报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 华润燃气2025年业绩承压，营业收入与归母净利润同比下滑，主要因零售气量增速不及预期及接驳利润超预期下滑[9] - 公司通过优化气源成本、推进顺价政策稳定了零售气毛差，并通过深化国网合作、签署国际LNG长协保障气源[9] - 公司管控资本开支，自由现金流改善，并大幅提升股东回报，包括提高分红比例至61.98%以及计划回购股份[9] - 基于2025年气量数据不及预期，报告下调了未来盈利预测，但认为公司提高股东回报的举措及相对较低的估值（2026年预测PE 12.37倍）支持维持“买入”评级[9] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业收入977.33亿港元，同比减少4.81%；归母净利润35.47亿港元，同比减少13.24%[1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为35.78亿港元、37.30亿港元、39.60亿港元，同比增长0.87%、4.25%、6.17%[1][9] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS分别为1.55港元、1.61港元、1.71港元[1] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.37倍、11.87倍、11.18倍[1][9] 分业务经营情况总结 - **销气业务**：2025年收入872.69亿港元，分类业绩82.50亿港元，同比分别下降1.8%和0.3%[9] - 零售气量401.8亿方，同比微增0.7%[9] - 零售气毛差0.54元/方，同比提升0.01元/方[9] - 居民用户销气量105.3亿方，同比增长4.9%；工业用户销气量204.8亿方，同比增长0.3%；商业和车用用户销气量分别下降2.4%和7.2%[9] - 全年统筹气量61亿方，同比大幅增长52.5%[9] - **接驳业务**：受房地产经济影响显著，2025年收入60.44亿港元，分类业绩18.96亿港元，同比分别大幅下降34.66%和35.21%[9] - 新接驳居民用户215.2万户，同比减少22.9%；新接驳工商业用户3.7万户，同比减少30.2%[9] - 截至2025年底累计用户6271.9万户，气化率62.8%[9] - **综合服务业务**：2025年收入40.0亿港元，分类业绩14.1亿港元，收入同比下降4.9%，业绩同比微增0.9%[9] - 零售业务占比提升10个百分点至40%[9] - 户均毛利同比大幅增长53%至17.6元/户[9] - **综合能源业务**：2025年收入19.7亿港元，毛利额4.2亿港元，同比分别增长5.1%和16.0%[9] - 能源销售量38.9亿千瓦时，同比增长3.9%[9] - 累计投运项目1537个，累计装机规模3.56GW[9] 现金流、资本开支与股东回报总结 - **现金流与资本开支**：2025年自由现金流29.0亿港元，同比增长12.3%；资本开支36.7亿港元，同比下降16.9%[9] - **股东回报**：2025年宣派全年股息0.95港元/股，全年派息率达61.98%，同比提升8.21个百分点[9] - 分红金额21.98亿港元[9] - 假设2026年派息率62%，对应股息率5.0%（2026年3月30日）[9] - **未来指引**：公司展望2026年经常性资本开支30-40亿港元，外延项目并购开支不超过5亿港元[9] - 公司承诺2026年进一步提高派息率并计划回购股份[9] 关键财务比率与市场数据总结 - **盈利能力**：2025年毛利率17.82%，销售净利率3.63%；预测显示毛利率与净利率未来几年稳中有升[10] - **回报率**：2025年ROE为8.03%，ROIC为6.22%[10] - **财务结构**：2025年资产负债率为50.13%，预测呈缓慢下降趋势[7][10] - **市场数据**：报告基准日收盘价19.13港元，市净率（P/B）1.00倍，港股流通市值442.67亿港元[6]

公司股份回购 - 公司于2026年3月31日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为8179.38万港元 [1] - 本次回购股份数量为433.48万股 [1]

公司回购行动 - 公司于2026年3月31日执行了股份回购，总耗资为8179.38万港元 [1] - 此次回购涉及股份数量为433.48万股 [1] - 回购价格区间为每股18.51港元至19.02港元 [1]

股份数据 - 2026年3月30日已发行股份数目为2,314,012,871[3] - 2026年3月31日购回4,334,800股，占比0.18733%，每股购回价18.8691港元[4] - 2026年3月31日购回股份数目4,334,800，付出价格总额81,793,774.68港元[10] - 公司可购回股份总数为231,401,287[10] - 根据购回授权购回股份数目为11,379,200，占比0.4918%[10] 购回规则 - 购回授权决议获通过日期为2025年5月28日[10] - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年4月30日[10] - 购回股份后30天内未经批准不得发行新股等[11] - 交易所出售库存股份须按规则披露[12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年业绩低于预期，但公司天然气销售基本盘稳健，双综业务提供成长动能，同时高股息率及股份回购计划有望提升股东回报，保障长期投资价值 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年营业收入为977.33亿港元，同比减少4.81% [7] - 2025年股东应占净利润为35.47亿港元，同比减少13.23%，低于预期，主要因接驳业务下降幅度较高，双综业务增速放缓 [7] - 公司拟派末期股息0.65港元/股，全年股息达0.95港元/股，同比持平，以3月30日股价计算股息率为4.97% [7] 天然气销售业务 - 2025年零售销气量为401.8亿立方米，同比增长0.7%，扭转了上半年同比下降0.7%的趋势 [7] - 分用户看，居民、工业、商业气量分别同比增长4.9%、0.3%、下降2.4% [7] - 2025年销气毛差为0.54元/立方米，同比增长0.01元/立方米 [7] - 2025年天然气销售业绩（含加气站）为82.50亿港元，同比微增0.3% [7] - 2025年全年统筹气量61亿立方米，同比高增52.2% [7] - 公司气源交易商城“气合网”不断升级，以提升气源议价与统筹能力 [7] - 2027年起，公司与伍德赛德的澳洲LNG长协将生效，每年供应60万吨LNG，期限15年 [7] 接驳业务 - 2025年新增居民接驳用户215.2万户，其中新房用户占比76.9% [7] - 新增用户下降导致接驳分部利润下降至18.96亿港元，同比下降35% [7] - 接驳业务业绩占比持续下滑，2025年占息税前利润比例降至16% [7] 双综业务（综合能源与综合服务） - 截至2025年底，综合能源累计装机规模达3.56吉瓦，其中工业供热2.35吉瓦，零碳园区621兆瓦，交通充能564兆瓦 [7] - 2025年能源销售量同比提升3.9%至38.9亿千瓦时，实现综合能源毛利4.2亿港元，同比增长16% [7] - 2025年综合服务分部溢利同比增长0.9%至14.1亿港元 [7] 现金流、回购与股东回报 - 2025年资本开支下降16.9%，自由现金流提升12.3% [7] - 截至2025年末，银行存款及现金余额为79.6亿港元 [7] - 2024年9月公司宣布购回授权，计划购回股份占已发行股本总额1.98% [7] - 截至2026年3月30日，已完成回购704.44万股，占总股本0.3044% [7] - 报告认为，若未来回购更多股份并注销，有望提升单股价值及股东回报 [7] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年归母净利润预测，分别为43.15亿港元和47.57亿港元（原值为49.63亿和52.21亿港元），并新增2028年预测为53.50亿港元 [7] - 预测营业收入2026E-2028E分别为100,012百万港元、102,589百万港元、105,066百万港元 [6] - 预测归母净利润2026E-2028E分别为4,315百万港元、4,757百万港元、5,350百万港元 [6] - 预测每股收益2026E-2028E分别为1.88港元、2.08港元、2.34港元 [6] - 当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为10.1倍、9.2倍、8.2倍 [6][7]

公司股价与交易情况 - 公司股票当日收盘价为18.95港元，较前一日下跌0.18港元，跌幅为0.94% [1] - 公司股票当日交易价格区间在18.49港元至19.77港元之间 [1] - 公司股票当日成交量为0至28万股不等 [1] 公司资本运作 - 公司于2026年3月30日进行股份回购，总金额为5736.36万港元 [2] - 公司此次回购股份数量为300万股 [2]

公司股份回购 - 公司于2026年3月30日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购涉及300万股公司股份 [1] - 回购总金额为5736.36万港元 [1]

公司股份回购行动 - 公司于3月30日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购耗资5736.36万港元 [1] - 回购数量为300万股 [1] - 回购价格区间为每股18.86港元至19.22港元 [1]

股份数据 - 2026年2月28日和3月30日已发行股份（不包括库存股份）数目为2,314,012,871[3] - 2025年5月28日购回股份拟注销但尚未注销数目为10,000，占比0.00043%，每股购回价21.97港元[4] - 2025年6月9日购回股份拟注销但尚未注销数目为262,700，占比0.01135%，每股购回价21.5港元[4] - 2026年3月30日购回股份3,000,000，付出价格总额57,363,600港元[10] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年5月28日[10] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为231,401,287[10] - 根据购回授权在交易所购回股份的数目为7,044,400，占比0.3044%[10] 其他规定 - 股份购回后再进行新股发行或库存股份再出售或转让的暂止期截至2026年4月29日[10] - 未经交易所批准，公司购回股份后30天内不得发行新股、出售或转让库存股份，也不得公布相关计划[11] - 上市发行人出售库存股份按规定需作出披露时要填妥第三章节[12] - 呈交场内出售库存股份报告的人员为欧启贤，职衔是公司秘书[12]

2025年业绩表现 - 公司2025年收入为977.3亿港元，同比下降4.8% 归母净利润为35.5亿港元，同比下降13.3%，业绩符合市场预期 [1] - 公司拟派发末期股息每股0.7港元，全年股息为每股0.95港元，与上年持平 [1] 业务运营数据 - 2025年天然气销售量为401.8亿立方米，同比增长0.7% 购销价差为0.54元/立方米，同比增加0.01元/立方米 [1] - 2025年新增居民接驳用户为215万户 [1] - 综合服务业务收入为40亿港元，同比下降4.9% [1] 购销价差展望 - 公司对2026年购销价差的指引为同比持平或微降，相较于同业指引的同比增长0.01-0.02元/立方米，显得较为保守 [1] - 指引保守的核心原因在于难以量化评估中东紧张局势对液化天然气现货价格走势的影响 [1] - 若卡塔尔液化天然气供应在2026年5月前逐步恢复正常，公司购销价差有超预期可能 若停产时长超过3个月，价差可能再度明显承压 [1] 接驳业务展望 - 公司预计2026年将完成居民接驳150-170万户，较2025年下降45-65万户 [2] - 基于当前地产行业趋势和公司并购节奏，预计居民接驳户数有望在2027-2028年见底 [2] - 中长期来看，可持续的年度接驳户数有望维持在120-150万户 [2] 股东回报与资本配置 - 考虑到城市燃气整体需求增速放缓，公司或将更多现金流用于提升股东回报 [2] - 按当前股价计算，公司2026年预测的隐含股息率约为5%，对部分长线资金已具备一定吸引力 [2] - 公司已于2024年末公告股票回购计划，回购规模不低于总股本的1.98%，该计划的实施将进一步提高股东回报水平 [2] 盈利预测与估值 - 由于接驳业务仍存下行压力，机构下调了公司2026年和2027年盈利预测8.8%和7.8%，分别至33.45亿港元和36.17亿港元 [3] - 当前股价对应2026年和2027年市盈率分别为13.4倍和12.4倍 [3] - 考虑到公司积极的派息政策，机构维持“跑赢行业”评级和25港元的目标价，该目标价对应2026年和2027年市盈率分别为17.3倍和16.0倍，较当前股价有28.7%的上行空间 [3]