纪要涉及的公司 毛戈平，是中国高端时尚美妆集团中的唯一国货公司，由2000年中国美妆行业标志性人物王平先生创立 [1][3] 纪要提到的核心观点和论据 品牌优势 - 创始人独特审美理念和行业影响力赋予品牌强品牌价值和高端调性，品牌不仅是美妆品牌，更是追求女性力量、传递美与爱的品牌 [3][5] - 实验室获奖众多，官方合作多，如担任北京奥运会开闭幕式化妆设计等，且有诸多经典妆造案例 [4] - 开展艺术性活动，如制作中秋非遗纪录片、举办时尚大师走秀活动等 [6] 产品优势 - 产品布局全面，彩妆SKU达337个，护肤SKU达50个，涵盖护肤到妆造各流程，除经典产品还有众多联名产品 [6] - 彩妆以底妆为核心，产品持续升级迭代，核心单品如光韵素颜高光膏、鱼子气垫等，2024年无痕粉膏销售额接近5亿，鱼子系列接近2亿，年野粉饼接近1.5亿 [7] - 2024年9月推出空气舱唇釉，上线三个月线上GMV超千万；今年年初推出香水系列，有望为公司贡献业绩增量 [8] - 护肤大单品有鱼子面膜和黑霜，鱼子面膜原料高端且具吸水性，价格相对竞品更具性价比 [9] 渠道优势 - 线下专柜数量位于行业第一梯队，截止去年上半年接近400家，单店收入方面，开业两年以上专柜单年平均营收四五百万，亏损专柜占比在5%以内 [10] - 线上在抖音和天猫保持较快增长，线上线下用户群体有区隔，线上布局可增加核心用户群体 [11] 差异化优势 - 高端美妆消费注重质感、体验、高级感和品质感，消费链路为品牌认知 - 大单品 - 产品矩阵，与大众美妆不同 [12][14] - 产品开发由王平先生亲自领导团队，依托线下专柜和培训机构获取样本反馈，以消费者为导向开发产品，虽开发周期长但符合“慢美妆”趋势 [15][16][17] - 研发供应链非短板，采用代工厂为主的模式，与国际大牌代工厂合作保证产品质量，还投入20%募集资金建设生产和研发体系 [18][19] - 线下体验室服务优势明显，会员覆盖广泛且粘性高，消费金额逐年增长，通过免费化妆体验、专柜人员态度好、部分销售人员来自培训学校等细节保证服务细致到位，复购率接近20%位于行业第一梯队，线下客单价更高 [20][21][22] 稀缺性优势 - 表层稀缺性：是国内少有高端定位且定位稳固的彩妆品牌，在高端美妆格局中增速略快于大众美妆市场；占据声音模式更优的底妆细分品类，且是唯一国货彩妆上市公司 [23][24][25] - 底层稀缺性：定位偏高端，聚焦彩妆，布局线下高端渠道 [26] 商业模式优势 - 打造四环联通的独特商业模式，为品牌带来美业资源顶付，保障线上出圈种草和增速，相比其他品牌商业模式更稳固 [27][28] 成长空间 - 行业维度：彩妆市场规模有望对标护肤市场提升份额；本土品牌市占率呈提升趋势；高端美妆和面部底妆赛道壁垒高、粘性强，公司集中在这两个赛道，彩妆对标海外龙头有三倍以上提升空间 [29][30][31] - 自身维度：线上布局节奏慢但增长快，线下开店数不到400家，在高端渠道拓展空间大；线上线下客群有画像区隔，可形成种草 - 收割 - 提升复购的良好节奏 [33][34] 盈利预测和估值 - 预计去年收入40亿，今年53亿左右，增速去年40%左右，今年30%左右，主要增速来源为线上渠道，线下直营销售增长也值得期待 [35] - 今年PE 20多倍不到30倍，公司有估值溢价空间，因三月份入通是确定性事件，且具有稀缺性等因素，按25年35倍估值计算，目前估值有增长空间 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司培训业务营收目前占比只有小几个点 [27] - 2023 - 2024年国际美妆在国内有收缩态势，反映消费者美妆偏好改变 [22] - 彩妆素材类去年空气舱布局放量不错，水性品类今年一月新推出，可跟踪新品类为公司带来的业绩贡献 [32] - 2025年公司进驻一家SKP，拓展超高端渠道有利于提升客单 [33]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，已有十亿级单品雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品市场规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌优势 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，打造差异化服务，2003 年成为首个在高端百货设专柜的高端国货化妆品集团，截至 2024 年 6 月 30 日在 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，护肤产品价格带 300 - 350 元，精准定位高端市场 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，其中彩妆 337 个、护肤 50 个 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，奢华鱼子面膜截至 2024 上半年零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31| [7]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，十亿级单品已具雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌情况 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，2003 年公司在上海港汇恒隆广场设首个专柜，截至 2024 年 6 月 30 日在全国 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] 产品定价情况 - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，高于国货 100 元价格带，低于外资 200 - 400 元价格带；护肤产品价格带 300 - 350 元，高于国货 250 元内价格带，低于外资 400 元以上价格带 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，含 337 个彩妆单品和 50 个护肤单品 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，截至 2024 上半年奢华鱼子面膜零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31|[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予毛戈平“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 毛戈平是稀缺的高端国货美妆集团，依托专业创始人独特的东方“光影美学”理念开发产品，结合线下体验式化妆服务构筑护城河 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为8.93/11.72/14.67亿元，对应EPS为1.82/2.39/2.99元，当前股价对应PE为37.4/28.5/22.7倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、毛戈平：高端国货美妆熠熠生辉 1.1、公司概览：稀缺的高端美妆国货标杆品牌 - 毛戈平是稀缺的国货高端美妆品牌，发展经历品牌初创期（2000 - 2007年）、市场深化期（2008 - 2018年）、破圈扩张期（2019年至今）三个阶段 [23] - 核心业务包括彩妆、护肤和化妆艺术培训，2024上半年彩妆销售额占总收入55.1%，护肤以鱼子面膜和黑霜为主力产品，合计贡献收入占比提升至22.8%，培训业务近年贡献收入在5%左右 [24] 1.2、股权结构：核心团队均为毛氏家族成员，业内经验丰富 - 截至2024年12月，毛戈平及配偶为实控人，毛氏家族持股比例高，合计持股48.68% [26] - 创始人毛戈平IP属性强，核心高管业内经验丰富，公司整体管理层较为稳定 [29] 1.3、财务表现：营收利润持续高增，盈利能力出众 - 2022 - 2024H1公司营收分别为18.29/28.86/19.72亿元，同比分别+16.0%/+57.8%/+41.0%；归母净利润分别为3.52/6.62/4.92亿元，同比分别+6.4%/+88.0%/+41.0% [31] - 2024H1盈利能力保持在较高水平，毛利率和净利率分别为84.8%和25.0%，费用率整体平稳，销售费用率略有摊薄 [35] - 分渠道看，线上直销体量较大且增长较快，2024H1线上直销渠道收入同比增长62.9%，直销渠道毛利高 [41] - 分品牌看，MAOGEPING品牌贡献主要营收，2023年收入为27.55亿元，盈利能力更强，毛利率偏高保持在80%以上 [44] 2、彩妆市场增长空间大，面部底妆赛道易守难攻 2.1、中国彩妆体量较海外有较大差距，头部国货品牌缺位 - 国内彩妆市场体量小、增速快，渗透率仍在提升阶段，2023年中国美妆市场中彩妆占比仅约20.1% [46] - 海外市场头部集中度较高，国内彩妆市场头部品牌集中度存在较大提升空间，品牌本土化仍在初级阶段 [46] - 全球彩妆集团/品牌头部市场份额较为集中，国内市占率逐年提升的国货品牌主要有毛戈平和橘朵，部分大众彩妆近年份额有所下滑 [49] - 彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容，供给端国货彩妆遇新机遇 [55] 2.2、面部底妆具备高壁垒/高粘性/高客单的特征，行业易守难攻 - 护肤是化妆的先导步骤，面部底妆是整个妆容的开篇，对妆效具有基础且决定性的意义 [59] - 面部底妆易守难攻，具备“高壁垒+高粘性+高客单”属性，是彩妆品牌的“兵家必争之地” [60] 2.3、高端彩妆增速高、赛道稳，国货高端品牌供给相对缺位 - 高端彩妆市场增速高、赛道稳，预计到2028年有望达到787亿元，未来高端化空间大 [66] - 高端彩妆以国际品牌为主，国货供给相对缺位，2023年中国高端彩妆市场TOP10品牌中，国货仅毛戈平上榜 [70] 2.4、渠道变迁驱动彩妆格局演化，抖音增势较好、国货占主要份额 - 渠道变迁驱动彩妆格局演化，线上已成彩妆品类核心渠道，抖音渠道彩妆香水保持较快增速，2024年同比+25.9% [74] - 抖音彩妆增速高于天猫，国货占据主要份额，抖音彩妆GMV TOP20品牌中国货占比超过9成 [79] 2.5、彩妆具备“功能+情感+潮流”属性，东方美学国货兴起 - 彩妆品类具备“功能+情感+潮流”属性，高端彩妆更可能使用户对品牌产生忠诚度 [82] - 东方美学国潮兴起，国货品牌通过兼具民族特色和满足现代审美的产品，逐渐赢得消费者信赖，未来有望持续抢占国际彩妆品牌的市场份额 [83] 3、核心优势：专业 IP+美学设计+高端渠道构筑竞争壁垒 3.1、专业 IP：毛戈平独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值 - 毛戈平本人独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值，荣誉履历、官方合作、网络出圈等事例证明其影响力强 [87] - 毛戈平是一个“传递美、价值高、创造爱”的品牌，强调专业IP和品牌形象的刻画，成为“东方美学的载体” [91][93] 3.2、美学设计：立足光影美学理念，打造符合东方人的美妆产品矩阵 - 毛戈平融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美，强调三庭五眼，贴合骨相打造妆容 [96]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予毛戈平“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 毛戈平是稀缺的高端国货美妆集团，依托专业创始人独特的东方“光影美学”理念开发产品，结合线下体验式化妆服务构筑护城河 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为8.93/11.72/14.67亿元，对应EPS为1.82/2.39/2.99元，当前股价对应PE为37.4/28.5/22.7倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、毛戈平：高端国货美妆熠熠生辉 1.1、公司概览：稀缺的高端美妆国货标杆品牌 - 毛戈平是稀缺的国货高端美妆品牌，发展经历品牌初创期（2000 - 2007年）、市场深化期（2008 - 2018年）、破圈扩张期（2019年至今）三个阶段 [24] - 核心业务包括彩妆、护肤和化妆艺术培训，2024上半年彩妆销售额占总收入55.1%，护肤以鱼子面膜和黑霜为主力产品，合计贡献收入占比提升至22.8%，培训业务近年贡献收入在5%左右 [25] 1.2、股权结构：核心团队均为毛氏家族成员，业内经验丰富 - 截至2024年12月，毛戈平及配偶为实控人，毛氏家族持股比例高，合计持股48.68% [27] - 创始人毛戈平IP属性强，核心高管业内经验丰富，公司整体管理层较为稳定 [30] 1.3、财务表现：营收利润持续高增，盈利能力出众 - 2023年营收业绩均高双位数增长，2024H1维持良好表现，2022 - 2024H1公司营收分别为18.29/28.86/19.72亿元，归母净利润分别为3.52/6.62/4.92亿元 [32] - 2024H1盈利能力保持在较高水平，费用率整体平稳，销售费用率略摊薄 [36] - 分渠道看，线上直销体量较大且增长较快，直销渠道毛利高，2024H1线下/线上/化妆艺术培训的收入贡献占比分别为49.0%/47.3%/3.6% [42] - 分品牌看，MAOGEPING品牌贡献主要营收，盈利能力更强，2023年该品牌收入27.55亿元，毛利率偏高保持在80%以上 [45] 2、彩妆市场增长空间大，面部底妆赛道易守难攻 2.1、中国彩妆体量较海外有较大差距，头部国货品牌缺位 - 国内彩妆市场体量小、增速快，渗透率仍在提升阶段，2023年中国美妆市场中彩妆占比仅约20.1% [49] - 海外市场头部集中度较高，国内彩妆市场头部品牌集中度存在较大提升空间，品牌本土化仍在初级阶段 [49] - 全球彩妆集团/品牌头部市场份额较为集中，国内市占率逐年提升的国货品牌主要有毛戈平和橘朵，部分大众彩妆近年份额有所下滑 [52] - 彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容，供给端国货彩妆遇新机遇 [58] 2.2、面部底妆具备高壁垒/高粘性/高客单的特征，行业易守难攻 - 护肤是化妆的先导步骤，构建完美底妆是化妆流程中的关键一步，面部底妆对整个妆效具有基础且决定性的意义 [62] - 面部底妆易守难攻，具备“高壁垒+高粘性+高客单”属性，是彩妆品牌塑造品牌力、提升产品价值的核心要道 [63] 2.3、高端彩妆增速高、赛道稳，国货高端品牌供给相对缺位 - 高端彩妆市场增速高、赛道稳，未来高端化空间大，预计到2028年有望达到787亿元，2023年中国人均彩妆消费仅为83元，较成熟市场仍存在明显差距 [69] - 高端彩妆以国际品牌为主，国货供给相对缺位，2023年中国高端彩妆市场TOP10品牌中国货仅毛戈平上榜 [73] 2.4、渠道变迁驱动彩妆格局演化，抖音增势较好、国货占主要份额 - 渠道变迁驱动彩妆格局演化，线上已成彩妆品类核心渠道，如今彩妆品类已形成线上线下融合发展的渠道结构，线上渠道增速高于线下渠道 [77] - 抖音彩妆增速高于天猫，国货占据主要份额，2024年上半年GMV过亿元的底妆品牌中，抖音GMV贡献率超过80%，抖音彩妆GMV TOP20品牌中国货占比超过9成 [82] 2.5、彩妆具备“功能+情感+潮流”属性，东方美学国货兴起 - 彩妆品类具备“功能+情感+潮流”属性，高端彩妆更可能使用户对品牌产生忠诚度 [85] - 东方美学国潮兴起，彩妆份额回归国货，国货品牌通过兼具民族特色和满足现代审美的好产品，逐渐赢得消费者信赖 [86] 3、核心优势：专业 IP+美学设计+高端渠道构筑竞争壁垒 3.1、专业 IP：毛戈平独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值 - 毛戈平本人独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值，荣誉履历、官方合作、网络出圈等事例证明其影响力强 [90] - 从“光影妆容”到“女性力量”，毛戈平是一个“传递美、价值高、创造爱”的品牌，强调专业IP和品牌形象的刻画，成为“东方美学的载体” [94][96] 3.2、美学设计：立足光影美学理念，打造符合东方人的美妆产品矩阵 - 毛戈平融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美，强调三庭五眼，贴合每个人的骨相打阴影，达到“换一颗头”的妆容效果 [99]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：化妆品行业，细分包括彩妆（底妆、眼影、口红等）和护肤 [2][3] - **公司**：毛戈平、珀莱雅、巨子生物、上美股份、华熙生物、卡姿兰、御泥坊、完美日记、菲洛嘉、雅诗兰黛、欧莱雅、YSL、老铺黄金、乖宝宠物 [1][3][6][7][8][9][12][18][33][34] 纪要提到的核心观点和论据 化妆品行业特点与趋势 - **行业成熟但龙头增长亮眼**：化妆品行业已从高成长赛道演变为成熟行业，但龙头公司如珀莱雅、巨子生物、上美股份仍取得亮眼增长，化妆品龙头盈利确定性在消费赛道中较高，核心增长逻辑靠国货崛起 [2][3] - **彩妆赛道分化**：眼影和口红更新迭代快，爆品确定性低且持续营销困难；底妆与护肤逻辑相似，可走长周期大单品路线，毛戈平以底妆和护肤为主，赛道选择优秀 [4][5] - **国货崛起与高端化困境**：国货大多走性价比路线迎合消费降级趋势，高端领域需强大IP或长时间历史沉淀，国货品牌多创立于2000年后，较年轻，毛戈平凭借创始人强大IP进入高端阵营 [9][11] 毛戈平公司分析 - **公司背景与管理模式**：毛戈平是家族企业，创始人毛戈平是知名化妆大师，公司接近家族企业与职业经理人结合模式，家族成员任职时间长，毛戈平负责研发，宋总负责线下拓展和电商运营，管理风格与老傅相似 [12][13][14] - **财务表现**：2024年上半年收入近20亿，上下半年收入体量较平均；毛利率约85%，高于同行10 - 15个百分点；销售费率47% - 50%，处于行业中高位置；收入结构为55%彩妆、41%护肤、4%化妆品培训相关销售，类似国际大牌 [15][16][17][18] - **渠道优势**：线下渠道以自营百货专柜为主，2024年上半年有332个，预计到2030年达600个；电商占收入47%，2022 - 2024年增速维持在60% - 70%，2025年前后仍将保持较快增速。线下逆势增长原因包括高端定位和创始人IP助力进入专柜，线上线下产品规格有别，服务不同客群，且提供增值化妆服务，提高客户复购率，为商场引流 [20][21][22][23][24][25][26][28] - **客户群体广泛**：核心客群包括美妆博主和从业者，还可做专业化妆师生意，客户画像广，且彩妆带动护肤连带消费 [29][30][31] - **业绩预测与估值**：预计2024 - 2026年净利润分别为8.8亿、11.7亿、14.6亿，同比增长33%、33%、25%。市场部分观点给20 - 30倍估值，但从稀缺高增长和突破估值上限案例看，毛戈平估值可考虑高于30倍 [32][33][34] 其他重要但可能被忽略的内容 - **护肤市场格局**：中国护肤市场Top20中，国货占6席，市占率13.5%，国际占14席，市占率33%，国际与国货市占率约2.5:1；海庄市场Top20中，国货占6席，市占率15%，国际占14席，市占率4%，国际与国货市占率约3:1 [7][8] - **突破估值上限案例**：乖宝宠物在宠物食品行业估值达50 - 70倍，老铺黄金在黄金珠宝行业估值涨到30多倍，这些公司掌握审美权或定价权，客群以中高端为主，渗透率低且处于快速增长阶段，业绩高增有保障 [34][35][36][37]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 核心壁垒在于掌握审美定价权，毛戈平 IP 背书+20 年百货专柜精耕细作造就稀缺高端国货美妆，线下复苏+电商加速+底妆等高客单彩妆占比提升有望驱动业绩超预期 [9] - 美护整体降速但国货崛起仍演绎，龙头国货合计市占率逐年提升 [9] - 毛戈平核心壁垒在于掌握东方审美定价权，化妆大师稀缺 IP 背书，超强造梦能力支撑品牌力，20 年百货渠道精耕细作经验难超越，“光影美学”彩妆奠定品牌格调，护肤成长空间广阔 [9] - 线下渠道有望维持 20%-25%增速，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 催化剂包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 根据相关目录分别进行总结 毛戈平：稀缺高端国货美妆，“光影美学”气蕴东方 - 股权结构为家族企业，创始人夫妇+一致行动人合计持股 70.49%，24Q1 收回浦申九鼎 10%股权，核心关联人士 7.55%+两家私募 2.46% [12][13] - 管理层家族色彩浓厚，除宋总以外的核心高管均为毛氏家族成员，创始人毛戈平深耕化妆艺术近 40 年，总裁宋虹佺 02 年加入公司负责主品牌市场运作及管理 [15][17] - 主营业务为中国高端美妆领导者，旗下有毛戈平和至爱终生两大品牌，彩妆+护肤、线下+线上全布局，全国自营专柜 372 个，线上布局天猫、抖音等电商平台 [19] - 商业模式由毛戈平、化妆培训学校和百货专柜构成 [20] - 竞争格局上高端化妆品增速快于大众，但国际品牌稳占高端市场，23 年高端市场 TOP20 均为国际品牌，市占率 58%，毛戈平 NO.28；大众市场 TOP20 品牌中国货 9 席市占率 15%、国际 11 席市占率 25% [22][26][27] 化妆品：国货崛起持续演绎，品牌壁垒易守难攻 - 从高速成长走向格局优化，国货崛起仍为主旋律，美护增速从 11%降至 3%，从渗透率红利期走向竞争格局优化期，细分赛道中护肤规模占比 51%，彩妆占比 11%，香水市场规模占比仅 3%但复合增速 12%最高 [29] - 行业竞争加剧，寻找新增方向+夯实基本功为主旋律，化妆品行业主要由供给驱动，近年行业增速放缓需寻找新增方向，夯实基本功是公司立于不败之地的保障，24 年抖音流量成本上行，天猫增速初步回正，国际品牌放低身段加入消费降级，国货应稳定价盘，管理团队变化致业绩波动，优秀人才是核心资源 [39][40][41] - 情感属性强，价值判断主观→品牌力是最强壁垒且易守难攻，化妆品行业具有高毛利、高营销费用率和低研发费用率特点，情感属性强导致高毛利率和高营销费用率 [43] 核心壁垒：具有审美定价权的强品牌力+百货渠道丰富经验 - 毛戈平 IP 背书+东方美学深刻理解造就超强品牌力，毛戈平品牌力背后有稀缺性 IP 背书、20 余年大单品历史沉淀和“光影美学”品牌理念 [46][50][52] - 业绩方面 21-23 年收入/归母净利复合增长 35%/41%，24H1 收入/归母净利 19.7/4.9 亿，同比分别+41%/+41%，22 年业绩有所波动，23 年重回高增轨道 [54] - 盈利能力上独特模式造就超强盈利能力，毛净领先行业 10-15pcts，毛利率约 85%，净利率集中 20%-25%，销售费用率 50%左右略高于行业均值，规模效应下管理费用率呈下降趋势，产品开发费用率不足 1% [56][57][62] - 业务拆分：分品牌为毛戈平 96%+至爱终生 1%；分品类为 55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训及相关销售；分渠道为线下 49%+线上 47%，其中百货 44%，线上直销 37% [64][66][71] 超预期逻辑 - 线下增速具备可持续性，在线下流量有望复苏和品牌力提升背景下，公司专柜增值服务造就较强留客能力和高复购率，同店增长有望维持，拓店节奏持续，线下渠道有望维持 20%-25%增速 [9] - 公司具备足够电商运营能力，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 研究的价值在于对商业模式和消费环境及行业竞争格局认知不同 [9] - 股价驱动因素包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测预计 24-26 年公司将实现收入 38.8/50.6/62.9 亿元，同比增长 34.5%/30.3%/24.3%；实现归母净利 8.8/11.7/14.6 亿元，同比增长 33.3%/32.6%/24.7% [3] - 估值分析 2 月 10 日市值对应 PE 分别为 36/27/22 倍 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 美妆行业规模稳增，高端化、国产化持续推进，头部品牌市场份额将进一步提升 [1] - 毛戈平是国产高端美妆佼佼者，品牌定位独特，彩妆护肤双轮驱动，全渠道融合发展，线上增速高，线下会员服务能力强，未来成长性充足 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 一、美妆行业规模稳增，高端化、国产化持续推进 - 行业规模近6000亿，2023年同比+5.0%，高端占比超三成，预计未来护肤和彩妆需求增速趋于平稳 [1][19] - 中国美妆行业品牌格局从外资主导到国货崛起，渠道格局从线下传统百货到线上线下融合 [25] - 线上渠道是过去行业增量主要来源，目前发展接近成熟，社媒平台有明显增量；线下渠道将继续占据重要地位，百货商店和专卖店坚守彩妆线下基本盘 [28][41] - 高端品牌增长领先，国货品牌发力价格带分化，头部品牌市场份额将进一步提升 [47][64] 二、百货专柜起家，国产高端美妆佼佼者 - 毛戈平由著名化妆师毛戈平领导，主营彩妆和护肤，旗下有MAOGEPING和至爱终生两大品牌，是中国高端美妆市场TOP10中唯一的中国公司 [2][66] - 2023年和2024年H1，公司收入和归母净利润高速增长，彩妆为核心，护肤拓展第二曲线，化妆艺术培训及相关销售也有增长 [2][70][71] - 募集资金主要用于销售网络扩张、品牌建设活动和海外扩张收购，其余用于加强生产及供应链能力等 [89] 三、国货高端美妆定位，彩妆护肤融合发展 - 毛戈平明星化妆师IP属性强，通过多次社媒运营破圈，光影美学+东方美学形成差异化定位，成功塑造高端品牌 [97][101] - 公司产品矩阵完善，涵盖彩妆、护肤、限量版系列和香水，种类丰富，可满足不同需求 [107] - 公司严控品质，与头部代工厂合作开发生产，化妆艺术培训传播品牌美学理念，持续输出人才 [3][31] 四、全渠道融合发展，线下会员服务能力独具优势 - 线上渠道基数低增速高，通过小克重、低单价产品延伸客群覆盖面 [3] - 线下渠道以直营专柜为主，壁垒深厚，单店收入及门店数稳增 [3] - 体验式营销+精细化运营形成高粘性用户基本盘，会员忠诚度及复购率高 [3] - 单店提升、门店扩张和渠道融合提供持续动力，海外市场空间可期 [3] 五、盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为40.5 /54.9/70.5亿元，同比+40.4%/35.3%/28.5%；归母净利润分别为9.3/12.4/15.4亿元，同比+40.8%/33.3%/23.8% [8] - 考虑公司品牌力和渠道力稀缺，未来成长性充足，结合海外可比公司给予估值定价，到2025年目标PE 28X，对应目标价77.08港元，首次覆盖给予“增持”评级 [8]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为28/21/16倍[6] 核心观点 - 公司是国内领先的高端美妆品牌，未来增长空间广阔[5] - 预计2024-2026年营业收入分别为40.5/53.1/67.0亿元，同比增速分别为40.4%/31.0%/26.2%[6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为9.4/12.8/16.0亿元，同比增速分别为42.2%/35.6%/25.1%[6] 市场表现 - 2025年1月16日收盘价为58.00港元[3] - 一年内最高/最低价为62.55/47.65港元[3] - 总市值为28,430.84百万港元，流通市值为15,186.85百万港元[3] - 资产负债率为43.10%[3] 盈利预测与估值 - 2024-2026年营业收入预计为40.5/53.1/67.0亿元，同比增长率分别为40.4%/31.0%/26.2%[7] - 2024-2026年归母净利润预计为9.4/12.8/16.0亿元，同比增长率分别为42.2%/35.6%/25.1%[7] - 2024-2026年每股收益预计为1.92/2.60/3.26元/股[7] - 2024-2026年ROE预计为20.3%/21.6%/21.3%[7] 行业分析 - 2023-2028年中国美妆行业复合增速预计为8.6%，其中高端护肤和彩妆赛道成长性优于大众赛道[9] - 2023年中国高端美妆集团零售额前五大集团市场份额合计达55.4%，毛戈平位列第七，市占率为1.8%[9] - 2023年中国高端美妆品牌零售额排名中，毛戈平位列第十二，市占率为1.8%[9] 公司竞争优势 - 渠道：截至2024H1，公司全国自营专柜数目为372个，位居中国美妆品牌第二[9] - 产品：截至2024H1，公司产品拥有387个单品，部分畅销产品如光感无痕粉膏系列及奢华鱼子面膜分别贡献营收超2亿元及4.5亿元[9] - 品牌：创始人毛戈平先生作为彩妆行业标志性人物，个人IP深度赋能品牌知名度[9] - 研发：2021-2024H1期间，公司平均每年升级约75个单品，与莹特丽等知名代工厂长期稳定合作[9] 关键假设 - 彩妆业务：预计2024-2026年营收同比增速分别为45%/32%/28%，毛利率分别为84.2%/84.0%/83.9%[11] - 护肤业务：预计2024-2026年营收同比增速分别为35%/30%/24%，毛利率分别为87.5%/87.6%/87.7%[11] - 化妆艺术培训及相关销售：预计2024-2026年营收同比增速分别为30%/25%/20%，毛利率分别为70.0%/70.3%/70.5%[11] 投资逻辑 - 公司作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，渠道稳步扩张，护肤与彩妆品类稳步增长，看好公司未来成长空间[12]

行业与公司 - 行业：化妆品行业，特别是高端美妆品牌[1][3] - 公司：毛哥平（Mao Geping），国内唯一的高端美妆品牌[3][9] 核心观点与论据 1. **品牌成长路径** - 毛哥平通过长期品牌建设，逐步释放势能，2018年前体量较小，但通过坚守品牌，最终实现营收爆发[2] - 品牌定位高端，毛利率维持在85%以上，显著高于行业平均水平[9] 2. **创始人背书与品牌力** - 创始人毛哥平是国内知名化妆师，品牌以其名字命名，具备强大的IP效应和流量基础[4][15] - 毛哥平通过光影美学理念，针对东方人面部特点设计产品，形成差异化竞争优势[17] 3. **渠道与产品布局** - 线上线下全渠道发展，2024年上半年线上与线下收入占比五五开[7] - 彩妆与护肤收入占比六四开，彩妆占55%，护肤占41%，品类分布均衡[8] - 线下百货专柜数量超过400家，每年新增20-30家，单产逐年提升，2023年单产达430万元[16][26] 4. **市场趋势与竞争格局** - 国内美妆市场2018-2023年护肤品复合增速8.4%，彩妆复合增速4.7%[10] - 彩妆人均消费仅为成熟国家的五分之一到十分之一，未来增长空间大[11] - 国货彩妆品牌份额从2012年的15%提升至2023年的31%，毛哥平是唯一能在高端市场与外资抗衡的国货品牌[14] 5. **产品研发与创新** - 产品研发周期较长（6-12个月），生命周期长，部分产品如高光膏、粉膏上市10-20年仍为畅销品[31] - 护肤品类近年增长迅速，2024年上半年彩妆增速44%，护肤增速35%[19] 6. **盈利能力与增长预期** - 线下专柜营业利润率30%以上，经济率约20%，复购率33%[27] - 线上盈利能力20%-25%，2024年线上渠道预计增长50%以上[29][30] - 预计2024-2026年收入分别为39亿、51亿、63亿，净利润分别为8.9亿、11.6亿、14.5亿，年均增长25%以上[33] 其他重要内容 - **化妆培训业务**：毛哥平在全国设有9所化妆培训学校，为品牌培养导购人员，增强品牌影响力[31][32] - **联名与文化结合**：与故宫推出“气韵东方”系列，将品牌与东方美学结合，提升品牌力[19] - **渠道模式差异化**：通过线下强服务导购模式提升转化率，赠送化妆或护肤服务增强用户粘性[24][25] 总结 毛哥平作为国内稀缺的高端美妆品牌，凭借创始人背书、差异化产品设计、全渠道布局及线下强服务模式，处于品牌爆发期。未来几年有望保持25%以上的快速增长，具备较高的投资价值[33][34]