报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年营收和归母净利润实现增长 经调业绩高增 整体基本符合预期 线上高增 稳健扩店 会员复购率提升 虽物流运费等成本拖累毛利率 但仍保持高净利率 公司高端属性与东方美学底蕴具备稀缺性 保持推新 稳健扩店 计划出海 成长空间足 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价为113.9港元 总股本4.90亿股 流通股本2.62亿股 总市值558.9亿港元 流通市值298.6亿港元 [4] 个股表现 - 24年营收38.85亿元 同比增长34.6% 归母净利润8.81亿元 同比增长33.0% 经调净利润9.24亿元 同比增长39.2% 其中24H2营收19.13亿元 同比增长28.6% 归母净利润3.89亿元 同比增长24.1% [4] 事件点评 - 分品类来看 24年彩妆、护肤、培训收入分别为23亿元、14亿元、1.5亿元 分别同比增长42%、23%、46% 其中彩妆与护肤销量分别同比增长34%、27% 均价分别同比增长6%、-3% 24H2彩妆、护肤、培训收入分别同比增长41%、11%、24% [5] - 分渠道来看 24年线下、线上收入分别为19.5亿元、17.8亿元 同比增长22%、51% 24年底有409家专柜 净增25家 其中直营378家 单产465万元/年 同比增长15% 经销31家 单产282万元/年 同比增长9% 24H2线下与线上收入分别同比增长21%、40% [5] - 2024年线上与线下渠道复购率分别为27.5%、34.9% 分别同比增加5.5个百分点、2.1个百分点 [5] 财务分析 - 24年毛利率84.4% 同比下降0.5个百分点 其中彩妆、护肤毛利率分别为83.6%、87.2% 分别下降0.8个百分点、0.1个百分点 销售费用率、管理费用率分别为49.0%、6.9% 分别增加0.1个百分点、0.24个百分点 归母净利率、经调归母净利率分别为22.7%、23.8% 分别下降0.24个百分点、增加0.8个百分点 [6] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润为12.0亿元、15.3亿元、19.3亿元 对应PE分别为43倍、34倍、27倍 维持“买入”评级 [6] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,884.69|5,212.24|6,687.31|8,454.65| |增长率(%)|34.61|34.17|28.30|26.43| |EBITDA（百万元）|1,133.32|1,533.32|1,955.88|2,451.11| |归属母公司净利润（百万元）|881.33|1,201.80|1,531.87|1,928.08| |增长率(%)|32.84|36.36|27.46|25.86| |EPS(元/股)|1.84|2.45|3.13|3.93| |市盈率（P/E）|29.31|43.21|33.90|26.93| |市净率（P/B）|7.38|11.04|8.33|6.36| |EV/EBITDA|20.61|31.65|23.94|18.55| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司24年营收38.85亿元，YoY+34.6%，归母净利润8.81亿元，YoY+33.0%，经调净利润9.24亿元，YoY+39.2%；经调业绩高增，整体基本符合预期 [4] - 线上高增，稳健扩店，会员复购率提升；物流运费等成本拖累毛利率，但保持高净利率 [5][6] - 公司高端属性+东方美学底蕴具备稀缺性，保持推新，稳健扩店，计划出海，成长空间足；预计25 - 27年公司归母净利润为12.0亿元/15.3亿元/19.3亿元，对应PE分别为43倍、34倍、27倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价113.9港元，总股本4.90亿股，流通股本2.62亿股，总市值558.9亿港元，流通市值298.6亿港元 [4] 个股表现 事件回顾 - 24年营收38.85亿元，YoY+34.6%，归母净利润8.81亿元，YoY+33.0%，经调净利润9.24亿元，YoY+39.2%；24H2营收19.13亿元，YoY+28.6%，归母净利润3.89亿元，YoY+24.1% [4] 事件点评 - 分品类，24年彩妆/护肤/培训收入23亿元/14亿元/1.5亿元，分别同比+42%/+23%/+46%；彩妆与护肤销量分别同比+34%/27%，均价分别同比+6%/-3%；24H2彩妆/护肤/培训收入分别同比+41%/+11%/+24% [5] - 分渠道，24年线下/线上收入分别19.5亿元/17.8亿元，同比+22%/+51%；24年底409家专柜，净增25家，其中直营378家，单产465万元/年，yoy+15%，经销31家，单产282万元/年，yoy+9%；24H2线下与线上收入分别同比+21%/+40% [5] - 2024年线上与线下渠道复购率分别为27.5%/34.9%，分别同比+5.5pct/+2.1pct [5] 盈利情况 - 24年毛利率84.4%，同比-0.5pct，彩妆/护肤毛利率83.6%/87.2%，分别-0.8pct/-0.1pct，销售费用率/管理费用率分别为49.0%/6.9%，分别+0.1pct/0.24pct，归母净利率/经调归母净利率分别为22.7%/23.8%，分别-0.24pct/+0.8pct [6] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,884.69|5,212.24|6,687.31|8,454.65| |增长率(%)|34.61|34.17|28.30|26.43| |EBITDA（百万元）|1,133.32|1,533.32|1,955.88|2,451.11| |归属母公司净利润（百万元）|881.33|1,201.80|1,531.87|1,928.08| |增长率(%)|32.84|36.36|27.46|25.86| |EPS(元/股)|1.84|2.45|3.13|3.93| |市盈率（P/E）|29.31|43.21|33.90|26.93| |市净率（P/B）|7.38|11.04|8.33|6.36| |EV/EBITDA|20.61|31.65|23.94|18.55| [8] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为3885、5212、6687、8455百万元，营业成本分别为607、821、1059、1343百万元等 [9] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为34.61%、34.17%、28.30%、26.43%等 [9] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为84.37%、84.24%、84.17%、84.11%等 [9] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为21.68%、21.76%、17.44%、17.12%等 [9] - 营运能力方面，2024 - 2027年应收账款周转率分别为20.87、20.87、35.00、35.00等 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价127.89港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润实现双位数增长，2025年以来线上数据亮眼，线下进军高端商场提升品牌价值，大单品势能向上且有新品推出，有望奠定中长期成长新动能 [1] - 考虑线上增速强劲，略调高2025 - 2026年预测并引入2027年预测，给予2026年38倍PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收38.85亿元，同比增长34.6%；净利润8.81亿元，同比增长33%；经调整净利9.24亿元，同比增长39.2% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别达11.75亿、15.33亿、19.17亿元，2025 - 2026年较前值分别增长2%、2% [5] 分品类情况 - 彩妆2024年营收23.04亿，占比59.3%，营收同比增长42%，大单品光感无痕粉膏零售额超4亿元，水奶油粉底液等底妆及柔纱幻颜腮红等色彩类产品有潜力 [2] - 护肤2024年营收14.29亿，占比36.8%，营收同比增长23.2%，鱼子面膜零售额超8亿元，鱼子安瓶精华等产品有放量空间 [2] - 2024年培训营收1.52亿，占比4.58%，营收同比增长45.8% [2] 渠道情况 - 线下2024年营收19.49亿，占比52.2%，营收同比增长21.6%，其中直销营收17.57亿，同比增长22.2%，经销营收0.87亿，同比增长25.1%，丝芙兰1.04亿，同比增长21.6%，截至2024年底专柜409家 [3] - 线上营收17.84亿，占比47.8%，同比增长51.2%，其中直销营收14.29亿，同比增长53.4%，经销营收3.56亿，同比增长43%，预计线上抖音等平台维持较快增速 [3] 用户粘性 - 2024年线上渠道复购率27.5%，同比增加5.5pct，线下渠道复购率34.9%，同比增加2.1pct [4] 财务指标 - 销售毛利率84.4%，同比下降0.4pct，主因线上直销收入占比提升和物流及运输费用提升；销售费用率49%，同比增加0.1pct；行政开支率6.9%，同比增加0.2pct；研发费用率0.8%，同比持平 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,886|3,885|5,243|6,821|8,514| |+/-%|57.78|34.61|34.98|30.08|24.82| |归属母公司净利润(人民币百万)|661.93|880.61|1,175|1,533|1,917| |+/-%|88.00|33.04|33.40|30.46|25.09| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.35|1.80|2.40|3.13|3.91| |ROE(%)|49.41|34.90|27.69|28.19|27.38| |PE(倍)|78.44|58.96|44.20|33.88|27.09| |PB(倍)|33.59|14.83|10.42|8.82|6.40| |EV EBITDA(倍)|53.73|39.77|28.74|21.51|16.71|[7] 可比公司估值 - 国内可比公司2026年Wind一致盈利预测PE平均20.9倍，国际可比公司2026年Bloomberg一致盈利预测PE平均24.8倍 [13]

财务数据关键指标变化 - 公司2024年全年收入为38.84694亿元，较2023年的28.85964亿元增长34.6%[15] - 2024年销售成本为6.07176亿元，较2023年的4.37719亿元增长38.7%[15] - 2024年毛利为32.77518亿元，较2023年的24.48245亿元增长33.9%[15] - 2024年除税前利润为11.76751亿元，较2023年的8.87864亿元增长32.5%[15] - 2024年年内利润及全面收益总额为8.81329亿元，较2023年的6.6347亿元增长32.8%[15] - 2024年股利为10亿元，较2023年的2.5亿元增长300%[15] - 2024年每股盈利为2.18元，较2023年的3.31元下降34.1%[15] - 2024年每股股利为2.47元，较2023年的1.25元增长97.6%[15] - 2024年资产总值为44.73469亿元，较2023年的20.94568亿元增长113.6%[15] - 2024年权益回报率为34.9%，较2023年的49.5%下降14.6个百分点[15] - 公司总收入从2023年的28.86亿元增至2024年的38.847亿元，增长34.6%[20] - 公司净利润从2023年的6.635亿元增至2024年的8.813亿元，增长32.8%[20] - 2024年公司产品销售收入为人民币3,733.0百万元，较2023年的人民币2,781.9百万元增加34.2%[104][105] - 2024年化妆艺术培训及相关销售收入为人民币151.7百万元，较2023年的人民币104.1百万元增长45.8%[104][105] - 2024年彩妆销售收入为人民币2,304,071千元，占比59.3%；护肤品销售收入为人民币1,428,908千元，占比36.8%[104] - 2024年线下渠道产品销售收入为人民币1,948,721千元，占比52.2%；线上渠道产品销售收入为人民币1,784,258千元，占比47.8%[108] - 2024年线上直销产品销售收入为人民币1,428,585千元，占比38.3%，较2023年的人民币931,164千元有增长[108] - 线下渠道产品销售收入从2023年的16.021亿元增长21.6%至2024年的19.487亿元，线上渠道从2023年的11.798亿元增加51.2%至2024年的17.843亿元[109] - 2024年境内产品销售收入37.31124亿元，占比99.9%，境外新增185.5万元，占比0.1% [110] - 销售成本从2023年的4.377亿元增加38.7%至2024年的6.072亿元，物流及运输费用增长56.5% [113] - 毛利从2023年的24.482亿元增加33.9%至2024年的32.775亿元，毛利率基本保持平稳 [118] - 其他收入及收益2023年为4660万元，2024年为6840万元，因政府补助金额增加 [119] - 销售及分销开支2024年为19.041亿元，较2023年的14.124亿元增加34.8%，占比增长0.1个百分点 [120] - 行政开支从2023年的1.921亿元增长39.4%至2024年的2.678亿元 [121] - 2023年金融资产减值亏损拨回100万元，2024年为340万元 [122] - 财务成本2023年为200万元，2024年为530万元，因银行承兑汇票贴现金额增加 [124] - 2023年及2024年的年内利润分别为6.635亿元及8.813亿元 [126] - 2024年经调整年内利润为9.24471亿元，2023年为6.64183亿元[129] - 2024年经营活动所得现金净额约为9.686亿元，2023年为6.997亿元[130] - 截至2024年12月31日，集团有现金及现金等价物约27.965亿元及银行借款约3.2亿元，2023年分别为11.379亿元和零元[130] - 2024年及2023年12月31日，集团资产负债率分别为21.7%及26.1%[130] - 2024年及2023年12月31日，集团流动比率分别为3.6倍及3.2倍[130] - 2024年及2023年12月31日，集团净资产负债率分别为27.7%及35.3%[130] - 2024年现金及现金等价物增加净额为16.517亿元，2023年为2.5亿元[132] - 2024年资本开支总计6.15907亿元，2023年为0.86159亿元[135] - 截至2024年12月31日，集团受限制现金4800万元已用作银行贷款保证金[137] - 2025年1月公司因配发达成超额配股权收取额外所得款项净额约3.365亿港元（折合人民币3.11105亿元）[140] - 董事会建议于2025年7月8日派发截至2024年12月31日止年度末期股息，每股0.72元（含税），共计352.93百万元（含税）[189] - 截至2024年12月31日，公司股本总额为239,211,700元；2025年1月8日完成超额配售后，股本总额为245,093,450元[197] - 于2024年12月31日，公司可分派储备为812.4百万元，可供权益股东分配[199] 业务布局与渠道建设 - 截至2024年12月31日，公司品牌专柜遍布全国120多个城市，含378个自营专柜及31个经销商专柜，配备超2800名专业美妆顾问[17] - 2024年公司加强与丝芙兰合作，首次将产品推向香港市场[20] - 公司通过整合线下及线上渠道的广泛销售网络销售产品，线下渠道包括自营专柜直销、向高端跨国美妆零售商销售、向线下经销商销售，线上渠道涵盖多个电商平台[76] - 公司主要委聘第三方物流服务供应商提供仓储设施及货运服务，通常订立长期协议[75] - 杭州在建生产基地预计2026年年中投入运营，设计年产能约为1540万件[72] - 截至2024年12月31日，品牌专柜遍布全国120多个城市，含378个自营专柜和31个经销商专柜[77] - 截至2024年12月31日，全国专柜配备超2800名美妆顾问[77] - 2024年度线上收入从2023年度的11.798亿元增长至17.843亿元[80] - 公司在巴黎奥运会期间入驻“中国之家”[81] - 2024年12月跨年活动实现社媒平台破圈曝光4亿+[83] - 2023年末和2024年末会员注册总数分别约为1030万人和1510万人[86] - 2023年和2024年总体复购率分别为26.8%和30.9%[86] - 2024年线上和线下渠道注册会员复购率分别为27.5%和34.9%，2023年分别为22.0%和32.8%[87] - 公司计划以MAOGEPING为核心进行品牌组合战略升级和扩张，探索投资和收购机会[95] - 公司计划提升品牌全球知名度，通过建设海外专柜和网店双渠道进军海外市场[96][97] - 杭州研发中心预计2026年底完工并运营，未来还将设立总部研发基地和海外研发中心[101][102] - 公司计划升级和扩建化妆艺术培训设施，扩大培训计划覆盖范围[103] 产品相关情况 - 2024年度公司升级及开发超100个单品，截至2024年12月31日，产品组合涵盖两个类别共400多个单品[17] - 2024年公司光感無痕粉膏系列零售額超過4億元，奢華魚子面膜零售額超過8億元[30] - 截至2024年12月31日，公司產品組合包括涵蓋兩個類別的400多個單品[30] - 2024年彩妝銷量12979.5千件，平均售價177.5元/件；護膚銷量4577.6千件，平均售價312.2元/件[31] - 2023年彩妝銷量9718.8千件，平均售價166.9元/件；護膚銷量3598.1千件，平均售價322.3元/件[31] - 2024年公司產品總銷量17557.1千件，平均售價212.6元/件；2023年總銷量13316.9千件，平均售價208.9元/件[31] - 公司旗下有旗艦品牌MAOGEPING和至愛終生兩大美妝品牌[29] - MAOGEPING於2000年推出，收入是公司業績報告期間主要來源[29] - 至愛終生於2008年推出，提供具性價比的彩妝和護膚品，瞄準大眾市場[30] - 公司彩妝系列含粉底、高光和陰影、眼妝及唇妝等產品[32] - 公司推出全套粉底系列，包括妝前乳、遮瑕膏、粉底、定妝粉和腮紅[33] - 截至2024年12月31日，奢華魚子面膜实现零售额超8亿元[54] - 公司护肤品涵盖面霜、眼部护理、面膜等，旨在满足多种肤质和护肤需求[54] - 截至2024年12月31日，产品开发团队由57名员工组成，其中82.5%持有学士或以上学位，成员平均工作经验超13年[60] - 产品设计和开发流程通常耗时六至八个月，部分限量版产品需十至十二个月[63] - 截至2024年12月31日，产品包装方法为公司赢得43项设计专利及美国缪斯设计铂金奖[68] - 2024年度，公司就MAOGEPING及挚爱终生共开发和升级超100个新单品[68] - 公司产品设计和开发工作由毛先生领导，团队由艺术委员会和核心研发团队组成[60] - 公司与ODM供货商建立战略合作伙伴关系，通常订立长期协议[62] - 公司当前产品设计和发展路径是委托ODM供货商开展工作并提供整体方向指导[63] - 产品设计和开发流程涵盖新产品项目启动、同类产品分析、产品设计与开发、产品测试、抽样测试、量产等步骤[64][65][67][68] - 公司在产品外观设计中强调美观及实用性，包装设计融入中国建筑元素[68] - 公司率先基于光影美学开发高光和阴影产品，推出专为中国人肤色设计的光影系列[68] - 2024年公司委聘八家ODM/OEM供应商生产主要产品[71] - 公司与故宫的联名系列已推出到第五期[81] - 2024年6月公司在杭州举行新品发布会暨荣耀启程盛典，与中国国家队联名发布产品[81] - 2024年9月天貓推出全新“空气仓唇釉”[83] - 2024年8月与抖音合作纪实类节目《香迹》上线[82] - 2025年1月推出MAOGEPING EAU DE PARFUM国韵凝香香水系列[94] - 公司推出眼影、眼线笔和睫毛膏等眼妆产品，眼影有多种珠光和哑光效果，眼线笔有多种颜色[37] - 公司唇妆系列采用精心配比，提升唇部自然色调，还探索创新质地[39] - 公司彩妆产品线有限量版，包括气蕴东方、亚运礼献和盛彩之光系列[45] - 气蕴东方系列已升级到第五代，是与故宫文创携手打造[46] - 亚运礼献系列与亚运联名，以杭州水文化为创意主题[49] - 盛彩之光系列是与中国国家队推出的联名产品[49] - 截至2024年12月31日，公司产品组合包括两个品牌的400多个单品[186] 人员与组织架构 - 毛戈平先生60岁，是集团创始人、董事长兼执行董事，1983年7月至1998年7月在浙江省越剧团任职，2000年7月创办杭州毛戈平化妆艺术有限公司，2024年4月1日调任为执行董事[145] - 汪立群女士53岁，是执行董事兼副董事长，1991年10月至2000年9月担任浙江省越剧团演员，2000年协助创办浙江毛戈平形象设计艺术学校，2024年4月1日调任为执行董事[148] - 毛霓萍女士65岁，是执行董事、副董事长以及公司联合创始人，1998年协助创办杭州毛戈平化妆艺术有限公司，2024年4月1日起调任公司执行董事、副董事长兼资深副总裁[150] - 毛慧萍女士62岁，是公司执行董事兼资深副总裁以及联合创始人，2000年协助创办杭州毛戈平，2024年4月1日调任执行董事[151] - 汪立华先生51岁，是公司执行董事兼副总裁，2002年9月加入集团，2024年4月1日调任为执行董事[151] - 宋虹佺女士50岁，2024年4月起任公司总裁及执行董事，负责品牌建设等工作[155] - 顾炯先生52岁，2024年4月1日任独立非执行董事，有丰富财务工作经验[157][158] - 黄辉先生48岁，2024年4月1日任独立非执行董事，擅长公司法等领域研究[161] - 李海龙先生44岁，2022年5月13日任

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][10][99] 报告的核心观点 - 2019年至今毛戈平品牌快速发展，得益于高端彩妆向好、国风审美回归背景下，经典品牌理念、稀缺创始人行业地位与高品质产品的共振，高端化品牌塑造过程复制难度大，形成较高进入壁垒 [3][5][27] - 公司中长期增长逻辑明晰，产品端底妆破圈、色彩品类补齐、护肤条线延拓和香水业务开展有望支撑品牌成长，渠道端线下店效有优化空间，线上对年轻/下沉市场的补齐和精细运营有望扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造 [8][98] 根据相关目录分别进行总结 品牌 - 毛戈平品牌快速发展的行业背景是彩妆行业高端化升级和中式审美崛起，高端彩妆品牌市占率持续提升，底妆为核心驱动品类，2019年后国民审美从国际化回归本土，对国产彩妆品牌接受度提升 [13] - 毛戈平品牌脱颖而出的原因一是品牌理念经典、创始人行业地位稀缺，大众认可度高，有自传播属性，其IP两次破圈源于消费者对品牌理念及创始人专业水平的高度认可；二是产品线布局完整，底妆产品线较海外品牌更具消费者口碑，品类结构完善，推动品牌市占率快速提升 [21][24] 产品 彩妆 - 底妆从小众专业到大众品类助推用户破圈，潜力单品储备丰富，近年品类重心从粉膏、高光专业彩妆线过渡至气垫、粉底液等日常品类，客群延拓至大众圈层，小红书平台粉丝数超越海外一线品牌，部分储备单品已在线上实现高增，对标竞品仍有增长空间 [32] - 色彩品类卡位经典色号，单品蓄势待发，以经典色号腮红、唇釉品类切入，逐步补齐布局，2024年腮红线上快速增长，天猫腮红品类市占率位居前列，2024年11月推新的空气仓唇釉涵盖多种经典热门色系，更符合东方人审美及需求，后续增长空间可期 [39] 护肤 - 品类升级提速，功效持续加码，2022年以来加快护肤系列迭代，针对成分及功效做核心升级，契合“科技护肤”行业趋势，有利于向更高附加值品类延拓 [45] - 有望逐步沉淀出标签化成分，参考海外品牌护肤延展思路，毛戈平鱼子面膜已成为品牌第一大单品，鱼子系列成分稀缺性高、套系内品类偏少，后续伴随套系内部连带，有望沉淀出品牌标签化成分，打造代表性护肤系列 [48] 香氛 - 市场快速增长，外资品牌垄断，2023年中国香水香氛市场规模达153亿元，5年复合增速14%，优于美容个护大盘，当前市场基本由外资品牌把控，但近年新锐国风香水品牌快速发展，消费者对东方香调接受度逐步提升 [54] - 产品储备丰富，差异化定位东方香调，已有3款香水上市、13款香水备案，已上市的“国韵凝香”系列价格定位高端，已备案的香型产品命名及香料选择更具东方特色，与海外品牌差异化显著，有望打开香水市场空间 [63] 渠道 线下 - 全国性广泛扩店，一线城市中高端商圈为主，截至2024年6月已覆盖全国超120个城市，门店主要分布在一线城市中高端商圈，入驻超高端百货，与品牌调性契合 [68] - 重体验、强服务的会员制度，驱动品牌粘性逆势提升，门店内设有化妆位和专业美妆顾问，为到店用户提供免费试妆及眉妆定制服务，会员定制妆容及面部护理服务高频，2024上半年品牌整体复购率达25%，线下复购率高达29% [73] - 中短期仍有新开店空间，但长期增长主要源于同店销售额的改善，全国自营专柜数排名第二，单柜效用角度后续净开店空间有限，同店销售额改善核心源于商圈升级带来的店效改善、新店逐步爬坡期后形成稳定客群及复购、产品线持续丰富推动客均消费增长 [79][82] 线上 - 线上快速增长，引领客群破圈，增速远超线上美妆大盘，线上客群主要为24 - 40岁、三线及新一线城市居民，对线下专柜形成补充，随着品牌势能扩大，线上破圈效应有望持续增强 [89] - 运营颗粒度的细化，利于线上的客群和公司多产品线的优势更好匹配，助力产品在线上多点开花，以抖音为例，通过分号分品增强核心单品露出，精准定位目标用户，推广更具针对性及准确性，助推线上渠道健康增长 [95] 投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42亿元，PE估值分别为51、38、30倍，首次覆盖给予“买入”评级 [8][99]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 长期看好公司彩妆和护肤品双赛道产品矩阵的发展，也看好公司线上线下渠道未来的成长 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月14日，毛戈平近1个月、3个月表现分别为32.0%、81.7%，恒生指数近1个月、3个月表现分别为5.9%、20.0% [3] - 2025年3月14日，毛戈平当前价格为101.00港元，52周价格区间为47.65 - 118.00港元，总市值为49,508.88百万港元，流通市值为26,446.07百万港元，总股本为49,018.69万股，流通股本为26,184.23万股，日均成交额为412.04百万港元，近一月换手为3.01% [3] 事件 - 2025年3月14日毛戈平于官方微博发布春妆产品组合柔纱幻颜腮红与空气仓唇釉，以往多为单品推广，此次组合销售利于提升连带率，空气仓唇釉官方定价300元/支，折后260元，柔纱幻颜腮红280元/件 [4] - 2021 - 2023年公司收入/净利复合增速分别为35%/41%，2024H1收入/净利润分别同比+41%/+41%；2022年来毛利率及净利率总体呈提升趋势，2024H1分别为84.9%/25% [4] 业务结构 - 公司业务分为产品销售和化妆艺术培训，截至2024年6月30日止前6个月，产品销售方面彩妆/护肤分别占总收入的55.1%/41.3%，化妆艺术培训占总收入的3.6% [6] 投资要点 - 公司有突出的产品开发能力，截至2024年6月30日，共拥有387个单品（包括337个彩妆单品和50个护肤单品），平均每年升级约75个单品 [6] - 公司渠道经营能力突出，线下渠道包括自营专柜直销、向跨国美妆零售商销售、以及线下经销商销售，截至2024年6月30日拥有自营柜台372个，在中国所有美妆品牌中排名第二，由美妆顾问提供化妆服务凸显产品效果；线上销售渠道包含天猫、淘宝、抖音、京东等电商平台 [6] - 公司彩妆线定位高端，与国际彩妆大牌保持明显价差，品类结构上，光影类基础盘稳、占比高（光感无痕粉膏截至2024H1的6个月内零售额超2亿元），色彩类体量小、潜力大 [6] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现收入40.58/55.56/72.94亿元人民币，同比+41%/+37%/+31%；归母净利润8.9/12.2/16.3亿元人民币，同比+35%/+37%/+34%；对应2024年3月14日收盘价101.0港元，2024 - 2026年PE估值为52/38/28X [6] - 2023 - 2026年营业收入分别为2886、4058、5556、7294百万元，增长率分别为58%、41%、37%、31%；归母净利润分别为662、893、1220、1632百万元，增长率分别为88%、35%、37%、34%等多项财务指标有相应预测 [7][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 毛戈平作为稀缺“化妆师 IP”，采用高端产品线定价与线下个性化咨询试妆服务结合，形成“体验式消费”优势，2025 年 3 月备案 13 款香水产品，有望切入香氛赛道打造第二增长曲线 [3] - 2025 年“3·8”活动中，公司在抖音和天猫平台销售表现吸睛，直播带货等宣传方式有望助力业绩增长 [5] - 3 月 10 日公司被纳入港股通标的，在南向资金与被动指数基金加持下，流动性有望显著提升，且在促消费政策利好和“国货品牌”崛起背景下，公司将与新消费板块共振，打开上升空间 [6] - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 38.44、50.83、63.98 亿元，EPS 分别为 1.77、2.36、2.98 元，当前股价对应 PE 分别为 53、40、32 倍，公司具有品牌壁垒和护城河，入通后有望打开资金渠道增量 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 101.20 港元，总市值 496.1 亿港元，总股本 490.2 百万股，流通股本 261.8 百万股，52 周价格区间 47.65 - 118 港元，日均成交额 231.5 百万港元 [1] 市场表现 - 2025 年抖音平台 38 好物节彩妆香水类目品牌榜单中，毛戈平彩妆 GMV 达 5000 - 7000 万元，跃升至 TOP 1（同比 2024 年提高 7 名），市场份额达 2.6% [5] - 2025 年天猫 38 焕新周 TOP20 榜单中，毛戈平首次上榜并取得第 16 名的成绩 [5] 盈利预测 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,886|3,844|5,083|6,398| |增长率（%）|57.8%|33.2%|32.2%|25.9%| |归母净利润（百万元）|662|868|1155|1458| |增长率（%）|88.0%|31.2%|33.1%|26.2%| |摊薄每股收益（元）|1.35|1.77|2.36|2.98| |ROE（%）|43%|36%|32%|29%|[10] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，如 2024 - 2026 年现金及现金等价物分别为 1890、2952、4461 百万元等 [12] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.35|1.77|2.36|2.98| |每股红利|0.12|0.00|0.00|0.00| |每股净资产|3.15|4.93|7.28|10.26| |ROIC|46%|54%|67%|78%| |ROE|43%|36%|32%|29%| |毛利率|85%|85%|85%|85%| |收入增长|58%|33%|32%|26%| |净利润增长率|88%|31%|33%|26%| |资产负债率|26%|25%|23%|22%| |P/E|69.8|53.2|40.0|31.7| |P/B|29.9|19.1|12.9|9.2|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 毛戈平作为稀缺“化妆师 IP”，采用高端产品线定价与线下个性化咨询试妆服务结合，形成“体验式消费”优势，2025 年 3 月备案 13 款香水产品，有望切入香氛赛道打造第二增长曲线 [3] - 2025 年“3·8”活动中，公司在抖音和天猫平台销售表现吸睛，直播带货等宣传方式有望助力业绩增长 [5] - 3 月 10 日公司被纳入港股通标的，在南向资金与被动指数基金加持下，流动性有望显著提升，且在促消费政策利好和“国货品牌”崛起背景下，公司将与新消费板块共振，打开上升空间 [6] - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 38.44、50.83、63.98 亿元，EPS 分别为 1.77、2.36、2.98 元，当前股价对应 PE 分别为 53、40、32 倍，公司具有品牌壁垒，入通后有望打开资金渠道增量 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价 101.20 港元，总市值 496.1 亿港元，总股本 490.2 百万股，流通股本 261.8 百万股，52 周价格区间 47.65 - 118 港元，日均成交额 231.5 百万港元 [1] 市场表现 - 2025 年抖音平台 38 好物节彩妆香水类目品牌榜单中，毛戈平彩妆 GMV 达 5000 - 7000 万元，跃升至 TOP 1（同比 2024 年提高 7 名），市场份额达 2.6% [5] - 2025 年天猫 38 焕新周 TOP20 榜单中，毛戈平首次上榜并取得第 16 名的成绩 [5] 盈利预测 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,886|3,844|5,083|6,398| |增长率（%）|57.8%|33.2%|32.2%|25.9%| |归母净利润（百万元）|662|868|1155|1458| |增长率（%）|88.0%|31.2%|33.1%|26.2%| |摊薄每股收益（元）|1.35|1.77|2.36|2.98| |ROE（%）|43%|36%|32%|29%|[10] 财务指标 |关键财务与估值指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.35|1.77|2.36|2.98| |每股红利|0.12|0.00|0.00|0.00| |每股净资产|3.15|4.93|7.28|10.26| |ROIC|46%|54%|67%|78%| |ROE|43%|36%|32%|29%| |毛利率|85%|85%|85%|85%| |EBIT Margin|28%|28%|28%|28%| |支付股利、利息|31%|29%|29%|29%| |收入增长|58%|33%|32%|26%| |净利润增长率|88%|31%|33%|26%| |资产负债率|26%|25%|23%|22%| |息率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |P/E|69.8|53.2|40.0|31.7| |P/B|29.9|19.1|12.9|9.2|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [9][11][93] 报告的核心观点 - 2019年至今毛戈平品牌快速发展得益于高端彩妆向好、国风审美回归背景下经典品牌理念、稀缺创始人行业地位与高品质产品的共振，高端化品牌塑造过程复制难度大，形成较高进入壁垒 [3][6][29] - 公司中长期增长逻辑明晰，产品端底妆破圈、色彩品类补齐、护肤条线延拓和香水业务开展有望支撑品牌成长，渠道端线下店效有优化空间、线上能扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造 [9][92] 各部分总结 品牌 - 品牌快速发展有两个行业背景，一是彩妆行业高端化升级，高端彩妆品牌市占率持续提升，底妆为核心驱动品类；二是中式审美崛起，国民对国产彩妆品牌接受度提升 [15] - 品牌脱颖而出原因，一是品牌理念经典、创始人行业地位稀缺，大众认可度高，自传播属性好，其两次破圈源于消费者对品牌理念及创始人专业水平的高度认可；二是产品线布局完整，底妆产品线较海外品牌更具消费者口碑，品类结构完善，推动品牌市占率提升 [23][26] 产品 彩妆 - 底妆从小众专业到大众品类助推用户破圈，潜力单品储备丰富，近年完成高频迭代、偏日常使用场景的产品，部分已在线上实现高增，对标竞品仍有增长空间 [33] - 色彩品类以经典色号腮红、唇釉切入，逐步补齐布局，2024年腮红线上快速增长，天猫腮红品类市占率位居前列，2024年11月推新空气仓唇釉，涵盖经典热门色系，符合东方人审美及需求，后续增长空间可期 [41] 护肤 - 品类升级提速，功效持续加码，2022年以来针对成分及功效做核心升级，契合“科技护肤”行业趋势，有利于向更高附加值品类延拓 [46] - 有望逐步沉淀出标签化成分，鱼子面膜已成为品牌第一大单品，鱼子系列成分稀缺性高、套系内品类偏少，后续伴随套系内部连带，有望打造代表性护肤系列 [49] 香氛 - 市场快速增长但外资品牌垄断，近年新锐国风香水品牌发展，消费者对东方香调接受度逐步提升 [55] - 产品储备丰富，差异化定位东方香调，已有3款香水上市、13款香水备案，已上市的“国韵凝香”系列价格定位高端，备案香型更具东方特色，有望打开香水市场空间 [60] 渠道 线下 - 以线下渠道起家，全国性广泛扩店，主要分布在一线城市中高端商圈，与品牌调性契合 [65][67] - 重体验、强服务的会员制度驱动品牌粘性逆势提升，门店提供半脸试妆及眉妆定制服务，会员定制妆容及面部护理服务高频，2024上半年线下复购率高达29% [70] - 中短期有新开店空间，长期增长主要源于同店销售额改善，同店销售额改善源于商圈升级带来店效改善、新店形成稳定客群及复购、产品线丰富推动客均消费增长 [75][78] 线上 - 线上快速增长，引领客群破圈，增速远超线上美妆大盘，线上客群主要为24 - 40岁、三线及新一线城市居民，对线下专柜形成补充，后续破圈效应有望持续增强 [83] - 运营颗粒度细化，利于客群和多产品线优势匹配，以抖音为例，围绕五大主推品设立五个自营账号，分号分品增加核心单品露出时长，推广更具针对性，助推线上渠道健康增长 [89] 投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42亿元，PE估值分别为51、38、30倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9][93]

报告公司投资评级 - 首次覆盖毛戈平，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌 1.1 公司历史 - 创始人毛戈平从越剧演员转型化妆师，后创办化妆艺术公司、形象设计艺术学校和化妆品公司，2000 年“毛戈平”美妆品牌诞生，2008 年创建至爱终生品牌，2014 年拓展护肤品研发 [19][20] 1.2 公司治理 - 家族集中持股，股权结构稳定，毛戈平夫妻和一致行动人合计持有股份 70.11%，对公司有绝对控制权 [22] - 管理团队经验丰富，各司其职推动公司发展，如宋虹佺负责毛戈平品牌市场运作，汪立群协助管理培训机构业务等 [25] 1.3 公司财务 - 23 年业绩重回快增，24H1 营收及净利润均同增 41%，24H1 主品牌毛戈平占公司收入 96% [27][29] - 业务呈现彩妆与护肤齐头并进格局，24H1 彩妆/护肤/化妆培训收入分别占 55%/41%/4% [31] - 线下为核心渠道，线上发力明显，24H1 线上及线下收入增速分别为 63.44%/22.64% [37] - 毛利率平稳，盈利能力强劲，24H1 综合毛利率达 84.89%，归母净利率达 24.96% [40] - 销售费用为主要费用来源，规模效应下逐步下降，管理费用率降幅明显，研发和财务费用率占比低且平稳 [43] 2. 行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期 2.1 美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起 2.1.1 规模 - 2023 年我国美护市场规模达 5480 亿元，彩妆规模 618 亿元，2015 - 2023 年 CAGR 达 11.8%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 达 7.46%，2028 年市场规模有望增至 885 亿元 [47] - 我国彩妆消费占比低，相比成熟市场有提升空间 [51] 2.1.2 彩妆格局 - 市场扩容伴随集中度提升，2023 年 TOP30 品牌市占率升至 73.8%，大众国货市占率迅速提升 [54] - 国货大众彩妆品牌崛起，高端品牌有发力空间，对比日、韩，本土品牌在其市场占主导 [56] 2.1.3 护肤格局 - 护肤品集中度逐步提升，2023 年 top30 市占率达 54.8%，国货大众品牌崛起但未站稳高端市场 [58] 2.1.4 护肤 vs 彩妆 - 护肤空间广，彩妆增速高，彩妆未来增长潜力大 [61] - 头部品牌集中度接近，彩妆参与者少，腰部品牌市占率高 [61] - 国货护肤突破中高端，彩妆仅毛戈平跻身高端 [61] - 彩妆靠设计和营销，产品周期短，护肤靠研发和科学营销，产品周期长 [62] 2.2 香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围 2.2.1 行业概括 - 香水种类多样，适用于多场景，按香精含量、性别、目标群体、香调等分类 [63] - 人类香水历史久远，中国现代香水起步晚，现进入高质量发展阶段 [68][69] 2.2.2 市场空间 - 全球香水市场规模稳步增长，中国市场增速领先，2018 - 2023 年 CAGR 为 15% [71] - 中国香水市场潜力足，2023 年规模达 261 亿元，预计 2023 - 2028 年 CAGR 为 12.82% [75] 2.2.3 趋势 - 中国人均年香水消费额低，提升空间大 [78] - 线上渠道发展快，成为市场增长驱动力 [80] - 一线城市是主要消费区，非一线城市增长潜力大 [84] - 入门香水增速低，高端及奢侈香水增长快 [86] 2.2.4 竞争格局 - 中国香水处于培育阶段，品牌集中度高于全球成熟市场 [92] - 市场参与者主要为国际高端大牌，国产香水品牌少且缺乏特色 [94] 3. 竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌 3.1 品牌 - 大师级创始人背景，毛戈平通过自身 IP 为品牌吸粉，叠加产品设计、服务及营销，提升品牌知名度和认可度 [2][19] 3.2 渠道 - 专柜与电商并行，进驻高端商场，布局电商渠道，提升客户触达率和年轻客群占比 [2] 3.3 产品 - 彩妆、护肤、香水全线布局，为消费者提供综合美妆解决方案 [2] - 香水精准卡位空白价格带，定位高于国货，性价比优于国际大牌，契合自有客群 [2] 4. 同业对比 - 文档未提及相关内容 5. 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 40.35 亿/53.51 亿/68.56 亿，归母净利润分别为 8.76 亿/11.66 亿/14.88 亿，对应 PE 分别为 47 倍/36 倍/28 倍 [3]