报告行业投资评级 报告中未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球长期资本开支压制铜矿增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产，预计2025 - 2027年全球铜矿产量增速近拐点，2028年后增速明显低于1.0% [4] - 2025年全球部分铜矿项目有增量或减量，关注第一量子Cobre Panama的复产进度 [4] - 智利增产乏力，刚果金增产潜力高，不同国家和地区的铜矿发展各有特点和挑战 [4] - 国内再生铜资源增长慢、进口量下降，加剧铜元素供给紧张 [4] - 2025年后铜精矿紧张加剧，铜冶炼过剩程度将恶化 [4] - 铜下游需求长期增长，应重视铜价弹性 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、铜矿：全球长期资本开支压制增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产 （一）铜矿总量 - 储量方面，全球铜成矿带众多，大型和超大型铜矿集中分布在四大成矿域的14个主要铜成矿带，2024年全球铜矿储量为98000万吨，主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁等国 [14] - 产量方面，2020年以来全球铜矿产量维持小幅增长，2024年达2300万吨，同比+1.8%。乐观情况下，2025 - 2027年全球铜矿产量增量分别为56、128、47万吨，对应增速约2.5%、5.6%、1.9%；中性情况下，2025 - 2027年铜供给增速约为2.0%、3.0%、1.0%，低于2021 - 2024年增速，2028年后增速明显低于1.0% [18] - 低资本开支背后有自然资源、经济性、ESG三大约束，包括勘探结果有限、投资高不确定性高、资源民族主义等因素 [25] （二）重点项目分析 - 2025年全球铜矿增量超过5万吨的项目有Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，减量超过4万吨的项目有Grasberg、Batu Hijau、Collahuasi、Antamina、Kamoa - Kakula，关注第一量子Cobre Panama的复产进度 [46] （三）重点区域分析 - 智利：以智利国家铜业为代表，老矿品位下降，资本开支不足制约稳产能力，短期矿山老化与投资问题难解决，ESG风险持续，关注矿企融资能力变化 [57] - 秘鲁：前期社区关系不稳定抑制投资，未来随着矿业ESG水平提升，铜产量有望恢复增长，关注五矿资源的拉斯邦巴斯矿山 [70] - 刚果金：依托优质铜矿资源，储量和产量快速增长，长期扩产潜力大，但需关注新矿山配套电力建设情况 [77] - 中国：铜矿资源矿体小、品位低且下降，产量下滑，期待政策支持增储上产，缓和资源劣势 [83] - 美国：重视关键矿产资源战略，助力长期铜矿产量提升，但新增产量落地时间久，关注Resolution Copper项目 [95] 二、再生铜 - 2021年以来全球及中国再生铜产量小幅增长，2024年分别达458万吨、287万吨。因中国废旧金属积蓄量不足、回收处理产业链不成熟，短期国内再生铜产量难快速增长，2025年3月以来进口废铜下降加剧铜元素供给紧张 [105] 三、冶炼 - 全球精铜产能保持增长，铜冶炼供过于求。2025年后铜精矿紧张加剧，冶炼厂原料获取有风险，Argus预计25年全球新增铜冶炼产能280万吨，冶炼过剩程度将恶化 [114] 四、投资建议 - 铜下游需求长期增长，而铜矿产量增速近拐点，美联储降息和中国稳内需推动库存周期上行，应重视铜价弹性 [120]

核心观点 - 传媒板块机会围绕高景气度、业绩确定性、AI发展展开，建议关注游戏、IP衍生品、出版、广告营销、影视院线、教育等行业机会 [247] 分组1：复盘年初以来传媒板块行情走势 - 今年以来围绕高景气度、业绩确定性、AI三个方向，1月影视与互联网板块上涨，3 - 4月进入分歧阶段，5 - 6月IP衍生品与游戏板块上涨 [17] - 传媒板块整体估值处于历史中位数区间，游戏等细分方向处于历史较低估值区间 [23] 分组2：游戏行业 复盘 - 2025年游戏板块同比高增长，前5个月中国游戏市场销售收入1411.06亿元，YoY + 17%，出海收入同比增长13.9% [30] - 2024年1月1日至2025年6月27日，A股游戏行业指数累计上涨26.01%，头部公司25Q1销售费用减少 [32] 版号发放 - 2025年6月国产游戏版号月度发放数量达147款，进口版号发放频次增加且每月稳定发放 [45] - 2025年前5个月Top100产品中新游数量略有下降，5月后有回升趋势 [49] 个股表现 - ST华通《Kingshot》海外表现突出，存量游戏流水增长 [59][65] - 巨人网络《超自然行动组》下载量提升，储备产品值得期待 [66] - 吉比特《杖剑传说》上线首月表现出色，老产品运营稳定，储备SLG产品《九牧之野》 [75][81] - 恺英网络产品储备丰富，《龙之谷世界》上线进入畅销榜前十，AI陪伴产品《EVE》开始测试 [85] - 完美世界《异环》二测开启，二次元开放世界产品成功率较高 [90] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》定档7月11日，新上线产品表现出色 [92][94] 分组3：IP衍生品行业 泡泡玛特 - 25H1美国开店节奏良好，Labubu 3.0在海外出圈，公司具备长线运营IP能力 [99][100] 国内市场 - 全球IP衍生品GMV规模预计29年增至1.72万亿元，中国预计增至3357亿元，IP玩具行业增长势能更强 [101] - 集换式卡牌市场高度集中，卡游占七成份额；52TOYS是国内第三大IP玩具公司 [104][105] A股公司布局 - 上海电影围绕经典动画IP再开发，收购上影元，推进全产业链商业开发，开展内容焕新 [110][116] - 光线传媒从“高端内容提供商”向“IP创造者和运营商”转化，计划推出线上线下品牌店，洽谈主题乐园合作 [119][120] - 浙数文化投资孵化潮卡引力，布局潮玩IP [122] - 奥飞娱乐围绕动漫IP开发潮玩新品、AI玩具 [124][125] - 华立科技在线下IP游戏游艺设备赛道布局领先，储备顶流IP作品，拟投资扩产 [126] 分组4：出版行业 复盘 - 2025年上半年，SW教育出版指数较年初下跌1.30%，SW大众出版指数较年初上涨2.56% [132] - 所得税优惠政策落地，教育出版公司主业稳健发展，25Q1总营收282.94亿元，同比减少3.94%，归母净利润34.16亿元，同比增长31.97% [133] 投资建议 - 关注教育出版公司红利价值，股息率排名前3的是中原传媒（4.6%）、时代出版（4.5%）、凤凰传媒（4.5%） [138] - 推荐关注“高分红”和“IP经济/AI应用”两条投资主线，关注中原传媒、凤凰传媒等公司 [139] 分组5：广告营销行业 估值回顾 - 25年上半年营销板块估值整体稳定，个股估值分化，分众传媒估值波动对指数影响较大 [142][143] 行业展望 - 关注基本面业绩修复&出海增长，以及AI + 营销两条主线兑现 [154] - 营销大盘随宏观环境及消费复苏，出海浪潮带来营销增量，线下梯媒龙头分众传媒业绩有望增长 [155][164] - AI营销工具迭代升级，海外龙头公司和国内头部互联网平台、营销服务商均有布局，有望带来收入增量 [175][181][185] 分组6：影视院线行业 复盘 - 2025年上半年，SW影视院线指数较年初上涨14.21%，《哪吒之魔童闹海》带动票房及股价上涨，淡季观影需求走低 [189][191] - 国内影院数量微增，竞争格局分散，Top10影投票房份额下滑 [194] 投资建议 - 预计今年暑期档票房116 - 140亿元，同比增长0% - 20%，全年票房450 - 500亿元，同比增长6% - 18% [200] - 推荐关注暑期档有头部内容上映、赔率合适的标的，如上海电影、猫眼娱乐等 [200] 长视频 - 长视频平台月活跃用户数整体承压，芒果TV稳中有增，短剧APP同比增长但环比增速放缓 [203] - 长剧仍是长视频平台基石内容，暑期档内容排播丰富，关注业绩提振 [204] 分组7：教育行业 复盘 - 年初至3月教育板块估值回升，PE - TTM从60X左右抬升至78X左右，4月以来回落至56X左右 [210] 公考 - 25年考公报名人数创历史新高，推动公考培训市场规模增长 [212] - 中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔线上用户数领先，单DAU日均使用时长较高 [216] - 粉笔收入短期下滑，坚持战略定力提升用户粘性，推出AI笔试产品和AI老师一对一面试点评 [220][222] K12 - 行业恢复增长态势，25Q1主要K12培训机构收入延续高增长态势 [225] - 预计25年下半年，K12素质教育行业进入规范化发展轨道，头部培训机构或加大线下点位投入 [230] 分组8：广电新媒体行业 估值复盘 - 2025年以来广电板块整体估值趋稳，当前估值水平稳定在50 - 60X区间 [232] - 新媒股份布局IPTV和OTT业务，估值维持在13 - 15x区间 [233] 行业情况 - OTT端月活趋稳，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显 [239] - 行业监管规范实质性推进，牌照商有望受益，新媒股份和芒果超媒牌照优势凸显 [243] 分组9：投资建议 - 游戏关注产品周期驱动的个股机会，A股关注ST华通等，H股关注腾讯、网易等，关注网吧渠道机会 [247] - IP衍生品关注阅文集团等标的 [248] - 出版关注中原传媒等现金分红能力强、或有AI/IP业务边际变化的标的 [248] - 广告营销关注分众传媒、易点天下 [248] - 影视院线关注暑期档有头部内容上映、赔率合适的标的，如猫眼娱乐等 [248] - 教育关注学大教育、高途、豆神教育 [249]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 固态电池产业化持续向前，未来空间可观，实现固液同价后将重塑能源存储与动力电池竞争格局 [4] - 技术工艺革新，固态电池产业化加速，预计2027年将成为固态电池量产元年 [4] - 设备龙头主导固态电池量产进程，通过设备革新重构工艺体系达到更高的电池效率 [4] - 设备先行，固态电池迎来投资机遇，工艺革新与设备迭代催生新一轮设备投资机遇 [4] - 建议持续关注产业链需求及新技术变化，关注先导智能、联赢激光等公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 固态电池发展情况 - 固态电池作为下一代电池技术的核心方向，其颠覆性优势与明确的产业化趋势已形成全球共识，未来实现固液同价，将以显著的安全性与能量优势重塑竞争格局 [4] 技术工艺革新 - 宁德时代发表国际顶级期刊，锁定锂盐分解是LMB循环失效的主因，并提出电解质设计策略，推动LMB向实用化迈出关键一步 [4] - 国轩高科金石全固态电池0.2GWh中试线，核心设备100%国产化 [4] 设备厂商动态 - 曼恩斯特在CIBF2025发布“干法整线”极片解决方案，适配氧化物/硫化物路线 [4] - 先导智能推出全固态电池整线方案，覆盖干法混料涂布等关键工序 [4] - 利元亨成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，攻克了干法电机工艺中材料均匀性和技术一致性的难题 [4] 重点公司估值和财务分析 | 股票简称 | 股票代码 | 最新收盘价（元） | 评级 | 合理价值（元/股） | EPS(元)2025E | EPS(元)2026E | PE(x)2025E | PE(x)2026E | EV/EBITDA(x)2025E | EV/EBITDA(x)2026E | ROE(%)2025E | ROE(%)2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 先导智能 | 300450.SZ | 22.53 | 买入 | 24.40 | 0.98 | 1.45 | 22.99 | 15.54 | 16.13 | 11.85 | 12.2 | 16.1 | [5]

报告行业投资评级 - 报告对翰森制药、百利天恒、科伦博泰生物 - B等多家公司给出“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - ASCO是肿瘤领域顶级学术会议，众多国内药企参与并展示优异数据，反映国内新药蓬勃发展态势，有望提升国产新药全球竞争力和影响力 [4] - 报告选取部分重点研究数据解读，探究药物临床价值与市场潜力，如百利天恒、迪哲医药等公司药物展现良好疗效 [4] - 持续看好国内制药工业在创新升级和国际化背景下，新一轮产品周期带来的中长期投资机会，建议关注创新药和特药相关公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 大会简介 - 2025ASCO年会于5月30日 - 6月3日在芝加哥举办，多家国内药企展示亮眼数据，如百利天恒、迪哲医药等公司药物验证了优异疗效 [12] 国内重点研究梳理 百利天恒：BL - B01D1 - BL - B01D1是全球首创且唯一进入III期临床阶段的EGFRxHER3 ADC，大会公布其在NSCLC和SCLC领域的两项I期临床研究并入选口头报告 [18] - 在非经典EGFR突变NSCLC患者中，cORR 35.3%，DCR 82.4%，部分亚组疗效优异，安全性良好，在该领域后线治疗有竞争力 [19] - 在经治SCLC患者中，ORR为55.2%，部分亚组疗效更佳，≥3级TRAEs以血液学事件为主，未观察到ILD事件 [23] 迪哲医药：DZD8586、DZD6008 - DZD8586针对重度经治的CLL/SLL患者的I/II期研究汇总分析数据入选口头报告，在RP3D 50mg下，ORR高达84.2%，验证其攻克多重耐药的潜力 [25] - DZD6008单药针对多线治疗的EGFR突变NSCLC患者的临床前和I/II期首次人体研究早期数据入选壁报，对多种EGFR突变有抑制作用，有望成为EGFR TKI耐药患者新选择 [30] 复宏汉霖：HLX43、HLX22 - HLX43是PD - L1 ADC药物，大会首次披露I期临床数据，在NSCLC患者中实现ORR 38.1%，DCR 81.0%，验证其治疗PD - (L)1耐药NSCLC患者的潜力 [32] - HLX22联合曲妥珠单抗及XELOX化疗一线治疗局部晚期或转移性GC/GEJC的II期数据显示，可显著提高患者生存获益，有望重塑晚期胃癌一线标准治疗 [35] 科伦博泰：sac - TMT - 大会更新sac - TMT治疗EGFR突变NSCLC的OpiTROP - Lung03研究数据，mPFS为6.9vs2.8个月（HR = 0.30），上市申请获CDE受理并纳入优先审评审批 [36] - 大会还更新sac - TMT一线治疗TNBC的OptiTROP - Breast05研究数据，ORR 70.7%，DCDR 92.7%，单药疗效可比联合方案 [37] 康宁杰瑞：JSKN016、JSKN003 - JSKN003在铂耐药卵巢癌、HER2阳性乳腺癌、HER2高表达胃肠道肿瘤的试验中显示出良好疗效和安全性，部分疗效与主流药物相当甚至更优 [41] - JSKN016是靶向HER3和TROP2的双抗ADC，首次人体试验在经治转移性三阴性乳腺癌患者中，ORR为80.0%，DCR为100%，安全性可控 [56] 迈威生物：9MW2821、7MW3711 - 9MW2821联合特瑞普利单抗一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌Ib/II期数据显示，ORR 87.5%，confirmed 80%，缓解率和生存期趋势有竞争力，安全性有优势 [59] - 7MW3711在晚期实体瘤和肺癌患者的临床研究中，部分患者ORR和DCR表现良好，验证了迈威生物新一代ADC平台的成药性 [62] 三生制药：SSGJ - 707 - SSGJ - 707是PD - 1/VEGF双抗，一线治疗PD - L1阳性局部晚期转移性NSCLC获国家药监局突破性疗法认定，公司向辉瑞授予其全球（不包括中国内地）开发等权利 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年国内短剧市场在IAA驱动下持续增长，红果赶超长视频平台；海外短剧市场方兴未艾，竞争激烈；大模型助推AI短剧上线，AI漫剧方向前景良好 [8][66][100] 各部分总结 2025年国内短剧市场：IAA驱动持续增长，红果赶超长视频平台 - 2024年短剧市场超500亿元、网民使用率近60%，免费短剧成增长主力，付费规模稳定，预计2025年市场规模达686亿元，同比增长36% [8] - 竞争格局趋于头部集中，字节系扩大领先优势，番茄、红果等表现突出，抖快完善闭环生态 [20][23][25] - 短剧产能稳步提升，生命周期延长，新剧上线数量增加，老剧热力值贡献占30%-40% [33] - 红果月活达1.7亿，冲击长短视频平台竞争格局，内容丰富，分账可观，与芒果TV合作 [51][55][64] 2025年海外短剧市场：方兴未艾，三百APP逐鹿 - 海外短剧市场正处高速发展期，2024年下载量和内购收入大幅增长，2025年Q1持续上升，美国、日本等市场表现突出 [66][75] - 竞争格局两超多强，ReelShort和DramaBox领先，新平台靠买量崛起，探索新兴地区和IAA模式 [77][80] - 上市公司海外短剧布局中，中文在线领军，昆仑万维双模式追赶，掌阅iDrama处于培育阶段 [88][95][97] 大模型助推AI短剧上线，看好AI漫剧方向 - 模型层AI视频模型持续升级，但生成效果和成本需优化，生成视频成本高，完善内容需大量提示生成及剪辑 [100] - 应用层模型方助推AI短剧上线，商业化较弱，内容集中在三幻和动画题材，成本优势明显 [102][103] - 动漫短剧加速增长，AI实现降本增效，供给量小、需求大，看好AI动漫短剧短期增势，包括AI转绘漫剧、AI动态漫、2D/3D漫短剧 [105][111][112]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - FY26Q1业绩超预期，指引稳健，毛利率将趋于恢复，FY26Q1收入同比+69.2%至440.6亿美元，净利润同比增长26.2%达187.8亿美元，预计FY26Q2收入进一步增长，毛利率提升 [2] - 出口管制导致损失中国市场份额，Q1确认46亿美元H20收入及45亿美元减值支出，Q2原本80亿美元H20订单预计损失，将损失中国AI加速器市场份额 [2] - Blackwell贡献计算收入近70%，推理需求快速增长，FY26Q1数据中心收入391亿美元，同比+73.4%，GB200持续放量，GB300已送样，推理需求显著增长 [2] - 游戏收入快速增长，持续优化产品性能，FY26Q1游戏收入同比+42.2%，环比+48.0%，新款GeForce RTX AI PC市场表现强劲 [2] - 据彭博一致预期数据，英伟达FY2026/FY2027预测收入分别为2,006/2,491亿美元，同比增长53.7%/24.2%，净利润1049.8/1335.7亿美元，同比增长44.1%/27.2% [2] 根据相关目录分别进行总结 FY26Q1业绩强劲 - 业绩超预期，收入利润维持强劲增长，FY26Q1营收440.6亿美元，同比+69.2%，经营利润216.4亿美元，同比增长28.0%，净利润187.8亿美元，同比增长26.2% [7] - 毛利率环比显著下降，费用率环比略降，FY26Q1毛利率60.5%，主要因45亿美元减值费用，若不考虑该费用，毛利率为71.3%，经营费用率为11.4% [8] - 分红与回购方面，FY26Q1公司以股票回购和现金分红形式向股东返还约169亿美元 [8] - 截至FY26Q1存货113.3亿美元，同比增长124.8%，库存和生产能力相关采购承诺与义务达298亿美元，同比增长58.5%，预付供应协议21亿美元，同比减少6.9% [9] 推理需求快速增长，出口限制带来较大损失 数据中心：Blackwell贡献计算收入近70%，推理需求快速增长 - FY26Q1数据中心收入391亿美元，同比增长73.4%，计算业务收入342亿美元，同比增长76.1%，网络业务收入50亿美元，同比增长56.3%，Q1 H20产品销售额46亿美元，另有25亿美元未交付 [32] - 产品方面，Blackwell贡献计算收入近70%，GB200持续放量，GB300已送样，GB200 NVL架构变革，制造良率显著改善，GB300预计Q2晚些时候量产发货 [33][36] - 推理需求快速增长，OpenAI、微软和谷歌在token生成方面阶梯式跃升，微软Q1处理超100万亿token，同比增长5倍，推理服务初创公司token生成率和收入提高3倍，NVIDIA Dynamo将AI推理吞吐量提升30倍 [37] - AI工厂部署加速，本季度在建近100个由NVIDIA支持的AI工厂，同比增长1倍，每个工厂平均使用GPU数量同比翻倍，更多AI工厂项目跨行业和地域启动 [38] - 客户利用推理模型改变工作方式，NVIDIA NEMO微服务被企业用于构建、优化和扩展AI应用，思科、纳斯达克、壳牌等公司使用后有显著效果，英伟达与百胜餐饮集团建立合作 [39] - 网络业务方面，FY26Q1收入达49.6亿美元，同比增长56%，环比增长64%，主要由GB200系统中的NVLink增长及CSP和消费级互联网公司对AI解决方案中以太网的采购驱动 [40] 游戏业务：收入快速增长，持续优化产品性能 - FY26Q1游戏收入37.63亿美元，同比+42.2%、环比+48.0%，主要得益于Blackwell架构销售增长，公司预计第二季度继续投入 [42] - GeForce拥有1亿用户装机量，本季度丰富AI PC产品能力，将Blackwell引入主流游戏市场，推出GeForce RTX 5060和5060 Ti [42] - 主机游戏方面，Nintendo Switch 2采用英伟达神经渲染和AI技术，为玩家带来游戏性能飞跃 [43] 专业视觉业务：NVIDIA DGX Spark和Station即将推出，Omniverse进一步深化应用 - FY26Q1专业视觉收入5.1亿美元，同比+19.3%，环比持平，收入增长由Ada架构的RTX GPU工作站推广推动，预计第二季度收入恢复环比增长 [44] - NVIDIA DGX Spark和DGX Station将变革个人计算，DGX Spark将于第三季度推出，提供高达1 petaflop的AI计算能力，DGX Station将于今年后续推出，提供高达20 petaflops的算力 [44] - Omniverse与全球领先软件平台集成和应用进一步深化，KION Group等企业借助omniverse Blueprints提升工业运营效率，公司在COMPUTEX展会上与多家领导厂商达成合作 [45] 汽车业务：自动驾驶需求强劲 - FY26Q1汽车业务收入5.7亿美元，同比+72.3%、环比-1%，增长得益于客户自动驾驶功能推广和新能源汽车终端需求强劲 [46] - 公司与通用汽车合作打造下一代汽车等，奔驰汽车全栈解决方案已投入生产，应用于全新CLA级车型 [47] 业绩指引：指引稳健，毛利率将趋于恢复 - 预计FY26Q2营收达450亿美元（+/-2%），同比+50%，各业务收入将环比温和增长，Q2收入指引包含80亿美元H20收入损失 [48] - 预计FY26Q2 GAAP和NonGAAP毛利率为71.8%和72.0%（+/-50bp），公司尽力在今年底将毛利率提升到75%左右 [48] - 预计FY26Q2 GAAP和NonGAAP运营费用分别为57亿美元和40亿美元，FY26运营费用同比+35%左右 [48] - 预计FY26Q2 GAAP和NonGAAP其他收入和支出约为4.5亿美元，GAAP和NonGAAP税率为16.5%（+/-1%），预计FY26Q2 GAAP净利润约为218.4亿美元，同比+31.6% [48][49] 业绩一致预期与估值 - 据彭博一致预期数据，英伟达FY2026/FY2027预测收入分别为2,006/2,491亿美元，同比增长53.7%/24.2%，净利润1049.8/1335.7亿美元，同比增长44.1%/27.2%，对应FY26及FY27财年PE分别为30.0及23.3倍 [50]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - AI赋能ERP，将传统流程驱动升级为数据和决策驱动，有望带来企业业务流程与管理范式升级，但目前应用局限于单点场景，长期看AI Agent路线有望重塑ERP业务流程 [5] - ERP厂商通过数据资产沉淀和行业know - how积累构建AI能力矩阵，形成多层次产品服务体系和多元化商业变现路径，国内外厂商在AI布局上有差异 [5] - AI有望从降低开发门槛、强化数据安全、提升价值感知等维度重塑国内ERP行业格局，头部厂商优势明显，中小厂商可通过生态合作生存，核心竞争围绕产品研发等能力展开 [5] - GenAI对ERP体系的赋能处于场景化落地早期，早期渗透慢，后期有望加速，下游客户付费需AI带来可感知价值，预计今年三季度有实质性突破 [5] - 建议重点关注金蝶国际、浪潮数字企业等国产ERP龙头厂商，以及鼎捷数智、赛意信息、汉得信息等细分行业优势厂商 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、AI赋能ERP，驱动企业业务流程与管理范式升级 - AI赋能ERP系统，目前应用于单点场景：ERP是企业资源管理系统，历经多阶段发展成熟，AI通过数据分析预测、流程自动化和个性化服务等方式赋能ERP，将其升级为数据和决策驱动，但目前受审计合规要求和AI处理能力限制，应用局限于单点场景 [14][17][19] - 长期看AI Agent有望重塑ERP系统，MCP加速Agent搭建：AI Agent具备多种能力，未来可通过指令驱动实现效率提升，以多Agent协同的数字化智能供应链体系为例可实现全链路闭环，MCP协议可提升ERP与AI大模型及外部系统对接效率，加速AI Agent搭建 [20][21][27] 二、海外：多层次产品服务布局，多元化商业模式体系 - SAP：Business AI解决方案，将AI深度融入企业核心业务流程：其解决方案分为AI Foundation、Embedded AI、Customized AI和Joule三层，与多家厂商合作，AI应用场景拓展、落地速度加快，但AI业绩短期贡献有限，中长期价值或释放，核心优势包括行业know - how、开放生态和平台化优势 [34][45][49] - Salesforce：推出Agentforce，构建“无限数字劳动力”：从传统AI到生成式AI能力逐步深化，推出Agentforce 2.0构建数字劳动力平台，Atlas推理引擎赋能，具备数据整合及分析能力，以招聘Agent为例展示搭建步骤，采用灵活计价模式，商业落地初见成效 [50][51][60] 三、国内：ERP厂商拥抱AI浪潮，释放核心应用场景价值 - 金蝶国际：AI优先，驱动企业管理升级：以“All in AI”为战略，构建完整体系，推出苍穹GPT、AI管理助手、苍穹APP、苍穹Agent平台等产品，商业模式可提升产品价值量和市占率 [67][70][85] - 用友网络：BIP企业AI加速企业数智化：2017年提出企业数智化概念，发布YonGPT、YonGPT2.0和用友BIP企业AI，将AI嵌入企业核心业务，已有超6.5万家大中型企业选择用友BIP [88][90][95] - 鼎捷数智：推出雅典娜数智原生底座，多场景落地AI应用：推出雅典娜平台作为数智底座，发展行业化场景AI应用和通用型AI应用，AI相关产品多场景落地，业绩增长显著 [99][100][111] - 赛意信息：“Agent +泛ERP”与“AI +智能制造”双轮驱动：在泛ERP和智能制造领域集成AI能力，发布善谋GPT和PCB行业大模型，与华为合作推出创新解决方案，商业可行性初步验证 [112][116][126] - 汉得信息：得·灵产品/服务系列全面助力企业构建AI能力体系：推出AI PaaS融合平台，发布得·灵的B端AI应用产品/服务系列，AI产品与服务商业化落地持续推进 [127][128][133] - 其它ERP厂商：AI技术战略布局，推动行业垂直应用：浪潮数字企业通过“海岳大模型+海岳软件+海岳商业AI”协同推进，打造ChatBI 3.0；普联软件提供信创ERP解决方案，云湖PaaS平台提供技术支持和AI能力 [134][141][143] 四、AI有望带来国内ERP行业格局优化，机遇与挑战并存 - 国产ERP厂商逐渐崛起：用友和金蝶等国产厂商产品力提升，在行业信创政策驱动下，国产替代节奏加快 [148] - 高端ERP市场仍由海外厂商主导：SAP、Oracle等海外龙头厂商技术积累和研发能力强，可满足大型企业定制化需求，高端市场本土厂商渗透率低 [148]

报告公司投资评级 - 报告给予祥源文旅“买入”评级，当前价格 10.42 元，合理价值 11.04 元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 祥源文旅 25Q1 业绩同比高增，公司以“文旅与科技助力美好生活”为使命，打造“文化 IP + 旅游 + 科技”模式，旗下业务涵盖旅游、文化、商品销售三大行业，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润均有增长，参考可比公司估值，给予 25 年 32 倍 PE，对应合理价值 11.04 元/股，维持“买入”评级 [1][7][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年全年实现收入 8.64 亿元，同比增长 19.64%，归母净利润 1.47 亿元，同比降低 3.14%，扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 4.4%；24Q4 单季度收入 2.41 亿元，同比增长 62.2%，归母净利润 0.36 亿元，同比增长 83.87%，扣非归母净利润 0.36 亿元，同比增长 58.53% [7] - 2025 年一季报显示，25Q1 收入 2.12 亿元，同比增长 55.22%，归母净利润 3119 万元，同比增长 158.67%，扣非归母净利润 2750 万元，同比增长 112.44% [7] 费用端情况 - 2024 年毛利率 49.43%，同比降低 2.53pp，销售费用率 9.05%，同比增加 0.77pp，管理费用率 11.29%，同比降低 0.07pp，研发费用率 1.69%，同比降低 0.61pp，财务费用率 2.57%，同比增加 1.92pp [7] 分项目业绩情况 - 2024 年百龙天梯（百龙绿色）扣非归母净利润 1.08 亿元，黄龙洞（旅发）扣非归母净利润 2168 万元，凤凰古城（凤凰祥盛）扣非归母净利润 1970 万元，均实现 2024 年度业绩承诺 [7] 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |增长率（%）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |EBITDA（百万元）|278|348|626|695|762| |归母净利润（百万元）|151|147|364|403|426| |增长率（%）|571.7%|-3.1%|148.3%|10.7%|5.7%| |EPS（元/股）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |市盈率（P/E）|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81| |ROE（%）|5.4%|5.2%|11.8%|11.9%|11.5%| |EV/EBITDA|27.90|22.65|18.92|17.21|15.77|[2] 各业务板块情况 旅游业务 - 涵盖景区、旅游度假、旅游服务三大板块，2024 年实现收入 16.02 亿元，同比增长 11.8%；2025 年春节假期接待游客 79.17 万人次，同比增长 62.53%，同口径下同比增长 15.35%；五一假期接待游客 62.36 万人次，同比增长 112.9%，同口径下同比增长 51.79% [8] - 旅游景区业务：预计 25 - 27 年收入分别为 9.53/10.48/11.22 亿元，同比增速分别为 75%/10%/7%，毛利率约为 65% [8] - 旅游服务业务：预计 25 - 27 年收入分别为 1.83/2.74/3.56 亿元，同比增速分别为 70%/50%/30%，前期毛利率约为 13%，后续呈逐步增长态势 [9] - 旅游度假业务：预计 25 - 27 年收入分别为 0.94/1.11/1.24 亿元，同比增速分别为 65%/18%/12%，毛利率将稳步增长 [9] 文化业务 - 主要为原动漫及其衍生业务，预计业务重心将逐步转向文旅赋能，25 - 27 年收入分别为 0.55/0.49/0.47 亿元，同比增速分别为 - 10%/-10%/-5%，毛利率稳定在 25% [10] 商品销售业务 - 主要是茶叶销售，预计业务稳健增长，25 - 27 年收入分别为 0.76/0.80/0.84 亿元，同比增速约为 5%，毛利率稳定约 56%并小幅增长 [11] 可比公司估值 - 选取景区业务为主的长白山、西域旅游等，旅行服务业务为主的岭南控股、众信旅游以及酒店业务为主的君亭酒店作为参考，参考可比公司估值，给予祥源文旅 25 年 32 倍 PE，对应合理价值为 11.04 元/股 [11] 财务报表情况 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|781|478|457|467|613| |非流动资产（百万元）|3024|4111|4662|5120|5498| |资产总计（百万元）|3805|4589|5119|5586|6111| |流动负债（百万元）|376|558|662|714|780| |非流动负债（百万元）|547|996|1145|1243|1361| |负债合计（百万元）|923|1554|1806|1956|2140| |归属母公司股东权益（百万元）|2786|2814|3078|3380|3706|[20] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|315|236|576|628|636| |投资活动现金流（百万元）|-67|-673|-681|-600|-518| |筹资活动现金流（百万元）|-376|128|92|10|-13| |现金净增加额（百万元）|-128|-309|-13|38|105|[20] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |营业成本（百万元）|347|437|657|782|888| |营业利润（百万元）|176|192|444|496|523| |利润总额（百万元）|187|195|454|506|533| |净利润（百万元）|157|159|377|417|441| |归属母公司净利润（百万元）|151|147|364|403|426|[21] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率（%）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |获利能力 - 毛利率（%）|52.0%|49.4%|52.6%|50.8%|49.6%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|24.3%|33.9%|35.3%|35.0%|35.0%| |营运能力 - 总资产周转率|0.18|0.21|0.29|0.30|0.30| |每股指标 - 每股收益（元）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |估值比率 - P/E|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81|[21]

报告公司投资评级 - 报告给予祥源文旅“买入”评级，当前价格 10.42 元，合理价值 11.04 元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 祥源文旅 25Q1 业绩同比高增，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润均实现增长，参考可比公司估值，给予 25 年 32 倍 PE，对应合理价值 11.04 元/股，维持“买入”评级 [1][7][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年全年收入 8.64 亿元，同比增长 19.64%，归母净利润 1.47 亿元，同比降低 3.14%，扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 4.4%；24Q4 单季度收入 2.41 亿元，同比增长 62.2%，归母净利润 0.36 亿元，同比增长 83.87%，扣非归母净利润 0.36 亿元，同比增长 58.53% [7] - 2025 年一季报显示，25Q1 收入 2.12 亿元，同比增长 55.22%，归母净利润 3119 万元，同比增长 158.67%，扣非归母净利润 2750 万元，同比增长 112.44% [7] 费用端情况 - 2024 年毛利率 49.43%，同比降低 2.53pp，销售费用率 9.05%，同比增加 0.77pp，管理费用率 11.29%，同比降低 0.07pp，研发费用率 1.69%，同比降低 0.61pp，财务费用率 2.57%，同比增加 1.92pp [7] 分项目业绩情况 - 2024 年百龙天梯（百龙绿色）扣非归母净利润 1.08 亿元，黄龙洞（旅发）扣非归母净利润 2168 万元，凤凰古城（凤凰祥盛）扣非归母净利润 1970 万元，均实现 2024 年度业绩承诺 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |增长率（%）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |EBITDA（百万元）|278|348|626|695|762| |归母净利润（百万元）|151|147|364|403|426| |增长率（%）|571.7%|-3.1%|148.3%|10.7%|5.7%| |EPS（元/股）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |市盈率（P/E）|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81| |ROE（%）|5.4%|5.2%|11.8%|11.9%|11.5%| |EV/EBITDA|27.90|22.65|18.92|17.21|15.77|[2] 各业务板块情况 旅游业务 - 涵盖景区、旅游度假、旅游服务三大板块，2024 年实现收入 16.02 亿元，同比增长 11.8% [8] - 2025 年春节假期接待游客 79.17 万人次，同比增长 62.53%，同口径下同比增长 15.35%；五一假期接待游客 62.36 万人次，同比增长 112.9%，同口径下同比增长 51.79% [8] - 旅游景区业务：预计 25 - 27 年收入分别为 9.53/10.48/11.22 亿元，同比增速分别为 75%/10%/7%，毛利率约为 65% [8] - 旅游服务业务：预计 25 - 27 年收入分别为 1.83/2.74/3.56 亿元，同比增速分别为 70%/50%/30%，前期毛利率约为 13%，后续呈逐步增长态势 [9] - 旅游度假业务：预计 25 - 27 年收入分别为 0.94/1.11/1.24 亿元，同比增速分别为 65%/18%/12%，毛利率稳步增长 [9] 文化业务 - 主要为原动漫及其衍生业务，预计业务重心将逐步转向文旅赋能，25 - 27 年收入分别为 0.55/0.49/0.47 亿元，同比增速分别为 -10%/-10%/-5%，毛利率稳定在 25% [10] 商品销售业务 - 主要是茶叶销售，预计业务稳健增长，25 - 27 年收入分别为 0.76/0.80/0.84 亿元，同比增速约为 5%，毛利率稳定约 56%并小幅增长 [11] 可比公司估值 - 选取长白山、西域旅游、九华旅游、峨眉山 A、丽江股份、岭南控股、众信旅游、君亭酒店为可比公司，参考可比公司估值，给予祥源文旅 25 年 32 倍 PE，对应合理价值为 11.04 元/股 [11] 财务报表情况 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|781|478|457|467|613| |非流动资产（百万元）|3024|4111|4662|5120|5498| |资产总计（百万元）|3805|4589|5119|5586|6111| |流动负债（百万元）|376|558|662|714|780| |非流动负债（百万元）|547|996|1145|1243|1361| |负债合计（百万元）|923|1554|1806|1956|2140| |归属母公司股东权益（百万元）|2786|2814|3078|3380|3706|[20] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|315|236|576|628|636| |投资活动现金流（百万元）|-67|-673|-681|-600|-518| |筹资活动现金流（百万元）|-376|128|92|10|-13| |现金净增加额（百万元）|-128|-309|-13|38|105|[20] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|722|864|1385|1589|1762| |营业成本（百万元）|347|437|657|782|888| |营业利润（百万元）|176|192|444|496|523| |利润总额（百万元）|187|195|454|506|533| |净利润（百万元）|157|159|377|417|441| |归属母公司净利润（百万元）|151|147|364|403|426|[21] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入增长率）|55.8%|19.6%|60.3%|14.7%|10.9%| |获利能力（毛利率）|52.0%|49.4%|52.6%|50.8%|49.6%| |偿债能力（资产负债率）|24.3%|33.9%|35.3%|35.0%|35.0%| |营运能力（总资产周转率）|0.18|0.21|0.29|0.30|0.30| |每股指标（每股收益）|0.14|0.14|0.35|0.38|0.40| |估值比率（P/E）|53.14|49.21|30.20|27.29|25.81|[21]

狭义财政收支 - 4月一般公共预算收入同比增速升至1.9%，税收收入同比显著提升4.1个百分点至1.9%，为今年首次由负转正，拉高财政收入增幅1.7个百分点；非税收入拉高财政收入增幅0.2个百分点，当月同比1.7% [3] - 今年前4个月税收累计同比为 -2.1%，企业所得税累计同比为 -3.1%，低PPI是拖累因素之一 [3] - 4月狭义财政支出增速进一步走高，当月同比5.8%，1 - 4月累计同比4.6%，已超全年支出目标增速4.4%；1 - 4月狭义财政支出进度31.5%，为近年来仅次于2019年的次高水平 [4] 税种表现 - 4月四大主要税种表现中性，企业所得税拉高财政收入增幅1.21个百分点，个人所得税同比显著上行67.5个百分点至9.0%，主要是基数错位因素所致 [4] 广义财政收支 - 4月政府性基金收入增速今年以来首次同比由负转正，同比8.1%，其中国有土地使用权出让收入同比4.3%，为今年以来增速首次由负转正 [6] - 1 - 4月中指院口径下的600城商住土地出让金累计同比16.8%，远高于财政口径下的 -11.4%，5月前15天中指院300城商住土地出让金同比上升42.8% [6] - 4月政府性基金支出同比显著上行16.8个百分点至44.7%，1 - 4月累计同比提升6.6个百分点至17.7%，较收入端高出24.4个百分点 [6] 财政整体情况 - 今年财政收入端累计增速仍偏低，4月狭广义财政收入边际修复，支出继续保持积极 [9] - 前4个月狭广义财政收支差2.65万亿元，为近年来最高，反映财政前置特征 [9] - 二季度财政落地进度加快会否带来三季度开工和实物工作量升温值得跟踪 [9]