J P M O R G A N Asia Pacific Equity Research 26 August 2026 Sinopac Financial Holdings 1H26 results in line, better PPOP momentum offset by higher credit costs Asia Financials Sinopac's 1H26 results came in broadly in-line with our expectations, with better PPOP at banking operations and revenue momentum at securuities operations offset by higher credit costs. We have slightly revised down our earnings forecasts by 1% for FY26/27E to factor in potential margin pressure and higher credit costs in 2H26 but re ...

投资评级与估值 - 给予三丽鸥（Sanrio）“增持”评级，2027年12月目标价为1490日元[1][2][4][8][12][13][207][208] - 预计2026财年至2028财年营业利润复合年增长率为13.5%，高于行业的10.5%，应用28倍的市盈率计算目标价[4][8][12][208] 业务增长趋势 - 北美业务预计2026财年下半年恢复增长，2026财年Q3和Q4的贡献利润同比分别增长14.4%和15.1%，2026 - 2028财年复合年增长率为21.7%[4] - 预计中国业务2026 - 2028财年收入和产品销售均增长，贡献利润复合年增长率为11.9%，增加54亿日元[118] - 预计日本业务2026 - 2028财年销售复合年增长率为13.6%，贡献利润增加30亿日元，复合年增长率为6.6%[126] 增长驱动因素 - 多角色战略和产品类别扩张，非Hello Kitty角色权重预计从2026财年的46.6%升至2028财年的53.7%，医疗保健和美容产品权重从6.4%升至10.5%[4] - 新视觉作品计划，如华纳兄弟制作的首部Hello Kitty好莱坞电影，将增加角色和粉丝曝光度[1][18][110] 风险提示 - 上行风险包括美国业务利润超预期增长、游戏业务贡献超预期、Hello Kitty电影提升品牌知名度等[188][211] - 下行风险包括美国新产品拓展延迟、营销投资回报不足、中美关系影响中国业务需求等[189][211]

评级与目标价 - 对东宝（Toho）首次覆盖评级为“增持”，2027年12月目标价为1800日元[1][3][200] - 采用分部加总法（SOTP）估值，房地产业务用EV/EBITDA法，影视和IP/动漫业务用P/E法[6][14][201] 盈利增长驱动 - 从依赖单个动漫电影爆款转向多层级IP电影收入积累模式，预计2026 - 2028财年营业利润复合年增长率为14.9%，增长225亿日元[6][23][82] - 全面推进游戏业务，预计2026 - 2028财年游戏业务贡献34亿日元利润增长[6][27][100] 行业趋势 - 动漫电影在日本电影市场份额自疫情后大幅上升，占全国票房收入30 - 40%[32] - 动漫电影受欢迎原因包括战斗/体育题材的沉浸感和粉丝的重复观影行为[37][42] 公司优势 - 具备综合制作能力，能为每个IP设计最优制作、融资、权利分配和销售渠道[64][66] - 有强大的影院发行能力，能提高IP知名度和曝光度[67][69] - 在多个领先IP上有良好记录，赢得了出版商和创作者的信任[70] 风险因素 - 上行风险包括电影和动漫作品超预期爆款、游戏业务盈利贡献超预期等[182] - 下行风险包括电影和动漫作品表现不及预期、游戏业务盈利贡献低于预期等[182]

评级与目标价 - 8月11日将JOYY评级上调至“增持”，12月27日目标价从98美元下调至96美元[7] 财务数据调整 - 2026E调整后每股收益从5.52美元升至5.59美元，涨幅1.2%；2027E从6.66美元升至7.03美元，涨幅5.6%[2] - 2026E收入从23.67亿美元升至23.95亿美元，涨幅1.2%；2027E从26.51亿美元升至26.98亿美元，涨幅1.8%[2] 业务表现 - 2026年第二季度收入同比增长16%，比彭博共识高出3%；2026年第三季度收入指引中点同比增长13%，比彭博共识高出4%[7] - 2026年第二季度BIGO Ads收入持续50%以上增长，同比增长53%，环比增长7%，核心广告垂直领域保持快速增长[7] 股东回报 - 2026年第二季度股票回购金额环比近乎翻倍，股息和回购总额达1.86亿美元，占当前市值的5%[7] - 预计2026年下半年股东回报强劲，全年股东回报率将达到15%[7] 估值方法 - 通过分部加总估值法对JOYY进行估值，数字娱乐业务基于2027E市盈率6倍，每股估值21美元；BIGO Ads基于2027E市销率1倍，每股估值15美元；净现金每股估值60美元[7][13][22] 风险因素 - “增持”评级和目标价的下行风险包括当前股东回报缩减，或数字娱乐平台和BIGO Ads竞争加剧[23]

市场表现 - 欧洲钢铁股价整体持平，蒂森克虏伯涨7%，SZG涨8%[2] - 欧洲HRC钢价约730欧元/吨，较6月低点涨10%，中厚板价格稳定在780欧元/吨[2] - 美国HRC约1200美元/吨，中厚板约1390美元/吨，价格保持高位稳定[2] 行业动态 - 美加降低钢铁和铝关税谈判破裂，将支撑美国钢价至年底及2027年[3] - 莱茵河水位创纪录低位，影响萨尔茨吉特、奥钢联和蒂森克虏伯等公司供应[4] - 2027年初汽车合同谈判预计价格较2025年10月结算价有三位数增长[2][18] 公司评级 - 碳钢板业务看好奥钢联和萨尔茨吉特，预计安赛乐米塔尔和SSAB 2026 - 28年EBITDA同比改善超20%[5] - 不锈钢业务看好阿佩拉姆和奥托昆普，预计2026年EBITDA增长超50%，2027年超100%[6] 价格预测 - 给出碳钢板、不锈钢板及原材料2024A - 2027E价格预测数据[20] - 给出欧洲和北美市场钢价差2024A - 2027E预测数据[23]

业绩与目标 - 1H26风力涡轮机毛利率因海外销售占比高超预期，但公司维持FY26的毛利率指引在9 - 10%[1][3] - 公司将FY26发货目标从40GW下调至36GW，后又降至35GW，下调部分全部为中国市场份额[1][3][4] - 管理层维持海外发货和订单增长目标，预计海外发货量达7GW（FY25约4GW），新海外订单达8GW（FY25为6GW）[3] 市场表现 - 自5月峰值以来，股价表现逊于恒生中国企业指数约40%，今日（8月26日）业绩公布后股价反弹[1] 投资评级 - 基于海外销售占比上升将推动盈利增长和估值重估，维持对金风科技H股的“增持”评级[1][4] 估值 - 采用分部加总估值法（SOTP），风力涡轮机目标市盈率为11倍，风电场目标市净率为0.65倍，得出2026年12月目标价为19.4港元[6][7] 风险因素 - 评级和目标价的上行风险包括利用率小时数、电价、风力涡轮机销售毛利率和销售量高于预期[8] - 下行风险包括利用率小时数、电价、风力涡轮机销售毛利率和销售量低于预期[8]

投资评级与目标价 - 对东映动画首次覆盖，给予“中性”评级，2027年12月目标价为2900日元[1][2][4][8][12][125][126] 盈利预测 - 预计2026财年至2028财年营业利润复合年增长率为11.2%，略高于行业平均的10.5%[4][8][12][126] - 按业务板块，预计2026财年至2028财年电影制作与发行营业利润增加20亿日元，授权业务增加52亿日元，商品销售增加4亿日元[4][23] 业绩驱动因素 - 新动漫作品和影院上映计划推动海外视频发行和授权收入增长，成为盈利增长主要动力[1][4][7][12][23] - 与上一动漫扩张周期相比，当前利润增长步伐较温和，因卡牌游戏和主机游戏增长已达一定规模[4][30] 潜在上行因素 - 开发新的主要周边商品类别，如龙珠卡牌游戏有一定潜力[44][45] - 通过扩大产能加速视频内容推出，如中期计划将产能扩大1.5倍[49] 风险因素 - 股价超目标价风险包括授权收入、视频相关收入超预期增长，产能提升和IP重启带来盈利增长[110] - 股价低于目标价风险包括新动漫和影院影片收入低于预期、制作周期延长、授权业务增长放缓及海外市场法规和流媒体环境变化[110] 财务指标 - 2026财年至2029财年，营收预计分别为940亿、1010亿、1080亿和1140亿日元，EBITDA预计分别为320亿、320亿、380亿和400亿日元[6][130] - 预计2026财年至2029财年股息支付率维持在50%左右[52][130] 竞争优劣势 - 优势在于有效持有全球知名IP的主授权权，且有多年海外扩张经验，海外授权收入占比高于同行[78][85] - 挑战包括获取新IP和重启现有IP存在一定难度[89][98]

市场行情 - 周二高收益债券价格三周内涨幅最大，高收益债券收益率降至7.35%，利差扩至309bp[6] - 周二杠杆贷款价格微涨至95.65美元，收益率降至8.79%，利差为483bp[12] - 隔夜标普期货微跌5bp，布伦特原油延续跌势，10年期国债收益率涨1bp[4][5] 市场规模 - 美国高收益债券和机构贷款市场规模分别为1.44万亿美元和1.51万亿美元，美元计价的发达市场规模分别为1.58万亿美元和1.66万亿美元[3] - 欧元区高收益债券和贷款市场规模分别为344亿欧元和343亿欧元，自24年末分别缩水1%和增长6%[3] 资金流向 - 本周至今高收益基金流出约15亿美元，周二流出1.65亿美元[30] - 本周至今贷款基金流入约3.8亿美元，周二流入4700万美元[32] 发行情况 - 今年至今高收益债券发行总额2316亿美元，非再融资发行939亿美元，同比增63%[8] - 今年至今CLO发行总额3087亿美元，美国694个CLO定价，欧洲197个CLO定价[34] 交易情况 - 周二JPM估计美元高收益债券交易量92亿美元，FINRA报告为128亿美元[2][35] - 交易商周二净买入2500万美元高收益债券，过去5天净卖出16.54亿美元[2][35]

指数表现 - CEMBI Broad Div. 1天、1周、1个月、3个月和年初至今回报率分别为0.12%、0.25%、0.58%、1.19%和2.47%，利差分别变动5bp、3bp、5bp、5bp和 -11bp[4] - EMBIG Div 1天、1周、1个月、3个月和年初至今回报率分别为0.29%、0.54%、0.62%、1.49%和2.85%，利差分别变动3bp、2bp、3bp、4bp和7bp[4] - US HG (JULI) 1天、1周、1个月、3个月和年初至今回报率分别为0.50%、0.75%、0.63%、0.27%和0.15%，利差分别变动0bp、 -1bp、1bp、12bp和5bp[4] 交易活动 - 8月25日总估计交易量为24.53亿美元，其中IG为7.84亿美元占32%，HY为16.69亿美元占68%[9] - 当日交易量较前一日变化10.43亿美元，5天滚动日均交易量为18.22亿美元，2026年初至今日均交易量为25.13亿美元[9] 相对价值 - 整体债券相对于主权债券利差为47bp，比率为1.6倍，较年初至今利差变动 -10bp[8] - 所有公司（非准主权）相对于主权债券利差为58bp，比率为1.8倍，较年初至今利差变动 -4bp[8] 评级与风险 - J.P. Morgan信用研究评级分布中，截至7月4日，全球信用研究宇宙中Overweight、Neutral和Underweight占比分别为26%、58%和16%[24] - 为IB客户提供投资银行服务的公司中，Overweight、Neutral和Underweight类别占比分别为84%、84%和89%[24]

房地产交易 - 英国SGS UK Retail将出售沃特福德Harlequin购物中心，定价超1.9亿英镑，收益率低至8%[2] - Brookfield以1.66亿美元从Investcorp和Capital Partners收购明尼苏达州双子城工业投资组合，共19栋建筑，总面积170万平方英尺[8] - Bell Partners营销德克萨斯、弗吉尼亚和华盛顿四栋公寓楼，总价可达5亿美元，1625套单元房，入住率94%[8] - Interra Capital以1.1亿美元从Regent Properties收购德克萨斯州休斯顿办公大楼，初始年收益率超10%，总面积52.2万平方英尺，出租率约90%[8] 项目建设 - Zerra DC计划在澳大利亚昆士兰州农村建设14.4亿瓦园区，预计建设成本104亿美元，分阶段建设4栋36万千瓦数据中心大楼，占地1793英亩，建设需4 - 6年[3] 租赁情况 - 律师事务所Sheppard从In - Rel Properties租赁华盛顿特区10.7224万平方英尺办公空间，预计2029年7月大楼重建完成后入住[8] - Keybank续租并扩租纽约市第六大道1301号11.2924万平方英尺办公空间，扩租1.5292万平方英尺，租期15年[8] - 体育数据公司Genius Sports从Vornado Realty Trust租赁纽约市第六大道1290号5.3万平方英尺办公空间，租期10年，租金99美元/平方英尺，塔楼入住率达95%[8] 市场数据 - 7月美国CRE销售额（非实体）同比下降2%，经典型修正后是良好开端[11] - 截至2026年8月25日，各地区指数总回报率不同，如发达市场RUGL指数1天回报率0.1%、MTD - 0.5%、QTD 2.2%、YTD 12.7%、LTM 14.1%[12]