付申诉流程中大幅减少了时间，公司通过年度价格提升计划和新产品SKU（Peak系列）进行货币化 [20][21][22][23] 问题: 有多少收入或客户比例采用了新的AI技术 - 公司未透露具体比例，但表示销售渠道和订单中这些解决方案的占比正在增长，仍处于早期阶段，将带来长期的营收分层效应 [24] 问题: 典型的年度价格提升幅度以及生成式AI产品的影响 - 典型的年度价格提升为3-4%，生成式AI产品有机会逐步改变这一动态，并通过新SKU的交叉销售提升净收入留存率 [25] 问题: 生成式AI产品的未来发展方向 - 公司将继续增加用例，预计未来解决方案将包含智能体AI，并持续通过创新展示会推出新产品 [26][27][28] 问题: 在拥挤的竞争领域中如何差异化，包括与电子健康记录公司的竞合关系 - 差异化在于显著的投资回报率优势、高触感客户体验、庞大的交易数据护城河以及广泛的生态连接性，与电子健康记录公司是合作伙伴，但公司提供的解决方案通常更具优势 [29][30][31][32] 问题: AI是否会改变竞争格局，导致“杠铃效应” - 目前尚未看到此趋势，医疗工作流的复杂性和互联性使得提供商更倾向于与Waystar这样的可信赖顾问合作，而非内部自建 [33][34][35] 问题: 清算业务的规模、竞争干扰带来的提升销售机会及进展 - 清算业务是营收的重要组成部分，尤其是门诊业务的入口，来自竞争对手的干扰带来了显著的交叉销售机会，目前已有约30%的相关客户在销售渠道中考虑后续销售，且未来仍有更多机会 [36][37][38][39][40] 问题: 提供商技术与支付方技术之间的“军备竞赛”动态 - 管理层认为市场正变得更加公平，希望与支付方合作提升整体生态系统效率，而非走向对抗 [41][42] 问题: 是否考虑进入支付方技术领域 - 目前专注于庞大的提供商市场机会，但未来不排除任何可能性 [43][44] 问题: 未来的增长机会领域 - 机会包括数字前门、自主编码，并可能通过合作或内部开发探索环境记录 [45][46][47] 问题: 2025财年指引的构成和季节性因素 - 第四季度指引考虑了去年快速营收转化带来的高基数影响，以及患者支付业务下半年增长通常较弱的季节性因素 [48][49][50] 问题: 如何展望2026年的增长，2025年是否有非经常性项目 - 管理层表示长期目标没有重大变化，期待在下一次财报中详细讨论2026年，并重申了低双位数营收增长等长期目标 [51][52]

财务数据和关键指标变化 - 公司正朝着现金流盈亏平衡的目标迈进，已恢复至资本支出较轻的正常年度水平，并已偿还可转换债务 [31] - 尽管营收增长且运营费用增加，但财务模型仍显示出杠杆效应，表明公司财务状况持续改善 [31] - 公司业务毛利率较高，预计未来成熟阶段的营业利润率可达30%-35% [74] 各条业务线数据和关键指标变化 - **传统MIGS（微创青光眼手术）业务**：受LCD（地方医保决定）影响，市场容量从之前的约25万枚装置/20万例手术中减少了约5万枚装置 [13] 该业务在第二季度同比影响达到顶峰，第三季度有所改善，预计第四季度将继续稳定 [13] 管理层预计明年该业务将大致持平 [15] - **iDose（持续释放药物疗法）业务**：该产品在美国青光眼业务中推动了极具吸引力的增长 [28] 其临床效果、安全性、持续时间和应答率均表现优异，是治疗的基础选择 [16] 公司正在开发下一代产品iDose TREX，其药物载量约为现有iDose TR的两倍，旨在提供更长的疗效持续时间，预计将在本十年内上市 [53] - **Epioxa（罕见病角膜交联药物）业务**：该产品针对圆锥角膜病，目前美国每年治疗患者约1万人，属于罕见病范畴 [58] 公司为此次罕见病药物上市已筹备三年，组建了专门的团队和基础设施 [10][61] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国医保（Medicare）报销进展**：对于iDose，在7个MAC（医保行政承包商）中，所有7个都对药品部分进行报销，其中4个（覆盖约70%的医保人群）已制定了专业服务费价表，另外3个（覆盖剩余30%）尚未制定 [42] 专业服务费在2026年预计有低两位数的下降，这与眼科乃至其他专科的普遍趋势一致 [19] - **青光眼市场潜力**：青光眼患者群体庞大，约有2100万只眼睛，其中约一半属于非医保年龄患者 [50] 目前该疾病治疗严重不足，许多患者对每日滴眼液的依从性很差 [51] - **圆锥角膜病市场现状**：该疾病目前诊断严重不足，可能并非真正的罕见病，而是“当前罕见诊断的疾病” [67] 从患者发现、筛查到转诊至治疗眼科医生的每个环节都存在重大障碍 [68] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正从一家专注于MIGS的医疗器械制造商，转型为一家即将实现药品收入超过器械收入的公司 [9] 其产品管线广泛，包括多种持续释放药物、手术药物和混合产品 [10] - 公司采取“多管齐下”的策略，旨在为终身青光眼干预治疗提供多种技术方案，包括多次植入iDose TR、iDose TREX或iStent Infinite等 [54] - 在青光眼领域，公司致力于推动“介入性青光眼”治疗标准的转变，认为这是一个巨大的市场机会，足以让多个行业参与者共同受益 [21][78] - 对于Epioxa，公司采取了与以往截然不同的市场进入策略，专注于罕见病领域，通过直接面向患者的宣传和教育来提高疾病认知和诊断率 [60][71] - 公司也在视网膜等领域进行了早期布局和尝试 [80] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对iDose的未来非常乐观，主要基于产品优异的临床表现和医生反馈 [26][27] - 管理层认为，投资界对iDose的预期已从年初的“过度热情”和随后的“过度反应”阶段，进入了一个更合理的位置 [28][29] - 关于CAC（医保证据发展覆盖咨询）会议，管理层认为这只是对MAC进行教育的过程的一部分，总体结果对公司是中性至积极的 [33][36][38] - 管理层承认，在现有医疗体系下，报销相关的事务永远不会完全结束，市场准入团队始终有工作要做 [47][49] - 展望明年，管理层希望将讨论重点从报销问题，更多地转向临床采用模式和推动治疗标准转变的机会上 [83] - 管理层对公司明年的发展持乐观态度，重点是埋头执行以实现业务最大化增长 [84] 其他重要信息 - iDose在办公室环境实施在技术上是可行的，关键在于从市场准入层面申请并开通相应的报销编码，公司预计明年将推进此项工作 [56] - 公司通过收购Avedro获得了角膜交联技术，但最初Avedro的产品（Photrexa）主要是作为LASIK的辅助疗法面向自费屈光市场，而非作为报销的罕见病药物来推出，这导致了后续转型的困难 [69][70] - 管理层希望投资者更多地关注“介入性青光眼”的长期主题、公司广泛的产品管线以及风险调整后的长期机会，而非短期的交易波动或营收微小差额 [78][80] 问答环节所有的提问和回答 问题: 核心MIGS市场的现状如何？明年展望？ - 回答: 受LCD影响，市场容量减少了约5万枚装置，影响在第二季度达到顶峰，随后逐步改善 [13] 预计明年该业务将大致持平，部分原因是销售资源和关注度向iDose倾斜 [14][15] 问题: 伴随MIGS手术的报销在2026年预计下降低两位数，这有影响吗？ - 回答: 这主要是专业服务费的下降，与眼科及其他专科的普遍趋势一致，是CMS在规则制定中优先考虑其他学科和医院环境程序的结果 [19] 问题: 是否看到更多独立的传统MIGS手术？ - 回答: 所有技术都在受益于独立手术量的持续扩张，市场潜力巨大（从约50万只眼到2100万只眼），预计多种技术都将发挥作用 [21] 问题: iDose上市以来，有什么惊喜和符合预期的地方？ - 回答: 惊喜在于克服最后几个MAC的专业服务费定价花费的时间比预期长 [25] 符合预期且超预期的是产品的临床性能非常出色，医生反馈积极 [26][27] 问题: 投资模型现在对iDose的预期是否合理？ - 回答: 早期存在对上市爬坡速度的过度热情，后来出现过度反应，目前市场预期已处于更合理的位置 [28][29] 公司财务状况也显著改善，正走向现金流盈亏平衡 [31] 问题: 如何解读之前的CAC会议？ - 回答: 该会议是教育过程的一部分，结果从投资者情绪看是虚惊一场 [33] 会议展示了医生专家对iDose证据的支持，认为它应成为治疗工具箱的一部分 [37][39] 最终政策可能有积极、中性或消极（可能性较小）几种情景 [36] 问题: 需要什么条件才能让剩余MAC为iDose制定专业服务费？ - 回答: 这是一个持续教育和临床需求推动的过程，需要医生提交索赔，经过一定量的申请后，MAC会制定价表以便更高效地处理，没有法定的时间表 [43] 问题: 是否有阶段我们不再需要关注iDose的报销环境？ - 回答: 相对而言会有关注度下降的时候，但当医生主要基于临床而非支付做决定时，才算越过关键门槛 [47] 但在现有体系下，永远无法完全脱离报销事务 [49] 问题: 当所有7个MAC都报销时，对应的营收运行率是多少？ - 回答: 粗略估算，医保患者（约一半患者）中约有3-5百万只眼睛的市场潜力，但并非所有都会被诊断和治疗 [50] 青光眼是真实且治疗不足的大市场 [51] 问题: 下一代iDose TREX的特点和 timeline？ - 回答: iDose TREX载药量约为TR的两倍，旨在提供更长疗效，目前临床试验进行中，预计在本十年内上市 [53] 问题: TREX是否支持二次手术和在办公室实施？ - 回答: 二次手术是理论可能，办公室实施在技术上对TR和TREX都可行，关键是需要开通办公室环境的报销编码，公司计划明年推进 [55][56] 问题: Epioxa的定价策略和市场进入方法？ - 回答: Epioxa按罕见病药物定价，因为目前每年仅治疗约1万患者 [58] 市场进入策略完全不同，需要大力投入患者教育和诊断筛查，公司已为此筹备三年 [60][61] 问题: 公司是否已知晓现有患者在哪里？ - 回答: 知道当前约1万患者的渠道，但更大的挑战在于疾病认知和诊断率低，许多患者未被正确筛查和转诊 [67][68] 问题: 之前Avedro的Photrexa上市是否不成功？ - 回答: 并非不成功，而是最初定位为LASIK辅助的自费屈光市场产品，后来转向报销的罕见病药物时经历了艰难转型 [69][70] Epioxa是首次以正确方式推出该罕见病药物 [71] 问题: 如何看待盈利能力和实现路径？ - 回答: 短期目标是现金流盈亏平衡，中长期目标是利用高毛利率，在持续投资的同时实现30%-35%的营业利润率 [72][74] 问题: 目前投资者遗漏了哪些要点？ - 回答: 希望投资者更多关注“介入性青光眼”的长期主题、公司广泛的产品管线以及风险调整后的长期机会，而非短期波动 [78][80] 问题: 明年此时我们会讨论什么？ - 回答: 希望届时能基本摆脱关于iDose和Epioxa报销的讨论，更多地谈论临床采用模式和推动治疗标准转变的机会，以及公司的增长执行 [83]

财务数据和关键指标变化 - 公司前九个月收入增长10%，其中产品销售额增长11%，由14%的销量增长驱动 [5] - 第三季度收入增长12%，同样由14%的销量增长驱动 [5] - 第三季度非GAAP研发费用同比增长31%，若不计约2亿美元的业务发展活动，则同比增长19% [8][9] - 全年非GAAP研发费用指引为同比增长中二十个百分点（mid-twenty percentages） [9] - 公司预计2025年资本支出在22亿至23亿美元之间 [29] - 公司正在积极偿还为收购Horizon所承担的债务 [7] 各条业务线数据和关键指标变化 - **六大增长驱动产品**： - **Repatha（降血脂药）**：前九个月同比增长30% [11] - **EVENITY（骨病药）**：前九个月同比增长30%，在美国骨形成剂市场占有60%份额 [12][13] - **TEZSPIRE（哮喘药）**：2025年同比增长50%，在美国严重哮喘市场销售额已达10亿美元 [13][17] - **罕见病业务**：年化销售额接近50亿美元，同比增长12%，包含Aplisna、TEPEZZA、KRYSTEXXA和TAVNEOS四款产品 [14] - Aplisna同比增长50% [15] - **创新肿瘤业务**：同比增长11%，主要由双特异性T细胞衔接器BLINCYTO和IMDELTRA驱动 [15] - IMDELTRA已成为美国二线小细胞肺癌的标准治疗，覆盖超过1400个医疗点 [15] - **生物类似药业务**：同比增长40%，年化销售额约30亿美元，自2018年推出以来累计收入达130亿美元 [16] - **面临生物类似药竞争的产品**： - 地舒单抗（denosumab）在美国市场面临四个生物类似药的竞争，侵蚀情况符合预期 [46][47] - 预计Prolia和XGEVA的营收将因竞争加剧而下降，但两者侵蚀曲线不同 [47][48] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**： - Repatha在商业保险市场，50%的患者不再需要事先授权 [40] - 公司推出了直接面向患者的项目“Amgen Now”，提供每月2.39美元的Repatha [32] - IMDELTRA在美国二线小细胞肺癌市场已成为最受推荐疗法，覆盖1400个医疗点 [15][84] - **日本市场**：EVENITY表现强劲 [12] - **全球市场**：Repatha针对全球超过1亿未受控LDL-C患者，PCSK9疗法渗透率仍很低 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **增长战略**：自2019年行业净价格下降以来，公司采取了以销量驱动的增长战略，目前执行良好 [6] - **研发投入**：持续将资本配置优先用于创新，无论是内部还是外部机会 [26] - **业务发展（BD）**：保持广泛的机会筛选，对交易结构、规模持开放态度，在收购Horizon后也持续关注，但坚持高标准 [28][29][56] - **罕见病领域**：通过收购Horizon成功进入罕见病领域，认为公司非常适合该领域，并计划继续在此领域寻求机会 [8][53][55] - **生产与产能**：正在投资建设北卡罗来纳州和俄亥俄州的设施，以优化网络产能，支持14%的销量增长并为Meritide等未来产品做准备 [29][30] - **定价与市场准入**： - 在竞争激烈的品类（如炎症）中拥有丰富的定价和准入经验 [36] - 对GLP-1类药物（如Meritide）的市场定价演变预期与政府及当前公司公布的计划一致 [37] - 罕见病产品在美国的管理程度通常较低，市场准入有优势 [58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业环境**：认为在人口结构等顺风因素下，创新比以往任何时候都更重要 [26] - **政策环境**：与本届政府积极接触，支持总统提高患者可负担性和确保外国为创新支付公平份额的目标，但暂无具体协议可宣布 [31][33] - **未来前景**：对公司业务和研发管线的势头感到鼓舞，对长期增长前景充满信心，增长由四大治疗领域的广度和深度驱动 [6][7] 其他重要信息 - **研发管线进展**： - **Repatha**：VACALIUS三期研究显示，在高风险人群中可将心血管事件风险降低25%，心脏病发作风险降低36% [19] - **Meritide（肥胖/糖尿病）**：有6项全球三期研究正在进行中，其中2项慢性体重管理研究已完成入组 [20] - **Olpasiran（降Lp(a)药）**：三期研究入组了7300名患者，目标将Lp(a)降低95%-100%，每12周给药一次 [72][74] - **Zaluritamab（前列腺癌药）**：正在进行两项三期研究 [22] - **Rocatinlimab（特应性皮炎药）**：已完成全部8项三期研究，正在评估数据以决定申报计划 [81] - **监管里程碑**：Aplisna用于全身性重症肌无力的PDUFA日期为12月14日 [15] - **直接面向患者（DTC）模式**：通过Amgen Now项目与GoodRx等伙伴合作，为未参保或保险无法覆盖的患者提供Repatha，此模式未来可能扩展至其他产品 [41][44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与政府在定价/制造协议方面的进展 [25] - **回答**: 公司正与政府进行富有成效的讨论，但暂无具体内容可宣布。公司在美国有大量制造和研发投资，并推出了Amgen Now项目以提升可负担性 [31][32][33] 问题: GLP-1类药物近期定价公告是否影响对Meritide的长期投资假设 [34] - **回答**: 市场定价演变符合公司预期，对Meritide的机会仍充满信心，认为市场渗透不足，月度或更低频率的给药方案有望扩大市场 [37] 问题: Amgen Now直接面向消费者项目的战略考量，是否为Meritide预铺市场 [43] - **回答**: 该项目是多种因素的综合，长期考虑为Repatha无法通过保险获得药物的患者提供通道，同时为未来其他产品的DTC模式积累经验 [44] 问题: 地舒单抗生物类似药侵蚀的预期及产品组合的抵消作用 [45] - **回答**: 侵蚀情况符合预期，预计竞争加剧会带来更大影响，但Prolia和XGEVA侵蚀曲线不同。增长将由六大驱动产品共同抵消 [46][47][48][50] 问题: 罕见病领域在外部增长战略中的优先级及公司是否具备增加资产的能力 [51] - **回答**: 公司对进入罕见病领域感到满意，认为安进非常适合该领域。业务发展（BD）机会筛选保持开放，对结构、规模持灵活态度 [52][53][55][56] 问题: Meritide二期第二部分数据延迟的原因及对数据的预期 [60] - **回答**: 公司正在处理数据，预计在新年提供更新。该研究主要是维持期研究，旨在了解52周治疗后，改用不同剂量或停药后的情况，更多是描述性数据 [61][62][63] 问题: Meritide的维持期研究数据是否会促使公司拓展更多适应症试验 [66] - **回答**: 公司持续关注肥胖相关共病领域，已在心衰、阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管疾病结局方面进行研究，将根据数据和领域进展决定未来投资 [66][67] 问题: Meritide是否有机会在阿尔茨海默病中进行研究 [68] - **回答**: 公司将观察领域如何发展，如果看到在现有关注点之外能使患者受益的机会，会考虑是否进行探索 [68][69] 问题: 是否需要专门的体重维持三期研究 [70] - **回答**: 这是公司内部正在讨论的问题，将根据正在进行的Meritide研究工作来决策 [70] 问题: 诺华（Novartis）的Lp(a)数据是否会影响公司对olpasiran的投资节奏 [71] - **回答**: 公司和领域都会关注首批三期数据，但olpasiran在降低Lp(a)幅度（95%-100%）、给药频率（每12周）和研究人群风险方面有差异，会结合自身分子特性看待他人数据 [72][73] 问题: olpasiran三期研究主要心血管不良事件（MACE）终点设定为MACE III（不含卒中）与诺华的MACE IV不同，如何解读 [75] - **回答**: 基于流行病学数据，Lp(a)驱动卒中风险较低，因此研究聚焦于风险最高的终点。需等待三期数据，让数据指导努力方向 [76][77] 问题: olpasiran的长给药间隔对市场准入和采用意味着什么 [75] - **回答**: 公司相信其分子具有高度差异性，95%-100%的Lp(a)降低和每季度自我给药带来的便利性，将构成非常有竞争力的产品特征 [78] 问题: 如何规划炎症领域资产（如TEZSPIRE和rocatinlimab）的定位 [79] - **回答**: TEZSPIRE靶点TSLP在免疫级联上游，能治疗不同表型患者，在哮喘市场表现优异，鼻息肉新适应症是增长催化剂。Rocatinlimab已完成全部三期试验，正在评估数据以决定申报计划 [80][81] 问题: IMDELTRA在真实世界的使用情况、驱动因素及持续性 [82][83] - **回答**: 在美国和日本的上市非常成功，已有1400个医疗点使用。随着NCCN指南将其列为最受推荐的二线疗法，未来增长在于覆盖更多医疗点，并通过临床试验向患者更多、治疗持续时间可能更长的更早线疗法扩展 [84][85] 问题: IMDELTRA一线疗法数据的时间线 [86] - **回答**: 两项一线治疗广泛期小细胞肺癌的三期研究（一项为一线维持治疗，一项为一线联合治疗）均为事件驱动性试验，其中一项已完成入组。公司正在监测事件发生率，有消息会及时公布。早期Ib期数据显示生存期相比标准治疗几乎翻倍 [86][87][88] 问题: IMDELTRA的收入分成协议是否影响其在小细胞肺癌之外的投资 [90] - **回答**: 公司正在小细胞肺癌领域全面探索IMDELTRA，包括局限期研究，并思考其在其他表达DLL3的肿瘤中的效用 [90] 问题: 对IMDELTRA的战略重要性评价 [92] - **回答**: IMDELTRA对小细胞肺癌患者是改变生命的药物，公司愿意投入资本在该疾病的所有方面进行探索，这对患者和安进都至关重要 [92]

财务数据和关键指标变化 - 公司年收入约40亿美元，EBITDA略低于10亿美元，EBITDA转化为自由现金流的比率约为50% [2] - 截至当年第三季度，前九个月收入增长约4%，EBITDA增长约6%，每股收益增长14%，每股自由现金流增长超过20% [3] - 第三季度后，公司上调了多项全年展望，包括上调了分时度假权益总销售额、每位客户销售额以及调整后EBITDA的预期，并小幅上调了自由现金流预期 [3] - 公司预计2026年的贷款损失准备金率将低于2025年，并可能在20%或以下，长期目标为百分之十几 [12][14] - 2025年全年贷款损失准备金率指引从年初的20%调整为21%，并在第二、三季度得到重申，预计第四季度将低于第三季度 [14] - 公司杠杆率约为3.3倍，预计年底降至约3.2倍，长期目标杠杆率为2.25至3倍 [41] - 资本支出占收入比例约为3%-4%，预计2026年维持此水平 [49] - 公司自由现金流收益率约为11%-12%，投资资本回报率约为30%+，加权平均资本成本约为10% [50] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司业务分为两大板块：分时度假业务约占公司四分之三，旅行与会员业务约占四分之一 [2] - 分时度假业务：基于积分系统，拥有280处度假村库存，收入可预测性强，现金流稳定 [2] - 旅行与会员业务：拥有约300万交换会员，合同多为多年期，经常性收入高 [2] - 分时度假销售中，约三分之二的交易来自现有业主 [6] - 第三季度，新业主销售占比为31%，第二季度为30%，2024年全年为35%，公司长期目标新业主占比为35% [9] - 旅行俱乐部业务（B2B为主）在第三季度表现强劲，交易量和收入增长强劲，该业务占公司总收入的4%-5% [32] - 交换业务面临结构性挑战，但拥有300万会员，公司正寻求业务模式创新以扭转趋势 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - 从地理区域看，各市场表现稳定，未出现显著波动 [7] - 奥兰多市场的到访量相对稳定，来自主题公园的直接营销表现良好，客户质量高 [52] - 公司客户主要为国内客户 [53] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括：推动现有业主升级销售、获取新业主、发展新品牌 [11] - 正在整合的新品牌包括：2024年收购的雅高度假俱乐部、玛格丽塔维尔度假俱乐部，以及2025年新推出的埃迪鲍尔探险俱乐部和体育画报俱乐部 [12][20] - 对于埃迪鲍尔和体育画报这两个新品牌，2026年是启动和扩大规模的年份，预计不会对财务产生重大影响 [20][21] - 公司采用积分制系统，允许业主在品牌网络内的不同地点使用，以应对特定地点（如大学城）可能存在的季节性挑战 [25][26] - 公司以Travel + Leisure作为控股公司品牌运营，旗下拥有多个独立品牌，认为这种模式提供了灵活性，是一种差异化优势 [36] - 公司致力于在不同品牌间建立网络效应，例如允许不同俱乐部的业主通过交换平台使用其他品牌的库存 [37][38] - 行业整合后，市场上约有8家分时度假提供商，潜在并购目标范围已变窄 [39] - 在资本配置上，公司将并购与股票回购或内部投资进行比较，选择回报最佳的项目 [39] - 公司目前专注于现有品牌发展，但对能够提升收入和利润的潜在机会保持关注 [40] - 公司通过提高最低FICO评分（从600提高到640）来优化销售渠道，虽然对销售有拖累，但降低了销售和营销费用及准备金，提高了客户质量和盈利质量 [46][47] - 公司计划在2026年通过淘汰约十几处表现不佳、满意度低、维护成本高的度假村来优化库存，降低持有成本，使库存水平回归正常 [43][44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司的消费者需求持续保持韧性，第三季度及之后的关键绩效指标，如预订窗口、到访量和准备金，趋势都非常一致 [3][4] - 新业主平均年龄在50岁出头，平均家庭年收入约12万美元，约70%的买家为X世代、Z世代或千禧一代，信用质量持续改善 [6] - 公司通过主动的直接营销来创造需求，这在宏观环境波动时是关键差异化因素 [10] - 展望2026年，驱动力包括：现有业主持续的升级意愿、对新业主的聚焦、新品牌的发展势头 [11] - 随着利率进入下降环境，消费者金融业务的利差和公司的利息费用（约三分之一的公司债务为浮动利率）预计将得到温和改善 [12] - 公司对2026年贷款损失准备金下降有信心，原因包括：发起时FICO评分持续改善、对业主体验的投资以及收债能力的全面提升 [15] - 较高的贷款损失准备金使公司能够以很低的销售成本回收违约库存，并以当前市场价格重新销售，当综合考虑毛准备金和净销售成本时，公司的运营区间比同行更窄 [17][18] - 与爱彼迎相比，公司的分时度假产品在度假村质量、设施和体验方面提供更高的一致性 [57] 其他重要信息 - 公司当前库存水平约为4-5年，最优库存水平为2-3年 [41][42] - 新库存主要来自新品牌，并通过回收违约库存进行补充 [41] - 资本分配方面，公司致力于增长投资，承诺派发股息（过去几年股息增长达两位数），并系统性地进行股票回购 [49] - 2025年前三季度，公司已回购价值约2.1亿美元的股票，股息收益率在3%-4%之间，回购收益率约为6%-7%，股东总收益率达两位数 [50] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 分时度假消费者为何能逆势保持强劲，不同地域或交通方式（飞抵/自驾）是否有差异 [5] - 回答: 消费者基础强劲，新业主平均年龄50出头，家庭收入约12万美元，70%为X/Z世代或千禧一代，信用质量持续改善，约三分之二交易来自现有业主，地理区域间无显著波动 [6][7] 问题: 在新业主和现有业主销售之间，公司如何控制杠杆以应对宏观环境 [8] - 回答: 约三分之二交易来自现有业主，第三季度新业主占比31%，长期目标35%，现有业主升级需求强劲，新业主方面通过主动直接营销创造需求 [9][10] 问题: 对2026年增长的考虑因素是什么，大规模刺激计划是否是顺风因素 [11] - 回答: 2026年驱动力包括现有业主升级、新业主获取、新品牌发展，利率下降环境对消费者金融利差和公司利息费用是顺风，预计贷款损失准备金率将低于2025年 [12] 问题: 贷款损失准备金具体会降低多少 [13] - 回答: 公司已公开表示，预计2026年准备金率将稳定在20%或以下，长期目标为百分之十几 [14] 问题: 是否需要拖欠率持续改善才能实现准备金率下降的预期 [15] - 回答: 对实现下降有信心，原因包括FICO评分改善、业主体验投资以及收债能力提升 [15] 问题: 为何在客户信用质量改善的情况下，贷款损失准备金率仍处于高位，这两个指标为何不更负相关 [16] - 回答: 公司主动追求更高质量的客户，这为降低准备金率提供了信心，同时较高的准备金使公司能够以低成本回收并重新销售库存，综合考虑毛准备金和净销售成本，公司的运营区间比同行更窄 [17][18] 问题: 新品牌的规模及其对明年的贡献预期 [19] - 回答: 雅高和玛格丽塔维尔品牌表现良好，超出预期，埃迪鲍尔和体育画报在2026年处于启动阶段，旨在扩大规模，目前建模时暂不考虑其贡献 [20][21] 问题: 体育画报品牌在应对大学城季节性方面的运营考虑 [24] - 回答: 基于积分的系统允许业主在品牌网络内的多个地点使用，不局限于特定地点的比赛周末，这缓解了季节性担忧 [25][26] 问题: 体育画报是否可能比标准分时度假产生更强或更弱的网络效应 [27] - 回答: 有可能，建立网络后，购买特定地点产品的业主可以访问网络内其他有相同 affinity（如体育）的地点 [27][28] 问题: 旅行俱乐部业务第三季度强劲表现的原因，以及B2C和B2B业务的区别 [29][31] - 回答: 旅行俱乐部业务已重新聚焦于B2B，第三季度交易和收入增长强劲，预计第四季度表现良好，该业务占公司总收入的4%-5%，公司正优化资源分配以提升其EBITDA和现金流贡献 [32][33] 问题: 交换业务长期下滑的趋势能否改变 [34] - 回答: 该业务确实存在结构性挑战，但拥有300万会员，公司正投入大量精力寻求业务模式创新，以利用现有会员基础扭转趋势 [34] 问题: 公司是否考虑收购大型酒店关联品牌 [35] - 回答: 公司以Travel + Leisure品牌运营多个独立品牌，与温德姆的品牌关联稳固，但认为当前模式提供了差异化优势和灵活性 [36] 问题: Travel + Leisure品牌是否在客户中产生网络效应或认知度 [37] - 回答: 品牌价值体现在，例如温德姆俱乐部的业主看到公司发展体育画报网络，从而获得交换入住的机会，这创造了品牌亲和力 [37][38] 问题: 行业内是否还有未被收购的较小规模并购目标 [39] - 回答: 行业内约有8家提供商，潜在目标范围已变窄，公司资本配置严谨，将并购与其他投资选择比较，选择回报最佳的项目 [39] 问题: 公司是否还在寻找更多独立品牌 [40] - 回答: 目前有很多有趣的项目在进行中，公司始终关注可能提升收入和利润的机会，但目前对品牌组合感到满意 [40] 问题: 当前库存水平、杠杆率及长期目标 [41] - 回答: 当前库存4-5年，最优水平2-3年，杠杆率约3.3倍，年底预计3.2倍，长期目标2.25-3倍 [41][42] 问题: 库存水平高于最优值的原因及优化计划 [42][43] - 回答: 2026年计划淘汰约十几处表现不佳的度假村，以降低持有成本，使库存回归正常水平 [43][44] 问题: 公司优化销售渠道（提高FICO门槛）的后续影响评估 [45] - 回答: 提高最低FICO评分对销售有拖累，但降低了销售营销费用和准备金，带来了更高质量的客户和盈利 [46][47] 问题: 公司的资本分配哲学，股息与回购的权衡 [48] - 回答: 资本支出占收入3%-4%，约50%的EBITDA转化为自由现金流，其中约80%回报股东，承诺增长股息，并系统性地进行股票回购 [49] 问题: 公司业务与主题公园运营商的重叠度及对其消费者的看法 [51] - 回答: 在奥兰多主题公园进行一些直接营销，到访量稳定，获得的客户质量很高 [52] 问题: 是否感知到来自爱彼迎业务的竞争或负面认知 [57] - 回答: 与爱彼迎相比，公司分时度假产品在度假村质量、设施和体验方面提供更高的一致性 [57]

财务数据和关键指标变化 - 公司年收入约40亿美元，EBITDA略低于10亿美元 [2] - 前九个月收入增长约4%，EBITDA增长约6%，每股收益增长14%，每股自由现金流增长超过20% [3] - 公司预计2025年贷款损失拨备率为21%，并预计2026年拨备率将低于2025年，长期目标降至百分之十几 [12][14] - 公司预计在利率下降环境中，消费者金融业务的利差将略有提升，同时约三分之一的公司债务为浮动利率，利息支出将减少 [12] - 公司资本支出占收入比例约为3%-4% [49] - 公司杠杆率目前约为3.3倍，预计年底降至约3.2倍，长期目标为2.25至3倍 [41] - 公司自由现金流收益率约为11%-12%，投资资本回报率约为30%+，加权平均资本成本约为10% [50] 各条业务线数据和关键指标变化 - **分时度假所有权业务**：占公司收入约四分之三，以积分制产品为基础，拥有280处度假村库存，收入可预测性强，现金流稳定 [2] - **旅游和会员业务**：占公司收入约四分之一，拥有约300万交换会员，合同期限长，经常性收入高 [2] - **旅游俱乐部业务**：主要为B2B业务，第三季度表现强劲，交易量和收入增长强劲，占公司总收入4%-5% [32] - **交换业务**：面临结构性挑战，拥有300万会员，管理层正寻求业务模式创新以扭转趋势 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - 从地理区域看，各市场表现稳定，未出现显著波动 [7] - 奥兰多市场到访率相对稳定，公司在该市场主题公园的营销表现良好 [52] - 公司客户主要为国内客户 [53] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **品牌战略**：公司以Travel + Leisure为母品牌，独立运营多个子品牌，包括Margaritaville、Accor Vacation Club、Eddie Bauer Adventure Club和Sports Illustrated，提供灵活性 [36] - **新品牌发展**：Accor Vacation Club（2024年收购）和Margaritaville Vacation Club表现良好，超出预期 [20] Eddie Bauer和Sports Illustrated品牌在2026年将处于起步和扩大规模阶段，预计不会对模型产生重大影响 [20][21] - **客户获取与升级**：长期目标新业主销售占比为35%，2024年全年为35%，2025年第三季度为31% [9] 公司采取主动直接营销策略以创造需求 [10] 历史上，新业主在拥有所有权的前10年内平均升级2.5次 [11] - **库存管理**：当前库存水平为4-5年，最优水平为2-3年 [41][42] 公司计划在2025年下半年淘汰约12处表现不佳的度假村，以降低持有成本并优化库存水平 [43] - **行业整合**：行业内约有8家供应商，并购目标范围已变窄 [39] 公司资本配置优先考虑股东回报，将并购与股票回购或内部投资进行比较，选择回报最佳的项目 [39] - **与Airbnb的竞争**：公司强调其分时度假产品能提供度假村质量、设施和体验的一致性 [57] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **消费者状况**：消费者需求保持强劲且具有韧性，关键绩效指标（如预订窗口、到店率、拨备）在第四季度前两个月趋势一致 [3][4] - **业主特征**：新业主平均年龄50岁出头，平均家庭收入约12万美元，约70%买家为X世代、Z世代或千禧一代，信用质量持续改善 [6] - **销售构成**：约三分之二的交易来自现有业主，这体现了产品的价值主张 [6] - **2026年展望**：预计现有业主升级势头将持续，需聚焦新业主获取 [11] 预计贷款损失拨备率将同比下降 [12] 预计利率下降将对消费者金融利差和公司利息支出产生积极影响 [12] 其他重要信息 - 公司通过提高最低FICO评分（从600提至640）来提升客户质量，虽然对销售有拖累，但降低了销售和营销费用及拨备，提高了盈利质量 [46][47] - 公司通过回收违约库存并以较低销售成本重新定价销售，部分抵消了较高的贷款损失拨备 [17][18] - Sports Illustrated品牌将采用积分制系统，业主可在不断扩大的网络内旅行，而不仅限于大学体育赛事季节 [25][26] - 公司股息收益率在3%-4%之间，股票回购收益率约为6%-7%，总股东收益率达到两位数 [50] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 分时度假消费者为何能逆势保持强劲，不同地域或出行方式（飞抵/自驾）是否有差异 [5] - 回答: 消费者基础强劲，新业主平均年龄50岁出头，家庭收入约12万美元，70%为X/Z世代或千禧一代，信用质量持续改善，约三分之二交易来自现有业主，地理区域间无显著波动 [6][7] 问题: 在新业主和现有业主销售之间，公司如何应对宏观环境，采取了哪些可控杠杆 [8] - 回答: 约三分之二交易来自现有业主，长期新业主目标占比35%，2025年第三季度为31%，现有业主升级需求旺盛，新业主方面采取主动直接营销策略以驱动需求 [9][10] 问题: 对2026年增长的考虑因素，包括利率环境的影响 [11] - 回答: 现有业主升级势头持续，新业主未来升级潜力大，新品牌（Sports Illustrated, Eddie Bauer, Margaritaville, Accor）提供增长动力，利率下降环境有利于消费者金融利差和公司利息支出，预计2026年贷款损失拨备率将低于2025年 [11][12] 问题: 贷款损失拨备率具体会下降多少 [13] - 回答: 2025年拨备率预计为21%，2026年预计将降至20%或以下，长期目标为百分之十几 [14] 问题: 拨备率下降是否基于拖欠率改善的趋势，是否需要拖欠率持续改善 [15] - 回答: 对2025年21%的拨备率感到满意，2026年同比下降基于多项措施带来的信心，包括FICO评分提升、业主体验投资以及催收能力改进 [15] 问题: 为何在客户信用质量改善的情况下，拨备率仍处于高位且两者相关性不强 [16] - 回答: 公司有意追求更高质量的客户和销售访问，这增强了降低未来拨备率的信心，同时较高的拨备率使公司能够以较低成本回收并重新销售违约库存，从拨备净额角度看，公司运营区间更窄 [17][18] 问题: 新品牌（特别是Sports Illustrated和Eddie Bauer）在2026年的贡献预期 [19] - 回答: Accor和Margaritaville表现良好，Eddie Bauer和Sports Illustrated在2026年处于起步阶段，重点是扩大品牌规模和增加网点，目前建模时无需考虑其贡献 [20][21] 问题: Sports Illustrated品牌如何应对大学城业务的季节性 [24] - 回答: 积分制系统允许体育爱好者前往网络内多个地点（如芝加哥、纳什维尔），而不仅限于大学足球赛季，未来网络扩展将提供更多选择，Eddie Bauer品牌也类似，专注于体验和地点扩展 [25][26] 问题: Sports Illustrated的网络效应是否会与传统分时度假不同 [27] - 回答: 有可能，构建网络后，业主可以在具有相同品牌 affinity 的网络内旅行，例如购买塔斯卡卢萨所有权的业主也可以访问其他大学城地点 [27][28] 问题: 旅游俱乐部业务第三季度强劲表现的原因，以及B2C和B2B业务的区别 [29][31] - 回答: 旅游俱乐部业务主要为B2B，经过几年前的战略调整后重新聚焦，第三季度交易和收入增长强劲，预计第四季度表现良好，该业务占公司总收入4%-5%，公司持续优化资源分配以提升其EBITDA和现金流贡献 [32][33] 问题: 交换业务长期下滑的趋势能否改变 [34] - 回答: 该业务确实存在结构性挑战，但拥有300万会员，目前正投入大量精力探索如何利用这些会员来扭转业务曲线，2026年预计与2025年类似 [34] 问题: 公司是否考虑收购大型酒店关联品牌以获取客源 [35] - 回答: 公司以Travel + Leisure为母品牌独立运营多个子品牌，提供了灵活性，与Wyndham的品牌关联（Blue Thread关系）依然牢固，但当前架构被视为一个差异化优势 [36] 问题: Travel + Leisure母品牌是否在客户中产生网络效应或认知度 [37] - 回答: 价值主张体现在例如Club Wyndham的业主可以看到Sports Illustrated或Eddie Bauer网络的扩展，并有机会交换入住，这创造了品牌亲和力 [37][38] 问题: 行业内是否还有较多潜在收购目标 [39] - 回答: 行业内约有8家供应商，潜在目标范围已变窄，未来几年可能看到一些区域性小型运营商被收购，但公司资本配置以股东回报为先，会权衡并购、回购和内部投资的回报 [39] 问题: 公司目前是否还在寻找更多独立品牌 [40] - 回答: 公司目前有很多有趣的项目在进行，对能提升收入和利润的机会始终持开放态度，但目前对品牌组合感到满意 [40] 问题: 当前库存水平、杠杆率及长期目标 [41] - 回答: 当前库存约4-5年，主要来自新品牌和回收库存，最优水平为2-3年，杠杆率目前约3.3倍，预计年底降至3.2倍，长期目标2.25-3倍，随着EBITDA增长，杠杆率将继续下降 [41][42] 问题: 库存水平高于最优值的原因及应对措施 [43] - 回答: 计划在2025年下半年淘汰约12处表现不佳的度假村，这将减少物业管理费、租金收入并影响部分销售，但能降低持有成本，帮助库存水平回归正常 [43][44] 问题: 公司此前削减低质量销售渠道的决策带来的影响 [45] - 回答: 将最低FICO评分从600提至640，虽然对销售和销售访问量有拖累，但降低了销售和营销费用、拨备率，带来了更高质量的销售访问和客户、更高的EBITDA以及更优质的盈利 [46][47] 问题: 公司的资本配置哲学，股息与股票回购的权衡 [48] - 回答: 资本支出占收入约3%-4%，公司产生近10亿美元EBITDA，约50%转化为自由现金流，其中约80%返还股东，致力于股息并随盈利增长，此外有计划地进行股票回购 [49] 问题: 公司如何看待主题公园运营商的现状，消费者是否有重叠 [51] - 回答: 公司在部分主题公园进行直接营销，奥兰多到访率相对稳定，从主题公园获得的客户表现通常很强，是高质量的客户 [52] 问题: 公司是否感受到来自Airbnb业务的竞争或负面认知 [57] - 回答: 与Airbnb相比，公司分时度假产品能提供一致的度假村质量、设施和体验 [57]

公司概况与财务表现 - 公司是全球最大的度假所有权和交换公司，总部位于佛罗里达州奥兰多，运营两大业务板块：度假所有权业务（约占公司业务的四分之三）和旅行与会员业务（约占四分之一）[2] - 公司年收入约40亿美元，EBITDA略低于10亿美元，并将约50%的EBITDA转化为自由现金流[2] - 截至本财年前九个月，收入增长约4%，EBITDA增长约6%，每股收益增长14%，每股自由现金流增长超过20%[3] - 公司提高了对全年总度假所有权权益销售额、每位客人销售额以及调整后EBITDA的展望，并小幅上调了自由现金流展望[3] - 第四季度前两个月，关键绩效指标如预订窗口、入住率和贷款损失拨备均呈现非常一致的趋势[4] 消费者与业务表现 - 公司的消费者基础非常稳固，新业主平均年龄在50岁出头，平均家庭收入约为12万美元，约70%的买家是X世代、Z世代或千禧一代[6] - 公司持续提高信贷质量，自2022年提高最低FICO评分要求后，贷款发放时和投资组合的加权平均FICO评分持续改善[6] - 约三分之二的交易来自现有业主，这证明了产品的价值主张[6] - 从地域角度看，各市场没有出现明显的波动[7] - 第三季度新业主交易占比为31%，第二季度为30%，2024年全年为35%，2025年的表现并非新业主疲软，而是现有业主销售表现非常强劲[10] - 公司在获取新客户方面采取主动出击的直接营销策略，这使其在宏观波动中能够自主创造需求[11] 公司战略、品牌与发展方向 - 公司长期目标是新业主与现有业主的交易占比达到35%[10] - 公司拥有将新业主在拥有产品的前10年内升级约2.5次的历史记录，即今天1美元的新客户销售额在未来10年将转化为2.5美元[12] - 公司正在整合新品牌：Sports Illustrated和Eddie Bauer，并继续推动Margaritaville和2024年收购的Accor Vacation Club的增长[13] - Accor Vacation Club表现优异，超出了交易相关的商业案例预期；Margaritaville Vacation Club作为更成熟的业务也持续良好增长[25] - Eddie Bauer Adventure Club目前在犹他州摩押有一个点，Sports Illustrated在芝加哥、纳什维尔和塔斯卡卢萨有三个点，2026年将是这些新品牌起步和扩大规模的一年[25][26] - 公司通过点值系统运营，允许业主在日益增长的品牌网络内进行交换和旅行，这有助于缓解特定地点（如大学城）的季节性问题[30][31] - 公司以Travel + Leisure品牌运营，可以独立运营Margaritaville、Accor、Eddie Bauer、Club Wyndham和WorldMark Club等品牌，这提供了灵活性并可能产生网络效应[41][42] - 公司正在评估并计划在2026年淘汰大约十几个表现不佳、客户满意度低、入住率低或存在大量基础设施维护积压的度假村，以降低持有成本并使库存水平恢复正常[49][50] - 公司将2022年的最低FICO评分从600提高到640，虽然对销售造成了拖累，但降低了销售和营销费用及贷款损失拨备，提高了旅游和客户质量，从而提升了EBITDA和盈利质量[52] 行业竞争与并购 - 行业内目前约有八家供应商，并购目标的范围已经变得更窄[44] - 公司对并购持开放态度，但会将其与股票回购或内部投资进行比较，确保资本配置能带来适当的再投资回报或项目回报[44] - 公司目前对品牌组合感到满意，但仍会持续关注能提升收入和利润的潜在机会[45] 经营环境与未来前景 - 随着进入降息环境，消费者金融业务的利差预计会有小幅提升，同时公司约三分之一的公司债务是浮动利率，利息支出也将受益于降息环境[13] - 公司预计2026年的贷款损失拨备率将低于2025年，并可能在2026年及长期内稳定在20%或低于20%的水平，进入百分之十几的高位区间[14][17] - 公司通过提高FICO评分、投资业主体验以及提升数据和技术驱动的催收能力，为2026年拨备率同比下降提供了信心[19] - 公司认为较高的贷款损失拨备率为其提供了以极低的销售成本回收库存的机会，这些库存可以按当前价格重新定价并再次销售[21] - 旅行俱乐部业务在第三季度表现强劲，交易量和收入增长强劲，该业务主要面向企业客户，占公司总收入的4%至5%[34][36] - 交换业务面临结构性挑战，拥有300万会员，公司正投入大量精力寻找利用这些会员实现业务突破的方法[38] - 公司在奥兰多主题公园进行一些直接营销，该市场的客流量相对稳定，且来自主题公园的客户资质通常很高[58] 财务状况与资本配置 - 公司当前的库存水平约为4至5年，最优库存水平在2至3年之间[47][48] - 公司 stated 杠杆率目标为2.25倍至3倍，目前运营杠杆率约为3.3倍，在新冠疫情后杠杆率上升，此后自然去杠杆，预计年底杠杆率约为3.2倍，并随着EBITDA增长继续下降[47] - 2025年资本支出约占收入的3%-4%，预计2026年也将以此为起点[55] - 公司致力于派发股息，过去几年股息增长率达两位数，预计2026年股息将随盈利增长[55] - 在前三个季度，公司已回购价值约2.1亿美元的股票，股息收益率在3%至4%之间，回购收益率约为6%至7%，总股东回报率达两位数[56] - 公司自由现金流收益率约为11%至12%，投资资本回报率在30%以上，加权平均资本成本约为10%，两者利差约20个百分点[56] 问答环节所有提问和回答 问题: 消费者为何能抵御旅游行业整体疲软的趋势 [5] - 回答: 消费者基础强劲，新业主平均年龄50出头，平均家庭收入12万美元，70%买家为X、Z世代或千禧一代，信贷质量持续改善，且约三分之二交易来自现有业主，显示了产品的价值[6] 问题: 在新业主和现有业主销售之间，公司如何应对宏观环境 [8][9] - 回答: 约三分之二交易来自现有业主，长期目标新业主占比35% 第三季度为31% 2025年并非新业主疲软，而是现有业主销售非常强劲 现有业主可能因需要更多住宿夜晚、更大房型或更好设施而升级 在新业主方面，公司采取主动直接营销策略以创造需求[10][11] 问题: 对2026年增长前景的看法，包括“大而美”法案是否构成利好 [12] - 回答: 现有业主升级意愿持续 历史数据显示新业主在前10年可升级2.5次 2026年将聚焦新业主 新品牌整合进展良好 降息环境对消费者金融利差和公司浮动利率债务利息支出构成利好 预计2026年贷款损失拨备率将低于2025年[13][14] 问题: 贷款损失拨备率预计下降多少 [15] - 回答: 公司曾公开表示拨备率将下降 2025年初指引为20%，后因拖欠率疲软上调至21% 并已确认维持该水平 预计第四季度拨备率低于第三季度，2026年低于2025年 长期可能稳定在20%或以下，进入百分之十几的高位区间[16][17] 问题: 贷款损失拨备率与客户信贷质量改善看似不相关，原因是什么 [20] - 回答: 公司有意追求更高质量的旅游和客户，提高了前端信贷质量，这增强了公司对2026年拨备率下降的信心 此外，较高的拨备率使公司能够以极低的销售成本回收库存，重新定价后再次销售 综合考虑总拨备率和扣除销售成本后的净拨备率，公司运营区间比同行更窄[21][22] 问题: 新品牌对2026年的贡献预期 [23] - 回答: Accor和Margaritaville现有品牌表现良好 新品牌Eddie Bauer和Sports Illustrated在2026年主要是起步和扩大规模的一年，目前不建议将其纳入财务模型 公司将增加这些品牌网点的数量[25][26] 问题: Sports Illustrated品牌在大学城运营如何应对季节性 [29] - 回答: 点值系统允许体育爱好者前往网络内的多个地点 随着网络扩展，可访问地点将增多 例如，前往塔斯卡卢萨不仅限于六个足球周末，也可以是篮球赛、毕业典礼或探亲 点值系统支持在网络内交易和住宿[30][31] 问题: Sports Illustrated是否会比标准分时度假产生更强的网络效应 [32] - 回答: 有可能 公司最终将建立一个网络 例如，购买塔斯卡卢萨产品的业主，如果公司在其他地点（如盖恩斯维尔）增设网点，则可以去那里观看比赛 更广泛地说，这提供了在具有相同体育画报 affinity 的网络内旅行和访问其他地点的能力[32] 问题: 旅行俱乐部业务第三季度强劲表现的原因 [33][35] - 回答: 旅行俱乐部业务主要面向企业客户 在几年前的投资者日后，公司将其重新聚焦于企业客户 第三季度交易和收入增长强劲，为第四季度强势表现奠定基础 该业务占总收入的4%-5%，公司持续专注于推动交易以提升整体贡献利润率和EBITDA贡献[36] 问题: 交换业务的长期前景以及是否可能扭转下滑趋势 [38] - 回答: 该业务确实面临结构性挑战，但拥有300万会员和多年期合同 真正的挑战是如何重塑业务以实现曲线扭转 2026年看起来与2025年相似 公司正投入大量精力，试图利用现有300万会员实现业务突破[38] 问题: 公司是否考虑收购大型酒店关联品牌 [39] - 回答: 公司以Travel + Leisure品牌运营，可以独立运营多个品牌，这提供了灵活性 虽然与温德姆的品牌关联很强，但以Travel + Leisure运营是一个差异化优势[41] 问题: Travel + Leisure品牌是否在系统中产生网络效应 [42] - 回答: 价值主张将体现在Club Wyndham业主看到公司持续建设Sports Illustrated或Eddie Bauer网络，并能够交换到这些俱乐部中 因此，Travel + Leisure品牌存在一定程度的亲和力[42] 问题: 不同品牌俱乐部的业主是否可以相互交换 [43] - 回答: 公司希望独立建设每个品牌，以确保买家有可用库存 但同时，也存在通过类似RCI的交换机制进入一些新品牌消费库存的能力[43] 问题: 分时度假领域是否还有并购目标 [44] - 回答: 行业约有八家供应商，并购目标范围已变窄 未来几年可能看到一些较小的区域性玩家被大型运营商收购 对于公司而言，重点是推动股东回报，在并购、回购和内部投资之间，最佳项目胜出 公司将保持严格的资本配置纪律[44] 问题: 公司是否还在寻找更多独立品牌 [45] - 回答: 公司目前有很多有趣的项目在进行 公司始终有兴趣寻找能提升收入和利润的潜在机会，但目前对品牌组合感到满意[45] 问题: 当前库存水平、杠杆率及长期目标 [46] - 回答: 当前库存约4-5年，主要来自新品牌，并通过违约回收的库存补充 stated 杠杆率目标为2.25-3倍，目前运营杠杆率约3.3倍，预计年底降至约3.2倍，并随EBITDA增长继续下降[47] 问题: 最优库存水平是多少，当前较高的原因 [48] - 回答: 最优库存水平在2-3年 当前较高部分是由于新品牌需要更多库存 公司有一项2026年的计划将帮助削减库存，即淘汰约十几个表现不佳的度假村，以降低持有成本并使库存水平恢复正常[48][49][50] 问题: 退出低质量销售渠道的后续影响 [51][52] - 回答: 将最低FICO评分从600提高到640，虽然对销售造成了拖累，但降低了销售和营销费用及贷款损失拨备，提高了旅游和客户质量，从而提升了EBITDA和盈利质量[52] 问题: 资本配置哲学，股息与回购的权衡 [54] - 回答: 资本支出约占收入的3%-4% 公司产生近10亿美元EBITDA，约50%转化为自由现金流，其中约80%返还给股东 公司致力于派发股息，过去几年实现两位数增长，预计2026年随盈利增长 此外，在没有其他投资机会时，公司会程序化回购股票 前九个月已回购约2.1亿美元股票 当前股息收益率3%-4%，回购收益率6%-7%，总股东回报率达两位数 自由现金流收益率约11%-12%，投资资本回报率30%以上，加权平均资本成本约10%，利差约20个百分点[55][56] 问题: 与主题公园运营商的重叠度及对其消费者的看法 [57] - 回答: 公司在一些主题公园进行直接营销 奥兰多的客流量相对稳定，来自主题公园的客户资质通常很高[58] 问题: 主题公园的客户是否都是国内客户 [59] - 回答: 是的，在奥兰多市场的客户都是国内客户[59] 问题: 是否感知到来自Airbnb业务的竞争或负面认知 [63] - 回答: 与Airbnb相比，公司提供一致的度假村质量、设施和体验[63]

财务数据和关键指标变化 - 未提供具体财务数据 各条业务线数据和关键指标变化 疫苗业务 - 公司预计Gardasil未来将保持温和的个位数增长，目前中国市场的收入贡献已低于1% [54][55] - 新型肺炎球菌疫苗CAPVAXIVE的上市进展顺利，符合公司的高预期，流感疫苗在美国的上市则处于早期阶段 [58] 呼吸系统业务 - 公司通过收购Verona获得了COPD治疗药物Ohtuvayre，市场反馈良好，公司计划利用其商业引擎扩大该药物的覆盖 [17][18] - Ohtuvayre是首个非甾体类抗炎药物，在GOLD指南中定位有利，且公司正在探索其用于非囊性纤维化支气管扩张症的潜力 [19] 肺动脉高压业务 - WINREVAIR在肺动脉高压适应症上的市场反馈非常积极，符合公司的高预期 [29] - 在美国市场，该药物在“三联疗法”患者群体（约占患者总数的三分之一）中获得了显著使用，并正凭借新数据向“双联疗法”患者群体（约占三分之一）进一步渗透 [32] - 在日本上市开局非常鼓舞人心，在欧洲各国正进行报销流程，医生和患者的体验反馈与美国市场一致 [33] 心血管代谢业务 - 口服PCSK9抑制剂MK-0616在AHA上公布的数据令人信服，其降低LDL-C的疗效与注射剂相当，科学界反应热烈 [41][42] - 该药物预计将提供全面的PCSK9获益，其降低LDL-C 60%的疗效是任何口服药物无法比拟的 [42] 肿瘤业务 - 皮下注射剂型Keytruda在美国上市开局良好，近期也获得了欧洲的积极消息 [72] - 公司预计在上市后的18-24个月内，美国市场约有30%-40%的Keytruda使用将转为皮下注射剂型，最初6个月可能因报销系统建立而较慢 [73] 各个市场数据和关键指标变化 - 未提供分市场的具体数据 公司战略和发展方向和行业竞争 业务拓展与收购 - 公司收购了Cidara的CD388项目，这是一种用于流感预防的、与毒株无关的抗病毒药物，预计在本年代末上市，并宣布其商业机会超过50亿美元 [5][10] - 公司收购了Prometheus，获得了TL1A抗体Tulisokibart，该机制兼具抗炎和抗纤维化作用，首个溃疡性结肠炎诱导研究数据将于明年读出 [66] - 公司与Blackstone达成协议，后者将投入7亿美元用于资助TROP2 ADC药物Sacituzumab tirumotecan在2026年的研发支出，以换取未来低至中个位数的特许权使用费，这有助于公司在优化期间管理P&L并集中资源 [76][77] 研发管线进展 - 口服PCSK9抑制剂MK-0616的临床试验涵盖了初级和二级预防患者，公司预计这些患者类型会被纳入产品说明书，但最终由FDA决定 [53] - TL1A抗体Tulisokibart除炎症性肠病外，还在多个适应症中开展二期研究，包括系统性硬化症相关ILD、化脓性汗腺炎、中轴型脊柱关节炎和类风湿关节炎等，预计2026年将有数据读出 [66][67] - 公司对TROP2 ADC药物Sacituzumab tirumotecan充满信心，认为其分子和项目设计与其他ADC相比具有差异化 [75] - 针对左心疾病相关肺动脉高压的药物WINREVAIR，其CADENCE试验是一项概念验证研究，主要终点并非注册终点，公司计划明年启动三期试验，并与FDA讨论试验设计 [24] 市场准入与商业化策略 - 对于流感预防药物CD388，公司预计美国约有1.1亿人适合该治疗，其中8500万属于高风险或免疫功能低下人群 [7][9] - 针对CD388的支付方研究显示，如果面向高风险人群，每剂500-600美元的定价将体现良好价值 [12] - 公司认为口服PCSK9抑制剂将改善药物可及性，并可能推动治疗指南更明确地设定LDL-C目标，从而改变目前仅使用他汀类药物的惯性 [45][46][47] - 公司期望未来指南能简化，可能设定两个LDL-C目标值（如70和55），以区分有无动脉粥样硬化性心血管疾病的患者，而Lp(a)相关疗法的市场接受可能会更慢 [50][51] 产品生命周期管理 - 对于Keytruda，皮下注射剂型被认为是影响早期癌症阶段患者的一个良机 [72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 流感是一种严重的疾病，每个季节约有1.1亿人出现需要医疗照护的病症，当前疫苗效果有限且对高风险人群保护不足，CD388具有76%的疗效且与毒株无关，存在高度未满足的医疗需求 [5] - 上一流感季节美国有160万例住院病例，本季节预计也很严峻，为高风险人群提供保护具有极具说服力的价值主张 [9][10] - 当前注射用PCSK9抑制剂虽然疗效好，但可及性很差，导致大量需要治疗的患者无法获得药物 [45] - 公司拥有多样化的产品组合，研发管线机会巨大，许多项目进展顺利 [61][62][75] 其他重要信息 - CD388的ANCHOR三期研究入组对象为65岁以上患者，研究规模将确保能评估住院等关键终点 [14] - WINREVAIR在PAH适应症的STELLAR研究中显示出持久的疗效和稳定的安全性，患者坚持治疗 [30] - WINREVAIR在不同疾病阶段（新诊断的Hyperion研究、接受三种药物治疗后恶化的STELLAR研究、疾病晚期的ZENITH研究）的患者中均显示出相似的临床获益 [35] - WINREVAIR预计在2026年于重要医学会议上公布数据 [25] - 公司计划明年为WINREVAIR推出自动注射器，这将大大提高患者使用的便利性 [35][39] - TL1A抗体Tulisokibart的临床开发策略包括并行开展多项二期单药研究，并在看到诱导数据后启动一系列联合疗法研究 [69][70] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Cidara交易（CD388）的考量 - 回答: 该交易基于流感领域巨大的未满足医疗需求，CD388是一种与毒株无关的抗病毒药物，疗效达76%，优于现有疫苗，尤其适用于对疫苗反应不佳的高风险人群，预计商业机会超过50亿美元 [5][6][10] 问题: CD388的支付方环境与商业化策略 - 回答: 三期项目将同时纳入接种和未接种疫苗的受试者，商业化将同等考虑高风险人群，支付方研究显示对高风险人群每剂500-600美元的定价具有良好价值，公司后续将进行自己的研究 [12] 问题: CD388的临床开发路径与终点设计 - 回答: ANCHOR研究针对65岁以上患者，研究规模将确保能评估住院和疾病严重程度等关键终点，公司将在获得药物和公司权限后审查研究设计以确保其能评估更罕见结局 [14][15] 问题: 收购Verona（Ohtuvayre）的机会 - 回答: Verona团队在开发和上市方面的工作令人印象深刻，市场反馈极佳，公司计划利用其商业引擎扩大规模，该药物是首个非甾体抗炎药，在GOLD指南中定位有利，且正在探索用于非囊性纤维化支气管扩张症 [17][18][19] 问题: Ohtuvayre的商业投入规模 - 回答: 公司将利用现有商业引擎进行扩展和增强，包括数字能力、MSL和更广泛的商业能力 [20] 问题: WINREVAIR在左心疾病中的CADENCE试验及后续计划 - 回答: CADENCE是一项概念验证研究，主要终点非注册终点，公司计划明年启动三期试验，并与FDA讨论试验设计，同时从支付方角度考虑，三期数据对市场准入很重要，完整数据将于2026年公布 [24][25] 问题: WINREVAIR在PAH适应症的医生使用和患者接受度 - 回答: 市场反馈非常积极，特别是在美国的三联疗法患者中 uptake 良好，并正凭借新数据向双联疗法患者渗透，真实世界经验令人鼓舞 [29][32] 问题: WINREVAIR在美国以外的市场机会 - 回答: 日本上市开局非常鼓舞人心，欧洲各国正在进行报销流程，医生和患者的反馈与美国经验一致 [33] 问题: 口服PCSK9抑制剂的市场定位与患者群体 - 回答: 该药物有望提供PCSK9的全部益处，其口服剂型将极大改善可及性，可能推动指南更明确地设定LDL-C目标，从而治疗更多患者 [41][45][46] 问题: 未来血脂管理指南的演变 - 回答: 关键在于简化，可能设定一个或两个LDL-C目标值，口服PCSK9有望率先广泛应用，而Lp(a)相关疗法因需教育等因素，市场接受可能较慢 [50][51] 问题: 口服PCSK9抑制剂的标签范围 - 回答: 临床试验包含了初级和二级预防患者，预计这些患者类型会出现在产品说明书中，但最终由FDA决定 [53] 问题: Gardasil的增长前景与复苏时间 - 回答: 预计Gardasil未来将保持温和的个位数增长，中国市场目前贡献已低于1% [54] 问题: 疫苗管线中其他新上市产品的表现 - 回答: CAPVAXIVE进展顺利，符合高预期，流感疫苗在美国上市处于早期阶段 [58] 问题: TL1A抗体（Tulisokibart）的机会与投资框架 - 回答: 该机制兼具抗炎和抗纤维化作用，首先针对溃疡性结肠炎和克罗恩病，另有多个其他适应症的二期研究在进行中，预计2026年有数据读出 [66][67] 问题: TL1A抗体的开发策略（线性 vs 篮子试验） - 回答: 公司正在并行开展多项二期单药研究，以获得基础生物学理解和医生认知，并计划在获得诱导数据后启动联合疗法研究 [69][70] 问题: 皮下注射Keytruda的上市策略与目标患者 - 回答: 上市开局良好，被认为是影响早期癌症阶段患者的机会，预计美国市场在18-24个月内将有30%-40%的Keytruda使用转为皮下剂型 [72][73] 问题: 皮下注射Keytruda的支付方策略 - 回答: 初期采用预计集中在单药使用或早期阶段的联合治疗中，前6个月可能因建立报销系统而较慢，随后 adoption 将达到预期幅度 [73] 问题: TROP2 ADC的研发资金安排（与Blackstone的交易） - 回答: Blackstone基于对数据的认可投入7亿美元资助2026年研发支出，以换取未来特许权使用费，这有助于公司在进行多年优化时管理P&L，并集中资源于巨大机会 [75][76][77] 问题: 与Blackstone的合作模式是否适用于其他ADC - 回答: 其他ADC已有合作安排，此模式不会每次使用，但因Sac-TMT项目研发支出巨大且公司信心十足，故在此次机会中采用 [78]

财务数据和关键指标变化 - 截至第三季度末，公司现金及现金等价物余额为3.69亿美元，预计足以支撑运营至2027年 [54] - 公司正在采取措施加强资产负债表，包括控制成本、扩大贷款额度，并计划在药物获批后通过优先审评券（PRV）获得额外现金 [54] - 公司已提取1亿美元贷款，计划再增加1亿美元，并希望在获批时再获得1.5亿美元 [54] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心资产apitegromab在针对脊髓性肌萎缩症（SMA）的三期临床试验中取得积极结果，达到统计学显著性（p值0.01）[2][18] - 在三期试验中，与单独使用SMN靶向疗法相比，联合使用apitegromab使患者获得显著运动功能改善的可能性高出近四倍 [18] - 下一代抗肌生长抑制素药物SRK-439本月已开始对健康志愿者给药，预计2026年公布数据 [48][51] - SRK-439是一种基于相同平台（抑制潜伏型肌生长抑制素）的、高效力、高亲和力、低频次皮下注射制剂 [49] 各个市场数据和关键指标变化 - 在美国，约有7000名SMA患者已接受至少一种SMN靶向疗法治疗；全球范围内，这一数字约为35000人（含美国患者）[20] - 全球SMA药物市场（Zolgensma, Spinraza, Evrysdi）年收入合计约50亿美元，且仍在持续增长 [20] - 公司预计apitegromab仅用于SMA适应症，年收入峰值有望超过20亿美元 [22] - 公司计划构建覆盖约50个国家的运营平台，以服务全球患者 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是构建罕见神经肌肉疾病领域的领先力量，以apitegromab为首个资产，并计划拓展至其他适应症 [5] - 管理层认为，当前市场上针对SMA的SMN靶向疗法（来自Biogen、Roche、Novartis）是互补而非竞争关系，因为apitegromab是首个且唯一针对肌肉的疗法 [24] - 公司认为在未来三到五年内没有近期的竞争对手，其他项目尚未成熟或未取得积极的三期结果 [25] - 计划在2026年初宣布apitegromab的下一个适应症，并启动二期试验，正在评估的疾病包括面肩肱型肌营养不良症（FSHD）和杜氏肌营养不良症（DMD）等 [33] - 商业推广将采取分步策略，从美国开始，逐步扩展至欧洲、日本、亚太其他关键市场以及拉丁美洲 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对前景感到非常兴奋，认为有机会构建下一个全球生物科技巨头 [3] - 与SMA相关的罕见疾病市场环境有利，患者已被确诊并获得资金支持，这有助于公司识别和治疗患者 [26] - 管理层认为，在现有SMN靶向疗法基础上增加apitegromab的报销，预算影响有限，且能为患者带来最佳疗效，市场接受度会很好 [27][28] - 尽管收到完全回应函（CRL），但管理层认为批准只是时间问题，而非是否批准的问题，因为问题明确且可解决 [52] - 公司预计在2026年重新提交生物制品许可申请（BLA）并在美国上市，该指导保持不变 [47] 其他重要信息 - 公司组建了世界级的管理团队，包括新任CEO、CFO、研发总裁和首席运营官，他们曾在Alexion、argenx、Alnylam等公司有成功经验 [3][4] - 公司的“秘密武器”在于其平台靶向肌生长抑制素的潜伏形式，而非成熟形式，这提供了卓越的选择性，避免了脱靶效应 [12][13] - 三期试验是一项188名患者的全球性、安慰剂对照临床试验 [18] - 公司于2025年1月提交了apitegromab的BLA，并于2025年4月获FDA优先审评，原定行动日期为2025年9月22日 [36][37] - 收到CRL的主要原因是合同生产组织（Catalent，现属Novo Nordisk）的药品生产设施存在生产问题，而原料药生产设施的问题已解决 [41] - 2025年11月12日，公司与FDA举行了A类会议，会议氛围积极且具协作性 [43] - 会议约一周后，FDA向Novo Nordisk发出了警告信，内容与FDA Form 483的检查意见基本一致，Novo承诺在15天内回应 [44] - apitegromab的化合物专利保护将持续到2030年代末，SRK-439的专利保护将持续到2040年代 [50] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司的技术平台在靶向肌生长抑制素方面有何差异化优势？[11] - 大多数公司靶向成熟形式的肌生长抑制素或其受体，这会导致脱靶效应，抑制TGF-β超家族中的其他生长因子，从而影响效力和安全性 [12] - Scholar Rock的平台靶向肌生长抑制素的潜伏形式（一种“化学笼”），其化学结构更具独特性，由此开发的抗体具有极高的选择性，仅抑制肌生长抑制素，避免了脱靶效应 [13] 问题: 在现有SMN靶向疗法市场下，如何评估apitegromab在SMA中的定位和市场规模？[14][19] - SMN靶向疗法专注于运动神经元存活，而运动功能取决于运动神经元和肌肉两者，目前尚无针对肌肉的治疗方法 [15][16] - 临床试验证明，在SMN靶向疗法基础上加用apitegromab，相比单用SMN疗法，能带来具有统计学显著性和临床意义的运动功能改善 [17] - 市场机会在于美国约7000名和全球约35000名已接受SMN靶向疗法的患者，这是一个“近乎完美”的规模，既能带来可持续收入，又不会对医疗系统造成过大预算冲击 [20][21] 问题: 公司的全球商业化准备情况如何？以及在SMA之外，如何构建神经肌肉疾病产品管线？[23] - 公司不将现有SMN疗法厂商视为竞争对手，apitegromab是用于解决肌肉萎缩的补充疗法，无论患者使用哪种或哪几种SMN疗法 [24] - 与之前需要诊断未确诊患者的罕见病不同，SMA患者已被确诊并获得资金支持，这有利于商业化 [26] - 商业推广将采取从美国开始，逐步拓展至欧洲、亚太、拉丁美洲的稳健模式，目标是在10-15年内实现持续增长 [31][32] - 计划在2026年初宣布apitegromab的下一个适应症，并已评估FSHD、DMD等多个其他罕见神经肌肉疾病 [33] - SRK-439将用于巩固和扩大公司在罕见神经肌肉疾病领域的业务版图，而非用于心脏代谢或肥胖领域 [49][50] 问题: 与FDA的互动情况以及潜在的上市时间线是怎样的？[35] - CRL的唯一问题是药品生产设施（Catalent/Novo Nordisk）的生产问题，原料药生产设施问题已解决 [41] - 2025年11月12日的A类会议富有建设性，FDA表现出解决问题的共同紧迫感 [43] - 会后约一周，FDA向Novo Nordisk发出了警告信，Novo承诺在15天内回应，随后各方将协作确定剩余步骤及2026年重新检查的时间 [44] - 公司指导保持不变：预计2026年重新提交BLA并实现美国上市 [47] 问题: SRK-439在公司的产品组合中扮演什么角色？[46] - SRK-439并非apitegromab的下一代产品，而是一个完全独立的分子，是基于相同平台的皮下注射制剂 [48] - 该药物已开始对健康志愿者给药，2026年的数据将非常重要，若能安全有效地抑制肌生长抑制素，将明确其疗效 [51] - 该资产计划用于支持公司在罕见神经肌肉疾病领域的业务，拥有独立的IP，化合物专利保护至2040年代 [50] 问题: 在收到CRL后，公司的资产负债表状况和资金规划如何？[52] - 截至第三季度末，公司拥有3.69亿美元现金，预计可支撑至2027年 [54] - 作为CFO，首要任务是控制成本，管理层已暂缓多项支出，待药物获批后再释放 [54] - 公司正在以非稀释性方式融资，包括扩大贷款额度，并计划在获批后通过优先审评券（PRV）获得现金 [54] - 公司对拥有足够资金支持上市及后续运营感到安心 [54]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025年第三季度总收入（不包括COVID收入和正在缩减的供体筛查业务收入）同比增长5%，基础业务增长稳健 [15] - 公司2025年调整后自由现金流指引仍为调整后息税折旧摊销前利润的25%-30%，第三季度因系统转换导致部分现金收款延迟至第四季度，但预计第四季度现金流将相当强劲 [10] - 公司长期目标是实现调整后自由现金流达到调整后息税折旧摊销前利润的50%，预计2026年将取得进展，并在2027年达到该目标 [11] - 公司调整后息税折旧摊销前利润率从2024年的19.5%提升至2025年的22%，预计2026年将达到23%-24%，长期目标是在2027年达到中高20%的范围 [70] - 公司第三季度末杠杆率为4.4倍，高于目标范围，预计将从第三季度到第四季度开始下降，目标是在2026年底至2027年初将杠杆率降至2.5-3.5倍的目标范围 [72][73] 各条业务线数据和关键指标变化 - **实验室业务**：第三季度同比增长超过4%，年初至今增长略高于5%，预计全年增长率在5%左右，符合中个位数增长的预期 [15][16] - **免疫血液学业务**：第三季度同比增长5%，但部分发货在第三和第四季度之间存在时间差，预计第四季度增长将略低，全年增长率可能在3%-4% [34] - **Triage业务（即时检验）**：第三季度同比增长7%，预计2025年和2026年都将保持高个位数增长，特别是美国以外市场表现良好 [15][43] - **呼吸道业务（流感/RSV/链球菌）**：市场整体呈中个位数增长，公司市场份额领先，第三季度部分流感收入从第四季度提前至第三季度，但全年收入指引保持不变 [45][46] - **COVID检测业务**：2025年COVID收入预计约为8000万美元，较2024年下降约1亿美元，这给公司总收入带来了约3个百分点的逆风，但该水平已接近地方性流行水平，预计将趋于稳定 [43][44] - **供体筛查业务**：公司决定退出美国供体筛查市场，该业务2024年收入约为1.2亿美元，2025年将缩减至约5000万美元，预计在2026年上半年基本完成退出，2026年对总收入的逆风影响将从2025年的2-3个百分点减少至约1个百分点 [40] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场**：公司业务受中国医保控费政策影响相对较小，主要因业务侧重于常规化学检测和急诊市场，在经历心脏检测试剂报销问题导致的增长放缓后，现已度过该阶段，预计2025年全年将实现中个位数增长，并对2026年保持乐观 [28][29] - **拉丁美洲和欧洲、中东、非洲市场**：这些区域市场在实验室、免疫血液学和Triage业务上都实现了良好增长，医疗保健服务仍在扩张，公司赢得了大量订单，增长势头预计将持续 [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **实验室业务战略**：公司采取以集成分析仪为先导的策略，旨在推动更高利润的免疫检测收入，集成分析仪装机量占总装机量的比例已从2021年的25%提升至目前的约30%，长期目标是将该比例提升至50%左右 [21][22] - **产品组合优化**：公司基于市场规模小、增长低、利润率低于公司平均水平的考量，决定退出美国供体筛查市场，以将稀缺资源分配到投资回报率更高的领域 [42] - **分子诊断布局**：公司于2024年投资了LEX公司，并拥有在其首个检测面板获得FDA批准后收购该公司的独家期权，首个流感A/B/COVID检测面板预计在2025年底或2026年初获批，随后将进行有限度的商业推广，更全面的推广将在2026年下半年进行，目标市场是增长更快的医生办公室、门诊实验室、急诊室等场所 [52][53][58] - **成本节约与效率提升**：自2024年中以来，公司已实现1.4亿美元的成本节约，其中约1亿美元来自2024年中实施的裁员，其余约4000万美元主要来自2025年的间接采购举措，预计2026年还将通过直接采购等举措实现100-200个基点的利润率提升 [65][66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **现金流与杠杆**：管理层承认当前杠杆率过高，需专注于增加现金流、减少一次性现金支出以降低杠杆，预计随着盈利增长、一次性支出减少以及库存削减举措见效，杠杆率将在2026年下降 [72] - **呼吸道疾病季节展望**：南半球流感季表现强劲，英国数据显示流感病毒变种传播力强，美国疫苗接种率下降，结合公司内部实时监测数据，预计即将到来的流感季将是典型的流感季节 [49][50] - **LEX业务展望**：LEX业务在2026年更可能对利润率产生稀释影响，其影响转为 accretive 的时间点（2027年或2028年）尚待确定 [69][70] - **长期目标信心**：管理层对实现2027年的利润率和现金流目标保持信心，认为这些目标与全球纯诊断公司的典型利润率水平一致 [70] 其他重要信息 - **高敏肌钙蛋白检测获批**：公司的高敏肌钙蛋白检测已获得美国FDA批准，该检测在欧洲市场已获成功，虽单一项检测不会大幅推动收入增长，但增强了公司维持实验室业务中个位数增长的信心 [25][26] - **合同与定价**：实验室业务合同期为5-7年，设有约占预测用量90%的最低采购量，业务可预测性强，公司已从2024年开始在续约合同中重新加入通胀调整条款，该业务每年约有1-1.5个百分点的价格侵蚀，这是行业普遍现象 [18][19][20] - **Micro Typing Systems卡片获批**：该产品的获批完善了公司在美国的凝胶基检测产品组合，增强了在美国市场的竞争力 [37] - **Savanna业务过渡**：公司将继续为现有Savanna客户提供服务至2026年甚至2027年初，预计2025年该业务收入为600万-1000万美元，2026年收入相似，并计划将Savanna客户过渡至LEX平台 [57] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第三季度财报发布后股价大幅下跌，管理层从投资者那里听到了哪些反馈 - 管理层对市场反应感到困惑，认为可能是由财报发布前较高的空头头寸、看跌期权增加、税损卖盘、量化基金活动等多重因素叠加造成的完美风暴，后续投资者主要关注与ERP系统转换相关的现金流时间问题，以及指引收窄后第四季度利润率环比略有下降的问题，但这些问题已在第三季度财报电话会上得到解答 [6] 问题: 请更新现金流情况、全年指引以及第四季度的必要表现和能见度 - 公司全年调整后自由现金流占调整后息税折旧摊销前利润25%-30%的指引保持不变，第三季度的系统转换导致部分应收款现金回收延迟至第四季度，预计第四季度将收回这些现金，现金流表现强劲 [10] 问题: 实验室业务的增长驱动因素、合同结构、定价能力以及通胀调整情况 - 实验室业务保持中个位数增长，合同期为5-7年，设有约占预测用量90%的最低采购量，业务稳定可预测，公司已从2024年开始在续约合同中重新加入通胀调整条款，该业务每年约有1-1.5个百分点的价格侵蚀，这是行业普遍现象 [16][18][19][20] 问题: 集成分析仪策略的进展、对利润率的影响以及长期目标 - 集成分析仪（可同时运行常规化学和免疫检测）的装机量占比已从2021年的25%提升至目前的约30%，长期目标是达到50%左右，该策略因免疫检测利润率更高，每年可为公司带来10-20个基点的利润率顺风 [21][22][23] 问题: 高敏肌钙蛋白检测获批的意义及对业务的影响 - 该检测在美国获批是重要成就，增强了产品菜单的竞争力，虽然单一项检测不会大幅推动收入增长，但有助于支撑实验室业务维持中个位数增长 [25][26] 问题: 中国市场的表现、竞争动态、报销政策影响以及增长展望 - 公司业务因侧重于常规化学检测和急诊市场，受中国医保控费政策影响相对较小，此前因心脏检测试剂报销问题导致增长放缓，但现已度过该阶段，预计2025年全年将实现中个位数增长，并对2026年保持乐观 [28][29][33] 问题: 免疫血液学业务第三季度增长强劲的原因及可持续性 - 该业务第三季度增长5%，但部分发货在第三和第四季度之间存在时间差，预计第四季度增长将略低，全年增长率可能在3%-4% [34] 问题: Micro Typing Systems卡片获批对业务的重要性 - 该产品的获批完善了公司在美国的凝胶基检测产品组合，是保持产品菜单竞争力的重要一环，增强了在美国市场的竞争力 [37] 问题: 退出美国供体筛查业务后，免疫血液学板块的成本和利润率结构变化 - 供体筛查业务利润率低于公司平均水平，完全退出并消除相关 stranded cost 后，预计可为公司带来50-100个基点的利润率提升，这更可能是一个2026年末至2027年的事件 [41] 问题: Triage业务的增长驱动因素和未来机会 - Triage业务表现突出，特别是美国以外市场，预计2025年和2026年都将保持高个位数增长，运营团队通过降低成本提升了产品竞争力和市场吸引力 [43] 问题: COVID检测业务的现状、与流感检测的组合使用情况以及利润率差异 - 2025年COVID收入预计约为8000万美元，已接近地方性流行水平，当COVID和流感病毒同时流行时，医生会使用组合检测，组合检测占公司流感总收入的比例已连续两年多超过50%，且比例稳定或上升，组合检测的价格和利润率略高于单独的流感A/B检测 [44][47][48] 问题: 对即将到来的呼吸道疾病季节的展望和预测依据 - 南半球流感季表现强劲，英国数据显示流感病毒变种传播力强，美国疫苗接种率下降，结合公司内部实时监测数据，预计即将到来的流感季将是典型的流感季节 [49][50] 问题: LEX业务的进展、审批时间表、市场策略以及与Savanna的对比 - LEX的首个流感A/B/COVID检测面板预计在2025年底或2026年初获得FDA批准，随后公司将完成收购并进行有限度的商业推广，更全面的推广将在2026年下半年进行，LEX的目标市场（医生办公室、门诊实验室等）与公司现有销售团队覆盖的市场一致，因此无需重大投资进行商业化，且该市场正以高个位数增长 [52][53][58] 问题: 从Savanna向LEX过渡的计划，是否会提供折扣 - 公司计划在2026年努力将Savanna客户过渡到LEX平台，具体过渡方案（包括折扣）的细节管理层未详细说明，但希望不会涉及大量折扣 [63] 问题: 成本节约举措的进展、来源以及对2026年利润率提升的贡献 - 自2024年中以来已实现1.4亿美元成本节约，其中约1亿美元来自2024年中的裁员，约4000万美元来自2025年的间接采购举措，2026年预计通过直接采购等举措实现100-200个基点的利润率提升 [65][66] 问题: 2026年利润率提升100-200个基点的前提条件是什么 - 该目标基于基础业务继续实现中个位数增长、COVID收入基本持平、以及供体筛查业务带来约1个百分点收入逆风等假设 [67] 问题: 影响2026年收入线的关键变量有哪些 - 主要变量包括基础业务增长、COVID收入变化以及供体筛查业务的退出影响，LEX业务在2026年更可能对利润率产生稀释影响 [68] 问题: 长期利润率目标的实现路径和关键举措 - 长期目标是在2027年达到中高20%的调整后息税折旧摊销前利润率，关键举措包括2027年完成新泽西州Raritan工厂的整合（带来近1个百分点的利润率提升）、供体筛查业务关闭带来的利润提升，以及LEX业务商业化进程的影响 [70] 问题: 资产负债表、杠杆目标和现金流转换目标 - 公司目标是在2026年底至2027年初将杠杆率降至2.5-3.5倍，调整后自由现金流占调整后息税折旧摊销前利润50%的目标预计在2027年下半年实现 [72][73][74]