投资评级 - 报告对芭薇股份的投资评级为“增持”，但此为下调后的评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年第三季度利润低于市场预期，归母净利润同比减少12.8%至0.12亿元 [5] - 行业代工环节竞争加剧，公司为绑定优质客户牺牲部分毛利空间，导致Q3毛利率承压，同比下滑2.7个百分点至22.7% [8] - 公司新增多个优质客户，预计将成为自2026年起重要的收入增长引擎 [8] - 基于行业竞争及Q3利润不及预期，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测 [8] 财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入6.07亿元，同比增长28.8%；归母净利润0.29亿元，同比增长1.3% [5] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入2.36亿元，同比增长15.1%；归母净利润0.12亿元，同比减少12.8% [5] - **盈利预测调整**：预计2025-2027年营业收入分别为9.24亿元、11.15亿元、11.92亿元（原预测为10.09亿元、11.46亿元、12.30亿元）；归母净利润分别为0.56亿元、0.74亿元、0.91亿元（原预测为0.69亿元、0.91亿元、1.15亿元） [8] - **毛利率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为23.3%、24.0%、24.9% [7] - **估值水平**：以2025年10月28日收盘价计算，公司市值对应2025-2027年市盈率分别为35倍、26倍、21倍 [8] 业务进展与战略 - **新客户拓展**：2025年新增海龟爸爸、花西子、屈臣氏等美护品牌及WOW COLOUR、小米优品等平台企业客户 [8] - **产能扩充**：公司取得消毒与卫生用品生产许可，新建“消字号”车间，年产能预计可达1亿支，增强一站式服务能力 [8] - **外延布局**：公司参与设立广州白云美丽共创股权投资基金，基金规模1.00亿元，公司出资占比20%，旨在寻找技术、产能或渠道协同的潜在并购对象 [8] - **研发投入**：公司加码原料研发，旨在通过提高原料自产比例来应对成本压力，Q3研发费用率同比提升0.3个百分点 [8]

会议信息 - 董事会会议2025年10月27日在芭薇股份创新中心8楼召开[3] - 应出席董事8人，出席和授权出席8人[4] 报告相关 - 《关于公司2025年三季度报告的议案》全票通过[6] - 2025年三季度报告于10月28日在北交所指定平台披露[6]

投资情况 - 公司以2000万元自有资金参与投资设立1亿元基金[2][4] - 基金存续期8年，投资和退出期各4年，可延不超2年[4] 出资占比 - 产投私募、白云基金等各认缴不同金额及比例[4] 费用收取 - 投资和退出期，管理人、执行事务合伙人按不同费率收费[10][11] 投委会组成 - 投委会5名委员，各方委任情况不同[14] 利润分配 - 先返出资，再分门槛收益，最后分超额收益[15] 风险提示 - 基金未完成登记备案，有未通过风险[18] - 投资周期长、流动性低，回报回收期长[19] - 基金运行受多重因素影响，可能不达预期[19]

投资评级与估值 - 报告首次覆盖给予芭薇股份“增持”评级 [5][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.54亿元、0.65亿元和0.74亿元 [6][8] - 截至2025年10月14日收盘价17.83元，对应2025-2027年PE分别为36.5倍、30.6倍和26.8倍 [6][8] - 选取的可比公司2025年PE均值为38.1倍，公司估值略低于行业平均水平 [6][8] 行业前景与市场空间 - 中国化妆品行业市场规模预计2025年达5,791亿元，同比增长6.1% [6] - 中国护肤品行业市场规模预计2025年达3,186亿元，同比增长5.7% [6] - 2017-2023年中国化妆品代工行业规模从214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率15.1% [6] - 行业集中度较低，格局分散，以中小企业为主 [6] 公司财务表现与业务结构 - 2025年上半年营收达3.71亿元，同比增长39.30% [6] - 2025年上半年归母净利润1,694.36万元，同比增长14.95% [6] - 护肤品（除面膜）是收入支柱，2025年上半年营收3.3亿元，同比增长38.02% [44] - 面膜类产品销售收入同比增长97.57%，洗护类产品销售收入同比增长66.10% [44] - 2025年上半年毛利率23.68%，净利率4.49% [41] 技术研发与创新能力 - 截至2025年上半年累计拥有专利138项，其中发明专利120项 [6][48] - 参与起草国家标准7项，团队标准39项 [6][48] - 自主研发化妆品基础配方万余项，具备“功效活性物可视微囊稳定包裹制备技术”等核心技术 [38] - 2025年上半年研发费用率为3.9% [50] 客户战略与市场拓展 - 实行“大客户、大单品”战略，累计为1,000多个化妆品品牌提供产品及服务 [6][55] - 2024年前五大客户销售收入占比53.32% [55] - 合作品牌包括联合利华、溪木源、HBN、SKINTIFIC等国内外知名品牌 [6][55] - 2025年上半年参加8场国内外展会，加速海外市场渗透 [6][58] 产能建设与未来规划 - 智能生产车间建设项目已投入1,945.31万元，预计2025年12月31日达到预定可使用状态 [59][63] - 研发中心建设项目投入进度43.13%，同样预计2025年底建成 [63] - 拟出资2,000万元参与设立美丽健康股权投资基金，重点投资生物医药、美丽健康等前沿科技领域 [63]