行业盈利与分红情况 - 2025年上半年煤炭板块公司盈利普遍承压 受煤价下滑影响 [1] - 上市公司普遍维持或增强分红 中国神华和山西焦煤实施首次中期分红 [1] - 首钢资源中期分红比例提升至76% 反映动力煤和焦煤龙头对行业长期稳定发展的信心 [1] 板块投资逻辑与前景 - 下半年煤价预期维持较高区间震荡 板块投资围绕红利逻辑 [1] - 高长协销售的动力煤龙头保持较好销售兑现及盈利稳健 现金流充沛趋势不改 [1] - 美联储降息预期升温 进一步催化高股息率公司配置价值 [1]

银行板块表现分析 - 7月10日大金融板块再度拉升 银行板块延续强势 工商银行等股续创新高 [2] - 今年以来银行行情表现主要来自基本面稳健及红利逻辑强化 以及资金持续流入 [2] 基本面稳健及红利逻辑强化 - 银行板块ROE在中信一级行业排序靠前 目前PB估值0.73倍 是A股市场低估值代表 [3] - 资产规模稳定增长 净息差压力最大的时刻已经过去 监管对银行净息差有明确呵护 [3] - 前期存款高峰到期重定价 负债端压力会逐步缓解 [3] - 城投和地产风险逐步化解 零售端风险化解相对可控 整体资产质量稳定 [3] - 银行是高股息代表板块 是红利指数和红利基金的重仓板块 [3] - 近期银行板块股息率已快速下行到4%以下 但在十年期国债收益率1.6%左右的低利率环境下仍具性价比优势 [3] - 资产荒背景下 险资资产配置对高股息资产仍是刚需 [3] 资金持续流入 - 今年以来险资频频举牌银行股 [4] - 国家队资金直接买银行和间接通过救市宽基买银行 [4] - 公募主动基金基准化趋势下 对银行板块欠配资金的补配置 [4] - 6月初最新一期成分股调样中 银行在沪深300、上证50、中证A500等指数中权重增加 带来增量配置资金 [4] - 银行指数基金成交趋于活跃 [4] 下半年操作思路 - 前期连续上涨积累一定涨幅 6月底加速上涨后短期存在调整压力 6月27日指数单日跌幅2.94% [4] - 由于红利逻辑的股息率支撑 整体回调幅度不会太大 [4] - 回调获得的相对低位是较好参与时机 [4]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2024年以来在红利逻辑和保险资本加仓推动下，招商银行实现一轮估值修复，本轮行情将推动其进一步抬升估值中枢，中期维度股息率迈向3.5%以内 [2][6] - 招商银行基本面在大型银行里长期优势清晰，是唯一兼具指数高权重+内生增长红利属性+顺周期弹性的核心资产 [2][6] - 目前存款成本加速下行，财富管理收入增速转正，房地产对公贷款不良明显出清，拨备覆盖率雄厚，在大型银行中基本面最稳定 [7] 各方面情况总结 估值与配置 - A股/H股前期股价高点对应2025年PB估值分别达到1.02x/1.03x，2024年股息率一度降至4.3%/4.3% [2][6] - 招商银行在沪深300和中证800的权重高达2.56%、1.89%，是银行股第一大权重，而一季度末主动型基金配置比例仅1.0%，仍明显欠配 [2][6] 基本面情况 净息差与成本 - 2025Q1净息差1.91%，绝对值领先同业，长期负债和存款成本率处行业低位，2025Q1存款成本率较2024全年加速下降25BP [8] - 2024年末零售贷款中房贷占比接近40%，信用卡贷款占比26%，2024年零售贷款收益率4.58%，预计2025Q1降至4%左右，对公贷款利率调整空间有限 [8] 财富管理收入 - 2025Q1末零售财富管理AUM高达15.6万亿元，手续费收入占比及对ROE的贡献度领先行业 [9] - 2022年以来财富管理收入连续下滑，目前资本市场景气度企稳，代销费率影响出清，一季度财富管理收入超预期实现10.5%正增长，代理基金、代理信托、代销理财收入分别高增长27.7%、32.5%、39.5%，但保险销售收入下滑27.7% [9] 资产质量 - 2025Q1资产质量内核指标不良新生成率较2024全年下降5BP至1.00%，降至2022年以来最低水平，一季度总对公贷款不良新生成金额和新生成率显著下降 [10] - 2025Q1零售贷款不良新生成率较2024全年上升15BP至1.75%，信用卡逾期率连续上升5个季度后环比下降17BP至3.70% [10] 盈利预测及估值 |指标|2019/12|2020/12|2021/12|2022/12|2023/12|2024/12|2025/12|2026/12|2027/12| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总额（百万元）|7,417,240|8,361,448|9,249,021|10,138,912|11,028,483|12,152,036|13,011,710|13,943,876|14,986,989| |增速（较期初）|9.95%|12.73%|10.62%|9.62%|8.77%|10.19%|7.07%|7.16%|7.48%| |营业收入（百万元）|269,703|290,482|331,253|344,783|339,123|337,488|340,566|351,295|369,947| |增速（同比）|8.51%|7.70%|14.04%|4.08%|-1.64%|-0.48%|0.91%|3.15%|5.31%| |归属于本行股东的净利润（百万元）|92,867|97,342|119,922|138,012|146,602|148,391|149,932|152,072|158,998| |增速（同比）|15.28%|4.82%|23.20%|15.08%|6.22%|1.22%|1.04%|1.43%|4.55%| |净息差|2.59%|2.49%|2.48%|2.40%|2.15%|1.98%|1.86%|1.85%|1.85%| |成本收入比|32.09%|33.30%|33.12%|32.88%|32.96%|31.89%|31.50%|31.50%|31.50%| |不良贷款率|1.16%|1.07%|0.91%|0.96%|0.95%|0.95%|0.94%|0.93%|0.93%| |拨备覆盖率|427%|438%|484%|451%|438%|412%|407%|396%|395%| |不良贷款生成率（年化，本行）|1.13%|1.26%|0.95%|1.15%|1.03%|1.05%|1.00%|1.00%|0.95%| |信用成本（年化）|1.26%|0.97%|0.69%|0.77%|0.74%|0.65%|0.65%|0.65%|0.66%| |ROA|1.31%|1.23%|1.36%|1.42%|1.39%|1.28%|1.19%|1.13%|1.10%| |ROE|16.84%|15.73%|16.96%|17.06%|16.22%|14.49%|13.25%|12.47%|12.05%| |核心一级资本充足率|11.95%|12.29%|12.66%|13.68%|13.73%|14.86%|15.09%|15.27%|15.39%| |EPS（元）|3.62|3.79|4.61|5.26|5.63|5.66|5.69|5.78|6.05| |BVPS（元）|22.89|25.36|29.01|32.71|36.71|41.46|44.48|48.24|52.26| |每股分红（元）|1.20|1.25|1.52|1.74|1.97|2.00|2.01|2.04|2.14| |P/E（A股）|12.24|11.67|9.60|8.41|7.86|7.82|7.77|7.66|7.31| |P/E（H股）|12.51|11.92|9.81|8.59|8.03|7.99|7.94|7.83|7.47| |P/B（A股）|1.93|1.75|1.53|1.35|1.21|1.07|1.00|0.92|0.85| |P/B（H股）|1.98|1.78|1.56|1.38|1.23|1.09|1.02|0.94|0.87| |股息率（A股）|2.71%|2.83%|3.44%|3.93%|4.45%|4.52%|4.54%|4.61%|4.83%| |股息率（H股）|2.65%|2.77%|3.36%|3.84%|4.36%|4.42%|4.45%|4.51%|4.73%|[49]

公司业绩表现 - 2024年全年营业收入1,841.45亿元，同比+1.47%，归母净利润223.60亿元，同比-3.21% [1] - 2025年第一季度营业收入401.62亿元，同比-7.30%，归母净利润48.05亿元，同比-1.23% [1] - 实际营收较预测值+8%，归母净利较预测值-5%，差异主要来自陕煤电力集团并表及煤炭平均售价下跌超预期 [1] 煤炭业务 - 2024年原煤产量1.70亿吨，同比+4.1%，销量2.58亿吨，同比+9.13%，贸易煤销量9,826.18万吨，同比+17.54% [3] - 原选煤吨煤完全成本289.92元/吨，同比-2.25%，主要受益于材料费(-5.56%)、维护及修理费(-27.58%)、税费(-12.65%)降低 [3] - 核定产能达1.62亿吨，2025年4月袁大滩煤矿年产能由800万吨增至1,000万吨，2021年以来累计核增产能1,900万吨/年 [3] 电力业务 - 控股8,300MW在运火电装机，11,320MW在建 [3] - 预计2025-27年在运装机达10,300MW(+24%)、12,300MW(+19%)、16,300MW(+33%) [3] - 2024年省内电力市场成交均价382.51元/MWh，处于全国较高水平 [2] 盈利与估值 - 下调2025-26年归母净利润至211.5亿元(-17%)、219.0亿元(-20%)，新增2027年预测222.2亿元 [4] - 对应EPS为2.18元(-5.4%)、2.26元(+3.6%)、2.29元(+1.4%) [4] - 给予2025年13倍PE估值，目标价下调至28.36元 [4] 行业优势 - 陕西高电价支撑煤炭长协价格，公司销售价格有望保持相对稳健 [2] - 公司作为陕西动力煤龙头，盈利稳健性或持续优于行业 [2] - 2021-24年分红率维持60%左右水平，红利逻辑凸显 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价为 28.36 元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收同比增 1.47%，归母净利润同比降 3.21%；2025 年一季度营收同比降 7.30%，归母净利润同比降 1.23%，业绩波动相对小，盈利有望长期稳健，红利逻辑凸显 [1] - 陕西高电价支撑煤炭长协价格，公司作为陕西动力煤龙头，销售价格波动或较小，盈利稳健性或优于行业 [2] - 煤炭业务降本增量，2024 年产量和销量同比分别增 4.1%和 9.13%，吨煤完全成本同比降 2.25%，优质产能持续释放；发电业务成长可期，预计 2025 - 27 年在运装机对应 YoY +24%、+19%、+33% [3] - 下调 2025 - 26 年归母净利润预测，新增 27 年预测，看好公司高分红，给予 2025 年 13 倍 PE 估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年全年营业收入 1841.45 亿元，同比 +1.47%；归母净利润 223.60 亿元，同比 -3.21%；2025 年第一季度营业收入 401.62 亿元，同比 -7.30%；归母净利润 48.05 亿元，同比 -1.23% [1] - 预计 2025 - 27 年营业收入分别为 1760.93 亿、1856.80 亿、1924.84 亿元，归属母公司净利润分别为 211.50 亿、219.04 亿、222.17 亿元 [6] 煤炭业务 - 2024 年原煤产量 1.70 亿吨，同比 +4.1%；销量 2.58 亿吨，同比 +9.13%，贸易煤销量拉动明显；原选煤吨煤完全成本 289.92 元/吨，同比 -2.25% [3] - 核定产能达 1.62 亿吨，25 年 4 月袁大滩煤矿年产能由 800 万吨核定至 1000 万吨，2021 年以来累计核增产能 1900 万吨/年 [3] 发电业务 - 控股 8300MW 在运火电装机，11320MW 在建，预计 2025 - 27 年将具备 10300、12300、16300MW 在运装机，对应 YoY +24%、+19%、+33% [3] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 26 年归母净利润至 211.5、219.0 亿元（较前值 -17%/-20%），新增 27 年预测归母净利润为 222.2 亿元，对应 EPS 为 2.18、2.26、2.29 元，同比增速达 -5.4%、+3.6%、+1.4% [4] - 给予公司 2025 年 13 倍 PE 估值，下调目标价为 28.36 元 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受暖冬和房地产产业调整影响低于市场预期 但销气毛差回升、双综业务增长、盈利结构优化、现金流改善、气价下行等因素使公司具备投资价值 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价28.20港元 一年内最高/最低35.20/19.50港元 总市值和流通市值均为65255.16百万港元 资产负债率51.71% [3] 事件 - 公司2024年全年实现营业收入1026.76亿港元 同比增长1.4% 归母净利润40.88亿港元 同比下降21.7% 低于市场预期 主要受暖冬、房地产产业调整和高基数影响 全年拟派股息0.95港元/股 现金分红比例同比提升2.47pct至52.71% [7] 销气量与毛差 - 2024年零售销气量399.1亿方 同比增长2.9% 居民/工业/商业销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8% 下半年暖冬影响气量超2亿方 全年销气毛差0.53元/方 同比增长0.02元/方 燃气销售业务分部利润率同比提升0.43pct至9.32% [7] 接驳业务与双综业务 - 2024年新增居民接驳户数同比减少62.0万户至269.3万户 接驳业务分部利润同比下降11.14亿港元或下滑27.57% 利润占比同比下降7.71pct 双综业务保持稳定增长 综合服务分部利润同比增长2.1%、综合能源毛利额同比增长33.6% [7] 资本开支与现金流 - 2024年全年资本开支44.2亿港元 同比减少34.7亿港元 自由现金流同比增长14.2%至25.8亿港元 截至2024年底 资产负债率同比下降2.3pct至51.7% 财务费用同比下降2.01亿港元至7.40亿港元 [7] 气价与业绩展望 - 公司签订海外LNG15年长协 自2027年起每年60万吨 叠加全球LNG现货价格长期下行趋势 气源成本有望进一步优化 期待地产市场企稳后公司业绩低基数反弹 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.24/55.10/61.86亿元 同比增速分别为15.56%/16.63%/12.27% 当前股价对应的PE分别为14/12/11倍 保守假设分红率维持52.71% 则当前股价对应2025 - 2027年股息率分别为3.82%/4.45%/5.00% [6][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润燃气（01193.HK），给予“买入”评级 [5][6][10] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；公司作为全国城燃旗舰，业绩及现金流向好，分红有提升空间，估值有望向香港中华煤气靠拢，红利配置价值凸显 [6][10][63] 根据相关目录分别进行总结 华润燃气：全国城燃旗舰 现金流显著改善 - 全国性城市燃气运营商，背靠华润集团，市占率居行业首位；截至2024年6月底，旗下城燃项目达276个，零售气量从2008年的13.71亿立方米提升至2023年的387.84亿立方米，2023年市占率达9.83% [17] - 业务分燃气销售、燃气接驳、综合服务、设计及建设服务和加气站业务五个分部；2008 - 2023年归母净利润年均复合增速21.06%；2024年上半年归母净利润34.57亿港元，剔除2023年同期非经常性损益后同比增长21.2%；盈利结构中，燃气销售税前利润占比提升，接驳利润占比下滑，综合服务分部税前利润占比增加 [18][20] - 2023年经营性现金流达101.6亿港元，同比高增133.4%；战略性资本支出自2023年起快速收缩，2024H1同比下降24.8亿港元至0.5亿港元；当前资产负债率维持在55%以下；2024H1自由现金流达19.0亿港元，同比高增555.2% [22][24] - 上市以来每股派息复合增速超业绩增速；派息率由2016年的29.8%增长至2023年的50.3%，每股派息自2008年的0.04港元/股提升至2023年的1.1569港元/股，年均复合增速25.15% [25] 股价走出灰犀牛阴影 估值或更加聚焦城燃主业 - 2021 - 2023年公司股价受接驳利润下滑及气源成本高涨压制；2024年以来，接驳利润占比降低，气源成本回归合理区间，股价呈上行趋势，迎来价值重估 [12][30] - 行业发展早期，城燃行业投资属性偏向成长股；迈入成熟期后，盈利结构转变，定价更聚焦售气主业，投资逻辑更偏向红利逻辑 [35][37] 城燃：区域布局奠定售气潜力 盈利能力有望提升 - 项目主要分布于一二线城市，人口密度高、新兴产业集群效应显著，单个项目平均售气量处于行业前列；2021 - 2023年售气量增速快于全国天然气消费增速；随着天然气价格回归低位及“一城一企”改革推进，公司有望受益于工商业售气量增长和行业集中度提升 [37][38][40] - 气源成本回落和居民气顺价带动售气毛差显著修复，2022 - 2024H1毛差从0.45元/立方米回升至0.54元/立方米；政策推动天然气上下游价格联动机制建立，公司经营区内多地落实顺价机制，仍有部分区域未调整居民气价格，毛差有望持续贡献利润弹性 [42][45][46] - 公司城燃项目多分布于国家天然气主干管线周边和LNG接收站可覆盖区域，可灵活调整气源；2024年初采购低价LNG现货气源；如东LNG接收站在建，投产后一期周转规模约90亿方，有望与城燃项目形成协同，优化气源成本 [48][49] 双综业务空间广阔 加速扩张打造新增长点 - 综合服务+综合能源业绩快速提升，2021 - 2023年综合服务分部税前利润增长6.54亿港元，综合能源业务毛利增长1.55亿港元，可对接驳业绩风险敞口形成有效补偿 [53] - 综合服务业务包括厨电燃热、保险代理和安居业务，2024年6月底厨电燃热市占率提升至9.0%，保险代理市占率提升至25.8%，2023年安居业务全年户均收入增长至107.21元；庞大用户规模、较高消费能力和消费升级趋势有望带动业务加速渗透 [55] - 经营区内拥有50.99万户工商业用户，综合能源市场规模360GW，能源需求量8000亿千瓦时，总供能量中期开发目标为200亿千瓦时，长期目标达800亿千瓦时；截至2024年6月底，累计开发分布式光伏项目208个、装机规模273MW，分布式能源项目211个、装机规模3GW，投运充电站263座；2023年综合能源业务营收、毛利分别同比增长72.8%、120.7% [57][59] 盈利预测与评级 - 对比港股成熟期燃气公司，公司估值有提升空间；当分红率提升至香港中华煤气水平，静态测算等效股息率高达9%，配置价值凸显；估值水平有望向香港中华煤气靠拢 [60] - 盈利预测假设：2024 - 2026年燃气销售销气量增速分别为5.8%/6.9%/6.3%，分部利润率9.9%/10.6%/11.1%；新增居民接驳户数分别为291/277/254万户，分部利润率37.1%；综合服务营收增速29.5%/27.3%/23.5%，分部利润率33.9%；设计建设营收增速 - 10.0%/-8.0%/-5.0%，分部利润率14.9% [11][62] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，EPS分别为2.40/2.67/2.92港元/股，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；可比公司2024 - 2026年平均PE分别为11/10/9倍；首次覆盖，给予“买入”评级 [6][10][63]