报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 卡塔尔天然气资源储量大，2026 - 2030 年产能将扩张，出口量年化增速有望达 13% [4] - 卡塔尔气田和全产业链优势使其成本低，出口至亚洲到岸成本低于 4 美元/百万英热 [4] - 卡塔尔 LNG 出口以长协为主，现货敞口或压低气价，油价 70 美元/桶以下时新签低斜率油价长协更具竞争力 [4] - 中国企业与卡塔尔长协签约量高，通过“长协 + 股权投资”锁定增量气源 [4] - 预计 2026 - 2030 年 LNG 供需宽松，气价下行，建议关注城燃企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 卡塔尔天然气资源禀赋优越，“十五五”LNG 产能步入扩张期 - 卡塔尔天然气储量居世界第三，截至 2020 年末已探明储量 24.7 万亿方，占全球 13.1%，2024 年产量 1794.5 亿方，占全球 4.35% [11] - 卡塔尔依托资源发展 LNG 出口，2024 年产能 77.1 百万吨/年，占全球 15%，出口量 1069 亿方，占全球 20% [22] - 2026 - 2030 年卡塔尔将新增超 6000 万吨产能，出口能力有望翻番，2025 - 2030 年年化增速或达 13% [4][30] 低成本竞争优势突出：气田资源优势和全产业链优势贡献极低的开采成本和有竞争力的液化成本 - 卡塔尔气田生产成本 0.3 - 0.5 美元/百万英热，低于其他主产国 [43] - 卡塔尔 LNG 单位液化成本低，新增产能约 1.8 美元/百万英热 [47] - 卡塔尔 LNG 运至亚洲到岸成本低于 4 美元/百万英热，为全球最低成本增量供给 [48] 卡塔尔 LNG 定价模式：长协为主锚定亚欧市场，现货敞口或将压低气价 - 卡塔尔 LNG 出口以亚洲、欧洲为主，2024 年占比 80%、14% [52] - 存量产能 90%以上锁定长协，新增产能约 32%为现货敞口，需求转弱或压低现货价 [58] - 油价低于 70 美元/桶时，近年新签低斜率油价长协较美国 HH 长协更具竞争力 [67] 中国企业长协签约量高，“长协 + 股权投资”锁定增量气源 - 2024 年中国进口卡塔尔 LNG 占比 24%，中国企业长协签约量 1590 万吨/年 [4][74] - 中国石油、中国石化通过“长协 + 股权投资”锁定 1100 万吨/年增量气源，预计 2026 - 2027 年释放 [74] 投资策略：气价下行周期关注城燃投资机遇 - 预计 2026 - 2030 年 LNG 供需宽松，气价下行，城燃企业经营向好 [81] - 建议关注 A 股新奥股份、佛燃能源、深圳燃气，H 股新奥能源、中国燃气、华润燃气、昆仑能源 [81]

报告行业投资评级 - 看好（首次） [4] 报告的核心观点 - 天然气作为清洁低碳、灵活高效的优质化石能源，是能源转型的重要桥梁，在较长时间内有望为全球能源转型提供支撑 [4] - “十四五”期间供给端发展成效显著，基础设施建设加快推进，消费增速较“十三五”有所放缓，价格机制逐步理顺 [4] - 价格是天然气行业发展的关键因素，地产阴影对行业形成拖累 [4] - 展望2030年，天然气成本端下行趋势延续，需求仍将保持稳定增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 天然气作为能源转型的桥梁，“十四五”为发展窗口期 - 双碳目标下天然气是2030年前实现“碳达峰”目标的现实选择之一，作为过渡能源，有望为全球能源转型提供支撑 [7] - 我国规划到2030年天然气占能源消费总量比重达15%左右，各省份“十四五”规划中天然气占比提升趋势明确 [7] - 《“十四五”现代能源体系规划》中天然气相关表述集中在能源安全、节能降碳、发展布局、体制改革、海外合作等方面 [8] 进展：基础设施持续完善 价格机制逐步理顺 - 增储上产成效显著，2024年我国天然气产量2464.51亿立方米，较2020年增长28%，国产气供应能力提升 [14] - 进口气量中枢抬升，2024年对外依存度略降至41.6% [19] - “全国一张网”和储气设施建设加快推进，截至2024年底全国已建成并运营LNG接收站31座，总接收能力超1.5亿吨/年 [25] - 新签LNG中长协规模增加，国内买家趋于多元化，预计2030年前每年都有新签协议落地 [31] - “十四五”期间天然气消费量增速较“十三五”有所下移，2023年以来重回较快增长，2024年全国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8% [35] - 城市燃气用气量稳定增长，工业用气稳健增长，新兴产业拉动效果显著，发电用气较快增长，与新能源、水电协同作用增强 [40][41][43] - 政策推动天然气价格机制理顺，各地积极响应，居民端顺价持续推进，各城燃公司毛差及盈利水平有所修复 [49][51] 问题：价格为发展主要制约因素 地产阴影持续影响行业 - “十四五”前期高气价环境下，价格是天然气行业发展的主要制约因素，2022年我国进口天然气年均到岸价涨幅44.7%，抑制工商业用气需求增长和气电发展 [54] - 部分地区未实现居民端顺价，仍存在交叉补贴现象，影响工商业气价降幅 [56] - 房地产市场持续低迷，燃气接驳需求显著下滑，阻碍天然气行业持续扩张 [56] 展望：持续补位替位高碳能源 融合新能源促进转型升级 - 基于长期供需宽松格局，2025年起全球天然气价格有望走低，刺激下游需求增长 [59] - 天然气有望在下游各领域持续发挥重要作用，城市燃气需求预计2030年前保持稳定增长，交通领域用气或将迎来重要窗口期 [62][63][64] - 天然气将持续发挥“补煤替煤”作用，助力工业领域减污降碳，在新型电力系统领域持续发挥调节和支撑作用 [68][69] 投资分析意见 - 建议关注天然气上游开采标的，如新天然气等 [72] - 建议关注天然气产业链一体化标的，如新奥股份、九丰能源等 [72] - 建议关注下游城市燃气标的，如华润燃气、昆仑能源等 [72]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 华润燃气出席2025年中期策略会，虽暖冬与关税冲击致零售气量下滑、综合服务受舆情影响，但综合能源表现亮眼，且公司重申通过分红+回购等提升股东回报，可持续利润占比上升、自由现金流提升带来价值重估，关注回调后布局窗口 [1] 根据相关目录分别进行总结 零售气量与销气毛差情况 - 1 - 4月零售气量同比小幅下滑，降幅低于全国表观消费量降幅（同比 -2.2%），工业气量因关税冲击出口产业链下降，居民气量因接驳用户增长增长但暖冬致户均用气量下降 [2] - 1 - 4月综合毛差同比小幅改善，居民毛差修复贡献好于整体幅度、工商业毛差稳定，LNG现货价格下跌，25年购气成本有望进一步下降 [2] 接驳、综合能源与综合服务情况 - 1 - 4月新增居民接驳同比下降，预计25年新房接驳同比 -20%，25年全年旧房改造占比或将升至30%，旧房接驳或将压制利润率 [3] - 综合能源1 - 4月收入同比增长，新增布局香港与东南亚充电市场；综合服务1 - 4月收入同比持平，受舆情冲击与政府督导影响，网格员展业受限 [3] 股东回报与资本开支情况 - 公司启动回购计划，拟回购注销不超过3%股份，以6月4日收盘价计算需15亿港元；明确提升25年派息率，若25年DPS同比持平，分红支出不低于21亿港元 [4] - 资本开支优化，经常性支出向综合能源倾斜、管网置换与接驳新建相关支出压缩空间有限，战略性支出维持低位 [4] 盈利预测与目标价情况 - 维持公司25 - 27年归母净利为44/49/55亿港币，EPS为1.90/2.13/2.38港币（三年预测期CAGR10%） [5] - 维持目标价28.5港币，基于15x 25E PE，高于五年历史均值（12xPE），零售气与双综等可持续业务利润占比上升有望带来公司价值重估 [5][11] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（港币百万）|101,272|102,676|105,329|108,473|111,647| |+/-%|7.35|1.39|2.58|2.98|2.93| |归属母公司净利润（港币百万）|5,224|4,088|4,407|4,935|5,500| |+/-%|10.36|(21.74)|7.81|11.98|11.45| |EPS（港币，最新摊薄）|2.26|1.77|1.90|2.13|2.38| |ROE（%）|13.05|9.98|10.42|11.05|11.66| |PE（倍）|9.57|12.23|11.34|10.13|9.09| |PB（倍）|1.23|1.21|1.15|1.09|1.03| |EV EBITDA（倍）|6.59|7.82|7.40|6.85|6.33|[10] 盈利预测详细情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如营业收入、销售成本、毛利润等指标变化 [16] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力等，估值指标包括PE、PB、EV EBITDA等，还有股息率、自由现金流收益率等情况 [16][17]

城市燃气项目布局 - 2024年末公司城市燃气项目达276个，分布于中国25个省份[4][8][12] - 项目覆盖15个省会城市和76个地级市[4][8][11][12] - 截至2024年12月31日，集团层面注册城市燃气项目数276个，遍布全国25个省份，包括15个省会城市，76个地级市[30][32] 燃气销售数据 - 2024年年燃气总销量约399亿立方米（39,907百万立方米）[4][8][12] - 公司总天然气销量较去年同期增长2.9%至399.1亿立方米，营业额较去年同期增长1.4%至1026.8亿港元[22][23] - 公司工业销气量204.2亿立方米，增长1.5%，占比51.2%；商业销气量85.2亿立方米，增长3.8%，占比21.3%；居民销气量增长6.3%至100.4亿立方米，占比25.2%[24][27] - 燃气总销量由387.8亿立方米增加2.9%至399.1亿立方米[70][72] - 2024年总销气量39,907百万立方米，较2023年增加2.9%；居民用户销气量10,038百万立方米，较2023年增加6.3%[130] - 2024年供气量399.1亿立方米，增长2.9%[133][136] 客户与接驳数据 - 2024年末客户数达6062万户[4][8][12] - 总接驳覆盖人口达9998万户[12] - 公司新开发工商业用户5.3万户，新开发居民用户269.3万户，其中新房接驳用户211.7万户，旧房接驳用户57.6万户[25][29] - 2024年新接驳住宅用户总数为269.3万户[76][77] - 2024年项目数目276个，与2023年持平；接駁可覆蓋戶數9998万户，较2023年增加3.0%[130] - 2024年管网长度327,029公里，较2023年增加20,074公里；接駁用户60,624,075户，较2023年增加2,844,377户[130] - 2024年新增接駁居民數（已收款）总数2,693,470户，较2023年减少619,112户；加气站307座，较2023年减少8座[130] 统筹气量与采购业务 - 公司统筹气量约40.0亿立方米，同比增长33%[24][26] - 公司完成首船6.3万吨自主国际现货采购，在香港买入首船6.4万吨现货，两船气采购价比国内市场价低100 - 200元/吨[24][26] 气合网业务 - 公司气合网已注册370余家成员企业及570余家供应商，全年交易规模超7亿方，交易金额达23亿元[24][26] 城市燃气项目气化率 - 公司在中国运营的城市燃气项目平均气化率由2023年同期的59.3%上升至60.4%[25][29] 新增项目情况 - 公司2024年新增签约项目7个，注册项目4个，增加特许经营区域2678平方公里，潜在销气量6.1亿方，新增居民用户9.8万户[30][31] 天然气消耗与生产复合年增长率 - 2000 - 2024年天然气消耗量复合年增长率为12.5%，生产量复合年增长率为9.64%[34] 综合服务业务数据 - 2024年综合服务业务用户覆盖提升至3776万户，企微累计添加用户2602万，服务热线覆盖用户3700万户[36][37] - 综合服务营业总额由40.4亿港元增长4.0%至42.1亿港元，分部溢利由13.7亿港元增长2.1%至14.0亿港元[36][38] 能源销售业务数据 - 2024年全年能源销售量37.4亿千瓦时，同比增加27.2%[41][42] - 累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW，其中分布式能源2.6GW，分布式光伏94.7MW，交通充能415MW[41][42] 销气量复合年增长率 - 2008 - 2024年销气量复合年增长率为23.45%[43] 超充站投产情况 - 2024年香港华润大厦与蓝塘汇超充站成功投产，成为全球首两个运行的欧标全液冷超充站[44][46] 公司培训与评级情况 - 2024年公司组织董事会成员及管理层进行反贪腐和环保方面的培训[49] - 2024年MSCI维持公司ESG评级A级[49] 公司财务关键指标变化 - 2024年公司实现营业额1026.8亿港元，同比增长1.4%[50][53][57][59] - 2024年公司整体毛利率为17.8%，较去年同期下跌0.4个百分点[50][53] - 2024年接驳收入占比由去年同期的10.8%下降至9.0%[50][53] - 2024年公司经营性现金流为70.0亿港元[50][54] - 2008 - 2024年公司股价由3.4港元增长9.1倍至30.8港元[57][59] - 2008 - 2024年公司市值由30.8亿港元增长23.1倍至711.6亿港元[57][59] - 2008 - 2024年公司溢利由2.4亿港元增长17.0倍至40.9亿港元[57][59] - 2008 - 2024年公司营业额由29.9亿港元增长34.3倍至1026.8亿港元[57][59] - 2008 - 2024年公司总资产由37.1亿港元增长35.7倍至1324.8亿港元[57][59] - 2024年集团营业额上涨1.4%至1026.8亿港元，公司拥有人应占溢利40.9亿港元，较去年同期下降21.7%[70][71] - 公司经营溢利下降15.9%至77.4亿港元，经营业务产生的现金由2023年的101.6亿港元下降至2024年的70.0亿港元[70][71] - 集团收入来自销售及分销气体燃料及相关产品、燃气接驳、综合服务、设计与建设服务及加气站，分别占2024年收入的83.3%、9.0%、4.1%、0.4%及3.2%（2023年：分别为81.6%、10.8%、4.0%、0.4%及3.2%）[70][72] - 2024年营业额102,675,888千港元，较2023年增加1.4%；年内溢利5,748,294千港元，较2023年减少18.6%[123] - 2024年总资132,482,695千港元，较2023年减少3.9%；借贷总额23,000,859千港元，较2023年减少13.3%[126] - 2024年毛利率17.8%，较2023年下降0.4个百分点；净利率（年内）5.6%，较2023年下降1.4个百分点[126] - 2024年平均销气价3.42元/立方米，较2023年下降0.08元/立方米；平均成本2.89元/立方米，较2023年下降0.10元/立方米[130] - 2024年集团全年营业额为1026.8亿港元，较2023年的1012.7亿港元增长1.4%[132][133][135][136] - 2024年公司拥有人应占溢利40.9亿港元，较2023年的52.2亿港元下降21.7%[132][133][135][137] - 2024年整体毛利率为17.8%，较上一年度下降0.4个百分点[134][138] - 2024年其他收入减少10.6亿港元，主要因2023年有一次性收益10.8亿港元[139][143] - 2024年财务开支减少2.0亿港元，因借贷总额下降及贷款结构调整[139][144] - 2024年税项为20.0亿港元，占除税前溢利25.8%（2023年为20.8%）[140][145] - 2024年底银行结余及现金为75.3亿港元，贷款总额为230.0亿港元，资产负债率为51.7%（2023年为54.0%）[141][146] - 2024年城市燃气分销业务股本回报率为9.9%，较2023年减少2.9个百分点[142][147] - 2024年税后经营业务现金流入净额为70.0亿港元（2023年为101.6亿港元）[150][153] - 公司本年度资本支出0.22亿港元用于收购扩张，升级和扩展现有城市燃气管道及相关设施花费42亿港元（2023年为51.5亿港元）[154] - 年末公司银行结余及现金和其他存款为75.3亿港元（2023年为99.8亿港元），其中1.97%为港元，93.64%为人民币，4.39%为美元[154] - 年末公司总借款为230亿港元（2023年为265.3亿港元），62.0%（2023年为32.8%）为流动负债需一年内偿还，人民币、港元、美元和日元借款分别占总借款的78.3%、11.7%、8.8%和1.1%（2023年为76.2%、14.8%、7.6%和1.4%），59.3%（2023年为23.7%）为浮动利率计息借款[155] - 年末公司银行结余及现金为75.3亿港元，资产负债率为17.4%（2023年为19.2%）[156] - 公司获授总额832.1亿港元、521亿人民币、82.9亿日元、5.2亿美元和22.5亿港元（2023年为203.3亿港元、389.8亿人民币、82.9亿日元和5.2亿美元）的银行备用额，年末已使用54%的港元备用额（2023年为16%）、50%的人民币备用额（2023年为90%）、70%的美元备用额（2023年为99%）和64%的日元备用额（2023年为30%）[157][162] - 2024年12月31日，公司抵押1.395亿港元银行存款作为应付天然气供应商贸易账款的担保[158][164] - 截至2024年12月31日止年度，公司城市燃气分销业务在厂房、机器及设备方面支出138.2亿港元，在建工程方面支出49亿港元[159][165] - 2024年12月31日，公司无重大或然负债[160][166] 公司项目投资情况 - 2024年集团为11个城市燃气项目投资或支付2.2亿港元[76][77] 区域中心设置情况 - 集团在中国多个战略性位置设有84个区域中心[78][80] 公司管理举措 - 集团推行“学标杆”举措，持续深化34项量化指标[79][84] - 集团对多个城市燃气项目的业务和管理流程进行系统性梳理，预计提高整体运营效率[89][91] - 公司推广价值导向管理系统，加强现金集中管理，削减整体借贷成本并采取税务优化措施[97][99] - 公司改进员工招聘、考核、薪酬及挽留政策，加强人力资源管理[93][107][108] - 公司持续完善制度体系，构建“强内控、防风险、促合规”内部控制体系[111][114] 公司采购集中化情况 - 截至2024年末集中采购开支占材料采购开支总额85.54%[89] - 截至2024年底，公司大部分材料采购已集中化，占总材料采购支出的85.54%[92] 公司老旧管网改造与培训情况 - 2024年公司投入23.94亿港元，完成老旧管网改造2168.2公里[102][103] - 2024年公司注册安全工程师培训累计培训41.25万人次[102][104] 公司安全审核与宣传活动 - 公司全年完成79家区域公司和120家成员公司的安全审核及飞行安全检查[102][103] - 公司开展安全和环保意识宣传活动，应用新技术探索燃气智能监控和调度管理[102][103] 公司员工聘用情况 - 截至2024年12月31日，公司共聘用约57522名员工[107][108] 公司审计情况 - 公司在全国设立6个审计中心，针对集团及成员企业共完成内部审计项目26个[111][113] 公司环保与慈善情况 - 截至2024年底，公司二氧化碳排放强度、万元营业收入（可比价）综合能耗较2020年底分别下降61.28%、35.59%[116][118] - 2024年公司慈善捐赠总额310.36万港元，累计志愿服务人次7.41万[116][119] 公司管理层变动 - 杨平先生，50岁，2021年12月23日获委任为执行董事，2024年8月16日获委任为董事会主席[173][174] - 秦艳女士，47岁，2024年12月17日获委任为执行董事及总裁[177][178] - 王高强现年55岁，2021年9月15日任公司非执行董事，2024年11月29日任审核与风险管理委员会成员，有超30年相关工作经验[182][183] - 葛路现年54岁，2023年9月27日任公司非执行董事，2024年11月29日任提名委员会成员，在医药行业有逾30年工作经历[187][188] - 李巍巍现年58岁，2024年11月29日任公司非执行董事及ESG委员会成员，20

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1026.76亿港元，同增0.90%；归母净利润40.88亿港元，同比减少21.74%；核心利润为41.48亿港元，剔除2023年一次性收益10.8亿港元影响和汇率波动影响后，同比增长0.02%，不及预期；全年派息0.95港元/股，对应全年核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31） [7] - 考虑到公司2024年业绩不及预期，下调2025 - 2026年归母净利润至44.64/49.05亿港元（原值62.71/67.88亿港元），引入2027年盈利预测53.76亿港元，2025 - 2027年业绩同比+9.2%/+9.9%/+9.6%，PE12/11/10倍（2025/3/31），维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 城市燃气业务收入/分类业绩同比+3.4%/+8.2%至888.0/82.2亿港元，分部溢利占比同比+7.0pct至65.1%；零售气量同比+2.9%至399.1亿方，零售气毛差0.53元/方，同比+0.02元/方；居民、工业、商业、车用用户销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8%/-8.8%至100.4/204.2/85.2/9.3亿方，暖冬影响全年气量2亿方；与澳洲能源公司伍德赛德签订每年60万吨长协；展望2025年零售气量同比增速4.0% - 5.0%，毛差持续提升至0.54元/方 [7] - 接驳业务收入/分类业绩同比-15.0%/-27.6%至92.5/29.3亿港元，分部溢利占比同比-9.3pct至21.6%；新接驳居民用户/工商业用户同比-15.8%/+28.3%至279.1/5.3万，累计居民用户6008.6万户，用户渗透率达60.4%；旧房改造用户占比+8.4pct至21.4%；展望2025年新增居民接驳230 - 250万户 [7] - 综合服务业务收入/分类业绩同比+4.0%/+2.1%至42.1/14.0亿港元，分部溢利占比同比+0.6pct至11.1%；厨电燃热/保险代理/安居业务营收占比分别为48.3%/6.5%/45.1%；客户涵盖5860万城镇居民用户，其中三线以上城市居民用户4301万户，其他城镇用户1559万户；展望2025年综合服务业务收入增速20% - 30% [7] - 综合能源业务收入/毛利额同比+13.8%/+33.6%至18.7/3.6亿港元，全年能源销售量同比+27.2pct至37.4亿千瓦时，累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW；展望2025年综合能源业务收入增速20% - 30% [7] 现金流与分红 - 2024年自由现金流同比+14.2%至25.8亿港元；资本开支44.2亿港元（经常性资本开支42.0亿港元，战略性资本开支2.2亿港元），同比减少34.7亿港元（经常性资本开支减少9.5亿港元，战略性资本开支减少25.2亿港元）；展望2025年实现经常性资本开支40 - 45亿港元，战略性资本开支5亿港元 [7] - 2024全年派息0.95港元/股，对应核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）；展望2025年，将提高派息额或派息率 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|101762|102676|96378|99925|103133| |同比(%)|7.47|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |归母净利润（百万港元）|5224|4088|4464|4905|5376| |同比(%)|10.36|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|2.26|1.77|1.93|2.12|2.32| |P/E（现价&最新摊薄）|10.28|13.13|12.03|10.94|9.99|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万港元）|29467.86|32624.48|38407.17|42873.76| |现金及现金等价物（百万港元）|7530.58|9569.53|14058.73|17767.37| |应收账款及票据（百万港元）|9817.15|10600.20|10966.85|11230.25| |存货（百万港元）|1403.79|1363.65|1422.44|1457.16| |其他流动资产（百万港元）|10716.33|11091.10|11959.15|12418.97| |非流动资产（百万港元）|103014.84|106098.94|108548.84|110491.24| |固定资产（百万港元）|62932.93|64243.49|65051.01|65443.16| |商誉及无形资产（百万港元）|14277.63|14851.18|15193.55|15343.81| |长期投资（百万港元）|21681.47|22881.47|24181.47|25581.47| |其他长期投资（百万港元）|3204.04|3204.04|3204.04|3204.04| |其他非流动资产（百万港元）|918.76|918.76|918.76|918.76| |资产总计（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |流动负债（百万港元）|53836.99|55022.47|58279.19|59740.13| |短期借款（百万港元）|14258.62|16258.62|16558.62|16558.62| |应付账款及票据（百万港元）|11981.86|11757.78|12607.04|12523.17| |其他（百万港元）|27596.50|27006.07|29113.53|30658.34| |非流动负债（百万港元）|14674.73|15674.73|16174.73|16174.73| |长期借款（百万港元）|8742.24|9742.24|10242.24|10242.24| |其他（百万港元）|5932.49|5932.49|5932.49|5932.49| |负债合计（百万港元）|68511.72|70697.20|74453.92|75914.86| |股本（百万港元）|231.40|231.40|231.40|231.40| |少数股东权益（百万港元）|22799.01|24622.30|26645.44|28905.66| |归属母公司股东权益（百万港元）|41171.97|43403.93|45856.64|48544.47| |负债和股东权益（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |每股收益(港元)|1.77|1.93|2.12|2.32| |每股净资产(港元)|17.79|18.76|19.82|20.98| |发行在外股份(百万股)|2314.01|2314.01|2314.01|2314.01| |ROIC(%)|7.12|7.64|7.85|8.11| |ROE(%)|9.93|10.28|10.70|11.07| |经营活动现金流（百万港元）|10687.98|8370.86|12715.87|12386.93| |投资活动现金流（百万港元）|(6240.92)|(6150.00)|(5550.00)|(4950.00)| |筹资活动现金流（百万港元）|(4724.58)|(181.91)|(2676.67)|(3728.28)| |现金净增加额（百万港元）|(398.07)|2038.94|4489.20|3708.64| |折旧和摊销（百万港元）|3727.26|3815.90|3850.10|3757.60| |资本开支（百万港元）|(6000.00)|(5700.00)|(5000.00)|(4300.00)| |营运资本变动（百万港元）|435.90|(1932.20)|1663.25|702.99| |EV/EBITDA|7.09|5.36|4.76|4.25| |毛利率(%)|17.78|19.89|20.34|20.83| |销售净利率(%)|3.98|4.65|4.93|5.24| |资产负债率(%)|51.71|50.96|50.66|49.50| |收入增长率(%)|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |净利润增长率(%)|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |P/E|13.13|12.03|10.94|9.99| |P/B|1.30|1.24|1.17|1.11|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1026.76亿港元，同增0.90%；归母净利润40.88亿港元，同比减少21.74%；核心利润为41.48亿港元，剔除2023年一次性收益和汇率波动影响后，同比增长0.02%，不及预期；全年派息0.95港元/股，对应全年核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31） [7] - 考虑到公司2024年业绩不及预期，下调2025 - 2026年归母净利润至44.64/49.05亿港元（原值62.71/67.88亿港元），引入2027年盈利预测53.76亿港元，2025 - 2027年业绩同比+9.2%/+9.9%/+9.6%，PE12/11/10倍（2025/3/31） [7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 城市燃气：收入/分类业绩同比+3.4%/+8.2%至888.0/82.2亿港元，分部溢利占比同比+7.0pct至65.1%；零售气量同比+2.9%至399.1亿方，零售气毛差0.53元/方，同比+0.02元/方；居民、工业、商业、车用用户销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8%/-8.8%至100.4/204.2/85.2/9.3亿方，暖冬影响全年气量2亿方；与澳洲能源公司伍德赛德签订每年60万吨长协；展望2025年零售气量同比增速4.0% - 5.0%，毛差持续提升至0.54元/方 [7] - 接驳业务：收入/分类业绩同比-15.0%/-27.6%至92.5/29.3亿港元，分部溢利占比同比-9.3pct至21.6%；新接驳居民用户/工商业用户同比-15.8%/+28.3%至279.1/5.3万，累计居民用户6008.6万户，用户渗透率达60.4%；旧房改造用户占比+8.4pct至21.4%；展望2025年新增居民接驳230 - 250万户 [7] - 综合服务业务：收入/分类业绩同比+4.0%/+2.1%至42.1/14.0亿港元，分部溢利占比同比+0.6pct至11.1%；厨电燃热/保险代理/安居业务营收占比分别为48.3%/6.5%/45.1%；客户涵盖5860万城镇居民用户，其中三线以上城市居民用户4301万户，其他城镇用户1559万户；展望2025年收入增速20% - 30% [7] - 综合能源业务：收入/毛利额同比+13.8%/+33.6%至18.7/3.6亿港元，全年能源销售量同比+27.2pct至37.4亿千瓦时，累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW；展望2025年收入增速20% - 30% [7] 现金流与分红 - 2024年自由现金流同比+14.2%至25.8亿港元；资本开支44.2亿港元（经常性资本开支42.0亿港元，战略性资本开支2.2亿港元），同比减少34.7亿港元（经常性资本开支减少9.5亿港元，战略性资本开支减少25.2亿港元）；展望2025年实现经常性资本开支40 - 45亿港元，战略性资本开支5亿港元 [7] - 2024全年派息0.95港元/股，对应核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）；展望2025年，将提高派息额或派息率 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|101762|102676|96378|99925|103133| |同比(%)|7.47|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |归母净利润（百万港元）|5224|4088|4464|4905|5376| |同比(%)|10.36|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|2.26|1.77|1.93|2.12|2.32| |P/E（现价&最新摊薄）|10.28|13.13|12.03|10.94|9.99|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万港元）|29467.86|32624.48|38407.17|42873.76| |现金及现金等价物（百万港元）|7530.58|9569.53|14058.73|17767.37| |应收账款及票据（百万港元）|9817.15|10600.20|10966.85|11230.25| |存货（百万港元）|1403.79|1363.65|1422.44|1457.16| |其他流动资产（百万港元）|10716.33|11091.10|11959.15|12418.97| |非流动资产（百万港元）|103014.84|106098.94|108548.84|110491.24| |固定资产（百万港元）|62932.93|64243.49|65051.01|65443.16| |商誉及无形资产（百万港元）|14277.63|14851.18|15193.55|15343.81| |长期投资（百万港元）|21681.47|22881.47|24181.47|25581.47| |其他长期投资（百万港元）|3204.04|3204.04|3204.04|3204.04| |其他非流动资产（百万港元）|918.76|918.76|918.76|918.76| |资产总计（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |流动负债（百万港元）|53836.99|55022.47|58279.19|59740.13| |短期借款（百万港元）|14258.62|16258.62|16558.62|16558.62| |应付账款及票据（百万港元）|11981.86|11757.78|12607.04|12523.17| |其他（百万港元）|27596.50|27006.07|29113.53|30658.34| |非流动负债（百万港元）|14674.73|15674.73|16174.73|16174.73| |长期借款（百万港元）|8742.24|9742.24|10242.24|10242.24| |其他（百万港元）|5932.49|5932.49|5932.49|5932.49| |负债合计（百万港元）|68511.72|70697.20|74453.92|75914.86| |股本（百万港元）|231.40|231.40|231.40|231.40| |少数股东权益（百万港元）|22799.01|24622.30|26645.44|28905.66| |归属母公司股东权益（百万港元）|41171.97|43403.93|45856.64|48544.47| |负债和股东权益（百万港元）|132482.70|138723.42|146956.00|153365.00| |每股收益(港元)|1.77|1.93|2.12|2.32| |每股净资产(港元)|17.79|18.76|19.82|20.98| |发行在外股份(百万股)|2314.01|2314.01|2314.01|2314.01| |ROIC(%)|7.12|7.64|7.85|8.11| |ROE(%)|9.93|10.28|10.70|11.07| |经营活动现金流（百万港元）|10687.98|8370.86|12715.87|12386.93| |投资活动现金流（百万港元）|(6240.92)|(6150.00)|(5550.00)|(4950.00)| |筹资活动现金流（百万港元）|(4724.58)|(181.91)|(2676.67)|(3728.28)| |现金净增加额（百万港元）|(398.07)|2038.94|4489.20|3708.64| |折旧和摊销（百万港元）|3727.26|3815.90|3850.10|3757.60| |资本开支（百万港元）|(6000.00)|(5700.00)|(5000.00)|(4300.00)| |营运资本变动（百万港元）|435.90|(1932.20)|1663.25|702.99| |EV/EBITDA|7.09|5.36|4.76|4.25| |毛利率(%)|17.78|19.89|20.34|20.83| |销售净利率(%)|3.98|4.65|4.93|5.24| |资产负债率(%)|51.71|50.96|50.66|49.50| |收入增长率(%)|0.90|(6.13)|3.68|3.21| |净利润增长率(%)|(21.74)|9.19|9.89|9.59| |P/E|13.13|12.03|10.94|9.99| |P/B|1.30|1.24|1.17|1.11|[8]

报告公司投资评级 - 报告对华润燃气的评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，居民售气占比上升受暖冬影响大，派息政策不规律令投资者困惑 [7] - 2025 - 26年公司受盈利构成调整影响增长速度，下调2025/26年盈利预测，预计2024 - 27年盈利复合增长仅为6% [7] - 盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险，维持中性评级 [7] 相关目录总结 公司更新 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |同比增长（%）|7.3|1.4|2.6|2.4|3.2| |净利润（百万港元）|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |每股盈利（港元）|1.79|1.79|1.89|2.03|2.16| |同比增长（%）|-12.3|0.0|5.6|7.1|6.5| |前EPS预测值（港元）|/|/|2.81|3.04|/| |调整幅度（%）|/|/|-32.5|-33.2|/| |市盈率（倍）|15.7|15.7|14.9|13.9|13.1| |每股账面净值（港元）|17.62|17.79|18.74|19.77|20.85| |市账率（倍）|1.60|1.58|1.50|1.43|1.35| |股息率（%）|4.0|3.3|3.5|3.7|4.0| [3] 股份资料 - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 2024年业绩概要 |项目|2H23|2H24|2H24E|同比|差异|2023|2024|2024E|同比|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万港元）|52,902|50,600|54,060|-4.4|-6.4|101,272|102,676|106,135|1.4|-3.3| |销售成本（百万港元）|-43,269|-42,013|-43,007|-2.9|-2.3|-82,820|-84,418|-85,411|1.9|-1.2| |毛利（百万港元）|9,633|8,587|11,053|-10.9|-22.3|18,452|18,258|20,724|-1.0|-11.9| |其他收入（百万港元）|1,054|538|469|-48.9|14.8|2,262|1,203|1,134|-46.8|6.1| |分销和销售费用（百万港元）|-4,008|-4,196|-3,973|4.7|5.6|-6,820|-7,069|-6,846|3.6|3.3| |行政费用（百万港元）|-2,912|-2,936|-2,868|0.8|2.4|-4,529|-4,579|-4,511|1.1|1.5| |减值损失（百万港元）|-159|-76|0|-52.3|N.M.|-159|-76|0|-52.3|N.M.| |经营利润（百万港元）|3,608|1,918|4,681|-46.8|-59.0|9,206|7,738|10,501|-15.9|-26.3| |财务费用（百万港元）|-507|-191|-347|-62.3|-44.9|-941|-740|-896|-21.3|-17.4| |应占合营公司业绩（百万港元）|80|126|141|57.4|-10.5|278|412|427|48.4|-3.5| |应占联营企业业绩（百万港元）|136|177|211|30.1|-16.1|367|336|370|-8.3|-9.2| |税前利润（百万港元）|4,011|2,030|4,686|-49.4|-56.7|8,909|7,746|10,402|-13.1|-25.5| |所得税费用（百万港元）|-816|-775|-1,118|-5.0|-30.7|-1,850|-1,998|-2,341|8.0|-14.6| |非控股权益（百万港元）|-823|-623|-1,059|-24.2|-41.1|-1,835|-1,660|-2,096|-9.5|-20.8| |净利润（百万港元）|1,678|631|2,509|-62.4|-74.8|5,224|4,088|5,966|-21.7|-31.5| |核心利润（百万港元）|1,295|691|2,509|-46.6|-72.4|4,147|4,148|5,966|0.0|-30.5| [8] 2024年分部业绩 |项目|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|2023|2024|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|41,237|41,388|45,924|39,642|-4.2|82,625|85,566|3.6| |燃气接驳|4,255|6,633|3,016|6,235|-6.0|10,888|9,251|-15.0| |综合服务|1,470|2,574|1,765|2,441|-5.2|4,045|4,206|4.0| |设计及建设服务|327|109|336|83|-23.4|436|419|-3.9| |加气站|1,081|2,198|1,035|2,200|0.1|3,279|3,235|-1.3| |总计|48,370|52,902|52,076|50,600|-4.4|101,272|102,676|1.4| |板块经营利润（百万港元）|/|/|/|/|/|/|/|/| |燃气销售|3,509|3,835|4,655|3,321|-13.4|7,344|7,975|8.6| |燃气接驳|1,592|2,449|1,124|1,802|-26.4|4,041|2,927|-27.6| |综合服务|623|750|761|640|-14.6|1,373|1,401|2.1| |设计及建设服务|48|17|34|37|116.8|65|71|10.0| |加气站|107|149|94|152|2.0|256|246|-4.0| |总计|5,879|7,200|6,668|5,952|-17.3|13,079|12,620|-3.5| [9] 运营数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |居民售气量（百万立方米）|9,444|10,040|10,693|11,334|12,014| |工商售气量（百万立方米）|28,320|28,940|29,791|30,564|31,360| |加气站销量（百万立方米）|1,020|930|856|787|724| |天然气总销量（百万立方米）|38,784|39,910|41,340|42,686|44,098| |增长（%）|8.1|2.9|3.6|3.3|3.3| |售气毛差（人民币元/立方米）|0.51|0.53|0.54|0.53|0.52| |新增居民接驳（百万户）|3.37|2.69|2.30|2.00|1.90| [10] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |损益表（百万港元）|/|/|/|/|/| |收入|101,272|102,676|105,325|107,837|111,287| |主营业务成本|-82,820|-84,418|-86,463|-88,573|-91,473| |毛利|18,452|18,258|18,862|19,264|19,814| |销售及管理费用|-11,349|-11,648|-11,796|-12,078|-12,464| |其他经营净收入/费用|2,103|1,128|1,186|1,274|1,380| |经营利润|9,206|7,738|8,252|8,461|8,729| |财务成本净额|-941|-740|-728|-711|-681| |应占联营公司利润及亏损|644|748|777|794|811| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,860| |税费|-1,850|-1,998|-2,141|-2,204|-2,285| |非控股权益|-1,835|-1,660|-1,779|-1,648|-1,578| |净利润|5,224|4,088|4,381|4,692|4,997| |作每股收益计算的净利润|4,148|4,148|4,381|4,692|4,997| |资产负债简表（百万港元）|/|/|/|/|/| |现金及现金等价物|9,978|7,531|6,137|7,955|9,532| |应收账款及票据|23,624|20,394|22,990|23,538|24,291| |存货|1,494|1,404|1,438|1,473|1,521| |其他流动资产|358|139|139|139|139| |总流动资产|35,454|29,468|30,704|33,105|35,484| |物业、厂房及设备|61,199|62,933|63,754|64,527|65,256| |合资企业/联营公司投资|22,301|21,681|22,458|23,252|24,063| |其他长期资产|18,917|18,400|18,281|18,162|18,043| |总长期资产|102,417|103,015|104,494|105,942|107,362| |总资产|137,871|132,483|135,198|139,047|142,845| |短期贷款|4,893|13,719|13,033|12,902|11,612| |应付账款|35,869|29,990|30,795|31,546|32,579| |其他短期负债|10,348|10,128|9,189|8,813|8,460| |总流动负债|51,109|53,837|53,017|53,262|52,651| |长期贷款|17,831|8,742|8,305|7,890|8,205| |其他长期负债|5,547|5,932|5,932|5,932|5,932| |总长期负债|23,378|14,675|14,238|13,822|14,138| |总负债|74,487|68,512|67,254|67,084|66,789| |现金流量表（百万港元）|/|/|/|/|/| |税前利润|8,909|7,746|8,301|8,544|8,86

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2025年公司接驳业务仍面临一定压力，但气量和毛差给出了增长指引，看好公司的发展韧性 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业额1026.76亿港币，同比增加1.4%；实现核心利润41.48亿港币，同比增长0.02%；实现公司拥有人应占溢利40.88亿港币，同比减少21.7% [1] 零售业务 - 2024年公司燃气总销量为399.1亿方，同比增长2.9%，其中居民/工业/商业的销气量规模分别为100.4/204.2/85.2亿方，同比增速分别为6.3%/1.5%/3.8%，受暖冬影响的气量超2亿方，金属制品业、化学原料和化学制品制造业以及农林牧渔业是工业气量增幅位居前三的行业 [2] - 2024年公司的平均销气成本为2.89元/方，同比下降0.1元/方，全年销气毛差达到0.53元/方，同比提升0.02元/方，销气业务溢利达到79.75亿港元，同比增长8.6% [2] 接驳业务 - 2024年受房地产新开工面积持续下滑影响，新增接驳用户规模有所放缓，全年新增居民用户数279.1万户，相较于2023年下降15.8%，新增居民用户结构中旧房的占比由23年的13%提升至24年的21.4% [3] - 2024年接驳业务分部溢利为29.27亿港币，同比下降27.6%；分部溢利率为31.6%，同比下滑约5.5pct，2025年公司指引全年接驳户数约230 - 250万户，地产不景气对于接驳的影响或仍将持续 [3] 双综业务 - 综合服务业务：2024年全年实现营业收入42.1亿港元，剔除汇率波动的影响，同比增速在5.5%左右；实现分部溢利14亿港元，剔除汇率波动之后同比增速在3.6% [4] - 综合能源业务：2024年实现营业额18.7亿港币，同比增长13.8%；毛利额达到3.6亿港元，同比增长33.6%，目前累计签约装机规模4GW，累计投运装机3.1GW [4] 分红派息 - 公司严控资本开支，战略性资本开支由23年的27.4亿港币大幅收缩至24年的2.2亿港币，资本开支体量同比下降44%，自由现金流同比提升14.2%至25.8亿港币，全年财务费用同比下降约2亿港币 [5] - 2024年公司拟派全年核心股息95港仙/股，同比提升3.4%，派息率为53%，同比提升2.7pct，截至2024年3月28日收盘，2024年派息对应股息率约为3.4% [5] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为43.3、50.2、58.7亿港元（2025、2026年预测原值分别为63.7、71.5亿港元），同比分别增长5.9%、15.9%和17%，对应PE分别为15.1、13、11.1倍 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受暖冬和房地产产业调整影响低于市场预期 但销气毛差回升、双综业务增长、盈利结构优化、现金流改善、气价下行等因素使公司具备投资价值 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价28.20港元 一年内最高/最低35.20/19.50港元 总市值和流通市值均为65255.16百万港元 资产负债率51.71% [3] 事件 - 公司2024年全年实现营业收入1026.76亿港元 同比增长1.4% 归母净利润40.88亿港元 同比下降21.7% 低于市场预期 主要受暖冬、房地产产业调整和高基数影响 全年拟派股息0.95港元/股 现金分红比例同比提升2.47pct至52.71% [7] 销气量与毛差 - 2024年零售销气量399.1亿方 同比增长2.9% 居民/工业/商业销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8% 下半年暖冬影响气量超2亿方 全年销气毛差0.53元/方 同比增长0.02元/方 燃气销售业务分部利润率同比提升0.43pct至9.32% [7] 接驳业务与双综业务 - 2024年新增居民接驳户数同比减少62.0万户至269.3万户 接驳业务分部利润同比下降11.14亿港元或下滑27.57% 利润占比同比下降7.71pct 双综业务保持稳定增长 综合服务分部利润同比增长2.1%、综合能源毛利额同比增长33.6% [7] 资本开支与现金流 - 2024年全年资本开支44.2亿港元 同比减少34.7亿港元 自由现金流同比增长14.2%至25.8亿港元 截至2024年底 资产负债率同比下降2.3pct至51.7% 财务费用同比下降2.01亿港元至7.40亿港元 [7] 气价与业绩展望 - 公司签订海外LNG15年长协 自2027年起每年60万吨 叠加全球LNG现货价格长期下行趋势 气源成本有望进一步优化 期待地产市场企稳后公司业绩低基数反弹 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.24/55.10/61.86亿元 同比增速分别为15.56%/16.63%/12.27% 当前股价对应的PE分别为14/12/11倍 保守假设分红率维持52.71% 则当前股价对应2025 - 2027年股息率分别为3.82%/4.45%/5.00% [6][7]

报告公司投资评级 - 交银国际对华润燃气的评级为中性 [4][7][16] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，2025 - 26年公司仍受盈利构成调整影响增长速度，盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为101,272、102,676、105,325、107,837、111,287百万港元，同比增长分别为7.3%、1.4%、2.6%、2.4%、3.2% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为5,224、4,088、4,381、4,692、4,997百万港元，每股盈利分别为1.79、1.79、1.89、2.03、2.16港元，同比增长分别为 - 12.3%、0.0%、5.6%、7.1%、6.5% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为2.81、3.04港元，调整幅度分别为 - 32.5%、 - 33.2% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为15.7、15.7、14.9、13.9、13.1倍，每股账面净值分别为17.62、17.79、18.74、19.77、20.85港元，市账率分别为1.60、1.58、1.50、1.43、1.35倍，股息率分别为4.0%、3.3%、3.5%、3.7%、4.0% [3] 业绩分析 - 2024年核心盈利持平在41.5亿港元，明显低于预期30%/25%，毛利较预期低12% [7] - 2024年居民接驳量同比减少20%至269万户，低于预期4%，经营利润率同比下降5个百分点；零售气量全年同比增长2.9%，低于预期的5% [7] - 2024年中期股息同比提升67%，末期股息同比下降30%，全年分红比率较2023年下跌11个百分点至52% [7] 运营数据预测 - 2023 - 2027E年居民售气量分别为9,444、10,040、10,693、11,334、12,014百万立方米，工商售气量分别为28,320、28,940、29,791、30,564、31,360百万立方米，加气站销量分别为1,020、930、856、787、724百万立方米 [10] - 2023 - 2027E年天然气总销量分别为38,784、39,910、41,340、42,686、44,098百万立方米，增长分别为8.1%、2.9%、3.6%、3.3%、3.3% [10] - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.51、0.53、0.54、0.53、0.52元人民币/立方米 [10] - 2023 - 2027E年新增居民接驳分别为3.37、2.69、2.30、2.00、1.90百万户 [10] 行业覆盖公司对比 - 新奥能源评级为买入，收盘价64.20，目标价78.50，现价较目标价上升空间22.3% [16] - 昆仑能源评级为买入，收盘价7.78，目标价9.02，现价较目标价上升空间15.9% [16] - 华润燃气评级为中性，收盘价28.20，目标价20.80，现价较目标价上升空间 - 26.2% [16] - 中国燃气评级为中性，收盘价7.32，目标价5.92，现价较目标价上升空间 - 19.1% [16] - 中集安瑞科评级为买入，收盘价6.83，目标价8.12，现价较目标价上升空间18.9% [16]