报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥给出“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 全球新能源用铝需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，而电解铝供给受限，预计25 - 27年供给增速约1%，存量产能频受干扰 ，如全球经济预期修复较快，铝供需边际变化快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、云铝股份、神火股份、南山铝业等 [4] 根据相关目录分别进行总结 原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧 全球：产能增长缓慢，预计25 - 27年全球电解铝产量增速放缓 - 产能方面，2017年以来，中国推进供给侧改革限制产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢 ，截至2024年，全球电解铝产能达7840万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.3% ，24年中国占比达57% [10] - 产量方面，预计2025 - 2027年全球电解铝产量增速放缓 ，2020 - 2024年，全球电解铝产量维持约2%的CAGR，2024年达到7279万吨 ，乐观情况下，2025 - 2027年增量分别为173、83、89万吨，对应增速2.4%、1.1%、1.2%，中性假设下，2025 - 2027年CAGR约1% [10] 中国：产能已达上限，依托能源低价、稳定优势，重点优化结构 - 产能方面，截至2025年3月，国内电解铝建成产能达4517万吨，已达4500万吨产能天花板 ，产业优化重点是更绿色、低碳、节能 ，如采用更节能槽型、降低吨铝能耗、提升清洁能源制铝比例等 ，分省份看，2020年以来，高成本地区产能向云南、内蒙古等低成本地区转移 ，预计未来云南成本优势下降，置入产能有限，而内蒙古、新疆等保持低成本优势，仍有置入产能空间 [17][21][31] - 产量方面，预计25年国内电解铝产量增速创2020年以来新低 ，需求增长将带来供需缺口 ，24M12、25M3中国电解铝当月产量分别为377、365万吨，当月产能利用率均为98% ，假设无突发事件干扰，预计从2025年开始，中国电解铝已实际满产 [56] 海外：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定 - 产能方面，2024年海外电解铝产能3370万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.4% ，相比2010年，印度、阿联酋等产能增长，美国、巴西等产能下降 ，未来海外规划电解铝产能超过1400万吨，但增量兑现速度较慢 [60][65] - 产量方面，海外存量电解铝产能稳定性较差 ，历史上多次集中停产 ，原因包括能源、人工成本高，环保压力大，基础设施薄弱等 ，分区域看，欧洲供应不稳定、成本高，中短期难见增量；北美需求增长，新增产能不足以满足缺口；印度需求旺盛带动产量增长，新增产能周期长；印尼是未来核心新增产能区域，但基础设施薄弱，产能投放或慢于预期；中东低能源成本吸引增量产能 [69][75][84] 再生铝：补充长期铝供需缺口 - 中国再生铝产量和进口量持续增长 ，估测2024年再生铝产量达到1055万吨，2024年进口量达178万吨 ，政策支持再生铝发展，到2027年，力争再生铝产量1500万吨以上，2025 - 2027年CAGR达12% [97] - 短期来看，再生铝实际贡献铝元素增量有限，难以对铝价形成方向性扰动 ，主因是国内积蓄量有限，产业链发展不成熟，保级利用限制应用场景 [97] 投资建议 - 需求端，全球新能源需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，下游应用中，铝代钢、铝代铜趋势加速，新能源汽车、光伏等领域需求增长 ，周边国家人均用铝量有增长空间，可平滑地产需求下降波动 [103] - 供给端，电解铝中短期增量有限，存量供应有风险 ，能源约束制约海外增量，国内已达产能天花板，预计25 - 27年供给增速约1% ，全球产能频受干扰 ，再生铝短期贡献有限 [104] - 综合供需，电解铝长期需求增长，供给增量有限，存量运行脆弱 ，如全球经济预期修复较快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注云铝股份、天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、神火股份、南山铝业等 [104]

报告公司投资评级 - 报告给予王府井“买入”评级，当前价格 13.91 元，合理价值 14.11 元，前次评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 王府井 25Q1 业绩承压，但业态结构持续优化，免税业务全类型覆盖，增量空间可期，预计 25 - 27 年业绩向好，看好未来业绩弹性空间 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩承压，静待消费恢复 - 25Q1 营收 29.9 亿元，同比 -9.8%，归母净利润 5564.1 万元，同比 -72.4%，扣非归母净利润 2701.1 万元，同比 -86.0% [6][11] - 收入下滑、利息收入减少和预提人员安置费用使盈利能力承压，25Q1 毛利率同比下滑 2.0pp 至 39.2%，销售/管理/财务费用率分别为 12.9%/16.8%/3.6%，同比 -0.5pp/+1.6pp/+3.0pp [6][15] - 业态结构优化，25Q1 购物中心和奥特莱斯营收正增长，高毛利业态占比提升，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税营收分别为 11.5/7.5/6.0/3.9/1.0 亿元，同比 -13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/-17.8% [6][17] - 免税业务全类型覆盖，24 年中标哈尔滨、牡丹江机场及武汉、长沙市内免税项目经营权 [6][23] 盈利预测和投资建议 - 营收拆分假设：预计 25 - 27 年百货营收分别为 41.7/42.1/42.2 亿元，同比 -2.0%/+0.9%/+0.3%；购物中心营收分别为 34.7/38.3/42.0 亿元，同比 +15.3%/+10.4%/+9.6%；奥特莱斯营收分别为 25.7/28.5/31.2 亿元，同比 +13.2%/+10.8%/+9.4%；专业店营收分别为 14.9/15.2/15.5 亿元，同比 +2.1%/+2.2%/+2.0%；免税营收分别为 3.2/4.0/4.8 亿元，同比 +26.6%/+25.2%/+20.1% [29][30] - 成本与毛利率、费用率假设：预计公司整体毛利率中长期提升，费用率优化；各业态毛利率 25 - 27 年百货分别为 34.2%/34.5%/34.5%，购物中心分别为 44.7%/45.1%/45.2%，奥特莱斯分别为 63.6%/63.8%/63.8%，专业店分别为 10.6%/10.8%/10.8%，免税分别为 21.0%/22.9%/24.2%；预计 25 - 27 年销售费用率分别为 15.3%/15.2%/15.1%、管理费用率分别为 13.3%/13.3%/13.2% [31][33] - 盈利预测：预计 25 - 27 年营收分别为 121.7/129.5/137.1 亿元，同比 +7.0%/+6.5%/+5.8%，归母净利润分别为 4.5/5.1/5.8 亿元，同比 +65.6%/+13.5%/+14.0% [35] - 投资建议：选取百联股份、天虹股份、中国中免为可比公司，给予公司 25 年 36xPE，对应合理价值 14.11 元/股，维持“买入”评级 [36][37]

核心观点 - “一揽子”政策增强地产止跌回稳预期，2025年是建材板块盈利修复年，供给端支撑强，需求端有弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复，看好建材板块投资机会，建议关注消费建材、水泥玻纤玻璃龙头及部分结构性景气赛道 [6][25] 一、“一揽子”政策增强房地产止跌回稳预期，关注建材板块底部机会 （一）消费建材 - 2024年前三季度消费建材行业收入和扣非净利润同比下滑，龙头公司经营韧性强，份额提升，盈利水平下滑归因于毛利率承压和费用率上升 [32] - 消费建材长期需求稳定、行业集中度提升、竞争格局好，下游地产寻底，需等待销售企稳，看好三棵树等公司，关注坚朗五金等公司 [29][42] （二）水泥 - 上周全国水泥市场均价环比下跌1.2%，价格下调区域集中在华东和华中，推涨区域为东三省和河北，需求减弱，库存上升，价格延续回落走势 [29][44] - 2025年开年需求同比下滑，企业加强自律错峰推涨价格，叠加煤价下跌，盈利中枢有望同比提升，行业估值处于底部区域，看好海螺水泥和华新水泥，关注华润建材科技等公司 [55][60] （三）玻璃 - 浮法玻璃价格跌多涨少、交投不温不火，库存增加，产能利用率下降，刚需提货节奏放缓；光伏玻璃交投欠佳、库存缓增，下游组件厂家排产下降，需求支撑一般 [62][74] - 光伏抢装带来需求回暖，3 - 4月价格上调，近期库存降速放缓，中期价格持续性需观察下游需求和潜在产能释放节奏，看好旗滨集团等公司，关注金晶科技等公司 [75][87] （四）玻纤碳基复材 - 玻纤市场价格暂稳运行，电子纱近期暂报稳，无碱粗纱市场需求恢复慢，海外出口受限，电子纱市场出货放缓，需求端增量不明显 [89] - 24Q1玻纤底部确立，2025年初部分产品涨价，2025年粗纱产能或个位数增长，电子纱产能相对稳定，碳基复材热场景气度继续筑底，看好中国巨石等公司，关注金博股份 [99][105] 二、2025年5月第二周基本面数据与成本跟踪 （一）价格与库存 - 水泥价格环比上周-1.2%，浮法玻璃环比上周-0.9%，玻纤和光伏玻璃价格环比上周持平，全国水泥、浮法玻璃、光伏玻璃库存环比上升，玻纤库存4月环比上升3.9% [108][110] （二）原材料价格 - 上周原油、天然气、国废和不锈钢价格环比上涨，煤炭、纯碱、钛白粉、PVC、HDPE、铝合金、锌合金、铝锭和环氧乙烷价格环比下跌 [111] 三、市场面 - 2025年5月9日建材指数PB(MRQ)估值为1.02倍，PE(TTM)估值为18.98倍，处于历史底部区域，5月6日至9日建材指数+2.55%，跑赢大盘 [112]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 本土晶圆产能扩张、半导体制造技术升级和国产替代加速，国内半导体设备市场持续扩容，国产厂商有望受益于市场扩张和国产替代，成长显著 [5][76] - 建议关注在半导体核心工艺环节强势卡位和有新品类拓展的公司，如北方华创、中微公司等 [5][76] 根据相关目录分别进行总结 晶圆扩产与国产替代驱动，设备市场空间广阔 - 半导体设备是产业发展基础，推动技术升级和应用扩展，其工艺设备迭代和创新支撑摩尔定律与前沿制造技术突破，催生新兴应用 [12] - 全球晶圆产能扩张，中国扩产快于全球，2023 - 2024 年全球产能分别为 2960 万片/月、预计 3149 万片/月，中国分别为 760 万片/月、预计 860 万片/月，且 2024 年中国将运营 18 个新晶圆厂项目 [13][17] - 中国成熟制程产能全球占比提升，2023 年为 29%，预计 2027 年达 33% [18] - 2025 年全球 300mm 晶圆厂设备支出预计达 1165 亿美元，同比增长 20%，2025 - 2027 年 CAGR 为 8%，中国有望保持 300 亿美元以上 [21] - 先进技术升级推动半导体设备更新迭代，如先进逻辑、DRAM、NAND 制程节点更新和先进封装技术涌现，增加设备增长弹性 [26] - 产业配套、国家战略和自主可控驱动下，半导体设备国产替代加速，推动国产设备市场增长 [50] - 2023 年全球半导体设备市场规模 1062.46 亿美元，同比下滑 1.3%，中国市场规模 356.97 亿美元，同比增长 29.47% [53][57] - 国产半导体设备公司增量源于国产替代，市场份额提升受产品竞争力、可服务市场份额或空间、品类扩张能力驱动，当前国产设备对成熟制程工艺覆盖完善，积极突破高端制程，产品处于成长阶段，2024 年主力产品供应份额提升，未来有望受益于市场扩张和国产替代 [60][62] 3 月招标以研磨抛光/清洗设备为主，Q1 国产中标比例显著 - 以中芯国际等本土晶圆产线为样本分析招标、中标数据，2025 年 3 月样本晶圆产线合计 4 项招标，主要为中芯国际等公司，设备包括研磨抛光和清洗等；1 - 3 月合计招标 15 项，积塔半导体等招标量前三，招标以检测、研磨抛光等为主 [63][64] - 2025 年 3 月样本晶圆产线中标 1 台检测设备，1 - 3 月合计中标 11 台设备，以检测和离子注入设备居多，国产设备整体中标比例约 82%，刻蚀等设备国产中标比例较高 [71] - 2025 年 1 - 3 月国内半导体设备厂商合计中标 4 台设备，中科飞测等公司中标，华海清科等设备在对应工艺环节中标比例分别为 100%/100%/25% [73] 投资建议 - 国内半导体设备市场扩容，国产厂商依托自身优势有望受益，建议关注北方华创、中微公司等公司 [76]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观，今年银行板块预期回报率应锚定ROE，大概率赚ROE的钱而非估值的钱，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [4][14][17] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：有绝对有相对收益，A股优于H股 - 观察区间为2025/5/5 - 2025/5/9，数据源于Wind数据 [12] - 板块表现：本期Wind全A涨2.3%，银行板块涨4.0%排第3，跑赢万得全A，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%；恒生综合指数涨1.1%，H股银行涨幅2.8%，跑赢恒生综合指数但跑输A股银行 [12] - 个股表现：A股银行涨幅前三为浦发银行涨7.66%、青农商行涨7.35%、青岛银行涨7.05%，涨幅较弱为华夏银行涨0.83%、厦门银行涨1.22%；H股银行涨幅前三为广州农商银行涨9.74%、招商银行涨6.11%、中国光大银行涨4.91%，表现较弱为渤海银行跌3.16%、邮储银行涨0.21%、江西银行涨1.35% [12] - 银行转债：本期银行转债平均价格涨1.22%，跑输中证转债0.25个百分点，个券涨幅前三为杭银转债（+3.60%）、重银转债（+2.18%）、兴业转债（+2.16%），涨幅较弱为紫银转债（+0.37%）、浦发转债（+0.58%）、青农转债（+1.06%） [13] - 盈利预期：本期20家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动 -0.18pct、 -0.06pct [13] 投资建议：预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观 - 自去年10月起新老口径M1增速持续拐头向上，预计4月M1增速继续上行，本轮M1改善持续性长 [14] - 驱动力为财政赤字加码和债务置换对企业供需两端的支撑及跨境流动性改善，新、老口径M1增速从去年9月的 -3.3％、 -7.4％回升至今年3月的1.6％和 -0.2％，3月底新、老口径M1绝对值较去年9月底分别回升7.6％和9％，静态假设下到今年9月底增速将回升至7.6％和9％ [14] - 短期贸易冲击遏制企业M1增长，但国内财政发力，4月出口数据显示贸易冲击影响小于预期，非美出口有韧性，M1绝对额有上升空间；长期美元套利回报率下行，出口对企业M1的影响或被回流的人民币套利交易对冲，M1增速趋势可能超静态假设 [14][16] - 去年曾预测美元回报率下降、国内回报率回升等，虽有波折但大部分已兑现，虽贸易冲击影响资产价格拐点进程，但仍维持判断，这是对国内流动性乐观的主因 [16] 板块表现：银行板块上涨，周度换手率上升 - 涨跌幅：本期（2025/5/5 - 2025/5/9）银行板块涨3.98%，排第3，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约1.75个百分点 [46] - 换手率：本期银行板块周换手率1.13%，较前一周上升0.30个百分点，排第30 [46] - 估值：截至2025年05月09日，银行板块最新市盈率（TTM）6.62X，最新市净率0.67X；相对估值（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.2，最新相对市净率为0.32，均处历史平均水平 [46] 个股表现：个股普遍上涨，股份行表现较好 - 涨跌幅：本期个股涨幅最高为浦发银行+7.66%、青农商行+7.35%、青岛银行+7.05%，子板块中国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%，股份行表现较好 [66] - 换手率：本期个股换手率靠前为青农商行10.75%、苏农银行10.05%、厦门银行6.66%，子板块国有大行、股份行、城商行、农商行周换手率分别为0.62%、1.55%、2.93%、4.65%，交易活跃度均上升，农商行整体更高 [66] - 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.84X、6.32X、5.87X、6.32X，最新市净率（LF）分别为0.69X、0.61X、0.67X、0.63X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.03、0.95、0.89、0.95，最新相对市净率（LF）分别为1.04、0.91、1.01、0.93 [66]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025-05-12 [3] 报告的核心观点 - 本期（2025/5/5 - 5/11）央行推出降准降息等一揽子货币政策措施，预计降准降息、LPR以及存款挂牌利率同步下调综合对上市银行25年、26年净息差分别影响+2.6bp、-1.5bp；下期15日缴准，预计流动性保持乐观；关注4月金融数据、LPR和存款挂牌利率下调、央行国债买卖操作、中美关税会谈等因素对市场利率的影响 [7][16] 根据相关目录分别进行总结 双降落地，流动性保持乐观 本期数据观察：降准降息已至 - 央行动态：本期央行公开市场开展8361亿元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期16178亿元，净回笼7817亿元；5月7日推出一揽子货币政策措施，降准0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，降低政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；5月9日发布一季度货币政策执行报告 [7][16] - 政府债融资：本期政府债净缴款-148.25亿元，预计下期净缴款约6277.30亿元，降准预计使供给冲击有限 [7][17] - 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014等较上期变动-29.5bp、-25.8bp、-21.1bp等，双降落地使资金利率下台阶；下期资金利率预计先上后下 [7][17] - NCD利率：本期存单一级市场发行利率下行5bp，二级市场到期收益率全线下行7 - 12bp；预计存单利率趋势下行 [7][18] - 国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-4.1bp、-1.3bp、-2.1bp、+1.1bp、+1.9bp，短端下行，长端回升；预计短端国债利率震荡向下，长端延续偏弱格局 [7][20] - 票据利率：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动 -21bp、-2bp、-11bp，呈震荡走势 [7][21] - 银行融资追踪：同业存单存量规模21.42万亿元，本期发行8577亿元，净融资3353亿元；商业银行债券存量规模3.06万亿元，本期发行1笔50亿元；商业银行次级债存量规模6.20万亿元，本期发行1笔60亿元 [22][23] 下期关注 - 5月9 - 12日中美高层关税会谈情况；5月14日4月金融数据；5月15日1250亿元MLF到期、缴准日 [24] 央行动态与市场利率 央行动态：推出"降准降息"等一揽子货币政策措施 - 本期央行公开市场开展8361亿元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期16178亿元，净回笼7817亿元；下期有8361亿元逆回购到期，下周有1250亿元MLF到期 [89] 市场利率：票据利率回落，长债利率上行 - 资金利率：DR001、DR007、DR014分别变动-29.45bp、-25.77bp、-21.10bp；Shibor报价1M - 1Y分别变动-5.90bp - -5.50bp [95] - NCD利率：各期限AAA级NCD到期收益率回落，1M - 1Y分别变动-7.02bp - -7.50bp [95] - 国债利率：1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动-4.05bp、-1.33bp、-2.06bp、+1.08bp、+1.85bp [95] - 票据利率：1M、3M和半年票据利率分别变动-21bp、-2bp、-11bp [95] 银行融资追踪 同业存单：本周同业存单发行利率下行5BP - 存量：总存量约21.42万亿元，加权平均利率1.77%，平均剩余期限137天 [134] - 发行：本期总发行8577亿元，加权平均发行利率1.71%，加权发行期限0.64年 [134] - 募集完成率：整体96.9%，AA+级以下78.5% [134] - 净融资与到期：本期到期5224亿元，净融资额3353亿元，预计下期到期5825亿元 [134] 商业银行债 - 本期1笔商业银行债成功发行，规模50亿元，存量规模3.06万亿元；短期信用利差普遍走阔，中长期1Y走阔，其他期限收窄居多；本期6笔到期，预计下期4笔到期 [22] 资本工具 - 本期1笔资本工具发行，规模60亿元，无永续债成功发行，存量规模6.20万亿元；短期信用利差收窄居多，中长期涨跌不一；本期1笔二级资本工具到期，预计下期无到期 [23]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [9] 报告的核心观点 - 总量层面，2025年国债净融资预计6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [3] - 结构层面，一般国债10Y发行占比约为87.5%，规模约1.47万亿元，10Y以上占比约为1.5%，规模约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50% [3] 根据相关目录分别进行总结 一、固收周观察：下半年利率债供给节奏前瞻 - 2025年赤字率拟安排4%左右，赤字规模5.66万亿元，含4.86万亿元国债新增限额、地方一般债8000亿元、地方专项债4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元 [20] - 预计2025年国债净融资6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [21] - 一般国债10Y国债预计总发行规模在1.47万亿元附近，10Y以上国债预计全年发行额度约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元，发行集中于5月至9月；特别国债预计上半年全部发行完毕；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50%；普通再融资债预计10Y以下、10Y、10Y以上发行占比分别为63%、30%、7%；特殊再融资债预计10Y占比20%、10Y以上占比70% [25][28][32][33] - 国债发行节奏快于季节性，1 - 4月净融资完成全年计划的26.0%，预计三季度发行加速，10Y国债发行占比或走弱，中短期限国债发行占比提升；特殊再融资债发行节奏明显前置，预计二季度基本发行完毕；地方债1 - 5月发行规模仅占全年计划的21.53%，6月是阶段性供给高峰，6 - 9月地方债到期规模提升，预计特殊再融资债券有一定发行规模 [35][37][38] 二、曲线策略：利率进入下行区间 - 国债1Y下行4.1bp、3Y下行1.3bp、5Y下行2.1bp、7Y下行0.9bp、10Y上行1.1bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至9.2%、3Y降至6.7%、5Y降至4.2%、7Y降至2.2%、10Y升至2%、30Y升至1.6%。国开债1Y下行9.1bp、3Y下行4.9bp、5Y下行2bp、7Y下行2.6bp、10Y上行0.5bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至3.1%、3Y降至3.8%、5Y降至4.1%、7Y降至3.2%、10Y升至2.3%、30Y升至4.2% [43] - 国债曲线形态3Y - 1Y上行2.7bp，5Y - 3Y下行0.7bp，7Y - 5Y上行1.2bp，10Y - 7Y上行1.9bp，30Y - 10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至3.7%，5Y - 3Y降至1.3%，7Y - 5Y升至0.9%，10Y - 7Y升至83.8%，30Y - 10Y升至16.5%。国开债曲线形态3Y - 1Y上行4.2bp，5Y - 3Y上行2.9bp，7Y - 5Y下行0.6bp，10Y - 7Y上行3.1bp，30Y - 10Y上行1.3bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至12.3%，5Y - 3Y升至3.5%，7Y - 5Y降至24.2%，10Y - 7Y升至11.4%，30Y - 10Y升至49.9% [48] - 隐含税率下行，1Y隐含税率为4%，较上周下行3pct；3Y隐含税率为8%，较上周下行2pct；5Y隐含税率为4%，较上周上行0.1pct；7Y隐含税率为9%，较上周下行0.9pct；10Y隐含税率为2%，较上周下行0.3pct；30Y隐含税率为9%，较上周下行0.1pct [54] - 中美利差走阔，2Y美债利率上行30bp，2年期中美利差走阔32bp至2.47%，处于历史69%分位数；10Y美债利率上行20bp，10年期中美利差走阔19bp至2.73%，处于历史95%分位数。中美套息收益率收敛，投资10Y美债 + 1年掉期收益率1.35%，较上周下行2bp；对比投资10Y国债，中美套利收益率 - 0.28%，较上周下行3bp；对比投资1Y存单，中美套利收益率 - 0.31%，较上周上行6bp [56][58] 三、交易面：债市杠杆率震荡 - 主要资金融入机构中，保险净融入0.56万亿元，环比下降0.09万亿元；证券公司净融入1.79万亿元，环比提升0.2万亿元；基金净融入1.99万亿元，环比提升0.08万亿元；理财净融入 - 0.12万亿元，环比提升0.15万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策 + 股份行净融出3.51万亿元，环比提升0.46万亿元；城商行净融出0.02万亿元，环比提升0.13万亿元；农商行净融出 - 0.19万亿元，环比提升0.05万亿元；货币基金净融出1.7万亿元，环比下降0.13万亿元 [61] - 银行间质押式回购余额10.61万亿元，较上周上升0.07万亿元；银行间债市杠杆率为106.71%，较上周上升0.02pct [75] - 本周银行间市场国债成交额1.47万亿元，较上周上升0.3万亿元，7 - 10Y成交占比23%，较上周上升3.8pct；20 - 30Y成交占比28%，较上周下降4.8pct。30Y国债换手率下降，本周为3.66%，较上周下降0.29pct；10Y以上长期限国债换手率1.51%，较上周下降0.06pct [77][78][79] - 银行二永交易活跃度小幅上行，本周银行二级资本债换手率为4.06%，较上周上升2.09pct；银行永续债换手率为3.99%，较上周上升1.82pct；商金债换手率为1.89%，较上周上升0.63pct [81] 四、机构行为：左侧机构阶段性止盈 - 本周央行公开市场开展8361亿元，逆回购到期16178亿元，本周流动性净回笼7817亿元，下周逆回购到期8361亿元 [87] - 商业银行3月超储率为0.99%，环比下降20bp，低于上年同期51bp，低于上上年同期71bp [89] - 分机构来看，基金净买入1616亿元，证券公司净卖出217亿元，保险净买入75亿元，理财净买入649亿元，农商行净买入680亿元 [91] - 观察周内趋势，左侧机构（保险 + 理财 + 农商行）阶段性止盈，周二至周四净买入，周五净卖出；基金公司周二至周四净买入金额有波动，周五净买入1156亿元 [94] - 本周基金增配超长利率债和超长信用债，对于超长利率债，基金净买入80亿元，理财净买入24亿元，保险净买入210亿元；对于超长信用债，基金净买入43亿元，理财净买入10亿元，保险净卖出5亿元 [96] - 3月中债登 + 上清所托管数据显示，分债券类型，国债银行增配4125亿、券商增配888亿等；分主体，银行增配国债4125亿等，券商增配国债888亿等 [100][108] - 本周基金公司大额买入银行二永债，对于银行二级债，基金净买入278亿元，理财净买入46亿元；对于银行永续债，基金净买入78亿元，理财净买入18亿元 [111] 五、信用策略：信用债收益率普遍下行 - 本周信用债收益率下行，城投债收益率波动幅度在 - 9 ~ - 3bp之间；银行二级债收益率波动幅度在 - 10 ~ - 2bp之间；永续债收益率波动幅度在 - 11 ~ - 4bp之间 [115] - 本周信用债利差压缩，城投债信用利差波动幅度在 - 7 ~ - 1bp之间；银行二级债信用利差波动幅度在 - 7 ~ 1bp之间；银行永续债信用利差波动幅度在 - 9 ~ - 2bp之间 [118] - 城投债信用利差走势分化，青海区域城投债利差压缩幅度最大，达3.6bp；AAA主体中贵州区域城投信用利差压缩幅度最大，达1.8bp [119]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，次级评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年上市银行营收与利润增速环比2024Q1 - 3有所回暖，主要得益于息差降幅收窄和其他非息高增；2025Q1上市银行经营景气度较2024年明显承压，主要是Q1重定价压力集中释放下息差持续回落与资本市场回调背景下金融市场投资拖累，同时，拨备回补对业绩也进一步减弱，关注信贷投放持续改善 [6][15][17] - 展望二季度，考虑到贸易对经济的冲击，银行基本面可能将继续承压，区域经济的阿尔法与投资收益低占比将成为持续的超额收益来源，除了长期看好的年度品种招行、宁波之外，重点看好青岛银行 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、整体受其他非息扰动，25Q1经营景气度承压 - 2024年42家A股上市银行合计营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.08%、 - 0.71%、2.35%，分别较24Q1 - 3变动 + 1.13pct、+ 1.43pct、+ 0.92pct；25Q1合计营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为 - 1.72%、 - 2.15%、 - 1.20%，分别较24年下降1.80pct、1.45pct、3.55pct [15] - 2024年息差明显回落是最大负面因素，手续费收入、成本收入比也对业绩有一定拖累；而生息资产扩张、其他非息收入增长、减值损失计提减少、投资政府债券免税资产带动的所得税减少是主要正贡献因素 [15] - 25Q1相比24年，规模扩张、拨备计提减少对归母净利润贡献分别提升2.38pct、2.49pct；其他支出由正转负，环比24年拖累3.49pct；净息差收窄、成本收入比上升对利润负面影响有所减轻，分别收窄2.83pct、0.28pct；中收由负转正，环比扩大1.29pct；有效税率改善对利润贡献进一步增强，贡献环比扩大0.48pct [15] - 24年城农商行业绩景气度相对好于其他板块，归母净利润维持5%以上增速；25Q1因其他支出大幅回落，城农商行板块景气度转弱，城商行通过规模扩张、成本收入比改善、有效税率压降维稳业绩表现，而农商行通过拨备计提减少实现利润回升 [15][17] - 优质区域银行表现持续领先，42家上市银行中有10家25Q1年归母净利润增速较24年增速提高，12家25Q1营收增速较24年增速提升；25Q1归母净利润增速10%以上的有4家，营收增速8%以上的有3家 [17] 二、规模与信贷增量释放，对公活期缩量 - 24年42家上市银行合计生息资产同比增长7.18%，25Q1同比增速6.84%，增速回落0.34pct；资产分布来看，24年上市银行合计贷款同比增长7.8%，25Q1降至6.7% [53] - 从增量结构来看，25Q1贷款增量占生息资产比重58.0%，同比下降11.6pct，增量同比缩量1.32万亿元；25Q1金融投资增量占生息资产比重33.7%，同比24Q1上升12.6pct，环比24年下降18.9pct [53] - 板块内部，24年上市国有大行、股份行、城商行、农商行生息资产同比增速分别为7.56%、14.37%、11.97%、6.54%，25Q1分别为6.44%、5.02%、14.59%、7.17% [53] - 贷款结构上，24年对公贷款依旧为增长主力，零售因经济预期弱、按揭提前还背景下增长疲软，且更注重风险管控；展望25年，适度宽松的货币政策与更积极的财政政策协同发力，实际信贷需求回暖可期 [53] 三、息差降幅收窄，预计25年好于24年 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结 四、非息中收增速回升，金市成重要扰动项 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结 五、资产质量展望保持稳定，关注关税影响 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结 六、投资建议息差回落与投资拖累，关注信贷投放持续改善 - 文档中未提及相关内容，暂无法总结

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年5月3日 [2] 报告的核心观点 - 2024年计算机行业下游需求筑底，各行业下游IT建设需求疲软，ToG类公司拖累全行业增速，但行业内公司通过精简人员提升经营效率，预计2025Q1业绩指标改善 [6] - 行业内不同板块及板块内差异明显，ToG板块弱于ToB及ToC板块，IT硬件、信创、智能车载增长趋势较好 [6] - 计算机行业市盈率为46倍，ToB领域展现出成长韧性，建议关注AI应用、信创、智能驾驶、金融IT、芯片国产替代等领域的结构性机会 [6][20] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 收入增速企稳，利润端有回暖信号，2024年行业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速中位数下滑但态势放缓，行业受ToG类公司拖累，公司精简人员提升效率，预计25Q1业绩改善 [14][15] - 不同板块比较，ToG板块明显弱于ToB板块，板块内公司业绩增速差异大，IT硬件、信创、智能车载增长趋势好，ToG板块收入和利润增长趋势下滑 [16] - 重点领域有布局价值，计算机行业市盈率46倍，软件行业PE提升，建议关注AI应用、信创、智能驾驶、金融IT、芯片国产替代等领域机会 [19][20] 研究方法说明 - 采用中位数法（样本208家公司）和整体法（样本159家公司）分析计算机行业2024年报业绩，中位数法对概括行业内公司整体变化更有意义 [21] 2024年年报：下游需求筑底，行业内公司提升经营效率 分板块表现比较 - 细分领域包括人工智能、企业云服务等，板块内公司业绩增速差异大，内部因素成胜负手 [22] - 单季度业绩增速趋势上，IT硬件、信创、智能车载增长趋势好，IT硬件利润端表现好，ToG板块收入和利润增长趋势下滑 [28] - 合同负债+预收账款方面，IT硬件、信创、能源IT和政务IT表现好，预示25Q1业绩改善，金融IT、企业云服务24Q2开始环比增长，信息安全、医疗IT板块季度间波动小 [30] 行业整体：收入增速企稳，利润端已有回暖信号 - 成长性方面，中位数法下2024年行业收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速中位数下滑但高速增长公司占比提升，整体法下收入增速提升、归母净利润增速下降趋势放缓、扣非归母净利润增速上升，行业受ToG类公司拖累，公司精简人员提升效率，预计25Q1业绩改善 [49][50][57][58][67][68][86] - 盈利能力方面，2024年行业毛利率、净利润率下降，综合费用率上升，非经常性损益规模减少但占净利润比例上升，行业盈利能力弱化但费用增长趋势变化，公司通过精简人员和增加非常规收入等方式弥补 [87][91][93][96][99] 科创板公司情况 - 34家主要科创板公司2024年营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润增速中位数高于行业水平，收入体量小、增速有弹性，毛利率水平高 [101][105] 需求筑底，合同负债平稳，应收账款增速下滑 - 需求筑底，合同负债开始改善，中位数法下2024年合同负债加预收账款中位数增速下降，整体法下规模同比增速上升，行业需求筑底或结束，合同负债改善将在25年业绩端兑现 [110] - 应收账款增速下滑，销售商品、提供劳务收到的现金上升明显 [10][23] 投资活动现金流增加，反映扩张态势 - 投资活动现金流净流出增加，商誉减值风险方面，行业商誉总规模有所缩减 [10][26] 行业估值水平 - 截至2025年4月30日收盘，计算机行业市盈率（中信分类 - TTM整体法 - 剔除负值）为46倍，2025年年初以来软件行业PE提升幅度大于设备行业 [19]

核心观点 - 25Q1化工行业盈利向好，部分子行业率先确认拐点，OPEC+增产预期叠加贸易战影响，拖累短期油价下行 [6] 行业整体观点 - 4月28日至5月2日，SW基础化工板块下跌0.01%，跑赢万得全A指数1.28pct，化工子行业多数下跌，涤纶、磷肥及磷化工、氮肥表现较好 [14] - 2025年政策加码、内需拐点向上，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，需求拐点或向上 [14] - 建议关注周期、成长、主题三类投资机会，周期包括供给重构、内需修复、出口链条、化工白马等方向；成长包括电子材料、合成生物等领域；主题包括长期破净、重组并购 [14] 重点子行业信息跟踪 MDI - 供应端，东曹日本、亨斯迈上海、巴斯夫上海MDI装置有检修计划；需求端，节前备货结束，下游拿货积极性低迷，整体需求较前期滑落 [15] - 成本端，截至上周四纯苯市场均价下降；截止5月2日，纯MDI/聚合MDI市场价和价差有变动 [15] TDI - 供给端，上周产量小幅增加，整体开工率84%附近；需求端，国内行业订单不足，出口受海外关税壁垒压制但东南亚需求有韧性 [16] - 截止5月2日，TDI市场均价和价差有变动 [16] 涤纶长丝 - 成本端，截至上周二平均聚合成本上涨；需求端，受低价原料吸引和聚合成本上涨提振，部分用户节前备货，支撑价格上涨，但终端行情疲软 [17] - 截止5月2日，国内涤纶长丝POY/DTY/FDY价格和价差有变动 [17] 萤石 - 供给端，上周国内产量上涨，企业逐步复工，进口货源有补充预期；需求端，上周需求小幅恢复，但受5月终端市场预期转弱影响，采购意愿提升有限 [18] - 出口方面，上周中国出口集装箱运输市场平稳，萤石出口平稳运行 [18] 制冷剂 - 2025年HFCs生产配额总量增加，内用生产配额增加，出口配额相应减少，部分产品配额有调整 [21] - 截止5月2日，部分制冷剂价格有变动 [21] 数据跟踪 行业走势 - 4月28日至5月2日，SW基础化工板块下跌0.01%，跑赢万得全A指数1.28pct，化工子行业多数下跌，涤纶、磷肥及磷化工、氮肥表现较好 [22] 价格及价差波幅较大化工品 - 化工品价格下跌较多，上涨、持平、下跌产品数量分别为49种、185种、102种，占比分别为15%、55%、30%，涨幅前五为液氯等，跌幅前五为58半炼石蜡等 [6] - 化工品价差上涨较多，上涨、持平、下跌产品数量分别为44种、29种、33种，占比分别为42%、27%、31%，涨幅较大的有三聚氰胺等，跌幅较大的有丙烯腈等 [65]