投资评级与核心观点 * 报告给予灵宝黄金“买入”评级，基于2026年13倍市盈率估值，对应合理价值为**37.45港元/股** [4][10] * 报告核心观点认为灵宝黄金是“黄金后起之秀”，正迈向卓越黄金矿企，未来五年将迎来增储、增产周期 [1][10] * 报告预测公司2025至2027年归母净利润将高速增长，分别为**15.20亿元**、**33.05亿元**和**39.02亿元**，对应增长率分别为**117.8%**、**117.4%** 和**18.1%** [3][10] * 报告认为美联储降息周期延续，金价将稳步上行，黄金企业业绩将从2026年开始全面释放，板块可能迎来戴维斯双击行情 [10][95] 公司概况与发展战略 * 灵宝黄金历经二十余年转型发展，已形成 **5大黄金矿山+1个冶炼加工企业** 的产业格局，主要产品为金锭、银锭、电解铜、硫酸等 [10][16][20] * 公司实控人为王冠然，通过杰思实业发展(香港)有限公司和深圳杰思伟业控股股份有限公司合计持股**38%** [17][23] * 公司发展战略是成为“国内一流、国际知名”的卓越黄金矿业集团，目标在2030年自产金产量进入国内行业前五，并实现A股上市 [56] * 资源布局遵循“立足灵宝，辐射华夏，破局亚非拉”路径，力争形成国内外“**1+3+3**”资源格局 [10][60][61] 资源储量与生产情况 * 截至2024年末，公司黄金储备资源量约 **131.8吨**，平均品位 **5.6克/吨**，2025年11月通过勘探使老湾金矿资源量增长约**73%** 至**54.51吨** [10][20][62] * 2024年矿产金产量约为 **5.2吨**，2025年上半年产量为 **2.9吨**，通过技改增效实现稳健增产 [10][29] * 公司计划于2025年12月收购巴布亚新几内亚的Simberi在产金矿，该矿黄金储量约 **81.2吨**，预计达产后年产金量超过 **7吨/年** [10][63][64] * 冶炼业务方面，河南灵宝黄金冶炼分公司年产黄金能力达 **30吨** [24] 经营业绩与财务预测 * 受益于黄金量价齐升，公司业绩快速增长，2024年实现营业收入**118.67亿元**，同比增长**12.7%**，归母净利润**6.98亿元**，同比大幅增长**119.4%** [3][40] * 2025年上半年业绩加速，实现营业收入**78亿元**，同比增长**82%**，归母净利润**7亿元**，同比激增**382%** [40] * 公司利润主要来自采矿分部，2024年采矿分部利润占比约 **96%**，2025年上半年采矿分部盈利同比增长**270%**，冶炼分部同比扭亏为盈 [42][46] * 报告预测2025至2027年公司主营收入将分别达到**129.63亿元**、**201.49亿元**和**218.88亿元** [3] 行业分析与金价展望 * 黄金定价遵循“黄金-美元指数-实际利率”框架，金价与美元存在负相关关系，与实际利率呈反向关系 [67][70][74] * 各国央行持续增持黄金储备，自2008年至2025年第三季度，世界黄金储备总量已增加**6351吨**，央行购金行为与金价呈正相关性 [82][89] * 报告判断，随着2025年12月美联储降息落地，美国将稳步迈入降息周期，**2026年美国实际利率和美元指数预期走弱，将推动金价上涨** [10][95] * 基于行业策略，报告假设2025至2027年黄金均价分别为**780元/克**、**1000元/克**和**1050元/克** [106]

核心观点 - 报告对交通运输（航空机场）和建筑材料两个行业进行了观点更新，认为两者均存在积极的驱动因素和改善预期 [2] - 对于航空机场行业，核心观点是需求端是票价修复与利润改善的关键，在供给克制和成本有利的背景下，行业盈利改善动能有望延续 [2] - 对于建筑材料行业，核心观点是行业当前估值和基金持仓处于底部，在城市更新等政策推动及行业自身优化下，有望驱动ROE和估值回升 [2] 交通运输（航空机场）行业观点 - **需求端是核心变量**：需求端是行业票价修复与利润改善的核心变量 [2] - **国内线展望积极**：国内线在居民出行消费常态化、休闲旅游占比提升及航司收益管理精细化支撑下，客运量有望温和增长，在供给克制背景下票价中枢具备韧性，“旺季更旺、淡季更稳”特征或进一步强化 [2] - **国际线中长期趋势向好**：国际线虽受外部不确定性扰动带来阶段性波动，但免签政策扩围、出入境便利化推进及高收益长航程航线逐步修复的中长期趋势不改 [2] - **供给约束利好盈利**：飞机交付偏慢使运力扩张维持克制，叠加“反内卷”政策导向强化将抑制无序竞争、稳定收益质量 [2] - **成本端存在有利条件**：成本端若油价维持低位震荡、人民币延续偏强，配合航司机队与航线结构优化及精细化管控推动单位成本下降，行业盈利改善动能有望延续 [2] 建筑材料行业观点 - **估值与持仓处于底部**：根据Wind数据，2025年第四季度建材配置比例为**0.72%**，环比2025年第三季度提升**0.11个百分点**，基金超配分位数为**67.5%** [2] - **多因素共振驱动回升**：当前行业供需优化、涨价预期、出海提供业绩增量等多因素共振下有望共同驱动ROE和估值回升 [2] - **城市更新政策提供线索**：2026年1月20日，自然资源部、住房城乡建设部发布《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》，为“十五五”城市更新规划提供具体操作指南 [2] - **政策聚焦具体领域**：期间将更加重视“两重、两新”项目建设，持续开展地下管网和综合管廊建设，常态化推进老化燃气管道等市政设施更新改造，同时通过更新改造老旧街区、老旧厂区，打造精品街道、活力街区 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予齐鲁银行“买入”评级，当前股价为5.76元，合理价值为7.04元 [2] - 报告核心观点：齐鲁银行2025年净息差同比回升，资产质量延续改善，营收环比回升，净利润保持双位数增长，主要资产质量指标连续7年优化 [1][6] 2025年度业绩表现 - 2025年营收同比增长5.12%，归母净利润同比增长14.58% [6] - 净息差为1.53%，同比提升2个基点，环比微降1个基点 [6] - 利息净收入同比增长16.48%，主要受量价齐升驱动 [6] - 测算非利息净收入同比减少24.50%，预计主要受金融市场相关收益波动影响 [6] 资产负债与规模扩张 - 2025年末总资产同比增长16.65%，增速同比提升2.65个百分点；贷款总额同比增长13.55%，增速同比提升1.24个百分点 [6] - 2025年第四季度单季度总资产增长256.8亿元，主要由非信贷资产支撑扩表 [6] - 2025年末总负债同比增长17.08%，存款总额同比增长11.37% [6] - 2025年第四季度单季度总负债增长247.7亿元，其中存款增长45.1亿元 [6] 资产质量与风险抵补 - 2025年末不良贷款率为1.05%，同比下降14个基点，环比下降4个基点 [6] - 2025年末不良贷款余额为40.2亿元，环比下降1.55亿元 [6] - 2025年末拨备覆盖率为355.91%，同比大幅提升33.5个百分点，环比提升4.5个百分点 [6] - 贷款拨备余额为143.1亿元，同比增加13.88亿元；拨贷比为3.74% [6] 非利息收入与盈利预测 - 测算2025年非息净收入同比减少24.50%，降幅与2025年前三季度基本持平 [6] - 预计2026年、2027年归母净利润增速分别为14.36%和15.65% [6] - 预计2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.01元和1.18元 [6] - 当前股价对应2026年、2027年市盈率（PE）分别为5.70倍和4.89倍，对应市净率（PB）分别为0.61倍和0.55倍 [6] 公司优势与投资逻辑 - 公司为经济大省省会银行，业务经营与区域经济发展同频共振，扎根城乡、服务县域，信贷扩张有空间 [6] - 公司保持低风险偏好，持续筑牢负债成本优势，息差表现好于同业，同时不断优化风控体系，资产质量逐年向好 [6] - 上市以来公司业绩连续保持两位数增长，呈现安全性与成长性双优特征 [6]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为92.15港元，合理价值为133.47港元，潜在上涨空间约44.8% [3] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司在外卖业务具备较强运营壁垒，长期有望在本地生活行业维持领先地位，但短期内外卖领域的竞争将持续给利润带来压力 [1][6] - **25Q4业绩前瞻**：预计2025年第四季度实现营收914.39亿元，同比增长3.34%；经调整后净利润亏损189.5亿元，净亏损率为20.7% [6] - **2025年全年预测**：预计2025年营业收入为3653.24亿元，同比增长8.21%；经调整后归母净利润为亏损225.18亿元，每股收益为-3.73元 [1][6][9] - **未来展望**：预计2026年收入为4148.99亿元，同比增长13.57%；2027年收入为4673.40亿元，同比增长12.64% [1] - **利润恢复预期**：展望2026年，预计外卖业务的盈利性将较2025年下半年的亏损水平有所改善 [6] 分业务表现与预测 - **核心本地商业**： - **25Q4预测**：预计收入643.92亿元，同比下滑1.79%；运营亏损111.16亿元 [6][7][9] - **2025年全年预测**：预计收入2615.11亿元，同比增长4.50% [9] - **竞争态势**：外卖业务在Q4进入淡季，竞争激烈程度整体趋缓，但用户补贴在10月仍维持高位 [6][7] - **单位经济效益(UE)**：预计25Q4外卖单均UE亏损幅度相比第三季度收窄，但仍将在2元以上；闪购业务单量预计同比维持30%的快速增长，但由于购物节期间加强补贴，单均亏损幅度约为1元 [6][7] - **到店酒旅业务**：预计Q4收入维持稳健增长，公司通过拓展会员权益增强吸引力，但伴随抖音加码到餐竞争，运营利润率环比持续下滑 [6][7] - **新业务**： - **25Q4预测**：预计收入270.46亿元，同比增长18.0%；运营亏损42.78亿元 [6][8] - **2025年全年预测**：预计收入1038.13亿元，同比增长18.86% [9] - **海外业务**：海外市场正常拓展，亏损在本季度环比继续增加，但单位经济效益(UE)继续改善 [8] 竞争环境与战略重点 - **外卖竞争**：竞争将持续，但双方更关注高客单价市场以及非餐零售领域；公司将进一步强化消费者心智，巩固在高价值订单中的市占率 [6] - **到店业务竞争**：需关注阿里巴巴加大投入的可能性 [6] - **监管影响**：建议关注监管对外卖非理性竞争的约束 [6] 估值依据 - **估值方法**：采用分部估值法(SOTP)，对外卖、到店酒旅、闪购及新业务分别估值 [13][14] - **关键估值参数**： - 外卖业务：参考2026年预计营收1720亿元，给予1.5倍市销率(PS) [14] - 到店酒旅业务：参考2026年预计经营利润209.28亿元，给予10倍市盈率(PE) [14] - 闪购业务：参考总交易额(GMV)，给予0.30倍P/GMV [14] - 新业务：参考2026年预计营收1204亿元，给予0.8倍市销率(PS) [14] - **估值结果**：加总各分部合理估值得到公司合理总价值7198亿元人民币（约8090亿港元），对应每股合理价值133.47港元 [14]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：411.21美元 [4] - 合理价值：480.30美元 [4][67] 核心观点 - 报告核心观点：微软Azure营收增速放缓，市场关注AI投资回报率 [1] - 尽管市场担忧Azure增速放缓和利润率压力，但报告认为微软经营现金流足以覆盖资本开支，AI Agent将长期拉动云计算需求，其在大型企业的渠道分发和安全合规能力是差异化优势，因此给予“买入”评级 [6][65][67] FY2026 Q2 业绩点评 - **整体业绩**：FY26Q2营收812.73亿美元，超一致预期1.25%，同比增长16.7% [6][15]；净利润384.58亿美元，超一致预期3.68%，同比增长59.5% [6][15]；下季度营收指引中位数812亿美元，略高于一致预期 [6][15] - **Azure表现**：智能云部门收入329.07亿美元，同比增长28.8% [6][17]；Azure收入同比增长39%，高于上季度指引的37%，但较前值40%有所放缓 [6][17]；若将所有GPU分配给客户，Azure增速将超过40% [6][20]；下季度Azure增速指引为37%-38% [6][17] - **商业订单**：商业剩余履约义务（RPO）同比增长110%至6250亿美元，其中约45%来自OpenAI，剔除OpenAI后其他商业RPO同比增长28% [6][17] - **资本开支**：FY26Q2资本开支375亿美元，同比增长65.9%，超一致预期34.74% [6][26]；资本开支中约三分之二用于GPU和CPU等短期资产（此前约一半） [6][26] - **其他业务**：生产力和企业流程部门收入341.16亿美元，同比增长15.9% [22]；更多个人计算部门收入142.5亿美元，同比下降2.7% [25] 行业与公司分析 - **行业概述**：AI驱动全球云计算市场规模加速增长，2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元，过去12个月收入达3900亿美元 [35]；市场头部集中，亚马逊、微软、谷歌市场份额分别为29%、20%、13% [35] - **公司定位**：微软是云转型的软件龙头，积极拥抱生成式AI [42]；2025财年营收2817.24亿美元，同比增长15% [44]；Azure营收首次突破750亿美元，同比增长34%，是核心增长极 [44] - **业务结构**：公司分为三大业务板块 [45] - **生产力与企业流程**：2025财年营收1208.10亿美元，占总营收42.88%，同比增长13% [46] - **智能云**：2025财年营收1062.65亿美元，占总营收37.72%，同比增长21%，增速最快 [46] - **更多个人计算**：2025财年营收546.49亿美元，同比增长7% [46] 盈利预测 - **整体预测**：预测2026-2028财年营业收入分别为3297亿、3930亿、4644亿美元，同比增长17.0%、19.2%、18.2% [50][67]；预测同期归母净利润分别为1236亿、1417亿、1653亿美元，同比增长21.4%、14.6%、16.7% [55][67] - **分业务预测**： - **生产力与企业流程**：预测2026-2028财年收入同比分别增长13.9%、12.4%、11.1%，营业利润率分别为58.3%、57.5%、57.8% [48][51] - **智能云**：预测2026-2028财年收入同比分别增长29.5%、31.8%、28.9%，营业利润率分别为41.5%、39.7%、38.9% [49][51] - **更多个人计算**：预测2026-2028财年收入增速分别为-0.2%、4.3%、3.1%，营业利润率分别为28.3%、22.1%、20.4% [50][54] - **利润率与估值**：预测2026-2028财年毛利率分别为67.9%、66.5%、65.6% [54]；对应市盈率（PE）分别为25倍、22倍、18倍 [2][67] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP），基于2027财年预测对三大业务板块分别进行PE估值 [59] - **分部估值**： - **生产力与企业流程**：给予20倍PE，对应市值14559亿美元 [59][64] - **智能云**：给予30倍PE，对应市值17652亿美元 [60][64] - **更多个人计算**：给予25倍PE，对应市值2508亿美元 [63][64] - **OpenAI投资**：对1350亿美元投资价值给予70%折价，对应945亿美元 [64] - **综合估值**：加总后得到微软合理市值35664亿美元，对应合理股价480.30美元 [64][67]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [5] 核心观点 - 预计2026年1月末社会融资规模（社融）存量达449.5万亿元，同比增速为8.25%，环比回落0.02个百分点 [5] - 预计2026年1月社融增量为7.55万亿元，同比多增0.49万亿元 [5] - 预计1月M2增速环比上升0.3个百分点至8.8%左右，M1增速环比上升0.2个百分点至4.0%左右 [5] 信贷方面 - 预计2026年1月社融口径人民币贷款增加5.34万亿元，同比多增0.12万亿元 [5] - 预计对公信贷需求较好，同比明显多增；零售贷款同比持平 [5] - 预计票据融资单月压降0.8万亿元，同比多降0.3万亿元；扣除票据后，投向实体的人民币贷款单月增量6.1万亿元，同比多增0.4万亿元 [5] - 预计1月非社融口径人民币贷款（如两融）单月净增加500亿元，同比多增0.14万亿元，主要因1月末两融余额突破2.7万亿元创历史新高 [5] - 综合预计1月全口径人民币贷款增量约5.39万亿元，同比多增0.26万亿元 [5] 债券融资方面 - 预计1月政府债净融资1.2万亿元，同比多增0.49万亿元 [5] - 预计1月信用债融资0.50万亿元，同比多增0.05万亿元 [5] 其他社融分项 - 预计1月未贴现银行承兑汇票增加4,000亿元，同比少增654亿元 [5] - 预计新增外币贷款减少500亿元，新增委托贷款增加100亿元，新增信托贷款增加100亿元，非金融企业境内股票融资500亿元 [8] 货币增速判断依据 - 春节偏晚导致居民取现高峰后置，对M1的扰动同比减小 [5] - 政府债净融资大幅上升，财政支出力度走强，企业现金流持续改善 [5] - 年初离岸人民币走强，跨境回流及结汇需求释放补充境内流动性；测算2025年12月跨境回流对M2的补充达0.77万亿元，占当月M2增量的23.4% [5] 重点公司估值 - 报告列出了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行的估值与财务预测数据，所有公司评级均为“买入” [6]

2026年1月大类资产表现回顾 - 2026年1月，大类资产表现为：韩国综指（+24.0%）> 原油（布伦特现货 +16.1%）> 黄金（伦敦金现 +15.6%）> 科创50（+12.3%）> 南华综合（+8.6%）> 恒指（+3.67%）> 日经225（+5.93%）> 做多VIX（+5.8%）> 上证综指（+1.85%）≈ 恒科（+3.76%）> 标普500（+1.37%）> 纳指（+0.95%）> 中债 > 美元（-1.17%）[4] - 商品表现强劲，金银油累计收益超15%，其中伦敦银现上涨43.3%，但夏普比明显下降，黄金转为高风险高收益资产[4][7] - 全球股市多数收涨，美股内部结构切换，罗素2000中小盘指数领涨7%，费城半导体指数大涨12.92%，而科技七巨头指数收平[8][9] - 债券市场波动，10年期美债利率1月上行11个基点至4.29%，日债利率飙升成为全球波动源，10年期日债利率上行16.6个基点[4][10] - 外汇市场方面，具有商品货币特征的澳元领涨4.3%，美元指数1月贬值1.17%，人民币升值并破6.95关口[4][11][13][14] 市场驱动逻辑与宏观背景 - 资产表现围绕四条核心线索：地缘风险推高实物资产；复苏与通胀交易并存；全球“硬科技”资产共振；以及“去美元”等叙事在“沃什冲击”（美联储人事变动）后出现松动[18][20] - 宏观经济呈现分化：美国经济数据超预期（三季度GDP年化增长4.3%），软硬指数同步上扬；中国经济软硬数据横盘震荡，缺乏方向性指引；欧洲数据呈倒V型反转[24][26] - 国内价格信号改善，预计1月CPI同比+0.27%，PPI同比-1.48%，周期上行趋势相对明朗，名义GDP预计为4.48%[27][29] 市场展望与策略信号 - 权益资产驱动将来自：涨价扩散与通胀预期巩固；内需“补短板”效应节后可能显现；以及趋势动量交易性价比下降，均衡策略占优[29][31] - 宏观择时模型（M1-BCI-PPI）显示基本面支撑加强，但叙事收敛约束风险偏好，该策略自2024年以来累计收益率41.59%[33][37] - 估值宏观偏离度显示，A股（万得全A）估值处于滚动五年+2.01倍标准差的极致位，提示双边波动性将增加；美股（标普500）偏离度小幅回落至+1.57倍标准差[43][44] - 黄金进入“失锚”区，久期与凸性均明显回升，对基本面和非基本面因素敏感度提升，高波动下“波动率税”效应显著，配置需谨慎[60][61][62] - 短期不确定性集中：春躁行情后赔率走窄、经济数据真空、财报披露与解禁减持共振；“沃什冲击”消化期叠加多条宏观线索；以及叙事存在“二次松动”可能[66][68]

核心观点 创业板50指数是聚焦中国新质生产力龙头企业的核心载体，其成分股具备“科技成长+优质龙头”的双重属性，在“锻长板”和深度融入全球产业链方面具有突出优势。当前指数估值已回归合理区间，盈利增长稳健，未来有望实现估值与盈利的“双击”共振，具备较高的中长期配置价值[3][9]。 一、指数定位与构成：聚焦高成长性龙头 - 指数旨在反映创业板市场中规模大、流动性好的龙头公司表现，于2014年6月18日推出，基点为1000点[9] - 指数定位“三创四新”，聚焦信息技术、新能源、金融科技、医药四大高成长板块，科技属性纯粹[10] - 前三大权重行业为电池（26.14%）、通信设备（23.46%）、光伏设备（7.26%），合计占比56.85%[14] - 成分股研发强度高，截至2025年9月达到5.28%，彰显创新意识[10] - 成分股权重集中度高，前十大成分股权重合计68.95%，均为各细分领域龙头，如宁德时代（电池，21.55%）、中际旭创（通信设备，11.93%）、新易盛（通信设备，8.77%）等[14][17] 二、国际竞争力：深度融入全球产业链 - 创业板侧重“外循环”和“锻长板”，旨在推动已具备国际竞争力的产业（如新能源、光模块）进一步做大做强[3][18] - 成分股深度嵌入全球价值链，是国际科技巨头（如特斯拉、苹果、亚马逊、微软）的重要供应商[24][26] - 指数整体海外业务收入占比较高，2025年中报数据显示为35.17%，高于科创50、沪深300等主要宽基指数[25][28] - 前十大权重股海外收入占比均值达37.43%，其中中际旭创、新易盛、天孚通信等光模块企业海外收入占比均超过78%[25][29] - 覆盖行业在全球市场布局深入，例如动力电池在欧美发达市场占据较高份额[30] 三、历史表现与弹性：高弹性成长特征 - 指数聚焦成长资产且集中度高，在市场上涨及风险偏好回升阶段表现出高弹性和显著的超额收益[3][32] - 例如，在2019年以来的多次上涨阶段，创业板50指数涨幅均显著跑赢创业板指和沪深300指数[37] - 近五年（2021-2025年）风险收益数据显示，其年化收益率（3.62%）和年化波动率（30.19%）均处于同类指数前列，夏普比率（0.22）优于创业板指、科创50及沪深300，体现出高风险、高收益特征[35][36] 四、估值与盈利：具备“双击”潜力 - 指数经历长期调整，估值已回归合理区间。截至2025年12月31日，市盈率（PE-TTM）约为42倍，处于历史61.2%分位数，相比科创50（PE历史分位数96.8%）具备更高性价比[36][39] - 2025年三季报盈利表现亮眼，指数整体营收同比增速12.56%，归母净利润同比增速26.70%，优于创业板指等宽基指数[41][43] - 前十大成分股盈利增长强劲，2025年三季报营收同比平均增速高达51.32%，净利润同比平均增速达88.48%[41][44] - 盈利预测表现优异，2025-2027年预测每股收益（EPS）复合增速及预测净资产收益率（ROE）均值均显著高于其他主要宽基指数[46][47] - 历史贡献拆分显示，2020年后盈利增长对指数回报的贡献明显提升，未来有望实现估值和盈利驱动共振[3][48] 五、权重行业长期配置价值分析 **锂电池行业：供需共振推动量价齐升** - 需求侧：全球储能市场高速扩张，2025年中国储能锂电池出货量达630GWh，同比增长超85%；新能源汽车销量保持增长，2025年1-11月国内销量1246.6万辆，同比增长23.2%[55][58] - 供给侧：上游原材料价格触底反弹，电池级碳酸锂价格从2025年6月的6万元/吨低点快速攀升至12月突破10万元/吨关口，成本压力向中下游传导[52][54] - 行业出现“高端紧缺、低端过剩”的结构性矛盾，头部企业具备提价空间[55] **通信设备（光模块）行业：AI算力驱动高景气** - 需求侧：北美云巨头资本开支增长，驱动高速率光模块需求。预计全球光模块市场规模将从2023年的99亿美元增长至2027年的超150亿美元[60][62] - 供给侧：产能面临短缺，预测到2027年800G光收发器产能将低于市场需求40%至60%[60] - 中国是全球增长最快市场，预计市场规模将从2023年的约540亿元增长至2025年的近700亿元[61][65] **光伏行业：“反内卷”政策推动高质量发展** - 政策端：自2024年7月中央政治局会议首次提出“反内卷”以来，一系列政策出台，包括设定组件成本红线、修订《反不正当竞争法》、调整出口退税等，旨在遏制低价恶性竞争，改善行业格局[65][67] - 供给侧：多晶硅料价格从2025年初的39元/千克上涨至年末的54元/千克，涨幅33.33%[67][69] - 需求侧：太空光伏等新增长点出现，马斯克提出SpaceX与特斯拉目标在未来三年内实现每年100GW的太阳能制造能力[67] 六、相关投资产品：创业板50ETF景顺 - 景顺长城创业板50ETF（交易代码：159682.SZ）是跟踪创业板50指数的ETF产品，成立于2022年12月23日[3][71] - 截至2025年12月31日，基金规模达51.17亿元[3][71] - 基金投资于标的指数成份股及备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%[3][72] - 该产品在同类型ETF中具备规模与费率优势：规模位居第二，综合费率仅0.20%（管理费0.15%/年，托管费0.05%/年），为同类最低之一[74][76] - 流动性良好，近一个月日均成交额2.76亿元，跟踪误差较小[74] - 基金管理人景顺长城基金综合实力雄厚，具有丰富的指数产品管理经验[77]

投资评级与核心观点 - 报告给予黄山旅游“买入”评级，当前股价13.26元，合理价值为16.88元 [2] - 核心观点：公司背靠稀缺名山大川，已实现吃住行游娱购全业务布局，东大门索道投运在即将提升景区容客空间，北海宾馆改造后重新投运及花山谜窟、太平湖景区减亏有望贡献业绩增量，未来成长性充足 [10][12] 公司概况与业务布局 - 公司依托黄山世界文化与自然遗产，运营众多核心资产，包括黄山景区（门票与管委会分成）、太平湖与花山谜窟景区、四条索道缆车（云谷、玉屏、太平、西海观光缆车）以及景区内外约12家酒店，并经营徽菜和旅行社业务，实现全产业链布局 [19][20][29] - 2024年公司主营业务收入结构稳定，索道缆车、景区、酒店、旅行服务、徽菜收入占比分别为37%、12%、24%、25%、13%，毛利占比分别为62%、9%、17%、4%、2%，索道缆车业务毛利率高达80%以上，是核心利润来源 [29][31] - 截至2025年第三季度，黄山市国资委通过黄山旅游集团有限公司持有公司40.66%股份，为公司实际控制人 [26][27] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司营业收入为19.31亿元，同比微增0.1%，归母净利润为3.15亿元，同比下降25.5% [8] - 2025年前三季度公司收入15.4亿元，同比增长8.8%，归母净利润2.5亿元，同比下降11%，利润下滑部分原因系新收取资源使用费（年影响利润总额约5000万元） [43] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为21.08亿元、22.61亿元、23.65亿元，同比增长9.1%、7.3%、4.6%，归母净利润分别为2.95亿元、3.52亿元、4.02亿元 [8][12] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.40元、0.48元、0.55元 [8] 核心成长驱动：东大门索道 - 东大门索道由控股股东建设，预计2026年开通，单向最大运力2100人/小时，投运后将使黄山索道总运力在现有5000人/小时基础上扩容42%，有效缓解现有索道（尤其是南大门索道）的排队压力 [12][78][83] - 新索道将串联尚未全面开发的东海景区，新增61个景点，结合东黄山国际度假小镇（预计2027-2028年配套完善），有望拓展黄山旅游空间布局，提升游客留宿时间，改变“南进南出”的一日游格局 [12][78][85][88] 存量业务优化与业绩增量 - 北海宾馆于2025年9月改造完毕重新运营，定位高端人文旅居旗舰酒店，新增219间客房，使公司山上酒店容量扩容24%，预计稳态下可贡献数千万元级别利润 [12][89] - 花山谜窟与太平湖景区均为国家4A级景区，2024年分别亏损约5700万元和1805万元，公司正通过业态升级、优化体验等方式持续推进其减亏 [12][98][103] - 公司对部分景区外酒店（如汤泉大酒店、黄山国际大酒店）进行改造升级，预计将带动经营优化 [94] 行业背景与市场环境 - 2025年国内旅游人数达65.22亿人次，同比增长16.2%，国内旅游收入达6.30万亿元，同比增长9.5%，居民出行转向高质量稳健增长 [57] - 国家政策层面持续重视文旅发展，2025年国务院办公厅等部门陆续出台多项促进文化和旅游消费的措施 [73] - 多地推出秋假、雪假等特色假期，有效平滑旅游淡旺季，创造了新的消费节点，进一步拉动出行需求 [74]

核心观点 - 农林牧渔行业中的种业正处于周期磨底阶段，当前处于去库存阶段，行业整体面临亏损和库存高企的压力，但政策层面正鼓励育种创新，行业结构有望优化 [2] 农林牧渔行业（种业）分析 - **行业盈利状况**：2021年至2025年第三季度，上市种子公司合计扣非归母净利润仅在2023年为正，2025年第三季度行业合计扣非归母净利润接近-10亿元，亏损较为严重 [2] - **库存水平**：2025年第三季度，上市种子公司库存总额超过120亿元，是2015年以来的最高点 [2] - **玉米种子供需**：2023年后，玉米制种面积持续下降，2025年制种面积为385万亩，同比下降10%；制种产量为15.27亿公斤，同比下降10%，表明玉米种子行业处于去库存阶段 [2] - **政策环境**：2025年4月，新修订的《中华人民共和国植物新品种保护条例》公布，将实质性派生品种（EDV）制度正式上升至行政法规层级，旨在加强品种权保护，激励育种创新 [2] - **品种审批**：2025年农作物品种国审中，共有1564个品种过审，相比2024年基本持平，但玉米过审品种数量减少较多 [2]