报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 2025年3月公募基金资产净值环比基本持平，4月新发基金发行份额同环比下降，股票型基金发行份额环比上升且占比提升 [5] - 公募基金迎来高质量发展拐点，销售机构加速投顾转型，一揽子政策稳定市场，强化长期资金入市 [5] - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩底部回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及相关券商 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、一揽子政策稳定市场，公募迎高质量发展拐点 （一）公募基金迎来高质量发展拐点 - 5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出25条举措推动行业从重规模向重投资者回报转型 [12] - 优化主动权益类基金收费模式，倒逼基金公司提升投研能力，引导头部机构发行浮动管理费基金 [12] - 将考核评价制度与投资者利益相绑定，推动基金行业从短期规模竞争转向长期价值创造 [13] - 提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发挥，券商可参与创新产品设计发行 [13] - 提升服务能力，引导优化资源配置，出台投顾管理规定，推出机构投资者直销平台 [14] - 4月15日，四部门印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》，实现统计标准统一和工作机制协同化 [14][16] （二）“国家队”出手稳市提振信心，金融监管总局优化市场结构 - 4月7日，中央汇金公司将加大ETF增持规模和力度，4月8日央行表态必要时提供再贷款支持 [17] - 增量资金全面入市，“国家队”扩大增持规模，形成双线增持格局，央企和上市公司回购加速 [18] - 4月8日，三家基金公司发布自购公告，“中国版平准基金”为A股市场提供支撑，提振市场信心 [19][22] （三）证监会就《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见 - 4月3日，证监会就《办法》公开征求意见，严控准入门槛，强化展业能力 [23] - 强化实质展业、风险隔离监管要求，压实托管人责任，健全退出机制 [23][24] - 支持设立专业托管子公司，降低实收资本门槛，强化母公司职责 [24] 二、4月新发基金同环比下降 （一）3月公募基金净值基本持平 - 2025年3月公募基金资产净值达32.22万亿元，环比基本持平，非货基金上升，货币基金下降 [26] （二）4月新发基金同环比下滑，股基占比提升 - 4月新成立基金125只，同比上升4.17%，环比下降7.41%，新发行份额924.88亿份，同环比均下降 [27] - 债券型基金发行份额环比下滑25.59%，占比36.5%；股票型基金发行份额环比上升21.27%，占比49.61% [33] - 4月，股票+混合型基金新发份额环比基本持平，新发份额超50亿份的均为债券型基金 [39][46] （三）按基金类型分：3月基金规模基本持平 - 截至2025年3月，股票+混合型基金净值8.05万亿元，环比上升0.40%，债券基金上涨，货币基金下降 [49] 三、投资建议 - 一揽子政策加码稳市，市场信心有望提振，券商业绩回暖但估值滞涨，建议关注并购重组主线及中金公司（H）、国泰君安（A/H）等券商 [54]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [5] 报告的核心观点 - 2025年5月14日央行公布25年4月金融数据，关税冲击下信贷需求疲弱，财政加力驱动社融增速提升，M1短期调整不影响长期改善趋势，各部门信贷需求有不同表现，后续部分需求有望回升，今年板块预期回报率应锚定在ROE，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体情况：关税冲击下信贷需求疲弱 - 关税冲击下居民及企业信贷需求处于历史同期低位，财政发力使社融增速环比回升0.3PCT至8.7%，M2增速环比大幅回升1.0PCT至8.0%，M1增速环比回落0.1PCT至1.5%，长期看M1增速短期调整不影响长期改善趋势 [5] - 给出社融、存贷款、货币等同比增速数据，以及历年当月、截至当月新增货币社融结构等数据 [14][15][16] 政府部门：财政大幅加力 - 4月政府债净融资1.00万亿元，同比多增1.07万亿元；财政存款净增加0.37万亿元，同比多增0.27万亿元；政府净融资“政府债 - 财政存款”0.6万亿元，同比多增0.8万亿元，今年政府债发行前置，4月财政同比明显加力，预计逆周期财政政策将继续加码 [5] - 展示历年当月政府部门单月、累计新增融资数据 [33] 居民部门：居民信贷需求疲弱 - 4月居民短期及中长期信贷需求均处于同期低位，原因可能是部分银行上调消费贷利率和贸易冲击影响居民购房情绪，后续贸易冲突缓和等因素有望带动居民需求企稳回升 [5] - 给出历年当月居民部门单月、累计新增融资数据 [66] 对公部门：对公信贷需求疲弱，票据提供主要支撑 - 对公短期及中长期信贷需求同比回落，票据融资处于历史高位，原因可能是贸易冲击影响出口及实体信贷需求和3月企业增加资金储备后备付需求回落，企业债融资需求有所恢复，财政加力下企业现金流持续改善，4月对公存款减社融同比多增1万亿元，后续对公需求有望回升 [5] - 呈现历年当月非金融对公部门单月、累计新增融资数据 [84][86] 非银部门：非银存款大幅多增 - 关税冲击下，央行支持汇金增持ETF、资本市场回购增持潮、金监优化保险资金入市政策，提振市场信心，预计存款向证券保证金账户迁移 [5] - 提供历年当月非银金融机构单月及累计新增融资数据 [124]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格 521.00 港元，合理价值 572.51 港元，前次评级为“买入” [5] 报告的核心观点 - 腾讯 25Q1 收入 1800 亿元，YoY/QoQ+13%/+4%，超彭博一致预期 2.45%，NonGAAP 归母净利润 613 亿元，YoY+22%，QoQ+11%，超一致预期 2.7% [8] - AI 对效果广告和长青游戏产生实质贡献，公司将持续加大 AI 投入 [8] - 25Q1 本土游戏增长强劲，《三角洲行动》表现佳，有望成新头部产品，公司在 FPS 品类形成丰富产品矩阵 [8] - 广告受益于 AI 赋能，持续获取市场份额，广告、游戏和云业务呈现提速趋势 [8] - 预计公司 25 - 26 年收入达 7342、7900 亿元，同增 11.2%/7.6%，经调整归母净利预计为 2580、2862 亿元，同增 15.8%、10.9%，基于 SOTP 测算合理价值为 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩概览 - 业务亮点：AI 对效果广告和长青游戏有实质贡献，微信内推出更多 AI 功能，微信小店 GMV 同比迅速增长，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [10] - 增值服务收入同比增长 17%至 921 亿元，游戏业务收入 595 亿元，YoY+24%，QoQ+21%，超一致预期 7.7% [10] - 本土游戏收入 YoY+24%达 429 亿元，超一致预期 6.5%，受《王者荣耀》等增长及新游戏贡献驱动，《三角洲行动》有望成新长青项目 [10] - 海外游戏 YoY+22%达 166 亿元，超一致预期 7.9%，受益于《荒野乱斗》等收入增长驱动 [10] - 社交网络收入 326 亿元，YoY+7%，QoQ+9%，超一致预期，受手游虚拟道具销售等增长驱动 [10] - 营销服务收入 319 亿元，YoY/QoQ+20%/-9%，超一致预期，增长受广告主需求及 AI 升级平台和交易系统驱动 [11] - 金融和企业服务收入 549 亿元，YoY+5%，QoQ-2%，略低于一致预期，金融科技受贷款服务和理财驱动，企业服务受云服务和商家服务收入增长驱动 [11] - 25Q1 毛利率为 56%，YoY+3pct，QoQ+3pct，超一致预期；销售费用 79 亿元，YoY+4%，QoQ-24%，低于一致预期；管理和行政费用 337 亿元，YoY+36%，QoQ+7%，超一致预期，增长有一次性股份薪酬开支及 AI 研发开支因素，整体费用增长可控 [16] - 25Q1 资本开支 275 亿元，24Q4 为 366 亿元，24Q1 为 144 亿元 [22] 盈利预测（2024 - 27E） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6,602|7,342|7,900|8,361| |增长率（%）|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |归母净利润（亿元）|1,941|2,113|2,305|2,444| |增长率（%）| - |15.8%|10.9%|8.6%| |调整后归母净利润（亿元）|2,227|2,580|2,862|3,108| |调整后 EPS（元）|23.51|28.08|31.15|33.82| [4][29] 可比公司估值（2025 - 26E） - 移动游戏公司 2025 年市盈率估值范围普遍在 12 - 35x 之间 [31][32] - 营销业务对标国内外社交/广告平台，广告公司 2025 年市盈率普遍在 5 - 31x 之间 [32] - 金融和企业服务业务，支付业务 25 年市盈率~14x，企业服务云业务可比公司 25 年市销率在~3x，亚马逊 25 年市盈率为 29x [32] - 长视频平台爱奇艺 25 年 PE 为 9x [32] SOTP 估值 - 核心业务部分合理价值为 4.82 万亿港元，其中游戏业务给予 25 年 18x 市盈率，对应合理价值 2 万亿港元；营销服务给予 25 年 27x 市盈率，对应合理价值 1.19 万亿港元；腾讯视频参考爱奇艺 25 年 9x PE 估值，合理价值 171 亿港元；腾讯音乐、阅文集团参考最新市值和持股比例对应价值分别为 1110 亿港元、154 亿港元；金融和企业服务给予 25 年利润 25x 市盈率估值，对应合理价值 1.4 万亿港元 [33][35] - 投资公司价值按当前时点估算，二级市场投资公司持股价值考虑一定折让对腾讯合理价值贡献为 4362 亿港元 [35] - 公司总合理价值为 5.26 万亿港元，折合每股合理价值 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [35] 财务报表相关 资产负债表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总额|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| |负债及股东权益合计|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| [40] 现金流量表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额|2,220|2,585|2,630|3,145|3,262| |投资活动现金流净额|-1,252|-1,222|-1,395|-1,448|-1,506| |融资活动现金流净额|-826|-1,765|-531|-571|-642| |现金净增加额|156|-398|706|1,129|1,117| [40] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入增长率|9.8%|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |营业利润增长率|53.2%|31.0%|17.4%|7.7%|7.8%| |NonGAAP 业绩增速|36.4%|41.2%|15.8%|10.9%|8.6%| |毛利率|48.1%|52.9%|55.8%|54.8%|55.4%| |NonGAAP 净利率|26.4%|34.1%|35.7%|36.6%|37.6%| |NonGAAP ROE|19.5%|22.9%|22.6%|21.5%|20.4%| |资产负债率|44.6%|40.8%|37.6%|35.6%|33.8%| |有息负债率|21.2%|18.5%|17.0%|15.3%|14.0%| |流动比率|1.5|1.3|1.5|1.7|1.9| |利息保障倍数|12.9|19.1|15.6|16.4|17.3| |应收账款周转天数|27.5|26.3|26.3|26.3|26.3| |存货周转天数|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |应付账款周转天数|131.2|147.4|120.0|120.0|120.0| |NonGAAP EPS（元）|16.32|23.51|28.08|31.15|33.82| |每股净资产（元）|92.13|114.24|133.17|153.67|174.96| |每股经营现金流（元）|23.41|28.02|28.51|34.10|35.36| |NonGAAP PE|16.6|16.4|17.1|15.4|14.2| |PB|3.2|3.6|3.9|3.3|2.9| |EV/EBITDA|12.9|12.7|15.5|14.2|13.1| [40]

核心观点 - 美国商务部于25年5月13日宣布废除《AI扩散规则》并公布新限制措施，更加聚焦限制中国AI产业发展，英伟达中东智算中心项目反映AI算力需求旺盛，该政策将推动AI芯片国产替代进程，或影响国内AI芯片格局，利好寒武纪等公司 [6] 美国调整AI算力出口限制政策 - 2025年5月13日美国商务部废除拜登政府《AI扩散规则》，原因是限制美国公司创新且影响与“第二类”国家外交关系 [9] - 2025年1月《AI扩散规则》限制美国AI芯片全球销售，针对人工智能模型“权重”实施出口管制，与美国建立AI产业全球主导权策略相悖 [9] - 英伟达2024年海外营收占比53.1%，中国大陆营收占比13%；AMD 2024年海外营收占比66.3%，中国大陆营收占比24.2%，《AI扩散规则》执行将使英伟达和AMD海外业务受影响程度超此前政策 [9] - 新限制措施包括全球使用华为昇腾芯片违反出口规定、警告使用美国AI芯片训练推理中国AI模型后果、指导美国公司保护供应链 [10] 事件简评 - 政策调整反映美国更聚焦限制中国AI产业发展，一方面国产AI芯片迭代提升对海外芯片形成竞争压力，另一方面国产AI大模型创新对美国AI产业有影响 [11] - 英伟达与沙特HUMAIN公司达成协议，HUMAIN计划采购大量英伟达AI芯片用于未来5年在沙特建设超大规模智算中心，反映AI算力需求旺盛 [12] - 华为通过扩大算力集群规模实现AI机柜产品性能追赶，CloudMatrix 384集群性能超英伟达NVL 72，给国产AI算力产品带来发展机遇 [14] - 政策将推动AI芯片国产替代进程，加强国内AI产业链自主可控建设决心，使国内AI大模型开发应用使用国产AI算力动力增强 [15] - 政策调整或影响国内AI芯片格局，华为昇腾芯片受限，寒武纪等国产AI芯片有发展机会，且寒武纪供应链恢复，具有中立性优势 [16] 重点公司估值和财务分析 | 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价 | 最近报告日期 | 评级 | 合理价值（元/股） | EPS(元) | | PE(x) | | EV/EBITDA(x) | | ROE(%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | | 寒武纪 - U | 688256.SH | CNY | 678.29 | 2025/04/20 | 买入 | 811.83 | 3.45 | 5.13 | 196.61 | 132.22 | 165.88 | 117.01 | 20.70 | 23.50 | [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1929年美国高关税是衰退的催化剂，加速推动需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑 [3] - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过程，美股食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益 [3] - 1920 - 1930s美国食品工业起步，龙头处于成长期，1929年后食品消费需求下滑较大，但龙头公司收入表现稳健，利润率仍提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 前言与总结 - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》颁布后美国平均关税税率达59%，引发全球贸易战，加速推动美国需求下滑，被认为是1929 - 1933年美国大萧条诱因之一 [10] - 宏观层面，1929年美国高关税加速需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑，储蓄结构里金融资产占比高，受股债双杀影响消费预期下降 [13] - 股市表现层面，1929 - 1932年美股泡沫挤出，关税法案加速该过程，1920 - 1930s食品板块熊市抗跌、牛市有超额收益，其韧性源于需求刚性下龙头业绩较好 [19] - 行业和公司层面，1929年后美国食品消费需求下滑大，龙头公司收入稳健、利润率提升，食品龙头稳健基本面是股市超额收益原因之一 [23] 复盘1920 - 1930s年美国：高关税是衰退的催化剂，居民收入和信贷影响消费 宏观层面 - 1920s美国经济经历工业与消费蓬勃发展后，1929年后走向大萧条，二十年代繁荣背后存在结构问题，1929年股市泡沫破灭、信贷环境恶化致经济大萧条开启 [34] - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》初衷为保护国内农业，关税平均税率最高达59.1%，涉及品类多、加征幅度大 [44] - 1930年后各国关税反制加速全球经济衰退，美国国际贸易萎缩，1929 - 1932年出口额下滑46.2%，贸易保护主义加速经济衰退 [52] 消费层面 - 1920s美国消费繁荣依赖信贷扩张，1929年后收入和消费贷萎缩，1929 - 1932年可支配收入/消费贷金额分别下滑25.5%/33.4% [60] - 1929年美国居民储蓄结构里金融资产占比高，资产价格下跌导致消费预期下降，是1929 - 1932年消费力下滑主要因素之一 [65] - 1929 - 1932年美国消费需求下滑，食品饮料等非耐用品表现韧性，1932年后消费需求随经济复苏，1933年禁酒令废除推动酒精饮料需求提升 [70] 市场层面：1930年关税法案加速美股下跌 复盘市场 - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，关税法案加速该过程，1920s经济繁荣推动股市泡沫化，1929年起流动性缩紧、基本面转弱致市场下跌，1930年关税法案颁布后美股加速下跌 [76] - 1929年8月 - 1932年6月，食品行业/S&P500股价分别下跌72.6%/86.0%，食品板块展现防御属性 [77] 食品板块 - 1929年以前食品不是经济繁荣下的主线板块，泡沫相对较少 [80] - 1929年8月 - 1932年6月美股熊市，食品板块下跌72.6%，处于第3位；1932年6月 - 1934年6月美股牛市，食品板块上涨132.3%，相对S&P500指数有超额收益，呈现较强防御属性 [80] 行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期 食品行业 - 1920s美国食品工业化兴起，但居民工资增长慢限制行业增长，1921 - 1929年美国个人工资复合增速仅3.8%，食品和非酒精饮料/烟草消费额复合增速达4.3%/1.7% [86][89] - 1929年后大萧条开启，食品需求下降，1929 - 1933年食品和非酒精饮料消费额下降44.4%，1933年后食品行业随经济复苏恢复增长，禁酒令废除推动酒精饮料恢复高增长 [89] 可口可乐 - 1920 - 1930s受益禁酒令和渠道扩张，可口可乐迎来增长机遇，1922 - 1930年收入复合增长8.8%，净利润复合增长10.1% [99] - 大萧条时期，1930年可口可乐仍较快增长，1931年收入下滑但盈利改善，1934年净利润恢复到1931年水平 [99] 好时 - 1920s好时业绩稳健增长，1921 - 1929年收入复合增长5.7%，净利润复合增长7.4% [109] - 大萧条时期，1930 - 1931年收入下滑，1932 - 1933年净利润大幅下滑 [109]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [4] 报告的核心观点 - 政策端再提将REITs纳入沪深港通标的，持续推进市场扩围扩容；4月C - REITs综合收益指数上升但市场热度回落，总市值规模因分红下滑致市场分派率微涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、政策梳理及市场展望 （一）政策梳理 - C - REITs市场建设政策包括再提REITs纳入沪深港通标的和推进REITs扩围扩容；基础设施行业政策支持燃煤发电领域REITs；各地政策强调支持民营、水利、物流、消费、文旅领域发行REITs [12][13] （二）C - REITs市场发行与后续计划展望 - 截至25年4月30日，17单项目处交易所审核阶段，除中金厦门安居保租房REIT未披露外，其余项目规模合计280.25亿元，首发项目是主力 [15] - 截至4月末，100家发起人进入招募REITs发行联合体流程，较3月增长3家，能源水利、产业园区两类资产储备较多 [16] 二、行情回顾 （一）C - REITs市场概况 - 截至2025年4月30日，C - REITs市场总规模达1895.67亿元，环比上升35.32亿元，增幅1.90%；4月末流通盘市值达887.36亿元，环比上升27.77亿元，增幅3.23%；4月新发1单项目，发行规模32.90亿元 [21] - REITs市场总体在25 - 28年有大量基金份额逐步解禁，推动流通盘规模上涨；25年Q1有6单项目解禁，解禁规模72.32亿元，Q2有3单项目解禁，解禁规模59.69亿元，预计25年全年解禁规模369.24亿元 [34] （二）行情走势 - 2025年4月C - REITs综合收益指数月度上涨1.35%，跑输沪深300指数，跑赢中债新综合；市场交易总量28.45亿份，环比减少3.19亿份，降幅10.54%；日均换手率0.73%，较3月下降0.08pct [39] - C - REITs从2021年6月上市至今，综合收益指数上升18.84%，跑赢同期股指表现，但不及国债指数；4月成交额123.52亿元，较3月上升4.74亿元 [46] - C - REITs与沪深300、上证指数、上证50、深证成指呈较弱正相关，同债市正相关；25年4月，C - REITs走势同沪深300相关性稳定在0.30水平震荡，同中债新综合指数相关性小幅下滑，月末为0.13 [49][50] - 4月不动产板块REITs行情上升2.40%，红利板块的消费和保租房板块上涨明显，周期板块中产业园区板块下跌2.13%，物流设施板块上涨1.28%；特许经营权板块REITs行情上升0.34%，高速公路板块上涨0.84%，水电环保板块持平，新能源板块下跌1.12% [53][54] （三）25年4月各板块分派率 - 25年4月消费REITs分派率降至5%以内，产业园区和仓储物流REITs多数项目分派率维持稳定，保租房REITs板块分派率下行，处于2.5% - 3.2%；不动产REITs中分派率最高的为金隅产园REIT，分派率5.6% [66] - 除去用招募说明书预测值计算的项目，特许经营权中宁波交投REIT分派率最高，为18.1%；水电公用板块济南供热REIT分派率最高，为18.5%，环比下降0.3pct；新能源中京能光伏REIT最高，为9.4%，环比下降0.8pct [70] - 25年4月末，C - REITs市场分派率为6.78%，较3月末上升0.03pct；不动产REITs分派率4.08%，环比上升0.06pct，特许经营权REITs分派率8.82%，环比上升0.12pct [75][80] （四）综合收益 - 截至4月30日，C - REITs分红收益约占综合收益的9.83%，较上月有所上升，主要系4月分红较多 [85]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥给出“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 全球新能源用铝需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，而电解铝供给受限，预计25 - 27年供给增速约1%，存量产能频受干扰 ，如全球经济预期修复较快，铝供需边际变化快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、云铝股份、神火股份、南山铝业等 [4] 根据相关目录分别进行总结 原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧 全球：产能增长缓慢，预计25 - 27年全球电解铝产量增速放缓 - 产能方面，2017年以来，中国推进供给侧改革限制产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢 ，截至2024年，全球电解铝产能达7840万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.3% ，24年中国占比达57% [10] - 产量方面，预计2025 - 2027年全球电解铝产量增速放缓 ，2020 - 2024年，全球电解铝产量维持约2%的CAGR，2024年达到7279万吨 ，乐观情况下，2025 - 2027年增量分别为173、83、89万吨，对应增速2.4%、1.1%、1.2%，中性假设下，2025 - 2027年CAGR约1% [10] 中国：产能已达上限，依托能源低价、稳定优势，重点优化结构 - 产能方面，截至2025年3月，国内电解铝建成产能达4517万吨，已达4500万吨产能天花板 ，产业优化重点是更绿色、低碳、节能 ，如采用更节能槽型、降低吨铝能耗、提升清洁能源制铝比例等 ，分省份看，2020年以来，高成本地区产能向云南、内蒙古等低成本地区转移 ，预计未来云南成本优势下降，置入产能有限，而内蒙古、新疆等保持低成本优势，仍有置入产能空间 [17][21][31] - 产量方面，预计25年国内电解铝产量增速创2020年以来新低 ，需求增长将带来供需缺口 ，24M12、25M3中国电解铝当月产量分别为377、365万吨，当月产能利用率均为98% ，假设无突发事件干扰，预计从2025年开始，中国电解铝已实际满产 [56] 海外：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定 - 产能方面，2024年海外电解铝产能3370万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.4% ，相比2010年，印度、阿联酋等产能增长，美国、巴西等产能下降 ，未来海外规划电解铝产能超过1400万吨，但增量兑现速度较慢 [60][65] - 产量方面，海外存量电解铝产能稳定性较差 ，历史上多次集中停产 ，原因包括能源、人工成本高，环保压力大，基础设施薄弱等 ，分区域看，欧洲供应不稳定、成本高，中短期难见增量；北美需求增长，新增产能不足以满足缺口；印度需求旺盛带动产量增长，新增产能周期长；印尼是未来核心新增产能区域，但基础设施薄弱，产能投放或慢于预期；中东低能源成本吸引增量产能 [69][75][84] 再生铝：补充长期铝供需缺口 - 中国再生铝产量和进口量持续增长 ，估测2024年再生铝产量达到1055万吨，2024年进口量达178万吨 ，政策支持再生铝发展，到2027年，力争再生铝产量1500万吨以上，2025 - 2027年CAGR达12% [97] - 短期来看，再生铝实际贡献铝元素增量有限，难以对铝价形成方向性扰动 ，主因是国内积蓄量有限，产业链发展不成熟，保级利用限制应用场景 [97] 投资建议 - 需求端，全球新能源需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，下游应用中，铝代钢、铝代铜趋势加速，新能源汽车、光伏等领域需求增长 ，周边国家人均用铝量有增长空间，可平滑地产需求下降波动 [103] - 供给端，电解铝中短期增量有限，存量供应有风险 ，能源约束制约海外增量，国内已达产能天花板，预计25 - 27年供给增速约1% ，全球产能频受干扰 ，再生铝短期贡献有限 [104] - 综合供需，电解铝长期需求增长，供给增量有限，存量运行脆弱 ，如全球经济预期修复较快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注云铝股份、天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、神火股份、南山铝业等 [104]

报告公司投资评级 - 报告给予王府井“买入”评级，当前价格 13.91 元，合理价值 14.11 元，前次评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 王府井 25Q1 业绩承压，但业态结构持续优化，免税业务全类型覆盖，增量空间可期，预计 25 - 27 年业绩向好，看好未来业绩弹性空间 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩承压，静待消费恢复 - 25Q1 营收 29.9 亿元，同比 -9.8%，归母净利润 5564.1 万元，同比 -72.4%，扣非归母净利润 2701.1 万元，同比 -86.0% [6][11] - 收入下滑、利息收入减少和预提人员安置费用使盈利能力承压，25Q1 毛利率同比下滑 2.0pp 至 39.2%，销售/管理/财务费用率分别为 12.9%/16.8%/3.6%，同比 -0.5pp/+1.6pp/+3.0pp [6][15] - 业态结构优化，25Q1 购物中心和奥特莱斯营收正增长，高毛利业态占比提升，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税营收分别为 11.5/7.5/6.0/3.9/1.0 亿元，同比 -13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/-17.8% [6][17] - 免税业务全类型覆盖，24 年中标哈尔滨、牡丹江机场及武汉、长沙市内免税项目经营权 [6][23] 盈利预测和投资建议 - 营收拆分假设：预计 25 - 27 年百货营收分别为 41.7/42.1/42.2 亿元，同比 -2.0%/+0.9%/+0.3%；购物中心营收分别为 34.7/38.3/42.0 亿元，同比 +15.3%/+10.4%/+9.6%；奥特莱斯营收分别为 25.7/28.5/31.2 亿元，同比 +13.2%/+10.8%/+9.4%；专业店营收分别为 14.9/15.2/15.5 亿元，同比 +2.1%/+2.2%/+2.0%；免税营收分别为 3.2/4.0/4.8 亿元，同比 +26.6%/+25.2%/+20.1% [29][30] - 成本与毛利率、费用率假设：预计公司整体毛利率中长期提升，费用率优化；各业态毛利率 25 - 27 年百货分别为 34.2%/34.5%/34.5%，购物中心分别为 44.7%/45.1%/45.2%，奥特莱斯分别为 63.6%/63.8%/63.8%，专业店分别为 10.6%/10.8%/10.8%，免税分别为 21.0%/22.9%/24.2%；预计 25 - 27 年销售费用率分别为 15.3%/15.2%/15.1%、管理费用率分别为 13.3%/13.3%/13.2% [31][33] - 盈利预测：预计 25 - 27 年营收分别为 121.7/129.5/137.1 亿元，同比 +7.0%/+6.5%/+5.8%，归母净利润分别为 4.5/5.1/5.8 亿元，同比 +65.6%/+13.5%/+14.0% [35] - 投资建议：选取百联股份、天虹股份、中国中免为可比公司，给予公司 25 年 36xPE，对应合理价值 14.11 元/股，维持“买入”评级 [36][37]

核心观点 - “一揽子”政策增强地产止跌回稳预期，2025年是建材板块盈利修复年，供给端支撑强，需求端有弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复，看好建材板块投资机会，建议关注消费建材、水泥玻纤玻璃龙头及部分结构性景气赛道 [6][25] 一、“一揽子”政策增强房地产止跌回稳预期，关注建材板块底部机会 （一）消费建材 - 2024年前三季度消费建材行业收入和扣非净利润同比下滑，龙头公司经营韧性强，份额提升，盈利水平下滑归因于毛利率承压和费用率上升 [32] - 消费建材长期需求稳定、行业集中度提升、竞争格局好，下游地产寻底，需等待销售企稳，看好三棵树等公司，关注坚朗五金等公司 [29][42] （二）水泥 - 上周全国水泥市场均价环比下跌1.2%，价格下调区域集中在华东和华中，推涨区域为东三省和河北，需求减弱，库存上升，价格延续回落走势 [29][44] - 2025年开年需求同比下滑，企业加强自律错峰推涨价格，叠加煤价下跌，盈利中枢有望同比提升，行业估值处于底部区域，看好海螺水泥和华新水泥，关注华润建材科技等公司 [55][60] （三）玻璃 - 浮法玻璃价格跌多涨少、交投不温不火，库存增加，产能利用率下降，刚需提货节奏放缓；光伏玻璃交投欠佳、库存缓增，下游组件厂家排产下降，需求支撑一般 [62][74] - 光伏抢装带来需求回暖，3 - 4月价格上调，近期库存降速放缓，中期价格持续性需观察下游需求和潜在产能释放节奏，看好旗滨集团等公司，关注金晶科技等公司 [75][87] （四）玻纤碳基复材 - 玻纤市场价格暂稳运行，电子纱近期暂报稳，无碱粗纱市场需求恢复慢，海外出口受限，电子纱市场出货放缓，需求端增量不明显 [89] - 24Q1玻纤底部确立，2025年初部分产品涨价，2025年粗纱产能或个位数增长，电子纱产能相对稳定，碳基复材热场景气度继续筑底，看好中国巨石等公司，关注金博股份 [99][105] 二、2025年5月第二周基本面数据与成本跟踪 （一）价格与库存 - 水泥价格环比上周-1.2%，浮法玻璃环比上周-0.9%，玻纤和光伏玻璃价格环比上周持平，全国水泥、浮法玻璃、光伏玻璃库存环比上升，玻纤库存4月环比上升3.9% [108][110] （二）原材料价格 - 上周原油、天然气、国废和不锈钢价格环比上涨，煤炭、纯碱、钛白粉、PVC、HDPE、铝合金、锌合金、铝锭和环氧乙烷价格环比下跌 [111] 三、市场面 - 2025年5月9日建材指数PB(MRQ)估值为1.02倍，PE(TTM)估值为18.98倍，处于历史底部区域，5月6日至9日建材指数+2.55%，跑赢大盘 [112]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 本土晶圆产能扩张、半导体制造技术升级和国产替代加速，国内半导体设备市场持续扩容，国产厂商有望受益于市场扩张和国产替代，成长显著 [5][76] - 建议关注在半导体核心工艺环节强势卡位和有新品类拓展的公司，如北方华创、中微公司等 [5][76] 根据相关目录分别进行总结 晶圆扩产与国产替代驱动，设备市场空间广阔 - 半导体设备是产业发展基础，推动技术升级和应用扩展，其工艺设备迭代和创新支撑摩尔定律与前沿制造技术突破，催生新兴应用 [12] - 全球晶圆产能扩张，中国扩产快于全球，2023 - 2024 年全球产能分别为 2960 万片/月、预计 3149 万片/月，中国分别为 760 万片/月、预计 860 万片/月，且 2024 年中国将运营 18 个新晶圆厂项目 [13][17] - 中国成熟制程产能全球占比提升，2023 年为 29%，预计 2027 年达 33% [18] - 2025 年全球 300mm 晶圆厂设备支出预计达 1165 亿美元，同比增长 20%，2025 - 2027 年 CAGR 为 8%，中国有望保持 300 亿美元以上 [21] - 先进技术升级推动半导体设备更新迭代，如先进逻辑、DRAM、NAND 制程节点更新和先进封装技术涌现，增加设备增长弹性 [26] - 产业配套、国家战略和自主可控驱动下，半导体设备国产替代加速，推动国产设备市场增长 [50] - 2023 年全球半导体设备市场规模 1062.46 亿美元，同比下滑 1.3%，中国市场规模 356.97 亿美元，同比增长 29.47% [53][57] - 国产半导体设备公司增量源于国产替代，市场份额提升受产品竞争力、可服务市场份额或空间、品类扩张能力驱动，当前国产设备对成熟制程工艺覆盖完善，积极突破高端制程，产品处于成长阶段，2024 年主力产品供应份额提升，未来有望受益于市场扩张和国产替代 [60][62] 3 月招标以研磨抛光/清洗设备为主，Q1 国产中标比例显著 - 以中芯国际等本土晶圆产线为样本分析招标、中标数据，2025 年 3 月样本晶圆产线合计 4 项招标，主要为中芯国际等公司，设备包括研磨抛光和清洗等；1 - 3 月合计招标 15 项，积塔半导体等招标量前三，招标以检测、研磨抛光等为主 [63][64] - 2025 年 3 月样本晶圆产线中标 1 台检测设备，1 - 3 月合计中标 11 台设备，以检测和离子注入设备居多，国产设备整体中标比例约 82%，刻蚀等设备国产中标比例较高 [71] - 2025 年 1 - 3 月国内半导体设备厂商合计中标 4 台设备，中科飞测等公司中标，华海清科等设备在对应工艺环节中标比例分别为 100%/100%/25% [73] 投资建议 - 国内半导体设备市场扩容，国产厂商依托自身优势有望受益，建议关注北方华创、中微公司等公司 [76]