量化模型与构建方式 1. **模型名称：卷积神经网络趋势观察模型**[79] * **模型构建思路**：利用卷积神经网络（CNN）对个股历史价量数据生成的标准化图表进行深度学习，识别图表中的特征模式，并建立这些模式与未来价格走势之间的映射关系。最终将学习到的有效特征应用于行业主题板块，生成配置建议。[79] * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：为每个个股在特定窗口期内的价量数据（如价格、成交量）构建标准化的图表。这个过程可能包括数据归一化、时间序列到图像的转换等步骤，以生成CNN可处理的输入格式。[79] 2. **模型训练**：使用卷积神经网络对上述生成的图表化数据进行建模。模型的学习目标是建立图表特征与未来一段时间（报告中未明确具体期限）价格变动之间的关联。[79] 3. **特征映射与应用**：将训练好的CNN模型学习到的有效特征，从个股层面映射到更广泛的行业主题板块中，从而判断哪些行业主题在未来可能具有趋势性机会。[79] * **模型评价**：该模型属于利用深度学习技术进行市场趋势观察和行业配置的前沿方法，能够从复杂的价量图表中提取非线性特征。[79] 2. **模型名称：宏观因子事件模型**[56] * **模型构建思路**：通过跟踪一系列关键的国内外宏观指标，定义并识别其走势中的特定事件（如短期高低点、连续涨跌等），并从历史数据中筛选出对未来资产收益率有显著预测作用的“有效因子事件”，以此作为判断市场趋势的依据。[56] * **模型具体构建过程**： 1. **因子选择**：从货币政策、财政政策、流动性、通胀水平等多个角度，选取对市场影响较大的宏观因子，例如PMI、CPI同比、社融存量同比、10年期国债收益率、美元指数等。[56][59] 2. **事件定义**：针对每个宏观因子，定义四类走势事件：短期高点/低点、连续上涨/下跌、创历史新高/新低、因子走势反转。[56] 3. **有效性检验**：在历史数据中回溯，统计各类宏观因子事件发生后，相关资产（如股票、债券）在未来一段时间（例如一个月）的平均收益率，筛选出导致资产收益存在显著差异的事件，标记为“有效因子事件”。[56] 4. **趋势判断**：对于连续型指标，采用历史均线（如1月、3月、12月均线）将其走势划分为“上行”或“下行”趋势，并统计在该趋势下资产未来的平均表现，形成观点（如看多、震荡）。[58][59] 3. **模型名称：期权成交量看涨看跌比（CPR）模型**[49] * **模型构建思路**：通过监测上证50ETF期权成交量的看涨看跌比率（CPR）与其布林通道的相对位置，来判断蓝筹股市场的短期情绪和超买超卖风险。[49] * **模型具体构建过程**： 1. **计算CPR**：计算上证50ETF期权成交量的看涨看跌比率。具体公式未在报告中给出，通常为看涨期权成交量与看跌期权成交量之比。 2. **构建布林通道**：计算CPR的60日移动平均线作为中轨，并计算其标准差，以此构建布林通道的上轨和下轨。[49] 3. **生成信号**：当滚动20日的CPR值高于60日布林通道的上轨时，模型认为市场情绪过于乐观，蓝筹股短期存在超卖风险。[49] 4. **模型名称：GFTD模型**[83] * **模型构建思路**：报告中仅提及该模型名称及历史择时成功率，未详细说明其构建思路和过程。[83] 5. **模型名称：LLT模型**[83] * **模型构建思路**：报告中仅提及该模型名称及历史择时成功率，未详细说明其构建思路和过程。[83] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：新高新低比例因子**[34] * **因子构建思路**：通过统计市场中创近期新高与新低的个股数量占比，来度量市场的整体强度与广度，是常用的市场情绪跟踪指标。[34] * **因子具体构建过程**： 1. **新高比例**：计算当日收盘价创近60日新高的个股数量，除以当日总上市个股数量（或样本空间内个股数量），得到百分比。公式为： $$新高比例 = \frac{创近60日新高个股数}{总个股数} \times 100\%$$ 2. **新低比例**：计算当日收盘价创近60日新低的个股数量，除以当日总上市个股数量（或样本空间内个股数量），得到百分比。公式为： $$新低比例 = \frac{创近60日新低个股数}{总个股数} \times 100\%$$ [34] 2. **因子名称：个股均线结构因子（均线强弱指标）**[38] * **因子构建思路**：通过计算市场中呈现特定均线多头排列与空头排列的个股数量差异占比，来反映市场整体的技术趋势强弱。[38] * **因子具体构建过程**： 1. **个股判断**：对于每只个股，判断其短期、中期、长期均线（如5日、20日、60日均线）是否呈多头排列（短期>中期>长期）或空头排列（短期<中期<长期）。[38] 2. **市场汇总**：统计全市场（或样本空间内）呈多头排列的个股数量（$N_{多头}$）和呈空头排列的个股数量（$N_{空头}$）。[38] 3. **计算指标**：计算多头排列个股数量与空头排列个股数量之差，再除以总个股数（或两者之和），得到百分比。报告中展示的指标可能为： $$均线强弱指标 = \frac{N_{多头} - N_{空头}}{总个股数} \times 100\%$$ 或类似形式。[38] 3. **因子名称：长期均线以上比例因子**[41] * **因子构建思路**：统计股价位于长期移动平均线（如200日均线）之上的个股比例，用以衡量市场长期趋势的强弱和广度。[41] * **因子具体构建过程**：计算当日收盘价位于其200日移动平均线之上的个股数量，除以总个股数（或样本空间内个股数量），得到百分比。[41] 4. **因子名称：风险溢价因子**[67] * **因子构建思路**：用股票市场的隐含收益率（市盈率倒数）减去无风险收益率（十年期国债收益率），衡量股票资产相对于债券资产的超额收益吸引力。[67][82] * **因子具体构建过程**：以中证全指为例，计算公式为： $$风险溢价 = \frac{1}{PE_{TTM}} - 十年期国债收益率$$ 其中，$PE_{TTM}$ 为中证全指的滚动市盈率。[67][82] 5. **因子名称：指数超买超卖因子**[70] * **因子构建思路**：通过某种量化方法计算主要指数和行业指数的超跌或超买程度，通常是一个百分比指标，用于识别市场极端状态。[70][71][74] * **因子具体构建过程**：报告中未给出该因子的具体计算公式，仅展示了统计结果。该因子可能基于价格偏离均线的幅度、RSI等震荡指标，或是创特定周期新低个股占比等方法构建。[70] 6. **因子名称：融资余额因子**[77] * **因子构建思路**：跟踪市场融资余额的绝对规模及其占流通市值的比例，作为衡量市场杠杆水平和投资者风险偏好的指标。[77] * **因子具体构建过程**： 1. **融资余额**：直接获取市场的总融资买入未偿还金额。[77] 2. **融资余额占比**：计算融资余额占A股流通市值的百分比。公式为： $$融资余额占比 = \frac{融资余额}{流通市值} \times 100\%$$ [77][78] 7. **因子名称：市场真实换手率因子**[52] * **因子构建思路**：考虑自由流通股本后计算的市场换手率，以更真实地反映市场的交易活跃度和资金流动情况。[52] * **因子具体构建过程**：计算市场总成交金额与自由流通市值的比率。以中证全指为例，公式可能为： $$真实换手率 = \frac{总成交金额}{自由流通市值} \times 100\%$$ [52] 8. **因子名称：基金仓位因子**[43] * **因子构建思路**：通过回归等方法估算普通股票型、偏股混合型等权益类公募基金的整体仓位水平，反映机构投资者的仓位变动。[43] * **因子具体构建过程**：选取普通股票、偏股混合、平衡混合、灵活配置等类型的基金（剔除联接基金），将其净值表现与中证800指数进行回归，估算其权益仓位，再按基金规模进行加权，得到整体权益基金仓位估计值。[43] 模型的回测效果 1. **GFTD模型**，历史择时成功率约80%[83] 2. **LLT模型**，历史择时成功率约80%[83] 因子的回测效果 *(注：本报告未提供各因子的具体回测指标（如IC、IR、多空收益等）数值，仅展示了部分因子在最新一期的状态或历史走势图。因此，本部分无法列出具体的指标取值。)*

投资评级 - 维持中国神华A股“买入”评级，合理价值46.85人民币元/股 [6] - 维持中国神华H股“买入”评级，合理价值45.80港元/股 [6] 核心观点 - 2025年业绩预告总体符合预期，收购集团资产顺利推进 [1] - 2025年度归母净利润预告中值为520亿元，同比下降6.8%，降幅较前三季度（同比-10%）有所收窄 [6] - 2025年扣非归母净利润预告中值为487亿元，同比下降19%，表现弱于归母净利润，主要因第四季度涉及约20-40亿元的非经常性损益 [6] - 拟以1336亿元交易对价收购国家能源集团持有的12项资产，将显著提升公司一体化优势、盈利及分红能力 [6] 财务预测与业绩分析 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为522.93亿元、547.59亿元、574.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.63元、2.76元、2.89元 [2] - **收入预测**：预计2025年营业收入为3104.60亿元，同比下降8.2%，2026-2027年恢复增长，增速分别为5.4%和3.4% [2][8] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为32.4%，净利率为19.8%，净资产收益率（ROE）为11.9%，随后两年稳步回升 [10][13] - **第四季度表现**：2025年第四季度归母净利润中值129.5亿元，同比增长4.2%，但环比下降10.2%；扣非归母净利润中值100亿元，同比大幅下降29.1%，环比下降30.5% [6] - **经营数据**：2025年第四季度，煤炭产量同比下滑5.7%，环比下滑5.0%；发电量同比增长1.2%，但环比下滑10.5%；自有铁路周转量同比增长2.1%，环比下滑3.0% [6] 资产收购与战略影响 - **收购标的**：计划收购国家能源集团12项资产，交易对价1336亿元 [6] - **产能提升**：收购后将新增煤炭产能超过1.9亿吨，并获得新疆、内蒙多项在建和规划矿井 [6] - **业务拓展**：新增资产包括国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化工及运输销售资产，进一步强化一体化运营能力 [6] 财务健康状况 - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额为825.44亿元，2026-2027年分别为884.77亿元和929.73亿元 [8][11] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为22.1%，有息负债率为4.3%，流动比率为2.4，财务结构稳健 [10][13] - **估值水平**：基于盈利预测，2025年预期市盈率（P/E）为15.9倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为7.2倍 [2][10]

主要景气指标分化 - 2026年1月制造业PMI为49.3，环比下降0.8个百分点，低于前值50.1[3] - 2026年1月非制造业PMI为49.4，环比下降0.8个百分点，低于前值50.2[3] - 2026年1月BCI为53.7，环比回升3.9个百分点，高于前值49.8[4] PMI放缓原因分析 - 制造业PMI环比降幅0.8个百分点，大于历史上春节偏晚年份（如2015年1月、2018年1月）的0.3个百分点降幅[4] - 全球地缘政治威胁指数1月均值环比2025年12月大幅上行66.3%[4] - 1月PMI采购量指数为48.7，显著低于前值51.1，为2025年6月以来最低[5] 企业规模表现差异 - 1月大型企业PMI为50.3（前值50.8），中型企业PMI为48.7（前值49.8），小型企业PMI为47.4（前值48.6）[5] 价格指数显著上行 - 1月出厂价格指数为50.6，高于前值48.9，为2023年10月以来最高[5] - 1月原材料购进价格指数为56.1，高于前值53.1，为2024年6月以来最高[6] - 1月底布伦特油价为70.7美元/桶，环比2025年12月底上涨16.2%[7] - 1月底南华工业品指数为3710，环比上涨4.5%；中国化工产品价格指数为4120，环比上涨4.8%[7] 建筑业活动放缓 - 1月建筑业PMI为48.8，较前值52.8环比明显回落[8] - 该指标在2025年11月、12月连续回升后，2026年1月再度明显放缓[8] BCI分项指标变化 - 1月BCI中间品价格前瞻指数为39.9，高于前值37.9[8] - 1月BCI消费品价格前瞻指数为51.5，较前值42.0大幅上行9.5个百分点[8] 宏观与市场展望 - 经济基本面判断短期缺少指向标，市场风险偏好存在约束[9] - 2026年政策确定性领域（如促消费、反内卷）及价格反弹领域是重要线索[9] 风险提示 - 外部经济和金融环境变化、地缘政治风险加剧、大宗商品价格短期调整幅度超预期等风险[9]

行业投资评级 - 报告对航空机场行业给予“买入”评级 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点为：航空机场行业呈现“亏损收敛、扭亏兑现”特征，内需叙事开启新篇章 [1] - 2025年航空公司业绩预告整体呈现“亏损显著收敛、部分航司率先扭亏、盈利分化加速兑现”的特征 [6] - 展望后市，需求端仍是行业票价修复与利润改善的核心变量，国内线客运量有望温和增长，票价中枢具备韧性，“旺季更旺、淡季更稳”特征或进一步强化 [6] - 国际线虽受外部不确定性扰动，但免签政策扩围、出入境便利化推进及高收益长航线逐步修复的中长期趋势不改 [6] - 供给与成本约束有望放大盈利弹性：飞机交付偏慢使运力扩张维持克制，“反内卷”政策导向强化将抑制无序竞争，若油价维持低位震荡、人民币延续偏强，配合航司精细化管控，行业盈利改善动能有望延续 [6] - 报告首推海航控股、华夏航空，关注中国国航（A/H）、吉祥航空、春秋航空 [6] 2025年业绩预告总结 - **整体特征**：三大航2025年业绩预告整体基本符合市场预期，延续“亏损收敛、修复进行中”的主线 [6] - **中国国航**：预计2025年归母净利润为-1300至-1900百万元，较2024年的-237百万元亏损扩大10.63至16.63亿元，业绩表现相对略低于预期，或主因飞机日利用率恢复相对偏低及北京市场受商务线表现拖累，年末利润也受到递延所得税资产审慎调整的一次性拖累 [6][9] - **东方航空**：预计2025年归母净利润为-1300至-1800百万元，较2024年的-4226百万元亏损减少24.26至29.26亿元，整体符合预期，处于修复通道，年末利润同样受到递延所得税资产审慎调整的一次性拖累 [6][9] - **南方航空**：预计2025年归母净利润为800至1000百万元，较2024年的-1696百万元扭亏为盈，利润增长24.96至26.96亿元，除主业经营持续修复外，南航物流盈利贡献增厚亦形成有效支撑 [6][9] - **海航控股**：预计2025年归母净利润1800至2200百万元，扣非归母净利润9至11亿元，较2024年的-921百万元扭亏为盈，利润增长27.21至31.21亿元，在需求回暖与航线网络提质增效带动经营改善的同时，受益于外币负债结构下人民币升值带来的汇兑收益显著增厚（报告测算2025年人民币升值2.2%对应汇兑收益贡献约14亿元以上） [6][9] - **华夏航空**：预计2025年归母净利润5.0至7.0亿元，较2024年的2.68亿元利润增长2.32至4.32亿元，主要依托支线市场需求回升，通过优化支线网络结构、强化干支衔接推动航班量与客座率提升 [6][9] 2025年第四季度业绩预告总结 - **中国国航**：预计4Q25归母净利润为-3770至-3170百万元，较4Q24的-1599百万元亏损扩大98%至136%，但前三季度归母净利润为1870百万元，同比增长37% [10] - **东方航空**：预计4Q25归母净利润为-3403至-3903百万元，较4Q24的-4088百万元亏损减少5%至17%，前三季度归母净利润为2103百万元，同比大幅改善 [10] - **南方航空**：预计4Q25归母净利润为-1307至-1507百万元，较4Q24的-3661百万元亏损减少59%至64%，前三季度归母净利润为2307百万元，同比增长17% [10] - **海航控股**：预计4Q25归母净利润为-1045至-645百万元，较4Q24的-3094百万元亏损减少66%至79%，前三季度归母净利润为2845百万元，同比增长31% [10] - **华夏航空**：预计4Q25归母净利润为-120至80百万元，较4Q24的-39百万元，表现为亏损增加0.81亿元或扭亏为盈利润增加1.19亿元，前三季度归母净利润为620百万元，同比增长102% [10] 重点公司估值与财务分析 - **海航控股 (600221.SH)**：最新收盘价1.69元，合理价值1.91元，评级为买入，预计2025年EPS为0.05元，2026年EPS为0.12元，对应2025年PE为33.80倍，2026年PE为14.08倍 [7] - **华夏航空 (002928.SZ)**：最新收盘价10.51元，合理价值12.03元，评级为买入，预计2025年EPS为0.55元，2026年EPS为0.92元，对应2025年PE为19.11倍，2026年PE为11.42倍 [7] - **中国国航 (601111.SH)**：最新收盘价8.31元，合理价值8.07元，评级为增持，预计2025年EPS为0.13元，2026年EPS为0.37元，对应2025年PE为63.92倍，2026年PE为22.46倍 [7] - **吉祥航空 (603885.SH)**：最新收盘价15.04元，合理价值14.70元，评级为增持，预计2025年EPS为0.49元，2026年EPS为0.81元，对应2025年PE为30.69倍，2026年PE为18.57倍 [7] - **春秋航空 (601021.SH)**：最新收盘价56.23元，合理价值60.30元，评级为增持，预计2025年EPS为2.74元，2026年EPS为3.42元，对应2025年PE为20.52倍，2026年PE为16.44倍 [7] - **中国国航 (00753.HK)**：最新收盘价6.98港元，合理价值5.85港元，评级为增持，预计2025年EPS为0.13元，2026年EPS为0.37元，对应2025年PE为47.93倍，2026年PE为16.84倍 [7]

提名背景与人物履历 - 2026年1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什担任下届美联储主席，接替任期将于5月届满的鲍威尔[3] - 沃什履历多样化，曾任职于摩根士丹利、白宫国家经济委员会，并于2006年至2011年担任美联储理事，是史上最年轻的理事[4][5] - 在2008年金融危机期间，沃什担任美联储与华尔街的首席联络人，并参与了摩根士丹利转型为银行控股公司的紧急谈判[4][7] 核心政策理念：供给侧框架 - 沃什属于类供给学派，认为美国经济低于潜在增长率的主因是资本配置低效和监管硬化，而非总需求不足[8] - 他认为美联储低估了美国经济韧性及AI等技术带来的非线性增长潜力，年均劳动生产率增长率提升1个百分点可使一代人内生活水平翻倍且不引发通胀[8][11] - 沃什批评过去十五年QE和低利率政策扭曲了资本配置，将资源引向金融投机而非生产性投资[10] 对通胀的理解：鹰派立场 - 沃什将通胀视为美联储的主要责任，认为“通胀是一种选择”，直接否定了鲍威尔将通胀归因于供应链和俄乌战争的外部因素逻辑[13] - 其政策框架意味着，若关税或供应冲击推高物价，美联储的反应函数更可能是收紧货币政策，而非容忍[13] 对利率政策的理解：为降息打开空间 - 沃什的政策取向可能支持渐进式降息，但其逻辑是降息为适应供给侧扩张，而非平抑需求[14] - 他认为AI驱动的生产率提升本质上是去通胀的，只要生产力提升快于货币供应和政府支出，利率就有下行空间[16] - 沃什管理下的美联储可能不再将3%以上的GDP增长视为过热信号，从而避免预防性加息[17] 对货币政策与资产负债表的管理 - 沃什主张推动“新财政-货币协议”，严格区隔美联储与财政部的职责，防止政治因素渗透货币政策[18] - 他对美联储当前约7万亿美元的资产负债表规模持批评态度，主张应加快缩表进程并缩短资产组合久期[18][19] 政策沟通与市场影响 - 沃什曾批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，若其主导改革，点阵图可能面临取消或修订，市场政策可预见性将下降[21][23] - 其政策框架可能导致美债收益率曲线陡峭化，长端利率波动率显著抬升[22] - 市场担心其排斥赤字货币化和主张缩表的立场可能提振美元信用，从而打压贵金属价格；同时其鹰派通胀立场可能对短期通胀失控采取坚决紧缩[24] 潜在风险 - 报告提示风险：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，可能迫使美联储将高利率维持更长时间[24] - 若AI驱动的生产率提升不及预期，市场将面临期限溢价走高与二次通胀压力的双重考验[21][22]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级亦为“买入” [2] 报告核心观点 - 全国性容量电价机制出台，补齐了电力市场化的最后一块拼图，将引导调节性电源平稳有序建设，保障电力系统安全稳定运行，助力能源绿色低碳转型 [1][5] - 容量电价机制旨在分类完善煤电、天然气发电、抽水蓄能、新型储能的容量电价机制，标志着调节性电源迎来发展东风 [1][5] 政策机制定位与演进方向 - 横向看，完善的电力市场需体现“能量、调节、容量”三类价值，本次容量电价机制出台后，已构建电能量（中长期+现货）+辅助服务+容量三类市场，补齐了最后一块拼图 [5] - 纵向看，容量电价定价将逐步市场化，当前机制中一系列定价参数仍由政府确定，未来有望逐步向容量市场演进，从“半市场化”走向“全面市场化” [5] 对不同电源主体的具体影响 - **煤电**：延续此前政策要求，将通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至不低于50%，并可结合当地市场建设、煤电利用小时数等实际情况进一步提高 [5] - **天然气发电**：放权给省级能源和价格主管部门，参照煤电，按照回收气电机组一定比例固定成本的方式确定容量电价 [5] - **抽水蓄能**：实行新老划断，以《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号）为界，此前开工项目继续按原文件政府定价，此后开工项目创新推出“以省为单位、3-5年为周期”的标杆容量电价机制，以倒逼新建机组控制投运成本，推动集约化发展 [5] - **新型储能**：首次建立全国统一的容量电价补偿标准，要点包括：1）未参与配储的电网侧独立新型储能电站可给予容量电价；2）容量电价水平与当地煤电容量电价、折算顶峰能力（储能满功率连续放电时长/系统净负荷高峰时长）等因素挂钩；3）为避免过度建设，电网侧独立新型储能电站实行清单制管理，项目清单由省级能源主管部门会同价格主管部门制定 [5] 投资建议 - 电力市场化拼图补齐，电力交易将迎来大发展，建议关注国能日新、朗新科技等 [5] - 新型储能政策地位显著提升，电网侧独立新型储能加快市场化发展，建议关注海博思创、阳光电源、南网科技、科陆电子等 [5] - 容量电价增加储能收入，电池及材料涨价压力有望向下游传导，建议关注宁德时代、鹏辉能源、湖南裕能、富临精工等 [5] - 火电、抽蓄固定成本回收支持力度增强，亦值得关注 [5] 重点公司估值摘要 - **海博思创 (688411.SH)**：最新收盘价238.52元，预计2025年EPS为4.94元，对应PE为48.28倍；预计2026年EPS为6.32元，对应PE为37.74倍 [6] - **南网科技 (688248.SH)**：最新收盘价51.96元，合理价值63.80元/股，预计2025年EPS为0.90元，对应PE为57.73倍；预计2026年EPS为1.16元，对应PE为44.79倍 [6] - **宁德时代 (300750.SZ)**：最新收盘价350.00元，合理价值488.14元/股，预计2025年EPS为15.04元，对应PE为23.27倍；预计2026年EPS为19.53元，对应PE为17.92倍 [6] - **富临精工 (300432.SZ)**：最新收盘价16.96元，合理价值24.11元/股，预计2025年EPS为0.96元，对应PE为17.67倍；预计2026年EPS为1.27元，对应PE为13.35倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予万辰集团（300972.SZ）“增持”评级，当前股价为202.03元，合理价值为253.24元 [4] - 报告核心观点认为，公司2025年圆满收官，收入利润增长亮眼，且单店收入环比改善 [2][8] 2025年业绩表现与业务分析 - 根据2025年业绩预告，公司预计实现收入500~528亿元，同比增长55%~63%；预计归母净利润12.3~14.0亿元，重组后同比增长222%~267% [8] - 零食量贩业务预计实现收入500~520亿元，同比增长57%~64%；加回股份支付费用后的净利润为22~26亿元，对应净利润率为4.4%~5.1% [8] - 2025年第四季度预计实现收入148亿元，同比增长27%；按收入中枢计算，Q4平均单店收入同比下滑7%，较前三季度（Q1-3分别下滑21%、23%、20%）的降幅明显收窄 [8] - 公司食用菌业务在2025年下半年企稳回暖，市场行情向好，经营业绩改善 [8] 盈利预测与财务展望 - 报告上修了2026和2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.2亿元、21.7亿元、29.0亿元（前值分别为13.1亿元、19.3亿元、23.9亿元） [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为514.00亿元、640.46亿元、780.16亿元，增长率分别为59.0%、24.6%、21.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.16亿元、21.74亿元、29.04亿元，增长率分别为348.5%、65.2%、33.5% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为6.97元、11.51元、15.37元，对应市盈率（P/E）分别为29.0倍、17.6倍、13.1倍 [3] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为64.9%、61.2%、52.0% [3] - 预计2025-2027年毛利率持续改善，分别为11.7%、12.0%、12.2%；净利率分别为4.5%、5.2%、5.7% [11] 业务驱动因素与投资逻辑 - 公司下半年进入开店旺季，开店环比提速，预计全年门店数约1.8万家 [8] - 考虑下沉市场折扣零售的行业浪潮，预计公司开店节奏有望加速 [8] - 行业步入动销旺季叠加龙头规模效应逐步体现，预计Q4公司零食量贩净利率或延续改善趋势，经营杠杆持续释放 [8] - 基于盈利预测，参考可比公司估值，给予2026年22倍PE估值，对应合理价值253.24元/股 [8]

投资评级与目标价 - 报告对百度美股和港股均给予“买入”评级 [6] - 美股合理价值为189美元/ADS，港股合理价值为184港元/股 [6] - 当前美股价格为157.51美元，港股价格为152.20港元 [6] 核心观点与业绩展望 - 核心观点：预计百度核心业务在2025年第四季度的收入和利润将实现环比复苏 [2] - 预计2025年第四季度百度核心总收入为262.42亿元人民币，环比增长6% [9] - 预计2025年第四季度百度核心Non-GAAP运营利润为25.11亿元人民币，环比增长13% [9] - 预计2025年第四季度百度核心Non-GAAP净利润为30.27亿元人民币 [9] - 公司正从传统广告业务向AI云、芯片、Robotaxi等技术驱动业务转型，并步入转型后的上升通道 [9] 分业务预测 - **广告业务**：预计2025年第四季度广告收入为151.7亿元人民币，同比下滑趋势较第三季度收窄，有望筑底企稳 [9] - **云业务**：预计2025年第四季度收入达79亿元人民币，同比增长10%，其中AI Cloud持续保持较快增势 [9] - **Robotaxi**：近期获得迪拜全无人测试许可，2026年国际化有望加速 [9] 整体财务预测 - **收入预测**：预计2025年总收入为1289.62亿元人民币（同比-3%），2026年为1367.30亿元人民币（同比+6%），2027年为1465.65亿元人民币（同比+7%）[5][9] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2025年为182.57亿元人民币（同比-32%），2026年为209.85亿元人民币（同比+15%），2027年为241.82亿元人民币（同比+15%）[5][9] - **Non-GAAP每股收益（EPS）**：预计2025年为53元/ADS，2026年为61元/ADS，2027年为70元/ADS [5] - **EBITDA预测**：预计2025年为424.54亿元人民币，2026年为561.82亿元人民币，2027年为604.80亿元人民币 [5] 关键财务比率预测 - **Non-GAAP市盈率（P/E）**：预计2025年为21倍，2026年为18倍，2027年为16倍 [5] - **EV/EBITDA**：预计2025年为9倍，2026年为7倍，2027年为6倍 [5] - **股本回报率（ROE）**：预计2025年为2%，2026年为5%，2027年为6% [5] - **毛利率**：预计2025年为43%，2026年为44%，2027年为46% [13] - **净利率**：预计2025年为14%，2026年为15%，2027年为16% [13]

报告核心观点 - 本报告为一份月度数据跟踪报告，主要统计了截至2026年1月底，A股主要宽基指数及行业指数成分股的分红进度，并计算了考虑分红影响后的股指期货年化基差率 [1][2] - 报告数据显示，2026年初各指数成分股分红进度缓慢，仅有零星公司进入不同实施阶段；同时，考虑分红后，不同股指期货合约的年化基差率呈现显著分化，其中中证500和中证1000的远季合约呈现升水状态 [6][25] 一、宽基指数成分股分红统计 - 截至2026年1月底，主要宽基指数成分股分红进度整体处于非常早期的阶段 [6][11] - 沪深300成分股中，有1家处于股东大会通过阶段 [6][11] - 上证50成分股中，有1家处于股东大会通过阶段 [6][11] - 中证500成分股中，有1家处于实施阶段，本年度累计分红1.30亿元 [6][11][13] - 中证1000成分股中，有1家处于股东提议阶段 [6][11] - 从股息率对比看，2026年已实现的股息率普遍低于2025年全年水平，例如沪深300、上证50、中证500和中证1000的2026年已实现股息率均低于其2025年股息率 [14] 二、行业指数成分股分红统计 - 在申万一级行业中，仅有少数几个行业有成分股启动了2026年度的分红程序 [6][12] - 医药生物行业：有1家处于实施阶段（累计分红0.66亿元），1家处于股东大会通过阶段 [6][12][15] - 公用事业行业：有1家处于股东大会通过阶段 [6][12] - 机械设备行业：有1家处于股东提议阶段，1家处于董事会预案阶段 [6][12] - 煤炭行业：有1家处于实施阶段，累计分红1.30亿元 [6][12][15] - 石油石化行业：有1家处于实施阶段，累计分红0.14亿元 [6][12][15] - 行业股息率对比图显示，多数行业2026年已实现股息率低于2025年水平 [18][19] 三、股指期货基差 （一）当前数据 - 报告计算了考虑分红影响后的各股指期货合约年化基差率，数据截至2026年1月底 [6][25] - **沪深300 (IF)**：近月、远月、近季、远季合约的年化基差率分别为 **-0.25%**、**0.04%**、**0.44%**、**0.55%**，整体由轻微贴水转为升水，且期限越长升水幅度越大 [6] - **上证50 (IH)**：各合约年化基差率均为负值，近月、远月、近季、远季合约分别为 **-0.89%**、**-1.30%**、**-1.67%**、**-1.57%**，呈现贴水状态，其中近季合约贴水最深 [6] - **中证500 (IC)**：近月合约贴水较深，为 **-4.14%**；远月合约贴水收窄至 **-2.29%**；近季合约贴水进一步收窄至 **-0.53%**；远季合约转为升水 **1.11%**，呈现“近端贴水、远端升水”的期限结构 [6] - **中证1000 (IM)**：近月合约贴水 **-1.56%**；远月合约转为升水 **1.25%**；近季和远季合约升水幅度显著扩大，分别为 **4.20%** 和 **5.11%**，升水结构最为陡峭 [6] - 详细的基差计算表提供了各合约的现货指数价格、期货收盘价、原始基差、分红影响、调整后基差及年化基差率等具体数据 [25] （二）历史数据 - 报告展示了各股指期货品种（IF、IH、IC、IM）不同期限合约考虑分红后的历史基差走势图，时间范围覆盖过去数年 [32][33][34][35][37][38][40] - 历史图表旨在为投资者提供基差长期波动范围的参考，但具体数值未在文本中详细列出 [31]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“买入” [3] 核心观点 - 在AI商业回报逐步显现的基础上，阿里巴巴或加大AI基础设施的投入，其算力需求保持旺盛态势 [1][7] - AI投资与云业务已开始形成协同效应，阿里云营收增长明显提速 [7][10] - 千问App有望成为阿里生态统一的超级Agent入口，其大规模推广有望进一步拉动AI算力需求，并形成新的商业化增长点 [7][16] - 千问系列大模型的持续迭代将保持训练端算力需求的旺盛状态 [7][21] 从云业务到千问APP，阿里算力需求保持旺盛态势 - **资本开支与投入计划**：以2025年11月截止的过去4个季度，阿里巴巴在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元人民币 [7][10]。阿里正考虑将未来三年投入到AI基建与云计算上的3800亿元提升至4800亿元 [7][10] - **云业务增长与市场地位**：2025年第三季度，阿里云营收为398亿元，同比增长34.5%，主要由AI强劲需求驱动 [7][12]。AI相关产品已经连续9个季度实现三位数同比增长 [7][12]。根据Omdia报告，2025年上半年，阿里云在中国AI云市场份额位列第一，占比35.8% [7][12] - **千问App的生态整合与商业化潜力**：2026年1月15日，千问App宣布全面接入淘宝、支付宝、飞猪、高德等阿里生态业务，上线超过400项AI办事功能 [7][16]。其产品迭代节奏快，自2025年11月推出至全面接入生态仅花了2个月时间 [7][26]。报告判断，千问App作为超级Agent入口，其大规模推广或带来电商交易、金融服务、出行服务相关用户流量的快速增长，有望进一步拉动AI算力需求，并形成比广告或订阅模式更直接、更具长期价值的变现方式 [7][16] - **大模型持续迭代**：自2025年4月以来，Qwen3系列模型已迭代多个版本 [7][21]。2026年1月推出的Qwen3-Max-Thinking模型增强了自适应工具调用能力，性能比肩GPT-5.2-Thinking等模型 [7][21]。随着模型持续迭代，阿里巴巴对于训练端的算力需求将保持旺盛 [7][21] - **平头哥AI芯片的赋能作用**：平头哥自研的真武810E芯片可应用于AI训练、推理等场景，在当前英伟达H200在中国市场销售存在不确定性的情况下，有望填补阿里巴巴对于AI算力的需求 [24] 投资建议与关注公司 - **投资逻辑**：阿里巴巴对算力投入规模的上调，反映了其对于千问App等AI应用后续用户生态和商业拓展的信心 [7][26] - **建议关注的具体方向与公司**： - CDN相关业务有望受益于阿里云基础设施的拓展，建议关注**网宿科技** [26] - AI芯片和服务器等产品需求有望受拉动，建议关注**寒武纪、浪潮信息、紫光股份** [26] - 电商平台及相关商家IT服务有望受益于千问App的推广，建议关注**光云科技** [26] - 酒店预订相关IT服务有望受益于千问App的推广，建议关注**石基信息** [26] - 出行相关IT服务有望受益于千问App的推广，建议关注**千方科技** [26] - 千问系列大模型的商业拓展或激发同行加快大模型迭代节奏，建议关注火山引擎合作伙伴**汉得信息** [26]