报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [3] 报告的核心观点 - 历史数据显示2 - 3季度煤炭板块易获超额收益，年度间有周期性规律，行业景气上行年份超额收益明显；年度内3 - 9月易获超额收益，3月和7月跑赢大盘次数最多，概率超60%，2月和4季度跑赢概率低至30%左右 [1] - 上半年淡季煤炭需求回落基本面承压，但股价表现不差，春季开工旺季、迎峰度夏需求旺季预期及板块低估值高股息优势支撑煤价和股价 [2] - 历史上2季度神华、陕煤配置价值较高，山西焦煤表现也较强 [2] - 2季度供需面或逐步改善，板块估值股息优势凸显，今年煤价弱势因库存高位、旺季需求低预期，4月部分环节库存回落，进口煤有减量预期，煤价或回升；25年煤价中枢或下行，龙头公司盈利预计稳健，行业股息和估值优势显现 [6] 根据相关目录分别进行总结 板块：历史数据显示2 - 3季度煤炭板块容易获得超额收益 - 2008年以来18年，煤炭板块年度表现有周期性规律，行业景气上行年份（07/09/16 - 17/21 - 22年）相对沪深300指数超额收益明显 [15] - 年度内不同月份有季节性规律，3 - 9月煤炭板块相对大盘易获超额收益，3月和7月跑赢大盘次数均达11次，概率超60%，4 - 6月及8 - 9月跑赢概率超50%，2月和4季度跑赢概率降至30%左右 [15] - 上半年淡季煤炭需求回落基本面承压，但股价表现不差，春季开工旺季、迎峰度夏需求旺季预期及板块低估值高股息优势支撑煤价和股价；25年1 - 3月煤炭开采洗选（中信）板块表现分别为 - 6.7%、 - 8.0%和 + 3.4%，相对沪深300指数表现分别为 - 3.7%、 - 9.9%和 + 3.4%，3月表现受市场风格、资金面配置等因素影响，符合季节性规律 [16] - 4月动力煤处于需求最淡季节，月度均价环比下跌概率高，2016年以来9年有7年煤价下跌，焦煤、无烟煤价4月也易跌难涨，但4月煤炭板块历史表现不差，08年以来有10次跑赢大盘，概率约60% [16] 公司：历史上2季度神华、陕煤配置价值较高，山西焦煤表现也较强 - 历年4月股价表现，中国神华上涨概率达76%，跑赢大盘概率达65%，但股价弹性、回撤幅度、平均收益率和超额收益率不大；电投能源和中煤能源跑赢大盘概率较大，超额收益较高且回撤幅度较小 [23] - 历年2季度股价表现，陕西煤业上涨概率达82%，跑赢大盘概率达58%，跑赢大盘年份平均超额正收益达12.3%，跑输大盘年份平均超额负收益为 - 8.0%，历年2季度超额收益平均值为4.9%；中国神华、山西焦煤、盘江股份和电投能源跑赢大盘概率较大，超额收益较高且回撤幅度较小 [23] 观点：2季度供需面或逐步改善，板块估值股息优势凸显 - 今年以来煤价延续弱势，因各环节库存高位、旺季需求低预期；4月动力煤消费淡季，部分环节库存回落，海外煤价差优势减小，进口煤有减量预期，煤价有支撑，库存压力减小后价格或稳步回升 [28] - 25年煤价中枢或下行，龙头公司长协价格相对稳定，成本费用控制有力，盈利预计整体稳健；年初以来煤炭板块回落明显，行业股息和估值优势进一步显现，截至4月1日，煤炭行业平均PB(LF)约1.4倍，24年前三季度行业平均ROE（剔除负值）约8.5%，目前龙头公司股息率在5 - 7%水平 [28] - 煤炭需求仍维持小幅增长，24年国内用电量累计同比增速达6.8%，火电发电量同比增速为1.5%，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [30] - 供给总体仍受限，24年煤及褐煤进口量5.43亿吨，同比增长14.4%，国内煤炭产量同比上升1.3%，25年煤炭产量和进口量增量预计小于24年 [30] - 煤价下行盈利压力增加，24年煤炭开采和洗选业实现利润总额6046.4亿元，同比下降22.2%，前三季度CS煤炭开采洗选板块归母净利润、扣非后归母净利润同比均下降21%，但行业龙头公司股息率仍处5 - 7%水平，年初以来板块回落后估值和股息优势显现 [30] - 中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红优势有望持续显现 [31] - 重点公司包括盈利稳健高分红的动力煤公司（陕西煤业、中国神华（A、H））；估值较低且长期具备增量公司（新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H））；受益于需求预期向好且PB较低的公司（淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等） [32]

制造业 - 3月制造业PMI环比上行0.3个点至50.5，景气连续2个月环比改善，15个细分制造业中8个位于景气扩张区间，环比增加1个[3] - 装备制造、化工、纺服产业链景气领先，计算机通信电子行业景气接近60，创下2017年6月以来新高[3] - 计算机通信电子等6个行业景气最高，位于55 - 60之间；纺服、化工等位于50 - 55之间；医药等位于45 - 50之间；黑色冶炼等最低，位于40 - 45之间[3] 新兴产业 - “AI+”驱动相关产业景气显著上行，新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源汽车等环比均有上行[5] - 新一代信息技术、新能源、新材料景气最高，位于60以上；新能源汽车、高端装备制造位于55 - 60之间；节能环保、生物产业位于50 - 55之间[5] 建筑业 - 3月建筑业PMI环比上行0.7个点至53.4，房建环比上行11.8个点，地产链前端销售环节好转[6] - 3月房建和土木工程建筑景气领先，位于54 - 55之间，建安景气最低，位于50以下[7] 服务业 - 3月服务业PMI环比上行0.3个点至50.3，生产性服务业改善，餐饮等行业景气环比走低[10] - 水上运输、电信广播电视景气位于60以上；航空、邮政位于55 - 60之间；互联网及软件信息等位于50 - 55之间；道路运输等位于40 - 50之间[10] 综合 - 政策红利是影响中观景气度的关键线索，地产销售端景气指标有回升特征[12]

报告行业投资评级 未提及 核心观点 - 四川省是战略腹地，先天条件优越，资源丰富，获高能级国家级政策支持；经济发展良好，财政有弹性、杠杆空间仍存，人口红利足、科教实力强；具备六大优势产业，基建能源建设空间大；省内区域基建投资景气度或维持一定强度，可关注多类相关标的 [4] 各部分总结 必要性：安全支撑，战略腹地 - 区域协调发展：四川省是我国发展战略腹地，在科技、农业、生态、经济方面具有战略地位 [12] - 先天条件优越：地理位置优越，是连接多地的重要枢纽，地势西高东低，是天然防御屏障；盆地利于农业发展；水资源、能源资源、矿产资源丰富 [13][17] - 地缘政治区位佳：是重大战略交汇地，沟通中亚南亚和东南亚，对外贸易稳步扩张 [18][24][28] - 中央政策：积极推进西部大开发政策，鼓励西部地区多产业投资，明确重点扶持产业 [29][33] - 地方政策：四川省积极响应中央政策，提出多领域未来规划，推动五大片区特色发展、协同共兴 [34][35] 可行性：天时地利、人和兴业 - 经济韧性强：GDP总量稳健增长，经济结构向服务业和高附加值产业转型；固定资产投资、消费以及进出口呈增长态势，地产投资仍有承压；获得中央政府转移性收入规模较大，政府性基金调节弹性较大，国有资产经营相对稳定，政府债务负担一般，仍有融资空间 [39][43][61] - 人口红利足：常住人口全国前列，内含19座百万级人口城市，人口增长速度高于全国；劳动市场年轻化，受教育水平逐步提升，第三产业主导就业 [83][90] - 科教实力强：知名高校云集，学科实力强、覆盖全，在读学生众多，公共预算教育经费预算充足；顶尖科研平台多，顶端学科水平高 [98][101] 产业链分析：强基补链、扩大规模 - 工业体系门类齐全：布局电子信息、装备制造、先进材料、能源化工、食品轻纺与医药健康六大优势产业，大力布局战略性新兴产业、发展现代农业和现代服务业 [108] - 电子信息产业快速发展：政策推动技术创新和产业升级，为数字经济发展奠定基础；以成都为中心形成完备产业链，通过一核一带两走廊布局协同发展；规划2025年产业规模突破2万亿 [114][117][123] 建设空间分析：需求多点开花、工程大有可为 - 城市建设：城镇化率低于全国水准，持续推动新兴城镇化建设 [37] - 交通及水利水运建设：聚焦综合现代化交通体系及现代化水网建设，远景规划下发展空间充足 [40] - 矿业开采：资源禀赋得天独厚，产业投资引导勘探加力 [44] - 能源开发：做强水电、发展火电，布局氢核新兴能源 [48] 投资建议 - 基建开发：西部腹地战略下基建投资维持景气，关注高分红标的四川路桥及部分区域城投平台、发债主体 [4][53] - 专业工程 - 工业投资：煤化工、电子半导体或受益政策催化上行，关注相关企业 [4][54] - 专业工程 - 能源资源：发力资源开发，布局新型能源，关注相关企业 [4][55] - 国资重组：省属企业或受益于优质资产整合，关注相关企业 [4][56]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格 28.92 元，合理价值 29.16 元，前次评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 行业下行致业绩承压，随着权益市场回暖，金融科技投入有望持续回暖 [6] - 持续推进流程改革，2025 年人均创利有望重回增长 [6] - 金融科技龙头地位稳固，聚焦核心产品线并积极布局新产品 [6] - 预计 25 - 27 年 EPS 为 0.73/0.93/1.14 元/股，给予 2025 年 40 倍 PE，合理价值 29.16 元/股，维持“增持”评级 [6] 各部分总结 年报分析 主要财务数据分析 - 2024 全年业绩：营收 65.81 亿元，同比 -9.62%；归母净利润 10.43 亿元，同比 -26.75%；扣非归母净利润 8.34 亿元，同比 -42.39% [10] - 2024Q4 业绩：营收 23.93 亿元，同比 -17.86%；归母净利润 5.98 亿元，同比 -26.89%；扣非归母净利润 5.67 亿元，同比 -37.73% [10] - 分业务看，各业务收入大多下滑，公司毛利率为 72.05%，较 2023 年下降 2.8pct [13] - 销售、管理、研发费用同比下降，财务费用同比 +213.7%，费用率大多上升 [13] - 截至 2024 年底，员工数减少 2262 人，同比 -17.2%，人均创收上升，人均创利下滑 [13] - 报告期经营现金流净额 8.7 亿元，同比 -30.95%，合同负债同比下降 8.7% [13] 简评 - 受金融行业景气度下行影响，公司业绩承压，收入和净利润下滑，未来金融科技投入有望回暖 [17][18] - 持续推进流程改革，2025 年人均创利有望重回增长 [19] - 金融科技龙头地位稳固，聚焦核心产品线并积极布局新产品，各领域均有新产品推出 [20][21][23] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 收入及毛利率预测：各业务 25 - 27 年收入大多呈增长趋势，毛利率 25 年微降，26 年开始企稳回升 [24][25] - 期间费用：预计 25 - 27 年销售、管理、研发费用有不同变化，预计 25 - 27 年营收和归母净利润均增长 [29][30] 估值 - 参考可比公司估值，给予公司 2025 年 40 倍 PE，合理价值为 29.16 元/股，维持“增持”评级 [31]

报告公司投资评级 - 报告对峨眉山A的投资评级为“买入”，当前价格14.80元，合理价值16.57元，报告日期为2025年3月28日 [2] 报告的核心观点 - 峨眉山景区自然资源丰富、佛教底蕴浓厚，公司依托此客流表现良好，且积极丰富景区产品，向新旅游六要素转变，聚焦冰雪经济、深耕国潮文化、注重热点营销，提升客流与游客停留时间 [9] - 景区区位交通持续改善，金顶索道改造提升项目拟于2025年底前完工，有望提升景区客流和金顶片区游客接待量，拓展公司成长空间 [9] - 公司立足双遗产名山，整合资源完善业务链，转型为综合性智慧旅游文旅企业，以八大文旅产业为抓手，强化营销，提升二销和客单价，推动从“流量经济”向“体验经济”转型 [9] - 预计公司2024 - 2026年收入分别为10.49、11.13、12.17亿元，同比增速分别为0.4%、6.2%、9.4%；归母净利润分别为2.71、3.23、3.57亿元，同比增速分别为18.9%、19.4%、10.3%，给予2025年27倍PE估值，对应合理价值16.57元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司依托世界自然与文化双遗产、国家5A级旅游景区峨眉山，是四川省唯一旅游上市公司及龙头旅游企业，旗下拥有游山票、索道、酒店、茶业、大数据、演艺等多个分（子）公司，业务多元 [15][17] - 乐山市国资委为公司实控人，截至24Q3，第一大股东四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司持股32.59%，25年3月乐山市国资委拟将峨乐旅集团90%股权无偿划转至乐山国投 [21] - 公司核心业务为旅游业，客运索道和旅游门票收入贡献稳定，2013 - 2023年营收占比均值分别为31.34%、35.42%，毛利占比均值分别为85.56%、33.88%，公司正从传统文旅向多元化业务转型 [25] - 24Q1 - 3公司业绩高基数下微降，实现营业收入8.06亿元，同比下滑2%，归母净利润2.44亿元，同比下滑7%，主要受客流减少影响；酒店业务发展承压，费用率同比下降，国企费用管控改革成效良好 [32][33] 行业分析 需求端情况 - 旅游市场需求稳步回升，2024年国内出游人次56.15亿，同比增长14.8%，游客出游总花费5.75万亿元，同比增长17.1%，从爆发性修复走向高质量稳健增长 [39] - 节假日旅游消费实现预期增长，2025春节假期全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%，出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%，2024年国庆、2025年春节假期客单价已超19年同期水平 [41] - 旅游行业高景气得益于国家政策加码、景区优惠举措和消费端需求释放，游客出游频次增长明显，当前市场呈现自然景区热度高、中长线深度游受欢迎、入境游回暖等特点 [47][57] - 寺庙文化体验游和冰雪旅游产业链两大细分赛道持续升温，寺庙相关景区热度高，冰雪旅游消费拉动能力强，2024 - 2025冰雪季平均客单价将增长至1385元/人次 [61][63] 四川文旅市场 - 2024年四川省文旅支持政策频出，助力需求增长，推动传统旅游业转型升级，峨眉山景区将受益于政策利好，深挖文化精髓，创新业态 [65] - 四川省旅游资源丰富，文旅市场增长态势良好，2024年上半年旅游消费总额突破5000亿元，接待游客近5亿人次，2024年国庆假期接待游客5531.8万人次，实现旅游消费348.37亿元，同比增幅超11% [71] 产业资源丰富，交通优化+新项目共促未来成长 立足名山丰富景区产品项目，增加留客时间与淡季客流 - 峨眉山景区自然资源丰富，是“地质博物馆”和全球生物多样性热点区域，拥有高等植物3200余种、野生动物2300余种，有四大气象奇观等景观，1996年列入世界自然与文化双遗产名录 [81] - 峨眉山佛教底蕴浓厚，是汉传佛教四大名山之一，现存寺庙30余座，保存有珍贵佛教典籍和宗教文物，每年举办佛事活动吸引超200万人次 [82] - 依托佛教名山，峨眉山景区客流表现良好，2019年客流约400万人次，同比增长21%，2023年客流596万人次，同比增长115%，较19年增长50%，2024年1 - 9月累计客流基本持平 [84] - 公司顺应文旅新趋势，向新旅游六要素转变，丰富景区产品项目，打造慢游网络，通过发展冰雪经济、创新国潮经济、注重热点营销构建差异化活动矩阵 [87] - 公司建有数游峨眉体验中心与《只有峨眉山》戏剧幻城，构建“数字文旅标杆项目+实景演艺旗舰项目”，满足游客多样化需求 [96][98] 区位交通持续改善，金顶索道改建扩容客流 - 峨眉山交通便利，位于四川盆地西南边缘，距机场和高铁站较近，公路有高速网络，铁路有直达动车，九寨沟直达高铁开通有望赋能客流增长 [101][103] - “十四五”时期，峨眉山市将加快推进交通项目建设，解决通道缺失和断头路问题，开发交通旅游产品，建设服务设施，提升旅游形象 [105]

报告公司投资评级 - 报告对中信证券A、H股均维持“买入”评级，当前价格分别为26.98元/21.60港元，合理价值分别为32.93元/26.36港元 [3] 报告的核心观点 - 中信证券整体稳健回暖，杠杆持续提升，境内外协同叠加龙头优势助力轻资产业务凸显韧性，重资产业务触底修复，投行业务注重境内外协同增强韧性 [6] - 顺周期修复叠加资本市场内在稳定性提升保障市场活跃度，头部券商在建设一流投资银行的过程中更加受益，中信证券多项业务稳居行业第一，国际化布局领先，综合优势突出，预计2025 - 2026年EPS为1.98/2.2元，给予2025年1.6倍PB估值，A、H股合理价值分别为32.93元/股、26.36港币/股 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩稳健回升 - 2024年中信证券营业收入637.89亿元，同比增长6.20%，归母净利润217.04亿元，同比增长10.06%，总资产规模达1.71万亿元，较上年末增长17.71% [11] - 2024年年末，中信证券净资产2987.7亿元，同比+9%；总资产17107.1亿元，同比+18%，整体杠杆率自2023年末的5.3倍升至2024年末的5.7倍，剔除客户保证金的杠杆倍数由2023年末的4.27倍升至2024年末的4.51倍，2024年加权平均ROE8.09%，同比增加0.28个百分点 [13] 优化业务布局，综合优势显著 泛投资业务同比回暖 - 2024年中信证券自营投资收益194.6亿元，同比+12%，股权衍生品业务服务体系完善，固定收益业务拓展国际化布局，股票自营业务模式转型取得阶段性成果 [23] 财富管理：交投活跃，加速转型 - 2024年公司经纪业务手续费净收入为107亿元，同比+5%，境内财富管理聚焦精细化客户经营，注重境内外协同发展，境外财富管理全球化布局有序推进，2024年代销金融产品收入14.83亿元，同比-12%，占经纪业务比重14% [28][32][33] 资管业务方面：优化布局，泛资管收入占比稳定 - 2024年资管业务实现收入23.22亿元，同比+5%；基金业务实现收入81.84亿元，同比+7%，截至2024年末，资产管理规模合计人民币15,424.46亿元，同比+11%，私募基金业务市场份额13.43%，排名行业第一 [36][37] 投行业务方面：收入见底，国际化加速 - 2024年中信证券投行业务实现收入41.6亿元，同比-34%，A股股权承销规模市占率上升至22%，境内业务保持市场领先，境外股权融资业务排名提升，完成多元化交易 [50][52][54] 资本中介业务平稳增长 - 2024年公司实现资本中介收入81.57亿元，同比-7%，其中融资融券利息收入71亿元，同比下降14%；买入返售利息收入22亿元，同比+25% [56] 盈利预测和投资建议 - 预计中信证券2025 - 2026年EPS为1.98/2.2元，每股净资产为20.58/22.02元，鉴于近五年PB中枢1.3 - 1.8倍，给予2025年1.6倍PB估值，A股合理价值为32.93元/股，鉴于AH溢价对应H股合理价值26.36港币/股，维持A、H股“买入”评级 [60]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，当前价格26.90港元，合理价值29.76港元 [3] 报告的核心观点 - 康耐特光学是全球树脂镜片龙头，18 - 23年收入CAGR达16%，归母净利CAGR达33%，24H1收入和归母净利同比分别增长17.47%和31.63% [8] - 镜片市场持续扩容，中国增速超越全球，23年我国眼镜零售额890.6亿元，18 - 23年CAGR为4.7%，镜片零售额348.1亿元 [8] - 公司技术研发领先，23年按销售额计全球市占率升至第5名，按销售量计全球排名第二，与三井化学合作，是国内首家量产1.74镜片的企业 [8] - 商业模式创新，C2M模式推动产品结构优化，定制化业务占比提升，有望提升客单价和毛利率 [8] - 预计公司24 - 26年EPS为0.90/1.11/1.33元/股，给予25年25倍估值，对应合理价值29.76HKD/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 引领光学镜片行业，康耐特光学龙头地位稳固 - 专注镜片生产，产品远销全球近百个国家，业务涵盖标准和定制镜片，拥有上海、江苏、日本三大生产基地 [14][15] - 股权结构集中，创始人费铮翔持股44.33%，歌尔泰克持股11.11%，管理层经验丰富且稳定 [19] - 经营稳健，18 - 23年营收和归母净利润CAGR分别达16%和33%，24H1营收和归母净利润同比分别增长17.47%和31.63%，标准化镜片是主要营收来源，定制镜片增速高，外销是核心收入来源，中国市场潜力大，盈利能力和经营效率提升 [23][26][28][31] 镜片市场持续扩容，中国增速超越全球 - 眼镜市场稳定增长，中国增速超越全球平均，2015 - 2021年全球眼镜市场规模CAGR达0.9%，预计21 - 25年CAGR达8.6%，2023年我国眼镜零售额890.6亿元，18 - 23年CAGR为4.7%，预计2028年达1299.7亿元 [34][37] - 上游树脂原料依赖进口，中游外资品牌占据优势，下游销售以线下为主，树脂镜片生产技术难度大，我国高折射率镜片依赖进口，全球树脂镜片市场竞争格局分散，康耐特23年按销售额计全球市占率升至第5名，按销售量计全球排名第二，线下零售是主要销售渠道，医学渠道兴起 [47][49][50][53] 全球镜片龙头，技术研发实力引领行业 - 客户优质，核心原料布局抢占先机，客户结构稳定，实现多渠道、多市场布局，重视中国市场，与三井化学合作稳定，是国内首家量产1.74镜片的企业，预计维持领先优势 [54][61][66] - 三大基地协同高效，产能布局优化升级，拥有上海、江苏、日本三大生产基地，产能利用率高，持续推动产能升级和自动化建设 [70][73] - 康耐特的创新C2M商业模式：个性化定制与结构优化，C2M模式优化产品结构，提升定制化业务占比，有望提升客单价和毛利率 [80][82] - 布局高景气智能眼镜赛道，打造第二成长曲线，智能眼镜产业潜力大，AI眼镜和AR设备出货量增长快，公司技术研发领先，引入歌尔加快配套研发进度，有望率先受益 [90][93][95][98][99] 盈利预测和投资建议 - 预计公司24 - 26年整体收入端稳健增长，盈利端持续高增，标准镜片业务收入和毛利率有望稳定提升，定制镜片业务收入增速快，毛利率高，费用率稳中有增 [102][103] - 不考虑智能眼镜业务，预计24 - 26年收入20.8/24.3/28.2亿元，归母净利润4.3/5.3/6.4亿元，对应EPS为0.90/1.11/1.33元/股，给予25年25倍估值，对应合理价值29.76HKD/股，首次覆盖给予“买入”评级 [105][106]

报告公司投资评级 - 报告对青岛银行A股和H股均给予“买入”评级，当前价格分别为4.25元/3.26港元，合理价值分别为5.16元/3.96港元 [2] 报告的核心观点 - 青岛银行发布2024年度报告，营收、PPOP、归母净利润同比分别增长8.2%、7.1%、20.2%，规模扩张、拨备计提、其他收支为主要正贡献，净息差收窄、有效税率、净手续费收入下降等因素形成拖累 [5] - 亮点包括规模稳步增长、息差降幅边际收窄、其他非息高增、资产质量总体平稳且对公不良改善 [5] - 需关注零售不良率上行和中收依旧承压的情况 [5] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为11.53%/12.07%，给予25年PB估值0.8X，对应合理价值5.16元/股，H股合理价值3.96港币/股 [5] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024年营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为8.22%、7.10%、20.16%，较24Q1 - 3分别变动+0.08pct、-1.26pct、+4.57pct [7] - 2024年净息差1.73%，较24Q1 - 3/23年分别下降2bp、10bp；24年末不良率1.14%，较24Q3末下降3bp；拨备覆盖率241.32%，较23年末提升15.36pct [7] 累计业绩同比增速 - 2024年营业收入、净利息收入、非息收入、净手续费收入、其他非息收入同比增速分别为8.2%、6.4%、13.6%、-4.9%、31.8% [13] 累计同比业绩拆分 - 2024年生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支对归母净利润增速的贡献分别为14.7%、-8.4%、-1.6%、2.3% [20] 累计业绩结构 - 2024年净利息收入占总营收比例为73.2%，较2023年提升3.86pct；非息收入占比26.8%，较2023年下降3.86pct [21] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4营业收入、净利息收入、非息收入、净手续费收入、其他非息收入同比增速分别为8.5%、8.7%、7.5%、-6.4%、34.6% [25] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支对归母净利润增速的贡献分别为15.2%、-6.5%、-1.4%、1.8% [28] 单季度业绩结构 - 2024Q4净利息收入占总营收比例为86.6%，较2023Q4提升0.1pct；非息收入占比13.4%，较2023Q4下降0.1pct [30] 累计ROE拆解 - 2024年营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入对年化ROE的贡献分别为2.08%、1.52%、0.23%、0.33% [31] 单季度ROE拆解 - 2024Q4营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入对年化ROE的贡献分别为1.86%、1.61%、0.14%、0.11% [33] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024年累计净息差1.73%，同比下降0.10pct；单季度净息差24Q4为1.75%，环比回升3bp [34] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024年发放贷款、投资类资产收益率同比分别回落24bp、21bp；存款成本率同比回落15bp [36] 生息资产情况 - 2024年末贷款同比增长13.5%，增速较23年末提升1.98pct；投资类资产同比增长13.1%，增速较23年末提升1.31pct [38] 计息负债情况 - 2024年末存款同比增长11.9%，增速较23年末回落1.19pct；向央行借款同比增长54.9%，增速较23年末提升17.31pct [40] 贷款情况 - 2024年末个人贷款占比23.0%，较23年末下降3.36pct；对公贷款占比71.1%，较23年末提升3.92pct [42] 存款情况 - 2024年末公司存款占比49.1%，较23年末下降1.98pct；个人存款占比50.9%，较23年末提升2.06pct [44] 投资类资产情况 - 2024年末FVTPL、AC、FVOCI占比分别为25.0%、38.2%、36.8%，较23年末分别变动-0.75pct、+14.83pct、-14.08pct [46]

报告公司投资评级 - 报告对渝农商行A股和H股均给予“买入”评级，当前价格分别为6.04元/5.34港元，合理价值分别为6.64元/5.87港元 [2] 报告的核心观点 - 渝农商行2024年年度报告显示，营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.1%、3.9%、5.6%，增速较24Q1 - 3分别变动+2.85pct、+0.28pct、+2.05pct。规模增长、其他收支、成本收入比及拨备计提形成正贡献，净息差收窄为主要拖累 [5] - 亮点包括负债成本改善使息差边际企稳、其他非息高增且浮盈较厚、降本增效推进使成本收入比改善、资产质量总体稳健且逾期管控有成效 [5] - 关注方面有信贷需求偏弱受化债影响、重点领域风险暴露 [5] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为3.11%/3.70%，EPS分别为1.02/1.06元/股，当前股价对应25/26年PE分别为5.90X/5.68X，对应25/26年PB分别为0.51X/0.48X，给予24年0.60倍PB估值，对应公司合理价值6.64元/股，H股合理价值5.87港币/股 [5] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024A营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1.09%、3.86%、5.60%，环比24Q1 - 3分别变动+2.85pct、+0.28pct、+2.05pct [7] - 2024A净息差为1.61%，环比24Q1 - 3持平；净利差为1.51%，环比降0.01pct [7] - 2024A成本收入比为31.86%，同比上升4.97pct [7] - 2024A总资产、贷款、存款同比增速分别为5.13%、5.55%、5.10% [7] - 2024A末不良贷款率1.18%，拨备覆盖率363.44%，较24Q3上升4.85pct；逾期贷款率1.32% [7] 累计业绩同比增速 - 2024A营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为1.1%、-4.3%、29.2%，环比24Q1 - 3分别变动+2.85pct、+2.69pct、+7.46pct [13] - 2024A拨备前利润、利润总额、归母净利润同比增速分别为3.9%、5.1%、5.6%，环比24Q1 - 3分别变动+0.28pct、+4.32pct、+2.05pct [13] 累计同比业绩拆分 - 2024A生息资产规模、净息差、净手续费收入对业绩贡献分别为5.8%、-10.1%、-0.4%，环比24Q1 - 3分别变动+0.13pct、+2.56pct、-0.21pct [21] - 2024A其他收支、成本收入比、拨备计提对业绩贡献分别为5.4%、3.2%、1.2%，环比24Q1 - 3分别变动+0.44pct、-2.74pct、+4.04pct [21] 累计业绩结构 - 2024A净利息收入占总营收比重为79.6%，环比24Q1 - 3上升1.97pct；非息收入占比20.4%，环比降1.97pct [23] - 2024A营业支出占总营收比重为54.3%，环比24Q1 - 3上升8.73pct；拨备前利润占比66.7%，环比降4.93pct [23] - 2024A归母净利润占总营收比重为40.7%，环比24Q1 - 3下降7.18pct [23] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为11.4%、4.5%、87.1%，环比2024Q3分别变动+14.14pct、+9.26pct、+79.03pct [29] - 2024Q4拨备前利润、利润总额、归母净利润同比增速分别为5.1%、80.9%、27.2%，环比2024Q3分别变动+7.58pct、+79.22pct、+27.81pct [29] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4生息资产规模、净息差、净手续费收入对业绩贡献分别为5.0%、-0.6%、-1.0%，环比2024Q3分别变动+0.10pct、+9.15pct、-0.65pct [30] - 2024Q4其他收支、成本收入比、拨备计提对业绩贡献分别为8.0%、-6.6%、75.8%，环比2024Q3分别变动+5.68pct、-7.02pct、+71.64pct [30] 单季度业绩结构 - 2024Q4净利息收入占总营收比重为85.9%，环比2024Q3上升3.74pct；非息收入占比14.1%，环比降3.74pct [34] - 2024Q4营业支出占总营收比重为82.1%，环比2024Q3上升31.76pct；拨备前利润占比50.9%，环比降17.61pct [34] - 2024Q4归母净利润占总营收比重为17.9%，环比2024Q3下降25.26pct [34] 累计ROE拆解 - 2024A年化ROE为9.25%，环比24Q1 - 3下降1.94pct；年化ROA为0.80%，环比降0.16pct [35] - 2024A营业收入、净利息收入、其他非息收入对ROE贡献分别为1.91%、1.52%、0.28%，环比24Q1 - 3分别变动-0.03pct、+0.02pct、-0.04pct [35] - 2024A营业支出对ROE贡献为-1.04%，环比24Q1 - 3下降0.15pct [35] 单季度ROE拆解 - 2024Q4年化ROE为3.81%，环比2024Q3下降5.76pct；年化ROA为0.33%，环比降0.49pct [37] - 2024Q4营业收入、净利息收入、其他非息收入对ROE贡献分别为1.83%、1.57%、0.17%，环比2024Q3分别变动-0.02pct、+0.05pct、-0.07pct [37] - 2024Q4营业支出对ROE贡献为1.50%，环比2024Q3上升0.57pct [37] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024A累计净息差1.61%，同比降0.12pct；净利差1.51%，同比降0.13pct [39] - 2024A生息资产收益率3.37%，同比降0.30pct；计息负债成本率1.86%，同比降0.17pct [39] - 2024Q4单季净息差1.60%，环比升0.04pct；净利差1.50%，环比升0.03pct [39] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024A发放贷款、投资类资产平均收益率分别为3.92%、3.08%，同比分别降0.45pct、0.26pct [41] - 2024A存款、向央行借款平均付息率分别为1.73%、2.20%，同比分别降0.15pct、0.18pct [41] - 2024A利息收入中发放贷款占比58.4%，与2023A持平；利息支出中存款占比64.9%，同比升1.83pct [41] 生息资产情况 - 2024A贷款、投资类资产、存放央行、同业资产余额占比分别为46.8%、41.2%、3.4%、8.7%，同比分别变动+0.18pct、-0.10pct、-0.49pct、+0.40pct [43] - 2024A贷款、投资类资产、存放央行、同业资产同比增速分别为5.6%、4.9%、-8.2%、10.3%，同比分别变动-1.41pct、+0.38pct、-13.67pct、-6.21pct [43] 计息负债情况 - 2024A存款、向央行借款、同业负债、发行债券余额占比分别为69.61%、7.61%、10.09%、12.69%，同比分别变动+0.33pct、-0.67pct、-3.10pct、+3.44pct [45] - 2024A存款、向央行借款、同业负债、发行债券同比增速分别为5.1%、-3.9%、-20.0%、43.6%，同比分别变动-3.53pct、-27.92pct、-45.38pct、+73.65pct [45] 贷款情况 - 2024A个人贷款、对公贷款余额占比分别为41.0%、50.1%，同比分别变动-2.04pct、+1.70pct [47] - 2024A个人贷款、对公贷款余额增速分别为0.5%、9.3%，同比分别变动-2.34pct、-0.48pct [47] - 2024A制造业、批发和零售业贷款余额增速分别为15.9%、23.8%，同比分别变动+9.40pct、+9.60pct [47] 存款情况 - 2024A公司存款、个人存款余额占比分别为13.8%、85.8%，同比分别变动-2.07pct、+2.47pct [49] - 2024A公司存款、个人存款余额增速分别为-8.6%、8.2%，同比分别变动-9.17pct、-2.10pct [49] - 2024A公司定期存款、个人定期存款余额增速分别为-20.0%、8.9%，同比分别变动-48.38pct、-4.31pct [49] 投资类资产情况 - 2024A FVTPL、AC、FVOCI余额占比分别为13.5%、47.3%、39.2%，同比分别变动-5.04pct、-6.41pct、+11.44pct [52] - 2024A FVTPL、AC、FVOCI余额增速分别为-23.7%、-7.6%、48.1%，同比分别变动-91.93pct、+12.16pct、-8.72pct [52]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 2025年GTC大会上英伟达推出面向InfiniBand和以太网的两大CPO共封装光学交换机产品线，分别为Quantum - X Photonics与Spectrum - X Photonics，前者2025年下半年发布，后者2026年下半年面市 [6][13] - CPO交换机推出驱动力是功耗优化和大规模集群拓展，其技术将可插拔收发器换为硅光子学，与传统网络比，能效提高3.5倍，网络弹性提高10倍，部署时间提高1.3倍，有更低网络时延、能降低TCO，1.6T端口功耗从30W降至9W，降幅70%，对实现百万卡集群组网重要 [6][15] - Quantum - X Photonics交换机外置18个可插拔激光模组，含144颗激光芯片，有144个MPO接口及1152根单模光纤，内部4颗28.8T的ASIC交换芯片，交换总带宽115.2T，有72个1.6T光引擎 [6][19][21] - 英伟达披露CPO合作伙伴名单，但未说明具体角色 [6][24] - CPO是光学网络连接重要技术趋势，英伟达推出CPO交换机推动生态及产品加速成熟，初期用于自有网络集群，云厂商会少量采购验证测试，CPO交换机26 - 27年逐渐起量渗透，3.2T时代与可插拔光模块共存，短期对光模块需求影响有限 [6][24] 根据相关目录分别进行总结 英伟达CPO交换机发布，满足百万卡组网的低功耗需求 - 2025年GTC大会英伟达推出两大CPO共封装光学交换机产品线，Quantum - X Photonics 2025年下半年发布，Spectrum - X Photonics 2026年下半年面市 [13] - CPO交换机推出为优化功耗和拓展大规模集群，技术优势明显，1.6T端口功耗大幅降低 [15] - Quantum - X Photonics交换机基于200Gb/s SerDes提供144个800Gb/s InfiniBand端口，采用液冷设计；Spectrum - X Photonics交换机有多种配置，提供不同总带宽和吞吐量 [16] - Quantum - X Photonics交换机外置18个可插拔激光模组，有144个MPO接口及1152根单模光纤，内部结构复杂，交换总带宽115.2T，有72个1.6T光引擎 [19][21] - 英伟达披露CPO合作伙伴名单，但未说明具体角色 [24] - CPO是技术趋势，英伟达推出交换机推动生态及产品成熟，初期用于自有网络集群，云厂商会少量采购验证，CPO交换机26 - 27年起量渗透，短期对光模块需求影响有限 [24]