整体财务数据关键指标变化 - 2024年营业额为102,676百万港元，较2023年的101,272百万港元增加1.4%[3] - 2024年核心利润为4,148百万港元，较2023年的4,147百万港元增加0.02%[3] - 2024年公司拥有人应占溢利为4,088百万港元，较2023年的5,224百万港元减少21.7%[3] - 2024年每股全年核心股息为0.95港元，较2023年的0.9185港元增加3.4%[3] - 2024年除税前溢利为7,746,214千港元，较2023年的8,909,045千港元有所减少[5] - 2024年年内溢利为5,748,294千港元，较2023年的7,058,886千港元有所减少[5] - 2024年非流动资产总额为103,014,837千港元，较2023年的102,417,286千港元略有增加[6] - 2024年流动负债净额为(24,369,132)千港元，较2023年的(15,655,135)千港元有所增加[6] - 2024年总权益为63,970,976千港元，较2023年的63,383,682千港元略有增加[7] - 截至2024年12月31日止年度，集团总收益1026.76亿港元，除税前溢利774.62亿港元[17] - 2024年12月31日集团总资产1324.83亿港元，总负债685.12亿港元[18] - 2024年公司来自指定按公平值计入其他全面收益的权益工具的股息收入256千港元，2023年为9524千港元[25] - 2024年公司视同出售合营公司的收益741千港元，2023年为382127千港元[25] - 2024年公司出售附属公司的收益7575千港元，2023年为0千港元[25] - 2024年公司员工成本总额6642541千港元，2023年为6338861千港元[26] - 2024年公司物业、厂房及设备折旧3101647千港元，2023年为3205192千港元[26] - 2024年公司金融及合同资产减值净额中应收贸易账款减值确认净额72714千港元，2023年为143496千港元[26] - 2024年和2023年公司收入均来自中国，非流动资产（不含金融及递延税项资产）2024年为100113753千港元，2023年为99515956千港元[23] - 2024年税务支出19.9792亿港元，2023年为18.50159亿港元[27] - 2024年建议末期股息每股70港仙，总额15.8777亿港元；2023年每股100.69港仙，总额22.83866亿港元[29] - 2024年基本每股盈利对应盈利40.88148亿港元，加权平均已发行股份22.68243405亿股；2023年盈利52.23705亿港元，加权平均已发行股份22.68215487亿股[31] - 2024年已扣除亏损拨备的应收贸易账款98.17148亿港元，2023年为114.35927亿港元[32] - 2024年应付贸易账款119.81863亿港元，2023年为144.35105亿港元[33] - 2024年集团总天然气销量增长2.9%至399.1亿立方米，营业额增长1.4%至1026.8亿港元[35] - 2024年实现营业额1026.8亿港元，同比增长1.4%，整体毛利率为17.8%，较去年同期下跌0.4个百分点[45] - 2024年经营性现金流为70.0亿港元[45] - 2024年合计分派为每股95港仙（2023年：每股115.69港仙）[48] 各条业务线数据关键指标变化 - 销售及分销气体燃料及相关产品收益855.66亿港元，分类业绩797.54亿港元[17] - 燃气接驳收益92.51亿港元，分类业绩292.67亿港元[17] - 综合服务收益42.06亿港元，分类业绩140.13亿港元[17] - 设计及建设服务收益4.19亿港元，分类业绩7.13亿港元[17] - 加气站收益32.35亿港元，分类业绩24.56亿港元[17] - 2024年统筹气量约40.0亿立方米，同比增长33%，预计节约采购成本约人民币0.01元/立方米[36] - 2024年工业销气量204.2亿立方米，增长1.5%；商业销气量85.2亿立方米，增长3.8%；居民销气量100.4亿立方米，增长6.3%[37] - 2024年新开发工商业用户5.3万户，新开发居民用户269.3万户[38] - 集团在中国运营的城市燃气项目平均气化率从2023年的59.3%上升至60.4%[38] - 2024年新增签约项目7个、注册项目4个，增加特许经营区域2678平方公里，潜在销气量6.1亿方，新增居民用户9.8万户[39] - 截至2024年12月31日，集团注册城市燃气项目数276个，遍布全国25个省份，含15个省会城市和76个地级市[39] - 2024年用户覆盖提升至3776万户，企微累计添加用户2602万，全国统一服务热线95777覆盖用户3700万户[40] - 2024年综合服务营业额由40.4亿港元增长4.0%至42.1亿港元，分部溢利由13.7亿港元增长2.1%至14.0亿港元[40] - 2024年全年能源销售量37.4亿千瓦时，同比增加27.2%；累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW[42] 集团资金与运营情况 - 2024年12月31日集团流动负债超流动资产243.69亿港元，资本承担1.311亿港元[9] - 2024年12月31日集团银行及其他借贷及中期票据共230.01亿港元，其中142.59亿港元为流动负债[9] - 集团未动用银行融资276.81亿港元，有充足营运资金满足未来12个月需求[9] 公司业务战略与发展规划 - 2025年公司将坚持「1+2+N」业务战略，推动业绩稳步增长[47] 股份过户与股息派发安排 - 公司将于2025年5月23日至5月28日暂停办理股份过户登记，确定出席股东大会股东身份的过户文件需在2025年5月22日下午4时30分前交回[50] - 公司将于2025年6月3日至6月4日暂停办理股份过户登记，符合享有末期股息资格的过户文件需在2025年6月2日下午4时30分前交回[50] - 2024年末期股息以港币现金派发，股东可按港币1.0元兑人民币0.92319元汇率选择以人民币收取，每股人民币0.6462358元[51] - 股息货币选择表格预计2025年6月11日寄发，选择以人民币收取股息的表格需在2025年6月26日下午4时30分前送达[51] - 股息支票预计2025年7月18日以普通邮递方式寄发[51] 公司证券与管治情况 - 截至2024年12月31日，公司或附属公司无购回、出售或赎回上市证券，无库存股份[52] - 公司除偏离守则条文C.3.3及短暂偏离C.2.1外，2024年度遵守企业管治守则[53] - 2024年8月16日至12月17日，公司偏离守则条文C.2.1，之后符合规定[54] - 全体董事2024年度遵守董事进行证券交易的标准守则[55] 后续影响事项说明 - 报告日期后无对集团营运、业绩或状况造成重大影响的事项[56] 公司ESG评级情况 - 2024年MSCI维持公司ESG评级A级[44]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润燃气（01193.HK），给予“买入”评级 [5][6][10] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；公司作为全国城燃旗舰，业绩及现金流向好，分红有提升空间，估值有望向香港中华煤气靠拢，红利配置价值凸显 [6][10][63] 根据相关目录分别进行总结 华润燃气：全国城燃旗舰 现金流显著改善 - 全国性城市燃气运营商，背靠华润集团，市占率居行业首位；截至2024年6月底，旗下城燃项目达276个，零售气量从2008年的13.71亿立方米提升至2023年的387.84亿立方米，2023年市占率达9.83% [17] - 业务分燃气销售、燃气接驳、综合服务、设计及建设服务和加气站业务五个分部；2008 - 2023年归母净利润年均复合增速21.06%；2024年上半年归母净利润34.57亿港元，剔除2023年同期非经常性损益后同比增长21.2%；盈利结构中，燃气销售税前利润占比提升，接驳利润占比下滑，综合服务分部税前利润占比增加 [18][20] - 2023年经营性现金流达101.6亿港元，同比高增133.4%；战略性资本支出自2023年起快速收缩，2024H1同比下降24.8亿港元至0.5亿港元；当前资产负债率维持在55%以下；2024H1自由现金流达19.0亿港元，同比高增555.2% [22][24] - 上市以来每股派息复合增速超业绩增速；派息率由2016年的29.8%增长至2023年的50.3%，每股派息自2008年的0.04港元/股提升至2023年的1.1569港元/股，年均复合增速25.15% [25] 股价走出灰犀牛阴影 估值或更加聚焦城燃主业 - 2021 - 2023年公司股价受接驳利润下滑及气源成本高涨压制；2024年以来，接驳利润占比降低，气源成本回归合理区间，股价呈上行趋势，迎来价值重估 [12][30] - 行业发展早期，城燃行业投资属性偏向成长股；迈入成熟期后，盈利结构转变，定价更聚焦售气主业，投资逻辑更偏向红利逻辑 [35][37] 城燃：区域布局奠定售气潜力 盈利能力有望提升 - 项目主要分布于一二线城市，人口密度高、新兴产业集群效应显著，单个项目平均售气量处于行业前列；2021 - 2023年售气量增速快于全国天然气消费增速；随着天然气价格回归低位及“一城一企”改革推进，公司有望受益于工商业售气量增长和行业集中度提升 [37][38][40] - 气源成本回落和居民气顺价带动售气毛差显著修复，2022 - 2024H1毛差从0.45元/立方米回升至0.54元/立方米；政策推动天然气上下游价格联动机制建立，公司经营区内多地落实顺价机制，仍有部分区域未调整居民气价格，毛差有望持续贡献利润弹性 [42][45][46] - 公司城燃项目多分布于国家天然气主干管线周边和LNG接收站可覆盖区域，可灵活调整气源；2024年初采购低价LNG现货气源；如东LNG接收站在建，投产后一期周转规模约90亿方，有望与城燃项目形成协同，优化气源成本 [48][49] 双综业务空间广阔 加速扩张打造新增长点 - 综合服务+综合能源业绩快速提升，2021 - 2023年综合服务分部税前利润增长6.54亿港元，综合能源业务毛利增长1.55亿港元，可对接驳业绩风险敞口形成有效补偿 [53] - 综合服务业务包括厨电燃热、保险代理和安居业务，2024年6月底厨电燃热市占率提升至9.0%，保险代理市占率提升至25.8%，2023年安居业务全年户均收入增长至107.21元；庞大用户规模、较高消费能力和消费升级趋势有望带动业务加速渗透 [55] - 经营区内拥有50.99万户工商业用户，综合能源市场规模360GW，能源需求量8000亿千瓦时，总供能量中期开发目标为200亿千瓦时，长期目标达800亿千瓦时；截至2024年6月底，累计开发分布式光伏项目208个、装机规模273MW，分布式能源项目211个、装机规模3GW，投运充电站263座；2023年综合能源业务营收、毛利分别同比增长72.8%、120.7% [57][59] 盈利预测与评级 - 对比港股成熟期燃气公司，公司估值有提升空间；当分红率提升至香港中华煤气水平，静态测算等效股息率高达9%，配置价值凸显；估值水平有望向香港中华煤气靠拢 [60] - 盈利预测假设：2024 - 2026年燃气销售销气量增速分别为5.8%/6.9%/6.3%，分部利润率9.9%/10.6%/11.1%；新增居民接驳户数分别为291/277/254万户，分部利润率37.1%；综合服务营收增速29.5%/27.3%/23.5%，分部利润率33.9%；设计建设营收增速 - 10.0%/-8.0%/-5.0%，分部利润率14.9% [11][62] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，EPS分别为2.40/2.67/2.92港元/股，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；可比公司2024 - 2026年平均PE分别为11/10/9倍；首次覆盖，给予“买入”评级 [6][10][63]

报告公司投资评级 - 报告给予华润燃气（01193.HK）“买入”评级，当前价格26.75港元，合理价值34.20港元 [4] 报告的核心观点 - 华润燃气是高ROE、稳分红的全国城燃龙头，23年国内零售销气量第一，08 - 23年销气量复合增速达25%，虽过去三年业绩短期下滑，但伴随购销价差理顺，盈利拐点将至，23年分红率增至50.3%，当前市值对应股息率达4.1% [9] - 看好LNG价格回落带来城燃投资契机，逻辑包括24H2居民顺价政策有望在25年顺畅执行且毛差仍有弹性、城燃作为“顺周期”品种受益于经济修复与气价回落、燃气接驳业务影响弱化且双综业务贡献业绩 [9] - 2025年可跟踪要素为更多地区顺价政策落地、3 - 4月三桶油管道气定价方案及LNG价格回落、工业需求恢复带动量增，公司攻防兼备，期待分红提升 [9] - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍，参考可比公司给予25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、全国性城燃龙头企业，销气量全国前三 （一）背靠华润集团，深耕城燃领域二十余年 - 控股股东华润集团是四大驻港央企之一，截至23年末控股61.46%，旗下有8家香港上市和8家内地上市公司，华润燃气是集团唯一燃气控股上市平台，业务涵盖五大板块 [21] - 深耕城市燃气20余年，2004年成立第一家项目公司，2007年集团成立，2008年上市，持续兼并收购，截至2024H1有276个城市燃气项目，为五大全国性城燃公司之一 [23] - 以城燃为主业，拓展综合能源构建“1 + 2 + N”业务模式，2023年城燃营收占比92%，销气15年气量复合增速25%，接驳覆盖25个省份，可覆盖用户9708万户，接驳率60% [26] - 截至2024H1城燃项目分布在25个省份，多集中在中东部发达地区，2023年经营区域内接驳可覆盖户数同比增长4.4%，发展区域公司84家 [31] - 2023年销气量388亿立方米，同比增长8.1%，在全国性城燃龙头中排第三，2008 - 2023年销气量CAGR约25%，2023年贡献全国天然气销气量的10% [39] - 销气结构上，2023年华润燃气零售气量是五大城燃中最高的，居民零售气量94亿方居首，居民气量占比24%仅次于中国燃气，商业气量占比21%同业最高，工业气量占比52%且绝对气量偏高 [46] （二）销气增长带动营收规模提升，销气和接驳业务贡献主要利润 - 2008年以来销气量年均复合增速25%，带动营收、利润快速提升，21、22年上游气源价格上涨使营收增速大于销气增速，2023年营收突破1000亿港元，同比增长7.3% [52] - 2020年前归母净利润随气量增长，21、22年售气毛差下降致业绩下滑，2023年国际气价改善且居民顺价机制建立，业绩回升，实现归母净利润52.24亿港元，同比增长10.4%，剔除并表等影响，23年业绩同比持平略增 [52] - 2023年燃气销售占收入的82%，销气和接驳是主要利润来源，燃气销售利润73.44亿港元，利润占比56%，燃气接驳收入占比11%，贡献利润40.41亿港元，利润占比31%，销气业务利润率10%+，接驳业务利润率40%左右 [55] （三）业绩修复盈利回升，现金充裕财务稳健 - 2018 - 2021年利润稳定增长，毛利率25%左右，净利率8 - 9%，2021下半年以来盈利能力下滑，2023年毛利率18.2%，净利率5.2%，ROE - 平均为13.0%，同比提升1.3pct，ROA为4.2%，同比基本持平，ROIC在同业领先 [66][68] - 财务费用率低，多年维持在1%以内，2023年财务费用率0.9%，近五年融资成本从2019年的3.9%降至2023年的2.4%，连续两年行业最优，评级维持良好 [71] - 截至2024H1总资产1396.87亿港元，总负债747.83亿港元，资产负债率53.5%，有息资产负债率30.3%，位于同业平均水平，财务结构稳健 [75] - 2023年经营性现金流净额101.6亿港元，同比增长133.4%，净现比1.94，现金流占总资产的7.4%，位于同业前三，投资活动现金净流出45亿港元，筹资活动现金净流出近20亿港元 [85] - 2020 - 2022年总资本开支增至147亿港元，2023年缩减至78.9亿港元，其中战略性开支27.4亿港元，经营性资本开支51.5亿港元，当前每年经营性资本开支稳定在50 - 60亿港元 [87] - 2023年分红率提升至50.3%，对应股息率4.44%，分红总额和股利支付率位于全国性城燃公司前列 [94] 二、城燃顺价盈利反弹，接驳业务影响减弱 （一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升 - 2010年以来国内天然气消费量CAGR为10.4%，与GDP增长有相关性，预计2040年前后需求达峰，峰值6100亿立方米，较当前增55%，占一次能源比例近13% [97] - 2023年天然气表观消费量达3945.3亿立方米，同比增长7.6%，24M1 - 11表观消费量同比增长8.9%，预计全年接近4300亿方，同比增长约9%，1 - 11月LNG进口量同比增长12.0% [99] - 18 - 23年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中占比超70%，23年提升至75%，预计到2025年城市燃气消费量约1675亿方，三年复合增速11.7%，工业燃气和发电板块消费量分别约为1733、850亿方，三年复合增速为4.2%、11.1% [106] - 2023年城市燃气消费量同比增长10%，工业燃料用气同比增长8%，天然气发电用气量同比增长7%，新增气电装机超1000万千瓦，总装机规模达1.3亿千瓦 [111] - 城市燃气需求增长因城镇化率提升、城镇用气人口增加及相关行业发展，天然气发电高速发展受政策带动，规划到2025年累计装机规模达1.50亿千瓦，年均复合增速9%左右 [114] - 近五年除2022年消费增量为负，18 - 21年消费增量分别为423.40、242.59、280.21、433.07亿方，靠前的五大行业为化工、天然气发电、居民生活、工业燃料相关行业 [118] - 公司居民和工商业零售气量领先同业，2023年居民、工业、商业用户销气量占比为24%、52%、21%，对应销气量94.44、201.11、82.09亿方，加气站年销气量10 + 亿方，近五年分用户销气量CAGR：居民11.3%、工业12.0%、商业8.5% [122] - 用户拓展方面，居民端关注政策落地开发用户，工业端推进节能技改、采取灵活价格策略，商业端推动“瓶改管”，新开发用户未来每年贡献气量28亿方以上 [122] - 华润燃气有较多大型城市燃气项目，分布于国家重大战略区域，城燃项目布局与我国天然气销气量区域分布一致，销气量增速高于全国水平 [127] （二）LNG中长期价格具备下行空间，接收站投产优化气源结构 - 截至2023年全球LNG液化厂在运产能482.5 MTPA，在建产能58.8 MTPA，规划产能1046 MTPA，IGU预测2025 - 2030年全球LNG产能大量释放，2029年末有望超850MTPA，产能释放因俄乌冲突刺激投资 [131] - 2024年气价波动趋缓但仍有下行空间，当前LNG价格较21、22年回稳但存在阶段性波动，受产地供应、设施安全、气候需求、地缘政治因素影响 [136] - 预计2025年开始气价进入下行通道且可持续，将提升工业用气需求、替代非电煤、贡献价差端、提升燃机发电量、改善能源结构 [137] - 每年3 - 4月“三桶油”发布管道气定价方案影响城燃采购价格，2024年中石油方案有结构调整，2024 - 2025年非采暖季同比持平，长期气价回落是大概率事件 [143] - 华润燃气现有气源结构为90%管道气和10%LNG，通过稳定与三桶油合作、拓展其他气源、开展海内外LNG贸易等方式提升气源获取能力，2023年储气调峰业务降低成本1650万元 [148] - 江苏如东LNG接收站2023年6月开工建设，建成后一期周转规模650万吨（90亿方），远期规模1000万吨（138亿方），约占公司现有销气规模的35.6%，可优化气源采购结构，降低采购成本 [148] 三、综合服务模式升级，综能市场空间巨大 （一）综合服务规模扩大，网格化管理实现服务升级 - 2021 - 2023年综合服务业务迅速成长，厨电燃热和安居业务贡献主要收入 [73] - 采用网格化管理实现服务模式变革，打造核心智慧化载体客户服务体系，2023年城镇用户达5580.8万户，提供智能厨居一站式装配方案 [76][78] （二）预计中期供能200亿KWH，综合能源开发潜力巨大 - 2023年公司拥有园区600家、医院2500个，供能量29.4亿千瓦时，经营区域内综合能源市场空间巨大 [19] - 2023年公司综合能源项目有分布式光伏/分布式能源装机、累计投运充电站232座、充电站全年售电量3.1亿度等开发成果 [19] 四、盈利预测与投资建议 （一）关键业务核心假设 报告未提及相关内容 （二）盈利预测与投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为50/57/63亿港元，对应最新PE估值12.3/11.0/9.8倍 [9] - 高ROE且稳定分红，顺价塑造盈利拐点，参考可比公司给予华润燃气25年14倍PE，对应合理价值34.20港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 [9]

投资评级 - 报告对华润燃气的投资评级为"买入" [106] 核心观点 - 居民顺价政策助力行业回归公用事业属性 公司毛差修复后保持稳定 2021-2022年上游气价大幅上涨而居民未能顺价 导致公司毛差同比下降12%和13%至0 52和0 45元/方 2023年起由国家发改委牵头 各省市逐步落地居民顺价机制 公司当年毛差同比上涨13%至0 51元/方 预计2024-2027年其有望提升至0 53 0 55 0 57和0 59元/方 随后趋于稳定 [105] - 公司派息率稳步增长 2011-2023年间 公司每股派息额年均复合增长率21% 派息率由18%提升至50% 除少数年份持平外 基本维持每年1-5pct增长 2023年公司收缩资本开支至79亿港元 同期经营现金流为102亿港元 随着经营情况继续改善和收购性资本开支的收缩 其派息率有进一步提升空间 [106] 财务表现 - 2023年公司营业总收入1012 72亿港元 同比增长7 3% 归母净利润52 24亿港元 同比增长10 4% 毛利率18 2% ROE11 1% 每股基本收益2 30港元 市盈率13 4倍 [1] - 预计2024-2026年公司营业总收入分别为1042 09亿 1075 77亿和1128 09亿港元 同比分别增长2 9% 3 2%和4 9% 归母净利润分别为54 55亿 58 11亿和63 64亿港元 同比分别增长4 4% 6 5%和9 5% [1] 业务发展 - 公司天然气销售业务占比持续提升 由2017年的46%上升至2024年上半年的71% 接驳业务则由51%下降至17% [7] - 公司正在逐步打造天然气自主资源池 2023年6月如东LNG接收站开工建设 一期年周转能力为650万吨 约90亿方 产能上限约占公司2023年销气量的23% [36] - 公司综合能源业务快速发展 2023年实现营业收入16 4亿港元 同比增长73% 实现毛利2 7亿港元 同比增长121% 实现能源销售量29 4亿千瓦时 同比增长58% [78] 行业趋势 - 2023年国内天然气进口依赖度提升至42% 国际气价对国内天然气定价影响力增强 2012-2023年间 中国天然气进口量由421亿方增长至1656亿方 年均复合增速达到13% 其中LNG占进口量比重由49%提升至61% [12] - 2023年天然气占中国一次能源消费量比重提升至8 5% 远低于世界平均水平23% 根据国务院发展研究中心预测 2030年中国天然气消费量或将达到约6000亿方 2023-2030年间复合增长率6 2% [22][52]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润燃气，给予“买入”评级[1]。 报告的核心观点 - 华润燃气是全国最大城市燃气运营商，现金流良好匹配资本开支、分红稳步提升，燃气销售业务项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善，且积极拓展综合服务和综合能源业务打造新增长点，城市燃气项目优质、顺价推进利润修复、双综业务增速领先行业[1]。 根据相关目录分别进行总结 1. 我国最大城燃，主业稳健发展，“双综”业务快速布局 - 华润燃气为全国最大的城市燃气运营商，2023年零售天然气销气量达到387.80亿方，约占到全国消费量的10%，截至2024H1，在全国运营276个城市燃气项目，遍布全国25个省份。实控人为国资委，间接持有61.47%的股份[1][23]。 - 2018 - 2023年公司主营业务收入五年复合增速14.6%，2024H1主营业务收入为520.8亿港元，同比+8%，业务结构优化，城市燃气主业地位稳固。2018 - 2023年公司分类业绩五年复合增速6.5%，费用管控卓有成效，盈利回升，2023年ROE回升至13.1%。2018 - 2023年公司经营活动现金流充足，2023年经营性现金流大幅改善至101.57亿港元，同比增长133.4%，资本开支78.9亿港元，现金流高于资本开支推动公司稳健扩张，分红稳步提升，2016 - 2023年每股派息复合增速14.5%[1][28][36][39]。 2. 城市燃气主业：燃气销售价差修复，气量稳定增长 - 2018 - 2023年公司零售气量复合增速9.8%，2023年公司零售天然气销气量达到387.80亿方，同比增长8.1%，2024H1公司零售天然气销气量达到209.0亿方，同比增长5.3%。公司单个城燃零售气量位列五大龙头第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质，约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区，42%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市。2023年公司毛差修复0.06元/方至0.50元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，随着顺价逐步落地公司顺价弹性将继续显现[1][45][47]。 - 接驳业务拓展转向内生增长，居民用户渗透从2018年的50.3%提至2024H1的59.6%，2023年新增居民用户331.3万户，同比下降18.74%；2024H1新增居民用户103.1万户，同比下降23.1%，工商业新增接驳用户数量较稳定，2020 - 2023年新开发工商业用户保持在4万户左右，公司用户体量不断扩大，2024H1累计天然气用户增长至5883.6万户，居民用户渗透率有望进一步提升，为公司带来内生增长[1][63][64]。 3. 拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点 - 综合服务快速增长，打造“百城万店”模式，截至2023年底，公司拥有5580.8万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居民用户4068.4万户，占比72.9%。2023年综合服务营业额由2022年的31.9亿港元大幅增长26.99%至40.4亿港元，分部溢利由2022年的11.5亿港元增长18.99%至13.7亿港元，2024H1综合服务营业额由2023H1的14.7亿港元大幅增长20.0%至17.7亿港元，分部溢利由2023H1的6.2亿港元增长22.1%至7.6亿港元，业务渗透率不断提升[1][67]。 - 聚焦“两布一充”综合能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。2023年能源销售量同比增长84.9%至29.4亿千瓦时，实现综合能源业务营业额16.4亿港元，同比增长72.6%，毛利额2.7亿港元，同比增长125.0%；2024H1能源销售量同比增长54.6%至14.9亿千瓦时，实现综合能源业务营业额8.3亿港元，同比增长38.0%，毛利额1.6亿港元，同比增长84.3%[1][72]。 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司各业务板块总收入为983.54/1046.83/1113.46亿元，总分类业绩为142/154/164亿港元。燃气销售业务用户优质，气量稳定增长、价差修复；燃气接驳业务随地产周期而下行；双综业务快速增长；设计及建筑服务业务稳步下降；加气站业务稳步恢复，居民提价偏慢、接驳超预期下滑对业绩影响有限[1][80]。 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润为57.22/62.71/67.88亿港元，同比+9.5%/+9.6%/+8.2%，对应当前PE11.5/10.5/9.7倍（估值日期2024/11/14），与行业内其他公司相比利润增速更快[1][86]。

投资评级和目标价 - 首次覆盖,给予"增持"评级,目标价37.05港元 [2] - 综合PE、PB和DDM三种估值方法,给予公司目标价37.05港元 [16] 自由现金流改善,派息有望提升 - 公司自由现金流有望持续增长,派息率存在提升空间 [73][74][75] - 公司1H24中期派息已呈现提升趋势,参考老牌城燃龙头香港中华煤气,公司DPS空间可观 [7][74][75] 零售气销售业务 - 公司零售气量具备较强韧性,随着"煤改气"、"瓶改管"推进,售气量有望持续增长 [36] - 顺价推进叠加成本下行,公司毛差修复可期 [38][39][40][41][44][45][50] - 公司营运资金管理增效显著,2023年预收款、应收贸易账款贡献的现金流转正 [50][51][52] 接驳和"双综"业务 - 公司接驳合同负债处于较高水平,接驳仍有空间 [55][56][57] - "双综"业务有望部分对冲接驳利润下滑,提升盈利与经营现金流的持续性 [57][58][59][60][61] 资本开支节奏放缓 - 城燃行业竞争格局较为稳定,与公司存量项目媲美的潜在城燃标的有限,后续收购开支有望处于较低水平 [65][66][67][68][69][70][71][72] - 经常性资本开支高点已过,2022年后有所下降 [72] 风险提示 - 零售气量不及预期 - 上游天然气价格上涨超预期 - 天然气顺价推进不及预期 - 新接驳用户数低于预期 [77]

报告公司投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 - 居民及工商业用户拉动销气量稳步增长 [2][3] - 综合能源业务成为新增长点 [2][3][9] - 公司在新能源领域展现战略布局和发展潜力 [3][9] 财务数据总结 - 2024H1营收520.8亿港元,同比增长7.7% [3] - 2024H1经营性利润55.6亿港元,同比增长18.3% [3] - 2024H1归母净利润34.6亿元,同比下滑2.5% [3] - 2024H1毛利率/经营性利润率/净利润率分别为18.6%/10.7%/6.6% [3] - 公司拟中期派息25港仙/股,同比增长66.7% [3]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司计划回购股份数量不低于股本总额的1.98% [4] - 公司在手现金充沛,回购对财务压力较小 [4] - 公司分红稳定提升,凸显长期投资价值 [4] - 居民气价格联动持续落地催化 [4] 财务数据总结 - 2022-2026年营业收入分别为94,338、101,272、107,041、113,507、111,004百万元 [5] - 2022-2026年归母净利润分别为4,733、5,224、6,248、6,812、7,809百万元 [5] - 2022-2026年每股收益分别为2.09、2.30、2.75、3.00、3.44元 [5] - 2022-2026年净资产收益率分别为11.95%、13.48%、15.50%、17.01%、18.45% [5] - 2024-2026年市盈率分别为11.4、10.4、9.1倍 [5]

公司概况 - 华润燃气为中国最大的国有企业集团之一华润集团的城市燃气分销旗舰[12] - 于2024年上半年拥有276个城市燃气项目,分布于中国25个省份,包括15个省会城市及76个地级市[14] - 2024年上半年燃气总销量约209.01亿立方米,客户数达5,884万户[14] 业务发展 - 中国天然气市场仍处于重要发展期,公司将利用有利经营环境,透过内涵及外延式增长持续扩张[16] - 公司致力提升经营效率,提供安全可靠的清洁能源供应,并向客户提供优质服务[16] - 公司努力成为中国燃气行业最受尊敬的领导者,为环境保护及改善做出贡献[16] - 上半年天然气销量增长5.3%至209.0亿立方米[18] - 营业额增长7.7%至520.8亿港元[18] - 新开发工商业用户2.5万户，新开发居民用户103.1万户[22,25] - 城市燃气项目平均气化率由58.4%上升至59.6%[25] - 新增签约城市燃气项目2个，新增注册项目3个[26] - 注册城市燃气项目总数达276个，覆盖25个省份[26] - 推广网格化管理，覆盖3,261万用户[27] - 企微上线用户1,986万户，打造"百城万店"模式[27] - 引入AI引擎提供智能化客户服务[27] - 拓展综合服务产品生态圈[27] - 公司推出新的客户服务模式，网络管理覆盖3261万用户[29] - 公司发展"燃气管家"服务模式，19.86万微信商户用户[29] - 公司建立智能客户服务系统，提供更智能和贴心的客户服务[29] - 公司综合服务业务营业额增长20.0%至17.7亿港元，分部溢利增长22.1%至7.6亿港元[32] - 公司加快发展分布式光伏、分布式能源和充电业务，能源销售量增长54.6%[33][34] - 公司加快发展交通充电业务，累计投运充电站263座，同比增加86座[34] 环境、社会及管治(ESG) - 公司在环境、社会、管治(ESG)方面的管理取得进展，综合能耗下降7.8%和10.9%[36] - 公司组织反腐败和环保培训，MSCI维持公司ESG评级A级[36] - 公司将国家2030碳达峰和2060碳中和目标融入日常经营管理[36] - 公司通过ESG优质管理举措获得社会各界认可[36] 财务表现 - 实现营业额520.8亿港元，同比增长7.7%[39] - 整体毛利率为18.6%，较去年同期增长0.4个百分比[39] - 接驳业务营收占比从二零二三年同期8.8%下降至二零二四年上半年5.8%[39] - 经营性现金流为42.5 亿港元，保持高品质经营质量[40] - 穆迪、标准普尔及惠誉分别继续推持本集团A2、A-、A-评级[40] 未来展望 - 中国经济的长期积极趋势未变，天然气行业依舊保持着强劲的发展势头[41] - 计划继续扩大并深化双综业务的发展规模，并持续推动区域整合[43] 资产负债情况 - 借贷总额为281.6亿港元，其中56.9%列作流动负债[47] - 现金结余为115.7亿港元，资产负债比率为20.2%[45] - 于期内为扩充燃气营运斥资23.1亿港元建设管道及相关设施[44] - 集团于2024年6月30日的现金余额为115.7亿港元(2023年12月31日:99.8亿港元)[48] - 集团于期末的资产负债率(总中期票据、银行及其他借款占总资产的比例)为20.2%(2023年12月31日:19.2%)[48] - 集团获得总额为646.5亿港元的银行融资额度,其中包括80亿人民币、6.6亿美元和61亿港元的银行融资额度,期限从2023年至2024年[48] - 集团于期间内新增了2亿港元的燃气管道和25.13亿港元的在建工程[50] - 集团预计将在2个城市燃气项目上新增投资约0.5亿港元,以扩大在相关省份的覆盖范围并与现有项目实现协同[52] 股权激励计划 - 公司已修订奖励计划，将根据计划授予现金而非奖励股份[65] - 公司将动用出售奖励股份的所得款项作为现金奖励[65] - 该计划已于二零一八年十二月一日到期，公司正在关闭该计划[66] - 于二零二四年六月三十日止六个月，公司未有授出任何奖励股份[66] - 受托人所持奖励股份的变动详情如下[66] 员工情况 - 于二零二四年六月三十日，本集团在中国香港和中国大陆共聘用约58,197名员工[69,70] - 本集团按员工的表现、工作经验及现行市场工资水平支付薪酬，并会按成绩及表现向员工发放花红及授予奖励[69,70] 董事及高管持股情况 - 于二零二四年六月三十日，本公司董事及最高行政人员于本公司或其任何相联法团的股份、相关股份及债权证中拥有的权益及淡仓[72,73,74,75,77,79] - 于二零二四年六月三十日，本公司董事于本公司相联法团华润医疗控股有限公司及华润啤酒（控股）有限公司的股份及相关股份中拥有的权益[77,79] 主要股东持股情况 - 公司持有1,422,298,991股股份，占总股本的61.46%[83][84] -

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年上半年公司实现归母核心净利润同比增长21.2% [1] - 公司毛利率从2023年同期的18.2%提升至19.4%,为2020年以来首次实现提升 [1] - 公司通过在香港设立天然气贸易公司、稳定三大油基本盘、拓展其他优质资源等举措优化气源成本,销气毛差从2023年同期的0.5元/方提升至0.54元/方 [1] - 公司综合服务及综合能源业务增速显著,综合服务业务收入增长20.0%,分部溢利增长22.1%;综合能源业务收入增长38.0% [1] - 公司自由现金流大幅改善至19.0亿港元,得益于公司毛差大幅改善及资本开支减少 [1] - 预计公司未来资本开支将保持稳定,为公司持续的股东回报提供保障 [1] 财务数据总结 - 2024年至2026年公司的收入分别预计为1059亿/1118亿/1190亿港元,归母净利润约57亿/62亿/71亿港元 [1] - 2024年公司毛利率预计为19.4%,EBITDA利率为6.7%,净利率为5.4% [2] - 公司2024年至2026年的SG&A/收入比例预计分别为11.0%/10.8%/10.6% [2] - 公司2024年至2026年的实际税率预计分别为22.5%/22.8%/22.8% [2] - 公司2024年至2026年的股息支付率预计为50.0% [2] - 公司2024年至2026年的库存周转天数预计分别为70/73/76天,应付账款天数预计分别为161/161/159天,应收账款天数预计分别为79/83/85天 [2] - 公司2024年至2026年的净负债/权益比预计分别为1.78/1.77/1.74 [2] - 公司2024年至2026年的EBITDA分别预计为7,055/7,853/9,139百万港元 [2]