报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][10][99] 报告的核心观点 - 2019年至今毛戈平品牌快速发展，得益于高端彩妆向好、国风审美回归背景下，经典品牌理念、稀缺创始人行业地位与高品质产品的共振，高端化品牌塑造过程复制难度大，形成较高进入壁垒 [3][5][27] - 公司中长期增长逻辑明晰，产品端底妆破圈、色彩品类补齐、护肤条线延拓和香水业务开展有望支撑品牌成长，渠道端线下店效有优化空间，线上对年轻/下沉市场的补齐和精细运营有望扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造 [8][98] 根据相关目录分别进行总结 品牌 - 毛戈平品牌快速发展的行业背景是彩妆行业高端化升级和中式审美崛起，高端彩妆品牌市占率持续提升，底妆为核心驱动品类，2019年后国民审美从国际化回归本土，对国产彩妆品牌接受度提升 [13] - 毛戈平品牌脱颖而出的原因一是品牌理念经典、创始人行业地位稀缺，大众认可度高，有自传播属性，其IP两次破圈源于消费者对品牌理念及创始人专业水平的高度认可；二是产品线布局完整，底妆产品线较海外品牌更具消费者口碑，品类结构完善，推动品牌市占率快速提升 [21][24] 产品 彩妆 - 底妆从小众专业到大众品类助推用户破圈，潜力单品储备丰富，近年品类重心从粉膏、高光专业彩妆线过渡至气垫、粉底液等日常品类，客群延拓至大众圈层，小红书平台粉丝数超越海外一线品牌，部分储备单品已在线上实现高增，对标竞品仍有增长空间 [32] - 色彩品类卡位经典色号，单品蓄势待发，以经典色号腮红、唇釉品类切入，逐步补齐布局，2024年腮红线上快速增长，天猫腮红品类市占率位居前列，2024年11月推新的空气仓唇釉涵盖多种经典热门色系，更符合东方人审美及需求，后续增长空间可期 [39] 护肤 - 品类升级提速，功效持续加码，2022年以来加快护肤系列迭代，针对成分及功效做核心升级，契合“科技护肤”行业趋势，有利于向更高附加值品类延拓 [45] - 有望逐步沉淀出标签化成分，参考海外品牌护肤延展思路，毛戈平鱼子面膜已成为品牌第一大单品，鱼子系列成分稀缺性高、套系内品类偏少，后续伴随套系内部连带，有望沉淀出品牌标签化成分，打造代表性护肤系列 [48] 香氛 - 市场快速增长，外资品牌垄断，2023年中国香水香氛市场规模达153亿元，5年复合增速14%，优于美容个护大盘，当前市场基本由外资品牌把控，但近年新锐国风香水品牌快速发展，消费者对东方香调接受度逐步提升 [54] - 产品储备丰富，差异化定位东方香调，已有3款香水上市、13款香水备案，已上市的“国韵凝香”系列价格定位高端，已备案的香型产品命名及香料选择更具东方特色，与海外品牌差异化显著，有望打开香水市场空间 [63] 渠道 线下 - 全国性广泛扩店，一线城市中高端商圈为主，截至2024年6月已覆盖全国超120个城市，门店主要分布在一线城市中高端商圈，入驻超高端百货，与品牌调性契合 [68] - 重体验、强服务的会员制度，驱动品牌粘性逆势提升，门店内设有化妆位和专业美妆顾问，为到店用户提供免费试妆及眉妆定制服务，会员定制妆容及面部护理服务高频，2024上半年品牌整体复购率达25%，线下复购率高达29% [73] - 中短期仍有新开店空间，但长期增长主要源于同店销售额的改善，全国自营专柜数排名第二，单柜效用角度后续净开店空间有限，同店销售额改善核心源于商圈升级带来的店效改善、新店逐步爬坡期后形成稳定客群及复购、产品线持续丰富推动客均消费增长 [79][82] 线上 - 线上快速增长，引领客群破圈，增速远超线上美妆大盘，线上客群主要为24 - 40岁、三线及新一线城市居民，对线下专柜形成补充，随着品牌势能扩大，线上破圈效应有望持续增强 [89] - 运营颗粒度的细化，利于线上的客群和公司多产品线的优势更好匹配，助力产品在线上多点开花，以抖音为例，通过分号分品增强核心单品露出，精准定位目标用户，推广更具针对性及准确性，助推线上渠道健康增长 [95] 投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42亿元，PE估值分别为51、38、30倍，首次覆盖给予“买入”评级 [8][99]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 长期看好公司彩妆和护肤品双赛道产品矩阵的发展，也看好公司线上线下渠道未来的成长 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月14日，毛戈平近1个月、3个月表现分别为32.0%、81.7%，恒生指数近1个月、3个月表现分别为5.9%、20.0% [3] - 2025年3月14日，毛戈平当前价格为101.00港元，52周价格区间为47.65 - 118.00港元，总市值为49,508.88百万港元，流通市值为26,446.07百万港元，总股本为49,018.69万股，流通股本为26,184.23万股，日均成交额为412.04百万港元，近一月换手为3.01% [3] 事件 - 2025年3月14日毛戈平于官方微博发布春妆产品组合柔纱幻颜腮红与空气仓唇釉，以往多为单品推广，此次组合销售利于提升连带率，空气仓唇釉官方定价300元/支，折后260元，柔纱幻颜腮红280元/件 [4] - 2021 - 2023年公司收入/净利复合增速分别为35%/41%，2024H1收入/净利润分别同比+41%/+41%；2022年来毛利率及净利率总体呈提升趋势，2024H1分别为84.9%/25% [4] 业务结构 - 公司业务分为产品销售和化妆艺术培训，截至2024年6月30日止前6个月，产品销售方面彩妆/护肤分别占总收入的55.1%/41.3%，化妆艺术培训占总收入的3.6% [6] 投资要点 - 公司有突出的产品开发能力，截至2024年6月30日，共拥有387个单品（包括337个彩妆单品和50个护肤单品），平均每年升级约75个单品 [6] - 公司渠道经营能力突出，线下渠道包括自营专柜直销、向跨国美妆零售商销售、以及线下经销商销售，截至2024年6月30日拥有自营柜台372个，在中国所有美妆品牌中排名第二，由美妆顾问提供化妆服务凸显产品效果；线上销售渠道包含天猫、淘宝、抖音、京东等电商平台 [6] - 公司彩妆线定位高端，与国际彩妆大牌保持明显价差，品类结构上，光影类基础盘稳、占比高（光感无痕粉膏截至2024H1的6个月内零售额超2亿元），色彩类体量小、潜力大 [6] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现收入40.58/55.56/72.94亿元人民币，同比+41%/+37%/+31%；归母净利润8.9/12.2/16.3亿元人民币，同比+35%/+37%/+34%；对应2024年3月14日收盘价101.0港元，2024 - 2026年PE估值为52/38/28X [6] - 2023 - 2026年营业收入分别为2886、4058、5556、7294百万元，增长率分别为58%、41%、37%、31%；归母净利润分别为662、893、1220、1632百万元，增长率分别为88%、35%、37%、34%等多项财务指标有相应预测 [7][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 毛戈平作为稀缺“化妆师 IP”，采用高端产品线定价与线下个性化咨询试妆服务结合，形成“体验式消费”优势，2025 年 3 月备案 13 款香水产品，有望切入香氛赛道打造第二增长曲线 [3] - 2025 年“3·8”活动中，公司在抖音和天猫平台销售表现吸睛，直播带货等宣传方式有望助力业绩增长 [5] - 3 月 10 日公司被纳入港股通标的，在南向资金与被动指数基金加持下，流动性有望显著提升，且在促消费政策利好和“国货品牌”崛起背景下，公司将与新消费板块共振，打开上升空间 [6] - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 38.44、50.83、63.98 亿元，EPS 分别为 1.77、2.36、2.98 元，当前股价对应 PE 分别为 53、40、32 倍，公司具有品牌壁垒和护城河，入通后有望打开资金渠道增量 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 101.20 港元，总市值 496.1 亿港元，总股本 490.2 百万股，流通股本 261.8 百万股，52 周价格区间 47.65 - 118 港元，日均成交额 231.5 百万港元 [1] 市场表现 - 2025 年抖音平台 38 好物节彩妆香水类目品牌榜单中，毛戈平彩妆 GMV 达 5000 - 7000 万元，跃升至 TOP 1（同比 2024 年提高 7 名），市场份额达 2.6% [5] - 2025 年天猫 38 焕新周 TOP20 榜单中，毛戈平首次上榜并取得第 16 名的成绩 [5] 盈利预测 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,886|3,844|5,083|6,398| |增长率（%）|57.8%|33.2%|32.2%|25.9%| |归母净利润（百万元）|662|868|1155|1458| |增长率（%）|88.0%|31.2%|33.1%|26.2%| |摊薄每股收益（元）|1.35|1.77|2.36|2.98| |ROE（%）|43%|36%|32%|29%|[10] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务指标预测，如 2024 - 2026 年现金及现金等价物分别为 1890、2952、4461 百万元等 [12] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.35|1.77|2.36|2.98| |每股红利|0.12|0.00|0.00|0.00| |每股净资产|3.15|4.93|7.28|10.26| |ROIC|46%|54%|67%|78%| |ROE|43%|36%|32%|29%| |毛利率|85%|85%|85%|85%| |收入增长|58%|33%|32%|26%| |净利润增长率|88%|31%|33%|26%| |资产负债率|26%|25%|23%|22%| |P/E|69.8|53.2|40.0|31.7| |P/B|29.9|19.1|12.9|9.2|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 毛戈平作为稀缺“化妆师 IP”，采用高端产品线定价与线下个性化咨询试妆服务结合，形成“体验式消费”优势，2025 年 3 月备案 13 款香水产品，有望切入香氛赛道打造第二增长曲线 [3] - 2025 年“3·8”活动中，公司在抖音和天猫平台销售表现吸睛，直播带货等宣传方式有望助力业绩增长 [5] - 3 月 10 日公司被纳入港股通标的，在南向资金与被动指数基金加持下，流动性有望显著提升，且在促消费政策利好和“国货品牌”崛起背景下，公司将与新消费板块共振，打开上升空间 [6] - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 38.44、50.83、63.98 亿元，EPS 分别为 1.77、2.36、2.98 元，当前股价对应 PE 分别为 53、40、32 倍，公司具有品牌壁垒，入通后有望打开资金渠道增量 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价 101.20 港元，总市值 496.1 亿港元，总股本 490.2 百万股，流通股本 261.8 百万股，52 周价格区间 47.65 - 118 港元，日均成交额 231.5 百万港元 [1] 市场表现 - 2025 年抖音平台 38 好物节彩妆香水类目品牌榜单中，毛戈平彩妆 GMV 达 5000 - 7000 万元，跃升至 TOP 1（同比 2024 年提高 7 名），市场份额达 2.6% [5] - 2025 年天猫 38 焕新周 TOP20 榜单中，毛戈平首次上榜并取得第 16 名的成绩 [5] 盈利预测 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,886|3,844|5,083|6,398| |增长率（%）|57.8%|33.2%|32.2%|25.9%| |归母净利润（百万元）|662|868|1155|1458| |增长率（%）|88.0%|31.2%|33.1%|26.2%| |摊薄每股收益（元）|1.35|1.77|2.36|2.98| |ROE（%）|43%|36%|32%|29%|[10] 财务指标 |关键财务与估值指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.35|1.77|2.36|2.98| |每股红利|0.12|0.00|0.00|0.00| |每股净资产|3.15|4.93|7.28|10.26| |ROIC|46%|54%|67%|78%| |ROE|43%|36%|32%|29%| |毛利率|85%|85%|85%|85%| |EBIT Margin|28%|28%|28%|28%| |支付股利、利息|31%|29%|29%|29%| |收入增长|58%|33%|32%|26%| |净利润增长率|88%|31%|33%|26%| |资产负债率|26%|25%|23%|22%| |息率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |P/E|69.8|53.2|40.0|31.7| |P/B|29.9|19.1|12.9|9.2|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [9][11][93] 报告的核心观点 - 2019年至今毛戈平品牌快速发展得益于高端彩妆向好、国风审美回归背景下经典品牌理念、稀缺创始人行业地位与高品质产品的共振，高端化品牌塑造过程复制难度大，形成较高进入壁垒 [3][6][29] - 公司中长期增长逻辑明晰，产品端底妆破圈、色彩品类补齐、护肤条线延拓和香水业务开展有望支撑品牌成长，渠道端线下店效有优化空间、线上能扩大品牌人群覆盖和产品矩阵打造 [9][92] 各部分总结 品牌 - 品牌快速发展有两个行业背景，一是彩妆行业高端化升级，高端彩妆品牌市占率持续提升，底妆为核心驱动品类；二是中式审美崛起，国民对国产彩妆品牌接受度提升 [15] - 品牌脱颖而出原因，一是品牌理念经典、创始人行业地位稀缺，大众认可度高，自传播属性好，其两次破圈源于消费者对品牌理念及创始人专业水平的高度认可；二是产品线布局完整，底妆产品线较海外品牌更具消费者口碑，品类结构完善，推动品牌市占率提升 [23][26] 产品 彩妆 - 底妆从小众专业到大众品类助推用户破圈，潜力单品储备丰富，近年完成高频迭代、偏日常使用场景的产品，部分已在线上实现高增，对标竞品仍有增长空间 [33] - 色彩品类以经典色号腮红、唇釉切入，逐步补齐布局，2024年腮红线上快速增长，天猫腮红品类市占率位居前列，2024年11月推新空气仓唇釉，涵盖经典热门色系，符合东方人审美及需求，后续增长空间可期 [41] 护肤 - 品类升级提速，功效持续加码，2022年以来针对成分及功效做核心升级，契合“科技护肤”行业趋势，有利于向更高附加值品类延拓 [46] - 有望逐步沉淀出标签化成分，鱼子面膜已成为品牌第一大单品，鱼子系列成分稀缺性高、套系内品类偏少，后续伴随套系内部连带，有望打造代表性护肤系列 [49] 香氛 - 市场快速增长但外资品牌垄断，近年新锐国风香水品牌发展，消费者对东方香调接受度逐步提升 [55] - 产品储备丰富，差异化定位东方香调，已有3款香水上市、13款香水备案，已上市的“国韵凝香”系列价格定位高端，备案香型更具东方特色，有望打开香水市场空间 [60] 渠道 线下 - 以线下渠道起家，全国性广泛扩店，主要分布在一线城市中高端商圈，与品牌调性契合 [65][67] - 重体验、强服务的会员制度驱动品牌粘性逆势提升，门店提供半脸试妆及眉妆定制服务，会员定制妆容及面部护理服务高频，2024上半年线下复购率高达29% [70] - 中短期有新开店空间，长期增长主要源于同店销售额改善，同店销售额改善源于商圈升级带来店效改善、新店形成稳定客群及复购、产品线丰富推动客均消费增长 [75][78] 线上 - 线上快速增长，引领客群破圈，增速远超线上美妆大盘，线上客群主要为24 - 40岁、三线及新一线城市居民，对线下专柜形成补充，后续破圈效应有望持续增强 [83] - 运营颗粒度细化，利于客群和多产品线优势匹配，以抖音为例，围绕五大主推品设立五个自营账号，分号分品增加核心单品露出时长，推广更具针对性，助推线上渠道健康增长 [89] 投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为9.01、12.00、15.42亿元，PE估值分别为51、38、30倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9][93]

报告公司投资评级 - 首次覆盖毛戈平，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌 1.1 公司历史 - 创始人毛戈平从越剧演员转型化妆师，后创办化妆艺术公司、形象设计艺术学校和化妆品公司，2000 年“毛戈平”美妆品牌诞生，2008 年创建至爱终生品牌，2014 年拓展护肤品研发 [19][20] 1.2 公司治理 - 家族集中持股，股权结构稳定，毛戈平夫妻和一致行动人合计持有股份 70.11%，对公司有绝对控制权 [22] - 管理团队经验丰富，各司其职推动公司发展，如宋虹佺负责毛戈平品牌市场运作，汪立群协助管理培训机构业务等 [25] 1.3 公司财务 - 23 年业绩重回快增，24H1 营收及净利润均同增 41%，24H1 主品牌毛戈平占公司收入 96% [27][29] - 业务呈现彩妆与护肤齐头并进格局，24H1 彩妆/护肤/化妆培训收入分别占 55%/41%/4% [31] - 线下为核心渠道，线上发力明显，24H1 线上及线下收入增速分别为 63.44%/22.64% [37] - 毛利率平稳，盈利能力强劲，24H1 综合毛利率达 84.89%，归母净利率达 24.96% [40] - 销售费用为主要费用来源，规模效应下逐步下降，管理费用率降幅明显，研发和财务费用率占比低且平稳 [43] 2. 行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期 2.1 美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起 2.1.1 规模 - 2023 年我国美护市场规模达 5480 亿元，彩妆规模 618 亿元，2015 - 2023 年 CAGR 达 11.8%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 达 7.46%，2028 年市场规模有望增至 885 亿元 [47] - 我国彩妆消费占比低，相比成熟市场有提升空间 [51] 2.1.2 彩妆格局 - 市场扩容伴随集中度提升，2023 年 TOP30 品牌市占率升至 73.8%，大众国货市占率迅速提升 [54] - 国货大众彩妆品牌崛起，高端品牌有发力空间，对比日、韩，本土品牌在其市场占主导 [56] 2.1.3 护肤格局 - 护肤品集中度逐步提升，2023 年 top30 市占率达 54.8%，国货大众品牌崛起但未站稳高端市场 [58] 2.1.4 护肤 vs 彩妆 - 护肤空间广，彩妆增速高，彩妆未来增长潜力大 [61] - 头部品牌集中度接近，彩妆参与者少，腰部品牌市占率高 [61] - 国货护肤突破中高端，彩妆仅毛戈平跻身高端 [61] - 彩妆靠设计和营销，产品周期短，护肤靠研发和科学营销，产品周期长 [62] 2.2 香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围 2.2.1 行业概括 - 香水种类多样，适用于多场景，按香精含量、性别、目标群体、香调等分类 [63] - 人类香水历史久远，中国现代香水起步晚，现进入高质量发展阶段 [68][69] 2.2.2 市场空间 - 全球香水市场规模稳步增长，中国市场增速领先，2018 - 2023 年 CAGR 为 15% [71] - 中国香水市场潜力足，2023 年规模达 261 亿元，预计 2023 - 2028 年 CAGR 为 12.82% [75] 2.2.3 趋势 - 中国人均年香水消费额低，提升空间大 [78] - 线上渠道发展快，成为市场增长驱动力 [80] - 一线城市是主要消费区，非一线城市增长潜力大 [84] - 入门香水增速低，高端及奢侈香水增长快 [86] 2.2.4 竞争格局 - 中国香水处于培育阶段，品牌集中度高于全球成熟市场 [92] - 市场参与者主要为国际高端大牌，国产香水品牌少且缺乏特色 [94] 3. 竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌 3.1 品牌 - 大师级创始人背景，毛戈平通过自身 IP 为品牌吸粉，叠加产品设计、服务及营销，提升品牌知名度和认可度 [2][19] 3.2 渠道 - 专柜与电商并行，进驻高端商场，布局电商渠道，提升客户触达率和年轻客群占比 [2] 3.3 产品 - 彩妆、护肤、香水全线布局，为消费者提供综合美妆解决方案 [2] - 香水精准卡位空白价格带，定位高于国货，性价比优于国际大牌，契合自有客群 [2] 4. 同业对比 - 文档未提及相关内容 5. 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 40.35 亿/53.51 亿/68.56 亿，归母净利润分别为 8.76 亿/11.66 亿/14.88 亿，对应 PE 分别为 47 倍/36 倍/28 倍 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：高端国货美妆行业 - 公司：毛戈平 纪要提到的核心观点和论据 毛戈平在高端国货美妆市场的稀缺性 - 品牌价值稀缺：中国高端美妆市场有真正品牌价值的本土品牌少见，毛戈平以东方美学为核心定位，马老师将舞台妆容经验融入研发，扎根传统文化，其化妆美学独树一帜[3][18] - 供应链与产品创新稀缺：供应链灵活高效，能迅速响应市场需求推出新产品，如 2025 年 1 月推出香水品类[3] - 渠道布局稀缺：截至 2025 年 1 月线下百货专柜达 389 家，新进入北京 SKP 等顶级商场，与国际奢侈品牌毗邻[3][4] - 品类结构稀缺：护肤和彩妆业务相对均衡，2024 年上半年彩妆收入占比 55%，护肤接近 50%，二者互相赋能[18] 品牌、产品和渠道的互相赋能 - 品牌：以东方美学为核心，通过持续创新和优质产品提升消费者认知度与忠诚度[5] - 产品：不断推出有竞争力的大单品，如鱼子酱面膜、粉膏、香水等，丰富产品线增强竞争力[5] - 渠道：线下有 389 家百货专柜，拓展新销售点并提升专柜坪效，目前每平方米坪效约 1.4 万元；积极开拓线上销售，大单品带动线上销量增长[5] 未来增长的主要驱动力 - 品类延伸：2025 年 1 月推出三款香水，计划提升香水在中国市场渗透率，与彩妆及护肤形成协同效应[6] - 品牌矩阵扩充：目前核心是主品牌，未来有内生与外延拓展可能，引入新子品牌或收购其他美妆企业[6] - 海外扩张：计划将 IPO 募集资金中 15%用于支持海外扩张与收购，打开国际市场[6] 毛戈平方股通后的估值前景 - 3 月 10 日纳入港股通显著改善流动性，目标价上调至 99.35 港币，对应 2026 年约 30 倍 PE，南下资金买入及公司持续增长有望提升估值，有望成为国货替代重要力量[7] 高端和稀缺性的重要性 - 当前消费市场人群需要有社交、情绪和功能价值的消费品，彩妆具备这些属性，且在彩妆护肤化趋势下功能价值提升，选择高端彩妆品类重要[8] 彩妆市场情况 - 跳出传统框架，彩妆是入门级奢侈品，更具情绪价值的彩妆和香水增速更快，如 LV 香水和化妆品部门 2024 年第三季度业务增长，雅诗兰黛彩妆业务逐渐复苏[9] - 奢侈品集团加码彩妆业务，通过部门架构调整或业务布局转换重视该市场，彩妆可承担入门级奢侈品属性辐射更广泛人群[10] - 高端品牌供给稀缺，需品牌力、营销力、产品力及渠道各方面合理塑造，且高端百货购物中心提供独特体验[11] 中国高端市场现状 - 淘宝平台上高端护肤品及彩妆市场基本被外资品牌垄断，高端市场格局好于大众市场，高门槛导致竞争少，国货均价低于外资品牌，价格带突破需时间，但国潮崛起会使更多国货崭露头角[12] 毛戈平品牌相关情况 - 护肤品价格：单克或单毫升价格有性价比，如鱼子面膜单克约十多块钱，且不断突破更高价格带，如黑金系列巩固高端定位[14][15] - 彩妆市场潜力：部分彩妆产品如粉膏虽需专业手法，但彰显品牌专业程度，全品类布局使不同渠道不同品类均衡发展，色彩系产品提供业务发展潜力[16] - 护肤品协同：注重打造良好肌肤状态协同增强彩妆功效，护肤产品 SKU 集中度高，如涂抹式鱼子面膜和黑双是明星单品[17] - 鱼子涂抹面膜：2024 年 1 月至 12 月淘系和抖音 GMV 分别接近两亿，占同口径护肤品 GMV 比例超 60%，定位奢华，采用珍稀成分，功效为修护，强调高端 SPA 级体验，未来延展空间大，公司延展鱼子系列 SKU[18] 渠道优势及发展 - 渠道优势：攻克高端百货，进驻一线城市高端商场，与外资品牌毗邻，线下近 400 家专柜，线上渠道快速发展，2024 年淘系 GMV 约 14 亿，抖音约 12 亿，同比增长分别为 40%和 70%，线上线下均衡发展为新品孵化提供基础[20] - 线下专柜新品孵化：近 400 家线下专柜是新品孵化实验田，通过线下消费者筛选大单品，使线上 SKU 精简，提高孵化效率[21] - 黑霜产品潜力：定位集养肤霜、妆前霜及修护霜于一体，有助于提升肌肤状态，市场潜力高，但 2024 年体量与鱼子面膜系列有差距，与赫莲娜黑绷带或 CPB 妆前相比有发力空间[22] - 应对破圈困境：通过推出更高价格带产品系列巩固高端定位，如黑金系列、素颜紧致系列；运营上通过不同销售场景和 SKU 实现不同人群渗透，小克重产品线上引流破圈，大克重产品提升粘性[23][24] - 线下渠道增长潜力：专柜坪效约 13,000 元，低于国际高端品牌，有提升空间；专柜数量较国际品牌有拓展空间，预计线下渠道可能实现约 20%增长，提坪效及同店收入提升占一半以上增速驱动，新增开店数量贡献不到一半增速权重[25] - 线上渠道增长情况：伴随大单品破圈快速成长，2025 年 1 月至今淘系与抖音渠道维持较快增长，无痕粉膏等千万级销售额商品贡献主力增长，新 SKU 成未来增长储备品类；自营销售额占比接近 40%，达播占比约五六成，中腰部达人占比高[26] - 抖音平台推广策略：依赖中腰部达人带货，议价能力强，美妆行业类目中垂直达人销售额占比达 70%，避免过度消耗品牌价值[27] 新品情况 - 近期推出星空眼影、国韵凝香系列香水、素颜紧致系列、酵面膜级身体霜等新品，丰富产品线，为未来成长奠定基础[28][29] 市场规模及差距 - 截至 2024 年与国际高端美妆集团如兰蔻、雅诗兰黛存在显著规模差距，兰蔻 2023 年零售额超 200 亿，雅诗兰黛超 150 亿，但公司扩展品类有望提升市场地位[30] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2026 年收入增速保持在 30%以上，由彩妆粉膏类产品及护肤品橘子系列、黑霜等推动；2024 - 2026 年规模利润分别约为 8 亿、11.5 亿和 15 亿元左右；新上市公司快速增长期可能有估值溢价，需警惕增长降速后的估值调整风险[31] 市场定位和估值优势 - 品牌定位明确专注高端市场，有较高门槛和护城河；增长潜力显著，大单品储备充足推动业绩增长，基于 2026 年 30 倍左右 PE 估值，未来有望享受更高估值溢价[32] 国际一线美妆集团估值溢价原因 - 长期稳定增长预期和强大品牌力量，为国际投资者提供可靠收益预期，获得更高且可持续的估值，如拜尔斯夫近两年双位数增长享受接近 30 倍 PE 估值[33] 国内美妆品牌发展趋势 - 逐步缩小与国际品牌价值差距，在多个类目和价格带实现国货替代，趋势向高端市场延伸，增速更快，市场潜力大，未来高端国货有望实现与国际一线龙头相似甚至更好的市值表现[34] 毛戈平未来发展及投资价值 - 高端稀缺性使其在竞争中有独特优势，成长确定性强；外资美妆品牌在中国市场份额流失，为其提供切入契机，建议积极拥抱这类核心资产[35] 宏观经济环境影响 - 对国内美妆行业尤其是毛戈平影响积极正面，中国经济复苏带动消费升级，高端消费品需求增加，本土替代趋势增强，国际知名美妆巨头在中国市场份额下降，为本土企业提供机会[36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国韵凝香系列目前有 3 款 SKU，药监局备案信息显示还有 13 款香水正在备案中[28]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为99.35港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 毛戈平处于品牌势能向上的快速增长阶段，稀缺品牌价值、品类结构、渠道禀赋及后续成长潜能值得看好 [1] - 短期高频数据亮眼，3月10日有望纳入港股通标的，流动性有望改善；中长期延展香水等品类、打造多品牌矩阵有望带来新成长曲线 [1] 各部分总结 高端美妆市场份额提升 - 我国高端美妆市场以外资主导，毛戈平熟知中国消费者、供应链灵活、产品创新高效，国潮崛起中有望成国货替代主力 [2] - 截至25年1月线下百货专柜389家，25年1月进驻北京高端商场SKP，彰显国货高端形象 [2] 线上线下业务发展 - 线上24年淘系/抖音GMV为14/12亿，同比增长40%/70%，25年1 - 2月抖音GMV3.89亿，同比增长52%，大单品延续快增 [3] - 线下专柜坪效1.4万元/㎡，低于国际美妆品牌，客单及连带提升是坪效提升重要驱动力 [3] - 2025年北上广深拟新开商业项目分别超20/40/20/20个，一线城市专柜数量仅占比15%，高线城市及高端商场仍有拓店空间 [3] 高端国货延展方向 - 品类延展：24年备案13款香水，25年1月上市3款，售价1280元/110ml，香水品类渗透率有望提升 [4] - 矩阵扩充：当前毛戈平为核心品牌，集团品牌矩阵存在内生+外延拓展可能性 [4] - 海外扩张：公司计划IPO募资金额约15%用于支持海外扩张和收购 [4] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年净利润8.67/11.47/15.09亿元，预计24 - 26年营收/EPS CAGR 35%/32%，显著高于可比公司 [5] - 给予26年30倍PE，目标价HKD99.35 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,829|2,886|4,015|5,444|7,147| |+/-%|15.96|57.78|39.11|35.61|31.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|352.08|661.93|867.26|1,147|1,509| |+/-%|6.36|88.00|31.02|32.31|31.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.72|1.35|1.77|2.34|3.08| |ROE(%)|36.76|49.41|33.49|27.57|28.20| |PE(倍)|109.09|58.02|44.29|33.47|25.45| |PB(倍)|33.88|24.85|10.57|8.19|6.39| |EV EBITDA(倍)|71.97|39.78|29.46|21.97|16.14| [7] 可比公司估值 - 国内可比公司26年Wind一致盈利预测PE平均19.9倍，国际可比公司26年Bloomberg一致盈利预测PE平均24.75倍 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][82] 报告的核心观点 - 毛戈平深耕美妆行业25年，是中国领先高端美妆集团，2021 - 2023年净利润CAGR达41.4%，增速超收入增速且净利率稳步提升 [2] - 中国彩妆与高端美妆行业市场规模增长，国货彩妆品牌如毛戈平有望崛起 [2] - 依托毛先生IP、渠道扩张、产品创新、化妆培训业务发力等，公司将迈入成长新周期 [1][3] 各目录总结 公司介绍 - 公司概览：毛戈平2000年成立，是中国高端美妆领先集团，旗舰品牌MAOGEPING是中国首个高端美妆品牌，2008年推出至爱终生品牌 [12] - 股权结构：家族企业股权集中，毛先生及其太太直接及间接持有约48%股权，还引入六名基石投资者 [14] - 业务经营：创造MAOGEPING和至爱终生两大品牌，创办九所化妆艺术机构提供培训课程 [17] - 财务状况：业绩快速增长，2021 - 2023年收入CAGR为35.3%，归母净利润CAGR为41.4%，2024H1收入和归母净利润均同比增长41.0%，综合毛利率维持84%，净利率稳步提升 [18] 彩妆行业增长空间巨大，高端美妆由国际品牌主导 - 彩妆VS护肤：中国彩妆市场规模从2018年930亿元增长至2023年1168亿元，CAGR为4.7%，预计2028年达1752亿元，MAOGEPING是中国第二大国货彩妆品牌；中国护肤行业占美妆约八成份额，市场规模从2018年3097亿元增长至2023年4630亿元，CAGR为8.4%，预计2028年达7011亿元 [30][40] - 大众VS高端美妆：中国高端美妆品牌市场规模从2018年1334亿元增长至2023年1942亿元，CAGR为7.8%，预计2028年达3110亿元，中国美妆高端行业集中度较高，CR5达55.4%且均为国际集团，毛戈平是第七大高端美妆集团 [43][45] 未来潜力：毛先生IP为品牌背书，产品多样化带来成长 - 毛先生IP为品牌专业背书，"光影美学 + 东方美学"构建独特化妆理念：依托毛先生IP为品牌背书，其开创光影与东方美学融合理念，公司与故宫文创合作打造"气蕴东方"系列 [51][53] - 百货专柜提供专业试妆，线上渠道快速铺开：线下渠道收入占比2024H1达50.9%，毛利率86%左右，运营372个自营专柜，同个专柜2024H1收入同比增长18.1%；线上渠道收入占比从2021年35.4%提升至2024H1的49.1%，毛利率稳定在85%，各平台影响力强 [55][61][65] - 开拓新产品类别，香水打造新增长曲线：化妆品以彩妆为基本盘，护肤品、香水为第二、三成长曲线，2025年1月新发布香水系列 [67][74] - 化妆培训机构是中国最大机构之一，与产品研发产生协同效应：全国创办九所化妆艺术机构，是中国最大化妆艺术培训机构之一，培训业务与产品研发协同，提升品牌知名度 [77] 盈利预测 - 财务报表预测：预计2024 - 2026年收入分别为39.1亿元/51.1亿元/65.1亿元，分别同比增长35.6%/30.7%/27.2%；归母净利润分别为8.4亿元/10.7亿元/13.9亿元，分别同比增长27.0%/26.9%/30.2% [3][81] - 估值分析：采用PE估值方法，选取可比公司测算2025年预测市盈率平均值约25.0倍，给予公司2025年35倍PE，对应目标价82港元，给予"买入"评级 [82]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国美妆行业，细分赛道包括护肤、彩妆、香水香氛 [23] - **公司**：毛戈平，是稀缺的国货高端美妆龙头，旗下有旗舰品牌毛戈平及小品牌挚爱终生 [2][6] 纪要提到的核心观点和论据 公司发展历程与现状 - **发展历程**：2000 年创立，03 年在上海港汇恒隆广场开设首个线下专柜，2018 年开设天猫旗舰店开启线上化发展，今年成功推出香水，实现全品类扩张 [3][4] - **财务数据**：2023 年报表收入 28.86 亿人民币，21 - 23 年收入复合增速 35.3%，净利润 6.6 亿，21 - 23 年复合增速 41.6%；预计 24 - 26 年收入和利润双 30%附近复合增长，2024 年预计收入 40 亿上下，利润 8.5 亿左右 [5][6] - **业务结构**：主要收入和利润来自商品销售，核心是毛戈平品牌；品类上彩妆和护肤呈 4 比 6 结构，2023 年彩妆收入贡献 56.2%，护肤 40.2%，24 年上半年彩妆 55.1%，护肤 41.3%；渠道上 2023 年线上占 42.4%，线下占 57.6%，预计 2024 年线上占比接近 50%，25 年线上超线下 [7][8][12] 行业市场情况 - **市场规模与增速**：2023 年中国美妆市场规模 5798 亿元，预计 23 - 28 年复合增长 8.6%；护肤市场 2023 年规模 4600 亿，预计 23 - 28 年复合增速 8.7%，彩妆市场 2023 年规模 1168 亿，预计 23 - 28 年复合增速 8.4% [23] - **细分市场情况**：高端市场 2023 年规模 1942 亿，占美妆市场 33.53%，预计 23 - 28 年复合增长 10%；彩妆类目里面面妆 2023 年占整体彩妆市场 49%左右，预计 23 - 28 年复合增速 9.9%；护肤类目里面面部护理占 80% [24][25] - **渠道占比与趋势**：2023 年中国美妆市场线上占比 54.5%，线下占比 45.5%，预计未来线上复合增速 10%以上，线下中低个位数增长，线上化率将进一步提升；彩妆市场线上化率 64%左右，护肤市场线上化率 50%左右 [26] 公司核心竞争力 - **品牌领先**：延续毛戈平老师四十几年从业生涯的美誉度和知名度，具有稀缺性和不可复制性；融入东方美学光影美学理念，产品有差异化；通过线下渠道深耕及与故宫文创等强强联合，强化高端品牌定位 [28][29] - **产品力强**：旗下 387 个 SKU，沉淀出众多核心大单品，如彩妆光影类产品、底妆类目大单品光影塑颜高光粉饼，2024 年预计零售额四五亿；护肤核心单品鱼子面膜 2024 年上半年终端零售额 4.5 亿量级；推新能力突出，如羽翼气垫、鱼子气垫等新品快速起量；产品设计开发由毛老师主导，研发体系化和市场化，近三年新开发和升级产品约 260 个，年均升级 75 个 [30][31][33][35] - **渠道能力优**：线下建立了从人才培养到服务模式、产品体系搭建及后端激励考核的完整体系，沉淀超 420 万注册会员，复购率超 30%；线上发展模式克制，借助毛老师 IP 属性和线上运营提升话题度，有 100 多人线上团队且核心职能把控在公司手中 [35][36][38] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：24 - 26 年收入和利润双 30%复合增长，24 年报表利润 8.5 亿，25 年 11.2 亿；品类上彩妆和护肤均超 30%复合增速，香水香氛是潜在超预期点；渠道上线下未来几年 20%左右复合增长，线上中高双位数复合增速 [39][40][41] - **估值分析**：当前公司交易在 25 年约 30 倍 PE 水平，反映其质地稀缺；中期有机会交易到 500 亿市值，稀缺性使其跳出传统板块估值中枢，投资人因公司处于放量阶段且业绩有超预期可能，愿意给予估值溢价 [41][42][60] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **纳入港股通**：毛戈平符合纳入恒生综合指数成分股条件，将被纳入港股通，3 月 10 号后隔两周的星期一正式生效，有望带来增量资金布局 [1] - **线下专柜调研**：上海和深圳两家专柜同店增长可观，上海专柜 2 月以来销售额同比增速超 50%，深圳专柜过去三年年均同比增速 25%左右；拉新和客单价提升共同拉动增长，新客数量占比 4 - 6 成；产品结构上护肤销售额占比 5 - 7 成，彩妆以底妆单品为主；线下专柜靠差异化服务引流和转化，转化率 75% - 80%，激励机制提成比例高、注重客户满意度和粘性维护 [48][49][50][53][54] - **线上渠道表现**：Q4 双十一增长较快，12 月因投放节奏数据略有波动，今年 1 月环比提速，同比在高基数下仍取得不错增长 [56][57]