报告行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告核心观点 - 核心观点：25年四季度末公募基金超配汽车行业0.62个百分点 [1] - 公募基金对汽车行业的配置比例在25年四季度末为5.08%，环比增加0.19个百分点，行业整体处于超配状态 [5][16][17] - 公募基金在25年四季度主要加仓汽车零部件板块，同时减仓乘用车板块 [5][17] 根据相关目录分别进行总结 一、25年4季度末公募基金汽车行业配置情况 - 25年4季度末汽车行业公募基金配置比例为**5.08%**，环比上升**0.19**个百分点 [9][16][17] - 配置比例的历史高点为2014年3季度末的**6.20%**，此后整体呈下滑趋势，但自2020年3季度以来，随着新能源、智能化发展及销量增长，配置比例有所回升 [5][16] - 25年2季度以来配置比例虽有所回落，但仍保持在较高水平 [5][16] - 分子行业看，25年4季度末配置比例及环比变化为： - 汽车整车行业：**0.59%**，环比 **-0.17**个百分点 [5][17] - 乘用车行业：**0.21%**，环比 **-0.13**个百分点 [5][17] - 商用车行业：**0.38%**，环比 **-0.04**个百分点 [5][17] - 汽车零部件行业：**3.58%**，环比 **+0.29**个百分点 [5][17] - 汽车服务行业：**0.03%**，环比 **-0.0001**个百分点 [5][17] - 摩托车及其他行业：**0.88%**，环比 **+0.07**个百分点 [5][17] 二、25年4季度末汽车行业超配情况 - 25年4季度末汽车行业自由流通市值占比为**4.47%**，公募基金超配汽车行业**0.62**个百分点 [5][27][29] - 各子行业超配/低配情况如下 [9][27][29]： - **超配**： - 汽车零部件：超配 **0.80**个百分点 - 摩托车及其他：超配 **0.62**个百分点 - 商用车：超配 **0.01**个百分点 - **低配**： - 乘用车：低配 **0.78**个百分点 - 汽车服务：低配 **0.03**个百分点 三、25年4季度末公募基金汽车板块个股配置情况 - **按重仓基金数量排名**：25年4季度末，公募基金重仓基金数前10的汽车行业个股为：浙江荣泰（113家）、拓普集团（104家）、福耀玻璃（91家）、春风动力（90家）、九号公司-WD（89家）、银轮股份（85家）、宇通客车（81家）、赛轮轮胎（76家）、新泉股份（69家）、江淮汽车（67家） [5][43] - **按持股总市值排名**：25年4季度末，公募基金重仓股持股总市值前10的汽车行业个股为：九号公司-WD（74亿元）、新泉股份（69亿元）、浙江荣泰（59亿元）、福耀玻璃（53亿元）、斯菱智驱（47亿元）、春风动力（43亿元）、赛轮轮胎（43亿元）、拓普集团（42亿元）、宇通客车（27亿元）、继峰股份（22亿元） [5][46] - **持股数量环比变动**： - **增加较多**的个股依次是：继峰股份、金龙汽车、隆鑫通用、潍柴动力、森麒麟、赛轮轮胎、新泉股份、斯菱智驱、模塑科技 [5][50] - **减少较多**的个股依次是：江淮汽车、北汽蓝谷、豪能股份、美湖股份、赛力斯 [5][50] - **持股市值环比变动**： - **增加较多**的个股依次是：斯菱智驱（增加24.8亿元）、超捷股份（14.9亿元）、恒勃股份（12.4亿元）、浙江荣泰（10.0亿元）、继峰股份（9.6亿元） [53][55] - **减少较多**的个股依次是：江淮汽车（减少22.1亿元）、赛力斯（20.8亿元）、美湖股份（13.2亿元）、福耀玻璃（9.8亿元）、隆盛科技（7.0亿元） [53][55] 四、投资建议 - 报告提供了“货架式”投资建议，关注不同收益来源的标的 [66] - **乘用车链条**： - **右侧标的**：吉利汽车、比亚迪、赛力斯、理想汽车、小鹏汽车、零跑汽车 [66] - **左侧标的**：长城汽车(A/H)、长安汽车 [66] - **拐点出现标的**：上汽集团 [66] - **乘用车上下游链条**： - **右侧标的**：敏实集团、银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、郑煤机(A/H)、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等 [66] - **左侧标的**：永达汽车、新坐标 [66] - **拐点出现标的**：耐世特、继峰股份等 [66] - **商用车链条**：中国重汽A&H、潍柴动力(A/H)、福田汽车、宇通客车等 [66] 重点公司估值与财务分析 - 报告列出了多家重点公司的估值和财务预测数据，包括长安汽车、长城汽车、上汽集团、福耀玻璃、潍柴动力、理想汽车、吉利汽车等 [6] - 例如：长安汽车（000625.SZ）2025年预测EPS为0.69元，对应PE为16.36倍；理想汽车-W（02015.HK）2025年预测EPS为6.19元，对应PE为10.31倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对粤海投资（00270.HK）给予“买入”评级，当前股价为7.13港元，合理价值为10.64港元 [3] - 报告核心观点：公司预告2025年归母净利润同比增长43%，主要受益于剥离粤海置地后减亏及财务费用下降，股息价值突出 [1][7] 业绩预测与财务表现 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为44.93亿港元、46.38亿港元、47.70亿港元，同比增长4.5%、3.2%、2.9% [2][7] - **收入预测**：预计2025-2027年主营收入分别为185.28亿港元、186.67亿港元、187.69亿港元，增长率分别为0.1%、0.8%、0.5% [2] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.69港元、0.71港元、0.73港元，净资产收益率（ROE）稳定在10.3%-10.4%左右 [2][11] - **估值指标**：预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为10.4倍、10.1倍、9.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.9倍、4.6倍、4.2倍 [2] 业务运营分析 - **水务业务**：2025年前三季度，核心的东深供水项目供水量16.7亿吨，同比增长1.5%；对香港供水收入43.03亿港元，同比增长2.6%；该项目税前利润35.96亿港元，同比增长3.9% [7] - **其他水资源项目**：2025年前三季度收入56.11亿港元，同比增长5.8%，税前利润16.01亿港元，同比下降2.6% [7] - **物业与百货业务**：2025年前三季度，粤海天河城的物业投资及百货运营业务税前利润分别同比增长11.3%和37.3% [7] 财务状况与资本结构 - **资产负债改善**：剥离粤海置地后，2025年上半年公司资产负债率大幅同比下降15.1个百分点至42.5%，有息资产负债率同比下降8个百分点至21.8% [7] - **现金流与现金**：预计2025年经营活动现金流净额为127.27亿港元；期末现金及等价物预计从2024年的121.54亿港元增至2025年的180.00亿港元 [9] - **应收账款**：截至2025年上半年，应收账款为48.1亿港元，较2024年底增加25.4%，但其中78.4%为1年以内账龄，风险较低 [7] 股息与投资价值 - **高股息政策**：公司常年保持约65%的高分红比例，基于2025年预计归母净利润44.93亿港元计算，对应股息率约为6.3% [7] - **投资建议依据**：公司拥有东深供水稀缺资源，剥离地产业务后业绩、现金流及分红持续向好，参考同业给予2026年15倍市盈率，得出10.64港元/股的合理价值 [7]

投资评级与估值 - 报告给予周大福（01929.HK）“买入”评级，当前股价为15.12港元，合理价值为20.68港元，隐含约36.8%的上涨空间 [4] - 估值基于26财年（即2026E）25倍市盈率（P/E） [8] - 根据盈利预测，公司26财年预期市盈率为18.3倍，27财年为15.2倍，28财年为13.9倍 [2] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司业绩表现超预期，定价首饰占比提升强化了盈利韧性 [1] - FY26Q3（2025年10月至12月）集团零售值同比增长17.8%，其中内地市场增长16.9%，港澳及其他市场增长22.9% [8] - 内地同店销售同比增长21.4%，但同店销量同比下滑13.9%，表明增长主要由产品平均售价提升驱动 [8] - 港澳地区同店销售同比增长14.3%，同店销量同比下滑21.6% [8] 产品结构与盈利能力 - 定价首饰（包括定价黄金和镶嵌饰品）表现强劲，FY26Q3同店销售同比增长53.4% [8] - 定价黄金平均售价增至9500港元，镶嵌饰品平均售价增至8900港元 [8] - 定价首饰零售值同比增速升至59.6%，占比较去年同期的29.4%大幅提升至40.1%，支撑了集团毛利率韧性 [8] - 计价黄金同店销售同比增长13.1%，平均售价增至11000港元，零售值同比跌幅收窄至-0.6% [8] - 预计毛利率将从2025A的29.5%提升至2026E的31.7% [11] 财务预测与增长前景 - 预计公司主营收入将从2025A的896.56亿港元恢复增长，2026E至2028E分别为941.50亿、1014.63亿、1082.11亿港元，对应增长率分别为5.0%、7.8%、6.7% [2] - 预计归母净利润将从2025A的59.16亿港元显著增长至2026E的81.61亿港元，同比增长38.0%，随后在2027E和2028E分别达到98.03亿和107.16亿港元，增速分别为20.1%和9.3% [2][8] - 预期每股收益（EPS）将从2025A的0.59港元提升至2026E的0.83港元 [2] - 预期净资产收益率（ROE）将从2025A的22.4%提升至2026E的27.6%，并进一步升至2028E的31.8% [2] 渠道策略与海外扩张 - 公司持续推进门店优化，FY26Q3在中国内地净关店230家，港澳净开店3家，合计净关店227家，较FY26Q2的净关店300家速度明显放缓 [8] - 未来策略是持续出清低效门店，同时加大在核心地段布局高生产力门店 [8] - 海外业务方面，公司采取“双管齐下”策略，在深耕既有市场的同时积极拓展高潜力市场 [8] - 首家东南亚形象店已落地新加坡樟宜机场，后续计划完善在中东、北美及澳洲等高潜力市场的布局 [8]

报告投资评级 - 公司评级：增持-A/增持-H [4] - 当前价格：A股6.26元，H股5.38港元 [4] - 合理价值：基于DDM模型测算，A股合理价值为6.43元人民币/股，H股合理价值为5.75港元/股（考虑20%折价）[9][123] 报告核心观点 - 公司是蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，核心路产连接成渝地区双城经济圈，地理位置优越 [1][9] - 公司主业战略进入优化成长期，通过原路升级扩建、资产整合、并购优质路产等策略扩大路产规模，成乐高速扩容工程加速推进，G5京昆高速成都至雅安段扩容项目已中标 [9][118] - 公司现金流稳健，分红率已提升至60%，红利资产属性凸显 [9][49] - 短期看，宏观环境有望回暖叠加高分红承诺，具备较强配置价值；中长期看，随着扩容产能逐步兑现，业绩有望持续提升 [9] 公司概况与股权结构 - 公司是四川省国资委控股，蜀道集团旗下唯一的高速公路产业上市平台，也是中国西部地区唯一一家基建类A+H股上市企业 [9][16] - 截至2025年第三季度，蜀道集团持有公司39.86%的股份，招商公路持有24.88%的股份 [16] 路产资源与经营状况 - 公司辖下高速公路通车总里程约900公里（收费里程约858公里），在建成乐扩容高速公路里程约136.1公里 [22] - 核心路产包括成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速和二绕西高速，2024年合计贡献通行费收入的88.6% [84][85] - 公司控股项目平均剩余收费年限为12.38年，处于行业领先水平，但核心路产成渝高速剩余收费年限仅2.8年（截至2024年底）[27][28] - 2024年通行费收入达47.77亿元，近三年（2021-2024）复合年增长率达11.01%，位居行业前列 [9][29][31] - 2024年车辆通行费毛利率为59.59%，较2022年的45.06%显著提升，已处于行业领先水平 [39][44] - 公司归母净利润增长表现突出，2024年同比增长22.91%至14.59亿元，2025年前三季度同比增长16%至13.00亿元，增速行业领先 [41][47] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为99.32亿元、98.59亿元、98.12亿元，增长率分别为-4.2%、-0.7%、-0.5% [2][121] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.10亿元、17.16亿元、17.84亿元，增长率分别为10.4%、6.6%、4.0% [2][121] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.56元、0.58元 [2][121] - 基于预测，公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为11.9倍、11.2倍、10.7倍 [2] 行业与区域背景 - 全国高速公路行业已进入低速增长的成熟期，2023年总里程达18.4万公里，2012-2023年复合年增长率降至6% [53] - 需求端结构性亮点仍在，消费型快递物流需求和自驾游等因私出行是重要驱动 [55] - 四川省作为国家战略腹地，路网规划增速全国领先，正加速构建“四向八廊”综合交通走廊 [9][81] - 2024年四川省新建成高速公路507公里，通车总里程达1.03万公里，居全国第三，修建增速约10% [81] - 成渝双城经济圈建设等区域战略为公司路产带来持续增长需求 [9][77] 核心路产具体分析 - **成渝高速**：分流影响进入尾声，车流量趋于稳定，2024年通行费收入8.55亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为4%、3%、2% [86][87][117] - **成雅高速**：旅游资源带动车流，2024年通行费收入10.51亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-1.5%、3%、2% [92][93][117] - **成仁高速**：受成宜高速、天府机场高速及高铁分流影响持续，2024年通行费收入8.63亿元（同比下降7%），预测2025-2027年车流量同比增速为-2%、-2%、-1% [99][100][117] - **成乐高速**：“四改八”扩容工程进入尾声，业绩突出，2024年通行费收入6.26亿元（同比增长17%），预测2025-2027年车流量同比增速为2.5%、4%、3% [105][106][118] - **二绕西高速**：2024年通行费收入8.37亿元，预测2025-2027年车流量同比增速为-5%、-3%、2% [111][113][118]

投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2026年20倍市盈率估值，对应合理价值约为541.76元/股 [6] 核心观点 - 公司新品推动业绩表现出色，2025年业绩预告显示归母净利润同比增长79%-97%，核心增长驱动力为《杖剑传说》、《问剑长生》等新上线产品 [1][6] - 公司在放置类及修仙题材的研发与发行实力处于行业领先水平，通过深度品类认知强化了产品运营能力，使得用户留存表现超出市场预期 [6] - 公司正持续探索全球发行并关注储备产品，全球化发行能力提升有望推动海外发行规模增长，自研新品《M95》、《M98》等后续发行有望推动新一轮增长 [6] - 公司积极拓展新品类与渠道，在SLG领域发行的《九牧之野》进入畅销榜第23名，小程序游戏《道友来挖宝》表现突出，有望打开新的增长曲线 [6] 财务预测与业绩表现 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为65.89亿元、82.69亿元、94.81亿元，同比增长率分别为78.3%、25.5%、14.6% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为17.76亿元、19.51亿元、21.59亿元，同比增长率分别为88.0%、9.9%、10.7% [2][6][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年至2027年EPS分别为24.65元、27.09元、29.97元 [2][9] - **盈利能力指标**：预计2025年毛利率为92.9%，净利率为33.5%，净资产收益率（ROE）为33.0% [9] - **估值指标**：基于预测，2025年至2027年市盈率（P/E）分别为18.1倍、16.5倍、14.9倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为10.6倍、9.3倍、7.9倍 [2][9] 产品与业务进展 - **新品表现**：2025年业绩增长主要由新上线的《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》等产品驱动 [6] - **全球化发行**：公司持续推进自研产品《杖剑传说》、《问剑长生》的全球化发行，海外发行规模有望增长 [6] - **产品储备**：公司储备有《M95》、《M98》等自研新品，后续旗舰产品的发行有望推动新一轮增长 [6] - **品类与渠道拓展**：在SLG领域成功发行《九牧之野》，初步构建发行能力；小程序游戏《道友来挖宝》在畅销榜保持靠前位置 [6] 财务健康状况 - **资产负债表**：预计公司总资产将从2024年的69.24亿元增长至2027年的114.01亿元，货币资金将从22.53亿元增长至61.62亿元 [7] - **现金流**：预计经营活动现金流净额将从2024年的12.49亿元增长至2026年的31.75亿元 [7] - **偿债能力**：公司资产负债率较低，预计2025年至2027年维持在21.7%至24.1%之间，且无有息负债 [9] - **营运能力**：应收账款周转率预计从2024年的18.0次提升至2025年的22.5次 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对青岛银行A股和H股均给予“买入”评级，A股合理价值为6.14元，H股合理价值为5.26港元 [2] - 核心观点：青岛银行2025年业绩领跑，经营质效全面提升，营收与净利润增速均环比回升，取得近三年最好水平，资产质量迈上新台阶，三年战略规划圆满收官 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年营业收入同比增长7.97%，增速环比回升2.94个百分点 [5] - 2025年归母净利润同比增长21.66%，增速环比回升6.12个百分点，同比回升1.50个百分点 [5] - 2025年加权平均净资产收益率（ROE）为12.68%，同比提升1.17个百分点 [5] - 2025年第四季度单季表现尤为亮眼，营收同比增长18.21%，归母净利润同比增长47.79% [5] 资产负债扩张情况 - 截至2025年末，总资产同比增长18.12%，增速环比提升3.68个百分点 [5] - 截至2025年末，总贷款同比增长16.53%，增速环比提升3.19个百分点 [5] - 截至2025年末，总存款同比增长16.41%，增速环比回升3.90个百分点 [5] - 2025年第四季度单季，总资产增加494亿元，同比多增284亿元；贷款增加217亿元，同比多增121亿元；存款增加212亿元，同比多增173亿元 [5] 资产质量状况 - 截至2025年末，不良贷款率为0.97%，环比下降13个基点，同比下降17个基点，不良贷款余额为38.41亿元，实现“额率双降” [5] - 截至2025年末，拨备覆盖率为292.30%，环比提升22.33个百分点，同比提升50.98个百分点 [5] - 截至2025年末，贷款拨备余额为112.56亿元，同比增加19.09亿元 [5] 未来盈利预测与投资建议 - 预计青岛银行2026年、2027年归母净利润增速分别为20.32%和20.08% [5] - 预计2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.03元和1.24元 [5] - 当前股价对应2026年、2027年市盈率（PE）分别为4.49倍和3.72倍，对应市净率（PB）分别为0.57倍和0.51倍 [5] - 给予公司最新财报每股净资产0.90倍PB估值，对应A股合理价值6.14元/股，H股合理价值5.26港元/股，均维持“买入”评级 [5]

货币政策决议与路径 - 美联储于2026年1月27-28日议息会议决定暂停降息，维持联邦基金利率在3.5%-3.75%区间，此为2025年9月重启降息周期后的首次暂停[3] - 2024年9月启动降息周期，9月、11月、12月分别降息50个基点、25个基点、25个基点；2025年9月、10月、12月再次降息，2026年1月为首次暂停[4] - 1月FOMC声明较2025年12月略偏鹰派，将经济增长定性从“温和”上调为“稳健”，并指出失业率显现“企稳迹象”[4] - 美联储主席鲍威尔表态中性偏鸽，强调未来降息路径将“逐次会议决定”且“数据依赖”，并认为当前利率处于“中性利率”估算范围的上限，仍有降息空间[4][6][8] 市场反应与资产表现 - 市场对降息路径定价变化不大，CME FedWatch显示2026年6月降息概率为47.5%，前值48.3%[10] - 议息会议后，10年期美债收益率上升2个基点至4.26%，2年期美债收益率上升3个基点至3.56%；美元指数回升至96.35，前值95.77[10] - 美股涨跌不一，道指微涨0.02%，标普500指数跌0.01%，纳指涨0.17%，罗素2000指数跌0.49%；纳斯达克中国金龙指数上涨0.32%[10] - 半导体板块表现亮眼，单日跑赢软件板块约2.8个百分点；贵金属在美元反弹背景下继续上涨，显示配置需求脱离传统汇率相关性[10][12] 经济评估与风险提示 - 美联储认为就业市场下行风险可能已消退，因此暂停了前期“风险管理式”的降息[4] - 报告提示风险：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，可能迫使高利率维持更长时间；地缘政治与关税政策可能冲击供应链；若数据偏离软着陆路径，资产价格面临估值修正风险[12]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [7] - 核心观点：概伦电子深耕器件建模和电路仿真领域，以DTCO方法学为核心驱动，通过内生外延补强短板并深化生态布局，平台化战略路径日益清晰，有望建立区域EDA平台地位 [1][7] - 目标价：44.31元/股 [7] 公司概况与业务 - 公司定位：国内首家上市的EDA公司，成立于2010年，聚焦集成电路设计与制造的关键环节 [13] - 核心驱动力：以设计-工艺协同优化（DTCO）理念为核心，构建EDA流程体系 [13][22] - 主营业务：提供制造类EDA、设计类EDA、半导体器件特性测试系统及一站式技术开发解决方案 [13] - 产品矩阵：制造类EDA涵盖SPICE建模、PDK开发、标准单元库及光刻工艺仿真等工具；设计类EDA包括泛模拟与数字设计全流程工具 [14][25][29] - 商业模式：EDA工具以固定期限授权为主（多为三年期），2024年EDA工具授权、测试系统、技术开发解决方案营收占比分别为61.38%、28.02%、10.14% [14][17] - 股权结构：无控股股东及实控人，员工通过持股平台深度绑定，2025年10月引入上海国有资本背景的上海芯合创一号战略入股5.0% [17] 财务表现与预测 - 历史营收：2020-2024年营收从1.37亿元增至4.19亿元，年复合增长率达32.13% [51] - 近期业绩：2025年前三季度营收3.15亿元，同比增长12.71%，归母净利润4199万元，实现扭亏为盈 [51] - 分业务表现：2025年前三季度，EDA工具授权收入2.1亿元（同比+10.7%），技术开发解决方案收入6164万元（同比+89.6%），测试仪器收入4039万元（同比-25.6%） [55] - 盈利能力：毛利率长期维持在80%以上，2025年前三季度提升至89.1%，净利率回升至13% [58] - 费用控制：2025年前三季度研发/销售/管理费用率分别为62.0%、20.8%、13.7%，同比分别下降5.2、3.4、2.3个百分点 [59] - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.87亿元、6.22亿元、7.61亿元，同比增长16.2%、27.7%、22.3% [7][139] - 利润预测：预计归母净利润2025-2027年分别为0.36亿元、0.46亿元、0.96亿元，2027年同比增长110.8% [2] EDA行业分析 - 市场空间：全球EDA市场规模从2018年不足100亿美元增长至150亿美元以上，国内市场规模从2016年约50亿元增至2025年近200亿元，增速显著高于全球 [63] - 核心驱动力：芯片复杂度提升、先进制程演进（如5nm设计成本较65nm增长近二十倍）及定制ASIC市场快速扩张共同驱动EDA需求增长 [66][70][74] - 国产替代逻辑：外部管制加码（如美国对GAAFET架构及计算光刻等EDA工具的限制）导致海外巨头在华业务承压，新思科技与楷登电子中国大陆营收占比分别从16%、17%下滑至12% [75][80] - 行业格局：全球市场高度集中，由新思科技、楷登电子、西门子EDA三大巨头垄断；国产厂商整体处于第二、三梯队，以单点工具突破为主，全流程平台稀缺 [84][91] - 发展趋势：行业并购整合加速（如新思科技350亿美元收购Ansys），国内在政策与资本支持下，并购整合有望成为国产EDA从点工具向平台化演进的核心路径 [93][98][99] 公司核心看点 - 内生研发：持续高投入，截至2025年6月30日研发人员439人，占总人数73%，在研项目储备充足，重点推进云计算、人工智能与EDA的融合 [102][111][112] - 外延并购：通过收购博达微、Entasys、芯智联、Magwel及投资多家EDA公司，完善产品版图；计划收购锐成芯微及纳能微，增强半导体IP能力，强化“EDA+IP”协同 [7][113][115][118] - 生态布局：积极牵头上下游企业，成立上海EDA/IP创新中心，参与台积电OIP生态系统论坛，是唯一入选台积电EDA联盟合作伙伴名单的国产EDA厂商 [7][125][126][129] - 客户认可：器件建模及验证工具获台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆厂采用；电路仿真工具进入三星电子、SK海力士、美光科技、长鑫存储等头部存储器厂商 [125] - 客户拓展：2024年服务客户总数突破150家，单客平均收入同比提升超20% [130] 盈利预测与估值 - 业务拆分预测： - EDA工具授权：预计2025-2027年收入分别为2.87亿元、3.31亿元、3.95亿元，毛利率维持100% [136] - 半导体测试系统：预计2025-2027年收入分别为0.82亿元、1.07亿元、1.28亿元，毛利率维持75% [137] - 技术开发解决方案：预计2025-2027年收入分别为1.10亿元、1.77亿元、2.30亿元，毛利率为65%-70% [138] - 估值方法：参考可比公司华大九天（2026年31x PS）和广立微（2026年17x PS），给予概伦电子2026年31x PS进行估值 [143]

投资评级与估值 - 报告给予科大讯飞“增持”评级，当前股价为57.32元，合理价值为67.05元 [3] - 估值基于2026年120倍市盈率，对应合理价值67.05元/股 [7][13] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.56元、0.62元 [2][7][12] 核心观点与业绩预测 - 核心观点：公司2025年利润大幅增长，AI大模型商业化在B端和C端持续推进 [1][7] - 2025年业绩预告：预计归母净利润为7.85亿元至9.5亿元，同比增长40%-70%；扣非归母净利润为2.45亿元至3.01亿元，同比增长30%-60% [7][8] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为277.18亿元、333.77亿元、402.05亿元，同比增长18.7%、20.4%、20.5% [2][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.71亿元、12.92亿元、14.26亿元，同比增长55.5%、48.3%、10.4% [2][12] AI大模型商业化进展 - 2025年大模型相关项目中标金额达23.16亿元 [7][9] - “讯飞星火”产业生态加强，开放平台开发者总数突破1000万，其中海外开发者56.4万 [7][9] - 2025年全年新增开发者超过224万，其中大模型开发者新增127万 [7][9] - C端产品商业化取得进展，讯飞AI学习机连续三年在京东天猫618、双11获得学习机品类全周期销售额冠军 [7][9] 财务质量与运营状况 - 2025年销售回款总额超过270亿元，较2024年同期增长超过40亿元 [7][9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额超过30亿元，较2024年的25亿元有所增长 [7][9] - 2025年研发投入同比增长超过20% [7][10] - 讯飞星火大模型在教育、医疗、安全、能源等行业应用效果领先，其多语言大模型已覆盖超130个语种 [7][10] 竞争优势与市场地位 - 公司在AI大模型领域投入大、产品迭代快，技术壁垒高，在教育、智能硬件等领域商业落地具有领先优势 [12] - AI产品和服务已在教育、医疗、汽车、金融、运营商等多个行业落地，下游覆盖面广，潜在市场空间大 [12] - 相较于可比公司主要面向B端，公司学习机、办公本等C端智能硬件产品营收占比持续提升，与B端业务形成交叉销售和协同效应 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对锐明技术（002970.SZ）给予“买入”评级，当前股价为55.37元，合理价值为69.74元 [5] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩如期高增，同时算力配套、欧标前装、无人驾驶三大新兴业务有望打开新的增长点 [2][7] 业绩表现与财务预测 - 2024年公司营业收入为27.77亿元，同比增长63.5%；归母净利润为2.90亿元，同比增长184.5% [4] - 根据2025年业绩预告，公司预计归母净利润同比增长27.6%-37.9%，达到3.7-4.0亿元；扣非归母净利润同比增长24.9%-36.0%，达到3.4-3.7亿元 [7][8] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为26.82亿元、35.14亿元、43.61亿元，归母净利润分别为3.87亿元、5.04亿元、6.19亿元 [4][10] - 预测期内，公司毛利率将从2025年的43.9%逐步降至2027年的41.9%，净利率则维持在14.5%左右的高位 [16] - 公司2025年第三季度整体毛利率达到47.9%，显示出主业强大的市场竞争力和产品议价权 [8] 新兴增长点分析 - **算力配套业务**：公司已正式成立“数智装备产品事业部”，旨在基于成熟的海外生产能力布局，发展新一代算力中心配套产品业务，以抓住海外算力高景气度的产业机遇 [7][8] - **欧标前装业务**：根据欧盟新规，仅前装市场有望催生10-15亿美元的年化增量空间，公司已在欧标客车领域具备先发优势，其产品已于2024年搭载在国内主机厂客户的大型客车上并在欧洲实现销售 [7][8] - **无人驾驶业务**：公司现有业务集中于商用车辅助驾驶领域，未来将重点推动Robobus解决方案在全球市场的落地应用，应用场景包括公共交通、景区及机场接驳，并积极拓展货运、矿山等场景 [7][9] 估值与投资建议 - 报告基于2026年25倍市盈率的估值倍数，得出公司合理价值为69.74元/股 [5][10] - 维持“买入”评级的主要依据是公司业绩成长空间可观，且前装业务进展以及端侧AI应用值得期待 [7][10]