行业投资评级 - 报告对房地产行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点为“不抛弃不放弃，维持‘防御模式’”，认为中央经济工作会议对房地产的表述是年内最积极的表态，为行业提供了一个新的“锚点” [1][5][8][14] - 会议更新地产定调为“着力稳定房地产市场”，相较于2025年4月的“持续巩固”和7月以来的零表态，决策层对行业下行现状做出了响应 [5][14] - 政策思路延续“去库存”主线，表述升级为“因城施策控增量、去库存、优供给”，但依赖财政的“收储”政策在2025年执行效果有限，“优供给”对解决短期资产过剩问题作用有限 [5][14] - “防风险”是核心，2026年可能是行业矛盾集中爆发阶段，预计政策响应频率不会太低 [5][14] - 当前板块在经历打击后，位置和预期均处于低位，未来需关注新政策预期与落实节奏 [5][16] 政策分析总结 - **2025年中央经济工作会议最新表述**：坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险；着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设；加快构建房地产发展新模式 [5][8] - **2024年中央经济工作会议对比**：表述分布在“稳住楼市股市”和化解风险两部分，后者包括持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，合理控制新增用地供应，盘活存量用地和商办用房等 [5][8] - **历史表态脉络**：自2024年4月政治局会议起，地产政策主要抓手从“刺激需求”转向“坚持消化存量和优化增量” [5][14] - **防风险表述演变**：2025年4月前排序为“地产+化债+资本市场”，2025年4月变为“化债+地产+资本市场”，本次会议为“地产+化债” [5][14] 重点公司估值与推荐 - **A股地产开发推荐**：保利发展、招商蛇口、滨江集团、新城控股、华发股份、建发股份、万科A等 [17] - **H股地产开发推荐**：华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋集团等 [17] - **物业管理类推荐**：A股推荐招商积余；H股推荐华润万象生活、保利物业、中海物业、万物云 [17] - **新业务类推荐**：A股推荐中国国贸；H股推荐绿城管理控股 [17] - **重点公司估值示例（部分）**： - 万科A：最新收盘价4.95元，合理价值7.64元，2026年预测EPS为0.05元，预测PE为93.6倍 [6] - 招商蛇口：最新收盘价9.24元，合理价值12.00元，2026年预测EPS为0.53元，预测PE为16.7倍 [6] - 保利发展：最新收盘价6.53元，合理价值11.28元，2026年预测EPS为0.44元，预测PE为14.5倍 [6] - 华润置地：最新收盘价29.66港元，合理价值29.30港元，2026年预测EPS为3.87元，预测PE为6.6倍 [6]

核心观点 - 报告认为，造船行业在2026年将进入“需求二次加速”的2.0阶段，行业景气拐点已至，类比2019年的工程机械行情，有望激发估值中枢抬升 [5] - 核心驱动力来自散货船和油轮的订单复苏与更新需求，而集装箱船需求在压力下仍有支撑，LNG船市场有望在2026年边际恢复 [5] 一、近况更新：散货船和油轮订单触底回暖，行业景气持续 - 2025年11月全球新船订单首次同比全面转正，修正总吨/载重吨/金额同比增速分别为3.5%/37.6%/20.1% [5][13] - 10-11月散货船订单载重吨同比分别增长87.32%和0.33%，油轮订单载重吨同比分别增长24.34%和284% [5][13] - 2025年全年累计新船订单已达到1.16亿载重吨，下半年行业回暖驱动订单加速 [5][13] - 波罗的海干散货指数在2025年11月28日报2560点，创2023年12月以来新高，自底部最大涨幅达258% [20][22] - 原油运价指数年初至今上涨70%，最新触及1452点 [24] - 新船价格指数触底回暖，11月周度数据显示散货船和油轮价格分别环比回升0.13%和0.14% [25][28] - 二手船价指数持续加速上涨，11月同比上涨7.12%，其中散货船二手船价指数同比由负转正，增长2% [28] 二、散货船：铁矿石航运格局变化，重视海岬型船需求复苏 - **需求逻辑1：西芒杜铁矿投产改写航运格局**。西芒杜铁矿于2025年11月正式投产，初期产能1.2亿吨/年，其产量相当于中国2024年铁矿石进口量的约10%，全球贸易量的7.5% [34]。从几内亚到中国的航程约为澳大利亚的三倍，将显著提升吨海里需求。据测算，若2030年达产1.2亿吨，将带来116艘海岬型船的额外需求，占全球海岬型船存量运力（2054艘）的约5%-6%，对整体散货船运力需求拉动约2%-3% [35] - **需求逻辑2：制造业回流与海外工业品需求复苏**。美国通过加关税和降税推动制造业回流，海外工程机械等工业品订单和资本开支增速提升，带来散货船运力需求增加 [37][38] - **需求逻辑3：俄乌停火预期带来重建与出口需求**。乌克兰未来十年重建成本预计高达5240亿美元，将带动原材料运输需求；乌克兰谷物及俄罗斯矿产、谷物出口恢复也将增加贸易需求 [46] - **供给逻辑1：在手订单处于低位**。当前散货船在手订单占运力比仅约11%，20岁以上老龄船占比约12%，在手订单仅能覆盖更新需求，未来运力可能紧缺 [52] - **供给逻辑2：订单结构性问题突出，海岬型船下单不足**。2021年以来海岬型船在散货船新订单中占比约29%，当前在手订单占比仅10%，低于其他船型。预计2025-2026年铁矿石贸易周转增速将高于海岬型船运力增速 [54] 三、油轮：运力供给长期不足，更新需求为核心驱动力 - 油轮船队老龄化严重，平均船龄超14岁，20岁以上老龄船占比约21%，而在手订单占运力比仅为16.73%，无法覆盖老龄船更新需求 [65] - 2025年超大型油轮累计新签订单已达60艘，新船价格从1.16亿美元/艘上涨至1.275亿美元/艘 [66] - 巴拿马型与阿芙拉型油轮运力紧缺问题更严峻，其20岁以上老龄船占比分别达46%和27%，而在手订单占运力比分别仅为3%和7% [71] - 环保转型进度慢，更新需求潜力大。油轮双燃料船占运力比仅为4.7%，但D/E评级船占比达22%；散货船D/E评级船占比约40%。潜在的环保更新需求分别达到当前运力的24%和17%，对应约2.5亿载重吨和1.2亿载重吨 [73][77] 四、集装箱船：压力下的变化，支线型船型需求仍有支撑 - 红海是否恢复通航是最大变量。若全面复航，因绕航而额外“吸收”的约200万标准箱（占当前运力约6%）运力将释放，叠加2025-2027年运力增速（预测为6.8%/4.6%/6.2%）高于贸易需求增速（预测为3.9%/2.5%/3.0%），可能存在运力过剩风险 [82] - **需求支撑来源之一：支线型集装箱船需求有望崛起**。因上一轮订单潮侧重大型船只，导致8000标准箱以下船型订单不足，其运力增速在2027年可能下滑。这种结构失衡在头部船东中更严重，催生中小船型回补需求 [87] - **需求支撑来源之二：运力效率长期下行支撑船东投资意愿**。逆全球化、地缘政治等因素导致运距拉长、航速下降，全球船队运力效率长期下行，船东在全生命周期净收益超越上一轮周期，投资意愿增强 [90] - **敏感性分析显示行业整体需求仍有韧性**：假设未来散货船和油轮需求中枢较2021-2025年上移30%，即使集装箱船需求中枢下滑50%，整体新船订单中枢仍较2021-2025年增长7% [93] 五、LNG船：天然气产能扩张有望驱动新船订单增长 - 2025年1-11月LNG船累计新船订单金额为71.6亿美元，同比下滑68% [100] - LNG船运价加速回升，截至2025年12月，17.4万立方米LNG船即期费率为9.85万美元/天，较9月底增长328% [101] - 2025年已有13个LNG项目完成最终投资决定，总产能达7200万吨/年，创历史新高 [101] - 预计2026年LNG市场将回升，驱动因素包括液化产能大幅提升。预计2025-2027年全球天然气液化产能将达545/589/655百万吨/年，增速分别为9%/8%/11%。预计2026年LNG贸易周转量同比增速达17.5%，高于11.7%的运力增速，供需差扩大 [106] 六、投资建议 - 报告继续推荐中国船舶、中国动力、中船防务（A股和H股），并建议关注*ST松发、纽威股份等 [5][113]

投资评级 - 给予聚水潭“买入”评级，基于2026年12倍市销率（PS）的估值倍数，目标价为42.09港元/股 [7][94] 核心观点 - 聚水潭是进入盈利释放期的稀缺SaaS公司，海外扩张与AI应用有望助力其突破远期增长天花板 [2] - 公司是中国电商SaaS ERP市场的龙头，2024年在该细分市场占有率达24.4%，显著领先于竞争对手 [7][47] - 公司经营质量可观，客户生命周期价值与获客成本比率（LTV/CAC）持续抬升，2024年达到9.3，净客户收入留存率高达115% [7][55][58] - 公司正积极出海并发力增值软件业务，有望打开新的成长曲线 [7] - 在AI应用加速突破的趋势下，聚水潭作为技术能力强、生态中立、覆盖多平台的第三方SaaS工具提供商，其稀缺性和议价能力有望提升 [87] 公司概况与业务 - 聚水潭成立于2014年，于2025年10月21日在港交所主板上市，是一家专注服务电商商家的SaaS解决方案提供商 [12] - 公司以电商SaaS ERP为核心切入点，产品设计简洁易用，支持商家在一个系统中整合管理所有店铺、订单、商品、库存及各平台的运营和财务数据 [15] - 公司已从单一ERP系统升级为以SaaS ERP为核心、集多种商家服务于一体的电商SaaS协同平台，产品矩阵包括聚货通、聚财快、聚胜算、聚工单等 [7][15] - 公司股权结构稳定，创始及管理团队通过直接持股及表决权委托合计可控制约四成的表决权 [19] 财务表现与预测 - **营收高速增长**：公司营业总收入从2020年的2.94亿元提升至2024年的9.10亿元，期间年复合增长率（CAGR）约33% [23]；2025年上半年实现营业收入5.24亿元，同比增长24% [23] - **盈利拐点已现**：2024年归母净利润转正至0.12亿元，实现扭亏为盈 [23]；报告预测2025年至2027年归母净利润将快速增长，分别为0.74亿元、3.52亿元和5.21亿元 [2][7] - **毛利率持续改善**：毛利率从2020年的46%持续提升至2024年的68%，2025年上半年进一步升至72% [31]；预计2025-2027年毛利率将分别达到75%、78%和80% [88] - **费用率显著优化**：销售费用率从2020-2022年的54%-60%高位回落至2025年上半年的36% [31]；管理费用率从2020年的62%大幅压缩至2025年上半年的9% [31] - **SaaS业务主导**：2024年SaaS业务营收贡献占比达到96.4%，收入结构高度产品化和轻资产化 [25]；其中，按年度付费模式占比持续抬升，2024年达到62.1% [25] 行业与市场地位 - **行业小而美，增长迅速**：电商SaaS ERP是电商SaaS中增长最快的细分行业，2024年中国市场规模为31亿元，预计2024-2029年复合增速达21.5%，2029年有望达到83亿元 [43] - **市场高度分散，渗透潜力大**：中国电商行业拥有超过2700万家活跃商家，而聚水潭截至2025年上半年的SaaS付费客户为9.3万家，显示行业渗透率有巨大提升空间 [36][48] - **龙头地位稳固**：按2024年收入计，聚水潭不仅是中国最大的电商SaaS ERP提供商（市场份额24.4%），也是中国最大的电商运营SaaS提供商（市场份额8.7%） [47] 增长驱动力 - **出海拓展**：公司已在泰国设立子公司，业务发展稳健，未来将持续拓展印尼、越南、马来西亚等东南亚市场，并积极探索欧美、拉美和中东等区域 [7][73] - **增值软件业务**：基于核心ERP积累的客户资源，公司发力增值软件业务（如聚工单、聚胜算等），该业务2024年营收达1.1亿元，同比增长61.6%，占比12.4% [76][77]；2025年上半年购买两款及以上产品的客户收入占比已攀升至39.3% [76] - **AI应用趋势受益**：随着各大电商平台通过AI加速构建服务闭环，商家对中立、跨平台工具的需求增加，聚水潭作为第三方SaaS服务商的稀缺性和议价能力有望提升 [83][87] 经营质量与商业模式 - **高效的商业模式**：公司LTV/CAC比率从2022年的6.2持续提升至2024年的9.3，远超行业健康标准（通常为3），证明其商业模式有效 [55] - **强劲的客户留存与扩张**：2022-2024年，公司净客户收入留存率分别为105%、114%和115%，表明客户粘性强且支出持续增加 [58] - **健康的现金流**：公司经营性净现金流持续向好，2024年达到2.79亿元，同比增长33% [61] - **合同负债增长稳健**：合同负债总额持续较快增长，2025年上半年同比增长20%至21.1亿元，预示未来收入确定性较高 [61]

宏观政策框架 - 2026年政策将呈现更明显的“跨周期”特征，强调挖掘经济潜能、政策与改革并举、激发市场活力与完善监管、投资于物与投资于人结合、苦练内功应对外部挑战[4] - 货币政策将促进经济稳定增长和物价合理回升，灵活运用降准降息等工具，并引导金融资源优先支持扩大内需[5][6] 投资与财政 - 政策旨在推动固定资产投资止跌回稳，2025年前10个月固定资产投资同比增速为-1.7%[4] - 财政政策将保持必要的赤字、债务和支出总量，并适当增加中央预算内投资规模[4][5] 消费与收入 - 将制定实施城乡居民增收计划，以收入促消费，并优化“两新”政策及释放服务消费潜力[6] - 政策推动平台企业与平台内经营者、劳动者共赢发展，以提高灵活就业人群收入和社会保障[6][7] 房地产与风险化解 - 着力稳定房地产市场，政策侧重点在于销售端，因城施策控增量、去库存、优供给[7] - 加紧清理拖欠企业账款，以修复企业信用体系，应收账款比例高的行业将受益[7] 市场环境与改革 - 将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，以应对供强需弱的矛盾[7] - 健全地方税体系，消费税相关改革可能加快，以激励地方培育税源[9] 产业与能源 - 制定能源强国建设规划纲要，深入推进重点行业节能降碳改造，构建新型能源体系[8][9] - 深入推进中小金融机构减量提质，通过兼并重组等方式化解风险[9]

核心观点 - 报告认为，2026年钢铁行业将呈现“减量提质，价利回稳”的趋势[1] 核心驱动因素包括：供给端产能约束新机制落地、产量继续压减，需求端在稳投资扩内需政策下量质齐升，成本端铁矿石、焦炭等价格预计震荡走弱，综合作用下钢材价格和利润有望回稳[6] 供给：产能约束新机制即将落地，2026年粗钢产量有望继续下降 - **产能政策持续收紧**：2025年新版产能置换征求意见稿发布，拟将全国非重点区域炼铁、炼钢产能置换比例均提高至不低于1.5:1，并细化了六类不得用于置换的产能，强化长期产能约束机制[6][14][18] - **产量预计继续压减**：2025年1-10月，国内粗钢产量约8亿吨，同比减少3.9%[27] 基于差异化限产及企业主动控产，预计2026年粗钢产量同比有望继续压减[6][27] - **行业整合加速**：国家综合整治“内卷式”竞争，鼓励市场化兼并重组[30] 典型案例包括宝钢股份以现金90亿元参股马钢有限49%股权，推动行业深度整合[6][34] 需求：稳投资，扩内需，预计2026年钢铁需求量质齐升 - **建筑业需求预期修复**：2026年作为“十五五”首年，固定资产投资预计有所修复，政策有望助力房地产止跌回稳，建筑业钢铁需求整体有望稳中有进[6][56] - **制造业需求保持增长**：2025年1-10月，制造业固定资产投资累计同比增长2.7%，挖掘机、汽车、家电产量分别同比增长17%、14%（乘用车）和1%-6%[37] 2026年在各行业稳增长政策支持下，汽车、机械、家电等领域钢铁需求预计保持增长[6][57][58] - **政策拓展新需求场景**：政策推动船舶用钢发展，并积极推广钢结构在住宅、公共建筑等领域的应用，以挖掘钢材新需求[6][60] 成本：预计2026年钢铁成本压力继续缓解 - **铁矿石供需弱平衡，价格震荡偏弱**：供给端，四大矿山2026年计划产量增速中枢约1.8%，叠加西芒杜铁矿（年产能1.2亿吨）投产，全球铁矿石产量预计小幅上升[6][66][70][72] 需求端，预计2026年全球钢铁需求同比增长1.3%至17.7亿吨，国内需求预计为8亿吨，同比减少1%[61] 综合来看，供给增速略高于需求增速，整体弱平衡，预计2026年铁矿石价格震荡偏弱[6][78] - **焦炭及废钢价格预期回落**：考虑到国内粗钢产量同比小幅收缩，预计2026年焦炭呈现供稳需降趋势，价格预期小幅回落[6][79] 废钢方面，预计2026年需求收缩而供给能力稳中有增，价格将继续承压[85] 价与利：减量提质有望助力2026年钢材价利回稳 - **2025年市场回顾**：截至2025年12月8日，全年综合钢价、长材、板材均价分别为3566、3386、3662元/吨，较2024年全年均价分别下跌9%、9%、8%[87] 钢厂盈利率从2025年7月的61%快速回落至11月的38%[96] - **2026年展望**：需求端，板材需求预计仍强于长材（板强长弱）[6][87] 供给端，粗钢产量预期同比下降，减量主要源于亏损企业自主减产及政策性减产[6][87] 成本端，主要原材料价格预计震荡走弱[6][87] 综合来看，减量提质有望助力钢材价格和利润回稳[6][87] 投资建议 - **普钢板块**：行业减量提质有助于钢材价利回稳，建议关注普钢龙头及参与重组整合的企业[6][99] 相关标的包括：宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等，建议关注首钢股份、马钢股份等[6][99] - **特钢板块**：政策支持推动高质量钢材供需双增，高端装备、核心基础零部件所需的高性能轴承钢、齿轮钢、高温合金、工模具钢等是关键鼓励方向[6][99] 相关标的包括：久立特材、甬金股份、中信特钢等[6][99]

核心观点 - 报告认为2026年是人形机器人行业的关键“放量”之年，主机厂将进入批量交付阶段，特斯拉供应链将正式圈定并释放订单，产业进入“去伪存真”阶段 [4][13] - 投资策略聚焦三条主线：特斯拉供应链中技术方案已确定的“丝杠+减速器”环节的确定性溢价、从V3到V4迭代中持续涌现的“灵巧手+电机”等新技术变化、以及主机厂因批量交付和上市带来的估值提升机会 [4][13] - 预计2026年人形机器人产品将开始量产销售，出货量相比2025年将是指数级上升 [4][116] 行情复盘与市场特征 - 板块行情由量能驱动，观测拥挤度指标高度有效，当板块成交额在A股总成交额占比处于1.5%-2.0%的下限区间时，叠加事件催化易开启大行情，上限约为6%-7% [29][32] - 2025年11月20日，板块成交额触底至283亿元，此后开启新一轮反弹行情 [16][29] - 2025年的市场交易脉络清晰：1-2月由宇树链带动情绪，4月后主线切换至特斯拉链，资金围绕轻量化、散热、MIM等边际变化进行挖掘，8-9月行情后期资金向龙头标的收缩，追求安全边际 [24][27] - 特斯拉Optimus的每次重大技术突破和展示都明确驱动了板块性行情 [21] 主机厂进展与商业化 - **特斯拉**：行业标杆，预计2026年第一季度Optimus V3将正式定型并发布，年底开始搭建百万台产能的机器人生产线，目标是将单台成本降至2万美元 [4][38] - **Figure**：已发布第三代机器人Figure 03，重点升级触觉传感器并具备脚部无线充电功能，其生产工厂BotQ的第一代生产线年产能规划达1.2万台，目标未来四年内总共生产10万台机器人 [39][41] - **小鹏**：发布IRON机器人，明确锚定2026年底实现规模化量产，并行业首搭全固态电池 [45][48] - **优必选**：已解锁2B工厂搬运场景，截至2025年11月28日，其Walker系列人形机器人全年订单总金额已达到13亿元，2025年预计交付超过500台，目前月产能已达300台 [4][51] - 行业订单目前多处于“功能演示+试点探讨”阶段，2026年预计为小批量交付的“量产元年” [35] 供应链分析：确定性与变化 “定”的方向：格局清晰的环节 - **丝杠**：特斯拉Optimus直线关节预计采用行星滚柱丝杠，技术方案基本确定，该赛道具有重资产属性，先发优势明显 [4][61][64] - 中性情景下，预计到2030年，全球人形机器人关节用行星滚柱丝杠市场规模将达到117.6亿元，2025-2030年复合年增长率达89.5% [72][75] - 重点推荐恒立液压、浙江荣泰 [4][13] - **减速器**：当前主流方案为谐波减速器与行星减速器的组合，方案已基本确定，但格局仍有潜在变化 [4][76] “变”的方向：持续迭代的新技术 - **灵巧手**：是技术难度最高、变化最大的板块，特斯拉方案从单手11个自由度升级为22个，并在传动装置、触觉传感器和电机方案上持续迭代以降本提效 [77][82] - **轴向磁通电机**：相比传统径向电机，具有高功率密度、高扭矩密度和轻量化优势，特别适合人形机器人腿部关节等应用，但面临制造与成本挑战 [92][94] - **氮化镓**：GaN器件能提高开关频率、减小体积、降低功耗和温升，满足机器人轻量化与散热需求，头部厂商如智元、宇树已开始应用，单台机器人基础用量约300颗 [97][102] - **散热**：是人形机器人步入量产必须攻克的关键，涉及微通道冷板液冷、浸没式液冷、高导热材料等多种技术方案 [104][108] - **大脑**：通用化的核心瓶颈在于模型和算力，技术路线主要包括多模态大模型结合传统运控，以及一体化的视觉语言动作模型，长期看端到端技术是发展方向 [109][110] 投资建议与关注公司 - 投资建议围绕特斯拉供应链的正式确定展开，重点关注行星滚柱丝杠、灵巧手、传感器、减速器、本体等环节 [4][116] - **行星滚柱丝杠**：重点推荐恒立液压、浙江荣泰，建议关注北特科技 [4][116] - **灵巧手**：建议关注德昌电机控股、伟创电气 [4][116] - **传感器**：重点推荐安培龙、晶华新材，建议关注汉威科技、福莱新材 [4][116] - **减速器**：建议关注谐波减速器龙头绿的谐波、斯菱股份等 [4][116] - **本体**：重点推荐优必选，建议关注中坚科技等 [4][116] - **新技术方向**：建议关注轻量化的唯科科技、恒勃股份，以及氮化镓方向的固高科技、步科股份 [4][116] - **国产链行情**：宇树等主机厂上市可能带动行情，建议关注其国内供应商如美湖股份、中大力德、众辰科技等 [4][116]

核心观点 - 报告认为，随着企业基本面在2025年下半年陆续筑底，2026年交通运输行业有望迎来弱贝塔的转向，成为全年交易主线[7][34] - 投资策略围绕“内需先于外需、上游先于下游、价涨先于量增”三大思路展开[3][36] - 内需方面，基本面已于25H2筑底，低基数是2026年重要看点，底部品种值得重视[3][34] - 外需方面，关税扰动基本落地，重点关注东南亚、拉美市场结构景气以及跨境电商产业趋势[3][36] - 上游修复节奏先于下游，25Q3上游反内卷对商品价格和库存的拉动初见端倪，叠加25H1低基数，26年初开工后的需求弹性值得重视[3][36] - 在需求弱复苏基准下，供给约束的强度决定了不同板块顺周期修复的弹性，重点关注供求关系有望反转、政策反内卷及供给受限的板块[3][36] 板块整体复盘与现状 - 截至2025年12月10日，申万一级交通运输指数下跌1%，市场排名第29位，为近十年相对表现第二差的一年[7][18] - 板块表现不佳的原因包括：基本面高度挂钩经济，全年业绩承压；预期与市场主线AI、机器人等新质生产力相关性较弱，修复节奏落后[18] - 2025年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE与净利润同比普遍下降[7][28] - 在流动性改善背景下，市场对底部预期较为充分，股价逐步脱钩2025年业绩趋势，呈现“盈利底部、股价底部、估值虚高”的定价特征[7][28] - 交运各细分板块基本面已基本完成探底，其中“量升价跌”的象限以内贸顺周期资产为主，供给侧已出现投资收缩信号，未来顺周期需求弹性可观[23][25] 物流行业投资策略 - **内贸快递**：2025年需求呈现前高后低态势，预计2026年行业增长中枢将下移[38][39]。反内卷政策推行下，2025年7月起电商快递企业单票收入明显上行[39][42] - **外贸与跨境物流**：新兴市场电商快递需求高增，以极兔速递为例，其在东南亚及新市场的季度业务量增速处于环比提速趋势[43][45]。跨境空运在供给紧张背景下，2025年运价依旧维持在相对高位[50][54] - **大宗与化工物流**：以蒙煤运输为例，甘其毛都口岸2025年1-11月累计煤炭通关量同比下降2.8%，运量呈前低后高态势[46][49]。化工物流行业供需相对一般，外贸化学品船运价中枢有所走低，内贸运价仍在较低位[51][55] - **投资关注点**： - 海外高景气方向：关注非洲（嘉友国际）、新兴市场电商（极兔速递）和跨境电商（东航物流）[64] - 反内卷方向：关注电商快递板块（中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份、极兔速递），看好2026年全年业绩弹性[64] - 顺周期修复方向：关注化工物流（密尔克卫、兴通股份）、快运（德邦股份）等板块[65] 机场航空行业投资策略 - **行业基本面**：2025年前三季度航空板块呈现“量增价减”，9月以来受供给收紧及需求修复影响，呈现“量价双升”[67][69]。2025年1-10月，民航旅客运输量恢复至2019年同期的117.2%，正班客座率达85.1%，超2019年整体水平1.7个百分点[70][74] - **国内航线**：2025年1-10月国内旅客运输量相当于2019年同期的119.2%[74][76]。票价自9月开始同比回升，第36至47周国内全仓乘机日成交均价同比上升6.8%[74][79] - **国际及地区航线**：2025年1-11月地区及国际日均航班量恢复至2019年同期的84.9%[79][82]。2025年1-10月地区及国际客运量恢复至2019年同期的103.5%，其中10月已超2019年同期15.3%[79][82] - **航司业绩**：2025年第三季度，上市航司总供需恢复至2019年的114.81%/117.32%，客座率同比提升1.1个百分点至85.5%[92][96]。单位ASK营业成本同比下降，单位客公里营收降幅缩窄，行业毛利率同比普遍回升[98][100] - **未来展望**：供给端增速持续受限，三大航飞机引进目标达成率较低（52.9%-82.4%），为行业提供看涨期权[102][103]。成本端，2025年第三季度航空煤油出厂价格同比下跌11.1%，同时人民币升值，油汇有望形成共振利好[98][102] - **投资关注点**：重点关注供给受限、油汇共振利好的航空板块，具体公司包括华夏航空、海航控股、中国国航、吉祥航空[3][36] 航运行业投资策略 - **核心机会**：报告认为干散货海运是2026年最具性价比的机会[11] - **供给端分析**：散货船在手订单仍保持较低水平，未来三年供给压力不大，增速基本在5%以内且逐年走低[15][60]。油轮和集装箱船部分船型未来面临一定的供给投放压力[49][58] - **需求端催化**：需求侧受中国影响较大，结合高频数据，新一轮供需剪刀差有望出现[65][66]。地缘冲突缓和、乌克兰重建、美联储降息可能成为干散货运输的需求催化剂[37] - **投资关注点**：重点关注供求关系有望反转的干散货运输，具体公司包括海通发展[3][36] 重点公司估值摘要（基于报告数据） - **海通发展 (603162.SH)**：报告给予“增持”评级，合理价值13.16元。预计2026年EPS为0.88元，对应PE为15.57倍[8] - **极兔速递-W (01519.HK)**：报告给予“买入”评级，合理价值11.93港元。预计2026年EPS为0.05元[8] - **嘉友国际 (603871.SH)**：报告给予“买入”评级，合理价值15.75元。预计2026年EPS为1.05元，对应PE为12.21倍，ROE达20.7%[8] - **中通快递-W (02057.HK)**：报告给予“买入”评级，合理价值181.04港元。预计2026年EPS为12.47元，对应PE为13.25倍[8] - **华夏航空**：作为支线航空代表，围绕主基地培养了独特竞争力的航网[45]。在供给受限、油汇共振背景下被列为重点关注公司[3][36]

货币政策决议 - 美联储12月议息会议降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，为2025年9月重启降息后的第三次降息[3] - 点阵图显示，美联储官员预计2026年和2027年将各再降息25个基点，与9月预测一致[3][4] 经济预测更新 - 美联储大幅上调2026年实际GDP增速预测0.5个百分点至2.3%，同时小幅上调2025年和2027年预测各0.1个百分点，分别至1.7%和2%[3][4] - 2025年核心PCE通胀预测下调0.1个百分点至3%，2026年预测下调0.1个百分点至2.5%，2027年预测保持在2.1%[3][7] - 2025年和2026年失业率中值预测分别维持在4.5%和4.4%，2027年预测下调0.1个百分点至4.2%[3][7] 政策立场与评估 - 美联储政策声明转向更谨慎的“数据依赖”模式，强调未来政策调整的“幅度和时机”将取决于数据，并删除了失业率“保持在低位”的表述[9][10] - 美联储主席鲍威尔在发布会上表态偏鸽，承认就业市场面临下行压力，并将当前约3%的通胀主要归因于关税冲击，认为剔除后通胀已在2%出头[10][12] - 鲍威尔明确表示，加息并非任何委员会成员的基准情形[12] 流动性操作 - 美联储宣布将于12月12日启动储备管理购买，规模约为每月400亿美元，加上每月将200亿美元MBS再投资于短期国债，未来几个月每月短期国债购买总量将达约600亿美元[13] 市场反应 - 议息会议后，10年期美债收益率下降5个基点至4.13%，美元指数降至98.64，美股主要指数收涨，道指涨1.05%，标普500指数涨0.68%[19] - 市场对2026年1月降息的概率预期为22.1%，对4月降息的概率预期为44.2%[19] 历史周期类比 - 报告认为当前降息周期更接近1967年和1995年的“预防性降息”或“中周期调整”，旨在修正前期过度紧缩，而非应对2001年或2007年式的危机[15][18]

核心观点 - 报告认为农林牧渔行业正步入“新周期，新成长”阶段，生猪养殖板块迎来左侧布局窗口期，原奶周期有望上行，饲料龙头开启海外成长新阶段，动保与宠物食品行业面临转型与格局变化，种植业关注转基因等变革 [1][5] 生猪养殖 - **行业现状**：2025年3季度末猪价快速跌破成本线，当前全行业基本陷入亏损状态，11月自繁自养头均亏损达122元/头，预计2025全年平均盈利约30-80元/头 [20][22][24] - **产能去化加速**：当前肥猪、仔猪销售均已亏损，行业具备去产能条件，叠加“反内卷”政策，产能去化有望加速，2025年10月能繁母猪存栏量降至3990万头，环比减少1.1% [5][26][28][36] - **价格拐点判断**：预计2026年上半年猪价继续低位震荡，随着产能去化效应显现，2026年中期猪价有望迎来向上拐点 [5][42] - **企业策略转变**：猪企竞争从单一成本转向全产业链综合竞争，向上游育种和下游屠宰深加工延伸，以平滑周期扰动，例如牧原股份2025年前3季度屠宰量同比增长140%，仔猪销售量同比增长151.2% [48] - **投资建议**：优选成本优势龙头企业，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望、正邦科技，中小养殖企业建议关注天康生物、神农集团、唐人神等 [5][16] 奶牛养殖 - **行业现状**：2025年原奶价格继续磨底，主产区生鲜乳价格在3.02-3.04元/公斤低位震荡，同比下跌2.9%，行业累积亏损周期接近2年 [59] - **供需趋于平衡**：长期亏损推动产能去化，截至2025年10月底奶牛存栏量降至595万头，累计去化幅度达8.1%，下游乳企喷粉量同环比明显下滑，25年10月喷粉量降至4000吨/日 [67][68][71] - **周期上行判断**：报告判断原奶供给拐点、散奶价格拐点已现，继续看好2026-27年原奶周期上行 [5][67] - **肉牛业务弹性**：肉牛供给已步入收缩通道，2025年2季度末全国牛存栏量为9992万头，同比下滑2.1%，当前活牛价格较年初上涨15.6%，预计2026年牛肉价格继续周期回升，将增厚牧业公司业绩弹性 [82] - **投资建议**：建议重点关注优然牧业、现代牧业等 [5][16] 饲料 - **行业回顾**：2025年1-10月全国工业饲料产量约2.75亿吨，同比增长8.6%，水产料需求实现恢复性增长 [84][91] - **2026年需求展望**：预计水产料需求稳定运行，畜禽料需求高位回落，其中猪料需求将随生猪存栏下降而逐步下降 [17][88][89] - **竞争格局**：养殖产业链景气下行加速饲料行业产能出清，龙头企业份额进入加速提升期，行业集中度不断提高 [121][123][125] - **出海新阶段**：海外市场空间巨大且竞争烈度低，国内饲料龙头凭借配方成本和效率优势在海外享受高盈利水平，支撑海外业务快速增长，例如新希望海外营业收入在17-24年CAGR为17% [17][126][127] - **投资建议**：把握龙头第二增长极，关注海外扩张 [5][17] 动物保健 - **行业挑战**：展望2026年，养殖由盈转亏给产品价格带来下降压力，行业收入和盈利端或迎较大挑战，传统疫苗产品毛利率继续下行 [5][17] - **转型方向**：动保企业在存量市场中竞争加剧，正加快多业务转型，积极向宠物医药板块布局以打开增长空间 [5][17] - **投资建议**：建议关注科前生物、普莱柯、瑞普生物、生物股份等 [5][17] 宠物食品 - **行业格局**：国内宠物食品行业格局初步呈现头部化趋势，以乖宝宠物与中宠股份为代表的头部企业旗下品牌表现突出 [5][17] - **长期逻辑**：中长期看好行业规模增长与国产品牌全面崛起的长期逻辑 [5][17] - **出口外销**：出口受贸易摩擦影响，上市公司通过在北美等地全球化生产布局、开发欧亚新客户等手段以平抑影响 [5][17] - **投资建议**：关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5][17] 种植业 - **玉米价格**：2025年玉米价格探底回升，2026年或震荡偏强 [5][18] - **种子行业**：玉米种子当下供大于求，处于去库存阶段，库存去化后行业景气度或与玉米种植积极性共振上行 [5][18] - **产业变革**：种业曙光或将至，需关注转基因变革与产业整合的影响，2025年转基因玉米推广面积约3000万亩，渗透率约4% [18][73] - **投资建议**：建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科 [5][18]

房地产行业市场表现与政策动态 - 辽宁、湖北等地区在“十五五”规划中，除了强调房地产高质量发展，还明确要推广房票安置、以旧换新等模式以消化库存[3] - 新房市场环比有所改善，但同比仍大幅下滑：50城新房网签量环比增长9.6%，但周同比下降36%，11月同比下降35%，12月前4天同比下降22%[3] - 二手房市场趋势下行：11城二手房网签量环比持平，周同比下降33%，11月同比下降17%，12月同比下降32%[3] - 中介高频数据显示市场活跃度不足：80城新房认购量环比下降4.1%，周同比下降16%，11月累计同比下降16%[3] - 新房推盘量维持高位但消化不利：上周新房推盘量环比下降23.9%，但绝对量依然维持高位，过去两周平均售批比分别为65%和90%，导致短期库存规模和去化周期上升[3] - 二手房市场量价承压：周来访量环比下降1.1%，来访转化率创四季度以来新低，上周33城市中介成交价格环比下跌1.2%，11月环比下跌0.7%，年初以来累计下跌16.2%[3] - 土地市场供给发力但成交不佳：上周300城住宅用地出让金为975.5亿元，环比下降13.8%，同比下降52%，11月土地出让金同比下降40.5%，12月同比下降34.8%，年内累计同比下降6.7%[3] - 土地供应持续增加而成交增长缓慢：过去四周土地供应建面复合增速为41.7%，但最新一周销供比回落至0.65倍[3] - 地产板块股价表现分化：上周A股地产板块承受下行压力，万科的信用问题对弱信用企业产生较大困扰，但在港股上市的内房开发、物业及港房公司上周表现逐步趋稳[3]