纪要涉及的公司 毛戈平化妆品股份有限公司（Mao Geping Cosmetics Co.，1318.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现** - **营收与净利润**：2024年下半年销售额同比增长29%至19.13亿人民币，净利润同比增长24%至3.89亿人民币，分别低于高盛预期8%和6%；全年营收同比增长35%至38.85亿人民币，净利润同比增长33%至8.81亿人民币，均低于高盛预期4%和3% [1][3][5]。 - **分品类表现**：2024年下半年彩妆销售额同比增长41%至12.19亿人民币，占比64%，高于高盛预期2%；护肤品销售额同比增长10%至6.14亿人民币，占比32%，低于高盛预期24%；化妆艺术培训销售额同比增长24%至0.8亿人民币，占比4%，低于高盛预期5% [8]。 - **分渠道表现**：线下销售额2024年下半年同比增长21%至9.82亿人民币，占比51%，低于高盛预期3%；线上销售额同比增长40%至8.51亿人民币，占比44%，低于高盛预期14% [9][11]。 - **利润率情况**：毛利率同比收缩1.3个百分点至83.8%，与高盛预期的84.0%基本一致；销售和分销费用同比增长28%至9.67亿人民币，低于高盛预期8%；管理费用同比增长35%至1.34亿人民币，低于高盛预期14%；营业利润同比增长22%至5.03亿人民币，低于高盛预期6%；净利率同比收缩0.7个百分点至20.3%，高于高盛预期0.4个百分点 [12][13][14]。 - **股息情况**：公司宣布2024年下半年末期股息为每股0.72元人民币，2024年2月和4月分别宣布两轮5亿人民币股息，总派息率达154%，高于高盛预期的124%，股息收益率为3% [15]。 - **业绩不及预期原因**：主要由于护肤品和线上渠道销售表现较弱，部分被较低的管理费用（主要是较低的上市费用）所抵消 [1][5]。 - **价格目标与风险** - **价格目标**：高盛对毛戈平的目标价为75港元，基于2026年预期市盈率25倍折现至2025年，股权成本为8.9% [17]。 - **关键风险**：包括中国美容消费渗透速度快慢、线上渗透速度快慢、新产品尤其是护肤品的开发、拓展客户群体时的投资回报率高低以及关键人员风险 [18][19]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **业绩简报安排**：公司将于4月1日下午3点举行业绩简报会，预计讨论围绕2025年营收和净利润展望及关键驱动因素、2024年下半年护肤品增长放缓详情及平衡彩妆和护肤品的策略、2025年第一季度表现尤其是线下和妇女节销售情况、品牌/产品/渠道策略更新、平衡销售和投资回报率及利润率走势等方面 [2]。 - **评级与投资银行关系**：高盛对毛戈平的评级为“中性”，截至2025年1月1日，高盛全球投资研究对3021只股票有投资评级，投资银行关系图表反映了各评级类别中高盛在过去十二个月内提供投资银行服务的公司比例 [20][28]。 - **研究相关说明**：包括GS因子分析、并购排名、量子数据库等相关说明，以及不同地区的监管披露要求和研究报告分发实体等信息 [23][25][26][41]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 毛戈平2024年营收利润快速增长，盈利能力强，各品类和渠道表现良好，未来有望凭借产品拓展和渠道布局进一步提升市场地位 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 营收利润与盈利能力 - 2024年营收38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；毛利率84.4%，同比-0.46pct，净利率22.69%，同比-0.3pct；销售及分销开支占比49.01%，同比基本持平，行政开支占比6.89%，同比+0.23pct；24H2收入同比增长29%，归母净利润同比增长24%，毛利率同比-1.28pct [1] 品类情况 - 2024年毛戈平彩妆品类收入23.04亿元，同比增长42.04%，毛利率83.6%；护肤品类营收14.29亿元，同比增长23.21%，毛利率87.2%，同比基本持平；化妆品艺术培训销售收入1.52亿元，同比增长45.78%；产品组合涵盖400多个单品，光感无痕粉膏零售额超4亿元，奢华鱼子面膜零售额超8亿元；2025年计划在彩妆和护肤领域拓展产品，已入局香氛赛道 [2] 渠道情况 - 2024年线下渠道营收19.49亿元，占比52.2%，同比增长21.64%，有378个自营专柜和31个经销商专柜，遍布120多个城市，配备超2800名美妆顾问，持续开拓高端百货渠道；线上渠道营收17.84亿元，占比47.8%，同比增长51.23%，38大促期间天猫美妆类目第16位，抖音香水彩妆类目第一；2024年线上及线下会员总数达1510万，总体复购率从2023年的26.8%提升至30.9%；全渠道出海布局持续推进 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为11.58/14.49/17.95亿元，对应PE为40/32/26x [4] 财务数据 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |收入同比(%)|36.46|36.46|32.54|26.49|24.76| |归母净利润(百万元)|661.93|880.61|1,157.63|1,448.64|1,794.66| |归母净利润同比(%)|88.01|33.04|31.46|25.14|23.89| |每股收益(元)|1.35|1.80|2.36|2.96|3.66| |市盈率(P/E)|70.38|52.90|40.24|32.16|25.96|[6] |表1：毛戈平利润表预测（单位：百万元）|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1829.11|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |增长率|2.82%|36.46%|36.46%|32.54%|26.49%|24.76%| |销售成本|-295.83|-437.72|-607.18|-816.81|-1046.38|-1314.49| |毛利|1533.28|2448.25|3277.51|4332.05|5466.60|6810.99| |毛利率|83.83%|83.63%|84.37%|84.14%|83.93%|83.82%| |销售及经销开支|-962.44|-1412.36|-1904.06|-2522.94|-3191.36|-3981.48| |行政开支|-133.04|-192.09|-267.77|-334.68|-410.32|-503.78| |其他开支|-0.20|-0.82|-0.46|-0.51|-0.60|-0.55| |其他收入|33.38|46.63|68.36|68.50|68.43|68.47| |其他收益或亏损净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |财务费用|-3.12|-2.03|-5.29|-2.56|-3.00|-3.00| |金融资产减值亏损拨备净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |税前利润|466.99|887.86|1176.75|1544.24|1932.46|2394.06| |所得税开支|-114.89|-224.39|-295.42|-386.06|-483.11|-598.51| |年内利润|352.10|663.47|881.33|1158.18|1449.34|1795.54| |母公司所有人|352.08|661.93|880.61|1157.63|1448.64|1794.66| |非控股权益|0.01|1.54|0.72|0.55|0.71|0.88|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][15] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获高净值客户广泛认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，长期成长空间广阔 [3][13][15] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年，营业收入分别为 28.86 亿、38.85 亿、52.24 亿、67.54 亿、84.60 亿，增速分别为 57.78%、34.61%、34.49%、29.27%、25.27% [1] - 归属母公司净利润分别为 6.62 亿、8.81 亿、11.83 亿、15.25 亿、19.39 亿，增速分别为 88.00%、33.04%、34.30%、28.91%、27.18% [1] - 每股收益分别为 3.31 元、2.18 元、2.41 元、3.11 元、3.96 元 [1] - 市盈率分别为 0.18、24.58、39.28、30.47、23.96 [1] - 市净率分别为 0.18、7.32、9.91、7.48、5.97 [1] - 净资产收益率分别为 42.82%、25.15%、25.24%、24.54%、24.90% [1] - 总股本均为 4.9 亿股 [1] 事件 - 2024 年公司实现营业收入 38.85 亿元，同比增长 34.61%，归母净利润 8.81 亿元，同比增长 33.04%，经调整净利润 9.24 亿元，同比增长 39.19% [4][9] - 2024H2 实现营业收入 19.13 亿元，同比增长 28.62%，归母净利润 3.89 亿元，同比增长 23.14% [4][9] - 拟每股派发现金红利 0.72 元（含税） [4][9] 点评 分品类 - 彩妆收入 23.04 亿，占比 59.31%，同比增长 42.04%，其中销量增长 33.6%，单价增长 6.4%；24H1 收入 10.85 亿，同比增长 43.65%，24H2 收入 12.19 亿，同比增长 40.63% [2][10] - 护肤收入 14.29 亿，占比 36.78%，同比增长 23.21%，其中销量增长 27.2%，单价下降 3.1%；24H1 收入 8.15 亿元，同比增长 34.95%，24H2 收入 6.14 亿元，同比增长 10.46%；大单品鱼子酱面膜维持快速增长 [2][10] - 化妆品培训收入 1.52 亿，占比 3.91%，同比增长 45.78%；2024 年 9 所培训机构共招收学员超 6000 人，同比增长 20.4% [2][10] 分渠道 - 线下收入 19.49 亿，占比 52.2%，同比增长 21.6%，其中直销增长 22.2%，经销增长 25.1%，丝芙兰增长 11.0%，首次将产品推向香港市场；线下复购率 34.9%，同比增长 2.1pct；店效方面，直销增长 14.9%，经销增长 9.0%；专柜覆盖全国 120 多个城市，包括 378 家自营专柜（较 H1 增加 6 家）及 31 家经销专柜（较 H1 增加 1 家） [2][10] - 线上收入 17.84 亿，占比 47.8%，同比增长 51.2%，其中直销增长 53.4%，经销增长 43.0%；线上复购率 27.5%，同比增长 5.5pct [2][10] 费用管控 - 销售费用 19.04 亿元，同比增长 34.81%，销售费用率 49.01%，同比增长 0.08pct，其中营销与推广费用率 22.3%，同比增长 3.0pct [11] - 管理费用 2.68 亿元，同比增长 39.40%，管理费用率 6.89%，同比增长 0.24pct [11] - 研发费用 0.32 亿元，同比增长 34.77%，研发费用率 0.83%，与上年持平 [11] - 财务费用 0.05 亿元，同比增长 160.16%，财务费用率 0.14%，同比增长 0.07pct [11] 盈利水平与周转能力 - 2024 年公司毛利率为 84.37%，同比下降 0.46pct，H1 为 84.89%，同比增长 0.35pct，H2 为 83.84%，同比下降 1.28pct [12] - 2024 年净利率为 22.67%，同比下降 0.27pct，H1 为 24.96%，同比增长 0.01pct，H2 为 20.31%，同比下降 0.73pct [12] - 彩妆毛利率 83.64%，同比下降 0.76pct；护肤毛利率 87.18%，同比下降 0.13pct；化妆培训毛利率 69.03%，同比增长 5.0pct [12] - 2024 年存货周转天数 197.4 天，同比减少 66.4 天，应收账款周转天数 17.3 天，同比增加 0.3 天 [12] - 2024 年经营性净现金流 9.69 亿元，同比增长 38.43% [12] 品牌优势与发展前景 - 毛戈平先生在国内化妆领域知名度和认可度高，将个人 IP 和东方美学理念赋予品牌，推动品牌势能提升 [13] - 公司在品牌、渠道及产品端持续发力，通过差异化产品和优质服务实现人群扩圈并增强客户粘性 [13] - 短期随彩妆和香水等品类扩充，专柜数量增加，消费群体渗透率提升，业绩抬升空间广阔；长期有望依托品牌优势，实现国货美妆在高端市场的弯道超车，打造国内领先的高端美妆综合集团 [13] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表 - 2024 - 2027 年，流动资产分别为 34.47 亿、48.00 亿、64.45 亿、81.17 亿 [16] - 非流动资产分别为 10.26 亿、10.31 亿、10.41 亿、10.49 亿 [16] - 资产总计分别为 44.73 亿、58.32 亿、74.85 亿、91.66 亿 [16] - 流动负债分别为 9.51 亿、11.22 亿、12.46 亿、13.50 亿 [16] - 非流动负债均为 0.19 亿 [16] - 负债合计分别为 9.70 亿、11.41 亿、12.65 亿、13.69 亿 [16] - 归属母公司股东权益分别为 35.01 亿、46.86 亿、62.13 亿、77.86 亿 [16] 利润表 - 营业总收入分别为 38.85 亿、52.24 亿、67.54 亿、84.60 亿 [16] - 营业成本分别为 6.07 亿、8.12 亿、10.35 亿、12.75 亿 [16] - 销售费用分别为 19.04 亿、25.60 亿、33.23 亿、41.71 亿 [16] - 管理费用分别为 2.68 亿、3.50 亿、4.53 亿、5.41 亿 [16] - 财务费用分别为 0.05 亿、0.05 亿、0.07 亿、0.08 亿 [16] - 营业利润分别为 11.05 亿、15.01 亿、19.42 亿、24.71 亿 [16] - 利润总额分别为 11.77 亿、15.80 亿、20.37 亿、25.90 亿 [16] - 所得税分别为 2.95 亿、3.95 亿、5.09 亿、6.48 亿 [16] - 净利润分别为 8.81 亿、11.85 亿、15.28 亿、19.43 亿 [16] - 归属母公司净利润分别为 8.81 亿、11.83 亿、15.25 亿、19.39 亿 [16] 现金流量表 - 经营活动净现金流分别为 9.69 亿、12.72 亿、15.85 亿、20.28 亿 [16] - 投资活动净现金流分别为 - 6.28 亿、0.44 亿、0.57 亿、0.82 亿 [16] - 筹资活动净现金流分别为 13.11 亿、 - 0.89 亿、 - 1.27 亿、 - 5.42 亿 [16] - 现金净增加额分别为 16.54 亿、12.29 亿、15.17 亿、15.70 亿 [16] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增速分别为 34.6%、34.5%、29.3%、25.3%；营业利润增速分别为 31.1%、35.8%、29.3%、27.3%；归属母公司净利润增速分别为 33.0%、34.3%、28.9%、27.2% [16] - 获利能力方面，毛利率分别为 84.4%、84.5%、84.7%、84.9%；净利率分别为 22.7%、22.6%、22.6%、22.9%；ROE 分别为 25.2%、25.2%、24.5%、24.9%；ROIC 分别为 23.2%、23.7%、23.4%、24.0% [16] - 偿债能力方面，资产负债率分别为 21.7%、19.6%、16.9%、14.9%；净负债比率分别为 - 70.5%、 - 78.9%、 - 83.9%、 - 87.1%；流动比率分别为 3.62、4.28、5.17、6.01；速动比率分别为 3.23、3.87、4.74、5.56 [16] - 营运能力方面，总资产周转率分别为 1.18、1.01、1.01、1.02；应收账款周转率分别为 20.87、23.39、27.30、31.07；应付账款周转率分别为 6.21、7.93、8.55、9.41 [16] 每股指标 - 每股收益分别为 2.18 元、2.41 元、3.11 元、3.96 元 [16] - 每股经营现金分别为 1.98 元、2.60 元、3.23 元、4.14 元 [16] - 每股净资产分别为 7.14 元、9.56 元、12.67 元、15.88 元 [16] 估值比率 - P/E 分别为 24.58、39.28、30.47、23.96 [16] - P/B 分别为 7.32、9.91、7.48、5.97 [16] - EV/EBITDA 分别为 18.38、26.38、19.83、15.05 [16]

报告公司投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 毛戈平是中国高端美妆龙头，2024年业绩表现良好，营收和净利润均实现增长，彩妆护肤业务增长强劲，线下线上双渠道高增，虽毛利率和净利率有小幅度变化，但仍看好其长期发展 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收38.85亿元，同比增长34.6%；实现净利润8.81亿元，同比增长32.8% [1] 业务收入 - 产品销售2024年收入为37.33亿元，同比增长34.19%，其中彩妆收入23.04亿元，同比增长42.03%；护肤收入14.29亿元，同比增长23.21% [2] - 化妆艺术培训及相关销售2024年实现营收1.52亿元，同比增长45.78%，9所培训机构共招收学员超过6000人，同比增长20.4% [2] 销售渠道 - 2024年线下渠道实现收入19.49亿元，同比增长21.64%；线上渠道收入17.84亿元，同比增长51.23%，线上和线下渠道都在迅速扩张 [3] 盈利指标 - 2024年毛利率为84.4%，同比下降0.46pct；净利率为22.69%，同比下降0.3pct [4] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为11.2亿元、14.1亿元、17.6亿元，同比增长27.0%、26.0%、24.9%，2025/03/28收盘价对应2025 - 2027年估值分别为42X、34X、27X [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,885|5,052|6,455|8,122| |增长率(%)|34.6|30.1|27.8|25.8| |归母净利润（百万元）|881|1,118|1,409|1,759| |增长率(%)|33.0|27.0|26.0|24.9| |EPS（元）|1.80|2.28|2.87|3.59| |P/E|54|42|34|27| |P/B|13.5|10.2|7.8|6.1| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，包括各项目金额及相关比率变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，渠道稳步扩张，护肤与彩妆品类稳步增长，看好未来成长空间 [7] 报告各部分总结 基本数据 - 2025年3月27日收盘价113.90港元，一年内最高/最低为118.00/47.65港元，总市值55,832.29百万港元，流通市值29,823.84百万港元，资产负债率43.10% [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,885.96|3,884.69|5,303.27|6,629.08|7,954.90| |同比增长率（%）|57.8|34.6|36.5|25.0|20.0| |归母净利润（百万元）|661.9|880.6|1,298.2|1,665.9|2,044.5| |同比增长率（%）|88.0|33.0|47.4|28.3|22.7| |每股收益（元/股）|3.31|2.18|2.65|3.40|4.17| |ROE（%）|42.8|25.2|27.0|25.7|24.0| |市盈率（P/E）|/|24.66|39.7|30.9|25.2|[6] 2024年业绩情况 - 营收38.8亿元，同比增长34.6%；净利润8.8亿元，同比增长32.8%；24H1/24H2分别实现营收19.7/19.1亿元，同比增长41.0%/28.6%，分别实现净利润4.9/3.9亿元，同比增长41.0%/23.8% [7] 市场表现 渠道方面 - 持续开拓高端百货渠道，新入驻武汉SKP、成都SKP、杭州大厦等高端百货商场；截至2024年12月31日，品牌专柜遍布全国120多个城市，包括378个自营专柜及31个经销商专柜，配备超2,800名专业美妆顾问；线上/线下会员忠诚度计划的注册会员总数分别为10.3/15.1百万人，线上/线下复购率分别同比+5.5/+2.1pct至27.5%/34.9% [7] 产品方面 - 2024年度内共升级及开发超过100个单品，截至2024年12月31日，产品组合包括涵盖两个类别的400多个单品；通过文化融合创新及IP联名，丰富品牌调性，塑造高端形象，如与TEAM CHINA联名发布「盛彩之光」系列新品，推出五季故宫系列、亚运会系列等 [7] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率同比-0.5pct至84.4%；销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/+0.2pct至49.0%/6.9%，销售费用率提升主因系为提升品宣力度及渠道建设 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|2,792|3,986|5,390|7,136| |应收款项（百万）|282|365|440|513| |存货（百万）|324|417|518|615| |其他流动资产（百万）|50|5|7|8| |流动资产（百万）|3,447|4,773|6,355|8,272| |权益性投资（百万）|37|47|57|67| |固定资产（百万）|279|342|411|499| |无形资产（百万）|51|40|40|/| |非流动资产（百万）|1,026|1,289|1,587|1,930| |资产总计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202| |应付款项（百万）|82|180|212|249| |短期借款（百万）|320|321|322|322| |其他流动负债（百万）|539|737|915|1,090| |流动负债（百万）|851|1,239|1,449|1,661| |长期债务（百万）|0|0|0|0| |其他长期负债（百万）|19|19|19|19| |非流动负债（百万）|19|19|19|19| |负债总计（百万）|970|1,257|1,468|1,680| |归属母公司股东权益（百万）|3,501|4,802|6,470|8,516| |少数股东权益（百万）|2|3|5|6| |负债股东权益合计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202|[8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|2.18|2.65|3.40|4.17| |每股净资产（元/股）|7.32|9.80|13.20|17.37| |每股经营现金净流（元/股）|2.02|3.06|3.57|4.29| |母股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|25.15|27.04|25.75|24.01| |总资产收益率（%）|19.69|21.42|20.98|20.04| |投入资本收益率（%）|23.15|24.36|23.42|21.95| |营业收入增长率（%）|34.61|36.52|25.00|20.00| |EBIT增长率（%）|32.83|39.90|27.49|21.97| |净利润增长率（%）|33.04|47.42|28.33|22.72| |总资产增长率（%）|113.57|35.51|31.02|28.46| |应收账款周转天数（天）|17.2|16.8|16.9|16.7| |存货周转天数（天）|197.4|164.3|165.1|165.9| |应付账款周转天数（天）|58.0|60.4|69.3|67.6| |固定资产周转天数（天）|20.7|21.1|20.4|20.6| |流动比率|3.62|3.85|4.39|4.98| |速动比率|3.23|3.51|4.02|4.60| |净负债/股东权益（%）|-70.55|-76.28|-78.28|-79.95| |EBIT利息保障倍数|223.5|172.0|218.6|266.2| |资产负债率（%）|21.68|20.74|18.48|16.46|[8][9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万）|881|1,298|1,666|2,044| |少数股东损益（百万）|1|1|1|2| |营运资金变动（百万）|-7|154|32|41| |其他变动（百万）|4|47|52|17| |经营活动现金流量净额（百万）|869|1,501|1,751|2,104| |资本开支（百万）|-616|-170|-210|-230| |投资（百万）|-287|-210|-230|-240| |其他（百万）|275|80|/|119| |投资活动现金流量净额（百万）|-628|-300|-340|-351| |股权募资（百万）|2,071|0|0|0| |债权募资（百万）|279|1|1|0| |其他（百万）|-1,039|-10|-10|-10| |筹资活动现金流量净额（百万）|1,311|-9|-9|-10| |现金净变动（百万）|1,654|1,194|1,404|1,746|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，营收、净利高增，盈利能力稳健，各品类全线增长，线上、彩妆营收占比均提升，品牌势能稳固，线上线下渠道进阶，复购率提升，布局高端定位香氛赛道，高端市场国货缺位，专业化妆师 IP 品牌溢价凸显，看好公司品牌矩阵线的丰富、专业彩妆 IP 的稀缺性，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年，预计公司营业收入分别为 28.86 亿、38.85 亿、51.73 亿、68.52 亿、85.33 亿元，同比增长率分别为 58%、35%、33%、32%、25% [5] - 归母净利润分别为 6.62 亿、8.81 亿、11.84 亿、15.42 亿、19.53 亿元，同比增长率分别为 88%、33%、34%、30%、27% [5] - 每股收益分别为 3.31、2.18、2.42、3.15、3.98 元/股，净资产收益率分别为 42.82%、25.15%、25%、25%、24% [5] - 市盈率分别为 69.1、53.1、40、30、24，市净率分别为 15.8、7.1、10、8、6 [5] 业绩情况 - 2024 年营收 38.8 亿元（同比 +35%），净利润 8.8 亿元（同比 +33%），经调整净利润 9.2 亿元（同比 +39%） [6] - 2024H2 营收 19.1 亿元（同比 +29%），净利润 3.9 亿元（同比 +24%），经调整净利润 3 亿元 [6] - 2024 年末派息 0.72 元/股，公司总股本 4.9 亿股，共分红 3.5 亿元，分红比例达 40% [6] 盈利能力 - 2024 年毛利率 84.4%，同比降 0.4pct，净利率 22.7%，同比降 0.3pct [6] - 销售费用率 49%，同比上升 0.1pct；行政开支费用率 6.9%，同比上升 0.2pct；研发费用率 0.8%，与上年持平 [6] 收入端情况 - 分品类看，2024 年彩妆营收 23.04 亿元(同比 +42%)，占营收 59.3%；护肤营收 14.29 亿元(同比 +23.2%)，占营收 36.8%；培训营收 1.52 亿元(同比 +45.8%)，占营收 3.9% [6] - 分渠道看，2024 年线下营收 19.49 亿元（同比 +21.6%），占营收 52.2%；线上营收 17.84 亿元（同比 +51.2%），占营收 47.8%，营收占比同比上升 5.6pct [6] 渠道与复购率情况 - 线下：2024 年毛戈平专柜达 409 个，净增长 25 个，其中 12 个新开于一线城市，专柜现已覆盖 120 多个城市，美妆顾问共 2800 多名 [6] - 线上：2024 年毛戈平抖音 GMV 超亿元，产品销量超 100 万件；2025 年抖音 38 大促期间 GMV 达 5000 万 - 7500 万元，夺得 38 节好物节香水彩妆类目品牌榜 TOP1；2025 年天猫 38 焕新周美妆全周期品牌成交榜中，毛戈平首次入榜，位居第 16 位 [6] - 复购率：2024 年线上复购率 27.5%，同增 5.5pct；线下复购率 34.9%，同增 2.1pct；整体复购率 30.9%，同增 4.1pct [6] 新赛道布局 - 2024 年末公司备案十余款香水产品，加速布局香水赛道，其中“国韵凝香”系列三款主题香水每瓶售价 1280 元，已在天猫旗舰店上线售卖 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年营收和归母净利润实现增长 经调业绩高增 整体基本符合预期 线上高增 稳健扩店 会员复购率提升 虽物流运费等成本拖累毛利率 但仍保持高净利率 公司高端属性与东方美学底蕴具备稀缺性 保持推新 稳健扩店 计划出海 成长空间足 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价为113.9港元 总股本4.90亿股 流通股本2.62亿股 总市值558.9亿港元 流通市值298.6亿港元 [4] 个股表现 - 24年营收38.85亿元 同比增长34.6% 归母净利润8.81亿元 同比增长33.0% 经调净利润9.24亿元 同比增长39.2% 其中24H2营收19.13亿元 同比增长28.6% 归母净利润3.89亿元 同比增长24.1% [4] 事件点评 - 分品类来看 24年彩妆、护肤、培训收入分别为23亿元、14亿元、1.5亿元 分别同比增长42%、23%、46% 其中彩妆与护肤销量分别同比增长34%、27% 均价分别同比增长6%、-3% 24H2彩妆、护肤、培训收入分别同比增长41%、11%、24% [5] - 分渠道来看 24年线下、线上收入分别为19.5亿元、17.8亿元 同比增长22%、51% 24年底有409家专柜 净增25家 其中直营378家 单产465万元/年 同比增长15% 经销31家 单产282万元/年 同比增长9% 24H2线下与线上收入分别同比增长21%、40% [5] - 2024年线上与线下渠道复购率分别为27.5%、34.9% 分别同比增加5.5个百分点、2.1个百分点 [5] 财务分析 - 24年毛利率84.4% 同比下降0.5个百分点 其中彩妆、护肤毛利率分别为83.6%、87.2% 分别下降0.8个百分点、0.1个百分点 销售费用率、管理费用率分别为49.0%、6.9% 分别增加0.1个百分点、0.24个百分点 归母净利率、经调归母净利率分别为22.7%、23.8% 分别下降0.24个百分点、增加0.8个百分点 [6] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润为12.0亿元、15.3亿元、19.3亿元 对应PE分别为43倍、34倍、27倍 维持“买入”评级 [6] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,884.69|5,212.24|6,687.31|8,454.65| |增长率(%)|34.61|34.17|28.30|26.43| |EBITDA（百万元）|1,133.32|1,533.32|1,955.88|2,451.11| |归属母公司净利润（百万元）|881.33|1,201.80|1,531.87|1,928.08| |增长率(%)|32.84|36.36|27.46|25.86| |EPS(元/股)|1.84|2.45|3.13|3.93| |市盈率（P/E）|29.31|43.21|33.90|26.93| |市净率（P/B）|7.38|11.04|8.33|6.36| |EV/EBITDA|20.61|31.65|23.94|18.55| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司24年营收38.85亿元，YoY+34.6%，归母净利润8.81亿元，YoY+33.0%，经调净利润9.24亿元，YoY+39.2%；经调业绩高增，整体基本符合预期 [4] - 线上高增，稳健扩店，会员复购率提升；物流运费等成本拖累毛利率，但保持高净利率 [5][6] - 公司高端属性+东方美学底蕴具备稀缺性，保持推新，稳健扩店，计划出海，成长空间足；预计25 - 27年公司归母净利润为12.0亿元/15.3亿元/19.3亿元，对应PE分别为43倍、34倍、27倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价113.9港元，总股本4.90亿股，流通股本2.62亿股，总市值558.9亿港元，流通市值298.6亿港元 [4] 个股表现 事件回顾 - 24年营收38.85亿元，YoY+34.6%，归母净利润8.81亿元，YoY+33.0%，经调净利润9.24亿元，YoY+39.2%；24H2营收19.13亿元，YoY+28.6%，归母净利润3.89亿元，YoY+24.1% [4] 事件点评 - 分品类，24年彩妆/护肤/培训收入23亿元/14亿元/1.5亿元，分别同比+42%/+23%/+46%；彩妆与护肤销量分别同比+34%/27%，均价分别同比+6%/-3%；24H2彩妆/护肤/培训收入分别同比+41%/+11%/+24% [5] - 分渠道，24年线下/线上收入分别19.5亿元/17.8亿元，同比+22%/+51%；24年底409家专柜，净增25家，其中直营378家，单产465万元/年，yoy+15%，经销31家，单产282万元/年，yoy+9%；24H2线下与线上收入分别同比+21%/+40% [5] - 2024年线上与线下渠道复购率分别为27.5%/34.9%，分别同比+5.5pct/+2.1pct [5] 盈利情况 - 24年毛利率84.4%，同比-0.5pct，彩妆/护肤毛利率83.6%/87.2%，分别-0.8pct/-0.1pct，销售费用率/管理费用率分别为49.0%/6.9%，分别+0.1pct/0.24pct，归母净利率/经调归母净利率分别为22.7%/23.8%，分别-0.24pct/+0.8pct [6] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,884.69|5,212.24|6,687.31|8,454.65| |增长率(%)|34.61|34.17|28.30|26.43| |EBITDA（百万元）|1,133.32|1,533.32|1,955.88|2,451.11| |归属母公司净利润（百万元）|881.33|1,201.80|1,531.87|1,928.08| |增长率(%)|32.84|36.36|27.46|25.86| |EPS(元/股)|1.84|2.45|3.13|3.93| |市盈率（P/E）|29.31|43.21|33.90|26.93| |市净率（P/B）|7.38|11.04|8.33|6.36| |EV/EBITDA|20.61|31.65|23.94|18.55| [8] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为3885、5212、6687、8455百万元，营业成本分别为607、821、1059、1343百万元等 [9] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为34.61%、34.17%、28.30%、26.43%等 [9] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为84.37%、84.24%、84.17%、84.11%等 [9] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为21.68%、21.76%、17.44%、17.12%等 [9] - 营运能力方面，2024 - 2027年应收账款周转率分别为20.87、20.87、35.00、35.00等 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价127.89港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润实现双位数增长，2025年以来线上数据亮眼，线下进军高端商场提升品牌价值，大单品势能向上且有新品推出，有望奠定中长期成长新动能 [1] - 考虑线上增速强劲，略调高2025 - 2026年预测并引入2027年预测，给予2026年38倍PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收38.85亿元，同比增长34.6%；净利润8.81亿元，同比增长33%；经调整净利9.24亿元，同比增长39.2% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别达11.75亿、15.33亿、19.17亿元，2025 - 2026年较前值分别增长2%、2% [5] 分品类情况 - 彩妆2024年营收23.04亿，占比59.3%，营收同比增长42%，大单品光感无痕粉膏零售额超4亿元，水奶油粉底液等底妆及柔纱幻颜腮红等色彩类产品有潜力 [2] - 护肤2024年营收14.29亿，占比36.8%，营收同比增长23.2%，鱼子面膜零售额超8亿元，鱼子安瓶精华等产品有放量空间 [2] - 2024年培训营收1.52亿，占比4.58%，营收同比增长45.8% [2] 渠道情况 - 线下2024年营收19.49亿，占比52.2%，营收同比增长21.6%，其中直销营收17.57亿，同比增长22.2%，经销营收0.87亿，同比增长25.1%，丝芙兰1.04亿，同比增长21.6%，截至2024年底专柜409家 [3] - 线上营收17.84亿，占比47.8%，同比增长51.2%，其中直销营收14.29亿，同比增长53.4%，经销营收3.56亿，同比增长43%，预计线上抖音等平台维持较快增速 [3] 用户粘性 - 2024年线上渠道复购率27.5%，同比增加5.5pct，线下渠道复购率34.9%，同比增加2.1pct [4] 财务指标 - 销售毛利率84.4%，同比下降0.4pct，主因线上直销收入占比提升和物流及运输费用提升；销售费用率49%，同比增加0.1pct；行政开支率6.9%，同比增加0.2pct；研发费用率0.8%，同比持平 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,886|3,885|5,243|6,821|8,514| |+/-%|57.78|34.61|34.98|30.08|24.82| |归属母公司净利润(人民币百万)|661.93|880.61|1,175|1,533|1,917| |+/-%|88.00|33.04|33.40|30.46|25.09| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.35|1.80|2.40|3.13|3.91| |ROE(%)|49.41|34.90|27.69|28.19|27.38| |PE(倍)|78.44|58.96|44.20|33.88|27.09| |PB(倍)|33.59|14.83|10.42|8.82|6.40| |EV EBITDA(倍)|53.73|39.77|28.74|21.51|16.71|[7] 可比公司估值 - 国内可比公司2026年Wind一致盈利预测PE平均20.9倍，国际可比公司2026年Bloomberg一致盈利预测PE平均24.8倍 [13]

财务数据关键指标变化 - 公司2024年全年收入为38.84694亿元，较2023年的28.85964亿元增长34.6%[15] - 2024年销售成本为6.07176亿元，较2023年的4.37719亿元增长38.7%[15] - 2024年毛利为32.77518亿元，较2023年的24.48245亿元增长33.9%[15] - 2024年除税前利润为11.76751亿元，较2023年的8.87864亿元增长32.5%[15] - 2024年年内利润及全面收益总额为8.81329亿元，较2023年的6.6347亿元增长32.8%[15] - 2024年股利为10亿元，较2023年的2.5亿元增长300%[15] - 2024年每股盈利为2.18元，较2023年的3.31元下降34.1%[15] - 2024年每股股利为2.47元，较2023年的1.25元增长97.6%[15] - 2024年资产总值为44.73469亿元，较2023年的20.94568亿元增长113.6%[15] - 2024年权益回报率为34.9%，较2023年的49.5%下降14.6个百分点[15] - 公司总收入从2023年的28.86亿元增至2024年的38.847亿元，增长34.6%[20] - 公司净利润从2023年的6.635亿元增至2024年的8.813亿元，增长32.8%[20] - 2024年公司产品销售收入为人民币3,733.0百万元，较2023年的人民币2,781.9百万元增加34.2%[104][105] - 2024年化妆艺术培训及相关销售收入为人民币151.7百万元，较2023年的人民币104.1百万元增长45.8%[104][105] - 2024年彩妆销售收入为人民币2,304,071千元，占比59.3%；护肤品销售收入为人民币1,428,908千元，占比36.8%[104] - 2024年线下渠道产品销售收入为人民币1,948,721千元，占比52.2%；线上渠道产品销售收入为人民币1,784,258千元，占比47.8%[108] - 2024年线上直销产品销售收入为人民币1,428,585千元，占比38.3%，较2023年的人民币931,164千元有增长[108] - 线下渠道产品销售收入从2023年的16.021亿元增长21.6%至2024年的19.487亿元，线上渠道从2023年的11.798亿元增加51.2%至2024年的17.843亿元[109] - 2024年境内产品销售收入37.31124亿元，占比99.9%，境外新增185.5万元，占比0.1% [110] - 销售成本从2023年的4.377亿元增加38.7%至2024年的6.072亿元，物流及运输费用增长56.5% [113] - 毛利从2023年的24.482亿元增加33.9%至2024年的32.775亿元，毛利率基本保持平稳 [118] - 其他收入及收益2023年为4660万元，2024年为6840万元，因政府补助金额增加 [119] - 销售及分销开支2024年为19.041亿元，较2023年的14.124亿元增加34.8%，占比增长0.1个百分点 [120] - 行政开支从2023年的1.921亿元增长39.4%至2024年的2.678亿元 [121] - 2023年金融资产减值亏损拨回100万元，2024年为340万元 [122] - 财务成本2023年为200万元，2024年为530万元，因银行承兑汇票贴现金额增加 [124] - 2023年及2024年的年内利润分别为6.635亿元及8.813亿元 [126] - 2024年经调整年内利润为9.24471亿元，2023年为6.64183亿元[129] - 2024年经营活动所得现金净额约为9.686亿元，2023年为6.997亿元[130] - 截至2024年12月31日，集团有现金及现金等价物约27.965亿元及银行借款约3.2亿元，2023年分别为11.379亿元和零元[130] - 2024年及2023年12月31日，集团资产负债率分别为21.7%及26.1%[130] - 2024年及2023年12月31日，集团流动比率分别为3.6倍及3.2倍[130] - 2024年及2023年12月31日，集团净资产负债率分别为27.7%及35.3%[130] - 2024年现金及现金等价物增加净额为16.517亿元，2023年为2.5亿元[132] - 2024年资本开支总计6.15907亿元，2023年为0.86159亿元[135] - 截至2024年12月31日，集团受限制现金4800万元已用作银行贷款保证金[137] - 2025年1月公司因配发达成超额配股权收取额外所得款项净额约3.365亿港元（折合人民币3.11105亿元）[140] - 董事会建议于2025年7月8日派发截至2024年12月31日止年度末期股息，每股0.72元（含税），共计352.93百万元（含税）[189] - 截至2024年12月31日，公司股本总额为239,211,700元；2025年1月8日完成超额配售后，股本总额为245,093,450元[197] - 于2024年12月31日，公司可分派储备为812.4百万元，可供权益股东分配[199] 业务布局与渠道建设 - 截至2024年12月31日，公司品牌专柜遍布全国120多个城市，含378个自营专柜及31个经销商专柜，配备超2800名专业美妆顾问[17] - 2024年公司加强与丝芙兰合作，首次将产品推向香港市场[20] - 公司通过整合线下及线上渠道的广泛销售网络销售产品，线下渠道包括自营专柜直销、向高端跨国美妆零售商销售、向线下经销商销售，线上渠道涵盖多个电商平台[76] - 公司主要委聘第三方物流服务供应商提供仓储设施及货运服务，通常订立长期协议[75] - 杭州在建生产基地预计2026年年中投入运营，设计年产能约为1540万件[72] - 截至2024年12月31日，品牌专柜遍布全国120多个城市，含378个自营专柜和31个经销商专柜[77] - 截至2024年12月31日，全国专柜配备超2800名美妆顾问[77] - 2024年度线上收入从2023年度的11.798亿元增长至17.843亿元[80] - 公司在巴黎奥运会期间入驻“中国之家”[81] - 2024年12月跨年活动实现社媒平台破圈曝光4亿+[83] - 2023年末和2024年末会员注册总数分别约为1030万人和1510万人[86] - 2023年和2024年总体复购率分别为26.8%和30.9%[86] - 2024年线上和线下渠道注册会员复购率分别为27.5%和34.9%，2023年分别为22.0%和32.8%[87] - 公司计划以MAOGEPING为核心进行品牌组合战略升级和扩张，探索投资和收购机会[95] - 公司计划提升品牌全球知名度，通过建设海外专柜和网店双渠道进军海外市场[96][97] - 杭州研发中心预计2026年底完工并运营，未来还将设立总部研发基地和海外研发中心[101][102] - 公司计划升级和扩建化妆艺术培训设施，扩大培训计划覆盖范围[103] 产品相关情况 - 2024年度公司升级及开发超100个单品，截至2024年12月31日，产品组合涵盖两个类别共400多个单品[17] - 2024年公司光感無痕粉膏系列零售額超過4億元，奢華魚子面膜零售額超過8億元[30] - 截至2024年12月31日，公司產品組合包括涵蓋兩個類別的400多個單品[30] - 2024年彩妝銷量12979.5千件，平均售價177.5元/件；護膚銷量4577.6千件，平均售價312.2元/件[31] - 2023年彩妝銷量9718.8千件，平均售價166.9元/件；護膚銷量3598.1千件，平均售價322.3元/件[31] - 2024年公司產品總銷量17557.1千件，平均售價212.6元/件；2023年總銷量13316.9千件，平均售價208.9元/件[31] - 公司旗下有旗艦品牌MAOGEPING和至愛終生兩大美妝品牌[29] - MAOGEPING於2000年推出，收入是公司業績報告期間主要來源[29] - 至愛終生於2008年推出，提供具性價比的彩妝和護膚品，瞄準大眾市場[30] - 公司彩妝系列含粉底、高光和陰影、眼妝及唇妝等產品[32] - 公司推出全套粉底系列，包括妝前乳、遮瑕膏、粉底、定妝粉和腮紅[33] - 截至2024年12月31日，奢華魚子面膜实现零售额超8亿元[54] - 公司护肤品涵盖面霜、眼部护理、面膜等，旨在满足多种肤质和护肤需求[54] - 截至2024年12月31日，产品开发团队由57名员工组成，其中82.5%持有学士或以上学位，成员平均工作经验超13年[60] - 产品设计和开发流程通常耗时六至八个月，部分限量版产品需十至十二个月[63] - 截至2024年12月31日，产品包装方法为公司赢得43项设计专利及美国缪斯设计铂金奖[68] - 2024年度，公司就MAOGEPING及挚爱终生共开发和升级超100个新单品[68] - 公司产品设计和开发工作由毛先生领导，团队由艺术委员会和核心研发团队组成[60] - 公司与ODM供货商建立战略合作伙伴关系，通常订立长期协议[62] - 公司当前产品设计和发展路径是委托ODM供货商开展工作并提供整体方向指导[63] - 产品设计和开发流程涵盖新产品项目启动、同类产品分析、产品设计与开发、产品测试、抽样测试、量产等步骤[64][65][67][68] - 公司在产品外观设计中强调美观及实用性，包装设计融入中国建筑元素[68] - 公司率先基于光影美学开发高光和阴影产品，推出专为中国人肤色设计的光影系列[68] - 2024年公司委聘八家ODM/OEM供应商生产主要产品[71] - 公司与故宫的联名系列已推出到第五期[81] - 2024年6月公司在杭州举行新品发布会暨荣耀启程盛典，与中国国家队联名发布产品[81] - 2024年9月天貓推出全新“空气仓唇釉”[83] - 2024年8月与抖音合作纪实类节目《香迹》上线[82] - 2025年1月推出MAOGEPING EAU DE PARFUM国韵凝香香水系列[94] - 公司推出眼影、眼线笔和睫毛膏等眼妆产品，眼影有多种珠光和哑光效果，眼线笔有多种颜色[37] - 公司唇妆系列采用精心配比，提升唇部自然色调，还探索创新质地[39] - 公司彩妆产品线有限量版，包括气蕴东方、亚运礼献和盛彩之光系列[45] - 气蕴东方系列已升级到第五代，是与故宫文创携手打造[46] - 亚运礼献系列与亚运联名，以杭州水文化为创意主题[49] - 盛彩之光系列是与中国国家队推出的联名产品[49] - 截至2024年12月31日，公司产品组合包括两个品牌的400多个单品[186] 人员与组织架构 - 毛戈平先生60岁，是集团创始人、董事长兼执行董事，1983年7月至1998年7月在浙江省越剧团任职，2000年7月创办杭州毛戈平化妆艺术有限公司，2024年4月1日调任为执行董事[145] - 汪立群女士53岁，是执行董事兼副董事长，1991年10月至2000年9月担任浙江省越剧团演员，2000年协助创办浙江毛戈平形象设计艺术学校，2024年4月1日调任为执行董事[148] - 毛霓萍女士65岁，是执行董事、副董事长以及公司联合创始人，1998年协助创办杭州毛戈平化妆艺术有限公司，2024年4月1日起调任公司执行董事、副董事长兼资深副总裁[150] - 毛慧萍女士62岁，是公司执行董事兼资深副总裁以及联合创始人，2000年协助创办杭州毛戈平，2024年4月1日调任执行董事[151] - 汪立华先生51岁，是公司执行董事兼副总裁，2002年9月加入集团，2024年4月1日调任为执行董事[151] - 宋虹佺女士50岁，2024年4月起任公司总裁及执行董事，负责品牌建设等工作[155] - 顾炯先生52岁，2024年4月1日任独立非执行董事，有丰富财务工作经验[157][158] - 黄辉先生48岁，2024年4月1日任独立非执行董事，擅长公司法等领域研究[161] - 李海龙先生44岁，2022年5月13日任