文章核心观点 - 华福证券首次覆盖好孩子国际，给予“买入”评级，核心逻辑在于公司当前估值较低，预计2026年盈利将显著改善，估值有望修复 [1] 行业市场分析 - 中国育儿产品市场规模从2020年的1218亿元人民币增长至2024年的1441亿元人民币，年复合增长率为4.3% [2] - 中国婴童用品市场中，耐用品2020-2024年CAGR约7.2%，快于消费品同期2.6%的CAGR [2] - 中国中高端育儿产品市场2020-2024年CAGR约7.4% [2] - 中国婴童耐用品线下渠道占比约60%，电商平台竞争加剧导致gb品牌份额下滑 [2] - 欧美婴童耐用品行业为稳定增长市场，市场集中度较高 [2] - 全球约60%的婴儿车、80%的安全座椅来自中国出口 [2] 公司业务概况 - 公司成立于1989年，1993年成为国内童车TOP1品牌，2009年成为全球主要市场最大的婴儿车制造商 [2] - 公司从ODM业务起步，在2014-2017年间通过收购Cybex、Evenflo及好孩子中国业务，转型为多国家、多品牌运营的品牌型公司 [2] - 公司海外业务营收占比约80%，其中欧洲及其他市场占约50%，剩余主要为北美市场 [2] - 2018-2024年，公司营收CAGR为+0.26% [2] - 2025年上半年，公司旗下Cybex、Evenflo、gb、代工及其他业务增速分别为+13.6%、-5.2%、-21.1%、-4.3%，业务分化明显 [2] - Cybex品牌在欧洲市场份额稳居头部，Evenflo品牌在美国处于第二梯队 [2] 财务表现与盈利预测 - 公司2024年归母净利润达到3.56亿港元的历史高点 [3] - 2025年上半年归母净利润同比下降43% [3] - 华福证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.50亿港元、3.44亿港元、3.85亿港元 [1] - 对应净利润增速分别为-58%、+129%、+12% [1] - 公司当前市值对应2025年、2026年市盈率分别约为12倍、5倍 [1] 盈利驱动与未来展望 - 2021-2022年盈利低位主要受全球供应链扰动、原材料与海运费价格大幅波动影响 [3] - 2024年盈利创新高得益于外部扰动减弱及公司对gb品牌的经营优化 [3] - 2025年盈利承压主要受美国关税政策及安全座椅法规变化影响 [3] - 展望2026年，随着美国关税政策趋于常态且有松动迹象，预计相关盈利扰动将减少 [3] - 预计2026年gb品牌经营优化、Cybex保持高质量增长将驱动公司盈利能力从2025年低位修复 [3] - 公司Cybex品牌成长性良好，Evenflo及gb品牌在2026年存在盈利优化弹性 [1] - 公司估值水平低于可比公司均值，现金流和EBITDA为市值提供安全边际 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为好孩子国际作为全球化婴童品牌龙头，其Cybex品牌成长性良好，Evenflo及gb品牌在2026年存在盈利优化弹性，当前估值较低，若未来利润改善，估值水平有望修复 [5][128] - 公司2025年业绩受美国关税政策及安全座椅法规变化等外部多重扰动承压，但预计2026年随着扰动因素减弱及内部经营优化，盈利能力有望从低位修复，延续2024年以来的改善态势 [4][36] 行业分析 - **中国市场**：按产品类型划分的中国育儿产品市场规模从2020年的1,218亿元增至2024年的1,441亿元，期间复合年增长率为4.3% [3] - 其中，婴童耐用品2020-2024年复合年增长率约7.2%，快于消费品同期的2.6% [3] - 中高端育儿产品市场2020-2024年复合年增长率约7.4% [3] - 婴童耐用品线下渠道占比约60%，电商平台竞争加剧导致gb品牌份额下滑 [3] - **欧美市场**：欧美婴童耐用品行业为稳定增长市场，市场集中度较高 [3] - 2024年北美、欧洲育儿产品市场规模分别为236亿美元、192亿美元，其耐用品市场规模体量分别约110亿美元、90亿美元 [76] - 全球约60%的婴儿车、80%的安全座椅来自中国出口 [3][76] - 好孩子国际旗下Cybex品牌在欧洲市场份额稳居头部，Evenflo品牌在美国处于第二梯队，行业竞争态势相对稳定 [3][86] 公司概况 - 公司是全球领先的婴童耐用品企业，已成功由ODM制造商转型为全球化品牌公司 [3][16] - 发展历程：1989年成立，1993年成为国内童车第一品牌，1994年启动国际化，2009年成为全球主要市场最大的婴儿车制造商，2014-2017年通过收购Cybex、Evenflo及好孩子中国业务，发展为多品牌运营公司 [3][17] - 业务与品牌：拥有三大战略品牌——国际高端的Cybex、中国市场的gb好孩子、美国大众市场的Evenflo [16] - 营收结构：海外业务营收占比约80%，其中欧洲及其他市场占约50%，剩余主要为北美市场 [3][28] - 产品聚焦婴童耐用品，营收占比近90% [28] - 财务表现：完成大规模收购后的2018-2024年，营收复合年增长率为+0.26% [3] - 2025年上半年，Cybex、Evenflo、gb、蓝筹（代工）及其他业务营收增速分别为13.6%、-5.2%、-21.1%、-4.3%，业务分化明显 [3][29] - 2024年归母净利润达3.56亿港元，创历史新高；但2025年上半年归母净利润同比下滑43% [4][36] - 2007年至今毛利率呈显著提升趋势，2022年后从40%左右提升至50%左右，主要得益于gb品牌的产品与渠道调整 [42] - 2024年恢复约30%的分红比例，当前市值对应2024年股息率约6.4% [44] - 2023-2024年经营性现金流分别为12亿港元、9亿港元，息税折旧摊销前利润分别为8.3亿港元、9.7亿港元 [48] 分业务展望与盈利预测 - **Cybex品牌**：定位中高端，2014-2024年营收复合年增长率达19.2%，成长与盈利能力突出 [92][97] - 预计将继续保持双位数营收增长，通过全渠道在全球主要市场扩大份额 [92][121] - **Evenflo品牌**：美国百年品牌，2014-2024年营收复合年增长率为4.4% [105] - 2025年受美国关税政策、产品促销及新规成本增加影响，营收及盈利承压 [105][106] - 预计2026-2027年营收有所恢复，促销相关成本扰动有望改善 [106][121] - **gb品牌**：中国市场战略品牌，近年因渠道调整（剥离经销商，聚焦自有渠道）及激烈竞争，营收下滑较大 [74][110] - 正通过聚焦耐用品大单品、优化产品结构、加强电商与内容营销等举措深化转型，有望持续优化毛利率及盈利能力 [42][110] - 预计2025-2026年营收仍有压力，2027年企稳 [121] - **蓝筹（代工）及其他业务**：受公司向自主品牌转型及客户结构调整影响，营收呈萎缩趋势 [116] - 2025年受美国关税政策影响，订单及营收下滑压力较大 [116] - 未来若美国对华关税政策边际改善，业务可能得到提振 [116] - **整体盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.50亿港元、3.44亿港元、3.85亿港元，增速分别为-58%、+129%、+12% [5][122] - 预计2025-2027年收入增速分别为-0.9%、+6.9%、+8.6% [122] - **估值比较**：当前市值对应2025年、2026年市盈率约12倍、5倍 [5] - 估值低于美股可比公司Dorel（婴童板块静态市盈率中枢约13倍）及Newell Brands，也低于港股/A股可比公司2026-2027年平均市盈率约25倍、19倍 [127][135]

股本情况 - 截至2025年12月底，公司法定/注册股本总额5亿港元，股份50亿股，面值0.01港元[1] - 2025年12月已发行股份增196万股，月底结存16.72607166亿股[2] 购股期权 - 多个购股期权计划月底结存股份期权数有不同情况[3] - 2020年部分购股期权计划本月有行使和失效情况[3][4] 资金情况 - 2025年12月公司因行使期权所得资金133.41万港元[4]

抽查结果概览 - 2025年上海市市场监督管理局对童车产品进行了质量监督抽查 共抽查了30批次产品 经检验未发现不合格产品 合格率为100% [1][2] - 抽查样品覆盖生产、实体销售和电商销售三大领域 其中生产领域2批次 实体销售13批次 电商销售15批次 [2] - 抽查样品产地涉及上海市、广东省、江苏省等6个省市 其中标称上海市生产企业产品8批次 标称外省市生产企业产品22批次 [2] 抽查产品详情 - 抽查产品类型多样 包括儿童推车、儿童自行车、婴儿学步车、儿童三轮车等 具体品牌和型号如ELITTLE、好孩子、迪卡侬、永久等均在合格名单之列 [2][3] - 抽查依据为SHSSXZ0094-2025《童车上海市产品质量监督抽查实施细则》 [2] - 所有合格产品均通过了相关认证机构的认证 主要认证机构包括中国质量认证中心、北京中轻联认证中心、威凯认证检测有限公司等 [2][3] 行业质量与监管 - 本次抽查结果显示 在上海市生产、流通的童车产品整体质量状况良好 未发现不合格产品 [1][2] - 我国自2006年起对童车产品实施强制性产品认证（CCC认证） 产品需加施CCC标志方可出厂销售 [4] - 行业监管有效 抽查覆盖了线上线下多种销售渠道 以及本地及外地的生产企业 [2] 消费者指引 - 消费者选购童车时应检查产品说明书及标识是否齐全 包括生产厂家信息、产品型号、安全警示语等 并根据适用年龄及体重选择合适产品 [4] - 购买时应检查车体配件是否牢固 如安全带、折叠机构、手把、轮轴等 并选择带有CCC认证标志的产品 [4] - 建议向经营者索取发票或购物凭证 作为维权依据 儿童使用时需佩戴安全防护装置并在家长监护下进行 [4]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额5亿港元，股份50亿股，面值0.01港元[1] - 上月底已发行股份16.70394166亿股，本月增加25.3万股，月底结存16.70647166亿股[2] 购股计划 - 购股计划1 - 3、6上月底和本月底结存股份期权数目不变，行使价分别为3.75、4.54、5.122、1.042港元[3] - 购股计划4 - 5、7本月股份期权数目减少，行使价分别为0.96、1.01、0.485港元[3][4] 资金情况 - 本月内因行使期权所得资金总额19.838万港元[4]

港股IPO市场动态 - 旺山旺水-B香港公开发售获6,238.42倍认购，每股发售价33.37港元[1] - 文远知行-W香港公开发售获73.44倍认购，全球发售净筹约22.64亿港元[1] - 小马智行-W香港公开发售获15.88倍认购，每股发售价139港元[1] - 均胜电子香港公开发售获147.67倍认购，预计11月6日上市[1] 企业战略合作与业务拓展 - 晶泰控股子公司AILUX与礼来战略合作，赋能AI驱动双特异性抗体开发[1] - 巨星传奇签订超1亿元四足机器人销售合同，推动"IP+机器人+AI"融合模式落地[1] - 和铂医药-B与UMOJA BIOPHARMA订立评估与授权协议[1] - 渣打集团拟发行10亿美元固定利率重设永久后偿或有可转换证券[1] 公司财务业绩表现 - 香港交易所前三季度股东应占溢利为134.19亿港元，同比上升45%，收入及溢利均创新高[1] - 阜博集团第三季度总收入同比增长约27%[1] - 好孩子国际前三季度收入约64.2亿港元，同比下跌1.1%[1]

财务表现 - 公司截至2025年9月30日止9个月收入为64.2亿港元，较2024年同期的64.93亿港元下跌1.1% [1] - 按恒定货币口径计算，公司收入较2024年同期下跌2.5% [1] - 汇率波动，特别是人民币和欧元对港元的汇率波动，导致以原始货币计算的收入变化与以港元报告的收入变化存在差异 [1] 品牌业务分析 - CYBEX品牌在2025年第三季度于去年同期高基数上继续录得稳健增长，进一步扩大全球市场份额，巩固其高端技术生活方式品牌的全球领导地位 [2] - Evenflo品牌收入下跌主要由于安全座椅品类下跌，但儿童推车品类的积极增长部分抵消了该下跌 [2] - gb品牌收入下跌主要来自批销渠道 [2] - 蓝筹业务在2025年第三季度受到较大影响，主要由于关税增加及宏观经济环境低迷导致订单减少，但公司与蓝筹客户的关系保持健康稳定 [2] 产品与渠道发展 - 全球对公司产品的需求保持韧性，公司持续履行产品开发与创新承诺，期内获得3项红点设计奖、2项美国婴童安全联盟年度卓越奖、2项美国育儿产品奖的产品创新奖等多项全球重量级奖项 [3] - 公司继续努力多元化和丰富全球全渠道分销网络，作为关键基础设施以更好地通过品牌组合为消费者提供需求导向的服务 [3] 行业环境与展望 - 公司面临低迷的宏观经济环境，消费者情绪进一步恶化 [2] - 预计宏观不确定性和疲软态势仍将延续，旷日持久的地缘政治冲突、国际紧张局势及保守的消费情绪将持续对公司业务表现构成压力 [3] - 公司对基于垂直整合一条龙平台的整体品牌战略保持信心，并持续致力于达成长期可持续发展 [3]

股本情况 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额5亿港元，股份50亿股，面值0.01港元[1] - 截至2025年10月底，已发行股份（不含库存）16.70394166亿股，库存股份0，总数16.70394166亿股[2] 购股计划 - 行使价3.75港元的购股计划本月底结存2260万份期权[3] - 行使价4.54港元的购股计划本月底结存2050万份期权[3] - 行使价5.122港元的购股计划本月底结存310万份期权[3] - 行使价0.96港元的购股计划本月底结存1782万份期权[3] - 行使价1.01港元的购股计划本月底结存286.25万份期权[3] - 行使价1.042港元的购股计划本月底结存50万份期权[3] - 行使价0.485港元的购股计划本月底结存9966.4万份期权[4] 资金情况 - 本月内因行使期权所得资金总额未提及具体数据[4]

财务表现 - 截至2025年9月30日止九个月公司收入为64200百万港币较2024年同期的64925百万港币下跌11% [1] - 按恒定货币口径计算该期间公司收入较2024年同期下跌25% [1] 影响因素 - 收入下跌部分原因是期间汇率较2024年同期有所波动尤其是人民币和欧元对港币的汇率 [1] - 汇率波动导致以原始货币计算的收入变化与以港币报告的收入变化因货币折算原因存在差异 [1]

核心财务表现 - 公司截至2025年9月30日止9个月收入为64.2亿港元，较2024年同期的64.93亿港元下跌1.1% [1] - 按恒定货币口径计算，公司收入较2024年同期下跌2.5% [1] - 汇率波动是导致以港元报告的收入与原始货币计算收入存在差异的原因，尤其是人民币和欧元对港元的汇率 [1] 各品牌业务表现 - CYBEX品牌在去年第三季度高基数基础上继续录得稳健增长，进一步扩大全球市场份额 [2] - Evenflo品牌收入下跌主要由于安全座椅品类下滑，但儿童推车品类的积极增长部分抵消了该下跌 [2] - gb品牌收入下跌主要来自批销渠道 [2] - 蓝筹业务在第三季度受到较大影响，主要由于关税增加及宏观经济环境低迷导致订单减少，但与蓝筹客户的关系保持健康稳定 [2] 产品创新与市场地位 - 公司持续履行产品开发与创新承诺，期内获得3项红点设计奖、2项美国婴童安全联盟年度卓越奖、2项美国育儿产品奖的产品创新奖等多项全球重量级奖项 [3] - 公司产品上榜《时代》杂志2025年度全球最佳发明榜单，并获得1项iF设计奖以及1项美国PARENT杂志最佳创新奖 [3] - 全球对公司产品的需求保持韧性，公司持续巩固其作为高端技术生活方式品牌的全球领导地位 [2][3] 渠道建设与运营策略 - 公司继续努力多元化和丰富其全球全渠道分销网络，视其为集团持续发展的关键基础设施 [3] - 公司的垂直整合一条龙平台是其整体品牌战略的基础 [3] 行业与宏观环境 - 公司业务面临低迷的宏观经济环境、旷日持久的地缘政治冲突、国际紧张局势的不确定性以及保守的消费情绪 [2][3] - 宏观不确定性和疲软态势预计将在本年度余下时间延续 [3]