纪要涉及的行业和公司 - 行业：高端国货美妆行业 - 公司：毛戈平 纪要提到的核心观点和论据 毛戈平在高端国货美妆市场的稀缺性 - 品牌价值稀缺：中国高端美妆市场有真正品牌价值的本土品牌少见，毛戈平以东方美学为核心定位，马老师将舞台妆容经验融入研发，扎根传统文化，其化妆美学独树一帜[3][18] - 供应链与产品创新稀缺：供应链灵活高效，能迅速响应市场需求推出新产品，如 2025 年 1 月推出香水品类[3] - 渠道布局稀缺：截至 2025 年 1 月线下百货专柜达 389 家，新进入北京 SKP 等顶级商场，与国际奢侈品牌毗邻[3][4] - 品类结构稀缺：护肤和彩妆业务相对均衡，2024 年上半年彩妆收入占比 55%，护肤接近 50%，二者互相赋能[18] 品牌、产品和渠道的互相赋能 - 品牌：以东方美学为核心，通过持续创新和优质产品提升消费者认知度与忠诚度[5] - 产品：不断推出有竞争力的大单品，如鱼子酱面膜、粉膏、香水等，丰富产品线增强竞争力[5] - 渠道：线下有 389 家百货专柜，拓展新销售点并提升专柜坪效，目前每平方米坪效约 1.4 万元；积极开拓线上销售，大单品带动线上销量增长[5] 未来增长的主要驱动力 - 品类延伸：2025 年 1 月推出三款香水，计划提升香水在中国市场渗透率，与彩妆及护肤形成协同效应[6] - 品牌矩阵扩充：目前核心是主品牌，未来有内生与外延拓展可能，引入新子品牌或收购其他美妆企业[6] - 海外扩张：计划将 IPO 募集资金中 15%用于支持海外扩张与收购，打开国际市场[6] 毛戈平方股通后的估值前景 - 3 月 10 日纳入港股通显著改善流动性，目标价上调至 99.35 港币，对应 2026 年约 30 倍 PE，南下资金买入及公司持续增长有望提升估值，有望成为国货替代重要力量[7] 高端和稀缺性的重要性 - 当前消费市场人群需要有社交、情绪和功能价值的消费品，彩妆具备这些属性，且在彩妆护肤化趋势下功能价值提升，选择高端彩妆品类重要[8] 彩妆市场情况 - 跳出传统框架，彩妆是入门级奢侈品，更具情绪价值的彩妆和香水增速更快，如 LV 香水和化妆品部门 2024 年第三季度业务增长，雅诗兰黛彩妆业务逐渐复苏[9] - 奢侈品集团加码彩妆业务，通过部门架构调整或业务布局转换重视该市场，彩妆可承担入门级奢侈品属性辐射更广泛人群[10] - 高端品牌供给稀缺，需品牌力、营销力、产品力及渠道各方面合理塑造，且高端百货购物中心提供独特体验[11] 中国高端市场现状 - 淘宝平台上高端护肤品及彩妆市场基本被外资品牌垄断，高端市场格局好于大众市场，高门槛导致竞争少，国货均价低于外资品牌，价格带突破需时间，但国潮崛起会使更多国货崭露头角[12] 毛戈平品牌相关情况 - 护肤品价格：单克或单毫升价格有性价比，如鱼子面膜单克约十多块钱，且不断突破更高价格带，如黑金系列巩固高端定位[14][15] - 彩妆市场潜力：部分彩妆产品如粉膏虽需专业手法，但彰显品牌专业程度，全品类布局使不同渠道不同品类均衡发展，色彩系产品提供业务发展潜力[16] - 护肤品协同：注重打造良好肌肤状态协同增强彩妆功效，护肤产品 SKU 集中度高，如涂抹式鱼子面膜和黑双是明星单品[17] - 鱼子涂抹面膜：2024 年 1 月至 12 月淘系和抖音 GMV 分别接近两亿，占同口径护肤品 GMV 比例超 60%，定位奢华，采用珍稀成分，功效为修护，强调高端 SPA 级体验，未来延展空间大，公司延展鱼子系列 SKU[18] 渠道优势及发展 - 渠道优势：攻克高端百货，进驻一线城市高端商场，与外资品牌毗邻，线下近 400 家专柜，线上渠道快速发展，2024 年淘系 GMV 约 14 亿，抖音约 12 亿，同比增长分别为 40%和 70%，线上线下均衡发展为新品孵化提供基础[20] - 线下专柜新品孵化：近 400 家线下专柜是新品孵化实验田，通过线下消费者筛选大单品，使线上 SKU 精简，提高孵化效率[21] - 黑霜产品潜力：定位集养肤霜、妆前霜及修护霜于一体，有助于提升肌肤状态，市场潜力高，但 2024 年体量与鱼子面膜系列有差距，与赫莲娜黑绷带或 CPB 妆前相比有发力空间[22] - 应对破圈困境：通过推出更高价格带产品系列巩固高端定位，如黑金系列、素颜紧致系列；运营上通过不同销售场景和 SKU 实现不同人群渗透，小克重产品线上引流破圈，大克重产品提升粘性[23][24] - 线下渠道增长潜力：专柜坪效约 13,000 元，低于国际高端品牌，有提升空间；专柜数量较国际品牌有拓展空间，预计线下渠道可能实现约 20%增长，提坪效及同店收入提升占一半以上增速驱动，新增开店数量贡献不到一半增速权重[25] - 线上渠道增长情况：伴随大单品破圈快速成长，2025 年 1 月至今淘系与抖音渠道维持较快增长，无痕粉膏等千万级销售额商品贡献主力增长，新 SKU 成未来增长储备品类；自营销售额占比接近 40%，达播占比约五六成，中腰部达人占比高[26] - 抖音平台推广策略：依赖中腰部达人带货，议价能力强，美妆行业类目中垂直达人销售额占比达 70%，避免过度消耗品牌价值[27] 新品情况 - 近期推出星空眼影、国韵凝香系列香水、素颜紧致系列、酵面膜级身体霜等新品，丰富产品线，为未来成长奠定基础[28][29] 市场规模及差距 - 截至 2024 年与国际高端美妆集团如兰蔻、雅诗兰黛存在显著规模差距，兰蔻 2023 年零售额超 200 亿，雅诗兰黛超 150 亿，但公司扩展品类有望提升市场地位[30] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2026 年收入增速保持在 30%以上，由彩妆粉膏类产品及护肤品橘子系列、黑霜等推动；2024 - 2026 年规模利润分别约为 8 亿、11.5 亿和 15 亿元左右；新上市公司快速增长期可能有估值溢价，需警惕增长降速后的估值调整风险[31] 市场定位和估值优势 - 品牌定位明确专注高端市场，有较高门槛和护城河；增长潜力显著，大单品储备充足推动业绩增长，基于 2026 年 30 倍左右 PE 估值，未来有望享受更高估值溢价[32] 国际一线美妆集团估值溢价原因 - 长期稳定增长预期和强大品牌力量，为国际投资者提供可靠收益预期，获得更高且可持续的估值，如拜尔斯夫近两年双位数增长享受接近 30 倍 PE 估值[33] 国内美妆品牌发展趋势 - 逐步缩小与国际品牌价值差距，在多个类目和价格带实现国货替代，趋势向高端市场延伸，增速更快，市场潜力大，未来高端国货有望实现与国际一线龙头相似甚至更好的市值表现[34] 毛戈平未来发展及投资价值 - 高端稀缺性使其在竞争中有独特优势，成长确定性强；外资美妆品牌在中国市场份额流失，为其提供切入契机，建议积极拥抱这类核心资产[35] 宏观经济环境影响 - 对国内美妆行业尤其是毛戈平影响积极正面，中国经济复苏带动消费升级，高端消费品需求增加，本土替代趋势增强，国际知名美妆巨头在中国市场份额下降，为本土企业提供机会[36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国韵凝香系列目前有 3 款 SKU，药监局备案信息显示还有 13 款香水正在备案中[28]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为99.35港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 毛戈平处于品牌势能向上的快速增长阶段，稀缺品牌价值、品类结构、渠道禀赋及后续成长潜能值得看好 [1] - 短期高频数据亮眼，3月10日有望纳入港股通标的，流动性有望改善；中长期延展香水等品类、打造多品牌矩阵有望带来新成长曲线 [1] 各部分总结 高端美妆市场份额提升 - 我国高端美妆市场以外资主导，毛戈平熟知中国消费者、供应链灵活、产品创新高效，国潮崛起中有望成国货替代主力 [2] - 截至25年1月线下百货专柜389家，25年1月进驻北京高端商场SKP，彰显国货高端形象 [2] 线上线下业务发展 - 线上24年淘系/抖音GMV为14/12亿，同比增长40%/70%，25年1 - 2月抖音GMV3.89亿，同比增长52%，大单品延续快增 [3] - 线下专柜坪效1.4万元/㎡，低于国际美妆品牌，客单及连带提升是坪效提升重要驱动力 [3] - 2025年北上广深拟新开商业项目分别超20/40/20/20个，一线城市专柜数量仅占比15%，高线城市及高端商场仍有拓店空间 [3] 高端国货延展方向 - 品类延展：24年备案13款香水，25年1月上市3款，售价1280元/110ml，香水品类渗透率有望提升 [4] - 矩阵扩充：当前毛戈平为核心品牌，集团品牌矩阵存在内生+外延拓展可能性 [4] - 海外扩张：公司计划IPO募资金额约15%用于支持海外扩张和收购 [4] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年净利润8.67/11.47/15.09亿元，预计24 - 26年营收/EPS CAGR 35%/32%，显著高于可比公司 [5] - 给予26年30倍PE，目标价HKD99.35 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,829|2,886|4,015|5,444|7,147| |+/-%|15.96|57.78|39.11|35.61|31.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|352.08|661.93|867.26|1,147|1,509| |+/-%|6.36|88.00|31.02|32.31|31.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.72|1.35|1.77|2.34|3.08| |ROE(%)|36.76|49.41|33.49|27.57|28.20| |PE(倍)|109.09|58.02|44.29|33.47|25.45| |PB(倍)|33.88|24.85|10.57|8.19|6.39| |EV EBITDA(倍)|71.97|39.78|29.46|21.97|16.14| [7] 可比公司估值 - 国内可比公司26年Wind一致盈利预测PE平均19.9倍，国际可比公司26年Bloomberg一致盈利预测PE平均24.75倍 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][82] 报告的核心观点 - 毛戈平深耕美妆行业25年，是中国领先高端美妆集团，2021 - 2023年净利润CAGR达41.4%，增速超收入增速且净利率稳步提升 [2] - 中国彩妆与高端美妆行业市场规模增长，国货彩妆品牌如毛戈平有望崛起 [2] - 依托毛先生IP、渠道扩张、产品创新、化妆培训业务发力等，公司将迈入成长新周期 [1][3] 各目录总结 公司介绍 - 公司概览：毛戈平2000年成立，是中国高端美妆领先集团，旗舰品牌MAOGEPING是中国首个高端美妆品牌，2008年推出至爱终生品牌 [12] - 股权结构：家族企业股权集中，毛先生及其太太直接及间接持有约48%股权，还引入六名基石投资者 [14] - 业务经营：创造MAOGEPING和至爱终生两大品牌，创办九所化妆艺术机构提供培训课程 [17] - 财务状况：业绩快速增长，2021 - 2023年收入CAGR为35.3%，归母净利润CAGR为41.4%，2024H1收入和归母净利润均同比增长41.0%，综合毛利率维持84%，净利率稳步提升 [18] 彩妆行业增长空间巨大，高端美妆由国际品牌主导 - 彩妆VS护肤：中国彩妆市场规模从2018年930亿元增长至2023年1168亿元，CAGR为4.7%，预计2028年达1752亿元，MAOGEPING是中国第二大国货彩妆品牌；中国护肤行业占美妆约八成份额，市场规模从2018年3097亿元增长至2023年4630亿元，CAGR为8.4%，预计2028年达7011亿元 [30][40] - 大众VS高端美妆：中国高端美妆品牌市场规模从2018年1334亿元增长至2023年1942亿元，CAGR为7.8%，预计2028年达3110亿元，中国美妆高端行业集中度较高，CR5达55.4%且均为国际集团，毛戈平是第七大高端美妆集团 [43][45] 未来潜力：毛先生IP为品牌背书，产品多样化带来成长 - 毛先生IP为品牌专业背书，"光影美学 + 东方美学"构建独特化妆理念：依托毛先生IP为品牌背书，其开创光影与东方美学融合理念，公司与故宫文创合作打造"气蕴东方"系列 [51][53] - 百货专柜提供专业试妆，线上渠道快速铺开：线下渠道收入占比2024H1达50.9%，毛利率86%左右，运营372个自营专柜，同个专柜2024H1收入同比增长18.1%；线上渠道收入占比从2021年35.4%提升至2024H1的49.1%，毛利率稳定在85%，各平台影响力强 [55][61][65] - 开拓新产品类别，香水打造新增长曲线：化妆品以彩妆为基本盘，护肤品、香水为第二、三成长曲线，2025年1月新发布香水系列 [67][74] - 化妆培训机构是中国最大机构之一，与产品研发产生协同效应：全国创办九所化妆艺术机构，是中国最大化妆艺术培训机构之一，培训业务与产品研发协同，提升品牌知名度 [77] 盈利预测 - 财务报表预测：预计2024 - 2026年收入分别为39.1亿元/51.1亿元/65.1亿元，分别同比增长35.6%/30.7%/27.2%；归母净利润分别为8.4亿元/10.7亿元/13.9亿元，分别同比增长27.0%/26.9%/30.2% [3][81] - 估值分析：采用PE估值方法，选取可比公司测算2025年预测市盈率平均值约25.0倍，给予公司2025年35倍PE，对应目标价82港元，给予"买入"评级 [82]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国美妆行业，细分赛道包括护肤、彩妆、香水香氛 [23] - **公司**：毛戈平，是稀缺的国货高端美妆龙头，旗下有旗舰品牌毛戈平及小品牌挚爱终生 [2][6] 纪要提到的核心观点和论据 公司发展历程与现状 - **发展历程**：2000 年创立，03 年在上海港汇恒隆广场开设首个线下专柜，2018 年开设天猫旗舰店开启线上化发展，今年成功推出香水，实现全品类扩张 [3][4] - **财务数据**：2023 年报表收入 28.86 亿人民币，21 - 23 年收入复合增速 35.3%，净利润 6.6 亿，21 - 23 年复合增速 41.6%；预计 24 - 26 年收入和利润双 30%附近复合增长，2024 年预计收入 40 亿上下，利润 8.5 亿左右 [5][6] - **业务结构**：主要收入和利润来自商品销售，核心是毛戈平品牌；品类上彩妆和护肤呈 4 比 6 结构，2023 年彩妆收入贡献 56.2%，护肤 40.2%，24 年上半年彩妆 55.1%，护肤 41.3%；渠道上 2023 年线上占 42.4%，线下占 57.6%，预计 2024 年线上占比接近 50%，25 年线上超线下 [7][8][12] 行业市场情况 - **市场规模与增速**：2023 年中国美妆市场规模 5798 亿元，预计 23 - 28 年复合增长 8.6%；护肤市场 2023 年规模 4600 亿，预计 23 - 28 年复合增速 8.7%，彩妆市场 2023 年规模 1168 亿，预计 23 - 28 年复合增速 8.4% [23] - **细分市场情况**：高端市场 2023 年规模 1942 亿，占美妆市场 33.53%，预计 23 - 28 年复合增长 10%；彩妆类目里面面妆 2023 年占整体彩妆市场 49%左右，预计 23 - 28 年复合增速 9.9%；护肤类目里面面部护理占 80% [24][25] - **渠道占比与趋势**：2023 年中国美妆市场线上占比 54.5%，线下占比 45.5%，预计未来线上复合增速 10%以上，线下中低个位数增长，线上化率将进一步提升；彩妆市场线上化率 64%左右，护肤市场线上化率 50%左右 [26] 公司核心竞争力 - **品牌领先**：延续毛戈平老师四十几年从业生涯的美誉度和知名度，具有稀缺性和不可复制性；融入东方美学光影美学理念，产品有差异化；通过线下渠道深耕及与故宫文创等强强联合，强化高端品牌定位 [28][29] - **产品力强**：旗下 387 个 SKU，沉淀出众多核心大单品，如彩妆光影类产品、底妆类目大单品光影塑颜高光粉饼，2024 年预计零售额四五亿；护肤核心单品鱼子面膜 2024 年上半年终端零售额 4.5 亿量级；推新能力突出，如羽翼气垫、鱼子气垫等新品快速起量；产品设计开发由毛老师主导，研发体系化和市场化，近三年新开发和升级产品约 260 个，年均升级 75 个 [30][31][33][35] - **渠道能力优**：线下建立了从人才培养到服务模式、产品体系搭建及后端激励考核的完整体系，沉淀超 420 万注册会员，复购率超 30%；线上发展模式克制，借助毛老师 IP 属性和线上运营提升话题度，有 100 多人线上团队且核心职能把控在公司手中 [35][36][38] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：24 - 26 年收入和利润双 30%复合增长，24 年报表利润 8.5 亿，25 年 11.2 亿；品类上彩妆和护肤均超 30%复合增速，香水香氛是潜在超预期点；渠道上线下未来几年 20%左右复合增长，线上中高双位数复合增速 [39][40][41] - **估值分析**：当前公司交易在 25 年约 30 倍 PE 水平，反映其质地稀缺；中期有机会交易到 500 亿市值，稀缺性使其跳出传统板块估值中枢，投资人因公司处于放量阶段且业绩有超预期可能，愿意给予估值溢价 [41][42][60] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **纳入港股通**：毛戈平符合纳入恒生综合指数成分股条件，将被纳入港股通，3 月 10 号后隔两周的星期一正式生效，有望带来增量资金布局 [1] - **线下专柜调研**：上海和深圳两家专柜同店增长可观，上海专柜 2 月以来销售额同比增速超 50%，深圳专柜过去三年年均同比增速 25%左右；拉新和客单价提升共同拉动增长，新客数量占比 4 - 6 成；产品结构上护肤销售额占比 5 - 7 成，彩妆以底妆单品为主；线下专柜靠差异化服务引流和转化，转化率 75% - 80%，激励机制提成比例高、注重客户满意度和粘性维护 [48][49][50][53][54] - **线上渠道表现**：Q4 双十一增长较快，12 月因投放节奏数据略有波动，今年 1 月环比提速，同比在高基数下仍取得不错增长 [56][57]

纪要涉及的公司 毛戈平，是中国高端时尚美妆集团中的唯一国货公司，由2000年中国美妆行业标志性人物王平先生创立 [1][3] 纪要提到的核心观点和论据 品牌优势 - 创始人独特审美理念和行业影响力赋予品牌强品牌价值和高端调性，品牌不仅是美妆品牌，更是追求女性力量、传递美与爱的品牌 [3][5] - 实验室获奖众多，官方合作多，如担任北京奥运会开闭幕式化妆设计等，且有诸多经典妆造案例 [4] - 开展艺术性活动，如制作中秋非遗纪录片、举办时尚大师走秀活动等 [6] 产品优势 - 产品布局全面，彩妆SKU达337个，护肤SKU达50个，涵盖护肤到妆造各流程，除经典产品还有众多联名产品 [6] - 彩妆以底妆为核心，产品持续升级迭代，核心单品如光韵素颜高光膏、鱼子气垫等，2024年无痕粉膏销售额接近5亿，鱼子系列接近2亿，年野粉饼接近1.5亿 [7] - 2024年9月推出空气舱唇釉，上线三个月线上GMV超千万；今年年初推出香水系列，有望为公司贡献业绩增量 [8] - 护肤大单品有鱼子面膜和黑霜，鱼子面膜原料高端且具吸水性，价格相对竞品更具性价比 [9] 渠道优势 - 线下专柜数量位于行业第一梯队，截止去年上半年接近400家，单店收入方面，开业两年以上专柜单年平均营收四五百万，亏损专柜占比在5%以内 [10] - 线上在抖音和天猫保持较快增长，线上线下用户群体有区隔，线上布局可增加核心用户群体 [11] 差异化优势 - 高端美妆消费注重质感、体验、高级感和品质感，消费链路为品牌认知 - 大单品 - 产品矩阵，与大众美妆不同 [12][14] - 产品开发由王平先生亲自领导团队，依托线下专柜和培训机构获取样本反馈，以消费者为导向开发产品，虽开发周期长但符合“慢美妆”趋势 [15][16][17] - 研发供应链非短板，采用代工厂为主的模式，与国际大牌代工厂合作保证产品质量，还投入20%募集资金建设生产和研发体系 [18][19] - 线下体验室服务优势明显，会员覆盖广泛且粘性高，消费金额逐年增长，通过免费化妆体验、专柜人员态度好、部分销售人员来自培训学校等细节保证服务细致到位，复购率接近20%位于行业第一梯队，线下客单价更高 [20][21][22] 稀缺性优势 - 表层稀缺性：是国内少有高端定位且定位稳固的彩妆品牌，在高端美妆格局中增速略快于大众美妆市场；占据声音模式更优的底妆细分品类，且是唯一国货彩妆上市公司 [23][24][25] - 底层稀缺性：定位偏高端，聚焦彩妆，布局线下高端渠道 [26] 商业模式优势 - 打造四环联通的独特商业模式，为品牌带来美业资源顶付，保障线上出圈种草和增速，相比其他品牌商业模式更稳固 [27][28] 成长空间 - 行业维度：彩妆市场规模有望对标护肤市场提升份额；本土品牌市占率呈提升趋势；高端美妆和面部底妆赛道壁垒高、粘性强，公司集中在这两个赛道，彩妆对标海外龙头有三倍以上提升空间 [29][30][31] - 自身维度：线上布局节奏慢但增长快，线下开店数不到400家，在高端渠道拓展空间大；线上线下客群有画像区隔，可形成种草 - 收割 - 提升复购的良好节奏 [33][34] 盈利预测和估值 - 预计去年收入40亿，今年53亿左右，增速去年40%左右，今年30%左右，主要增速来源为线上渠道，线下直营销售增长也值得期待 [35] - 今年PE 20多倍不到30倍，公司有估值溢价空间，因三月份入通是确定性事件，且具有稀缺性等因素，按25年35倍估值计算，目前估值有增长空间 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司培训业务营收目前占比只有小几个点 [27] - 2023 - 2024年国际美妆在国内有收缩态势，反映消费者美妆偏好改变 [22] - 彩妆素材类去年空气舱布局放量不错，水性品类今年一月新推出，可跟踪新品类为公司带来的业绩贡献 [32] - 2025年公司进驻一家SKP，拓展超高端渠道有利于提升客单 [33]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，已有十亿级单品雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品市场规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌优势 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，打造差异化服务，2003 年成为首个在高端百货设专柜的高端国货化妆品集团，截至 2024 年 6 月 30 日在 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，护肤产品价格带 300 - 350 元，精准定位高端市场 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，其中彩妆 337 个、护肤 50 个 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，奢华鱼子面膜截至 2024 上半年零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31| [7]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，十亿级单品已具雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌情况 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，2003 年公司在上海港汇恒隆广场设首个专柜，截至 2024 年 6 月 30 日在全国 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] 产品定价情况 - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，高于国货 100 元价格带，低于外资 200 - 400 元价格带；护肤产品价格带 300 - 350 元，高于国货 250 元内价格带，低于外资 400 元以上价格带 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，含 337 个彩妆单品和 50 个护肤单品 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，截至 2024 上半年奢华鱼子面膜零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31|[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予毛戈平“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 毛戈平是稀缺的高端国货美妆集团，依托专业创始人独特的东方“光影美学”理念开发产品，结合线下体验式化妆服务构筑护城河 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为8.93/11.72/14.67亿元，对应EPS为1.82/2.39/2.99元，当前股价对应PE为37.4/28.5/22.7倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、毛戈平：高端国货美妆熠熠生辉 1.1、公司概览：稀缺的高端美妆国货标杆品牌 - 毛戈平是稀缺的国货高端美妆品牌，发展经历品牌初创期（2000 - 2007年）、市场深化期（2008 - 2018年）、破圈扩张期（2019年至今）三个阶段 [23] - 核心业务包括彩妆、护肤和化妆艺术培训，2024上半年彩妆销售额占总收入55.1%，护肤以鱼子面膜和黑霜为主力产品，合计贡献收入占比提升至22.8%，培训业务近年贡献收入在5%左右 [24] 1.2、股权结构：核心团队均为毛氏家族成员，业内经验丰富 - 截至2024年12月，毛戈平及配偶为实控人，毛氏家族持股比例高，合计持股48.68% [26] - 创始人毛戈平IP属性强，核心高管业内经验丰富，公司整体管理层较为稳定 [29] 1.3、财务表现：营收利润持续高增，盈利能力出众 - 2022 - 2024H1公司营收分别为18.29/28.86/19.72亿元，同比分别+16.0%/+57.8%/+41.0%；归母净利润分别为3.52/6.62/4.92亿元，同比分别+6.4%/+88.0%/+41.0% [31] - 2024H1盈利能力保持在较高水平，毛利率和净利率分别为84.8%和25.0%，费用率整体平稳，销售费用率略有摊薄 [35] - 分渠道看，线上直销体量较大且增长较快，2024H1线上直销渠道收入同比增长62.9%，直销渠道毛利高 [41] - 分品牌看，MAOGEPING品牌贡献主要营收，2023年收入为27.55亿元，盈利能力更强，毛利率偏高保持在80%以上 [44] 2、彩妆市场增长空间大，面部底妆赛道易守难攻 2.1、中国彩妆体量较海外有较大差距，头部国货品牌缺位 - 国内彩妆市场体量小、增速快，渗透率仍在提升阶段，2023年中国美妆市场中彩妆占比仅约20.1% [46] - 海外市场头部集中度较高，国内彩妆市场头部品牌集中度存在较大提升空间，品牌本土化仍在初级阶段 [46] - 全球彩妆集团/品牌头部市场份额较为集中，国内市占率逐年提升的国货品牌主要有毛戈平和橘朵，部分大众彩妆近年份额有所下滑 [49] - 彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容，供给端国货彩妆遇新机遇 [55] 2.2、面部底妆具备高壁垒/高粘性/高客单的特征，行业易守难攻 - 护肤是化妆的先导步骤，面部底妆是整个妆容的开篇，对妆效具有基础且决定性的意义 [59] - 面部底妆易守难攻，具备“高壁垒+高粘性+高客单”属性，是彩妆品牌的“兵家必争之地” [60] 2.3、高端彩妆增速高、赛道稳，国货高端品牌供给相对缺位 - 高端彩妆市场增速高、赛道稳，预计到2028年有望达到787亿元，未来高端化空间大 [66] - 高端彩妆以国际品牌为主，国货供给相对缺位，2023年中国高端彩妆市场TOP10品牌中，国货仅毛戈平上榜 [70] 2.4、渠道变迁驱动彩妆格局演化，抖音增势较好、国货占主要份额 - 渠道变迁驱动彩妆格局演化，线上已成彩妆品类核心渠道，抖音渠道彩妆香水保持较快增速，2024年同比+25.9% [74] - 抖音彩妆增速高于天猫，国货占据主要份额，抖音彩妆GMV TOP20品牌中国货占比超过9成 [79] 2.5、彩妆具备“功能+情感+潮流”属性，东方美学国货兴起 - 彩妆品类具备“功能+情感+潮流”属性，高端彩妆更可能使用户对品牌产生忠诚度 [82] - 东方美学国潮兴起，国货品牌通过兼具民族特色和满足现代审美的产品，逐渐赢得消费者信赖，未来有望持续抢占国际彩妆品牌的市场份额 [83] 3、核心优势：专业 IP+美学设计+高端渠道构筑竞争壁垒 3.1、专业 IP：毛戈平独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值 - 毛戈平本人独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值，荣誉履历、官方合作、网络出圈等事例证明其影响力强 [87] - 毛戈平是一个“传递美、价值高、创造爱”的品牌，强调专业IP和品牌形象的刻画，成为“东方美学的载体” [91][93] 3.2、美学设计：立足光影美学理念，打造符合东方人的美妆产品矩阵 - 毛戈平融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美，强调三庭五眼，贴合骨相打造妆容 [96]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予毛戈平“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 毛戈平是稀缺的高端国货美妆集团，依托专业创始人独特的东方“光影美学”理念开发产品，结合线下体验式化妆服务构筑护城河 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为8.93/11.72/14.67亿元，对应EPS为1.82/2.39/2.99元，当前股价对应PE为37.4/28.5/22.7倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、毛戈平：高端国货美妆熠熠生辉 1.1、公司概览：稀缺的高端美妆国货标杆品牌 - 毛戈平是稀缺的国货高端美妆品牌，发展经历品牌初创期（2000 - 2007年）、市场深化期（2008 - 2018年）、破圈扩张期（2019年至今）三个阶段 [24] - 核心业务包括彩妆、护肤和化妆艺术培训，2024上半年彩妆销售额占总收入55.1%，护肤以鱼子面膜和黑霜为主力产品，合计贡献收入占比提升至22.8%，培训业务近年贡献收入在5%左右 [25] 1.2、股权结构：核心团队均为毛氏家族成员，业内经验丰富 - 截至2024年12月，毛戈平及配偶为实控人，毛氏家族持股比例高，合计持股48.68% [27] - 创始人毛戈平IP属性强，核心高管业内经验丰富，公司整体管理层较为稳定 [30] 1.3、财务表现：营收利润持续高增，盈利能力出众 - 2023年营收业绩均高双位数增长，2024H1维持良好表现，2022 - 2024H1公司营收分别为18.29/28.86/19.72亿元，归母净利润分别为3.52/6.62/4.92亿元 [32] - 2024H1盈利能力保持在较高水平，费用率整体平稳，销售费用率略摊薄 [36] - 分渠道看，线上直销体量较大且增长较快，直销渠道毛利高，2024H1线下/线上/化妆艺术培训的收入贡献占比分别为49.0%/47.3%/3.6% [42] - 分品牌看，MAOGEPING品牌贡献主要营收，盈利能力更强，2023年该品牌收入27.55亿元，毛利率偏高保持在80%以上 [45] 2、彩妆市场增长空间大，面部底妆赛道易守难攻 2.1、中国彩妆体量较海外有较大差距，头部国货品牌缺位 - 国内彩妆市场体量小、增速快，渗透率仍在提升阶段，2023年中国美妆市场中彩妆占比仅约20.1% [49] - 海外市场头部集中度较高，国内彩妆市场头部品牌集中度存在较大提升空间，品牌本土化仍在初级阶段 [49] - 全球彩妆集团/品牌头部市场份额较为集中，国内市占率逐年提升的国货品牌主要有毛戈平和橘朵，部分大众彩妆近年份额有所下滑 [52] - 彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容，供给端国货彩妆遇新机遇 [58] 2.2、面部底妆具备高壁垒/高粘性/高客单的特征，行业易守难攻 - 护肤是化妆的先导步骤，构建完美底妆是化妆流程中的关键一步，面部底妆对整个妆效具有基础且决定性的意义 [62] - 面部底妆易守难攻，具备“高壁垒+高粘性+高客单”属性，是彩妆品牌塑造品牌力、提升产品价值的核心要道 [63] 2.3、高端彩妆增速高、赛道稳，国货高端品牌供给相对缺位 - 高端彩妆市场增速高、赛道稳，未来高端化空间大，预计到2028年有望达到787亿元，2023年中国人均彩妆消费仅为83元，较成熟市场仍存在明显差距 [69] - 高端彩妆以国际品牌为主，国货供给相对缺位，2023年中国高端彩妆市场TOP10品牌中国货仅毛戈平上榜 [73] 2.4、渠道变迁驱动彩妆格局演化，抖音增势较好、国货占主要份额 - 渠道变迁驱动彩妆格局演化，线上已成彩妆品类核心渠道，如今彩妆品类已形成线上线下融合发展的渠道结构，线上渠道增速高于线下渠道 [77] - 抖音彩妆增速高于天猫，国货占据主要份额，2024年上半年GMV过亿元的底妆品牌中，抖音GMV贡献率超过80%，抖音彩妆GMV TOP20品牌中国货占比超过9成 [82] 2.5、彩妆具备“功能+情感+潮流”属性，东方美学国货兴起 - 彩妆品类具备“功能+情感+潮流”属性，高端彩妆更可能使用户对品牌产生忠诚度 [85] - 东方美学国潮兴起，彩妆份额回归国货，国货品牌通过兼具民族特色和满足现代审美的好产品，逐渐赢得消费者信赖 [86] 3、核心优势：专业 IP+美学设计+高端渠道构筑竞争壁垒 3.1、专业 IP：毛戈平独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值 - 毛戈平本人独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值，荣誉履历、官方合作、网络出圈等事例证明其影响力强 [90] - 从“光影妆容”到“女性力量”，毛戈平是一个“传递美、价值高、创造爱”的品牌，强调专业IP和品牌形象的刻画，成为“东方美学的载体” [94][96] 3.2、美学设计：立足光影美学理念，打造符合东方人的美妆产品矩阵 - 毛戈平融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美，强调三庭五眼，贴合每个人的骨相打阴影，达到“换一颗头”的妆容效果 [99]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：化妆品行业，细分包括彩妆（底妆、眼影、口红等）和护肤 [2][3] - **公司**：毛戈平、珀莱雅、巨子生物、上美股份、华熙生物、卡姿兰、御泥坊、完美日记、菲洛嘉、雅诗兰黛、欧莱雅、YSL、老铺黄金、乖宝宠物 [1][3][6][7][8][9][12][18][33][34] 纪要提到的核心观点和论据 化妆品行业特点与趋势 - **行业成熟但龙头增长亮眼**：化妆品行业已从高成长赛道演变为成熟行业，但龙头公司如珀莱雅、巨子生物、上美股份仍取得亮眼增长，化妆品龙头盈利确定性在消费赛道中较高，核心增长逻辑靠国货崛起 [2][3] - **彩妆赛道分化**：眼影和口红更新迭代快，爆品确定性低且持续营销困难；底妆与护肤逻辑相似，可走长周期大单品路线，毛戈平以底妆和护肤为主，赛道选择优秀 [4][5] - **国货崛起与高端化困境**：国货大多走性价比路线迎合消费降级趋势，高端领域需强大IP或长时间历史沉淀，国货品牌多创立于2000年后，较年轻，毛戈平凭借创始人强大IP进入高端阵营 [9][11] 毛戈平公司分析 - **公司背景与管理模式**：毛戈平是家族企业，创始人毛戈平是知名化妆大师，公司接近家族企业与职业经理人结合模式，家族成员任职时间长，毛戈平负责研发，宋总负责线下拓展和电商运营，管理风格与老傅相似 [12][13][14] - **财务表现**：2024年上半年收入近20亿，上下半年收入体量较平均；毛利率约85%，高于同行10 - 15个百分点；销售费率47% - 50%，处于行业中高位置；收入结构为55%彩妆、41%护肤、4%化妆品培训相关销售，类似国际大牌 [15][16][17][18] - **渠道优势**：线下渠道以自营百货专柜为主，2024年上半年有332个，预计到2030年达600个；电商占收入47%，2022 - 2024年增速维持在60% - 70%，2025年前后仍将保持较快增速。线下逆势增长原因包括高端定位和创始人IP助力进入专柜，线上线下产品规格有别，服务不同客群，且提供增值化妆服务，提高客户复购率，为商场引流 [20][21][22][23][24][25][26][28] - **客户群体广泛**：核心客群包括美妆博主和从业者，还可做专业化妆师生意，客户画像广，且彩妆带动护肤连带消费 [29][30][31] - **业绩预测与估值**：预计2024 - 2026年净利润分别为8.8亿、11.7亿、14.6亿，同比增长33%、33%、25%。市场部分观点给20 - 30倍估值，但从稀缺高增长和突破估值上限案例看，毛戈平估值可考虑高于30倍 [32][33][34] 其他重要但可能被忽略的内容 - **护肤市场格局**：中国护肤市场Top20中，国货占6席，市占率13.5%，国际占14席，市占率33%，国际与国货市占率约2.5:1；海庄市场Top20中，国货占6席，市占率15%，国际占14席，市占率4%，国际与国货市占率约3:1 [7][8] - **突破估值上限案例**：乖宝宠物在宠物食品行业估值达50 - 70倍，老铺黄金在黄金珠宝行业估值涨到30多倍，这些公司掌握审美权或定价权，客群以中高端为主，渗透率低且处于快速增长阶段，业绩高增有保障 [34][35][36][37]