报告行业投资评级 - 买入评级 [10] 报告的核心观点 - 2023年以来，AI硬件陆续推出，AI硬件落地场景成为市场寻求的重要方向。当前AI玩具关注度提升，AI玩具能够同时起到教育和陪伴的作用，有望成为高付费、高粘性的赛道。教育及情感陪伴具有突出的市场规模潜力、用户粘性及付费意愿，是很好的AI硬件落地场景。看好AI玩具细分赛道，2022年全球AI玩具市场规模为121.43亿美元，2030年全球市场规模或达363.77亿美元 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、AI玩具：基于AI硬件，兼具教育与陪伴功能的应用场景 - 2023年以来，AI硬件陆续推出，AI硬件落地场景成为市场寻求的重要方向。当前AI玩具关注度提升，AI玩具能够同时起到教育和陪伴的作用，有望成为高付费、高粘性的赛道。教育及情感陪伴具有突出的市场规模潜力、用户粘性及付费意愿，是很好的AI硬件落地场景。看好AI玩具细分赛道，2022年全球AI玩具市场规模为121.43亿美元，2030年全球市场规模或达363.77亿美元 [24][29] 二、国内外AI玩具产品梳理 - 海外AI玩具自2020年起发展火热，功能由对话扩展至个性化交互等。在海外，2020年起即有具备面部识别、语音识别、自然语言处理等技术，能够与儿童对话的机器人。随着OpenAI等语言模型的演进，AI玩具的功能不仅限于对话，而且能够满足个性化、情感需求 [31] - 国内AI玩具已能够应对复杂场景，变现方式包括To B、To C及模型功能付费。FoloToy是较早的布局者，基于"大模型+故事机"率先与火火兔合作、注入大模型后能够实现讲故事、讲百科等知识性提问，具备成功经验后推出了兔子、仙人掌等形象，并与火山引擎、亚马逊、阿里等平台合作，同时走to C和to B的商业化路径，为消费者提供IP合作玩具的同时为企业提供定制玩具 [34] 三、代表性上市公司AI玩具布局 - 实丰文化：2023年推出原创IP陪伴型智能玩具，与灵优智学达成战略合作共同开发AIGC智能玩具 [43] - 汤姆猫：汤姆猫AI机器人计划于春节前实现第一批产品的上市 [45] - 奥飞娱乐：2024年推出喜羊羊AI智能产品"喜羊羊超能铃铛娃娃" [48] - 上海电影：海量IP储备、与AI公司具备合作基础，具有较大的AI玩具开发空间 [50] 四、投资建议 - AI玩具赛道兼具教育与陪伴属性，是具有真实需求的AI硬件落地方向。看好AI玩具市场潜力，关注实丰文化、汤姆猫、奥飞娱乐、上海电影等公司 [53]

报告行业投资评级 - 行业评级为"买入" [2] 报告的核心观点 - 重视板块β：节点目标明确，产品 & 产能 & 库存三周期共振确定性提升 [2] - 底部确认：从 PB-ROE 模型看军工板块 25 年弹性 [2] - 择股核心：优选 ROE 趋势向上的军工核心资产 [2] - 择股策略：优化的 PB-ROE 策略，买入 ROE 趋势向上的低估资产 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、重视板块β：三周期实质性共振确定性逐步提升 - 三周期内涵：军工投资框架核心，在于把握产品、产能、库存叠加 [66] - 2025 目标明确，产品、产能、库存三周期实质共振的确定性提升 [67] 二、底部确认：从 PB-ROE 模型看军工板块 25 年弹性 - 框架：PB-ROE 视角，ROE 决定 PB 估值，PB 提供安全边际 [72] - 复盘：19 年以来军工板块股价及估值表现与 ROE 变动趋势高关联 [77] - 案例：从产业链分环节、重点个股长周期复盘看 PB-ROE 适用性 [90] - 现状：板块重点个股当前处于近年 PB 及 ROE 绝对值的相对低点 [117] 三、择股核心：优选 ROE 趋势向上的军工核心资产 - 共识：宏观及产业周期变化，对 ROE 趋势及稳定性的关注度提升 [119] - 复盘：长维度看，美军工板块 ROE 稳定性高、股价表现优于大盘 [123] - 探因：美军企维持较高且稳定 ROE，全球化、反内卷、科技创新 [73] - 对标：对比海外军工企业，国内企业估值适中、ROE 提升空间大 [73] 四、择股策略：从优化的 PB-ROE 策略看择股方向 - 核心：关注 ROE 趋势向上的资产，净利率及周转率为核心指标 [73] - 策略一：全球化 & 维修市场，强调 ROE 分子端稳定增长的持续性 [73] - 策略二：困境反转策略，重点在 ROE 周期底部反转可能性的判断 [73] - 策略三：景气趋势投资，侧重未来成长预期及潜在空间，关注两力 [73] - 策略四：同时关注 ROE 分母端及分子端潜力，国企改革或为主线 [73] 五、投资建议 - 投资建议：基于 PB-ROE 模型指出军工板块 25 年投资策略有四 [2] 六、风险提示 - 风险提示：装备交付低预期；行业重大政策调整；军费预算波动等 [2]

行业投资评级 - 买入 [2] 核心观点 - 10月重卡批发、终端、出口销量分别为6.6万辆、4.5万辆、2.9万辆，同比分别下降18.2%、19.4%，出口同比增长17.1% [2] - 10月重卡总库存同比下降2.7万辆，环比下降0.6万辆，动态库销比为2.4，处于合理范围 [2] - 1-10月重卡累计批发销量74.9万辆，同比下降4.9% [2] - 1-10月重卡累计终端销量47.6万辆，同比下降9.8% [2] - 1-10月重卡累计出口30.4万辆，同比增长14.6% [2] 销量 - 10月重卡批发销量6.6万辆，同比下降18.2%，环比增长15.0% [19] - 10月重卡终端销量4.5万辆，同比下降19.4%，环比增长2.8% [19] - 10月重卡出口2.9万辆，同比增长17.1%，环比下降35.2% [19] - 10月重卡出口俄罗斯以外地区2.6万辆，同比增长50.0%，环比增长12.2% [19] - 10月重卡出口俄罗斯0.3万辆，同比下降58.9%，环比下降85.8% [19] - 1-10月重卡累计批发销量74.9万辆，同比下降4.9% [19] - 1-10月重卡累计终端销量47.6万辆，同比下降9.8% [19] - 1-10月重卡累计出口30.4万辆，同比增长14.6% [19] - 1-10月重卡累计出口俄罗斯以外地区21.9万辆，同比增长31.1% [19] - 1-10月重卡累计出口俄罗斯8.5万辆，同比下降13.7% [19] 库存 - 10月重卡总库存12.8万辆，同比下降2.7万辆，环比下降0.6万辆 [2] - 动态库销比为2.4，处于合理范围 [2] 需求 - 1-10月公路货物周转量累计同比增长3.2%，10月单月同比增长3.9% [2] 市占率 - 1-10月重汽集团、陕重汽重卡累计批发销量市占率分别同比上升0.8pct、0.3pct至27.4%、16.6% [2] - 1-10月重汽集团、重汽A、陕汽集团重卡累计终端销量市占率分别同比上升1.5pct、1.4pct、3.0pct至18.3%、11.2%、10.3% [2] - 1-10月一汽集团、陕汽集团、东风集团重卡累计出口市占率分别同比上升5.9pct、1.7pct、3.2pct至19.8%、21.5%、9.2% [2] 投资建议 - 推荐产品市占率有阿尔法、出口表现亮眼的中国重汽、福田汽车、一汽解放 [2] - 推荐坚持同心多圆战略、国际化领先的潍柴动力（A/H），低估值高壁垒、盈利和分红稳定性可期的威孚高科，品类拓张与国际化战略并举的天润工业 [2]

报告公司投资评级 - 买入 -H/ 买入 - 美股 [5] 报告的核心观点 - 24Q3 收入 64.4 亿元/YoY+2.4%，处于此前 2%-5%的指引区间，归母净利润 12.7 亿元/YoY-4.8%，经调净利润 13.7 亿元/YoY-10.8% [1] - 24Q1-3 收入 178.7 亿元/YoY+9.6%，归母净利润 30.0 亿元/YoY-10.3%，经调净利润 34.0 亿元/YoY+13.4% [1] - 24Q4 公司收入增长指引为 1%-5%（无论是否计入 DH） [2] - 预计 24-26 年归母净利润分别为 37/45/50 亿元，给予 25 年 24 倍 PE 估值，对应合理价值港股 36.01 港元/股、美股 46.28 美元/ADS，维持"买入"评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 24Q3 收入 64.4 亿元/YoY+2.4%，归母净利润 12.7 亿元/YoY-4.8%，经调净利润 13.7 亿元/YoY-10.8% [1] - 24Q1-3 收入 178.7 亿元/YoY+9.6%，归母净利润 30.0 亿元/YoY-10.3%，经调净利润 34.0 亿元/YoY+13.4% [1] - 预计 24-26 年归母净利润分别为 37/45/50 亿元 [2] 财务表现 - 24Q3 境内酒店 RevPAR/ADR/Occ 分别为 256 元/301 元/84.9%，同比分别-8.1%/-7.0%/-1.0pct [1] - 24Q3 境外酒店 RevPAR/ADR/Occ 分别为 82 欧元/117 欧元/69.8%，同比分别+3.7%/+2.5%/+0.8pct [1] - 24Q3 酒店经营成本率 59.0%/YoY+1.5pct，主要受人工成本率上涨影响（21.3%/YoY+2.4pct） [2] - 24Q3 销售费率 4.7%/YoY+0.1pct；管理费率 10.4%/YoY+1.9pct；归母净利率 19.8%/YoY-1.5pct，经调净利率 21.3%/YoY-3.2pct [2] 业务发展 - 24Q3 境内新开酒店 774 家，创单季度新高（vs 锦江/首旅分别新开 446/385 家），关店 217 家，净增 557 家，期末境内酒店数 10707 家 [1] - 24Q1-3 境内累计新开 1910 家，完成全年 2200+家目标的 87%，四季度只需新开 290 家即可完成 [1] - 期末境内 Pipeline2899 家，较 24Q2 净减少 367 家，预计受高速开店+清理无效管道影响，储备门店有序消化 [1]

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 同程旅行24Q3财报显示，GMV同比增长2.4%至728亿元，收入同比增长51.3%至49.9亿元。经调整净利润同比增长46.6%至9.1亿元，经调整净利率同比下降0.6pct至18.2%。经调整EBITDA同比增长51.6%至13.2亿元，经调整EBITDA利润率同比持平为26.4%。MPU同比增长5%至4640万人，APU同比增长3.4%至2.3亿人，ARPU同比增长53.2% [1] - 销售费率同比下降9.1pp至29%，环比下降6pp。海外业务增长初现成效，国际机票票量同比增长超过110%，国际酒店间夜量同比增长超过130%。交叉销售率提升至12% [2] - 预计2024-2026年营业收入分别为172/201/240亿元，同比增长44.2%/17.2%/19.5%，non-IFRS归母净利润分别为27.2/33.4/40.2亿元，同比增长24.4%/22.6%/20.5%。给予公司25年13X PE估值，对应合理价值20.18港元/股，维持"买入"评级 [2] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为172/201/240亿元，同比增长44.2%/17.2%/19.5%，non-IFRS归母净利润分别为27.2/33.4/40.2亿元，同比增长24.4%/22.6%/20.5% [2] 分业务来看 - 24Q3交通票务收入同比增长20.6%至20.3亿元 [2] - 24Q3住宿预定收入同比增长22.2%至13.8亿元 [2] 财务数据 - 主营收入：2022A为6,585百万元，2023A为11,896百万元，2024E为17,153百万元，2025E为20,109百万元，2026E为24,026百万元 [4] - 增长率：2022A为-12.6%，2023A为80.7%，2024E为44.2%，2025E为17.2%，2026E为19.5% [4] - NonGAAP归母净利：2022A为664百万元，2023A为2,188百万元，2024E为2,721百万元，2025E为3,337百万元，2026E为4,022百万元 [4] - NonGAAP EPS：2022A为0.30元/股，2023A为0.97元/股，2024E为1.21元/股，2025E为1.48元/股，2026E为1.78元/股 [4] - NonGAAP PE：2022A为58.4，2023A为13.8，2024E为14.3，2025E为11.7，2026E为9.7 [4] - NonGAAP ROE：2022A为4.2%，2023A为12.4%，2024E为14.7%，2025E为16.2%，2026E为17.5% [4] - EV/EBITDA：2022A为55.1，2023A为10.4，2024E为22.7，2025E为11.5，2026E为9.4 [4]

报告公司投资评级 - 公司评级为"买入" [2] 报告的核心观点 - 科伦博泰生物-B的新药研发正式步入收获期，SKB264成为首款上市的国产原创TROP2 ADC [2] - 公司已打造国内领先的TROP2 ADC平台，SKB264放量可期 [2] - 预计2024-2026年营收为16.55亿元、18.06亿元、24.23亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 科伦博泰生物-B（06990.HK）是一家专注于新药研发的生物科技公司 [2] 新药研发进展 - SKB264已在国内获批治疗既往至少接受过2种系统治疗的局部晚期或转移性TNBC [2] - SKB264在国内已获批治疗EGFR-TKI和含铂化疗治疗失败的局部晚期或转移性NSCLC [2] - 多项适应症处于III期临床，包括一线治疗EGFR突变局部晚期或转移性NSCLC等 [2] - 海外进展顺利，默沙东已启动10项全球III期临床 [2] - 多款新型ADC进入临床，包括SKB315、SKB410、SKB571、SKB535等 [2] 财务预测 - 预计2024-2026年营收为16.55亿元、18.06亿元、24.23亿元 [2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为-728百万元、-919百万元、-660百万元 [2] 估值与投资建议 - 采用DCF估值法，得到合理价值为205.82港元/股，维持"买入"评级 [2] 财务数据 - 2022年营业收入为804百万元，2023年为1,540百万元，2024年预计为1,655百万元 [4] - 2022年归母净利润为-616百万元，2023年为-574百万元，2024年预计为-728百万元 [4] - 2022年毛利率为65.6%，2023年为49.3%，2024年预计为62.2% [4] - 2022年资产负债率为424.8%，2023年为33.6%，2024年预计为63.8% [4]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] - 前次评级为买入 [2] 核心观点 - 华为Mate系列卫星通信功能升级，低轨卫星手机直连进展加速 [2] - 华为Mate X6三网卫星典藏版支持北斗卫星消息、天通卫星通信、低轨卫星互联网，预计2025年下半年开启众测 [2] - 低轨卫星手机直连建设进展加速，Starlink手机直连进展持续，AST Spacemobile计划发射二代BlueBird手机直连卫星 [2] - 投资建议关注国内卫星互联网卫星制造、地面设备、终端侧及运载火箭产业链细分龙头企业 [2] 相关研究 - 国防军工行业: 国资委强调战略专业化重组，板块稳增向好可期 [2] - 国防军工行业: 垣信与TELEBRAS达成合作，千帆服务实现出海 [2] - 国防军工行业: 中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点，体系建设稳步推进，低空产业发展可期 [2] 股票评级 - 海格通信评级为增持，合理价值为14.29元/股，2024E EPS为0.24元，2025E EPS为0.34元 [5] - 光威复材评级为增持，合理价值为43.26元/股，2024E EPS为1.12元，2025E EPS为1.54元 [5] - 睿创微纳评级为买入，合理价值为62.57元/股，2024E EPS为1.45元，2025E EPS为2.09元 [5] - 铂力特评级为增持，合理价值为57.80元/股，2024E EPS为1.05元，2025E EPS为1.68元 [5] - 高华科技评级为增持，合理价值为48.21元/股，2024E EPS为0.98元，2025E EPS为1.27元 [5] - 中科星图评级为增持，合理价值为56.54元/股，2024E EPS为0.89元，2025E EPS为1.26元 [5]

行业投资评级 - 传媒行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 短剧行业规范化推进，精品微短剧供给、免费模式、出海、AI赋能等推动规模增长 [2] - 2024年微短剧市场规模预计将达504亿元，同比增长近35% [2] - 红果短剧MAU突破1.2亿，9月分账持续超2亿 [2] - 海外短剧市场空间大，TikTok起量和商业化加速 [2] - AI赋能内容制作降本增效，投流精准度提高 [2] - 芒果TV、爱奇艺等上线微短剧专区，芒果2025年将加强微短剧布局 [2] 投资建议 - 平台公司：推荐芒果超媒，关注中文在线、欢瑞世纪、海看股份等 [2] - 内容制作方：推荐华策影视、柠萌影视，关注欢瑞世纪、超讯通信、中广天择等 [2] - 营销公司：推荐易点天下、蓝色光标，关注因赛集团、利欧股份、引力传媒等 [2] - 技术公司：关注超讯通信、昆仑万维等 [2] - 内容审核：关注华数传媒等 [2]

公司评级 - 买入 [2] 核心观点 - 水务、固废多元布局，历史保持业绩高增。公司成立期以渗滤液治理为支点，随后扩张业务版图至水务、固废等领域。得益于项目订单高增，公司历史收入、利润增长表现亮眼，根据Wind，2019-2023年营收CAGR约44.1%，归母净利润CAGR约32.9%。并且在利润高增的背景下，可以观察到的是BOT工程收入占比逐步提高，BOT项目加速建成贡献运营利润。叠加公司不断新签订单保持工程利润增长以及新能源等新兴业务未来可能贡献的业绩增量，公司未来成长潜力仍可期待 [11] - 环保业务运营占比提升，大订单支撑业绩增长。根据公司年报，公司特许经营类项目订单金额于2022、2023年分别达18.01亿元（同比+123.6%）、32.96亿元（同比+83.0%）；工程建造类项目订单金额于2022、2023年分别达3.43亿元（同比+68.7%）、4.77亿元（同比+38.8%）。两类订单保持大两位数增长，可支撑公司未来2-3年内工程收入、利润持续高增，特许经营类项目投运后亦可持续贡献运营收入 [11] - 化债有望改善报表，寻求新业务布局机会。（1）应收改善：公司项目多以政府付费的环保治理项目为主，伴随化债政策加码，将加速应收收回；（2）空间打开：伴随地方政府投融资能力修复，有望进一步在低能级城市招标扩张；（3）新领域布局：根据公司《签署光伏项目投资》与《签署氢能装备项目》相关公告，公司签订乌苏市1GW光伏发电项目、扬州市氢能装备项目(主营电解槽装备)，将规划多元化业务领域 [11] - 盈利预测与投资建议：大订单支撑增长，谋求新业务机会。预计公司2024至2026年EPS为0.54/0.72/0.94元/股，对应PE为26.56/19.93/15.36倍。公司成长性突出，且受益于化债。考虑公司未来业绩增速与同业公司估值情况，给予公司2024年28倍PE估值，合理价值15.24元/股，给予"买入"评级 [11] 财务数据 - 当前价格：14.45元 [3] - 合理价值：15.24元 [4] - 报告日期：2024-11-27 [5] - 总股本/流通股本：631/393百万股 [6] - 总市值/流通市值：9124/5679百万元 [7] - 一年内最高/最低：14/7元 [8] - 30日日均成交量/成交额：17/209百万 [9] - 近3个月/6个月涨跌幅：78/94% [10] - 营业收入：2022年1272百万元，2023年1947百万元，2024年预计2552百万元，2025年预计3354百万元，2026年预计4414百万元 [10] - 营业收入增长率：2022年67.4%，2023年53.1%，2024年预计31.1%，2025年预计31.4%，2026年预计31.6% [10] - EBITDA：2022年318百万元，2023年430百万元，2024年预计518百万元，2025年预计737百万元，2026年预计979百万元 [10] - 归母净利润：2022年202百万元，2023年283百万元，2024年预计344百万元，2025年预计458百万元，2026年预计594百万元 [10] - 归母净利润增长率：2022年26.1%，2023年39.9%，2024年预计21.5%，2025年预计33.2%，2026年预计29.8% [10] - EPS：2022年0.49元/股，2023年0.69元/股，2024年预计0.54元/股，2025年预计0.72元/股，2026年预计0.94元/股 [10] - 市盈率（P/E）：2022年19.49倍，2023年15.93倍，2024年预计26.56倍，2025年预计19.93倍，2026年预计15.36倍 [10] - ROE：2022年9.6%，2023年10.9%，2024年预计10.9%，2025年预计13.1%，2026年预计15.0% [10] - EV/EBITDA：2022年10.11倍，2023年10.63倍，2024年预计19.68倍，2025年预计16.72倍，2026年预计15.90倍 [10] 公司历程与业务布局 - 公司历程：起家于渗滤液设备，向水务、固废等领域扩张。武汉天源环保股份有限公司创立于2009年，2021年于创业板上市。公司注册资金5.8亿元，现有员工2000余人，拥有11家全资子公司，85家项目公司，年产值50亿元 [46] - 业务主要覆盖水环境治理、固体废弃物处置、绿色能源等领域。（1）水务业务包括：城乡污水处理、工业废水处理、城市供水、中水回用、垃圾渗滤液治理、市政管网设施建设、雨污分流、流域治理；（2）固废业务包括：生活垃圾焚烧发电、污泥综合处置、餐厨及厨余垃圾处置、电子垃圾处置、飞灰处置及资源化、无废城市静脉产业园建设等；（3）绿色能源业务包括：风力发电、光伏发电、储能、氢能产业；（4）装备产业包括：环保装备、氢能装备、数字产业装备等；（5）数字科技产业包括：算力、人工智能等业务；（6）资本运作包括：股权投资、产业投资基金设立等 [47] 工程业务 - 工程建造为第一大收入来源，23年占比达81%。根据公司财报，从收入结构看，（1）在22年之前，公司收入以环保项目运营与环保装备为主要构成，2018-2021年公司运营收入占总收入比为27%、49%、66%、46%，同期装备收入占比为38%、28%、18%、15%，两大业务收入占比合计超七成。（2）在22年及以后，伴随项目（建造与投资同时发力）密集动工，建造业务进入高增长阶段，2022-2023年公司建造收入分别达9.64亿元（同比+225.68%）、15.68亿元（同比+62.66%），占总收入比同期为76%、81%，建造收入逐渐成为公司增长引擎，并占据近八成收入 [53] - 工程建造同为第一大收入来源，23年占比达76%。根据公司财报，从毛利结构看，与收入结构类似，同样可分为两大经营阶段。（1）在22年之前，公司毛利以环保项目运营与环保装备为主要构成，2018-2021年公司运营毛利占总毛利比为30%、56%、82%、57%，同期装备毛利占比为49%、28%、12%、12%，两大业务毛利占据大头。（2）在22年及以后，伴随项目（建造与投资同时发力）密集动工，建造业务进入高增长阶段，2022-2023年公司建造毛利占总收入比为68%、76%，建造业务逐渐成为盈利核心 [57] - 从毛利率来看，各业务板块毛利率基本稳定。根据公司财报，2023年公司工程建造、运营服务、装备制造毛利率分别为27.8%、44.1%、25.6%。其中，运营服务板块已逐步走出疫情影响，23年毛利率同比+6.3%；工程建造、装备制造板块毛利率常年基本保持稳定，分别稳定在25%与30%左右 [59] - 建造业务：可细分为一般建造（EPC为主）、投资建设（BOT为主）两类。根据是否需要进行后续运营，可将建造业务中分为一般建造与投资建设两种模式。一般建造业务主要包括EPC（指提供包括设计和施工的一体化服务）与PC（指提供施工建造服务）两大模式，通常仅负责建造环节。投资建设业务主要包括BOT、PPP、BOO等模式，通常负责建造及运营。收入确认方面，两者在建造期内皆根据工程进度确认收入及毛利 [61] - 从建造项目类型看，过去以EPC项目为主，当下以BOT为主。根据公司财报，分项目类型看建造业务，（1）从项目数量上看，2023年公司EPC、BOT、BOO、PPP在手建造并确定收入的项目数量分别为13、10、2、2个，其中BOT、PPP项目数量增长显著，EPC项目整体保持稳定；（2）从项目收入分布上看，BOT与BOO收入确定金额增长明显，从2021年的0收入快速增长至23年的7.92、1.93亿元；同期EPC收入保持稳增，由21年的2.96亿元增长至23年的5.16亿，两年收入增长幅度达74.32%。（3）从项目贡献上看，EPC类项目仅贡献建造收入；BOT类项目则在贡献建造收入的同时，还将在运营期创造稳定现金流收益 [64] - 从项目建设毛利率看，典型项目毛利率分布在25%-35%之间。根据公司《可转债跟踪评级报告》披露的部分项目建造毛利率来看，平均毛利率水平位于25%-35%左右。具体项目毛利率差异可能与是否自供设备（设备毛利率更高）、项目IRR设定水平等因素相关，但个体项目之间差异不大 [68] 运营业务 - 运营业务：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，运营项目以水务与渗滤液治理为主，政府采购服务项目减少导致收入有所下滑。（1）从业务收入、毛利看：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，业务收入自20年后受疫情影响以及政府采购服务项目陆续到期影响，板块收入出现一定下滑，收入由2020年的3.6亿元下滑至23年的2.21亿元；同期毛利率于22年下滑至37.8%，23年疫情风险出清后回暖至正常水准的44.1%；（2）从项目类型看：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，截至2023年，运营项目主要以水务类项目为主，尤其是高难度污废水项目。未来伴随在手固废项目投产，运营项目种类有望迎来多样化布局；（3）污水处理产能及产能利用率：根据公司《可转债跟踪评级报告》披露，截至2023年，公司污水处理总产能为5652万吨/年，产能利用率为85.4%，同时产能于2020-2023年期间维持稳增 [69] 财务表现 - 2019-2023年公司营收、归母净利润CAGR分别为44.1%、32.9%。（1）收入、利润层面，根据Wind，公司2021-2023年营业收入分别达7.6亿元（同比+21.9%）、12.72亿元（同比+38.2%）、19.47亿元（同比+53.1%），同期归母净利润分别达16.0亿元（同比+10.3%）、2.02亿元（同比+26.1%）、2.83亿元（同比+39.9%），扣非归母净利润分别达14.3亿元、18.7亿元（同比+30.6%）、2.74亿元（同比+46.5%），历史上收入、利润高增长态势明显。2024Q1-3收入、利润增速放缓主要系2023Q3高基数以及订单收入确定节奏暂时放缓；（2）利润率层面，公司2021-2023年毛利率分别达37.8%、28.7%、29.5%，净利率分别达21.1%、15.9%、14.5%，期间利润率下滑主要系运营板块盈利能力下滑，建造收入占比提升 [78] - 从三费角度看，费用率呈现先降后升趋势。2019-2023年期间，根据Wind，公司期间费率从15%下降至9.8%，其中销售费用率、财务费用率贡献突出，下降幅度可观。2024年前三季度财务费用明显增多，主要为投资需求增长、融资规模提高所致 [84] - 从现金流看，扩张背景下，对于筹资、投资活动现金需求较大。（1）经营性现金流层面，根据Wind，由于EPC建造项目投入算入经营性现金流流出，因此公司23、24年承接的大量EPC项目导致公司经营性现金流净额流出加速，经营性现金流净额于2023年、2024Q1-3达到-1.04亿元、-2.69亿元；（2）投资性现金流层面，根据Wind，BOT项目自22年开始持续扩张，最终带动投资性现金流流出有所增长，投资性现金流净额于2023年、2024Q1-3达到-8.10亿元、-4.87亿元；（3）筹资性现金流层面，根据Wind，由于上市阶段的IPO融资以及发行可转债用于后续投资需求，公司筹资性现金流净额于2023年、2024Q1-3分别达到17.16亿元（可转债融资10亿元）、1.58亿元。考虑到公司截至2024Q3资产负债率仍只有55%，依旧留有一定的债务融资空间 [86] - 从资产端看，无形资产持续扩张，各种应收款占比稳定。根据Wind，无形资产占总资产比由21年的11%增长至24Q3的46%，主要系各BOT项目陆续投入建设，带动无形资产比例提升。应收款方面，各类应收款整体占比保持稳定，应收账款占总资产比常年稳定在10%-15%，合同资产等其余应收账款类型资产占比也并未出现大幅波动 [92] - 应收款总量有所扩张，但整体增速与收入增速基本持平。根据Wind，从应收款结构来看，大致可分为应收账款、合同资产、其他非流动资产三类。其中，2024Q1-3应收账款达6.23亿元（同比+51%），合同资产达2.23亿元（同比-19.20%），其他非流动资产4.21亿元（同比+378.41%）。虽从绝对规模上看，各类应收款增长速度普遍较高，但考虑到公司处于投资与产能扩张阶段，收入增速同样保持高增。此外，后文（第三部分）将展开讨论有关各类应收款分布，与化债政策将如何改善应收款情况的具体分析 [94] - 2024Q3带息负债率为20.9%，资产负债率55%。根据Wind，虽然公司于2023年发行可转债，增加了一定规模的带息负债，但有息负债率仍处于合理偏低水平，2024Q3公司带息负债率为20.9%，资本结构保持健康。从资产负债率来看，公司2024Q3资产负债率为55%，同样处于合理水平 [98] 环保订单 - 从环保订单看，历史特许经营类（BOT）与工程建造类（EPC）订单合同金额增长突显著。根据公司财报，2021-2023两类环保项目订单金额增长表现显著，根据公司年报披露，其中特许经营类项目订单金额于2022、2023年分别达18.01亿元（同比+123.6%）、32.96亿元（同比+83.

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为"持有" [序号][3] 核心观点 - 10月狭义基建投资回暖，地产销售降幅大幅收窄 [序号][1] - 水泥价格同环比延续上涨，供给端政策持续优化 [序号][1] - 浮法玻璃需求环比修复，冷修带来产能继续缩减，价格反弹 [序号][1] 10月狭义基建投资回暖，地产销售降幅大幅收窄 - 10月狭义基建投资增速环比改善，地产投资降幅扩大 [序号][38] - 10月地产销售明显改善，政策组合拳落地见效 [序号][38] - 10月新开工和施工面积降幅扩大，可能和前期拿地形成的约束及房企对政策红利的短期观望有关 [序号][38] - 10月狭义/广义基建投资增速分别为5.8%/10.0%，环比改善 [序号][38] - 10月专项债基本发行完毕，资金到位率上升带来狭义基建投资增速改善 [序号][38] - 化债方案已落地，未来财政有望持续发力 [序号][38] 水泥：10月价格同环比延续上涨，供给端政策持续优化 - 2024年1-10月全国水泥产量15.01亿吨，同比-10.3% [序号][1] - 2024年10月单月产量1.75亿吨，同比-7.9% [序号][1] - 截至2024年11月22日，全国水泥均价429元/吨，同比+56元/吨 [序号][1] - 全国水泥出货率50.13%，同比-6.87pct [序号][1] - 4季度需求环比季节性弱改善，各地水泥企业为提升盈利、积极推涨价格 [序号][1] 浮法玻璃：10月刚需和情绪均有修复，企业去库提价 - 2024年1-10月全国平板玻璃产量8.39亿重箱，同比+4.6% [序号][1] - 单10月产量0.79亿重箱，同比-6.0% [序号][1] - 截至2024年11月22日，国内浮法玻璃均价1453元/吨，同比去年-26.9% [序号][1] - 10月以来累计涨价287元/吨 [序号][1] - 库存天数约22.33天，同比增加0.19天 [序号][1] - 10月需求好转，企业产销改善，去库提价 [序号][1]