报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 报告核心观点 - 报告认为新奥能源的泛能、智家业务表现亮眼，私有化持续推进，维持“买入”评级[5] - 公司具备气源优势和强顺价能力，能够有效平滑高气价环境对成本端的影响[6] - 自由现金流持续改善有望支撑公司派息稳定增长[6] 公司基本数据与业绩表现 - 截至2026年4月2日，公司收盘价为63.70港元，总市值为72,098.16百万港元，资产负债率为48.99%[3] - 2025年公司实现归母净利润59.04亿元，同比减少1.4%，实现核心利润67.41亿元，同比减少3.0%，基本符合预期[6] - 2025年全年拟派股息3港元/股，核心利润派息率45.5%，当前股价对应股息率4.7%[6] - 2025年公司经营性现金流104.3亿元，同比增长1.4%；自由现金流38.7亿元，同比增长3.7%[6] 天然气零售业务 - 2025年公司零售气量266.1亿方，同比增长1.5%[6] - 其中工商业/民生/加气站气量分别同比增长2.0%/0.9%/-20.0%[6] - 工商业气量占比进一步提升至78.5%[6] - 居民顺价比例达71.6%，顺价能力进一步提升[6] - 2025年公司天然气零售业务（含合联营）实现毛利90.7亿元，同比增长2.1%[6] - 受房地产下行影响，2025年新增居民安装138万户，同比减少14.7%[6] - 工程安装业务毛利同比下降12.3%至16.62亿元[6] 泛能业务 - 2025年各类项目合计新增装机容量980MW，其中光伏新增并网630MW，同比增长167%，储能新增并网144MWh，同比增长80%[6] - 截至2025年底累计装机容量达14.3GW[6] - 2025年公司泛能销售量401.06亿千瓦时，同比下降3.5%[6] - 运营效率提升带动泛能业务盈利能力稳步提升，2025年泛能业务实现毛利23.38亿元，同比增长5.3%[6] 智家业务 - 2025年全年智能产品签约额达到14.30亿元，同比增长73.6%[6] - 2025年，智家业务实现毛利31.14亿元，同比增长4.8%[6] - 泛能及智家业务合计毛利占比提升至41%[6] 资本开支与现金流 - 2025年公司资本开支74.3亿元[6] - 其中燃气项目/泛能业务/行政开支/新项目收购资本开支分别为44.8/23.3/3.4/2.8亿元，分别同比-1.6/+7.8/-1.9/+1.3亿元[6] 气源优势与顺价能力 - 公司在手海外长协116万吨/年，气源为全球资源，挂钩指数为JCC/HH，在当前高气价环境下具备成本优势[6] - 公司销气结构中工商业用气占比接近80%，具备较强的顺价能力，能够有效传导气源成本波动[6] 私有化进展 - 私有化进展顺利，仅有两项先决条件尚未达成：1）获香港联交所上市委员会原则上批准新奥股份H股的介绍上市 2）取得或完成中国证监会及其他有关机构的批准或备案[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为61.21/62.34/63.83亿元，同比增速分别为+3.7%/+1.9%/+2.4%[6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为113,449/114,205/118,664百万元，同比增长率分别为1.4%/0.7%/3.9%[6] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为5.41/5.51/5.64元/股[6] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为10/10/10倍[6]

投资评级与核心观点 - 报告对昆仑能源(00135.HK)首次覆盖，给予“买入”投资评级 [5][7] - 报告核心观点认为，公司作为中国石油旗下唯一天然气终端销售平台，正从周期股转型为“成长+红利”型投资标的，凭借股东资源保障、销气量稳健增长、毛差韧性以及分红回购计划，具备长期投资价值 [5][6][9] 公司概况与业务转型 - 昆仑能源是中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，早期以勘探开发业务为主，自2008年起实施战略转型 [6][14] - 公司业务结构已从受油价波动影响显著的周期属性，转变为更加聚焦下游城燃业务，盈利稳定性显著增强 [6][18][19] - 截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计428.75亿元，2024年自由现金流超90亿元，财务状况健康 [6][23] - 公司资产负债率持续下降，截至2025年6月底为35.3%，带息负债率14.5%，远低于其他全国性城燃公司 [23] 天然气销售业务：量增利稳 - **销气量增长潜力大**：在城燃项目收并购普遍放缓的背景下，公司新增项目数量行业领先，截至2025年6月底城燃项目达293个 [36]。公司重点布局我国中西部等区域，该区域工业用气需求增长潜力较大 [37][39] - **销气量增速领先**：基于项目扩张和工业用气支撑，公司销气量增速多年高于全国天然气消费量增速。2024年总销气量541.70亿立方米，同比增长9.9%；2025年上半年总销气量290.95亿立方米，同比增长10.0% [49][50] - **毛差具备韧性**：公司销气结构中工业用气占比高（由2018年的46.0%提升至2024年的74.9%），工商业用气顺价及时，能有效传导气源成本波动 [56]。主要气源为中石油管道气，其价格波动较LNG现货更为平滑，进一步保障了毛差稳定性 [62]。在高气价环境（2021-2022年）下，公司毛差表现出优于同业的抗风险能力，2022年毛差逆势企稳回升至0.50元/立方米 [68] - **燃气接驳业务影响小**：公司燃气接驳业务体量为全国性城燃公司中最小，2024年新增居民接驳户数仅为82.3万户，燃气接驳和增值业务收入合计占总收入比重仅为2.9%，该业务下滑对业绩影响有限 [72] 产业链相关业务：协同贡献盈利 - **LNG接收站运营稳健**：公司运营中石油旗下江苏如东和河北唐山两座LNG接收站，总接卸能力1300万吨/年。依托中石油充裕的LNG长协资源，接收站负荷率保持高位稳定，2024年平均负荷率为87.6% [77][80] - **新项目贡献增量**：福建LNG接收站（持股70%）预计将于2027年投产，接卸能力300万吨/年，有望贡献业绩增量 [77] - **LNG加工厂业务向好**：公司LNG加工规模持续扩张，2024年加工量达35.50亿立方米，工厂平均加工负荷率提升至64.0%，该业务于2023年扭亏，2024年实现税前利润0.84亿元 [86] - **其他业务影响减弱**：LPG销售业务上游资源主要来自中石油，布局完善。勘探与生产业务持续收缩，2024年该业务税前利润占比已降至1.77%，原油价格波动对公司整体业绩的影响进一步弱化 [89][92][96] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为60.74亿元、62.76亿元、66.06亿元，同比增长率分别为1.9%、3.3%、5.3%。对应每股收益（EPS）分别为0.70元、0.72元、0.76元 [5][102] - **估值水平**：按2026年2月24日收盘价8.35港元计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、10倍 [5][102] - **分红与回购**：公司规划2025年分红比例为45%，当前股价对应股息率4.3%。公司于2026年1月公告启动回购计划，拟回购不超过总股本1%的股份 [6][29][102] - **同业比较**：可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均预测市盈率分别为12倍、12倍、11倍，昆仑能源估值具备吸引力 [7][102]

股票近期走势 - 2026年02月04日股价报21.18元/股 单日上涨2.07% [1] - 当日主力资金净流入16.21万元 成交额677.83万元 显示短期资金面有所改善 [1] - 前期如2026年02月02日主力资金曾净流出55.37万元 资金流向波动反映市场情绪分化 [1] 业绩经营情况 - 2025年第一季度净资产收益率为4.70% 销售净利率为17.42% 资产周转率为0.16次 权益乘数为1.665 [2] - 2025年前三季度营收为8.49亿元 归母净利润1.38亿元 同比增长13.57% [2] 行业政策与环境 - 公司所属燃气板块(申万行业分类为公用事业-燃气Ⅱ)受能源需求刚性增长和政策支持影响 [3] - 行业内个股资金轮动明显 需关注行业政策变化及季节性因素 [3]

价格跟踪 - 截至2026年2月6日，全球主要天然气市场价格周环比普遍回落，其中美国亨利港（HH）价格周环比下跌31.5%至1.2元/方，欧洲TTF价格周环比下跌11%至3.1元/方，东亚JKM价格周环比下跌3.6%至2.8元/方，中国LNG出厂价周环比下跌2%至2.7元/方，中国LNG到岸价周环比下跌11.6%至2.6元/方 [1] - 气温回暖是导致欧美天然气价格从高位回落的主要原因 [1] 供需分析：美国 - 美国天然气市场价格在寒潮退去后高位回落，截至2026年1月23日，美国储气量周环比减少2420亿立方英尺至28230亿立方英尺，但同比仍增长9.8% [2] 供需分析：欧洲 - 欧洲天然气消费量在2025年1-10月达到3495亿方，同比增长4.6% [2] - 在2026年1月29日至2月4日期间，欧洲天然气供给周环比下降5.2%至124,499 GWh，其中来自库存消耗的部分为50,049 GWh（周环比-7.6%），来自LNG接收站的部分为34,088 GWh（周环比-5.5%），来自挪威北海管道气的部分为28,734 GWh（周环比+1.8%） [2] - 同期欧洲燃气发电出力下降，日平均燃气发电量周环比下降10.9%但同比上升27.2%至1487.5 GWh [2] - 截至2026年2月4日，欧洲天然气库存为440 TWh（约合425亿方），同比减少149.2 TWh，库容率为38.48%，同比下降12.8个百分点，周环比下降4.4个百分点 [2] 供需分析：中国 - 2025年1-12月，中国天然气表观消费量同比增长2.3%至4332亿方，产量同比增长6.3%至2619亿方，进口量同比下降3%至1799亿方，整体供给格局宽松 [2] - 2025年12月，中国液态天然气进口均价为3466元/吨（环比+2.4%，同比-18.4%），气态天然气进口均价为2444元/吨（环比+0.7%，同比-11.3%），天然气整体进口均价为3088元/吨（环比+3.5%，同比-15.9%） [2] - 截至2026年2月6日，中国进口接收站库存为384.74万吨（同比+8.53%，周环比-3.39%），LNG厂内库存为52.09万吨（同比-15.67%，周环比-5.91%） [2] 顺价进展 - 2022年至2026年1月期间，全国已有68%（即196个）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为0.22元/方 [3] - 2024年龙头城市燃气公司的购销价差在0.53至0.54元/方，而配气费的合理值在0.6元/方以上，表明价差仍有约10%的修复空间，顺价进程预计将持续推进 [3] 投资建议：关注领域与公司 - 投资建议关注三大方向：1）城市燃气公司降本促量、顺价持续推进；2）海外气源释放背景下，具备优质长协资源、灵活调度和成本优势的企业；3）美国天然气进口不确定性提升背景下，能源自主可控重要性凸显，关注具备气源生产能力的企业 [4] - 在城市燃气领域，重点推荐新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气、蓝天燃气、佛燃能源，建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [4] - 在具备优质气源与调度能力领域，重点推荐九丰能源、新奥股份、佛燃能源，建议关注深圳燃气 [4] - 在能源自主可控领域，重点推荐首华燃气，建议关注新天然气、蓝焰控股 [4]

公司股份回购 - 公司于2025年12月2日斥资6720港元回购6000股，回购价格为每股1.12港元 [1] - 截至同日收盘，公司股价报1.12港元，与上一交易日持平，成交量为25.68万股，成交额为28.36万港元 [1] 市场表现与投行评级 - 投行对该股的评级以买入为主，近90天内共有1家投行给出买入评级 [1] - 近90天的目标均价为1.36港元，其中国证国际证券(香港)有限公司最新研报给予买入评级，目标价1.36港元 [1] 行业地位与市值 - 公司港股市值为15.38亿港元，在燃气Ⅱ行业中排名第13位 [1] - 公司港股流通市值为15.38亿港元，低于行业平均的187.12亿港元 [1] 财务指标对比 - 公司ROE为9.06%，显著高于行业平均的-8.21%，在行业中排名第4位 [1] - 公司营业收入为56.34亿，低于行业平均的293.79亿，在行业中排名第14位 [1] - 公司净利率为6.02%，显著高于行业平均的-14.87%，在行业中排名第10位 [1] - 公司毛利率为10.58%，高于行业平均的8.67%，在行业中排名第16位 [1] - 公司员债率为69.99%，高于行业平均的65.0%，在行业中排名第21位 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][119] 核心观点 - 公司为民营全国性城燃龙头，控股股东新奥股份拟对其进行私有化，交易对价每股80港元，较2025年11月28日收盘价70.95港元存在12.8%上行空间，私有化有助于促进产业链一体化整合 [5][8][40] - 天然气零售气量增长稳健，2024年零售气量262.0亿立方米，同比增长4.2%，2025年前三季度零售气量191.9亿立方米，同比增长2.0%，高于全国天然气表观消费量增速，居民顺价持续推进及国际气价下行有望带动毛差持续修复 [5][48][58] - 燃气接驳业务受房地产行业调整影响，新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户，但该业务利润占比持续下降至2025年上半年的12.70%，影响减弱且风险较同业更为可控 [5][78][80] - 泛能业务与智家业务快速发展，泛能业务累计投运装机达6.9GW，智家业务2020-2024年毛利复合年增长率为22.7%，有望持续贡献业绩增量 [5][83][95] - 预计2025-2027年归母净利润分别为62.48亿元、67.05亿元、72.96亿元，同比增速分别为4.4%、7.3%、8.8%，当前股价对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍，低于可比公司平均估值水平 [4][6][119] 公司概况与私有化进展 - 公司成立于1993年，为新奥集团下属全国性城市燃气公司，截至2025年6月底在全国运营263个城燃项目，覆盖22个省、直辖市及自治区 [14][44] - 2025年3月26日，新奥股份与新奥能源发布重组方案公告，新奥股份拟对新奥能源进行私有化并在港股上市，交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份全资子公司，相关程序正持续推进 [5][38][40] 财务表现与业务结构 - 2024年公司实现营业收入1098.53亿元，同比下降3.52%，归母净利润59.87亿元，同比下降12.2%，但国内基础业务核心利润同比增长10.2%至67.1亿元 [19][24] - 业务结构持续优化，2024年天然气零售、泛能业务、智家业务营收占比分别为55.30%、13.90%、4.18%，毛利占比分别为46.44%、16.56%、22.16%，燃气接驳业务利润占比下降至14.14% [25][27][80] - 公司资产负债率从2019年的61.82%下降至2025年上半年的50.52%，资产结构持续改善，现金流充裕 [32][35] 天然气业务 - 城燃项目主要分布于河北、广东、安徽、江苏、山东等东部沿海省份，2024年零售气量中居民、工商业、加气站用气占比分别为20.90%、78.14%、0.97%，销气结构持续改善 [44][48] - 2024年公司毛差为0.54元/立方米，同比提升0.04元/立方米，截至2024年底已有101个项目完成居民调价，累计调价比例达63% [5][58] - 公司拥有海外长协合同量116万吨/年，主要挂钩日本JCC原油价格指数，国际气价中长期下行趋势有望带动成本端持续优化 [61][66] 新兴业务发展 - 泛能业务提供综合能源解决方案，截至2025年9月底累计投运装机6.9GW，在建装机1.6GW，2024年泛能销售量415.69亿千瓦时，同比增长19.80% [83][86] - 智家业务包括智能厨房、供暖及安防产品，2024年业务渗透率达23.9%，综合客单价612元/户，同比提升136元/户，2020-2024年营收复合年增长率达28.5% [91][95] 盈利预测与估值 - 关键假设为2025-2027年零售气量分别为268.73亿立方米、276.43亿立方米、286.67亿立方米，新增居民接驳户数分别为145.5万户、138.3万户、136.9万户 [7][117] - 预计2025-2027年每股收益分别为5.52元、5.93元、6.45元，当前股价对应市盈率低于可比公司华润燃气、中国燃气同期平均估值水平 [4][6][120]

公司股份回购 - 公司于2025年11月25日斥资1.12万港元回购1万股股份，每股回购价格为1.12港元 [1] 股价与交易表现 - 截至2025年11月25日收盘，公司股价报收于1.12港元，当日上涨1.82% [1] - 当日成交量为21.92万股，成交额为24.76万港元 [1] 投行评级与目标价 - 投行对公司的评级以买入为主，近90天内共有1家投行给出买入评级 [1] - 近90天的目标均价为1.36港元 [1] - 国证国际证券(香港)有限公司于2025年09月09日发布研报，给予公司买入评级，目标价1.36港元 [1] 公司财务与行业地位 - 公司港股市值为15.11亿港元，在燃气Ⅱ行业中排名第13位 [1] - 公司营业收入为56.34亿港元，在行业中排名第14位（行业平均为293.81亿港元） [1] - 公司净资产收益率（ROE）为9.06%，远高于行业平均的-8.56%，在行业中排名第4位 [1] - 公司净利率为6.02%，高于行业平均的-6.13%，在行业中排名第10位 [1] - 公司毛利率为10.58%，高于行业平均的8.03%，在行业中排名第15位 [1] - 公司负债率为69.99%，略高于行业平均的65.39%，在行业中排名第21位 [1]

公司股票交易与市场表现 - 公司于2025年11月10日斥资7.94万港元回购7万股 [1] - 截至2025年11月10日收盘，公司股价报收于1.15港元，当日上涨1.77% [1] - 当日成交量为13.8万股，成交额为15.6万港元 [1] - 公司港股市值为15.52亿港元 [1] 投行评级与目标价 - 近90天内共有1家投行给予公司买入评级 [1] - 近90天投行给出的目标均价为1.36港元 [1] - 国证国际证券(香港)有限公司于2025年9月9日发布研报，给予公司买入评级，目标价1.36港元 [1] 公司财务指标与行业排名 - 公司在燃气Ⅱ行业中总排名为第13位（共25家公司） [1] - 公司ROE为9.06%，远高于行业平均的-8.56%，在行业中排名第4 [1] - 公司营业收入为56.34亿港元，低于行业平均的293.81亿港元，行业排名第14 [1] - 公司净利率为6.02%，显著高于行业平均的-6.13%，行业排名第10 [1] - 公司毛利率为10.58%，高于行业平均的8.03%，行业排名第15 [1] - 公司港股流通市值为15.52亿港元，低于行业平均的188.81亿港元，行业排名第13 [1]

公司股份回购 - 2025年11月6日耗资约3.83万港元回购3.4万股股份 [1] 公司股价表现 - 截至2025年11月6日收盘价报1.13港元，单日上涨3.67% [1] - 当日成交量14.6万股，成交额16.24万港元 [1] 投行评级与目标价 - 近90天内共有1家投行给予买入评级 [1] - 近90天目标均价为1.36港元 [1] - 国证国际证券(香港)有限公司于2025年9月9日发布研报，给予买入评级，目标价1.36港元 [1] 公司财务与行业地位 - 港股市值为14.97亿港元，在燃气Ⅱ行业中排名第13位 [1] - 净资产收益率为9.06%，显著高于行业平均的-8.56%，行业排名第4位 [1] - 营业收入为56.34亿港元，低于行业平均的293.81亿港元，行业排名第14位 [1] - 净利率为6.02%，高于行业平均的-6.13%，行业排名第10位 [1] - 毛利率为10.58%，高于行业平均的8.03%，行业排名第15位 [1] - 负债率为69.99%，高于行业平均的65.39%，行业排名第21位 [1]

公司股份回购 - 2025年11月4日耗资5 51万港元回购5万股股份 [1] 公司股价与交易表现 - 截至2025年11月4日收盘 股价报收于1 09港元 较前上涨0 93% [1] - 当日成交量为11 44万股 成交额为12 6万港元 [1] 投行评级与目标价 - 近90天内共有1家投行给予买入评级 [1] - 近90天的目标均价为1 36港元 [1] - 国证国际证券(香港)有限公司于2025年9月9日发布研报 给予买入评级 目标价1 36港元 [1] 公司市值与行业地位 - 公司港股市值为14 83亿港元 在燃气Ⅱ行业中排名第13位 [1] - 公司港股流通市值为14 83亿港元 低于行业平均的181 71亿港元 [1] 公司财务指标 - 净资产收益率为9 06% 显著高于行业平均的-8 56% 在行业中排名第4位 [1] - 营业收入为56 34亿港元 低于行业平均的293 81亿港元 在行业中排名第14位 [1] - 净利率为6 02% 显著高于行业平均的-6 13% 在行业中排名第10位 [1] - 毛利率为10 58% 高于行业平均的8 03% 在行业中排名第15位 [1] - 负债率为69 99% 高于行业平均的65 39% 在行业中排名第21位 [1]