核心观点 - 报告核心观点为“券商与保险基本面持续向好，关注非银板块配置价值” [1] - 非银金融行业评级为“买入” [2] 证券行业分析 - **市场环境与核心指标向好**：2026年初至1月31日，上证综指涨3.76%，深证成指涨5.03%，市场趋势向好 [5]。截至1月26日，全部AB股日均成交额达2.90万亿元，较2025年同期日均成交额1.19万亿元增长144.26% [5][21]。两融业务方面，截至1月29日，两融余额为2.73万亿元，年初至今增长4.52% [5][20] - **业绩表现与预期**：截至1月30日，已有17家券商披露2025年业绩，归母净利润合计1153.44亿元，同比增长60.27% [5]。其中25Q4单季度归母净利润248.08亿元，同比增长28.33% [19]。基于核心指标改善，2026年第一季度证券行业业绩有望实现高增长 [5][16] - **自营环境改善**：当前10年期国债收益率稳定在1.81%～1.83%区间，为固定收益类自营资产提供稳健环境；同时，2026年初权益市场呈现结构分化，为权益类自营业务改善创造了条件 [25] - **估值安全边际**：证券板块市净率具备一定安全边际，配置价值逐步凸显 [5][25] - **业务扩容新机遇**：2026年1月29日，首批3只商业不动产公募REITs获证监会受理，预计募资超130亿元，覆盖酒店、写字楼等多元业态，为相关金融机构带来业务增量 [5][27] - **重点公司关注**：报告建议关注事件催化弹性以及国泰海通、中金公司、招商证券、华泰证券、东方证券、兴业证券等 [5] 保险行业分析 - **市场表现**：截至1月31日当周，中信II保险指数周度上涨5.41% [10][11] - **开门红与业绩展望**：险企开门红持续向好。短期来看，尽管2025年第四季度部分险企因计提资产减值导致全年业绩增速预期下修，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [5][15] - **中长期利费差改善逻辑**：中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][15] - **负债端增长动力**：展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显。头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增，个险和银保开门红均有望持续向好。“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [5][15] - **行业趋势验证**：1月22日，平安集团增持国寿寿险H股至9.17%，险资举牌同业验证了行业向好的逻辑 [5][15] - **重点公司关注**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5] 重点公司估值摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多家A股及H股上市非银金融公司的详细估值与财务预测数据，包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [6]

2025年12月及全年财政收支概况 - 2025年12月一般公共预算收入同比大幅下降25.0%，主要受2024年12月中央财政收入高基数（同比40.4%）影响，其中中央收入同比-50.3%，地方本级收入同比4.1%[3] - 2025年12月一般公共预算支出同比-1.8%，延续四季度以来的偏弱趋势[3] - 2025年全年一般公共预算收入同比-1.7%，略低于年初目标0.1个百分点，完成度为98.3%；其中税收收入同比0.8%，非税收入同比-11.3%[5][6] - 2025年全年一般公共预算支出同比1.0%，支出进度为96.8%，弱于收入端，导致狭义财政收支差额仅为预算的92%，理论上可结转约5800亿元资金至2026年初使用[8] 财政收入结构分析 - 税收收入结构改善：非税收入增速为近年次低水平（-11.3%），财政对非税依赖降低；税收收入增速呈前低后高态势，下半年表现强于经济[5][6] - 分税种看，增长较快的包括：印花税同比24.1%（其中证券交易印花税同比57.8%），个人所得税同比11.5%，外贸企业出口退税同比10.7%[7] - 分行业看，计算机通信设备制造业税收增长13.5%，电气机械器材制造业增长8%，科学研究技术服务业增长14.3%，显示高端制造业和现代服务业税收表现良好[7] 政府性基金预算与土地财政 - 2025年政府性基金预算收入同比-7%，其中国有土地使用权出让收入同比-14.7%；支出同比11.3%，主要由特别国债（18000亿元）和专项债（44000亿元）带动[11] - 政府性基金预算收支差额为55170亿元，较年初预算安排少7215亿元，这部分资金预计将调入一般公共预算以支持支出，但土地财政收入持续负增约束了调入规模[12] 2026年财政前景与支撑因素 - 2026年初存在多支柱支撑：包括狭义财政结转资金、去年未使用的新型政策性金融工具、提前下达的“两新”资金等[13] - 2026年1月土地市场仍然偏弱，300城宅地出让金成交金额同比-56%，显示第二本账对广义财政约束仍大，稳定房地产市场具备必要性[13] - 2026年发债节奏预计依然靠前，符合“主动靠前发力”的政策精神[13]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告核心观点 - 核心观点围绕金星啤酒通过转型“中式风味精酿”实现快速增长带来的启示展开，认为啤酒行业逻辑正从供给侧垄断转向需求侧驱动，未来将呈现“小厂探路风口、大厂决策押注”的竞争形态 [1][6] 一、金星啤酒是一家怎样的公司？ - 金星啤酒是一家深耕河南四十余年的区域啤酒企业，在行业整合期通过体制改制与多元化探索实现自救 [6] - 2024年公司精准切入“中式精酿”赛道，推出首款标志性产品“金星毛尖”，实现了从传统工业淡啤向高溢价风味精酿的赛道跨越 [6][22] - 截至25Q3，公司营收/归母净利润分别同比+191%/+1096%至11.1亿元/3.1亿元，中式精酿产品收入占比已达78.1% [6][15] - 中式精酿系列带动公司整体毛利率从2023年的27.3%跃升至9M24的47.0% [6][24] - 按2024年零售口径计，金星是中国第八大啤酒企业、第一大“风味精酿”啤酒企业，在风味精酿市场中市占率14.6% [6][24] - 公司已搭建“1+1+N”产品矩阵（1个中式茶啤核心、1个果味精酿系列、N个地域特色风味），截至25Q3中式精酿SKU达50个 [24][79] - 公司实控人张铁山父子合计持股93.45%，同时引入了员工与经销商持股平台 [27][29] 二、金星“中式风味精酿”对中国精酿行业有何启示？ （一）前言：啤酒工艺与精酿定义 - 拉格和艾尔是酿造工艺区别，工业拉格是传统拉格工艺现代化改造的结果 [34] - 精酿啤酒与工业啤酒是需求端产品风格的区别，全球精酿定义多侧重独立性与产量规模 [37][38] - 中国正在推进精酿标准制定，2019年团标定义工坊啤酒，2026年1月相关国标制定计划启动 [40] （二）中国精酿发展的“照本宣科”：先集中、后分散 - 精酿是啤酒工业高度集中后的必然产物，其崛起与行业集中度显著正相关 [6][38] - 参考美、英、日、德等国经验，精酿扩张通常滞后于工业拉格成熟周期，是产品单一后触发的补偿性消费 [6][38] - 中国啤酒行业CR5已达高位，当前精酿渗透与增长符合国际规律 [6] - 2024年中国精酿啤酒人均销售量仅1.4升/年，渗透率4.8%，远低于美国的8.5升/年和13.8%，增长空间广阔 [41][55] - 区域小啤酒企业受限于规模效应，必须通过高定价延续经营，精酿啤酒普遍有较高加价率 [6][50] （三）中国精酿啤酒行业发展的“中国特色”：风味引领、精酿工业化 - 中国精酿市场呈现本土企业掌握话语权、风味精酿引领增长的独特趋势 [6][70] - 2024年本土精酿企业销售规模占比已提升37.0个百分点，风味精酿零售额占比持续提升 [70][77] - 中国消费者对精酿的追求更多是通过风味实现“悦己”与“小酌”，而非欧美“反叛工业”的逻辑 [6][86] - 中国拥有丰富的水果种类（如本土种植水果达近600种）、茶叶原产地体系及“药食同源”目录（106种），为风味创新提供得天独厚条件 [6][79] - 金星的启示在于其“工业化精酿”思维，利用“1258酿造工艺”与冷萃技术解决风味稳定性，实现从“手工尝试”向“工业化精密控制”的范式跨越 [6][87] - 金星采用“线上新零售+线下优质渠道”1:1的销售布局，产品上市后快速覆盖全国29个省份 [87][123] 三、啤酒龙头与精酿啤酒企业的报表区别之处 - **规模与盈利**：金星啤酒规模小、吨价高、盈利强。9M25吨价达6492元/千升，显著高于啤酒龙头；9M25中式精酿产品毛利率达52.0% [95][100] - **人均效率**：金星人均销量与啤酒龙头相当，但得益于高吨价，人均创收与人均创利显著更高，9M25人均创收达68.3万元/人 [100][107] - **渠道依赖**：金星单经销商销量与营收显著低于龙头，显示其销售更多依赖产品驱动而非渠道深度 [6][103] - **经营模式**：金星经营随产品周期波动，在爆款放量后产能利用率可追平龙头（108.4%），但此前经营压力较大；啤酒龙头经营稳定性更强 [6][116][117] - **研发与销售**：金星研发体系敏捷，平均每2个月推一款新品；销售模式更侧重线上引爆和全渠道分销，与传统龙头依赖线下经销网络不同 [123] 四、投资建议：关注行业逻辑从供给侧走向需求侧 - 啤酒行业产业逻辑正经历从供给侧垄断保障利润，向需求侧驱动增长的转变 [6] - 未来行业将呈现“小厂探路风口、大厂决策押注”的竞争形态 [6][129] - **核心推荐**： - **燕京啤酒**：仍在改革过程中，狮王精酿储备丰富 [6][129] - **重庆啤酒**：近年持续快速推新布局中式风味精酿，已推出大红袍乌苏等产品 [6][129] - **建议关注**： - **华润啤酒与青岛啤酒**：当前具备较强股息率配置价值，后续精酿赛道布局有望带来EPS加速增长的“期权” [6][129]

核心观点 - 报告核心观点为：2025年煤炭行业利润总额同比下降42%，但进入2026年，供需格局有望改善，供应增速大幅下降，需求有较大改善空间，预计煤价中枢将稳步回升，行业盈利预期改善，板块估值和股息率优势明显 [1][4][89][90] 市场动态 动力煤 - **价格企稳回升**：截至2026年1月30日，CCI5500大卡动力煤指数报696元/吨，周环比上涨5元/吨；主产地山西、蒙西、陕北煤价稳中有升，涨幅在2-7元/吨不等；澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报74.5美元/吨，周环比上涨1.3% [4][10] - **供应有所收紧**：2026年1月21日，100家样本动力煤矿产能利用率为88.9%，周环比下降0.9个百分点；临近月底及春节，部分企业完成生产任务后停产或减产 [19][43] - **库存持续回落**：2026年1月21日，100家样本动力煤矿库存321万吨，周环比微升0.3%；1月26日主流港口库存6652万吨，周环比下跌4.1%；1月30日北方九港库存2469万吨，周环比下跌6.1%；电厂库存也在下降，沿海八省电厂库存周环比下降1.5% [19][25] - **需求端有支撑有压力**：近期部分下游电厂释放节前备货需求，日耗维持中高位；但春节临近，非电需求（如水泥、化工）将转弱，1月22日水泥行业开工率28.0%，周环比下降7.0个百分点 [35][43] - **短期展望**：预计2月春节前后工业需求环比回落，但供暖需求维持高位，且供应受制约，煤价总体具备支撑 [4][43] 炼焦煤 - **价格基本持平**：截至2026年1月30日，京唐港山西产主焦煤库提价报1800元/吨，周环比持平；主产地价格稳中有降，山西晋中灵石2肥煤车板价下跌10元/吨；澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报250.5美元/吨，周环比上涨0.1%；甘其毛都口岸蒙古进口精煤价格1190元/吨，周环比下跌4.0% [44] - **供应小幅回升**：2026年1月28日，88家样本炼焦煤矿产能利用率87.3%，周环比上升1.0个百分点，部分前期停产煤矿陆续恢复生产 [49][62] - **库存处于中低位**：2026年1月28日，88家样本炼焦煤矿精煤库存122万吨，周环比下降6.4%；1月30日北方六港口库存286万吨，周环比下降1.0%；独立焦化企业及钢厂焦煤库存环比略有上升 [54] - **需求端具有韧性**：下游焦企节前补库接近尾声，转为按需采购，整体需求偏弱；但元旦后铁水产量有所增加，焦炭开工率提升，需求具韧性 [62] - **中长期展望**：目前库存总体处于中低位，春节后旺季需求有望底部回升，煤价中长期具备向上空间 [4][80] 焦炭 - **首轮提涨落地**：截至2026年1月30日，天津港准一级冶金焦平仓价1510元/吨，周环比上涨50元/吨；山西太原一级冶金焦现货平均价1401元/吨，周环比上涨50元/吨 [64] - **供应受限**：2026年1月30日，独立焦化企业（230家）产能利用率70.8%，周环比下降0.7个百分点，低于去年同期水平，部分地区受环保及安监影响 [67][76] - **库存小幅上升**：焦化厂、港口及钢厂焦炭库存周环比均有小幅上升，幅度在0.2%至2.5%之间 [67] - **需求压力仍存**：本周铁水产量略有下降，钢厂受淡季影响高炉开工率受限，采购节奏放缓，按需采购为主 [76] - **短期展望**：焦炭首轮提涨顺利落地，下游采购情绪整体向好，预计价格有望稳中有升 [76] 行业观点与重点关注 2025年行业回顾与2026年展望 - **2025年行业利润大幅下滑**：根据国家统计局，2025年煤炭开采行业利润总额3520亿元，同比下降42% [4][89] - **2025年供需格局转变**：2025年行业景气度整体回落，但下半年开始供需从宽松转向基本平衡 [4][89] - **2026年供需改善，盈利有望回升**：进入2026年，预计供应端增速较前期大幅下降，同时2025年受制约的需求有较大改善空间，预计煤价中枢有望稳步回升，行业盈利预期改善 [4][89][90] - **板块估值与股息率有优势**：根据Wind，截至2026年1月30日，煤炭行业市净率（MRQ）1.51倍，市盈率（TTM，剔负）15.7倍，部分龙头公司股息率普遍处于4-5%的水平 [4][89] 近期重点关注 - **行业政策**：2026年长协政策已落地，国家发改委要求煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，发电企业合同签订量不低于签约需求量的80%，并强调履约率；相比2025年，长协履约和价格增加了市场化因素，预计新政策下长协兑现率有望提升；四季度以来安全监管整体趋严，产量持续受限 [4][81][83] - **国内供需面**： - **需求**：2025年12月火电发电量同比下降3.2%，非电需求整体弱势；2025年全社会用电量同比增长5.0%，呈逐季回升态势 [84][89] - **供给**：2025年12月国内原煤产量同比下降1.0%；2025年全年煤炭进口量4.90亿吨，同比下降9.6%，其中12月进口量5860万吨，同比+11.9%，环比+33.0% [85] - **国际供需面**：根据AXS Marine，2025年国际海运煤炭装载量为13.33亿吨，同比下降2.8%；供给方面，印尼、澳大利亚等国出口量下降；需求方面，印度、中国进口有所回落，但欧盟、越南等国需求延续高速增长 [4][86][88] 中长期支撑因素 - **供应增长放缓**：预计2026年煤炭产量增速将进一步下降，进口也稳中趋降；从全球看，东南亚等地区需求增长较为确定，供应难有增长，预计海外煤价也维持相对高景气 [90][92] - **进口制约**：印尼2026年暂定批准约6亿吨煤炭生产配额，较2025年的计划核减约2亿吨，同时拟征收进口关税，将进一步抑制进口量 [79] 重点公司 - **盈利分红稳健的动力煤公司**：中国神华（A、H）、兖矿能源（A、H）、陕西煤业、中煤能源（A、H）、电投能源、晋控能源等 [4][93] - **受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司**：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [4][93] - **中长期成长性突出的公司**：华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [4][93]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：卷积神经网络趋势观察模型**[79] * **模型构建思路**：利用卷积神经网络（CNN）对个股历史价量数据生成的标准化图表进行深度学习，识别图表中的特征模式，并建立这些模式与未来价格走势之间的映射关系。最终将学习到的有效特征应用于行业主题板块，生成配置建议。[79] * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：为每个个股在特定窗口期内的价量数据（如价格、成交量）构建标准化的图表。这个过程可能包括数据归一化、时间序列到图像的转换等步骤，以生成CNN可处理的输入格式。[79] 2. **模型训练**：使用卷积神经网络对上述生成的图表化数据进行建模。模型的学习目标是建立图表特征与未来一段时间（报告中未明确具体期限）价格变动之间的关联。[79] 3. **特征映射与应用**：将训练好的CNN模型学习到的有效特征，从个股层面映射到更广泛的行业主题板块中，从而判断哪些行业主题在未来可能具有趋势性机会。[79] * **模型评价**：该模型属于利用深度学习技术进行市场趋势观察和行业配置的前沿方法，能够从复杂的价量图表中提取非线性特征。[79] 2. **模型名称：宏观因子事件模型**[56] * **模型构建思路**：通过跟踪一系列关键的国内外宏观指标，定义并识别其走势中的特定事件（如短期高低点、连续涨跌等），并从历史数据中筛选出对未来资产收益率有显著预测作用的“有效因子事件”，以此作为判断市场趋势的依据。[56] * **模型具体构建过程**： 1. **因子选择**：从货币政策、财政政策、流动性、通胀水平等多个角度，选取对市场影响较大的宏观因子，例如PMI、CPI同比、社融存量同比、10年期国债收益率、美元指数等。[56][59] 2. **事件定义**：针对每个宏观因子，定义四类走势事件：短期高点/低点、连续上涨/下跌、创历史新高/新低、因子走势反转。[56] 3. **有效性检验**：在历史数据中回溯，统计各类宏观因子事件发生后，相关资产（如股票、债券）在未来一段时间（例如一个月）的平均收益率，筛选出导致资产收益存在显著差异的事件，标记为“有效因子事件”。[56] 4. **趋势判断**：对于连续型指标，采用历史均线（如1月、3月、12月均线）将其走势划分为“上行”或“下行”趋势，并统计在该趋势下资产未来的平均表现，形成观点（如看多、震荡）。[58][59] 3. **模型名称：期权成交量看涨看跌比（CPR）模型**[49] * **模型构建思路**：通过监测上证50ETF期权成交量的看涨看跌比率（CPR）与其布林通道的相对位置，来判断蓝筹股市场的短期情绪和超买超卖风险。[49] * **模型具体构建过程**： 1. **计算CPR**：计算上证50ETF期权成交量的看涨看跌比率。具体公式未在报告中给出，通常为看涨期权成交量与看跌期权成交量之比。 2. **构建布林通道**：计算CPR的60日移动平均线作为中轨，并计算其标准差，以此构建布林通道的上轨和下轨。[49] 3. **生成信号**：当滚动20日的CPR值高于60日布林通道的上轨时，模型认为市场情绪过于乐观，蓝筹股短期存在超卖风险。[49] 4. **模型名称：GFTD模型**[83] * **模型构建思路**：报告中仅提及该模型名称及历史择时成功率，未详细说明其构建思路和过程。[83] 5. **模型名称：LLT模型**[83] * **模型构建思路**：报告中仅提及该模型名称及历史择时成功率，未详细说明其构建思路和过程。[83] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：新高新低比例因子**[34] * **因子构建思路**：通过统计市场中创近期新高与新低的个股数量占比，来度量市场的整体强度与广度，是常用的市场情绪跟踪指标。[34] * **因子具体构建过程**： 1. **新高比例**：计算当日收盘价创近60日新高的个股数量，除以当日总上市个股数量（或样本空间内个股数量），得到百分比。公式为： $$新高比例 = \frac{创近60日新高个股数}{总个股数} \times 100\%$$ 2. **新低比例**：计算当日收盘价创近60日新低的个股数量，除以当日总上市个股数量（或样本空间内个股数量），得到百分比。公式为： $$新低比例 = \frac{创近60日新低个股数}{总个股数} \times 100\%$$ [34] 2. **因子名称：个股均线结构因子（均线强弱指标）**[38] * **因子构建思路**：通过计算市场中呈现特定均线多头排列与空头排列的个股数量差异占比，来反映市场整体的技术趋势强弱。[38] * **因子具体构建过程**： 1. **个股判断**：对于每只个股，判断其短期、中期、长期均线（如5日、20日、60日均线）是否呈多头排列（短期>中期>长期）或空头排列（短期<中期<长期）。[38] 2. **市场汇总**：统计全市场（或样本空间内）呈多头排列的个股数量（$N_{多头}$）和呈空头排列的个股数量（$N_{空头}$）。[38] 3. **计算指标**：计算多头排列个股数量与空头排列个股数量之差，再除以总个股数（或两者之和），得到百分比。报告中展示的指标可能为： $$均线强弱指标 = \frac{N_{多头} - N_{空头}}{总个股数} \times 100\%$$ 或类似形式。[38] 3. **因子名称：长期均线以上比例因子**[41] * **因子构建思路**：统计股价位于长期移动平均线（如200日均线）之上的个股比例，用以衡量市场长期趋势的强弱和广度。[41] * **因子具体构建过程**：计算当日收盘价位于其200日移动平均线之上的个股数量，除以总个股数（或样本空间内个股数量），得到百分比。[41] 4. **因子名称：风险溢价因子**[67] * **因子构建思路**：用股票市场的隐含收益率（市盈率倒数）减去无风险收益率（十年期国债收益率），衡量股票资产相对于债券资产的超额收益吸引力。[67][82] * **因子具体构建过程**：以中证全指为例，计算公式为： $$风险溢价 = \frac{1}{PE_{TTM}} - 十年期国债收益率$$ 其中，$PE_{TTM}$ 为中证全指的滚动市盈率。[67][82] 5. **因子名称：指数超买超卖因子**[70] * **因子构建思路**：通过某种量化方法计算主要指数和行业指数的超跌或超买程度，通常是一个百分比指标，用于识别市场极端状态。[70][71][74] * **因子具体构建过程**：报告中未给出该因子的具体计算公式，仅展示了统计结果。该因子可能基于价格偏离均线的幅度、RSI等震荡指标，或是创特定周期新低个股占比等方法构建。[70] 6. **因子名称：融资余额因子**[77] * **因子构建思路**：跟踪市场融资余额的绝对规模及其占流通市值的比例，作为衡量市场杠杆水平和投资者风险偏好的指标。[77] * **因子具体构建过程**： 1. **融资余额**：直接获取市场的总融资买入未偿还金额。[77] 2. **融资余额占比**：计算融资余额占A股流通市值的百分比。公式为： $$融资余额占比 = \frac{融资余额}{流通市值} \times 100\%$$ [77][78] 7. **因子名称：市场真实换手率因子**[52] * **因子构建思路**：考虑自由流通股本后计算的市场换手率，以更真实地反映市场的交易活跃度和资金流动情况。[52] * **因子具体构建过程**：计算市场总成交金额与自由流通市值的比率。以中证全指为例，公式可能为： $$真实换手率 = \frac{总成交金额}{自由流通市值} \times 100\%$$ [52] 8. **因子名称：基金仓位因子**[43] * **因子构建思路**：通过回归等方法估算普通股票型、偏股混合型等权益类公募基金的整体仓位水平，反映机构投资者的仓位变动。[43] * **因子具体构建过程**：选取普通股票、偏股混合、平衡混合、灵活配置等类型的基金（剔除联接基金），将其净值表现与中证800指数进行回归，估算其权益仓位，再按基金规模进行加权，得到整体权益基金仓位估计值。[43] 模型的回测效果 1. **GFTD模型**，历史择时成功率约80%[83] 2. **LLT模型**，历史择时成功率约80%[83] 因子的回测效果 *(注：本报告未提供各因子的具体回测指标（如IC、IR、多空收益等）数值，仅展示了部分因子在最新一期的状态或历史走势图。因此，本部分无法列出具体的指标取值。)*

投资评级 - 维持中国神华A股“买入”评级，合理价值46.85人民币元/股 [6] - 维持中国神华H股“买入”评级，合理价值45.80港元/股 [6] 核心观点 - 2025年业绩预告总体符合预期，收购集团资产顺利推进 [1] - 2025年度归母净利润预告中值为520亿元，同比下降6.8%，降幅较前三季度（同比-10%）有所收窄 [6] - 2025年扣非归母净利润预告中值为487亿元，同比下降19%，表现弱于归母净利润，主要因第四季度涉及约20-40亿元的非经常性损益 [6] - 拟以1336亿元交易对价收购国家能源集团持有的12项资产，将显著提升公司一体化优势、盈利及分红能力 [6] 财务预测与业绩分析 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为522.93亿元、547.59亿元、574.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.63元、2.76元、2.89元 [2] - **收入预测**：预计2025年营业收入为3104.60亿元，同比下降8.2%，2026-2027年恢复增长，增速分别为5.4%和3.4% [2][8] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为32.4%，净利率为19.8%，净资产收益率（ROE）为11.9%，随后两年稳步回升 [10][13] - **第四季度表现**：2025年第四季度归母净利润中值129.5亿元，同比增长4.2%，但环比下降10.2%；扣非归母净利润中值100亿元，同比大幅下降29.1%，环比下降30.5% [6] - **经营数据**：2025年第四季度，煤炭产量同比下滑5.7%，环比下滑5.0%；发电量同比增长1.2%，但环比下滑10.5%；自有铁路周转量同比增长2.1%，环比下滑3.0% [6] 资产收购与战略影响 - **收购标的**：计划收购国家能源集团12项资产，交易对价1336亿元 [6] - **产能提升**：收购后将新增煤炭产能超过1.9亿吨，并获得新疆、内蒙多项在建和规划矿井 [6] - **业务拓展**：新增资产包括国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化工及运输销售资产，进一步强化一体化运营能力 [6] 财务健康状况 - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额为825.44亿元，2026-2027年分别为884.77亿元和929.73亿元 [8][11] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为22.1%，有息负债率为4.3%，流动比率为2.4，财务结构稳健 [10][13] - **估值水平**：基于盈利预测，2025年预期市盈率（P/E）为15.9倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为7.2倍 [2][10]

主要景气指标分化 - 2026年1月制造业PMI为49.3，环比下降0.8个百分点，低于前值50.1[3] - 2026年1月非制造业PMI为49.4，环比下降0.8个百分点，低于前值50.2[3] - 2026年1月BCI为53.7，环比回升3.9个百分点，高于前值49.8[4] PMI放缓原因分析 - 制造业PMI环比降幅0.8个百分点，大于历史上春节偏晚年份（如2015年1月、2018年1月）的0.3个百分点降幅[4] - 全球地缘政治威胁指数1月均值环比2025年12月大幅上行66.3%[4] - 1月PMI采购量指数为48.7，显著低于前值51.1，为2025年6月以来最低[5] 企业规模表现差异 - 1月大型企业PMI为50.3（前值50.8），中型企业PMI为48.7（前值49.8），小型企业PMI为47.4（前值48.6）[5] 价格指数显著上行 - 1月出厂价格指数为50.6，高于前值48.9，为2023年10月以来最高[5] - 1月原材料购进价格指数为56.1，高于前值53.1，为2024年6月以来最高[6] - 1月底布伦特油价为70.7美元/桶，环比2025年12月底上涨16.2%[7] - 1月底南华工业品指数为3710，环比上涨4.5%；中国化工产品价格指数为4120，环比上涨4.8%[7] 建筑业活动放缓 - 1月建筑业PMI为48.8，较前值52.8环比明显回落[8] - 该指标在2025年11月、12月连续回升后，2026年1月再度明显放缓[8] BCI分项指标变化 - 1月BCI中间品价格前瞻指数为39.9，高于前值37.9[8] - 1月BCI消费品价格前瞻指数为51.5，较前值42.0大幅上行9.5个百分点[8] 宏观与市场展望 - 经济基本面判断短期缺少指向标，市场风险偏好存在约束[9] - 2026年政策确定性领域（如促消费、反内卷）及价格反弹领域是重要线索[9] 风险提示 - 外部经济和金融环境变化、地缘政治风险加剧、大宗商品价格短期调整幅度超预期等风险[9]

行业投资评级 - 报告对航空机场行业给予“买入”评级 [1][2] 核心观点 - 报告核心观点为：航空机场行业呈现“亏损收敛、扭亏兑现”特征，内需叙事开启新篇章 [1] - 2025年航空公司业绩预告整体呈现“亏损显著收敛、部分航司率先扭亏、盈利分化加速兑现”的特征 [6] - 展望后市，需求端仍是行业票价修复与利润改善的核心变量，国内线客运量有望温和增长，票价中枢具备韧性，“旺季更旺、淡季更稳”特征或进一步强化 [6] - 国际线虽受外部不确定性扰动，但免签政策扩围、出入境便利化推进及高收益长航线逐步修复的中长期趋势不改 [6] - 供给与成本约束有望放大盈利弹性：飞机交付偏慢使运力扩张维持克制，“反内卷”政策导向强化将抑制无序竞争，若油价维持低位震荡、人民币延续偏强，配合航司精细化管控，行业盈利改善动能有望延续 [6] - 报告首推海航控股、华夏航空，关注中国国航（A/H）、吉祥航空、春秋航空 [6] 2025年业绩预告总结 - **整体特征**：三大航2025年业绩预告整体基本符合市场预期，延续“亏损收敛、修复进行中”的主线 [6] - **中国国航**：预计2025年归母净利润为-1300至-1900百万元，较2024年的-237百万元亏损扩大10.63至16.63亿元，业绩表现相对略低于预期，或主因飞机日利用率恢复相对偏低及北京市场受商务线表现拖累，年末利润也受到递延所得税资产审慎调整的一次性拖累 [6][9] - **东方航空**：预计2025年归母净利润为-1300至-1800百万元，较2024年的-4226百万元亏损减少24.26至29.26亿元，整体符合预期，处于修复通道，年末利润同样受到递延所得税资产审慎调整的一次性拖累 [6][9] - **南方航空**：预计2025年归母净利润为800至1000百万元，较2024年的-1696百万元扭亏为盈，利润增长24.96至26.96亿元，除主业经营持续修复外，南航物流盈利贡献增厚亦形成有效支撑 [6][9] - **海航控股**：预计2025年归母净利润1800至2200百万元，扣非归母净利润9至11亿元，较2024年的-921百万元扭亏为盈，利润增长27.21至31.21亿元，在需求回暖与航线网络提质增效带动经营改善的同时，受益于外币负债结构下人民币升值带来的汇兑收益显著增厚（报告测算2025年人民币升值2.2%对应汇兑收益贡献约14亿元以上） [6][9] - **华夏航空**：预计2025年归母净利润5.0至7.0亿元，较2024年的2.68亿元利润增长2.32至4.32亿元，主要依托支线市场需求回升，通过优化支线网络结构、强化干支衔接推动航班量与客座率提升 [6][9] 2025年第四季度业绩预告总结 - **中国国航**：预计4Q25归母净利润为-3770至-3170百万元，较4Q24的-1599百万元亏损扩大98%至136%，但前三季度归母净利润为1870百万元，同比增长37% [10] - **东方航空**：预计4Q25归母净利润为-3403至-3903百万元，较4Q24的-4088百万元亏损减少5%至17%，前三季度归母净利润为2103百万元，同比大幅改善 [10] - **南方航空**：预计4Q25归母净利润为-1307至-1507百万元，较4Q24的-3661百万元亏损减少59%至64%，前三季度归母净利润为2307百万元，同比增长17% [10] - **海航控股**：预计4Q25归母净利润为-1045至-645百万元，较4Q24的-3094百万元亏损减少66%至79%，前三季度归母净利润为2845百万元，同比增长31% [10] - **华夏航空**：预计4Q25归母净利润为-120至80百万元，较4Q24的-39百万元，表现为亏损增加0.81亿元或扭亏为盈利润增加1.19亿元，前三季度归母净利润为620百万元，同比增长102% [10] 重点公司估值与财务分析 - **海航控股 (600221.SH)**：最新收盘价1.69元，合理价值1.91元，评级为买入，预计2025年EPS为0.05元，2026年EPS为0.12元，对应2025年PE为33.80倍，2026年PE为14.08倍 [7] - **华夏航空 (002928.SZ)**：最新收盘价10.51元，合理价值12.03元，评级为买入，预计2025年EPS为0.55元，2026年EPS为0.92元，对应2025年PE为19.11倍，2026年PE为11.42倍 [7] - **中国国航 (601111.SH)**：最新收盘价8.31元，合理价值8.07元，评级为增持，预计2025年EPS为0.13元，2026年EPS为0.37元，对应2025年PE为63.92倍，2026年PE为22.46倍 [7] - **吉祥航空 (603885.SH)**：最新收盘价15.04元，合理价值14.70元，评级为增持，预计2025年EPS为0.49元，2026年EPS为0.81元，对应2025年PE为30.69倍，2026年PE为18.57倍 [7] - **春秋航空 (601021.SH)**：最新收盘价56.23元，合理价值60.30元，评级为增持，预计2025年EPS为2.74元，2026年EPS为3.42元，对应2025年PE为20.52倍，2026年PE为16.44倍 [7] - **中国国航 (00753.HK)**：最新收盘价6.98港元，合理价值5.85港元，评级为增持，预计2025年EPS为0.13元，2026年EPS为0.37元，对应2025年PE为47.93倍，2026年PE为16.84倍 [7]

提名背景与人物履历 - 2026年1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什担任下届美联储主席，接替任期将于5月届满的鲍威尔[3] - 沃什履历多样化，曾任职于摩根士丹利、白宫国家经济委员会，并于2006年至2011年担任美联储理事，是史上最年轻的理事[4][5] - 在2008年金融危机期间，沃什担任美联储与华尔街的首席联络人，并参与了摩根士丹利转型为银行控股公司的紧急谈判[4][7] 核心政策理念：供给侧框架 - 沃什属于类供给学派，认为美国经济低于潜在增长率的主因是资本配置低效和监管硬化，而非总需求不足[8] - 他认为美联储低估了美国经济韧性及AI等技术带来的非线性增长潜力，年均劳动生产率增长率提升1个百分点可使一代人内生活水平翻倍且不引发通胀[8][11] - 沃什批评过去十五年QE和低利率政策扭曲了资本配置，将资源引向金融投机而非生产性投资[10] 对通胀的理解：鹰派立场 - 沃什将通胀视为美联储的主要责任，认为“通胀是一种选择”，直接否定了鲍威尔将通胀归因于供应链和俄乌战争的外部因素逻辑[13] - 其政策框架意味着，若关税或供应冲击推高物价，美联储的反应函数更可能是收紧货币政策，而非容忍[13] 对利率政策的理解：为降息打开空间 - 沃什的政策取向可能支持渐进式降息，但其逻辑是降息为适应供给侧扩张，而非平抑需求[14] - 他认为AI驱动的生产率提升本质上是去通胀的，只要生产力提升快于货币供应和政府支出，利率就有下行空间[16] - 沃什管理下的美联储可能不再将3%以上的GDP增长视为过热信号，从而避免预防性加息[17] 对货币政策与资产负债表的管理 - 沃什主张推动“新财政-货币协议”，严格区隔美联储与财政部的职责，防止政治因素渗透货币政策[18] - 他对美联储当前约7万亿美元的资产负债表规模持批评态度，主张应加快缩表进程并缩短资产组合久期[18][19] 政策沟通与市场影响 - 沃什曾批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，若其主导改革，点阵图可能面临取消或修订，市场政策可预见性将下降[21][23] - 其政策框架可能导致美债收益率曲线陡峭化，长端利率波动率显著抬升[22] - 市场担心其排斥赤字货币化和主张缩表的立场可能提振美元信用，从而打压贵金属价格；同时其鹰派通胀立场可能对短期通胀失控采取坚决紧缩[24] 潜在风险 - 报告提示风险：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，可能迫使美联储将高利率维持更长时间[24] - 若AI驱动的生产率提升不及预期，市场将面临期限溢价走高与二次通胀压力的双重考验[21][22]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级亦为“买入” [2] 报告核心观点 - 全国性容量电价机制出台，补齐了电力市场化的最后一块拼图，将引导调节性电源平稳有序建设，保障电力系统安全稳定运行，助力能源绿色低碳转型 [1][5] - 容量电价机制旨在分类完善煤电、天然气发电、抽水蓄能、新型储能的容量电价机制，标志着调节性电源迎来发展东风 [1][5] 政策机制定位与演进方向 - 横向看，完善的电力市场需体现“能量、调节、容量”三类价值，本次容量电价机制出台后，已构建电能量（中长期+现货）+辅助服务+容量三类市场，补齐了最后一块拼图 [5] - 纵向看，容量电价定价将逐步市场化，当前机制中一系列定价参数仍由政府确定，未来有望逐步向容量市场演进，从“半市场化”走向“全面市场化” [5] 对不同电源主体的具体影响 - **煤电**：延续此前政策要求，将通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至不低于50%，并可结合当地市场建设、煤电利用小时数等实际情况进一步提高 [5] - **天然气发电**：放权给省级能源和价格主管部门，参照煤电，按照回收气电机组一定比例固定成本的方式确定容量电价 [5] - **抽水蓄能**：实行新老划断，以《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号）为界，此前开工项目继续按原文件政府定价，此后开工项目创新推出“以省为单位、3-5年为周期”的标杆容量电价机制，以倒逼新建机组控制投运成本，推动集约化发展 [5] - **新型储能**：首次建立全国统一的容量电价补偿标准，要点包括：1）未参与配储的电网侧独立新型储能电站可给予容量电价；2）容量电价水平与当地煤电容量电价、折算顶峰能力（储能满功率连续放电时长/系统净负荷高峰时长）等因素挂钩；3）为避免过度建设，电网侧独立新型储能电站实行清单制管理，项目清单由省级能源主管部门会同价格主管部门制定 [5] 投资建议 - 电力市场化拼图补齐，电力交易将迎来大发展，建议关注国能日新、朗新科技等 [5] - 新型储能政策地位显著提升，电网侧独立新型储能加快市场化发展，建议关注海博思创、阳光电源、南网科技、科陆电子等 [5] - 容量电价增加储能收入，电池及材料涨价压力有望向下游传导，建议关注宁德时代、鹏辉能源、湖南裕能、富临精工等 [5] - 火电、抽蓄固定成本回收支持力度增强，亦值得关注 [5] 重点公司估值摘要 - **海博思创 (688411.SH)**：最新收盘价238.52元，预计2025年EPS为4.94元，对应PE为48.28倍；预计2026年EPS为6.32元，对应PE为37.74倍 [6] - **南网科技 (688248.SH)**：最新收盘价51.96元，合理价值63.80元/股，预计2025年EPS为0.90元，对应PE为57.73倍；预计2026年EPS为1.16元，对应PE为44.79倍 [6] - **宁德时代 (300750.SZ)**：最新收盘价350.00元，合理价值488.14元/股，预计2025年EPS为15.04元，对应PE为23.27倍；预计2026年EPS为19.53元，对应PE为17.92倍 [6] - **富临精工 (300432.SZ)**：最新收盘价16.96元，合理价值24.11元/股，预计2025年EPS为0.96元，对应PE为17.67倍；预计2026年EPS为1.27元，对应PE为13.35倍 [6]