报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年4月11日 [2] 报告的核心观点 - 音乐消费需求稳定，流媒体渠道是录制音乐市场增长的支柱，中国市场具备持续成长潜力 [6] - 产业链上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和培育体系；下游流媒体渠道相对分散，通过多元化内容供给降低对核心版权资源的依赖 [6] - 流媒体基于稳定音乐消费需求，长期具备对C端提价能力，收入可持续增长，利润释放潜力或被低估 [6] - 投资建议关注腾讯音乐和网易云音乐，其量价双轮驱动增长持续性强，长期自制占比提升、用户提价等因素对经营杠杆带来的空间未被充分关注，后续有望加大股东回馈 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、音乐行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值 （一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动 - 2024年全球录制音乐市场规模达296亿美元，同比增长5%，流媒体占68%，收入204亿美元，同比增长7%，实体音乐占17%，收入48亿美元，同比下滑4% [20] - 24年流媒体订阅业务收入占录制音乐行业规模一半以上，订阅业务是流媒体收入主要构成，广告收入为补充 [25] （二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升 - 2024年美国市场规模113亿美元，同比增长2.2%，占全球份额38%；日本市场规模25亿美元，占全球规模8%，同比下滑0.2%；中国排名第5，规模16亿美元，同比增长9.6%，占全球份额5% [31] （三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在向产业链上游延展 - 产业链分工上，唱片公司以制作为核心，流媒体以提升分发效率为目标，核心艺术家资源和经典曲库被唱片公司掌握，流媒体平台也在开发个性化内容以降低对版权曲库的依赖 [42] - 流媒体成长性优于音乐唱片公司，且具备经营杠杆提升潜力，目前Spotify市值接近三大唱片市值总和 [43] - 唱片公司享有更高估值溢价，头部唱片公司资产价值坚韧，估值系数高于流媒体 [47] - 三大唱片在音乐市场占统治地位，数字音乐和实体音乐市场中，2023年UMG、Sony Music、WMG合计占69%；数字音乐收入份额中，三家合计占73%；音乐发行市场中，三家合计占61% [52] - 全球流媒体市场top3平台会员数占59%，Spotify占32%，是全球最大流媒体平台；中国地区TME和网易云音乐会员数份额为67%和33%，中国以外地区Spotify占41% [56] - 音乐流媒体收入增速持续快于三大唱片，唱片公司毛利率稳定，运营利润率提升靠运营提效，利润弹性有限；音乐流媒体毛利率和运营利润率持续提升，中国音乐流媒体利润率高于Spotify [65] 二、唱片公司：核心艺术家曲库持续具备溢价 （一）环球音乐：持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源 - 环球音乐汇集全球顶级艺术家，2019 - 2024年全球top10艺术家中7 - 9名来自该公司，储备了厚实人才团队，24年员工数达10346名 [82] - 环球音乐顶级艺人在全球平台常居榜首，不同区域市场有较强头部艺人，但头部歌手市占率优势在欧美市场不明显 [84] - UMG极少曲库创造高商业价值，24年录制音乐版权340万首，top50艺术家贡献24%录音音乐收入 [91] - 最近2年环球音乐收入复合增速达7%，24年收入118亿欧元，YoY + 5%，录制音乐收入占75%，音乐发行业务收入占18% [96] - UMG最大成本是艺术家成本，占收入比稳定在46%，整体运营利润率稳定，毛利率略有下降，运营费用率收窄 [97] - UMG下游客户中，占收入比超10%的有3家，24年收入贡献分别为20%、11%和10% [100] （二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，其他变现业务和集团有协同性 - 索尼音乐旗下艺人包括Beyoncé、Adele等，2023年Spotify全球专辑中，Sony占据top10中的4个，在美国录制音乐市场份额为27% +，音乐发行方面，美国top100曲目中占据29%的份额 [106] - Sony音乐事业群收入近两年增速高于行业，FY2023年收入同比增长17%，FY2024Q1 - Q3收入同比增长15%，录制音乐是主要变现来源，还拥有基于动画、游戏的音乐和视觉产品的制作和分发收入 [108] - SMG运营利润率小幅稳步提升，FY2024Q1 - Q3运营利润率达到20%，同比提升1pct [112] （三）华纳音乐：全球化A&R和宣发是关键成功因素 - 华纳音乐旗下拥有系列音乐厂牌，识别和发掘了Bruno Mars、Coldplay等知名音乐人，发行业务涉及创作者18万人，歌曲库150万首 [118] - 华纳音乐2年收入复合增速为4%，2024年收入64亿美元，YoY + 6%，录制音乐收入52亿美元，YoY + 5%，占收入81%，音乐发行收入12亿美元，YoY + 11%，占收入19% [120] - WMG毛利率长期稳定，运营利润率持续改善，2024年集团毛利率48%，运营利润率13%，最大成本是艺人成本，占收入34%，其次是制作成本，占收入18% [131] - 2024年录制音乐业务毛利率50%，运营利润率18%，最大成本是艺人，占收入比27%，其次是制作费用，占收入23%；音乐发行业务毛利率37%，运营利润率20%，艺术家成本占收入比63%，行政费用占收入比达10% [136] - 2024年华纳音乐有3个客户贡献了10%以上的收入，Spotify为18%，Youtube为12%，Apple为10% [143] 三、流媒体：自制/音频内容形成差异化，提价或成为中长期持续增长引擎 （一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合 - 海外流媒体上线时间集中在2007年之后，中国音乐产品上线时间更早，2016年腾讯音乐合并后部分早期玩家退出，网易云音乐通过社区和内容形成差异化，抖音带动汽水音乐流量增长 [150][157] （二）海外：Spotify在用户增长和盈利能力提升上均实现突破 - 内容库方面，Spotify除音乐曲库外重视音频内容建设，2024年音乐曲库1亿首，有650万个Podcast，33万条Video Podcast，有声书供单独购买的有35万部，会员套餐包含20万部 [158] - 用户方面，2024年Spotify的MAU达6.75亿，YoY + 12%，净增长7300万人；订阅会员数2.63亿，YoY + 11%，净增长2700万人，各区域订阅用户均增长，整体付费率39%，北美付费率60%，欧洲付费率53%，拉美付费39%，Rest of World付费16% [166] - 商业化方面，2024年Spotify总收入156.73亿欧元，同比增长18%，会员业务占收入比88%，收入138亿欧元，同比增长19%，广告收入18.54亿欧元，同比增长10%；集团毛利率从2023年的26%提升至2024年的30%，运营利润率从2023年的 - 3%提升至2024年的9%；提价对经营杠杆拉动效应显现，2023 - 2024年海外主要流媒体平台涨价10 - 13% [179][182][197] （三）国内：较为稳定的格局下，不同平台的增长策略各有侧重 - 用户流量方面，2025年2月酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐MAU分别为2.18亿、1.91亿和1.2亿，网易云音乐MAU为1.41亿，汽水音乐、番茄畅听音乐版MAU分别为8507万和2282万，喜马拉雅MAU为7223万 [204][205] - 用户获取策略方面，腾讯音乐过去重视高质量发展和降本增效，销售费用收缩，酷我音乐流量下滑；网易云音乐严格考核买量ROI，获客方式向歌曲自制和外部渠道宣发转变，2024年营销费用收缩 [208][214]

报告公司投资评级 - 报告给予宁波银行“买入”评级，当前价格 23.36 元，合理价值 34.71 元 [2] 报告的核心观点 - 宁波银行 2024 年年度报告显示，营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 8.2%、13.9%、6.2%，增速较 24Q1 - 3 分别变动 +0.75pct、+0.40pct、 - 0.78pct。规模、净息差、成本收入比形成正贡献，非息、拨备计提、有效税率增加为主要拖累 [5] - 亮点包括存贷规模保持高增，净息差企稳回升，资产质量保持稳定，资本夯实且分红率大幅提升 [5] - 关注 24Q4 单季其他非息同比大幅下降情况 [5] - 预计公司 25/26 年归母净利润增速分别为 9.99%/12.76%，EPS 分别为 4.36/4.94 元/股，当前股价对应 25/26 年 PE 分别为 5.35X/4.73X，对应 25/26 年 PB 分别为 0.66X/0.60X，给予 24 年 1.1 倍 PB 估值，对应合理价值 34.71 元/股，给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024 年营业收入同比增速 8.19%，较 24Q1 - 3 环比变动 +0.75pct；拨备前利润同比增速 13.92%，环比变动 +0.40pct；归母净利润同比增速 6.23%，环比变动 - 0.78pct [8] - 2024 年净息差 1.86%，较 24Q1 - 3 环比回升 1bp；净利差 1.91%，环比回升 1bp [8] - 2024 年末不良贷款率 0.76%，环比持平；拨备覆盖率 389.35%，环比下降 15.45pct [8] - 2024 年末核心一级资本充足率为 9.84%，环比 24Q3 末提升 0.41pct；资本充足率 15.32%，环比提升 0.36pct [8] 累计业绩同比增速 - 2024 年营业收入同比增速 8.2%，净利息收入同比增速 17.3%，非息收入同比增速 - 9.9%，净手续费收入同比增速 - 19.3%，其他非息收入同比增速 - 6.2% [11] - 2024 年拨备前利润同比增速 13.9%，利润总额同比增速 12.1%，净利润同比增速 6.3%，归母净利润同比增速 6.2% [11] 累计同比业绩拆分 - 2024 年生息资产规模贡献 14.9%，净息差贡献 2.4%，净手续费收入贡献 - 4.5%，其他收支贡献 - 5.1%，税金及附加贡献 0.0%，成本收入比贡献 6.2%，拨备计提贡献 - 1.8%，有效税率贡献 - 5.8% [19] 累计业绩结构 - 2024 年净利息收入占总营收比例为 72.0%，较 2023 年提升 2.44pct；非息收入占比 28.0%，较 2023 年下降 2.44pct [20] - 2024 年营业支出占总营收比例为 52.5%，较 2023 年下降 0.73pct；拨备前利润占比 63.0%，较 2023 年下降 2.27pct [20] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4 营业收入同比增速 10.6%，净利息收入同比增速 18.5%，非息收入同比增速 - 12.3%，净手续费收入同比增速 131.1%，其他非息收入同比增速 - 29.6% [23] - 2024Q4 拨备前利润同比增速 15.4%，利润总额同比增速 12.8%，净利润同比增速 3.9%，归母净利润同比增速 3.8% [23] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4 生息资产规模贡献 14.7%，净息差贡献 3.8%，净手续费收入贡献 4.0%，其他收支贡献 - 12.9%，增值税及附加贡献 0.3%，成本收入比贡献 5.6%，拨备计提贡献 - 2.6%，有效税率贡献 - 8.9% [26] 单季度业绩结构 - 2024Q4 净利息收入占总营收比例为 79.8%，较 2023Q4 提升 5.29pct；非息收入占比 20.2%，较 2023Q4 下降 5.29pct [29] - 2024Q4 营业支出占总营收比例为 50.2%，较 2023Q4 下降 0.33pct；拨备前利润占比 55.7%，较 2023Q4 下降 7.99pct [29] 累计 ROE 拆解 - 2024 年营业收入对 ROE 贡献 2.28%，净利息收入贡献 1.64%，净手续费收入贡献 0.16%，其他非息收入贡献 0.48%，营业支出贡献 - 1.20% [30] - 2024 年年化 ROE 为 13.59%，较 2023 年下降 0.90pct [30] 单季度 ROE 拆解 - 2024Q4 营业收入对 ROE 贡献 2.18%，净利息收入贡献 1.74%，净手续费收入贡献 0.12%，其他非息收入贡献 0.31%，营业支出贡献 - 1.09% [32] - 2024Q4 年化 ROE 为 12.88%，较 2023Q4 下降 1.93pct [32] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024 年累计净息差 1.86%，同比下降 0.02pct；单季度净息差 1.86%，较 24Q3 环比回升 0.05pct [33] - 2024 年生息资产收益率 3.97%，同比下降 0.19pct；计息负债成本率 2.06%，同比下降 0.09pct [33] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024 年发放贷款平均收益率 4.84%，同比下降 0.29pct；投资类资产平均收益率 3.15%，同比下降 0.21pct [35] - 2024 年存款平均付息率 1.94%，同比下降 0.07pct；向央行借款平均付息率 2.46%，同比下降 0.19pct [35] - 2024 年利息收入中发放贷款占比 66.7%，同比提升 0.82pct；利息支出中存款占比 63.5%，同比提升 2.19pct [35] 生息资产情况 - 2024 年末贷款余额占生息资产比例为 47.6%，同比提升 1.11pct；投资类资产余额占比 44.3%，同比下降 1.51pct [37] - 2024 年总生息资产同比增速 15.1%，贷款同比增速 17.8%，投资类资产同比增速 11.3%，存放央行同比增速 14.1%，同业资产同比增速 32.9% [37] 计息负债情况 - 2024 年末存款余额占计息负债比例为 65.64%，同比提升 1.31pct；向央行借款余额占比 1.95%，同比下降 2.53pct [39] - 2024 年总计息负债同比增速 14.9%，存款同比增速 17.2%，向央行借款同比增速 - 50.0%，同业负债同比增速 22.0%，发行债券同比增速 16.8% [39] 贷款情况 - 2024 年末个人贷款余额占比 37.8%，同比下降 2.70pct；对公贷款余额占比 55.7%，同比提升 2.94pct [41] - 2024 年个人贷款余额增速 10.0%，对公贷款余额增速 24.4% [41] 存款情况 - 2024 年末公司存款余额占比 73.0%，同比下降 0.56pct；个人存款余额占比 27.0%，同比提升 0.56pct [43] - 2024 年公司存款余额增速 16.4%，个人存款余额增速 19.7% [43] 投资类资产情况 - 2024 年末 FVTPL 资产余额占比 26.0%，同比下降 2.39pct；AC 资产余额占比 28.3%，同比下降 5.64pct；FVOCI 资产余额占比 45.7%，同比提升 8.03pct [45] - 2024 年 FVTPL 资产余额增速 1.9%，AC 资产余额增速 - 7.2%，FVOCI 资产余额增速 35.0% [45]

报告行业投资评级 - 行业评级为持有 [5] 报告的核心观点 - 扩内需政策或持续加码，2025年是建材板块盈利修复的一年，供给端带来较强支撑，需求端提供潜在弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复 [5][15][29] - 建议关注成长性较强、估值弹性较大的消费建材板块（首推零售建材），和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻纤玻璃龙头，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等） [5][29] 根据相关目录分别进行总结 扩内需政策或加码，25年是建材板块盈利修复年 - 美国对华加征关税升级，我国对美出口增速压力上升，政府高度重视扩内需，相关政策或持续加码，建材需求有望回暖 [15] - 各子行业均在过去一年见到盈利底部，供给端对盈利修复形成有力支撑，结构性景气仍在，年后部分品类有涨价，若需求持续显著改善将带来更大修复空间 [15][29] - 关注一季报方向，零售建材、水泥和玻纤预计表现较好，玻璃预计Q1盈利同比下行 [16] - 年初以来二手房成交表现较好，有望助推零售装修需求，2024年以来多家建材公司增持和回购，显示对中长期发展信心 [17][23] 消费建材：二手房小阳春叠加补贴政策，零售建材景气率先恢复，龙头公司经营韧性强 - 2024年前三季度消费建材行业收入同比-5.8%，扣非净利润同比-30%，行业景气逐季下行，盈利水平同比下滑 [35][36] - 下游地产需求仍在寻底，龙头公司经营韧性强，份额继续提升 [36] - 消费建材长期需求稳定性好、行业集中度持续提升、竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间大，看好三棵树、兔宝宝等公司，关注坚朗五金、箭牌家居等公司 [33][46] 水泥：本周全国均价环比上涨0.1% - 本周全国水泥市场价格环比上涨0.1%，南方地区价格延续上涨态势，北方部分地区价格走低 [47][49] - 截至2025年4月3日，全国水泥均价397元/吨，库容比56.88%，出货率47.47%，开工率47.98%，动力末煤价格667元/吨，水泥煤炭价格差310元/吨 [49] - 2025年开年以来需求同比较弱，但企业通过加强自律错峰积极推涨，盈利中枢有望同比提升，全年预计需求同比下滑，但盈利中枢大概率同比上行 [62] - 水泥估值处于底部区域，看好海螺水泥（A、H）和华新水泥（A、H），关注华润建材科技、上峰水泥、塔牌集团 [62][66] 玻璃：浮法玻璃成交尚可，价格偏稳运行，光伏玻璃交投平稳，新单价格上调 - 浮法玻璃市场成交尚可，价格偏稳运行，浮法厂整体延续降库，后市整体供需存进一步改善预期，价格底部存支撑 [68] - 光伏玻璃交投平稳，新单价格上调，近期国内部分终端电站项目抢装，海外订单陆续跟进，需求支撑延续 [80] - 供给端玻璃龙头企业盈利能力具备长期领先优势，需求端光伏玻璃、中硼硅玻璃瓶处于成长期，当前玻璃龙头估值偏低，看好旗滨集团、山东药玻等公司，关注金晶科技、力诺特玻等公司 [34][90] 玻纤碳基复材：玻纤市场价格暂稳，中下游按需采购 - 玻纤市场价格暂稳，中下游按需采购，无碱粗纱市场需求表现一般，电子纱市场产销相对平稳 [91] - 24Q1玻纤底部确立，2025年初热塑风电纱和电子布涨价，2025年粗纱产能或个位数增长，电子纱产能相对稳定 [105][106] - 碳基复材热场景气度继续筑底，龙头企业向碳陶、锂电等领域拓展新应用，走平台化发展模式 [107] - 玻纤碳基复材是典型周期成长行业，各细分行业竞争格局较好，看好中国巨石、中材科技、长海股份，关注金博股份 [34][110] 2025年4月第一周基本面数据与成本跟踪 - 水泥价格环比上周+0.1%，浮法玻璃价格环比上周+0.3%，玻纤粗纱价格环比上周持平，光伏玻璃价格环比上周+3.6% [10] - 本周国废、丙烯酸、铝合金、锌合金、铝锭和环氧乙烷环比上涨，原油、煤炭、天然气、纯碱、沥青、PVC、PPR、HDPE、不锈钢、杉木环比下跌 [10] 市场面：建材行业估值底部区域，2025年4月第一周基本跑平大盘 - 建材行业估值处于底部区域，2025年4月第一周基本跑平大盘 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025年4月6日 [2] 报告的核心观点 - 市场回暖，交投活跃，券商业绩底部回暖但集中度回落，行业营收和净利同比增长，证券投资收入大增，各业务表现分化，盈利集中度下降，ROE分化延续 [6] - 泛自营业务是整体业绩胜负手，收益率普遍回升，头部券商在泛自营收益率上有优势，行业加速布局做市业务，固收资产差异成业绩分化关键 [6] - 泛财富管理转型分化，有望加速回暖，头部券商聚焦零售获客，经纪业务佣金率下行，代销收入分化，券商资管规模回升但收入微降，公募基金规模稳健增长 [6] - 投行业务2024年触底，25年有望回升，承销保荐和投行资本化将贡献弹性增量，A股IPO和再融资规模骤降后有望恢复，债券承销规模增长 [6] - 国际化业务资本投入加码，盈利提速，头部券商加码海外投入，在区域布局及业务拓展上有差异 [6] - 投资建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业整体与格局变化 政策与市场双重驱动下，行业基本面盈利大幅回暖 - 2024年证券行业复苏明显，业绩同比大幅提高，全行业营业收入4511.69亿元，同比+11.15%，净利润1672.57亿元，同比+21.35% [14] - 2024年末行业总资产、净资产、净资本同比增长，剔除客户资金余额的杠杆水平平稳，行业ROE回升 [14][15] - 行业利润率触底反弹，2024年回升至37.07%，证券投资收入成增长主力，经纪、资管业务收入同比增长，投行、利息净收入同比减少 [18] 头部券商更具韧性，但中小券商盈利弹性更强 - 29家上市券商2024年归母净利润和营业收入同比增长，头部券商资本优势下降，中小券商扩表提速，总资产和净资产集中度下滑 [21] - 行业盈利集中度回落，头部券商仍具稳定性优势，ROE分化持续，头部高ROE优势延续 [25][28] 泛财富管理业务：市场回暖，加速转型 经纪及财富管理业务：交投回暖，产品端有望改善 - 2024年市场交易回暖，日均成交额同比增长21%，证券投资者数量增加，23家上市券商代理买卖证券业务净收入同比+9% [30][35] - 头部券商发力零售获客，股基市占率提升，证券经纪佣金率持续下行，财富管理客户规模提速，高净值客群扩容 [40] - 证券公司代销业务是财富管理转型关键，头部券商代销净收入及占比整体下滑，代销产品结构与收入分化发展 [44] 资管业务：降费落地、市场表现压制业绩改善 - 23家上市券商2024年资产管理业务净收入同比-3%，券商资管规模与产品数量上升，收入小幅下降，资管子公司设立加速，公募业务布局整合 [54][55][60] - 2024年公募基金费率改革深化，规模、增速提升，混合型基金规模占比及收入下降，头部基金公司非货规模排名稳定 [62][63][67] 资本中介业务：两融结构及利息率承压 - 23家上市券商2024年利息净收入同比下降14%，华泰证券与申万宏源逆势增长，融资融券制度持续调整，两融余额有变化，两融利息率下滑 [71][74][81] 泛自营业务：分化发展与业绩胜负手 自营业务：券商分化加剧，收益率普遍回升 - 近年来金融投资资产占比整体提升但分化加大，2024年申万宏源、中金公司和东方证券占比较高，23家上市券商投资收益合计同比+26.25% [83][88] - 2024年自营投资综合收益率显著回暖，中信证券、中金公司、国泰君安优势显著，银河、招商进步显著 [90] 固收投资：资配摆布与盈利分化 - 2024年债市震荡走牛，券商自营配置呈现“上半年加固收，下半年加权益”特征，固收占比显著提升，尤其是固收TPL占比 [95][97] - 固收资产会计计量方法使收益分析不直观，规模、结构差异是固收投资分化原因，部分公司固收收益“失真”程度较大 [102] 做市业务：头部券商稳健发展，债券做市助力新增长 - 做市业务可提升券商业绩稳定性与韧性，多家券商加大投入，截至2024年末，多家券商获批相关做市业务资格 [107] - 股票做市方面头部券商实力凸显，债券做市商数量扩大，2025年券商将优化做市业务策略和风险管理体系 [107][113] 投行与资本化业务：底部回暖进行时 境内股权承销见底，头部优势更为凸显 - A股股权融资探底，2024年IPO和再融资规模大幅下降，港股市场底部回暖，2025年内地企业港股IPO有望放量增长，中资离岸债券发行和全球并购市场规模增长 [114][115] - 投行业务收入整体下滑，2024年150家券商投行业务收入同比-35.47%，头部券商受政策影响增速减缓 [121][127] 国际化业务：海外优势布局与业务转型加速 - 头部券商加码海外资本投入，中信国际近六年总资产CAGR达40%，2024年华泰/中金/中信海外子公司利润占比行业领先，在区域布局及业务拓展上有差异 [6] 投资建议：一流投行优势突出，看好禀赋格局优化 - 建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商，如中金公司（H）/中国银河AH/国泰君安AH/中信证券AH/华泰证券AH等 [6]

报告公司投资评级 - 报告对潍柴重机的投资评级为“买入”，当前价格36.00元，合理价值39.35元 [2] 报告的核心观点 - 潍柴重机是内河船舶动力龙头，发电机组业务打开快速增长曲线，船用发动机在内河和近海运输船、渔船市场领先，发电机组应用广泛 [8] - 发电机组受益数据中心供需矛盾加剧和国产替代，在中国移动招标中份额提升、价格改善 [8] - 内河船机受益补贴换新政策和内需回暖，市场需求有望止跌企稳，公司市占率有望提升 [8] - 预计公司2025 - 27年归母净利润为3.26/5.02/6.53亿元，给予25年40xPE，对应合理价值39.35元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、船机动力国产龙头，柴发机组持续发力 （一）深耕动力领域，打造船电一体全产业链优势 - 潍柴重机是深交所主板上市公司、高新技术企业，拥有省级企业技术中心，国内外服务网络完善 [17] - 主要股东包括潍柴控股集团、潍坊市投资集团等，为公司提供技术、政策和资源优势，参股/子公司完善产业链布局 [20] - 主营业务为船用发动机和发电机组，产品品类全、下游覆盖广，具备全产业链优势 [23] （二）业绩稳中求进，实现高质量稳健发展 - 2019 - 2024年营收规模和归母净利润创新高，2024年营收40.02亿元，归母净利润1.85亿元，同比增长11.45% [27] - 研发费用率维持高位，整体费用率控制较好，利息收入递增使财务费用率递减 [32] - 2019 - 2024前三季度ROE和总资产周转率稳步上升，盈利能力和资产管理效率好，优于部分可比公司 [35] - 毛利率小幅下降但保持可比公司中位水平，净利率稳健增长，2024Q3达5.14% [40] 二、柴发机组：一体化国产龙头，IDC浪潮助推起飞 （一）柴发机组基于潍柴中高速机，高端发电市场或持续突破 - 2025 - 2029年全球柴发市场规模稳步上升，中国市场份额预计从2018年的约26.37%增至2030年的近30%，公司发电机组业务增长空间大 [42] - 发电机组所用中高速发动机采购自潍柴动力，形成“高可靠性 + 低全生命周期成本”核心竞争力 [49] - 与潍柴动力关联交易规模扩大，2023年交易金额同比增速超40%，2023 - 2024年采购占比均在35%以上 [49] - 发电机组业务营收加速增长，2024年同比增速达38.44%，毛利率2024年为7.56%，业务占比持续上升，2024年达37.63% [50][56] （二）AI算力驱动数据中心增长，备用电源需求释放 - 2024年中国智能算力规模达725.3百亿亿次/秒，同比增长74.1%，市场规模190亿美元，同比增长86.9%，预计2025年继续增长 [57][60] - A级和B级数据中心对柴发配备要求严格，推动柴发市场需求增长和技术升级 [64] - 2024年我国数据中心支出增速达39%，柴发占基建成本23%，未来柴发需求量可观 [65][67] （三）国产替代加速，破局外资垄断 - 2025 - 2026年中国移动招标中，潍柴重机份额跃升为第一（40%），国产品牌实现从0到1的突破 [71] - 2025 - 2026年中标价格普遍上涨，潍柴重机2025年中标单价（不含税）188.38万元，市场认可度提升 [77] - 2025年AIDC柴发需求预计超外资品牌产能，供需缺口为国内厂商带来机遇，公司发电机组板块有望获业务增量 [81] 三、内河船机：换新政策 + 内需回暖共筑新机遇 （一）内需回暖 + 政策利好，内河船机需求触底向上 - 船舶市场周期性波动，当前调整充分，具备触底反弹动能，船舶及相关装置PPI维持一定景气度 [82] - 2025年1月挖掘机内销量同比增长115.36%，小松挖掘机开工小时数上升，基建和地产需求释放带动内河船运输需求 [87] - 2024年内河货物吞吐量创新高，内河船新承接订单量2023年同比增速超250%，造船产能利用和盈利能力有望改善 [92][96][99] - 公司加速业务结构调整，市占率提升，发动机板块增长动能强、毛利率高，有望为业绩提供支撑 [103][106] （二）船舶换新政策：补贴落地，绿色转型，市场焕新 - 国家发布多项政策，对符合条件的船舶拆解和新建给予补贴，目标是优化内河航运供需格局，推动绿色航运发展 [110][111] - 我国内河与沿海船舶老龄化严重，假设替换年限为10年，政策期内年替换内河船2665艘、沿海船277艘，公司有望受益 [114] 四、盈利预测和投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入51/73/90亿元，增速27.5%/42.4%/23.7%，归母净利润3.26/5.02/6.53亿元，增速76.2%/54.1%/30.1% [116] - 选取中国动力、科华数据、润建股份、润泽科技为可比公司，给予公司2025年40xPE，对应合理价值39.35元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [121][122]

报告公司投资评级 - 维持公司A股“增持”评级，给予公司港股“买入”评级 [4][9][48] 报告的核心观点 - 顺丰控股2024年年度报告显示全年营收、归母净利润等指标增长，产能与管理周期共振提升盈利能力，国际化与行业转型并进成长路径清晰，预计25 - 27年业绩增长，给予对应估值和评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内外双轮驱动，归母净利润突破百亿 - 2024年公司营业收入2844.20亿元，同比增长10.07%；归母净利润101.70亿元，同比增长23.51%；扣非归母净利润91.46亿元，同比增长28.20%；全年业务量132.6亿票，同比增长11.5%，票均收入15.52元，同比 - 3.4%；24Q4归母净利润25.53亿元，同比 + 29.61% [14] 产能与管理周期共振，盈利能力持续提升 速运及大件分部 - 2024年该分部收入2001.62亿元，同比 + 7.1%，净利润109.8亿元，同比 + 29.9%，净利润率5.49%，同比 + 0.96pp，得益于业务结构调优、资源规划与成本管控、网络规模效应 [19] - 时效快递2024年收入1222.06亿元，同比 + 5.85%，公司拓展服务时效保障业务增长 [22] - 经济快递2024年收入272.51亿元，同比 + 8.78%，不含丰网业务收入同比增长11.8%，业务量同比增长17.5% [25] - 快运2024年营业收入376.4亿元，同比增长13.8%，货量规模同比增长超20%，业务规模行业领先 [29] - 冷运及医药2024年营业收入98.1亿元，同比下降4.9%，受气候因素影响生鲜寄递业务增长受限 [30] 同城即时配送分部 - 2024年该分部收入90.11亿元，同比 + 24.29%（业务口径营收88.73亿元，同比 + 22.39%），净利润1.32亿元，同比 + 161.8%，净利润率1.46%，得益于收入规模增长、业务结构优化、科技和精益管理 [34] 供应链及国际分部 - 2024年该分部收入740.00亿元，同比 + 23.38%（业务口径营收704.92亿元，同比 + 17.53%），净亏损13.24亿元，同比 - 147.78%，净利润率 - 1.79%，营收增长受益于国际需求和市场开拓，短期亏损因子公司业务调整 [35] 盈利预测和投资建议 - 预计25 - 27年时效快递营收增速14%/14%/14%，经济快递8%/8%/8%，快运12%/10%/10%，冷运及医药15%/15%/15%，同城即时配15%/10%/8%，供应链及国际6%/8%/10% [41][42][44] - 预计25 - 27年营业收入3158/3514/3924亿元，同比11%/11%/12%，归母净利润120/140/166亿元，同比18%/17%/19%，毛利率15%/15%/15% [44] - 给予公司A股25年20倍PE估值，合理价值48.04元/股；港股25年18倍PE估值，合理价值46.46港元/股 [48]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 3.51 港元，合理价值 3.99 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 4 月 2 日 [3] 报告的核心观点 - 三表质量持续改善，分红水平提升至 41.8%，公司业绩虽因建造服务收入下滑等因素短暂承压，但进入稳健经营期后三表质量改善，运营收入占比提升，吨上网电量增加，债务置换降低利率，应收账款回款率提高，自由现金流改善 [7] - 运营收入占比提升至 63%，环保能源运营为核心动力，2020 - 2024 年建造收入占比下降，运营收入占比上升，各业务板块运营与建造收入有不同变化 [7] - 盈利预测方面，期待公司分红潜力，预计 25 - 27 年归母净利润为 35.0/36.4/39.1 亿港元，对应 PE 为 6.16/5.92/5.52x，参考可比公司给予 2025 年 7xPE，合理价值为 3.99 港元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 运营业绩稳健，分红提升兑现 - 2024 年公司业绩下降，实现收入 302.58 亿港元（同比 - 6%），归母净利润 33.77 亿港元（同比 - 24%），主要因建造服务收入收窄、危废业务单价下滑及减值影响 [12] - 环保能源为第一大业务板块，2024 年占总营收 53%，各板块营收增速受建造业务收缩影响，环保能源营收 159.2 亿港元（同比 - 8.3%）、绿色环保营收 69.7 亿港元（同比 - 6.0%）、环保水务营收 68.5 亿港元（同比 + 2.1%） [14] - 2024 年运营收入占比提升至 63%，工程收入收缩，2020 - 2024 年建造收入占比由 59%降至 19%，运营收入占比由 29%升至 63% [22] - 2024 年毛利率略有下滑，为 38.1%（同比 - 4.9pct），归母净利率为 11.2%（同比 - 2.6pct），费用率下降至 19.2%（同比 - 1.6pct），平均有效利率下降 0.57 个百分点 [24] - 2024 年应收账款回款率提升至 86%，总金额达 211.3 亿港元，占收入比重提升至 69.8% [33] - 自由现金流持续改善，2024 年分红进一步提升，派末期股息 9 港仙、全年派息 23 港仙，派息比率由 2023 年的 30.5%提高至 41.8% [35][36] 经营数据稳步提升，供热供汽业务快速发展 - 环保能源方面，截至 24 年底投运项目 155 个，设计处理规模 5069.85 万吨/年，在建项目 6 个；2024 年生活垃圾处置量 5200.6 万吨（同比 + 7%），上网电量达 170.42 亿度（同比 + 8%），吨上网电量提升至 327.69 度/吨，供热供汽量约 600 万吨（同比 + 37%） [37] - 环保水务方面，截至 24 年底投运项目 153 个，设计处理规模 22.46 亿立方米/年，在建项目 10 个，设计处理规模 3.72 亿立方米/年；2024 年污水处理量达 17.63 亿立方米（同比 + 1%），中水回用量达 0.49 亿立方米（同比 + 7%） [37] - 绿色环保方面，截至 24 年底投运项目 31 个，设计装机容量达 186.78 兆瓦，在建项目 2 个，设计装机容量 68.61 兆瓦；2024 年蒸汽供应量达 400.9 万吨（同比 + 31%），生物质原材料处理量达 768.6 万吨（同比 - 2%） [37]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年4月2日 [4] 报告的核心观点 - 灵巧手核心由驱动、传动、感知三大系统组成，电驱成主流，空心杯电机/无刷有齿槽电机是首选，腱绳传动应用广泛，六维力传感器实现精准力控，触觉重视电子皮肤应用 [8] - Optimus三代灵巧手迭代，传动结构升级、增加触觉传感，自由度大幅提升 [8] - 灵巧手核心环节涉及无刷直流电机、微型丝杠、触觉传感器、腱绳，各有主要公司 [8] - 灵巧手赛道优质玩家涌现，未上市独角兽和部分企业布局，有望在产业化加速中受益 [8] - 灵巧手作为人形机器人关键执行部件，受益于放量预期，有望率先产业化落地，建议关注相关优质公司 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、灵巧手：性能与成本的博弈 （一）灵巧手核心是驱动、传动、感知三大系统，技术路径仍有分歧 - 灵巧手是仿生物学末端执行器，在机器人与环境交互中起关键作用，是人形机器人必备组成部分 [18] - 核心组成包含驱动、传动和感知三大系统，各自有多种硬件方案，是性能与成本的取舍 [19] - 驱动方案上电驱成主流，空心杯电机/无刷有齿槽电机是首选，两者各有优劣 [23][24] - 传动方案路线分歧大，商业化方案以连杆、腱绳为主，各有优缺点，微型丝杠+腱绳复合传动方案有望带来新解 [27][28][41] - 感知方案上多维感知需求推动传感器种类、数量增加，内部力/力矩传感器实现精确力控，外部触觉传感器有望带动增量需求，电子皮肤或成高端选择 [46][49][54] （二）主流厂商灵巧手百花齐放，通用方案尚未出现 - 主流机器人厂商灵巧手路线不同，传动和感知方案各有特点 [65] - 灵巧手面临硬件和软件双重挑战，硬件难在成本和性能权衡，软件难在运动控制算法和数据获取 [67] - 短期人形机器人需在满足功能同时降低成本，以场景驱动方案选择可行性更高，未来可能存在选配方案 [71] 二、Optimus三代灵巧手的迭代 - 特斯拉第三代灵巧手重构驱动与传动架构，自由度倍增，传动方案演进，感知系统有望形成闭环控制能力 [75] - 结构全面升级，主动关节数量提升，仿生性与操控精度同步进化，为工程化落地提供支撑 [78][80] 三、灵巧手关键零部件拆解分析 （一）无刷直流电机：灵巧手核心驱动源，兼顾紧凑结构与高功率密度 - 无刷直流电机采用电子换向，效率高、寿命长、维护成本低，可细分多种类型 [82][84] - 空心杯电机响应速度和控制精度高，无刷空心杯电机在灵巧手领域应用广泛，未来应用有望拓展 [87][91] - 全球空心杯电机市场格局集中，海外寡头主导，国内龙头加速追赶，国产有望进入高端替代窗口期 [92][96] （二）微型丝杠：精密直线传动核心部件，驱动性能与结构紧凑性兼具 - 微型滚珠丝杠将电机旋转运动转换为高精度线性运动，具备高精度、低摩擦、小型化等优势，适用于灵巧手 [97] - 滚珠丝杠和行星滚柱丝杠应用场景有别，未来微型滚珠丝杠向更高精度、更轻量化、更智能化方向发展 [101][105] - 国内微型丝杠产业链加速构建，企业布局有扩产投入、产品突破、并购整合三类模式，有望在高精密场景实现替代突破 [106][107] （三）触觉传感器：提升灵巧手感知能力的关键单元，兼具精度与柔性控制要求 - 触觉传感器模拟人手触觉，帮助灵巧手实现力控调节等，是评估智能化水平的重要指标 [110] - 主要分为电容式、电阻式和压电式三类，电容式整体性能最优，未来应用占比有望提升 [113] - 技术壁垒体现在信号灵敏性等方面，市场格局欧美日企业主导，国内厂商加速突破，有望中长期受益 [114][115] （四）腱绳：传动核心结构，兼顾仿生结构与多关节协调控制 - 腱绳是灵巧手关键柔性驱动结构，具备仿生性与高集成优势，技术壁垒体现在布线路径等层面 [122] - 腱绳材料性能影响系统稳定性与控制上限，高分子纤维腱绳更具优势 [125][127] - 海外UHMWPE厂商领先，国内厂商加速构建自主可控供应体系 [131] 四、从研发驱动到应用导向，灵巧手玩家演化出多元成长路径 （一）因时机器人：灵巧手领域的快速成长型玩家，产品落地节奏加速 - 以灵巧手为核心产品，兼顾零部件研发制造，形成发展闭环，未来有望扩大领先优势 [134] - 推出两款灵巧手产品，分别满足快速操作与大力抓取需求 [135] （二）傲意科技：聚焦仿生义肢与机器人末端应用，构建双线产品体系 - 构建以核心器件自研为基础的技术与产品体系，加速核心技术国产化替代 [138] - 围绕两大核心方向推出两款产品，构建多元化产品体系 [138]

报告公司投资评级 - 报告给予金域医学“买入”评级，当前价格32.07元，合理价值40.26元 [8] 报告的核心观点 - AI技术驱动ICL行业变革，金域医学推进数智化转型，24年下半年发布“域见医言”医检大模型并上线“小域医” [8] - 数据资产成AI医疗核心驱动力，金域医学数据价值凸显，累计数据量超23.6PB，参与27个国家级疾病联盟建设，多款数据产品上架广州数据交易所 [8] - 金域医学AI创新应用场景有望拓展，参考海外龙头，其已在多场景取得突破，未来或拓宽领域构建业务增量 [8] - 预计公司24 - 26年归母净利润分别为 - 4.24、4.13、7.55亿元，看好其龙头地位和AI驱动下创新业务空间，给予26年PE 25X估值，对应合理价值40.26元/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、业绩受外部环境扰动，数智化转型方向明确 （一）ICL行业挑战与机遇并存，金域医学龙头地位稳固 - ICL独立于医院，有设备、技术、规模等优势，但受政策、经济因素影响，面临成本管控、价格改革、结果互认、监管趋严等挑战 [14] - 基因测序、质谱技术等检测技术拓展及人工智能应用为行业带来机遇，提升检测覆盖和临床实用性，推动行业变革 [15] - 金域医学为超2.3万家医疗机构提供服务，建立49家医学实验室和超750家合作共建实验室，24年上半年ICL业务营收36亿元，同比下滑7.4%，龙头地位稳固 [18] （二）金域医学业绩短期受外部环境扰动，收入质量持续提升 - 金域医学股价2019年因盈利能力提升上涨，2020 - 2021年因新冠检验需求业绩和股价达高位，2022 - 2023年业绩回落股价盘整，2024年受多种因素影响股价跌落至底部 [21] - 公司近两年营收波动，2022年增29.6%，2023年降44.8%，2024年前三季度降10.95%，主要因新冠业务减少、外部环境影响和注重收益质量 [26] - 2024年公司经营策略调整，现金流改善，三季度经营活动现金净流量同比增80.07% [28] - 公司经营杠杆效应显著，2024年受业务收入、应收账款、固定资产和投资等因素影响出现亏损，预计归母净利润 - 3.5亿到 - 4.5亿元 [37] - 信用减值损失拖累表观利润，2024年拟计提6.5 - 7.2亿元，2020年以来累计近15亿元 [39] - 公司收入质量提升，2024年上半年高端平台收入占比达54%，同比增1.02pp，三级医院客户收入占比提至45.75%，同比增5.81pp [45] （三）数智化转型步伐坚定，已有AI技术应用场景落地 - 人工智能推动ICL行业智能化，金域医学早期注重信息化建设，积累大量数据，近年推进“数智化转型”取得成果 [50] - 数据层面，公司医检数据超23PB，实现中心化、标准化，完成广州数据交易所会员登记，24年底与宸汐健康完成数据产品交易 [53] - 技术层面，2024年下半年发布“域见医言”医检大模型，上线“小域医”，具备多项功能，已通过KMC平台对外开放 [53][54] 二、数据资产价值重估，驱动创新应用场景拓展 （一）数据资产成为AI医疗核心驱动力，全链条数据价值凸显 - AI时代数据资产价值从资源储备向生产要素跃迁，全链条数据能构建知识图谱，决定AI模型解释力和应用天花板 [60] - 海外Tempus AI积累丰富多模态数据，24年数据服务收入2.4亿美元，剩余合同价值超9.4亿美元 [61] - 金域医学检测总量超30亿，数据量超23.6PB，整合多技术平台数据，在数据完整度、治理和流通方面领先 [67] - 数据完整度上，参与27个国家级疾病联盟建设，形成全病程专病库，在罕见病领域搭建多技术平台 [69] - 数据治理上，主导或参与制修订超80项标准，以宫颈癌筛查为例，建立标准化机制和自动化治理工具 [72][73] - 数据流通上，参与可信数据空间建设，5款数据产品上架广州数据交易所，24年底完成数据产品交易 [76] （二）海外医检公司在AI时代的价值实现：数据变现与技术赋能 - 海外医检公司数据变现途径有授权数据产品和提供AI分析工具服务，Tempus AI主营业务分诊断检测、数据服务和AI应用三部分 [80][81] - Tempus AI数据服务通过Insights和Trials助力药企研发，24年数据服务收入2.4亿美元，同比增超40%，剩余合同价值超9.4亿美元，还拓展AI早筛场景 [85][86][88] - Quest Diagnostics收购Path AI Diagnostics，推行“Invigorate计划”；LabCorp聚焦降成本、开发产品和提升人效，开展多项AI布局 [92] （三）金域医学AI创新应用场景有望持续拓展 - 金域医学数据资产价值有望重估，AI服务已在多场景取得突破，未来或拓宽领域带来业务增量 [96] - AI用于复杂疑难疾病诊断，金域医学开发肿瘤分子病理报告单自动生成功能，在罕见病领域优化诊疗方案，数据产品上架交易所 [97][99][103] - AI用于转化医学，金域医学依托合作平台推动科研成果转化，未来有望助力转化医学发展 [104][106] - AI用于国内创新药发展，金域医学数据产品可供药企早期靶点筛选，如宫颈癌筛查数据，还推动慢性肾病药物临床开发 [107][108] 三、盈利预测和投资建议 （一）行业发展趋势及公司竞争力分析 - 行业在政策驱动和技术革新下发展，政策推动医院外包需求增长，规模化布局使行业集中度提升，技术创新重构行业价值 [112] - 金域医学业务指标领先，有品牌影响力，数据资源和治理体系构筑先发优势，数据资产将驱动价值重估，延展应用场景形成竞争力 [113] （二）公司24年业绩分析 - 2024年前三季度营收56.19亿元，同比降10.95%，归母净利润预计 - 3.5亿到 - 4.5亿元，扣非归母净利润预计 - 1.55亿到 - 2.25亿元 [114] - 收入下滑因新冠业务减少、外部环境影响和注重收益质量，亏损因业务收入、应收账款、固定资产和投资因素 [114] （三）盈利预测及投资建议 - 行业医保控费长期利于外包率提升，公司业绩有望回归增长，AI赋能开拓增量空间 [116] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为74.57、80.37、86.66亿元，毛利率分别为33.0%、34.1%、34.7% [116] - 各主营业务中，医学诊断服务预计2024 - 2026年营收分别为68.75、74.04、79.78亿元，毛利率分别为33.0%、34.1%、34.8%；诊断产品、冷链物流、健康体检和其他业务营收和毛利率也有相应预测 [116][117][118] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为 - 4.24、4.13、7.55亿元，给予26年PE 25X估值，对应合理价值40.26元/股，给予“买入”评级 [120][121]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入 - A/买入 - H，当前价格为 2.99 元/1.67 港元，合理价值为 3.76 元/2.10 港元，前次评级为买入/买入 [4] 报告的核心观点 - 全年业绩同比增长 230%，ROE 大幅提升；全年新增装机 6.7GW，风光电价趋势差异初现；盈利有望持续改善，绿电发展逐步向风电倾斜；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 53.56、63.34、70.25 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 10.3、8.7、7.9 倍，维持 A/H 股“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 全年业绩持续修复，风光盈利超 30 亿元 - 2024 年归母净利润 45 亿元，同比增厚 31 亿元，营收 1234.74 亿元，同比 +0.86%，业绩改善因火水盈利改善，四季度业绩环比下降受来水及减值影响 [12] - 2024 年煤电扭亏为盈，水电盈利增长超 6 亿元，煤电度电盈利 1.3 分钱，水电度电盈利 6.3 分钱，风电度电盈利下滑，光伏度电利润企稳 [18] - 2024 年公司灵活融资，财务费用降至 53 亿元，期间费用率降至 7.89% [25] - 2024 年经营性现金流净额 261 亿元，同比 +23.01%，筹资现金流净流入 13 亿元，投资现金流净流出 287 亿元，清洁能源转型投资持续 [30] - 2024 年资产负债率基本持平为 71.0%，含永续债资产负债率降至 85.4% [34] - 2024 年毛利率升至 14.9%，净利率升至 3.6%，加权 ROE 升至 10.4%，ROA 升至 2.19%，净利率修复不及毛利率受投资收益率和减值影响 [41] 全年新增装机 6.7GW，清洁能源占比升至 40% - 2024 年新增装机 6.7GW，可控装机达 79.11GW，清洁能源装机占比提升至 40.37% [50] - 2024 年上网电量 2693 亿千瓦时，同比 +3.8%，各电源电量均有提升，光伏同比 +44% [52] - 2024 年平均上网电价 451 元/兆瓦时，同比 -3.21%，风电电价同比下滑 9.6%，光伏同比仅下降 0.95% [57] 看好火电盈利持续改善，清洁能源转型加速 - 用煤成本回落，火电盈利改善，2024 年末归母所有者权益达 766 亿元，同比增长 4.03%，预计一季度燃料成本改善 [63] - “十四五”拟新增绿电装机 30GW 以上，2025 年清洁能源装机占比有望达 53%，2024 年风电、光伏投资分别增长 35.8%、32.6% [64] - 2024 年拟现金分红 11.49 亿元，占归母净利润 25.5%，对应 A 股股息率 2.18%、H 股股息率 4.67% [73] 电力龙头底部反转可期，维持“买入”评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 53.56、63.34、70.25 亿元，最新收盘价对应 PE 分别为 10.3、8.7、7.9 倍，给予 2025 年 13 倍 PE 估值，对应 A 股 3.76 元/股、H 股 2.10 港币/股合理价值，维持 A/H 股“买入”评级 [76]