报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [7] 报告的核心观点 报告未明确给出核心观点的具体内容 根据相关目录分别进行总结 结售汇：4月货物净结汇上升至同期高位 - 4月关税冲击下银行代客净结汇进一步上升，4月银行代客净结汇424亿元，环比增长418亿元，货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2279亿元、 -992亿元、 -929亿元，环比分别增加452亿元、115亿元、 -281亿元，企业和居民部门结汇意愿增强 [16] - 关税冲击未改净结汇上升趋势，原因可能是4月出口数据韧性超预期、特朗普关税政策增加美国滞涨风险使美元贬值加剧外部资金回流、人民币汇率持续走强驱动美债人民币套利交易回报率回落 [16] - 4月远期净结汇签约额1048亿元，环比上升474亿元，反映企业预期人民币汇率走强，后续贸易冲突缓和，跨境资金回流有望加速 [16] - 4月结汇率大幅上升，2025年4月银行代客结汇率为29.73%，环比3月上升2.9pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目结汇率分别为50.97%、48.84%、8.50%，环比3月分别上升5.1pct、4.4pct、0.1pct [17] - 4月货物贸易售汇率基本稳定，2025年4月银行代客售汇率为29.62%，环比3月上升0.8pct，货物贸易、服务贸易、资本与金融项目售汇率分别为51.16%、69.88%、11.59%，环比3月分别变动 +2.1pct、 -1.1pct、0.5pct [17] 套利交易回报率：人民币大幅升值，中美利差走扩 - 本期观察区间为2025/5/10 - 2025/5/16，人民币兑SDR大幅升值，本期末SDR兑人民币升值0.68%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值0.39%、1.36%、0.82%、0.74% [47] - 中长期中美利差小幅走扩，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差较期初分别变动 -0.5bp、 -4.9bp、 +2.1bp、 -1.6bp、 -2.4bp，10年期中美利差走扩2bp [48] - 受人民币边际升值影响，套利交易回报率大幅回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率较上期末分别下降28bp、45bp、44bp、44bp [48] - 中国资产表现较弱，香港市场恒生香港中资企业指数跑输恒生指数，美国市场纳斯达克中国金龙指数跑输纳斯达克指数；A股表现较好，在主要经济体股指排名第三 [49] SDR主要经济体跟踪 中国：4月失业率环比继续回落 - 中长端债市利率上行，国债、国开债、地方债部分期限利率上涨 [63] - 人民币兑SDR大幅升值，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别贬值 [64] - 4月失业率环比回落，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1pct，劳动力市场保持韧性 [65] 美国：4月份通胀数据继续降温，PPI超预期回落 - 美债中长端利率上涨，6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别上升 [85] - 美元指数上涨，美元兑离岸人民币汇率和美元兑人民币中间价汇率贬值 [86] - 25Q2财政力度不及去年同期，Q2至今国债发行同比正增长，财政净支出力度同比负增长 [87] - 4月通胀数据继续降温，PPI超预期回落，CPI当月同比上涨2.30%，增速环比下降0.10pct，核心CPI当月同比上涨2.80%，增速环比与上月持平，PPI当月同比上涨2.40%，增速环比下降1.0pct [88] 欧洲：英国一季度GDP增速放缓，失业率小幅上升 - 欧元兑离岸人民币大幅贬值，英镑兑离岸人民币汇率贬值，英镑兑人民币中间价汇率升值 [117] - 25Q1英国经济增速放缓，名义GDP当季同比增长5.78%，环比下降0.59pct，实际GDP当季同比增长1.27%，环比下降0.20pct [118] - 4月英国失业率小幅上升，失业救济率4.50%，环比上升0.01pct [119] 日本：25Q1 GDP增速回升，4月PPI增速边际回落 - 日元兑离岸人民币大幅贬值，日元兑人民币中间价汇率贬值 [136] - 日本25Q1 GDP增速持续回升，名义GDP当季同比增长5.00%，环比增长0.80pct，实际GDP当季同比增长1.70pct，环比增长0.40pct [137] - 4月PPI增速回落，生产者价格指数同比增长3.95%，环比下降0.35pct [137]

报告公司投资评级 - 报告对浙江荣泰的投资评级为“买入”，当前价格45.28元，合理价值55.28元 [3] 报告的核心观点 - 浙江荣泰是耐温绝缘云母材料龙头，主营产品用于新能源车电池热失控安全件，客户优质 受益于新能源车高景气，云母材料行业增速显著，预计2027年全球新能源云母材料市场规模达123.7亿元，23 - 27年CAGR达40.5% 25年2月拟收购狄兹精密51%股权进军微型丝杠领域，有望打造第二增长曲线 预计2025 - 2027年归母净利润为3.35/4.49/6.40亿元，给予25年60倍PE估值，对应合理价值55.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、浙江荣泰：乘风而起的云母材料龙头 （一）耐温绝缘云母材料龙头，乘新能源车时代发展东风 - 浙江荣泰成立于2003年，深耕耐温绝缘云母材料，早期产品用于传统领域，2013年切入新能源车领域，与龙头车企合作，产品通过多项标准检测，从材料供应商向整体解决方案供应商转变 [13] - 公司云母产品用于新能源车、小家电、电线电缆等领域 新能源车领域为主要收入驱动力，客户包括特斯拉、大众等；小家电产品用于加热类小家电；电线电缆产品用于防火和特种电缆 [16][17] - 公司实际控制人为葛泰荣、曹梅盛夫妇，合计持股37%，股权结构稳定 截至2024年三季度报，有4家子公司，业务各有侧重 [20] - 公司积极布局海内外工厂建设，2022年成立新加坡和越南子公司，2023年投资湖南项目，2024年拟在墨西哥和泰国设子公司，部分项目已开展或完成备案 [24] （二）业绩表现稳定增长，盈利能力逐步增强 - 2024年公司营收11.35亿元，同比增长41.8%，20 - 24年CAGR达32.8%；归母净利润2.30亿元，同比增长34.0%，20 - 24年CAGR达62.5% 2025年一季度营收和归母净利润同比分别增长23.6%和27.1%，得益于新能源车赛道布局 [25] - 2024年公司整体毛利率和净利率分别为34.55%和20.29%，2025年一季度分别提高至35.9%和22.35%，主要因新能源车领域产品毛利率高且收入占比提升 [28] - 2019 - 2024年海外收入占比从35.7%扩大至50.5%，海外销售毛利率高于国内，2024年海外毛利率约为42.59%，较国内高16.4pcts [32] - 2024年新能源汽车热失控防护件销售收入8.98亿元，同比+56%，占比79%且不断提高；其他非新能源领域产品收入占比下滑 新能源汽车热失控防护件毛利率高于综合毛利率，24年为40.1% [35][38] - 2024年公司三费费率为4.67%，较2020年下降约6.5pcts 研发投入从2019年的0.19亿元扩大至2024年的0.61亿元，研发费用率维持在5 - 6%左右 [40] 二、耐温绝缘云母材料：高增速+高壁垒的优质赛道 （一）工业用途广泛，新能源汽车电池安全需求带来行业高景气度 - 云母是天然耐温绝缘材料，应用广泛，按用途和市场有不同划分 2022年全球云母材料市场规模为180亿元，2017 - 2022年CAGR为13.20%，预计2023 - 2027年CAGR为18%，2027年达418.1亿元，耐火绝缘材料占比最高 [45] - 云母制品在新能源车行业主要作为动力电池热失控防护材料 我国自2021年起执行相关安全要求，提升新能源汽车安全防护水平 [47] - 新能源汽车厂商用于动力电池热失控防护材料主要有气凝胶毡、阻燃泡棉、云母材料、陶瓷化硅橡胶等，各有优缺点和适用部分 [52][53] - 2022年新能源汽车动力电池包上盖板及电池模组间阻燃隔热材料使用面积中，云母材料分别占83%和30%，预计2025年分别占80%和45%，云母材料在模组间用量占比有望提升 [56] - 2017 - 2022年全球新能源云母材料市场规模从0.8亿元增长至18.6亿元，CAGR为88.1%，预计2023 - 2027年从31.7亿元增长至123.7亿元，CAGR约40.5% [60] （二）竞争格局较为分散，龙头企业卡位优势显著 - 行业客户、技术、资金壁垒高，下游新能源汽车厂商对供应商准入要求严苛，行业需持续满足多元化产品需求 [66] - 我国云母制品行业竞争充分，国内主要玩家有浙江荣泰等，海外有瑞士丰罗集团等，国内企业规模偏小、国际竞争力待提升 [66] - 新能源车细分市场新兴，竞争格局分化，浙江荣泰先发优势明显，2022年全球新能源汽车行业市占率达27.14%，相关收入逐年提高 [69] - 公司技术领先，客户资源优质，包括新能源车、电池、家电、电线电缆等领域龙头企业，通过联合研发增加客户黏性 [74] - 公司在手订单充沛，2023年下半年开拓欧美海外市场，2024 - 2025年订单量产交付，新能源领域在手定点合同总金额约为92.38 - 99.63亿元 [77] 三、打造第二增长曲线：收购狄兹精密布局人形机器人赛道 （一）外延收购狄兹精密，布局精密丝杠赛道 - 2025年2月公司拟受让狄兹精密部分股权并增资，实现合计持有51%股权，交易完成后狄兹精密将成为控股子公司 [80] - 狄兹精密是日本KSS国内代理，经营自有品牌KGG，主营微型滚珠丝杆等产品，2021年销售额超1亿元，涉及多个行业，是米思米及怡合达合格供应商 [81] （二）微型精密丝杠：机器人灵巧手的核心零部件 - 微型滚珠丝杠是灵巧手关键线性传动装置，将电机旋转运动转换为高精度线性运动，具备高传动效率和定位精度，适用于低载荷、高精度、小型化应用 [85] - 相比行星滚柱丝杠，滚珠丝杠结构紧凑、摩擦小、响应快，适用于灵巧手；行星滚柱丝杠适用于高负载、高刚性应用 [85] - 特斯拉最新灵巧手可能采用“微型丝杠 + 腱绳”复合传动方案，可实现灵活运动并减少手部体积和重量 [88] - 微型滚珠丝杠未来向更高精度、更轻量化、更智能化方向发展 国内微型丝杠产业链加速构建，企业布局有“扩产投入 + 产品突破 + 并购整合”三类模式 [90] - 狄兹精密掌握直径3mm及以下滚珠丝杠C1级精密加工工艺，具备1.4mm直径微型滚珠丝杠量产能力，技术国内领先 收购狄兹精密有望使公司卡位人形机器人赛道，打开第二增长极 [98][99] 四、盈利预测和投资建议 - 新能源汽车热失控防护绝缘件：预计2025 - 2027年收入增速为45%/42%/40%，毛利率分别为40.0%/38.0%/38.0% [101] - 非新能源产品：预计2025 - 2027年收入增速为2%/2%/5%，毛利率分别为13.0%/13.0%/13.0% [101] - 其他业务：预计2025 - 2027年收入增速为20%/10%/10%，毛利率均为100.0% [102] - 精密丝杠业务：预计2025 - 2027年收入为70.0百万元/87.5百万元/131.2百万元，毛利率为33.0%/35.0%/35.0% [102] - 预计浙江荣泰2025 - 2027年营业收入为16.14/21.83/29.79亿元，归母净利润为3.35/4.49/6.40亿元 结合可比公司估值，给予25年60倍PE估值，对应合理价值55.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [102][109]

报告核心观点 - 建材各子行业盈利呈底部改善走势，价格底部震荡，等待稳地产扩内需政策显效，需求改善将带来更大盈利修复空间，看好建材投资机会 [6] - 2025年是建材板块盈利修复年，供给端支撑强，需求端有弹性，龙头公司盈利率先修复，建议关注消费建材、水泥玻纤玻璃龙头及部分结构性景气赛道 [6] 各目录要点总结 价格底部震荡，等待供需改善 - 新房成交24年同比降，25年累计同比有升有降；二手房成交24年同比升，25年累计同比升幅大，最近一周部分指标环比升 [13] - 政策积极，后续政策落地利于行业企稳，内需政策或加码拉动需求，看好建材板块投资机会，建议把握底部配置机会 [18][21] - 消费建材零售景气率先恢复，龙头韧性强，长期需求稳定、集中度提升、竞争格局好，下游地产寻底，关注相关龙头公司 [22][38] - 本周全国水泥市场均价环比跌1.1%，需求环比略恢复但同比低，价格因需求差和错峰未执行而回落，2025年盈利中枢大概率同比上行，估值处底部，看好相关龙头公司 [22][39][53] - 浮法玻璃成交疲软、价格下移，光伏玻璃交投淡稳、库存增加，玻璃龙头估值偏低，看好相关龙头公司 [26][59][80] - 玻纤市场价格大稳小动，电子纱月内稳价出货，24Q1底部确立后有涨价，2025年粗纱产能或个位数增长，电子纱产能相对稳定，碳基复材景气筑底，看好相关龙头公司 [23][83][102] 2025年5月第三周基本面数据与成本跟踪 - 水泥价格环比上周降1.1%，浮法玻璃降2.4%，玻纤和光伏玻璃持平，各产品库存有不同变化 [105] - 原油、丙烯酸等价格环比上涨，煤炭、钛白粉价格环比下跌 [108] 市场面 - 2025年5月16日建材指数PB、PE估值与历史均值、最值对比，5月12 - 16日建材指数跑输大盘 [112]

报告核心观点 - 5月12 - 16日SW基础化工板块上涨1.82%，跑赢万得全A指数1.10pct，化工子行业多数上涨，锦纶、粘胶及涤纶表现较好 [6][13][22] - 2025年全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，需求拐点或向上 [13] - 建议关注周期、成长、主题三类投资方向，周期包括供给重构、内需修复、出口链条、化工白马等；成长涵盖电子材料、合成生物等；主题为长期破净、重组并购 [6][13] - 孟山都或破产，草甘膦行业格局有望重塑；纺服订单抢出口，涤纶长丝产销放量 [6] 行业整体观点 - 5月12 - 16日SW基础化工板块表现良好，跑赢万得全A指数，化工子行业多数上涨 [13][22] - 2025年展望，政策加码、内需拐点向上，回顾2024年行业盈利承压，2025年全球降息、国内政策发力，需求或改善 [13] - 投资方向分三类，周期关注供给重构、内需修复等；成长关注电子材料等；主题关注长期破净、重组并购 [13] 重点子行业信息跟踪 MDI - 供应端多家装置有检修计划，需求端前期拿货转好后期转淡，整体需求有释放潜力，成本端纯苯均价上涨，聚合MDI和纯MDI成本、利润有变动，市场价和价差有变化 [14] TDI - 供给端上周产量小幅下降，部分装置检修，需求端表现分化，成交先回暖后平淡，下游刚需采购，高价抵触情绪显现，市场均价和价差有变动 [15][16] 涤纶长丝 - 成本端平均聚合成本上涨，需求端因中美关税休战和夏季来临，内外贸订单增加，织企补货意愿增强，价格上涨 [17] 萤石 - 供给端产量下滑，市场开工恢复，南北心态有分歧，进口供应小幅提升；需求端交投清淡，受制冷剂市场等影响，部分需求下滑，冶金型萤石需求略有回暖，出口平稳 [18][20] 制冷剂 - 2025年HFCs生产配额总量增加，部分产品配额有调整，价格有小幅上涨 [21] 数据跟踪 行业走势 - 5月12 - 16日SW基础化工板块上涨，跑赢万得全A指数，化工子行业多数上涨 [22] 宏观数据 - 涉及相关价格指数、规模以上工业增加值增速等宏观数据图表 [32] 下游数据 - 包含房地产新开工、销售，汽车产量和销量，主要家电产量等下游数据图表 [34][35] 价格及价差波幅较大化工品 - 化工品价格上涨较多，上涨、持平、下跌产品占比分别为30%、43%、26%，涨幅前五为丁二烯等，跌幅前五为液氯等 [6][36] - 化工品价差上涨较多，上涨、持平、下跌产品占比分别为42%、25%、33%，价差涨幅较大的有丙烯 - 丙烷等，跌幅较大的有PVA等 [63][76]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 2025年3月公募基金资产净值环比基本持平，4月新发基金发行份额同环比下降，股票型基金发行份额环比上升且占比提升 [5] - 公募基金迎来高质量发展拐点，销售机构加速投顾转型，一揽子政策稳定市场，强化长期资金入市 [5] - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩底部回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及相关券商 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、一揽子政策稳定市场，公募迎高质量发展拐点 （一）公募基金迎来高质量发展拐点 - 5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出25条举措推动行业从重规模向重投资者回报转型 [12] - 优化主动权益类基金收费模式，倒逼基金公司提升投研能力，引导头部机构发行浮动管理费基金 [12] - 将考核评价制度与投资者利益相绑定，推动基金行业从短期规模竞争转向长期价值创造 [13] - 提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发挥，券商可参与创新产品设计发行 [13] - 提升服务能力，引导优化资源配置，出台投顾管理规定，推出机构投资者直销平台 [14] - 4月15日，四部门印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》，实现统计标准统一和工作机制协同化 [14][16] （二）“国家队”出手稳市提振信心，金融监管总局优化市场结构 - 4月7日，中央汇金公司将加大ETF增持规模和力度，4月8日央行表态必要时提供再贷款支持 [17] - 增量资金全面入市，“国家队”扩大增持规模，形成双线增持格局，央企和上市公司回购加速 [18] - 4月8日，三家基金公司发布自购公告，“中国版平准基金”为A股市场提供支撑，提振市场信心 [19][22] （三）证监会就《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见 - 4月3日，证监会就《办法》公开征求意见，严控准入门槛，强化展业能力 [23] - 强化实质展业、风险隔离监管要求，压实托管人责任，健全退出机制 [23][24] - 支持设立专业托管子公司，降低实收资本门槛，强化母公司职责 [24] 二、4月新发基金同环比下降 （一）3月公募基金净值基本持平 - 2025年3月公募基金资产净值达32.22万亿元，环比基本持平，非货基金上升，货币基金下降 [26] （二）4月新发基金同环比下滑，股基占比提升 - 4月新成立基金125只，同比上升4.17%，环比下降7.41%，新发行份额924.88亿份，同环比均下降 [27] - 债券型基金发行份额环比下滑25.59%，占比36.5%；股票型基金发行份额环比上升21.27%，占比49.61% [33] - 4月，股票+混合型基金新发份额环比基本持平，新发份额超50亿份的均为债券型基金 [39][46] （三）按基金类型分：3月基金规模基本持平 - 截至2025年3月，股票+混合型基金净值8.05万亿元，环比上升0.40%，债券基金上涨，货币基金下降 [49] 三、投资建议 - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及中金公司（H）、国泰君安（A/H）等券商 [54]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [5] 报告的核心观点 - 2025年5月14日央行公布25年4月金融数据，关税冲击下信贷需求疲弱，财政加力驱动社融增速提升，M1短期调整不影响长期改善趋势，各部门信贷需求有不同表现，后续部分需求有望回升，今年板块预期回报率应锚定在ROE，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体情况：关税冲击下信贷需求疲弱 - 关税冲击下居民及企业信贷需求处于历史同期低位，财政发力使社融增速环比回升0.3PCT至8.7%，M2增速环比大幅回升1.0PCT至8.0%，M1增速环比回落0.1PCT至1.5%，长期看M1增速短期调整不影响长期改善趋势 [5] - 给出社融、存贷款、货币等同比增速数据，以及历年当月、截至当月新增货币社融结构等数据 [14][15][16] 政府部门：财政大幅加力 - 4月政府债净融资1.00万亿元，同比多增1.07万亿元；财政存款净增加0.37万亿元，同比多增0.27万亿元；政府净融资“政府债 - 财政存款”0.6万亿元，同比多增0.8万亿元，今年政府债发行前置，4月财政同比明显加力，预计逆周期财政政策将继续加码 [5] - 展示历年当月政府部门单月、累计新增融资数据 [33] 居民部门：居民信贷需求疲弱 - 4月居民短期及中长期信贷需求均处于同期低位，原因可能是部分银行上调消费贷利率和贸易冲击影响居民购房情绪，后续贸易冲突缓和等因素有望带动居民需求企稳回升 [5] - 给出历年当月居民部门单月、累计新增融资数据 [66] 对公部门：对公信贷需求疲弱，票据提供主要支撑 - 对公短期及中长期信贷需求同比回落，票据融资处于历史高位，原因可能是贸易冲击影响出口及实体信贷需求和3月企业增加资金储备后备付需求回落，企业债融资需求有所恢复，财政加力下企业现金流持续改善，4月对公存款减社融同比多增1万亿元，后续对公需求有望回升 [5] - 呈现历年当月非金融对公部门单月、累计新增融资数据 [84][86] 非银部门：非银存款大幅多增 - 关税冲击下，央行支持汇金增持ETF、资本市场回购增持潮、金监优化保险资金入市政策，提振市场信心，预计存款向证券保证金账户迁移 [5] - 提供历年当月非银金融机构单月及累计新增融资数据 [124]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格 521.00 港元，合理价值 572.51 港元，前次评级为“买入” [5] 报告的核心观点 - 腾讯 25Q1 收入 1800 亿元，YoY/QoQ+13%/+4%，超彭博一致预期 2.45%，NonGAAP 归母净利润 613 亿元，YoY+22%，QoQ+11%，超一致预期 2.7% [8] - AI 对效果广告和长青游戏产生实质贡献，公司将持续加大 AI 投入 [8] - 25Q1 本土游戏增长强劲，《三角洲行动》表现佳，有望成新头部产品，公司在 FPS 品类形成丰富产品矩阵 [8] - 广告受益于 AI 赋能，持续获取市场份额，广告、游戏和云业务呈现提速趋势 [8] - 预计公司 25 - 26 年收入达 7342、7900 亿元，同增 11.2%/7.6%，经调整归母净利预计为 2580、2862 亿元，同增 15.8%、10.9%，基于 SOTP 测算合理价值为 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩概览 - 业务亮点：AI 对效果广告和长青游戏有实质贡献，微信内推出更多 AI 功能，微信小店 GMV 同比迅速增长，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [10] - 增值服务收入同比增长 17%至 921 亿元，游戏业务收入 595 亿元，YoY+24%，QoQ+21%，超一致预期 7.7% [10] - 本土游戏收入 YoY+24%达 429 亿元，超一致预期 6.5%，受《王者荣耀》等增长及新游戏贡献驱动，《三角洲行动》有望成新长青项目 [10] - 海外游戏 YoY+22%达 166 亿元，超一致预期 7.9%，受益于《荒野乱斗》等收入增长驱动 [10] - 社交网络收入 326 亿元，YoY+7%，QoQ+9%，超一致预期，受手游虚拟道具销售等增长驱动 [10] - 营销服务收入 319 亿元，YoY/QoQ+20%/-9%，超一致预期，增长受广告主需求及 AI 升级平台和交易系统驱动 [11] - 金融和企业服务收入 549 亿元，YoY+5%，QoQ-2%，略低于一致预期，金融科技受贷款服务和理财驱动，企业服务受云服务和商家服务收入增长驱动 [11] - 25Q1 毛利率为 56%，YoY+3pct，QoQ+3pct，超一致预期；销售费用 79 亿元，YoY+4%，QoQ-24%，低于一致预期；管理和行政费用 337 亿元，YoY+36%，QoQ+7%，超一致预期，增长有一次性股份薪酬开支及 AI 研发开支因素，整体费用增长可控 [16] - 25Q1 资本开支 275 亿元，24Q4 为 366 亿元，24Q1 为 144 亿元 [22] 盈利预测（2024 - 27E） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6,602|7,342|7,900|8,361| |增长率（%）|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |归母净利润（亿元）|1,941|2,113|2,305|2,444| |增长率（%）| - |15.8%|10.9%|8.6%| |调整后归母净利润（亿元）|2,227|2,580|2,862|3,108| |调整后 EPS（元）|23.51|28.08|31.15|33.82| [4][29] 可比公司估值（2025 - 26E） - 移动游戏公司 2025 年市盈率估值范围普遍在 12 - 35x 之间 [31][32] - 营销业务对标国内外社交/广告平台，广告公司 2025 年市盈率普遍在 5 - 31x 之间 [32] - 金融和企业服务业务，支付业务 25 年市盈率~14x，企业服务云业务可比公司 25 年市销率在~3x，亚马逊 25 年市盈率为 29x [32] - 长视频平台爱奇艺 25 年 PE 为 9x [32] SOTP 估值 - 核心业务部分合理价值为 4.82 万亿港元，其中游戏业务给予 25 年 18x 市盈率，对应合理价值 2 万亿港元；营销服务给予 25 年 27x 市盈率，对应合理价值 1.19 万亿港元；腾讯视频参考爱奇艺 25 年 9x PE 估值，合理价值 171 亿港元；腾讯音乐、阅文集团参考最新市值和持股比例对应价值分别为 1110 亿港元、154 亿港元；金融和企业服务给予 25 年利润 25x 市盈率估值，对应合理价值 1.4 万亿港元 [33][35] - 投资公司价值按当前时点估算，二级市场投资公司持股价值考虑一定折让对腾讯合理价值贡献为 4362 亿港元 [35] - 公司总合理价值为 5.26 万亿港元，折合每股合理价值 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [35] 财务报表相关 资产负债表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总额|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| |负债及股东权益合计|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| [40] 现金流量表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额|2,220|2,585|2,630|3,145|3,262| |投资活动现金流净额|-1,252|-1,222|-1,395|-1,448|-1,506| |融资活动现金流净额|-826|-1,765|-531|-571|-642| |现金净增加额|156|-398|706|1,129|1,117| [40] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入增长率|9.8%|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |营业利润增长率|53.2%|31.0%|17.4%|7.7%|7.8%| |NonGAAP 业绩增速|36.4%|41.2%|15.8%|10.9%|8.6%| |毛利率|48.1%|52.9%|55.8%|54.8%|55.4%| |NonGAAP 净利率|26.4%|34.1%|35.7%|36.6%|37.6%| |NonGAAP ROE|19.5%|22.9%|22.6%|21.5%|20.4%| |资产负债率|44.6%|40.8%|37.6%|35.6%|33.8%| |有息负债率|21.2%|18.5%|17.0%|15.3%|14.0%| |流动比率|1.5|1.3|1.5|1.7|1.9| |利息保障倍数|12.9|19.1|15.6|16.4|17.3| |应收账款周转天数|27.5|26.3|26.3|26.3|26.3| |存货周转天数|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |应付账款周转天数|131.2|147.4|120.0|120.0|120.0| |NonGAAP EPS（元）|16.32|23.51|28.08|31.15|33.82| |每股净资产（元）|92.13|114.24|133.17|153.67|174.96| |每股经营现金流（元）|23.41|28.02|28.51|34.10|35.36| |NonGAAP PE|16.6|16.4|17.1|15.4|14.2| |PB|3.2|3.6|3.9|3.3|2.9| |EV/EBITDA|12.9|12.7|15.5|14.2|13.1| [40]

核心观点 - 美国商务部于25年5月13日宣布废除《AI扩散规则》并公布新限制措施，更加聚焦限制中国AI产业发展，英伟达中东智算中心项目反映AI算力需求旺盛，该政策将推动AI芯片国产替代进程，或影响国内AI芯片格局，利好寒武纪等公司 [6] 美国调整AI算力出口限制政策 - 2025年5月13日美国商务部废除拜登政府《AI扩散规则》，原因是限制美国公司创新且影响与“第二类”国家外交关系 [9] - 2025年1月《AI扩散规则》限制美国AI芯片全球销售，针对人工智能模型“权重”实施出口管制，与美国建立AI产业全球主导权策略相悖 [9] - 英伟达2024年海外营收占比53.1%，中国大陆营收占比13%；AMD 2024年海外营收占比66.3%，中国大陆营收占比24.2%，《AI扩散规则》执行将使英伟达和AMD海外业务受影响程度超此前政策 [9] - 新限制措施包括全球使用华为昇腾芯片违反出口规定、警告使用美国AI芯片训练推理中国AI模型后果、指导美国公司保护供应链 [10] 事件简评 - 政策调整反映美国更聚焦限制中国AI产业发展，一方面国产AI芯片迭代提升对海外芯片形成竞争压力，另一方面国产AI大模型创新对美国AI产业有影响 [11] - 英伟达与沙特HUMAIN公司达成协议，HUMAIN计划采购大量英伟达AI芯片用于未来5年在沙特建设超大规模智算中心，反映AI算力需求旺盛 [12] - 华为通过扩大算力集群规模实现AI机柜产品性能追赶，CloudMatrix 384集群性能超英伟达NVL 72，给国产AI算力产品带来发展机遇 [14] - 政策将推动AI芯片国产替代进程，加强国内AI产业链自主可控建设决心，使国内AI大模型开发应用使用国产AI算力动力增强 [15] - 政策调整或影响国内AI芯片格局，华为昇腾芯片受限，寒武纪等国产AI芯片有发展机会，且寒武纪供应链恢复，具有中立性优势 [16] 重点公司估值和财务分析 | 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价 | 最近报告日期 | 评级 | 合理价值（元/股） | EPS(元) | | PE(x) | | EV/EBITDA(x) | | ROE(%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | | 寒武纪 - U | 688256.SH | CNY | 678.29 | 2025/04/20 | 买入 | 811.83 | 3.45 | 5.13 | 196.61 | 132.22 | 165.88 | 117.01 | 20.70 | 23.50 | [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1929年美国高关税是衰退的催化剂，加速推动需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑 [3] - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过程，美股食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益 [3] - 1920 - 1930s美国食品工业起步，龙头处于成长期，1929年后食品消费需求下滑较大，但龙头公司收入表现稳健，利润率仍提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 前言与总结 - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》颁布后美国平均关税税率达59%，引发全球贸易战，加速推动美国需求下滑，被认为是1929 - 1933年美国大萧条诱因之一 [10] - 宏观层面，1929年美国高关税加速需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑，储蓄结构里金融资产占比高，受股债双杀影响消费预期下降 [13] - 股市表现层面，1929 - 1932年美股泡沫挤出，关税法案加速该过程，1920 - 1930s食品板块熊市抗跌、牛市有超额收益，其韧性源于需求刚性下龙头业绩较好 [19] - 行业和公司层面，1929年后美国食品消费需求下滑大，龙头公司收入稳健、利润率提升，食品龙头稳健基本面是股市超额收益原因之一 [23] 复盘1920 - 1930s年美国：高关税是衰退的催化剂，居民收入和信贷影响消费 宏观层面 - 1920s美国经济经历工业与消费蓬勃发展后，1929年后走向大萧条，二十年代繁荣背后存在结构问题，1929年股市泡沫破灭、信贷环境恶化致经济大萧条开启 [34] - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》初衷为保护国内农业，关税平均税率最高达59.1%，涉及品类多、加征幅度大 [44] - 1930年后各国关税反制加速全球经济衰退，美国国际贸易萎缩，1929 - 1932年出口额下滑46.2%，贸易保护主义加速经济衰退 [52] 消费层面 - 1920s美国消费繁荣依赖信贷扩张，1929年后收入和消费贷萎缩，1929 - 1932年可支配收入/消费贷金额分别下滑25.5%/33.4% [60] - 1929年美国居民储蓄结构里金融资产占比高，资产价格下跌导致消费预期下降，是1929 - 1932年消费力下滑主要因素之一 [65] - 1929 - 1932年美国消费需求下滑，食品饮料等非耐用品表现韧性，1932年后消费需求随经济复苏，1933年禁酒令废除推动酒精饮料需求提升 [70] 市场层面：1930年关税法案加速美股下跌 复盘市场 - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，关税法案加速该过程，1920s经济繁荣推动股市泡沫化，1929年起流动性缩紧、基本面转弱致市场下跌，1930年关税法案颁布后美股加速下跌 [76] - 1929年8月 - 1932年6月，食品行业/S&P500股价分别下跌72.6%/86.0%，食品板块展现防御属性 [77] 食品板块 - 1929年以前食品不是经济繁荣下的主线板块，泡沫相对较少 [80] - 1929年8月 - 1932年6月美股熊市，食品板块下跌72.6%，处于第3位；1932年6月 - 1934年6月美股牛市，食品板块上涨132.3%，相对S&P500指数有超额收益，呈现较强防御属性 [80] 行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期 食品行业 - 1920s美国食品工业化兴起，但居民工资增长慢限制行业增长，1921 - 1929年美国个人工资复合增速仅3.8%，食品和非酒精饮料/烟草消费额复合增速达4.3%/1.7% [86][89] - 1929年后大萧条开启，食品需求下降，1929 - 1933年食品和非酒精饮料消费额下降44.4%，1933年后食品行业随经济复苏恢复增长，禁酒令废除推动酒精饮料恢复高增长 [89] 可口可乐 - 1920 - 1930s受益禁酒令和渠道扩张，可口可乐迎来增长机遇，1922 - 1930年收入复合增长8.8%，净利润复合增长10.1% [99] - 大萧条时期，1930年可口可乐仍较快增长，1931年收入下滑但盈利改善，1934年净利润恢复到1931年水平 [99] 好时 - 1920s好时业绩稳健增长，1921 - 1929年收入复合增长5.7%，净利润复合增长7.4% [109] - 大萧条时期，1930 - 1931年收入下滑，1932 - 1933年净利润大幅下滑 [109]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [4] 报告的核心观点 - 政策端再提将REITs纳入沪深港通标的，持续推进市场扩围扩容；4月C - REITs综合收益指数上升但市场热度回落，总市值规模因分红下滑致市场分派率微涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、政策梳理及市场展望 （一）政策梳理 - C - REITs市场建设政策包括再提REITs纳入沪深港通标的和推进REITs扩围扩容；基础设施行业政策支持燃煤发电领域REITs；各地政策强调支持民营、水利、物流、消费、文旅领域发行REITs [12][13] （二）C - REITs市场发行与后续计划展望 - 截至25年4月30日，17单项目处交易所审核阶段，除中金厦门安居保租房REIT未披露外，其余项目规模合计280.25亿元，首发项目是主力 [15] - 截至4月末，100家发起人进入招募REITs发行联合体流程，较3月增长3家，能源水利、产业园区两类资产储备较多 [16] 二、行情回顾 （一）C - REITs市场概况 - 截至2025年4月30日，C - REITs市场总规模达1895.67亿元，环比上升35.32亿元，增幅1.90%；4月末流通盘市值达887.36亿元，环比上升27.77亿元，增幅3.23%；4月新发1单项目，发行规模32.90亿元 [21] - REITs市场总体在25 - 28年有大量基金份额逐步解禁，推动流通盘规模上涨；25年Q1有6单项目解禁，解禁规模72.32亿元，Q2有3单项目解禁，解禁规模59.69亿元，预计25年全年解禁规模369.24亿元 [34] （二）行情走势 - 2025年4月C - REITs综合收益指数月度上涨1.35%，跑输沪深300指数，跑赢中债新综合；市场交易总量28.45亿份，环比减少3.19亿份，降幅10.54%；日均换手率0.73%，较3月下降0.08pct [39] - C - REITs从2021年6月上市至今，综合收益指数上升18.84%，跑赢同期股指表现，但不及国债指数；4月成交额123.52亿元，较3月上升4.74亿元 [46] - C - REITs与沪深300、上证指数、上证50、深证成指呈较弱正相关，同债市正相关；25年4月，C - REITs走势同沪深300相关性稳定在0.30水平震荡，同中债新综合指数相关性小幅下滑，月末为0.13 [49][50] - 4月不动产板块REITs行情上升2.40%，红利板块的消费和保租房板块上涨明显，周期板块中产业园区板块下跌2.13%，物流设施板块上涨1.28%；特许经营权板块REITs行情上升0.34%，高速公路板块上涨0.84%，水电环保板块持平，新能源板块下跌1.12% [53][54] （三）25年4月各板块分派率 - 25年4月消费REITs分派率降至5%以内，产业园区和仓储物流REITs多数项目分派率维持稳定，保租房REITs板块分派率下行，处于2.5% - 3.2%；不动产REITs中分派率最高的为金隅产园REIT，分派率5.6% [66] - 除去用招募说明书预测值计算的项目，特许经营权中宁波交投REIT分派率最高，为18.1%；水电公用板块济南供热REIT分派率最高，为18.5%，环比下降0.3pct；新能源中京能光伏REIT最高，为9.4%，环比下降0.8pct [70] - 25年4月末，C - REITs市场分派率为6.78%，较3月末上升0.03pct；不动产REITs分派率4.08%，环比上升0.06pct，特许经营权REITs分派率8.82%，环比上升0.12pct [75][80] （四）综合收益 - 截至4月30日，C - REITs分红收益约占综合收益的9.83%，较上月有所上升，主要系4月分红较多 [85]