报告投资评级 - 投资评级为“增持” [2] - 当前股价为4.31港元，合理价值为5.18港元 [2] 核心观点与业绩预告 - 公司发布2025年正面盈利预告，预计实现收入77.5~78.5亿元，同比增长19.8%~21.3% [3] - 预计实现净利润4.43~4.63亿元，同比增长83.7%~92.0% [3] - 预计实现核心经营利润4.50~4.70亿元，同比增长44.8%~51.2% [3] 收入增长驱动因素 - 门店扩张是收入增长主要驱动力，2025年全年净增门店1416家至11566家 [8] - 开店节奏加速，2025年上半年/下半年分别净开店250家/1166家，其中第四季度单季净增超800家 [8] - 单店收入在套餐策略、会员激活、门店调改等措施下，预计2025年下半年维持高个位数增长 [8] 盈利能力与前景 - 净利润率显著提升，按业绩预告中枢计算，2025年下半年归母净利率和核心经营净利率预计均在6%附近 [8] - 盈利能力提升得益于供应链垂直整合，公司已布局7家上游工厂，实现“产—供—销”一体化 [8] - 随着自产比例提升及规模效应和运营效率优化，公司净利率中枢有望逐年提升，利润弹性显现 [8] 财务预测与估值 - 小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.8亿元、7.4亿元 [8] - 预计2025-2027年主营收入分别为78.02亿元、94.24亿元、113.63亿元，增长率分别为20.6%、20.8%、20.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为97.1%、27.2%、27.8% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.21元、0.27元 [4] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.3倍、18.3倍、14.3倍 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、17.8%、21.8% [4] - 基于可比公司估值，给予2026年22倍市盈率，对应合理价值每股5.18港元 [8] 资产负债表与现金流 - 预计2025年末现金及现金等价物为12.05亿元，2026年末为11.78亿元，2027年末为11.79亿元 [9] - 预计2025年经营活动现金流净额为7.23亿元，2026年为5.51亿元，2027年为6.81亿元 [9] - 预计2025年资本性支出为2.50亿元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司对应2026年23倍市盈率估值，对应合理价值28.07元/股 [6] 核心观点 - 公司经营趋势持续向上，在出海及休闲等多赛道表现突出 [1][6] - 公司深耕SLG（策略类游戏）赛道并保持领先地位，同时休闲品类实现突破性进展，研发实力在行业内处于领先地位 [6] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：公司合并营业收入约380亿元，同比增长约68%；归母净利润预估区间为55.5至69.8亿元，同比增长预估区间357%至475%；扣非归母净利润预计为58.0至63.3亿元，同比增长预估区间为253%至285%；经营性现金流同比增长预估超70% [6] - **分季度表现**：2025年前三季度营业收入272亿元，归母净利润43.57亿元；预计第四季度收入为108亿元，环比第三季度进一步增长；第四季度归母净利润中枢为19.08亿元 [6] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为380.36亿元、494.25亿元、540.29亿元，同比增长率分别为68.2%、29.9%、9.3% [2][9] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为60.76亿元、89.96亿元、120.72亿元，同比增长率分别为400.8%、48.1%、34.2% [2][6][9] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.82元、1.22元、1.64元 [2][9] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的65.8%提升至2025-2027年的70.3%、71.4%、71.3%；净利率将从2024年的4.6%提升至2025-2027年的16.3%、18.6%、22.8%；净资产收益率（ROE）将从2024年的4.9%提升至2025-2027年的22.0%、26.5%、28.5% [9] 业务亮点 - **SLG赛道领先**：旗下现象级爆款产品《Whiteout Survival》在上线三年后在中国手游出海榜中位居第一；爆款新品《Kingshot》实现高速增长，在中国手游出海榜位居第三 [6] - **休闲赛道突破**：休闲品类实现突破性进展，拓宽了出海产品品类覆盖，其中《Tasty Travels: Merge Game》成功进入中国手游出海榜TOP15；《Truck Star》、《High Seas Hero》等其他自研产品也实现稳步增长 [6] - **运营优势**：公司旗下Century Games充分发挥研、发、运三位一体的优势，全面践行以数据驱动的方法论 [6] 财务与估值 - **估值指标**： - **市盈率（P/E）**：预计2025-2027年分别为22.9倍、15.5倍、11.5倍 [2] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年分别为5.0倍、4.1倍、3.3倍 [9] - **EV/EBITDA**：预计2025-2027年分别为15.3倍、10.9倍、7.8倍 [2] - **财务状况**： - **资产与现金流**：预计货币资金将从2024年的65.28亿元增长至2027年的211.25亿元；经营活动现金流净额预计将从2024年的50.46亿元增长至2027年的126.36亿元 [7] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的34.6%下降至2027年的25.7%；有息负债率预计从2024年的2.2%下降至2027年的1.1%；利息保障倍数预计从2024年的9.2倍大幅提升至2027年的215.8倍 [9]

行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业给予“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为建筑行业处于“估值底部叠加春季躁动”阶段，推荐“低估值&筹码优”的大型建筑央国企 [1] - 沪深300指数成分股中的建筑标的呈现“订单好转、主动被动缩表边际收窄、估值底部、部分标的高股息”的格局 [4] 业务层面分析 - 除中国中冶因大幅计提减值外，其余大型建筑央企2025年全年新签订单同比均为正增长，中国交建2025年前三季度新签同比增长5% [4] - 从区域结构看，除中国化学外，其余建筑央企2025年海外订单增速均快于国内，其中中国电建、中国中铁、中国铁建2025年海外新签订单同比分别增长28%、16%、16% [4] 估值层面分析 - 头部大型建筑央企市净率分位数重回5年底部，其中中国建筑、中国交建A股、中国中铁A股、中国铁建A股的PB分位数均为过去5年最低水平 [4] - 具体PB分位数对应过去5年水平为：中国建筑（过去5年最低）、中国交建（A股2%/H股10%）、中国中铁（A股13%/H股18%）、中国铁建（A股0%/H股1%）、中国中冶（A股19%/H股30%）、中国电建（26%）、中国能建（A股29%/H股51%）、中国化学（39%） [4] 现金流层面分析 - 2025年前三季度建筑行业经营活动产生的现金流量净额为-4205亿元，同比改善797亿元 [4] - 地方政府化债深化及企业强化现金流管控，推动自由现金流边际好转，大型建筑央国企表内负担或逐步减轻 [4] 市值管理与股东回报 - 在市值管理要求下，提升分红率及稳定分红额并重，一年多次分红渐成主流 [4] - 多家央国企已承诺现金分红额或分红率，或对稳定分红进行预期管理 [4] - 按最新收盘价及2024年分红或最新分红承诺计算，部分公司股息率为：中国建筑（5.4%）、中国交通建设H（6.6%）、中国中铁H（4.3%）、中国铁建H（6.0%）、中国中冶H（3.5%）、中国能建H（3.7%）、四川路桥（5.1%） [4] 投资建议 - 基于业务、估值、现金流、市值管理四个维度，报告推荐中材国际、中国铁建(H)、中国中铁(H)、中国建筑、中国交通建设(H)、中国能建、中国电建、中国化学、山东路桥、四川路桥等公司 [4] 重点公司财务数据摘要 - 报告列出了包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国化学、中材国际等在内的多家建筑行业重点公司的估值和财务预测数据 [5] - 数据涵盖最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、企业价值倍数及净资产收益率预测 [5]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [8] - 当前价格：25.24港元 [8] - 合理价值：27.14港元 [8] - 前次评级：买入 [8] 核心观点 - 报告核心观点：东方甄选业务内生增长亮眼，看好自营品持续扩张 [2] - 公司FY2026H1业绩显示，在剥离与辉同行影响后，内生增长显著，盈利能力增强，自营品成为增长核心驱动力，未来将通过扩充SKU、矩阵化运营和付费会员体系深化发展 [8][13] 财务业绩与预测总结 - **FY2026H1业绩**：实现总营收23.12亿元，同比增长5.72%，若剔除与辉同行影响，则同比增长17% [8][13]；净利润与经调整净利润均扭亏为盈，分别为2.39亿元和2.58亿元 [8]；毛利率同比提升2.8个百分点至36.4% [8][14] - **经营指标**：FY2026H1 GMV达41亿元，剔除与辉同行后同比增长16.4% [8]；自营品收入同比增长18.1%至20亿元，占公司GMV的52.8% [8][14] - **盈利预测**：预计公司2026财年营收49.78亿元，同比增长13.3%，经调整净利4.92亿元，同比增长182.9% [3][8][42]；预计2027财年营收59.50亿元，同比增长19.5%，经调整净利6.38亿元，同比增长29.7% [3][42] - **估值基础**：参考可比公司开市客（Costco），给予公司2026财年52倍PE估值，对应合理价值27.14港元/股 [8][43] 主业经营与战略跟踪 - **自营品业务**：截至FY26H1，自营品SKU已超过800款，预计2026年有望突破1000款 [8][22]；自营品已成为GMV主要构成，占比超过52% [8][22]；多个爆品表现突出，例如烤肠累计销量突破2.7亿根，鸡蛋售出近2亿枚，益生菌粉上市不到5个月销售额超1亿元 [21] - **自有App与付费会员**：自有App收入由FY25H1的5亿元增长至FY26H1的6亿元，占公司GMV比重提升至18.5% [8][31]；付费会员年费199元，提供多项权益，截至FY26H1付费会员数约240万人 [27][31]；自有App中自营品GMV占比达28.6%，显示付费会员对自营品有更高偏好 [31] - **渠道建设**：抖音是公司GMV主要来源，公司持续扩充垂类账号矩阵，如果蔬、家居、营养健康等新账号，以覆盖不同消费场景 [8][37]；公司即将在北京中关村开设首家线下体验店，面积439平方米，提供“购物+休闲+社交”体验 [38]

投资评级与核心观点 - 报告对网宿科技（300017.SZ）给予“买入”评级，当前价格为16.80元，合理价值为21.59元 [3] - 报告的核心观点是：公司有望受益于CDN等云服务涨价趋势 [1] - 报告预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3亿元、7.6亿元、8.2亿元，对应EPS分别为0.34元、0.31元、0.33元 [7][12] 海外CDN涨价趋势分析 - 谷歌云计划于2026年5月上调CDN价格，不同地区涨幅不同：北美由0.04美元/GiB上调至0.08美元/GiB，欧洲由0.05美元/GiB上调至0.08美元/GiB，亚洲由0.06美元/GiB上调至0.085美元/GiB [8][11] - 涨价核心原因：需求端，大模型训练和推理、AI Agent等带来跨区域数据传输量增长，推高云厂商运维与扩容成本；供给端，AI芯片、存储、CPU等算力基础设施涨价，成本端持续承压 [9] - 谷歌云涨价可能直接影响同行，如Cloudflare、Akamai等海外厂商，后续可能通过合约谈判或增值服务提价来转嫁成本 [9] 公司业务与受益逻辑 - 公司CDN及边缘计算业务占营收比重较大，根据2025年三季报，25Q1-Q3该业务收入为21.8亿元，占营收比重达62.4% [10] - 公司CDN业务拥有丰富的产品体系，并针对金融、零售、汽车、游戏、电商、融媒体、政务、教育等行业推出了加速及加速安全解决方案 [10] - 公司持续投入边缘计算平台建设，将CDN节点升级为具备存储、计算、传输、安全功能的边缘计算节点 [10] - 若算力硬件成本持续提升，Akamai、阿里云等同行CDN服务也有涨价可能，在此背景下，公司有望受益于云服务涨价趋势 [7][10] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为51.76亿元、54.03亿元、56.29亿元，增长率分别为5.0%、4.4%、4.2% [2] - 归母净利润预测：预计2025-2027年分别为8.26亿元、7.58亿元、8.21亿元，增长率分别为22.5%、-8.2%、8.2% [2] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率分别为33.8%、34.2%、34.4%，净利率分别为15.8%、13.9%、14.4% [19] - 估值方法：参考可比公司（中科创达、光环新网、数据港）估值，给予公司2026年70倍PE估值，对应合理价值为21.59元/股 [12][15] 未来增长看点 - 公司未来核心看点包括出海及端侧AI等业务 [12] - 伴随端侧AI起量，有望催生可观的新增长点 [12] - 公司业务结构涵盖CDN服务、IDC服务等 [12]

交通运输行业：油运板块 - 美伊冲突对油运市场构成供给扰动，运价具备上行弹性，当前油运板块具备典型的地缘政治看涨期权属性 [2] - 冲突发展存在三种可能性：1. “围而不打”导致伊朗原油贸易链条“碎片化”，需进行复杂的船对船转运，拉长航程周转时间，变相吸收大量影子船队有效运力，导致全球运力周转效率结构性下降，从而温和推升运价中枢 [2] - 冲突发展第二种可能性：2. 政权更迭引发停产或制裁解除，将导致伊朗出口受阻，亚洲买家转向中东、美国或巴西寻求替代货源，显著拉动吨海里需求，同时专属影子船队面临实质性出清，在主流合规运力供给刚性背景下，供需缺口急剧扩大，推动运价步入长牛周期 [2] - 冲突发展第三种可能性：3. 大范围热战爆发导致霍尔木兹海峡通行效率受损，战争险保费将率先跳涨，中东航线油轮或面临大面积停航与保险拒保，地缘风险溢价瞬间飙升，运价或呈现“脉冲式暴涨后因物流物理中断而回落”的高波动态势 [2] 食品饮料行业：基金持仓分析 - 2025年第四季度白酒基金持仓占比小幅回落，全基/主动权益口径下白酒重仓比例分别环比下降0.4/0.3个百分点至5.1%/2.9%，超配比例分别为+2.7个百分点/+0.5个百分点 [2] - 若剔除四大机构，主动权益基金白酒持仓占比已连续第六个季度落入低配区间，对比历史低点，当前板块超配比例已降至极悲观预期下的历史低点水平，看好后续预期修复所带来的加仓弹性 [2] - 2025年第四季度大众品基金持仓占比有所回升，全基口径下大众品持仓占比环比回升0.12个百分点至0.97%，但整体仍处于低配状态（较基准-0.3个百分点） [2] - 除啤酒外，乳品、调味发酵品、食品综合等大众品子板块持仓占比均有所回升 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告核心观点 - 核心观点：25年四季度末公募基金超配汽车行业0.62个百分点 [1] - 公募基金对汽车行业的配置比例在25年四季度末为5.08%，环比增加0.19个百分点，行业整体处于超配状态 [5][16][17] - 公募基金在25年四季度主要加仓汽车零部件板块，同时减仓乘用车板块 [5][17] 根据相关目录分别进行总结 一、25年4季度末公募基金汽车行业配置情况 - 25年4季度末汽车行业公募基金配置比例为**5.08%**，环比上升**0.19**个百分点 [9][16][17] - 配置比例的历史高点为2014年3季度末的**6.20%**，此后整体呈下滑趋势，但自2020年3季度以来，随着新能源、智能化发展及销量增长，配置比例有所回升 [5][16] - 25年2季度以来配置比例虽有所回落，但仍保持在较高水平 [5][16] - 分子行业看，25年4季度末配置比例及环比变化为： - 汽车整车行业：**0.59%**，环比 **-0.17**个百分点 [5][17] - 乘用车行业：**0.21%**，环比 **-0.13**个百分点 [5][17] - 商用车行业：**0.38%**，环比 **-0.04**个百分点 [5][17] - 汽车零部件行业：**3.58%**，环比 **+0.29**个百分点 [5][17] - 汽车服务行业：**0.03%**，环比 **-0.0001**个百分点 [5][17] - 摩托车及其他行业：**0.88%**，环比 **+0.07**个百分点 [5][17] 二、25年4季度末汽车行业超配情况 - 25年4季度末汽车行业自由流通市值占比为**4.47%**，公募基金超配汽车行业**0.62**个百分点 [5][27][29] - 各子行业超配/低配情况如下 [9][27][29]： - **超配**： - 汽车零部件：超配 **0.80**个百分点 - 摩托车及其他：超配 **0.62**个百分点 - 商用车：超配 **0.01**个百分点 - **低配**： - 乘用车：低配 **0.78**个百分点 - 汽车服务：低配 **0.03**个百分点 三、25年4季度末公募基金汽车板块个股配置情况 - **按重仓基金数量排名**：25年4季度末，公募基金重仓基金数前10的汽车行业个股为：浙江荣泰（113家）、拓普集团（104家）、福耀玻璃（91家）、春风动力（90家）、九号公司-WD（89家）、银轮股份（85家）、宇通客车（81家）、赛轮轮胎（76家）、新泉股份（69家）、江淮汽车（67家） [5][43] - **按持股总市值排名**：25年4季度末，公募基金重仓股持股总市值前10的汽车行业个股为：九号公司-WD（74亿元）、新泉股份（69亿元）、浙江荣泰（59亿元）、福耀玻璃（53亿元）、斯菱智驱（47亿元）、春风动力（43亿元）、赛轮轮胎（43亿元）、拓普集团（42亿元）、宇通客车（27亿元）、继峰股份（22亿元） [5][46] - **持股数量环比变动**： - **增加较多**的个股依次是：继峰股份、金龙汽车、隆鑫通用、潍柴动力、森麒麟、赛轮轮胎、新泉股份、斯菱智驱、模塑科技 [5][50] - **减少较多**的个股依次是：江淮汽车、北汽蓝谷、豪能股份、美湖股份、赛力斯 [5][50] - **持股市值环比变动**： - **增加较多**的个股依次是：斯菱智驱（增加24.8亿元）、超捷股份（14.9亿元）、恒勃股份（12.4亿元）、浙江荣泰（10.0亿元）、继峰股份（9.6亿元） [53][55] - **减少较多**的个股依次是：江淮汽车（减少22.1亿元）、赛力斯（20.8亿元）、美湖股份（13.2亿元）、福耀玻璃（9.8亿元）、隆盛科技（7.0亿元） [53][55] 四、投资建议 - 报告提供了“货架式”投资建议，关注不同收益来源的标的 [66] - **乘用车链条**： - **右侧标的**：吉利汽车、比亚迪、赛力斯、理想汽车、小鹏汽车、零跑汽车 [66] - **左侧标的**：长城汽车(A/H)、长安汽车 [66] - **拐点出现标的**：上汽集团 [66] - **乘用车上下游链条**： - **右侧标的**：敏实集团、银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、郑煤机(A/H)、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等 [66] - **左侧标的**：永达汽车、新坐标 [66] - **拐点出现标的**：耐世特、继峰股份等 [66] - **商用车链条**：中国重汽A&H、潍柴动力(A/H)、福田汽车、宇通客车等 [66] 重点公司估值与财务分析 - 报告列出了多家重点公司的估值和财务预测数据，包括长安汽车、长城汽车、上汽集团、福耀玻璃、潍柴动力、理想汽车、吉利汽车等 [6] - 例如：长安汽车（000625.SZ）2025年预测EPS为0.69元，对应PE为16.36倍；理想汽车-W（02015.HK）2025年预测EPS为6.19元，对应PE为10.31倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对粤海投资（00270.HK）给予“买入”评级，当前股价为7.13港元，合理价值为10.64港元 [3] - 报告核心观点：公司预告2025年归母净利润同比增长43%，主要受益于剥离粤海置地后减亏及财务费用下降，股息价值突出 [1][7] 业绩预测与财务表现 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为44.93亿港元、46.38亿港元、47.70亿港元，同比增长4.5%、3.2%、2.9% [2][7] - **收入预测**：预计2025-2027年主营收入分别为185.28亿港元、186.67亿港元、187.69亿港元，增长率分别为0.1%、0.8%、0.5% [2] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.69港元、0.71港元、0.73港元，净资产收益率（ROE）稳定在10.3%-10.4%左右 [2][11] - **估值指标**：预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为10.4倍、10.1倍、9.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.9倍、4.6倍、4.2倍 [2] 业务运营分析 - **水务业务**：2025年前三季度，核心的东深供水项目供水量16.7亿吨，同比增长1.5%；对香港供水收入43.03亿港元，同比增长2.6%；该项目税前利润35.96亿港元，同比增长3.9% [7] - **其他水资源项目**：2025年前三季度收入56.11亿港元，同比增长5.8%，税前利润16.01亿港元，同比下降2.6% [7] - **物业与百货业务**：2025年前三季度，粤海天河城的物业投资及百货运营业务税前利润分别同比增长11.3%和37.3% [7] 财务状况与资本结构 - **资产负债改善**：剥离粤海置地后，2025年上半年公司资产负债率大幅同比下降15.1个百分点至42.5%，有息资产负债率同比下降8个百分点至21.8% [7] - **现金流与现金**：预计2025年经营活动现金流净额为127.27亿港元；期末现金及等价物预计从2024年的121.54亿港元增至2025年的180.00亿港元 [9] - **应收账款**：截至2025年上半年，应收账款为48.1亿港元，较2024年底增加25.4%，但其中78.4%为1年以内账龄，风险较低 [7] 股息与投资价值 - **高股息政策**：公司常年保持约65%的高分红比例，基于2025年预计归母净利润44.93亿港元计算，对应股息率约为6.3% [7] - **投资建议依据**：公司拥有东深供水稀缺资源，剥离地产业务后业绩、现金流及分红持续向好，参考同业给予2026年15倍市盈率，得出10.64港元/股的合理价值 [7]

投资评级与估值 - 报告给予周大福（01929.HK）“买入”评级，当前股价为15.12港元，合理价值为20.68港元，隐含约36.8%的上涨空间 [4] - 估值基于26财年（即2026E）25倍市盈率（P/E） [8] - 根据盈利预测，公司26财年预期市盈率为18.3倍，27财年为15.2倍，28财年为13.9倍 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司业绩表现超预期，定价首饰占比提升强化了盈利韧性 [1] - FY26Q3（2025年10月至12月）集团零售值同比增长17.8%，其中内地市场增长16.9%，港澳及其他市场增长22.9% [8] - 内地同店销售同比增长21.4%，但同店销量同比下滑13.9%，表明增长主要由产品平均售价提升驱动 [8] - 港澳地区同店销售同比增长14.3%，同店销量同比下滑21.6% [8] 产品结构与盈利能力 - 定价首饰（包括定价黄金和镶嵌饰品）表现强劲，FY26Q3同店销售同比增长53.4% [8] - 定价黄金平均售价增至9500港元，镶嵌饰品平均售价增至8900港元 [8] - 定价首饰零售值同比增速升至59.6%，占比较去年同期的29.4%大幅提升至40.1%，支撑了集团毛利率韧性 [8] - 计价黄金同店销售同比增长13.1%，平均售价增至11000港元，零售值同比跌幅收窄至-0.6% [8] - 预计毛利率将从2025A的29.5%提升至2026E的31.7% [11] 财务预测与增长前景 - 预计公司主营收入将从2025A的896.56亿港元恢复增长，2026E至2028E分别为941.50亿、1014.63亿、1082.11亿港元，对应增长率分别为5.0%、7.8%、6.7% [2] - 预计归母净利润将从2025A的59.16亿港元显著增长至2026E的81.61亿港元，同比增长38.0%，随后在2027E和2028E分别达到98.03亿和107.16亿港元，增速分别为20.1%和9.3% [2][8] - 预期每股收益（EPS）将从2025A的0.59港元提升至2026E的0.83港元 [2] - 预期净资产收益率（ROE）将从2025A的22.4%提升至2026E的27.6%，并进一步升至2028E的31.8% [2] 渠道策略与海外扩张 - 公司持续推进门店优化，FY26Q3在中国内地净关店230家，港澳净开店3家，合计净关店227家，较FY26Q2的净关店300家速度明显放缓 [8] - 未来策略是持续出清低效门店，同时加大在核心地段布局高生产力门店 [8] - 海外业务方面，公司采取“双管齐下”策略，在深耕既有市场的同时积极拓展高潜力市场 [8] - 首家东南亚形象店已落地新加坡樟宜机场，后续计划完善在中东、北美及澳洲等高潜力市场的布局 [8]

报告投资评级 - 公司评级：增持-A/增持-H [4] - 当前价格：A股6.26元，H股5.38港元 [4] - 合理价值：基于DDM模型测算，A股合理价值为6.43元人民币/股，H股合理价值为5.75港元/股（考虑20%折价）[9][123] 报告核心观点 - 公司是蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，核心路产连接成渝地区双城经济圈，地理位置优越 [1][9] - 公司主业战略进入优化成长期，通过原路升级扩建、资产整合、并购优质路产等策略扩大路产规模，成乐高速扩容工程加速推进，G5京昆高速成都至雅安段扩容项目已中标 [9][118] - 公司现金流稳健，分红率已提升至60%，红利资产属性凸显 [9][49] - 短期看，宏观环境有望回暖叠加高分红承诺，具备较强配置价值；中长期看，随着扩容产能逐步兑现，业绩有望持续提升 [9] 公司概况与股权结构 - 公司是四川省国资委控股，蜀道集团旗下唯一的高速公路产业上市平台，也是中国西部地区唯一一家基建类A+H股上市企业 [9][16] - 截至2025年第三季度，蜀道集团持有公司39.86%的股份，招商公路持有24.88%的股份 [16] 路产资源与经营状况 - 公司辖下高速公路通车总里程约900公里（收费里程约858公里），在建成乐扩容高速公路里程约136.1公里 [22] - 核心路产包括成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速和二绕西高速，2024年合计贡献通行费收入的88.6% [84][85] - 公司控股项目平均剩余收费年限为12.38年，处于行业领先水平，但核心路产成渝高速剩余收费年限仅2.8年（截至2024年底）[27][28] - 2024年通行费收入达47.77亿元，近三年（2021-2024）复合年增长率达11.01%，位居行业前列 [9][29][31] - 2024年车辆通行费毛利率为59.59%，较2022年的45.06%显著提升，已处于行业领先水平 [39][44] - 公司归母净利润增长表现突出，2024年同比增长22.91%至14.59亿元，2025年前三季度同比增长16%至13.00亿元，增速行业领先 [41][47] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为99.32亿元、98.59亿元、98.12亿元，增长率分别为-4.2%、-0.7%、-0.5% [2][121] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.10亿元、17.16亿元、17.84亿元，增长率分别为10.4%、6.6%、4.0% [2][121] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.56元、0.58元 [2][121] - 基于预测，公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.2倍、10.7倍 [2] 行业与区域背景 - 全国高速公路行业已进入低速增长的成熟期，2023年总里程达18.4万公里，2012-2023年复合年增长率降至6% [53] - 需求端结构性亮点仍在，消费型快递物流需求和自驾游等因私出行是重要驱动 [55] - 四川省作为国家战略腹地，路网规划增速全国领先，正加速构建“四向八廊”综合交通走廊 [9][81] - 2024年四川省新建成高速公路507公里，通车总里程达1.03万公里，居全国第三，修建增速约10% [81] - 成渝双城经济圈建设等区域战略为公司路产带来持续增长需求 [9][77] 核心路产具体分析 - **成渝高速**：分流影响进入尾声，车流量趋于稳定，2024年通行费收入8.55亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为4%、3%、2% [86][87][117] - **成雅高速**：旅游资源带动车流，2024年通行费收入10.51亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-1.5%、3%、2% [92][93][117] - **成仁高速**：受成宜高速、天府机场高速及高铁分流影响持续，2024年通行费收入8.63亿元（同比下降7%），预测2025-2027年车流量同比增速为-2%、-2%、-1% [99][100][117] - **成乐高速**：“四改八”扩容工程进入尾声，业绩突出，2024年通行费收入6.26亿元（同比增长17%），预测2025-2027年车流量同比增速为2.5%、4%、3% [105][106][118] - **二绕西高速**：2024年通行费收入8.37亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-5%、-3%、2% [111][113][118]