投资评级与核心观点 - 报告给予黄山旅游“买入”评级，当前股价13.26元，合理价值为16.88元 [2] - 核心观点：公司背靠稀缺名山大川，已实现吃住行游娱购全业务布局，东大门索道投运在即将提升景区容客空间，北海宾馆改造后重新投运及花山谜窟、太平湖景区减亏有望贡献业绩增量，未来成长性充足 [10][12] 公司概况与业务布局 - 公司依托黄山世界文化与自然遗产，运营众多核心资产，包括黄山景区（门票与管委会分成）、太平湖与花山谜窟景区、四条索道缆车（云谷、玉屏、太平、西海观光缆车）以及景区内外约12家酒店，并经营徽菜和旅行社业务，实现全产业链布局 [19][20][29] - 2024年公司主营业务收入结构稳定，索道缆车、景区、酒店、旅行服务、徽菜收入占比分别为37%、12%、24%、25%、13%，毛利占比分别为62%、9%、17%、4%、2%，索道缆车业务毛利率高达80%以上，是核心利润来源 [29][31] - 截至2025年第三季度，黄山市国资委通过黄山旅游集团有限公司持有公司40.66%股份，为公司实际控制人 [26][27] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为19.31亿元，同比微增0.1%，归母净利润为3.15亿元，同比下降25.5% [8] - 2025年前三季度公司收入15.4亿元，同比增长8.8%，归母净利润2.5亿元，同比下降11%，利润下滑部分原因系新收取资源使用费（年影响利润总额约5000万元） [43] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为21.08亿元、22.61亿元、23.65亿元，同比增长9.1%、7.3%、4.6%，归母净利润分别为2.95亿元、3.52亿元、4.02亿元 [8][12] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.40元、0.48元、0.55元 [8] 核心成长驱动：东大门索道 - 东大门索道由控股股东建设，预计2026年开通，单向最大运力2100人/小时，投运后将使黄山索道总运力在现有5000人/小时基础上扩容42%，有效缓解现有索道（尤其是南大门索道）的排队压力 [12][78][83] - 新索道将串联尚未全面开发的东海景区，新增61个景点，结合东黄山国际度假小镇（预计2027-2028年配套完善），有望拓展黄山旅游空间布局，提升游客留宿时间，改变“南进南出”的一日游格局 [12][78][85][88] 存量业务优化与业绩增量 - 北海宾馆于2025年9月改造完毕重新运营，定位高端人文旅居旗舰酒店，新增219间客房，使公司山上酒店容量扩容24%，预计稳态下可贡献数千万元级别利润 [12][89] - 花山谜窟与太平湖景区均为国家4A级景区，2024年分别亏损约5700万元和1805万元，公司正通过业态升级、优化体验等方式持续推进其减亏 [12][98][103] - 公司对部分景区外酒店（如汤泉大酒店、黄山国际大酒店）进行改造升级，预计将带动经营优化 [94] 行业背景与市场环境 - 2025年国内旅游人数达65.22亿人次，同比增长16.2%，国内旅游收入达6.30万亿元，同比增长9.5%，居民出行转向高质量稳健增长 [57] - 国家政策层面持续重视文旅发展，2025年国务院办公厅等部门陆续出台多项促进文化和旅游消费的措施 [73] - 多地推出秋假、雪假等特色假期，有效平滑旅游淡旺季，创造了新的消费节点，进一步拉动出行需求 [74]

核心观点 - 农林牧渔行业中的种业正处于周期磨底阶段，当前处于去库存阶段，行业整体面临亏损和库存高企的压力，但政策层面正鼓励育种创新，行业结构有望优化 [2] 农林牧渔行业（种业）分析 - **行业盈利状况**：2021年至2025年第三季度，上市种子公司合计扣非归母净利润仅在2023年为正，2025年第三季度行业合计扣非归母净利润接近-10亿元，亏损较为严重 [2] - **库存水平**：2025年第三季度，上市种子公司库存总额超过120亿元，是2015年以来的最高点 [2] - **玉米种子供需**：2023年后，玉米制种面积持续下降，2025年制种面积为385万亩，同比下降10%；制种产量为15.27亿公斤，同比下降10%，表明玉米种子行业处于去库存阶段 [2] - **政策环境**：2025年4月，新修订的《中华人民共和国植物新品种保护条例》公布，将实质性派生品种（EDV）制度正式上升至行政法规层级，旨在加强品种权保护，激励育种创新 [2] - **品种审批**：2025年农作物品种国审中，共有1564个品种过审，相比2024年基本持平，但玉米过审品种数量减少较多 [2]

投资评级与估值 - 报告给予智谱“增持”评级，当前股价为243.20港元，合理价值为273.22港元 [3] - 基于2026年70倍PS估值，合理总价值为1073.63亿元人民币，对应每股273.22港元（汇率：1港元=0.89人民币） [8] 核心观点与业务概览 - 智谱是国内领先的AI大模型服务提供商，以自研GLM基座模型为核心，构建了涵盖多模态、Agent和Coding的完整模型矩阵，为企业提供API、本地化部署及行业解决方案 [1][8] - 公司2022-2024年收入从0.6亿元快速扩张至3.1亿元，复合年增长率超130%，2025年上半年收入达1.9亿元，商业化能力持续兑现 [8][15] - 公司收入以本地化部署为主，占营收比重超过80%，其中互联网与科技行业客户占比稳定在一半以上 [8][16] - 公司研发投入巨大，研发费用从2022年的0.8亿元大幅提升至2025年上半年的16.0亿元，占收入比例达835%，其中算力服务费是主要驱动因素 [8][17] 财务预测 - 预计公司2025-2027年主营收入分别为7.44亿元、15.34亿元、28.82亿元，对应增长率分别为138.1%、106.2%、87.9% [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润持续为负，分别为-34.30亿元、-35.83亿元、-31.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为-7.79元、-8.14元、-7.26元 [2][8] 公司技术与市场地位 - 智谱成立于2019年，截至2025年6月30日，其模型已支持逾8000家机构客户，覆盖约8000万台设备 [20] - 以2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中排名第二，市场份额约6.6% [20] - 公司是2024年中国头部大语言模型厂商前五名中唯一的独立提供商，模型功能全面，支持语言、代码、图像、视频、音频等多模态及GUI智能体、手机/网站应用、计算机应用 [87][90] 产品矩阵与商业化 - 公司围绕深度思考、认知世界和工具使用构建了完整的模型产品矩阵，包括基座模型、反思及沉思模型、多模态模型、AI agent与代码模型五大类 [15][91] - 旗舰基座模型GLM-4.7于2025年12月发布，在Artificial Analysis智能指数中位列全球开源模型第一、全球模型第七，具备强大的编程、工具调用和思考能力 [95][96] - GLM Coding Plan是云端部署业务的核心增长点，该AI编码订阅套餐上线四个月内全球付费用户突破15万，覆盖184个国家 [31][102] - 多模态模型布局全面，包括视觉推理模型GLM-4.6V、图像生成模型GLM-Image、视频生成模型CogVideoX、实时音视频模型GLM-Realtime及端到端语音模型GLM-4-Voice [112] - 基座模型已深度渗透办公、招聘、快消、金融、学术、汽车制造等多个行业，服务客户包括金山办公、智联招聘、蒙牛乳业等 [109][110] 行业前景 - 中国人工智能市场规模预计从2024年的1607亿元增至2030年的9930亿元，复合年增长率达35.5% [77] - 中国大语言模型市场规模预计从2024年的53亿元增至2030年的1011亿元，复合年增长率达63.5%，企业客户是核心增长驱动力 [82] - 企业级大语言模型部署分为云端和本地化两种模式，预计到2030年，云端部署市场规模复合年增长率达69.4%，超过整体市场增速 [82]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 2026年中央一号文件发布，主题为加快建设农业强国，农业农村现代化大有可为 [7] - 文件强调提升农业综合生产能力和质量效益、实施常态化精准帮扶与积极促进农民稳定增收 [7] 行业政策与方向 - **强化生猪产能调控，构建多元化食物供给体系**：文件要求“强化生猪产能综合调控”，措辞从2025年的“做好”调整为“强化”，同时要求“巩固肉牛、奶牛产业纾困成果”，并“多措并举促进乳制品消费” [7] - **稳定粮油生产，深入实施种业振兴**：目标将“粮食产量稳定在1.4万亿斤左右”，并实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，要求“扩大油料多元化供给”，包括提升大豆产能，拓展油菜、花生、油茶等生产空间，对于棉花、糖料、天然橡胶则“推动产业平稳发展” [7] - **推进种业振兴行动**：要求“加快选育和推广突破性品种，推进生物育种产业化”，2025年《植物新品种保护条例》修订版发布，将实质性派生品种制度上升至行政法规层级，加强品种权保护 [7] - **聚焦人工智能与农业结合**：文件指出“促进人工智能与农业发展相结合，拓展无人机、物联网、机器人等应用场景，加快农业生物制造关键技术创新”，在自动驾驶农机、AI病虫害识别等领域前景广阔 [7] 投资建议与关注公司 - **种业领域**：国家高度重视粮食安全与育种创新，龙头种业公司具备育种研发优势，有望受益于生物育种产业化，建议关注隆平高科、登海种业、康农种业、大北农等 [7] - **农业新质生产力**：聚焦人工智能与农业发展相结合，建议关注托普云农等 [7] - **重点公司估值**：报告列出了多家重点公司的财务数据与估值，例如温氏股份2026年预测EPS为0.88元，对应PE为17.89倍；牧原股份2026年预测EPS为3.17元，对应PE为14.41倍；乖宝宠物2026年预测EPS为2.41元，对应PE为26.29倍 [8]

报告投资评级 - 对东鹏饮料A股维持“买入-A”评级，对H股首次给予“买入-H”评级 [6] - 报告给予A股合理价值303.13元，H股合理价值340.59港元 [6] 核心观点 - 报告核心观点为“出海起航，扬帆远行”，认为公司H股上市及出海印尼是重要发展里程碑 [1][6] - 港股发行获得卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德、瑞银环球资管、摩根大通资管、富达等世界知名基石投资人认购，彰显资本市场对公司优质基本面的高度认可 [6][7] - 公司与印尼三林集团合资设立印尼公司，强强联合有望加速出海发展节奏 [6][8] 公司重大事件与战略 - **H股发行上市**：公司H股于2026年2月3日在香港联交所挂牌上市，发行价248港元/股，较1月30日A股价格折价11.8% [6][7] - **募资规模与用途**：在不考虑超额配售的情况下，发行4088.99万股，占摊薄前总股本的7.86%，募资101.41亿元，资金将聚焦于“产能升级、品牌强化、全国化深化、全球化拓展”四大目标 [6][7] - **出海战略落地**：公司与印尼华商三林集团签署战略合作协议，东鹏饮料投资不超过2亿美元，双方合资成立印度尼西亚东鹏维生素功能饮料公司，预计总投资3亿美元，分6期出资，未来5年合作具备排他性 [6][8] - **合作伙伴实力**：三林集团业务多元，旗下拥有印尼最大的综合食品企业，在面粉和方便面市场份额分别超过50%和80%，同时是国际饮料巨头的当地代理商，并拥有超过11000间印多迷你商店品牌，能为东鹏在东南亚拓展提供强力渠道支持 [8] 财务预测与业务拆分 - **整体营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为209.5亿元、262.3亿元、314.0亿元，同比增长率分别为32.3%、25.2%、19.7% [2][9][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.3亿元、56.7亿元、68.5亿元，同比增长率分别为36.1%、25.2%、20.9% [2][6][10][12] - **分业务线预测**： - **东鹏特饮（主业）**：预计2025-2027年营收分别为156.4亿元、179.3亿元、200.8亿元，同比增长17.5%、14.7%、12.0% [9][12] - **其他饮料（第二曲线）**：预计2025-2027年营收分别为53.0亿元、82.9亿元、113.0亿元，同比增长110.4%、56.4%、36.4% [9][12]。“补水啦”和“果之茶”有望贡献主要增长 [9] - **盈利能力分析**： - **综合毛利率**：预计2025-2027年分别为44.6%、44.3%、43.6%，因第二曲线产品占比提升且其毛利率相对较低而小幅下降 [10][12] - **费用率**：预计销售费用率和管理费用率将因规模效应持续稳定回落 [10][12] - **归母净利率**：预计将从2024年的21.0%提升至2025-2027年的21.6%、21.6%、21.8% [12] 估值与投资建议 - **当前估值**：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为29倍、25倍、21倍 [6][12] - **可比公司估值**：参考康师傅控股（2026E PE 13.05倍）、农夫山泉（2026E PE 27.63倍）、李子园（2026E PE 23.01倍） [14] - **估值依据**：考虑到东鹏饮料营收与归母净利润成长性高于可比公司，给予2026年30倍PE进行估值 [12] - **投资建议**：基于30倍2026年PE，得出合理价值为303.13元/340.59港元，维持A股“买入”评级，首次给予H股“买入”评级 [6][12]

行业投资评级 - 报告对银行行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告对浙江省163家区域性银行进行了全面梳理，核心在于通过分析其资产负债结构、盈利能力、资产质量及资本水平，并与上市银行进行对比，以评估其整体经营状况与特点 [1][6] 一、浙江省经济结构梳理 - **经济总量与结构**：2025年，杭州市GDP占全省比重达24.3%，宁波、温州、绍兴GDP分别为1.87万亿元、1.02万亿元、0.89万亿元，绍兴市GDP增速最高，达6.7% [15] - **金融资源**：2024年浙江省存款与贷款余额分别为23.0万亿元和23.8万亿元，同比分别增长4.0%和9.5%，杭州、宁波存贷款余额占全省比重较高 [18] 二、浙江163家区域性银行全梳理 （一）资产/资负结构 - **银行构成**：浙江省共有163家区域性商业银行，包括城商行13家、村镇银行64家、农商行83家、民营银行2家、资金互助社1家，其中2006-2010年、2011-2015年分别成立30家和49家 [20] - **资产规模**：区域内宁波银行、杭州银行规模较大，总资产分别为3.13万亿元和2.11万亿元 [22] - **资产增速**：2025年上半年（25H1），主要城商行资产同比增速为9.4%，低于上市城商行增速14.2%，主要农商行资产增速为8.0%，高于上市农商行增速6.7% [25] - **资产结构**：2019年起，浙江区域银行贷款占总资产比重逐渐提升，2024年城商行该比例为55.5%，同比提升95个基点（bp），农商行为59.3%，同比下降19bp [31] - **贷款结构**：以公司贷款为主，25H1城商行和农商行的公司贷款占比分别为72.4%和53.5% [33] - **对公贷款行业分布**：2024年对公贷款主要集中在制造业（平均占比22.2%）、租赁和商务服务业（20.1%）、批发和零售业（17.8%）及房地产业（11.2%） [36] - **房地产贷款敞口**：25H1城商行对公房地产贷款占总贷款比重平均为5.19%，低于上市城商行平均值6.15%，农商行平均为3.86%，高于上市城商行平均值3.53% [39] - **负债结构**：25H1浙江地区城商行负债端客户存款占比为77.5%，高于上市城商行66.2%，农商行客户存款占比87.0%，高于上市农商行83.4% [44] （二）息差/盈利能力 - **生息资产收益率**：25H1浙江省城商行生息资产收益率平均为3.7%，高于上市城商行的3.5%，农商行平均为3.2%，低于上市农商行平均水平3.3% [53] - **计息负债成本率**：25H1浙江省城商行计息负债成本率平均为1.9%，低于上市城商行，农商行平均为1.9%，高于上市农商行 [57] - **净息差**：25H1浙江省城商行净息差平均水平为1.87%，高于上市行平均值1.53%，农商行为1.46%，低于上市农商行平均水平1.53% [62] - **营收与利润增速**：25H1浙江省城商行营业收入增速平均为3.06%，低于上市城商行平均值5.36%，归母净利润增速平均为-4.70%，低于上市城商行平均水平6.08%；农商行营业收入增速平均为4.34%，高于上市农商行平均水平2.55%，归母净利润增速平均为7.26%，高于上市农商行平均水平6.03% [65][70] - **成本收入比**：25H1浙江省城商行成本收入比平均为32.68%，高于上市城商行的平均水平25.68%，农商行平均为26.70%，低于上市农商行平均水平27.06% [76] - **盈利能力指标**： - **ROA**：25H1浙江省城商行ROA平均为0.78%，高于上市城商行平均值1个基点（bp），农商行平均为0.82%，低于上市农商行平均水平10bp [78] - **ROE**：25H1浙江省城商行ROE平均为11.98%，低于上市城商行平均水平1bp，农商行平均为10.81%，低于上市农商行平均水平14bp [82] （三）资产质量/资本水平 - **不良率**：25H1浙江区域城商行平均不良率为0.98%，低于上市城商行平均值1.14%，农商行平均为0.95%，低于上市农商行平均值1.04% [87] - **拨备覆盖率**：25H1区域城商行平均拨备覆盖率为310.7%，高于上市城商行平均值304.4%，农商行平均为383.2%，高于上市农商行平均值354.8% [89] - **关注率**：25H1区域城商行平均关注率为1.21%，低于上市城商行平均值1.78%，农商行平均为2.08%，高于上市农商行平均值1.72% [91] - **逾期率**：25H1区域城商行平均逾期率为0.75%，低于上市行平均值1.81%，农商行平均为1.94%，高于上市农商行平均水平1.55% [94] - **资本充足率**：25H1区域城商行的资本充足率/核心一级资本充足率平均为13.6%/10.7%，农商行分别为14.8%/12.5%，与上市行基本持平且留有较高安全边际 [96]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国汽研“买入”评级，并基于2026年25倍市盈率估值，给出目标价30.30元/股 [9] - 报告核心观点认为，中国汽研作为国内稀缺的独立第三方汽车检测机构，卡位优势明显，行业壁垒高筑，并将受益于中国汽车标准在智能化、电动化时代的做大做强及国际化引领 [2][9] 公司概况与业务结构 - 中国汽研前身为国家一类科研院所，控股股东为中国检验认证集团，实际控制人为国务院国资委，是国内领先的第三方汽车检测认证专家 [15][18][19] - 公司主营业务分为技术服务和装备制造，其中技术服务是核心收入与利润来源，2024年技术服务收入为41.3亿元，占总营收的87.8%，毛利润为20.0亿元，占总毛利的95.5% [15][26][27] - 公司技术服务业务毛利率长期维持在48%以上，显著高于装备制造及其他业务（毛利率在20%以下），公司整体分红率保持在40%左右 [29][31][32] 行业市场空间与驱动因素 - 预计中国第三方汽车检测市场总规模超过400亿元，其中2025年前装强制性检测市场空间超100亿元，非强制性检测市场空间约为375亿元 [9][41][46] - 行业扩容的核心驱动力来自三方面：1）智能化、电动化新增检测项目（如三电系统、芯片、软件、驾驶功能等）提升单车型检测均价；2）中国汽车工业及标准体系从弱到强，并有望实现国际引领；3）汽车行业研发投入持续增长，外包比例稳定 [9][41][46][52] - 前装强检市场格局稳定，2020年市场份额前三位为中汽中心（24%）、上海中心（17%）和中国汽研（16%），具有全牌照的检测机构仅6家 [42][48] 公司核心竞争优势 - 公司构建了极高的资金、技术、人才和关系壁垒：1）资金密集：投资风洞实验室超5亿元，华东总部基地预算23.8亿元；2）技术密集：拥有9个国家级平台；3）人才密集：截至2024年底，硕士及以上学历员工1114人，占比32.6%，比例高于同业；4）关系密集：作为标准制定牵头单位，与政府、企业、消费者关系紧密 [56][57][59][61] - 对于车企而言，自建高标准的检测设施并不经济，中国汽研作为第三方可为全行业赋能，规模效应突出，公司已通过共同出资或托管运营模式与长安、广汽、吉利等多家车企深度合作 [9][65][66] - 公司新能源和智能检测业务增长迅速，2021-2024年收入复合增速达38.1%，2024年收入达7.4亿元，其盈利能力与整体技术服务业务相近 [67][68] 盈利预测与增长前景 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为49.67亿元、58.66亿元、71.71亿元，归母净利润分别为10.60亿元、12.16亿元、14.66亿元，对应每股收益分别为1.06元、1.21元、1.46元 [3][9] - 增长动力主要来自技术服务业务，预计2025-2027年该业务收入分别为45.76亿元、54.64亿元、67.58亿元，同比增速分别为10.9%、19.4%、23.7% [88][91] - 当前新一轮大规模资本开支（华东总部基地、南方试验场）接近尾声，大额在建工程即将转固，预计将蕴含未来3-5年的收入成长来源，并有望带来新一轮估值提升 [9][82][87]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [8] - 目标价：62.66元/股 [8] 核心观点 - 公司是国内湿电子化学品行业领军企业，其电子级磷酸产品在国内半导体市场占有率连续三年位居全国第一 [13] - 公司凭借“通用+功能”双轮驱动的产品体系、独有的“循环回收-提纯-再利用”闭环业务模式以及国际先进的核心技术，构筑了深厚的护城河 [8][52] - 公司深度绑定台积电、SK海力士、中芯国际、长江存储等全球顶尖晶圆厂，客户粘性强 [8][58] - 在半导体行业景气度回升、AI与存储芯片需求高涨以及供应链国产替代加速的背景下，公司产能扩张与国际化布局将充分受益，未来业绩具备强劲增长潜力 [8][62] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2008年，2025年1月在科创板上市，主要从事电子级磷酸、硫酸等通用湿电子化学品以及蚀刻液、清洗剂等功能湿电子化学品的研发、生产和销售 [13] - 控股股东为兴发集团（持股39.93%），实际控制人为兴山县国资局，国家集成电路产业投资基金二期为第二大战略投资者（持股6.94%）[16] - 截至2025年6月末，公司累计获得授权知识产权151项，其中发明专利92项 [21] - 2025年上半年，公司研发费用达3923.73万元，同比增长38.91%，研发费用率为5.83%；专职研发团队135人，硕博占比58.52% [20] - 公司电子级磷酸金属离子含量稳定控制在3ppb以内（G3等级），电子级硫酸及双氧水均达到SEMI G5等级国际先进水平 [8][53] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入10.63亿元，同比增长26.67%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长24.67% [8][22] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为14.79亿元、20.28亿元、27.97亿元，同比增长30.1%、37.1%、37.9% [2][67] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.22亿元、3.47亿元、4.92亿元，同比增长39.2%、56.3%、41.7% [2][67] - **分部预测**： - **通用湿电子化学品**：预计2025-2027年收入分别为10.70亿元、15.04亿元、21.44亿元，毛利率分别为31.73%、32.72%、33.72% [63][66] - **功能湿电子化学品**：预计2025-2027年收入分别为2.71亿元、3.66亿元、4.76亿元，毛利率分别为40.66%、41.66%、42.66% [64][66] - **估值指标**：基于2026年盈利预测，报告给予公司65倍PE估值，对应目标价62.66元/股 [8][70] 行业分析 - **行业定义**：湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中不可或缺的关键基础材料，主要用于清洗、蚀刻、显影等环节，直接决定产品良率 [32] - **技术壁垒**：随着制程线宽向28nm及以下微缩，对化学品纯度要求极高，金属杂质需控制在ppb甚至ppt级别，符合SEMI G4、G5等级标准 [32] - **市场格局**：全球市场由巴斯夫、三菱化学、陶氏杜邦等海外巨头主导，尤其在高端G4、G5产品领域 [44] - **增长驱动力**： 1. **下游需求**：受益于5G、AI、新能源汽车发展，全球半导体产业持续扩张，AI芯片和HBM需求高涨推动先进制程产能释放 [41] 2. **技术迭代**：制程微缩化、三维结构化导致工艺步骤增加，12英寸晶圆对湿电子化学品的单位消耗量更大 [41] 3. **国产替代**：供应链安全成为战略共识，国内企业正加速技术突围，在电子级磷酸、硫酸等产品上已实现突破并切入主流供应链 [45] 公司竞争优势与增长策略 - **技术优势**：拥有“工业黄磷逐级纯化”、“气体纯化吸收法生产电子级硫酸”等核心技术集群，产品技术达国际先进水平 [53] - **闭环模式**：独创“循环回收-提纯-再利用”业务模式，既降低客户成本与环保压力，又拓宽公司收入来源，形成高竞争壁垒 [8][52] - **优质客户**：已进入台积电、SK海力士、中芯国际、长江存储、长鑫存储等国内外主流晶圆制造企业的核心供应链，并签署长期合作协议 [58] - **产能扩张**：截至2025年6月末，总体产能规模达37.4万吨/年，正加快推进上海4万吨超高纯电子化学品、电子级磷酸回收综合利用等重点项目 [59] - **国际化布局**：重点拓展新加坡、韩国、中国台湾等半导体集聚区市场，构建全球供应体系 [60] - **研发储备**：截至2025年上半年，公司在研项目16项，涉及高纯度化学品、先进蚀刻液、封装材料、前驱体等多个前沿领域，为未来发展提供动力 [56]

核心观点 - 2025年煤炭行业供需整体宽松，但下半年开始转向基本平衡，行业利润总额同比下降42% [1][6] - 进入2026年，预计供应端增速将大幅下降，同时需求有较大改善空间，煤价中枢有望稳步回升，行业盈利预期将改善 [6][115] - 当前煤炭板块估值进入历史中高位区间，但股息率具备吸引力，板块年初以来表现强势，跑赢大盘 [6][16][20] 一、 煤炭板块回顾 - **市场表现强劲**：2026年1月，煤炭板块累计上涨**8.3%**，跑赢沪深300指数**6.7**个百分点，在中信行业指数中排名**7/30** [6][16] - **子板块分化**：年初以来，动力煤、炼焦煤、焦炭（中信）子板块累计涨跌幅分别为**+0.5%**、**-12.3%**、**+11.9%**，炼焦煤板块表现相对较好 [16] - **估值水平**：截至1月30日，煤炭（中信）板块市盈率（TTM）为**15.7倍**，位于历史高位，全市场排名**5/30**；市净率（LF）为**1.51倍**，位于历史中高水平，全市场排名**8/30** [6][20] 二、 煤炭市场回顾 - **国内煤价**： - **动力煤**：1月价格相对平稳，1月30日秦皇岛港5500大卡市场价为**692元/吨**，较12月末上涨**2.1%**；1月年度长协价为**684元/吨**，环比下跌**10元/吨** [29] - **炼焦煤**：1月价格稳中回升，1月30日京唐港主焦煤库提价为**1800元/吨**，较12月末上涨**3.4%**；长协价保持平稳 [37] - **国际煤价**：1月炼焦煤价涨幅突出，1月30日峰景矿硬焦煤离岸价报**250.5美元/吨**，较12月末上涨**14.9%**；纽卡斯尔动力煤离岸价也有小幅上涨 [45] - **国内需求（2025年）**： - 全社会用电量同比增长**5.0%**，其中第一、二、三产业和居民用电同比增速分别为**+9.9%**、**+3.7%**、**+8.2%**、**+6.3%** [46] - 火电发电量同比**-1.0%**，生铁产量同比**-3.0%**，水泥产量同比**-6.9%**，需求偏弱；但化工需求较好，甲醇和尿素产量同比分别增长**12.5%**和**7.0%** [46][47] - **国内供给（2025年）**： - 全国原煤产量为**48.32亿吨**，同比增长**1.2%** [56] - 煤炭进口量为**4.90亿吨**，同比**下降9.6%**；其中12月进口量**5860万吨**，同比**+11.9%** [56] - **海外供需（2025年）**： - 全球海运煤装载量为**13.33亿吨**，同比**-2.8%** [69] - 印度产量同比**-0.1%**，日本进口量同比**-2.3%**，韩国进口量同比**-4.4%**，越南进口量同比**+2.6%** [69] - 主要出口国中，印尼出口量同比**-5.0%**，澳大利亚出口量（前3月）同比**-7.6%** [79] - **产业链库存**：1月进入用煤旺季，中下游动力煤库存均有回落；焦煤库存处于中低位水平 [6][88][89] - **政策与公司动态**：2026年电煤长协政策落地，增加了市场化因素并强调保供；2025年四季度以来安全监管趋严，产量持续受限 [6][97][103] 三、 近期市场动态 - **动力煤**：近期日耗维持中高位，临近春节供应总体收窄，预计煤价有望延续整体稳定 [6][112] - **炼焦煤**：市场仍处需求淡季，但元旦后铁水产量增加，需求有韧性，后期产量有望稳步下降，预计价格基本稳定 [6][112] - **焦炭**：首轮提涨顺利落地，下游采购情绪整体向好，预计价格有望稳中有升 [6][113] 四、 行业观点与重点公司 - **行业盈利**：2025年煤炭开采行业利润总额为**3520亿元**，同比下降**42%**；预计2026年行业盈利预期改善，板块估值和股息率优势明显 [6][115] - **供需展望**：预计2026年供应端增速将大幅下降，需求有改善空间，煤价中枢有望稳步回升 [6][115] - **重点公司分类**： - **盈利分红稳健的动力煤公司**：中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、电投能源、晋控煤业等 [6][117] - **受益于煤价上涨的高弹性公司**：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [6][117] - **中长期成长性突出的公司**：华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [6][117]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 当前价格：7.16港元 [4] - 合理价值：8.66港元 [4] 核心观点与事件 - 核心观点：公司签订埃及土地收购协议以扩大产能，标志着其全球产能布局开启新篇章 [2] - 具体事件：公司通过全资子公司签订埃及土地预留协议，成交金额为30.4百万美元，地块总面积约为80万平方米，拟用于兴建生产厂房及配套设施，以扩张在埃及的服装及面料业务 [8] 埃及产能布局的战略优势 - **提升快反能力**：埃及基础设施改善且地理位置靠近欧洲，有利于提升海外供应链交付能力，更好满足欧洲快反订单需求 [8] - **享受关税优惠**：2024年公司欧洲与北美收入占比约57%，埃及出口欧洲（以法国为例）关税为0%，在特定条件下（如含10.5%以色列成分等）出口美国亦可享受0%关税 [8] - **降低生产成本**：公司可利用埃及当地的各类税收和非税收优惠来降低生产成本 [8] - **分散风险与增强灵活性**：在埃及部署产能有助于分散地缘政治风险，为全球客户提供更灵活可靠的生产解决方案，并有效应对潜在的贸易政策变化 [8] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为2,647百万美元、2,973百万美元、3,319百万美元，对应增长率分别为7.2%、12.3%、11.6% [3] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为227百万美元、262百万美元、302百万美元，对应增长率分别为13.0%、15.7%、15.0% [3] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为0.08美元/股、0.09美元/股、0.11美元/股 [3] - **估值基础**：基于公司成长动能和经营韧性较强，客户份额提升空间较大，参考可比公司估值，给予2026年12倍市盈率（PE），从而得出合理价值8.66港元/股 [8] 关键财务数据与比率 - **历史业绩**：2024年营业收入为2,470百万美元，同比增长13.4%；归母净利润为200百万美元，同比增长22.6% [3] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2024年的19.7%稳步提升至2027年的20.7%；净资产收益率（ROE）预计从2024年的13.1%提升至2027年的15.4% [11] - **估值比率**：报告预测2025年至2027年的市盈率（P/E）分别为11.5倍、10.0倍、8.7倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.1倍、5.3倍、4.3倍 [3] - **财务健康状况**：预计资产负债率将从2024年的31.9%下降至2027年的25.1%；有息负债率维持在较低水平，预计2027年为1.9% [11]