报告行业投资评级 - 报告未对银行行业给出明确的整体投资评级，但覆盖的重点银行个股均被给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告核心在于通过分析M2的构成、驱动因素及其与社融的“剪刀差”，来探究其对银行间流动性和债券利率的影响，并对2026年的“剪刀差”及社融、M2增速进行预测 [3][5] - 报告认为，2022年下半年以来，传统的社融-M2“剪刀差”与10年期国债利率的正相关关系出现背离，其背后原因并非传统的资金空转模式，而可能是“银行→非银→企业/居民定存→银行”这一新的资金流动路径所致 [5][24] - 随着2023年存款降息周期开启及资金防空转，企业存款套利空间收窄，社融-M2“剪刀差”已重新走阔 [5][30] - 报告预测，2026年社融-M2“剪刀差”将为0.56%，环比提升33个基点，其中社融增速预计为8.11%，M2增速预计为7.55% [5][35][36] 根据相关目录分别进行总结 一、从 M2 看 2026 年银行间流动性——探寻利率方向 - **M2的构成与驱动**：M2包含现金、个人存款、单位存款、非银存款等 [5][13]；其增长主要由政府和企业加杠杆驱动，2015年至2025年，政府加杠杆对M2的贡献率从23.9%提升至45.5%，2025年企业加杠杆贡献了M2增量的63.6% [5][14] - **社融-M2“剪刀差”的传统意义**：“剪刀差”表征金融与实体间的剩余流动性，实体融资需求不足时，流动性淤积通常推升债券利率下行 [5][18]；2020年之前，“剪刀差”与10年期国债利率保持正相关性 [5][19] - **“剪刀差”与利率关系的背离**：2022年下半年起二者走势背离，例如2022年1月至2023年1月，“剪刀差”下行3.58%而10年期国债利率上行13个基点；2023年1月至2024年6月，“剪刀差”回升4.92%而利率下行63个基点 [5][19] - **背离原因分析**： 1. **非传统资金空转**：2022年M2增长主要来源于企业定存（贡献30.2%）和个人存款（贡献55.5%），而非银存款贡献度仅5.56% [5][24]；同期银行资产端扩表主要来自储备资产（33.8%）和同业资产（44.0%），企业及居民贷款仅占10.7% [5][24]，表明负债端（存款）与资产端（同业资产）存在错位 2. **财政与外汇因素解释力有限**：2022年财政存款下降仅能解释8.5%的“剪刀差”下行原因 [5][28]；同年结售汇资金净流动0.69万亿元，对“剪刀差”的解释力度为35.5% [5][28] 3. **非银套利行为是主因**：资金宽松下，非银资金的套利行为对“剪刀差”的解释力度达56.0% [5][30]；可能的路径是“银行→非银→企业/居民定存→银行” [5][30]，随着2023年存款降息，套利空间收窄，“剪刀差”重新走阔 [5][30] - **2026年社融与M2预测**： - **社融预测**：预计2026年社融口径人民币贷款新增16.3万亿元，政府债券净发行规模为14.8万亿元 [5][34]；全年社融增速预计为8.11% [5][35] - **M2预测**：综合考虑财政存款净下发、存款非银化、跨境资金回流及非银持债等因素，预计2026年M2增速为7.55% [5][36] - **“剪刀差”预测**：基于以上预测，2026年社融-M2“剪刀差”预计为0.56%，环比提升33个基点 [5][35] 重点公司估值与财务分析 - 报告覆盖了包括工商银行、建设银行、招商银行等在内的多家A股及H股上市银行，并对这些公司给出了2025年及2026年的每股收益（EPS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及净资产收益率（ROE）预测 [6] - 所有列出的银行个股均被给予“买入”评级，并提供了相应的合理价值目标 [6]

核心观点 - 报告核心观点认为，AI创新与存储周期是电子行业2026年投资策略的两大主线 AI模型创新与资本开支是产业发展的核心动力，驱动AI产业链协同发展 同时，AI推理需求驱动存储价格上涨和架构升级，存储周期持续向上 [1][4] AI创新：模型创新与CAPEX筑基，AI产业链协同发展 需求：模型创新与CAPEX筑基 - AI产业链包括AI硬件、AI CAPEX和AI模型与应用三大环节，其中AI CAPEX是驱动上游硬件发展的核心动力源 [12] - 模型创新是AI发展的核心动力，大模型在Chatbot、Coding、多模态等场景快速渗透，持续拓展应用领域 [14] - AI CAPEX构筑AI周期的基石，云厂商、头部企业及主权国家的资本开支具有刚性与延续性，为上游硬件环节提供订单与现金流支撑 [14] - 海外云厂商及Oracle的CAPEX/OCF在2025年第三季度环比有所下降，但仍处于可控范围，未来AI周期持续向上 [36] 模型创新进展 - **谷歌**：持续突破多模态模型边界，产品矩阵覆盖内容理解、生成到虚拟世界交互全链条，多模态生成在清晰度、动作可控性与叙事连贯性上已具备商业化价值临界点 [19] - **OpenAI**：通过记忆功能、GPT-5.1及群聊功能升级个性化体验，内部预测2025年收入将达130亿美元，同比增约350%，2030年收入预期上调至2000亿美元 [25][28] - **Anthropic**：在企业级LLM API市场份额达32%，内部预测2025年营收38亿美元，2028年目标700亿美元，毛利率有望从-94%跃升至77% [29] 算力：GPU与ASIC共舞 - AI算力竞争已转向“专用硬件+计算平台”的生态构建，展现从通用计算到专用AI计算的产业演进路径 [42] - **谷歌**：发布TPU v7 Ironwood，单芯片峰值算力达4614 TFLOPs，性能较前代提升4倍以上，支持单SuperPod扩展到9216个芯片，构建了从芯片集群到云服务的完整生态闭环 [45][48] - **英伟达**：确立年度产品更新节奏，发布Vera Rubin NVL144和Rubin Ultra NVL576平台，后者性能可达Blackwell Ultra GB300 NVL72平台的14倍，通过“硬件+软件+网络”垂直生态巩固市场地位 [52][56] - **AWS**：宣布研发下一代定制芯片Trainium4，将集成英伟达NVLink Fusion互连技术和UALink，旨在提升计算、内存和互连性能 [58] - **国产算力**：从“单点突围”转向“系统升维”，华为、阿里等厂商推出超节点解决方案，华为昇腾芯片规划以一年一代、算力翻倍的速度演进 [61][63][64] PCB：价值量提升与扩产 - **单GPU PCB价值量持续提升**：英伟达Rubin系列新增midplane、CPX板及正交背板等设计，驱动PCB规格升级 测算显示，Vera Rubin NVL144若包含正交背板，单GPU PCB价值量预计达1313美元，较A100/H100时代提升显著 [70][74] - **单ASIC PCB价值量持续提升**：谷歌TPU v7和AWS Trainium3的架构升级对PCB提出更高要求 测算显示，2025年AWS T系列单ASIC对应PCB价值量预计超700美元，Google TPU约363美元 [78][86] - **AI PCB市场规模高速增长**：预计AI服务器PCB市场规模将从2025年的49亿美元增长至2026年的102亿美元，同比增长108% 其中ASIC AI服务器PCB市场规模预计从32亿美元增至63亿美元，同比增长94% [89] - **国内PCB厂商积极扩产**：沪电股份、生益电子、景旺电子等国内头部厂商通过海外建厂、国内技改等方式积极扩充AI PCB产能 [90][93] 存储：AI推理驱动增长 - AI推理采用分级存储架构，HBM、DRAM、SSD、HDD协同支撑高效计算 [101] - AI推理，特别是超长上下文和多模态需求，驱动AI存储快速增长 测算显示，2026年10个谷歌级推理应用所需存储容量将达48EB [106] - 英伟达GPU配置持续升级，单GPU对应的HBM容量从H100的80GB提升至VR300 Ultra的1024GB，同时CPX系列新增GDDR7内存 [108] 电源：800V HVDC升级 - 为满足MW级机柜功耗需求，英伟达提出800V HVDC供电架构，可减少电能转换环节、降低损耗并简化热管理 [111] - SiC和GaN功率半导体是实现800V HVDC架构的关键，能实现更高功率密度与能效 [112] - 采用超高压SiC MOSFET的固态变压器可将高压交流电直接转换为800V直流，进一步提升能效 [119] - 预计至2030年，全球SiC&GaN功率器件市场规模将达25.64亿美元 [121] 存储周期：AI驱动价格上涨，扩产与升级同发力 价格与盈利 - AI驱动云侧和端侧存储搭载量显著增长，存储价格持续上涨，存储原厂毛利率显著提升 [4] 扩产：优先投向HBM - 海外存储原厂资本开支进入上行区间，产能优先投向HBM，传统DRAM和NAND投产较为谨慎 [4] 架构升级与设备需求 - **DRAM升级**：4F2+CBA工艺延续主流DRAM升级趋势；3D堆叠DRAM显著提升带宽，指向AI推理市场 [4] - **NAND升级**：3D NAND堆叠层数持续升级 [4] - 存储架构升级为设备需求带来新机遇 [4] 产业模式与接口芯片 - 存储代工模式迎来产业变革机会 [4] - 接口芯片如MRDIMM和VPD为产业打开新空间 [4] 投资建议 - 建议关注AI产业链相关标的，包括模型创新与CAPEX驱动下的算力、存储、PCB、电源等环节 [4] - 建议关注存储产业链相关标的，聚焦AI驱动下的价格上涨、架构升级及产业模式变革机会 [4]

报告核心观点 - 报告认为，港股市场近期大幅下跌主要受到海外流动性冲击、内部基本面承压以及限售股解禁高峰等多重利空因素叠加的影响[1][3] 潜在反弹时间点可关注12月中下旬及明年1月初，技术面上恒生科技指数在120日至250日均线区间有随时反弹的可能性[1][4] 港股市场下跌原因分析 - **直接触发因素**：市场预期的下任美联储主席热门人选哈赛特发表了鹰派降息表述，称应“紧盯经济数据，适度、谨慎的下调利率”，这与市场的鸽派预期出现差异，导致外资净流出新兴市场[1][2] - **资金流向验证**：在此背景下，印尼、印度等新兴市场跌幅较大，而南向资金则呈现净流入港股的状态[2][15] - **哈赛特当选概率变化**：在其发表鹰派降息表述后，市场预测其当选美联储主席的概率已下跌至73%[20] 港股跌幅居前且加速下跌的深层原因 - **基本面与流动性双杀**：港股基本面依赖中国内地，而流动性受海外影响 A股上涨主要由估值驱动，顺周期板块基本面较差；美股上涨由基本面驱动，但流动性环境不佳 港股同时占据了基本面与流动性两方面的利空因素[3][17] - **解禁高峰压力**：上半年IPO高峰对应年末限售股解禁压力，其中**12月共计有1260亿港元限售股解禁**，**1月将回落至约500亿港元以下**[3][17][25] 11月中旬市场的加速下跌可能与宁德时代、恒瑞医药等公司的大幅解禁影响市场情绪有关[3][17] - **市场情绪脆弱**：港股市场处于解禁高峰期，对利好反应迟钝，对利空敏感，因此当外围出现风吹草动（如11月美联储降息预期反复、日本可能加息引发全球套息交易平仓）时，回撤幅度更大[3][17] 潜在反弹时间点与跟踪指标 - **12月中下旬**：关注年末经济工作会议的财政政策以及日本央行在12月19日的加息表述 如果财政政策超预期或日本加息表述偏鸽派，可能分别带来分子端或分母端的利好[4][22] 报告同时指出，当前市场对日本加息、美联储降息预期已较充分，套息交易存量头寸已明显收缩，因此日本加息对全球流动性的冲击程度大概率偏弱[22] - **明年1月初**：届时港股解禁高峰将结束，同时最新美联储会议纪要出炉，如果其中显示的降息路径偏向鸽派，将利好流动性[4][23] - **技术面跟踪指标**：在牛市情况下，恒生科技指数跌破120日均线，说明下跌动能释放已经比较充足 指数在120日至250日均线之间随时有反弹可能性，**截至12月9日，距离250日均线只差2.7%**[1][4][23] 历史数据显示，在2016-2017年及2020-2021年的牛市上涨区间，恒生科技指数均未跌破250日均线[4][23]

核心观点 - 机械行业：氮化镓（GaN）方案在人形机器人电驱应用中具有显著优势，能够满足高精度、小体积、低功耗的极致要求，目前已经进入规模化验证阶段 [1] 机械行业：氮化镓在人形机器人电驱的应用 - 高频高精度：GaN器件可以将开关频率显著提高至100kHz-MHz级，使电流纹波大幅降低，扭矩控制更精准 [1] - 小型化设计：根据英诺赛科测试，采用GaN后关节驱动板体积缩减约50% [1] - 温升控制更好：由于导通电阻降低和零反向恢复损耗，氮化镓方案使电机温升降低20-30°C，18A以下相电流可免散热器 [1] - 低功耗高功率密度：最大输出电流有效值高，可以实现更高功率密度 [1] - 产业化进展：方案经过主机厂技术验证，目前已经进入规模化验证阶段 [1]

根据提供的研报内容，以下是关于量化因子与模型的总结。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：涨跌类因子 (KeyPeriod_ret) [7][25][26] - **因子构建思路**：基于分钟频因子构建逻辑的改进，采用逐笔订单数据，通过识别日内不同涨跌幅表现的重点时段（如横盘、下跌、上涨时段），并统计这些时段内的量价特征来构建因子[7][25] - **因子具体构建过程**：首先，根据分钟线的涨跌幅对交易日内的分钟时段进行分类，例如，将涨跌幅接近于零的时段定义为横盘时段 (ret_zero)，将涨跌幅处于最低5%的时段定义为下跌时段 (ret_low5pct)，将涨跌幅处于最高5%的时段定义为上涨时段 (ret_top5pct)。然后，在这些定义出的关键时段内，使用Level 2逐笔订单数据计算特定的量价指标。构建过程还包含了主买 (buy) 和主卖 (sell) 的区分，例如 KeyPeriod_ret_low5pct_buy 和 KeyPeriod_ret_low5pct_sell，分别代表在下跌时段内的主买和主卖相关特征[26][27][30] 2. **因子名称**：价格类因子 (KeyPeriod_price) [7][25][31] - **因子构建思路**：通过识别日内股价相对高低的关键时段，并统计这些时段内的量价特征来构建因子[7][25] - **因子具体构建过程**：根据分钟线的价格水平对交易日内的分钟时段进行分类，例如，将价格处于最低5%的时段定义为低价时段 (price_low5pct)，将价格处于最高5%的时段定义为高价时段 (price_top5pct)。然后，在这些关键时段内使用Level 2逐笔订单数据计算量价指标。同样包含主买 (buy) 和主卖 (sell) 的区分，例如 KeyPeriod_price_low5pct_buy 和 KeyPeriod_price_low5pct_sell[32] 3. **因子名称**：成交金额类因子 (KeyPeriod_amount) [7][25][34] - **因子构建思路**：通过识别日内成交金额相对大小的关键时段，并统计这些时段内的量价特征来构建因子[7][25] - **因子具体构建过程**：根据分钟线的成交金额对交易日内的分钟时段进行分类，例如，将成交金额处于最高30%的时段定义为大成交金额时段 (amount_top30pct)，将成交金额处于最低50%的时段定义为小成交金额时段 (amount_low50pct)。然后，在这些关键时段内使用Level 2逐笔订单数据计算量价指标。构建过程也包含了主买 (buy) 和主卖 (sell) 的区分，例如 KeyPeriod_amount_top30pct_buy 和 KeyPeriod_amount_top30pct_sell[35] 4. **因子名称**：量价协同类因子 (KeyPeriod_sync) [7][25][37] - **因子构建思路**：通过识别日内量价关系（协同或背离）的关键时段，并统计这些时段内的量价特征来构建因子[7][25] - **因子具体构建过程**：首先需要定义一个量价协同指标（具体公式未在提供内容中明确给出，但逻辑是衡量价格变动与成交量变动的一致性），然后根据该指标对交易日内的分钟时段进行分类，例如，将量价协同度处于最低50%的时段定义为量价背离时段 (sync_low50pct)，将量价协同度处于最高5%的时段定义为量价协同时段 (sync_top5pct)。接着，在这些关键时段内使用Level 2逐笔订单数据计算量价指标。构建过程同样包含主买 (buy) 和主卖 (sell) 的区分，例如 KeyPeriod_sync_low50pct_buy 和 KeyPeriod_sync_low50pct_sell[38] 因子的回测效果 1. **KeyPeriod_ret_zero 因子** (20日换仓，5日平滑因子)，RankIC均值: -5.36%，胜率: 85.1% [7][27] 2. **KeyPeriod_ret_low5pct 因子** (20日换仓，5日平滑因子)，RankIC均值: 5.47%，胜率: 84.1% [7][27] 3. **KeyPeriod_price_low5pct 因子** (20日换仓，5日平滑因子)，RankIC均值: 5.59%，胜率: 85.3% [7][32] 4. **KeyPeriod_amount_top30pct 因子** (20日换仓，5日平滑因子)，RankIC均值: 11.23%，胜率: 84.8% [7][35] 5. **KeyPeriod_amount_low50pct 因子** (20日换仓，5日平滑因子)，RankIC均值: -10.50%，胜率: 75.0% [7][35] 6. **KeyPeriod_sync_low50pct 因子** (20日换仓，5日平滑因子)，RankIC均值: 6.00%，胜率: 81.5% [7][38]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [2] 核心观点 - 氮化镓（GaN）方案通过材料物理特性的代际跨越，能同时满足人形机器人伺服系统对高精度、小体积、低功耗的极致要求 [5] - 相比硅基MOSFET，GaN器件具有高频高精度（开关频率可达100kHz-MHz级，电流纹波大幅降低，扭矩控制更精准）、小型化设计（关节驱动板体积可缩减约50%）、更好的温升控制（电机温升降低20-30°C，18A以下相电流可免散热器）以及低功耗高功率密度等优势 [5] - 头部厂商如智元机器人、宇树已开始使用氮化镓方案，例如智元在脖子、手肘等关键关节的电机驱动中部署英诺赛科GaN芯片，每个电机集成3颗GaN芯片，已装配至数百台人形机器人 [5] - 中科阿尔法推出基于GaN驱动的关节模组，内置GaN驱动芯片，实现250Hz高频反射与5ms全链时延，可同时控制数十个关节；工控厂商如固高科技也已发布适用于机器人的GSFD GaN驱动器 [5] - 单台人形机器人GaN器件使用量从几百到上千颗不等，按40个关节配置，小关节需3-6颗GaN FET，中等关节约12颗，大关节达24颗，基础用量约300颗；配置五指灵巧手等高自由度模块后，单机用量有望突破1000颗 [5] - 根据德州仪器官网，其LMG系列GaN器件单价在4.4-7美元 [5] 投资建议 - 氮化镓方案对比传统方案优势显著，满足人形机器人轻量化、散热、高响应的需求，且方案已通过主机厂技术验证，目前进入规模化验证阶段 [5] - 建议关注电驱方案解决商固高科技、睿能科技，以及氮化镓功率器件供应商英诺赛科、宏微科技 [5] 重点公司估值 - 报告列举了鸣志电器（603728.SH）的估值数据：最新收盘价64.51元，合理价值65.17元/股，2025年预测EPS为0.43元，2026年预测EPS为0.52元，2025年预测PE为150.02倍，2026年预测PE为124.06倍 [6]

投资评级 - 报告对影石创新（688775 SH）给予“买入”评级，当前价格为285 55元，合理价值为395 42元 [3] 核心观点 - 消费级无人机市场广阔，行业正从单一硬件销售向“硬件+软件+数据+平台”一体化模式转型，2035年全球消费级无人机市场远期预计达到千亿级规模 [7] - 影石创新以“全景摄影+沉浸操作+灵活创作”差异化切入无人机赛道，其Antigravity A1产品通过360°全景镜头、AI剪辑、防抖算法等技术实现“先飞行、后取景”的创新模式，显著提升内容生产效率 [7][26][28] - 公司在研项目覆盖智能飞行器、新一代全景相机、安防设备等多条产品线，技术迭代相互赋能，为未来增长奠定基础 [7][69][73] - 预计公司2025-2027年归母净利润增速分别为32 8%、70 3%、45 3%，基于2026年1倍PEG估值给予合理价值395 42元/股 [7][80] 按目录总结 一、无人机市场规模增长逻辑 - 消费级无人机的核心突破在于以大众可承受成本解决“视角限制”高频痛点，替代传统高成本航拍方案，行业销量从低百万级快速攀升至千万台级别 [12][13] - 需求端驱动因素包括户外出游人次增长（2024年国内出游56 15亿人次，同比增14 8%）和短视频创作生态爆发，远期2035年消费级无人机市场规模有望达千亿级 [15][16][18] - 技术普惠（AI避障、5G图传）、体验创新（一键短片、360°全景）、生态融合（户外运动、内容创作）共同推动行业从飞行器向“影像+平台+数据”模式转型 [20][21][24] 二、全景无人机应用场景 - 全景无人机通过一次飞行全视角捕捉素材，后期自由裁切视角，素材利用率较传统无人机提升4倍，实现“高成片率+低操作成本” [26][28] - 应用场景覆盖消费与专业领域：社交媒体创作（多平台适配）、体育赛事（全域视角）、医疗（远程手术示教）、城市治理（AI巡检）、物流配送等 [36][37][38] - 影石与大疆形成差异化竞争：影石聚焦“全景+沉浸+创意”（如VR眼镜联动、体感操控），大疆深耕“精准+专业+生态”（如全向避障、行业解决方案） [39][40][46] 三、核心技术差异分析 - 影翎Antigravity A1核心技术包括：双8K鱼眼镜头实现360°全景拍摄、自研动态拼接算法实现机身隐形、FlowState防抖技术（抗风性能提升82%）、Vision飞行眼镜提供沉浸式操控 [47][49][55][59] - 对比大疆Mini4Pro，影翎A1优势在于全景创意自由度（无需调整飞行姿态即可后期选视角），大疆优势在于飞行稳定性（全向避障、夜间模式）和专业色彩调校 [60][63][64] - 无人机BOM成本中飞控系统占25%、动力系统占20%，光学系统仅23%，而运动相机光学系统占比达32%，凸显无人机“飞行+拍摄”双功能特性 [65][66] 四、未来产品线扩展 - 公司在研项目以全景影像技术为轴心，布局智能飞行器、安防相机、运动相机、Vlog相机等多元产品线，覆盖专业与消费场景 [69][70][71][74] - 研发投入规模显著，如新一代一体化全景相机项目总投资2 4亿元，智能飞行器项目总投资1 6亿元，技术定位均达国际领先水平 [69][74] - 公司通过“覆盖更多焦段、场景”的策略实现影像技术包围式进攻，强化在智能硬件领域的门槛与拓展空间 [69] 五、盈利预测与估值 - 分业务看：消费级智能影像设备2025-2027年营收预计71 15/95 80/117 12亿元；配件及其他业务（含无人机）受无人机放量驱动，同期营收预计14 62/55 93/123 90亿元 [76][77][78] - 整体营收2025-2027年预测为86 79/153 17/242 93亿元，增速55 7%/76 5%/58 6%；毛利率维持在48%-51%区间 [2][78][80] - 估值采用PEG法，参考可比公司（安克创新、绿联科技）2026年平均PEG约0 7倍，给予公司1倍PEG溢价，对应合理价值395 42元/股 [80][81]

投资评级 - 报告对浙江鼎力（603338 SH）给予"买入"评级，当前股价为59 34元，合理价值为72 15元 [7] 核心观点 - 浙江鼎力是欧美工业品复苏弹性最大的标的之一，主要依据包括：公司海外收入占比高（24年海外收入占比71%）、Beta反转力度大、份额提升空间大以及估值水平较低 [7][9] - 海外高空作业平台（高机）行业已出现复苏迹象，北美挖机销量从25年4月的同比-19%恢复至25年9月的同比+42%，预示高机复苏临近 [7][10] - 公司展现出较强的业绩韧性，25Q3营业收入同比+3%，显著跑赢美股竞争对手特雷克斯（高机业务收入同比-30%）和豪士科（高机业务收入同比-12%） [8][22] - 公司当前估值较低，21年至今其PE-TTM分位数仅为37%，而25年至今美股可比公司特雷克斯、豪士科、联合租赁股价累计涨幅分别为3%、38%、18%，浙江鼎力为-6%，存在估值修复空间 [7][43] 长周期行业分析 - 海外挖机和高机周期基本同步，卡特彼勒的建筑机械营业收入与特雷克斯的高机业务收入变化趋势一致 [10][14] - 高机行业复苏的前瞻信号已经出现：美国高机租赁龙头联合租赁在25Q3上修全年收入预期至160亿至162亿美元（先前为158亿至161亿美元）及资本开支预期；特雷克斯和豪士科的高机新签订单在25Q3分别同比+15%和+177% [11][16][18] - 多重因素驱动下，美国工业品26年复苏确定性较强，包括降息、大美丽法案降税、数据中心建设、工业品回流和补库需求 [7][8] 公司表现与竞争优势 - 在行业下行周期中，浙江鼎力实现逆势增长，25Q3营收保持正增长（+3%），而同期特雷克斯和豪士科的高机业务收入大幅下滑 [22][25][27] - 公司的超额增长主要得益于在美国、欧洲等海外市场持续提升份额 [8] - 浙江省对北美电动叉车和高机的出口金额与公司营业收入变化趋势高度相关，25年海关出口数据相较于24年上行，预示行业Beta复苏 [35][37][40] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润分别为19 06亿元、22 83亿元、26 86亿元，同比增长率分别为17 0%、19 8%、17 7% [2][7][45] - 预计25-27年营业收入分别为85 59亿元、94 69亿元、108 17亿元，增长率分别为9 7%、10 6%、14 2% [2] - 预计25-27年每股收益（EPS）分别为3 76元、4 51元、5 31元，对应市盈率（P/E）分别为15 8倍、13 2倍、11 2倍 [2][45] - 报告参考可比公司估值，给予公司26年16倍PE，对应合理价值72 15元/股 [7][45] 财务指标展望 - 公司获利能力预计稳步提升，净利率从24年的20 9%预计升至27年的24 8%，ROE从24年的16 2%预计升至27年的19 8% [54] - 偿债能力保持稳健，资产负债率预计从24年的34 6%降至27年的31 6% [54] - 营运能力指标如应收账款周转率和存货周转率预计小幅改善 [54]

核心观点 - 证券行业在2025年业绩显著复苏，2026年预计在“十五五”规划政策利好、增量资金入市及行业格局优化推动下，ROE持续提升，行业净利润有望实现同比+13%的增长[6] - 行业景气度受多重催化：政策端强调资本市场制度包容性、适应性及期货衍生品发展，资金端居民储蓄活化及机构配置空间广阔，业务端轻资产业务弹性可期[6] - 一流投行建设成为关键主线，并购整合与国际化出海将优化行业格局，头部券商通过外延扩张和内生增长提升综合竞争力[6] 2025年回顾：复苏启程 - 2025年前三季度43家上市券商归母净利润同比+63.44%至1692.54亿元，营业收入同比+12.85%至4216.23亿元，单季度净利润均实现高增（Q1+77.54%、Q2+49.98%、Q3+64.76%）[15][16] - 经纪业务净收入同比+68%至1125.4亿元，自营业务收入同比+42%至1981亿元，成为核心增长驱动；投行、利息净收入分别同比+16%、+38%，资管业务小幅收缩1.6%[18] - 25Q3上证综指上涨13.4%，券商自营收益率回升至1.15%，但低于2019-2021年水平，泛自营业务弹性仍有释放空间[20][22] - 行业估值滞涨，2025年初至11月底证券公司指数微跌0.09%，同期盈利高增与指数表现分化，预期2026年政策与资金面改善将推动估值修复[25][26] 增量催化可期 - **政策催化**：“十五五”规划首次写入“金融强国”，明确提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资功能，稳步发展期货、衍生品和资产证券化[33][36][39] - **资金入市空间**：居民储蓄余额占M2比重达49%，较2018年提升9pct；储蓄存款/市值比例若回归历史10%分位数（1.1倍），市值潜在提升空间达42%[48] - **存款活化趋势**：M1-M2剪刀差收窄，非银存款持续扩张，央行调研显示“更多投资”占比底部回升，增量资金配置权益资产意愿增强[48][57] 业务全面回暖 - **泛财富管理**：2025年Q1-Q3 A股日均成交额分别达1.52万亿、1.26万亿、2.11万亿元，同比+70%、+52%、+211%；两融余额同比+66%至23867亿元，换手率（1.21%）及两融占比（11.59%）仍低于历史高位，提升空间显著[61][64] - **公募基金**：25Q3新发基金2572亿份（同比+57.9%），被动型基金份额同比+22%；主动型基金净值≥1占比回升至83.1%，赎回压力有望缓解[67][72] - **投行业务**：25Q2-Q3 IPO规模同比+135%、+160%，再融资规模同比+1716%、+786%；但股权承销家数（199家）及IPO规模（773亿元）仍处于历史偏低水平，修复空间较大[76][77] - **投行资本化**：券商私募股权投资子、另类投资子25H1净利润扭亏为盈，分别达6.95亿元、20.01亿元；科创板跟投浮盈改善，双创板块政策优化将提升业务弹性[85][90] 行业格局优化 - **并购整合加速**：国泰君安与海通证券合并后净资产排名升至行业第1，中金公司合并东兴证券、信达证券后利润排名提升至第6，汇金系券商整合提速[96][97] - **国际化出海**：A股非金融企业境外收入占比从2019年13.49%升至2024年14.85%；头部券商境外业务收入占比达25%，中资企业出海为跨境业务提供基础[104][108] - **制度型开放**：外资券商全资控股增至5家，QFII/RQFII制度简化助力中长期资金入华，券商通过沪深港通等机制连接全球市场[108][109] 盈利预测与投资建议 - 中性假设下2026年行业净利润同比+13%，ROE延续提升趋势[6] - 建议关注受益于格局优化、泛财富管理回暖及投行资本化弹性的券商，如中金公司（H）、华泰证券（A/H）、国泰海通（A/H）等[6]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 预计2025年11月末社会融资规模（社融）存量同比增速为8.5%，与10月环比持平 [1][5] - 预计11月M1增速环比持平在6.2%左右，M2增速环比小幅回落0.1个百分点至8.1%左右，M1增速保持相对高位 [1][5] 社融与信贷预测总结 - 预计11月社融增量2.48万亿元，同比多增0.15万亿元 [5] - 预计11月末社融存量440.0万亿元 [5][8] - 预计11月社融口径人民币贷款增加0.54万亿元，同比多增0.01万亿元 [5] - 预计11月全口径人民币贷款增量约0.59万亿元，同比多增58亿元 [5] - 预计11月票据融资单月增量0.4万亿元，同比多增0.3万亿元；扣除票据后，投向实体的人民币贷款单月增量0.1万亿元，同比少增0.3万亿元，但环比转正 [5] 债券与非信贷融资总结 - 预计11月政府债净融资1.27万亿元，同比少增0.04万亿元 [5][8] - 预计11月企业信用债融资0.38万亿元，同比增加0.14万亿元 [5][8] - 预计11月未贴现承兑汇票增加500亿元，同比少增410亿元 [5][8] 货币增速驱动因素分析 - 预计M1、M2增速保持相对高位，主要驱动因素包括财政发力改善企业现金流及跨境资金回流 [5] - 财政扩张在融资端和支出端存在时滞，预计财政支出力度维持高位，持续改善企业现金流 [5] - 跨境回流对国内流动性形成有效补充：货物贸易角度，未结汇贸易资金预计延续净回流；金融账户角度，离岸人民币兑美元升值及中美利差收窄预计减缓资金流出，持汇待结敞口释放支撑M1增速 [5] 重点公司估值摘要 - 报告列举了多家银行股估值数据，包括工商银行、建设银行、招商银行等，所有提及公司评级均为“买入” [6]