报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 通过复盘国际美妆巨头以及国货新消费代表的二级市场表现，对毛戈平的估值定价进行探讨，认为其作为国货高妆美妆品牌典范，护城河深厚，中长期品类与渠道拓展空间大，成长确定性强，有望享受估值溢价，维持买入评级 [1][9] 各部分总结 国际美妆巨头篇 - 欧莱雅核心是全面品牌矩阵与稳健经营，疫情期间股价与估值有韧性，2015 - 2024年平均PE 38倍，2023年来受消费者偏好和市场格局变化影响，股价与估值回落 [2] - 雅诗兰黛注重年轻化与高端化，2020 - 2022年平均PE高达80倍，后未适应亚太尤其中国市场变化，2021年后业绩波动，股价承压 [2] - 资生堂专注中高端与东方审美，2014 - 2019年股价提振，PE最高超100倍，后因收购品牌协同和海外本土化不佳，收入与盈利波动，股价和估值回落 [3] - 国际美妆巨头通过孵化和并购高端多元品牌、重视研发带来高壁垒和稳定性，获估值溢价，但近年来受全球经济低迷和中国市场份额降低影响，业绩与股价承压 [3] 国货新消费篇 - 老铺黄金凭借古法工艺和高奢定位稀缺性，在黄金消费赛道突围，业绩爆发增长，股价表现亮眼，2024 - 2025年受纳入港股通、盈利预告和产品涨价等因素推动股价上涨 [4][51][54] - 泡泡玛特以盲盒模式激活Z世代收藏欲，2020 - 2021年IPO后股价与估值高位，后因IP可持续性和业绩波动估值受压制，2024年海外业务增长，国内情绪价值消费兴起，实现业绩和估值双升 [4][67][71] - 国货新消费崛起反映民族文化自信提升和消费需求代际更迭，毛戈平、老铺黄金、泡泡玛特等品牌共同点是民族文化认可和品牌卡位与竞争力稀缺 [4] 毛戈平篇 - 毛戈平凭借创始人IP文化、高端产品矩阵、国风审美定价权和高端渠道布局形成品牌文化护城河，有望抢占高端市场份额，实现稳定成长 [8] - 公司持续拓展产品矩阵，香水第三曲线有望放量，店效和总销售额有成长空间，已初步探索出海业务，2024年海外收入185.5万元 [8] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为50.54/65.03/82.58亿元，归母净利润分别为11.85/15.06/19.18亿元，2024 - 2027年归母净利复合增速29.6%，维持买入评级，预期目标估值有望提升到45 - 50倍 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收受彩妆品类拉动延续较优增长，护肤相对稳健，盈利端毛利率及费率水平管控良好，会员数及复购率良性发展，品牌势能向上，中短期增长逻辑明晰，中长期成长空间可期，预计2025 - 2027年经调净利润为11.7、15.0、18.6亿元，对应PE为38.7、30.1、24.2倍，给予“买入”评级 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；经调整净利润9.24亿元，同比增长39.2%，调整项主要为上市开支2812万元和激励费用1502万元 [2][4] 收入端 品类维度 - 2024年彩妆、护肤分别实现收入23.0、14.3亿元，同比增长42%、23%，彩妆呈量价齐升态势，销量增长34%，均价增长6%，核心单品粉膏终端零售额超4亿元；护肤品类销量增长27%，均价偏平稳，核心单品鱼子面膜零售额超8亿元 [7] 渠道维度 - 2024年线上、线下分别实现收入17.8、19.5亿元，同比增长51%、22%，线上高增主因加强电商平台营销活动 [7] 盈利端 - 2024年归母利润率为22.7%，同比基本持平；2024H2公司实现归母净利润3.9亿元，同比增长24%，归母净利率同比下滑0.7个百分点至20.3%，经调利润同比增长31% [7] 经营层面 - 2024年公司会员数由1030万人提升至1510万人，线上、线下会员复购率分别达到27.5%、34.9%，同比提升5.5、2.1个百分点 [7] 投资建议 - 公司在原有强势底妆品类基础上多品类扩展，中短期增长逻辑明晰，中长期成长空间可期，预计2025 - 2027年经调净利润为11.7、15.0、18.6亿元，对应PE为38.7、30.1、24.2倍，给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入利润增长均超30%，高端品牌势能持续向上，护肤线与彩妆协同发展，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价109.20港元，一年最高最低为118.00/47.650港元，总市值535.28亿港元，流通市值285.93亿港元，总股本4.90亿股，流通港股2.62亿股，近3个月换手率60.51% [1] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|2,886|3,885|5,184|6,730|8,465| |YOY(%)|57.8|34.6|33.4|29.8|25.8| |净利润(百万元)|662|881|1,179|1,536|1,939| |YOY(%)|96.1|33.0|33.9|30.3|26.2| |毛利率(%)|84.8|84.4|84.4|84.6|84.7| |净利率(%)|23.0|22.7|22.7|22.8|22.9| |ROE(%)|42.8|36.3|32.7|29.9|27.4| |EPS(摊薄/元)|1.4|1.8|2.4|3.1|4.0| |P/E(倍)|74.6|56.1|41.9|32.2|25.5| |P/B(倍)|32.0|20.4|13.7|9.6|7.0| [7] 业务情况 - 2024年彩妆/护肤/化妆艺术培训业务营收分别为23.04/14.29/1.52亿元，同比分别+42.0%/+23.2%/+45.8%，占比分别为59.3%/36.8%/3.9% [5] - 2024年线上/线下渠道营收分别为17.84/19.49亿元，同比分别+51.2%/+21.6% [5] 盈利能力 - 2024年公司毛利率84.4%（-0.4pct），彩妆/护肤/化妆艺术培训业务毛利率分别为83.6%/87.2%/69.0% [5] - 2024年销售/管理/研发费用率为49.0%/6.9%/0.6%，同比分别+0.1pct/+0.2pct/-0.2pct，整体费用率保持平稳 [5] 业务发展亮点 - 彩妆端均价提升6.4%，2024年光感无痕粉膏系列销售超4亿元，鱼子气垫等有发展潜力，“气蕴东方”香水系列上新并储备多款香水 [6] - 护肤端鱼子面膜零售额超8亿元，鱼子系列其他产品有放量空间，2025年初上新身体系列 [6] - 线下2024年自营及经销专柜分别为378/31个，复购率达34.9%（+2.1pct），开拓超高端渠道强化高端定位助于同店提升 [6] - 线上2025年38大促毛戈平首次进入天猫美妆TOP20榜单，登顶抖音彩妆香水榜单，加强营销拓新客，老客线上复购率增加，有望维持较快增速 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 毛戈平2024年营收利润快速增长，盈利能力强，各品类和渠道表现良好，未来有望凭借产品拓展和渠道布局进一步提升市场地位 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 营收利润与盈利能力 - 2024年营收38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；毛利率84.4%，同比-0.46pct，净利率22.69%，同比-0.3pct；销售及分销开支占比49.01%，同比基本持平，行政开支占比6.89%，同比+0.23pct；24H2收入同比增长29%，归母净利润同比增长24%，毛利率同比-1.28pct [1] 品类表现 - 2024年毛戈平彩妆品类收入23.04亿元，同比增长42.04%，毛利率83.6%；护肤品类营收14.29亿元，同比增长23.21%，毛利率87.2%，同比基本持平；化妆品艺术培训销售收入1.52亿元，同比增长45.78%；畅销单品光感无痕粉膏零售额超4亿元，奢华鱼子面膜零售额超8亿元；2025年计划在彩妆和护肤品领域拓展产品，已入局香氛赛道 [2] 渠道表现 - 2024年线下渠道营收19.49亿元，占比52.2%，同比增长21.64%，有378个自营专柜和31个经销商专柜，遍布120多个城市，配备超2800名美妆顾问，持续开拓高端百货渠道；线上渠道营收17.84亿元，占比47.8%，同比增长51.23%，38大促期间天猫美妆类目第16位，抖音香水彩妆类目第一；2024年线上及线下会员总数达1510万，总体复购率从2023年的26.8%提升至30.9%；全渠道出海布局持续推进 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为11.58/14.49/17.95亿元，对应PE为40/32/26x [4] 财务数据 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |收入同比(%)|36.46|36.46|32.54|26.49|24.76| |归母净利润(百万元)|661.93|880.61|1,157.63|1,448.64|1,794.66| |归母净利润同比(%)|88.01|33.04|31.46|25.14|23.89| |每股收益(元)|1.35|1.80|2.36|2.96|3.66| |市盈率(P/E)|70.38|52.90|40.24|32.16|25.96|[6] |表1：毛戈平利润表预测（单位：百万元）|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1829.11|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |增长率|2.82%|36.46%|36.46%|32.54%|26.49%|24.76%| |销售成本|-295.83|-437.72|-607.18|-816.81|-1046.38|-1314.49| |毛利|1533.28|2448.25|3277.51|4332.05|5466.60|6810.99| |毛利率|83.83%|83.63%|84.37%|84.14%|83.93%|83.82%| |销售及经销开支|-962.44|-1412.36|-1904.06|-2522.94|-3191.36|-3981.48| |行政开支|-133.04|-192.09|-267.77|-334.68|-410.32|-503.78| |其他开支|-0.20|-0.82|-0.46|-0.51|-0.60|-0.55| |其他收入|33.38|46.63|68.36|68.50|68.43|68.47| |其他收益或亏损净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |财务费用|-3.12|-2.03|-5.29|-2.56|-3.00|-3.00| |金融资产减值亏损拨备净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |税前利润|466.99|887.86|1176.75|1544.24|1932.46|2394.06| |所得税开支|-114.89|-224.39|-295.42|-386.06|-483.11|-598.51| |年内利润|352.10|663.47|881.33|1158.18|1449.34|1795.54| |以下各方应占：||| |母公司所有人|352.08|661.93|880.61|1157.63|1448.64|1794.66| |非控股权益|0.01|1.54|0.72|0.55|0.71|0.88|[8]

纪要涉及的公司 毛戈平化妆品股份有限公司（Mao Geping Cosmetics Co.，1318.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现** - **营收与净利润**：2024年下半年销售额同比增长29%至19.13亿人民币，净利润同比增长24%至3.89亿人民币，分别低于高盛预期8%和6%；全年营收同比增长35%至38.85亿人民币，净利润同比增长33%至8.81亿人民币，均低于高盛预期4%和3% [1][3][5]。 - **分品类表现**：2024年下半年彩妆销售额同比增长41%至12.19亿人民币，占比64%，高于高盛预期2%；护肤品销售额同比增长10%至6.14亿人民币，占比32%，低于高盛预期24%；化妆艺术培训销售额同比增长24%至0.8亿人民币，占比4%，低于高盛预期5% [8]。 - **分渠道表现**：线下销售额2024年下半年同比增长21%至9.82亿人民币，占比51%，低于高盛预期3%；线上销售额同比增长40%至8.51亿人民币，占比44%，低于高盛预期14% [9][11]。 - **利润率情况**：毛利率同比收缩1.3个百分点至83.8%，与高盛预期的84.0%基本一致；销售和分销费用同比增长28%至9.67亿人民币，低于高盛预期8%；管理费用同比增长35%至1.34亿人民币，低于高盛预期14%；营业利润同比增长22%至5.03亿人民币，低于高盛预期6%；净利率同比收缩0.7个百分点至20.3%，高于高盛预期0.4个百分点 [12][13][14]。 - **股息情况**：公司宣布2024年下半年末期股息为每股0.72元人民币，2024年2月和4月分别宣布两轮5亿人民币股息，总派息率达154%，高于高盛预期的124%，股息收益率为3% [15]。 - **业绩不及预期原因**：主要由于护肤品和线上渠道销售表现较弱，部分被较低的管理费用（主要是较低的上市费用）所抵消 [1][5]。 - **价格目标与风险** - **价格目标**：高盛对毛戈平的目标价为75港元，基于2026年预期市盈率25倍折现至2025年，股权成本为8.9% [17]。 - **关键风险**：包括中国美容消费渗透速度快慢、线上渗透速度快慢、新产品尤其是护肤品的开发、拓展客户群体时的投资回报率高低以及关键人员风险 [18][19]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **业绩简报安排**：公司将于4月1日下午3点举行业绩简报会，预计讨论围绕2025年营收和净利润展望及关键驱动因素、2024年下半年护肤品增长放缓详情及平衡彩妆和护肤品的策略、2025年第一季度表现尤其是线下和妇女节销售情况、品牌/产品/渠道策略更新、平衡销售和投资回报率及利润率走势等方面 [2]。 - **评级与投资银行关系**：高盛对毛戈平的评级为“中性”，截至2025年1月1日，高盛全球投资研究对3021只股票有投资评级，投资银行关系图表反映了各评级类别中高盛在过去十二个月内提供投资银行服务的公司比例 [20][28]。 - **研究相关说明**：包括GS因子分析、并购排名、量子数据库等相关说明，以及不同地区的监管披露要求和研究报告分发实体等信息 [23][25][26][41]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 毛戈平2024年营收利润快速增长，盈利能力强，各品类和渠道表现良好，未来有望凭借产品拓展和渠道布局进一步提升市场地位 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 营收利润与盈利能力 - 2024年营收38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；毛利率84.4%，同比-0.46pct，净利率22.69%，同比-0.3pct；销售及分销开支占比49.01%，同比基本持平，行政开支占比6.89%，同比+0.23pct；24H2收入同比增长29%，归母净利润同比增长24%，毛利率同比-1.28pct [1] 品类情况 - 2024年毛戈平彩妆品类收入23.04亿元，同比增长42.04%，毛利率83.6%；护肤品类营收14.29亿元，同比增长23.21%，毛利率87.2%，同比基本持平；化妆品艺术培训销售收入1.52亿元，同比增长45.78%；产品组合涵盖400多个单品，光感无痕粉膏零售额超4亿元，奢华鱼子面膜零售额超8亿元；2025年计划在彩妆和护肤领域拓展产品，已入局香氛赛道 [2] 渠道情况 - 2024年线下渠道营收19.49亿元，占比52.2%，同比增长21.64%，有378个自营专柜和31个经销商专柜，遍布120多个城市，配备超2800名美妆顾问，持续开拓高端百货渠道；线上渠道营收17.84亿元，占比47.8%，同比增长51.23%，38大促期间天猫美妆类目第16位，抖音香水彩妆类目第一；2024年线上及线下会员总数达1510万，总体复购率从2023年的26.8%提升至30.9%；全渠道出海布局持续推进 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为11.58/14.49/17.95亿元，对应PE为40/32/26x [4] 财务数据 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |收入同比(%)|36.46|36.46|32.54|26.49|24.76| |归母净利润(百万元)|661.93|880.61|1,157.63|1,448.64|1,794.66| |归母净利润同比(%)|88.01|33.04|31.46|25.14|23.89| |每股收益(元)|1.35|1.80|2.36|2.96|3.66| |市盈率(P/E)|70.38|52.90|40.24|32.16|25.96|[6] |表1：毛戈平利润表预测（单位：百万元）|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1829.11|2885.96|3884.69|5148.86|6512.99|8125.48| |增长率|2.82%|36.46%|36.46%|32.54%|26.49%|24.76%| |销售成本|-295.83|-437.72|-607.18|-816.81|-1046.38|-1314.49| |毛利|1533.28|2448.25|3277.51|4332.05|5466.60|6810.99| |毛利率|83.83%|83.63%|84.37%|84.14%|83.93%|83.82%| |销售及经销开支|-962.44|-1412.36|-1904.06|-2522.94|-3191.36|-3981.48| |行政开支|-133.04|-192.09|-267.77|-334.68|-410.32|-503.78| |其他开支|-0.20|-0.82|-0.46|-0.51|-0.60|-0.55| |其他收入|33.38|46.63|68.36|68.50|68.43|68.47| |其他收益或亏损净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |财务费用|-3.12|-2.03|-5.29|-2.56|-3.00|-3.00| |金融资产减值亏损拨备净额|-0.87|1.00|3.43|2.22|0.54|1.26| |税前利润|466.99|887.86|1176.75|1544.24|1932.46|2394.06| |所得税开支|-114.89|-224.39|-295.42|-386.06|-483.11|-598.51| |年内利润|352.10|663.47|881.33|1158.18|1449.34|1795.54| |母公司所有人|352.08|661.93|880.61|1157.63|1448.64|1794.66| |非控股权益|0.01|1.54|0.72|0.55|0.71|0.88|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][15] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获高净值客户广泛认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，长期成长空间广阔 [3][13][15] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年，营业收入分别为 28.86 亿、38.85 亿、52.24 亿、67.54 亿、84.60 亿，增速分别为 57.78%、34.61%、34.49%、29.27%、25.27% [1] - 归属母公司净利润分别为 6.62 亿、8.81 亿、11.83 亿、15.25 亿、19.39 亿，增速分别为 88.00%、33.04%、34.30%、28.91%、27.18% [1] - 每股收益分别为 3.31 元、2.18 元、2.41 元、3.11 元、3.96 元 [1] - 市盈率分别为 0.18、24.58、39.28、30.47、23.96 [1] - 市净率分别为 0.18、7.32、9.91、7.48、5.97 [1] - 净资产收益率分别为 42.82%、25.15%、25.24%、24.54%、24.90% [1] - 总股本均为 4.9 亿股 [1] 事件 - 2024 年公司实现营业收入 38.85 亿元，同比增长 34.61%，归母净利润 8.81 亿元，同比增长 33.04%，经调整净利润 9.24 亿元，同比增长 39.19% [4][9] - 2024H2 实现营业收入 19.13 亿元，同比增长 28.62%，归母净利润 3.89 亿元，同比增长 23.14% [4][9] - 拟每股派发现金红利 0.72 元（含税） [4][9] 点评 分品类 - 彩妆收入 23.04 亿，占比 59.31%，同比增长 42.04%，其中销量增长 33.6%，单价增长 6.4%；24H1 收入 10.85 亿，同比增长 43.65%，24H2 收入 12.19 亿，同比增长 40.63% [2][10] - 护肤收入 14.29 亿，占比 36.78%，同比增长 23.21%，其中销量增长 27.2%，单价下降 3.1%；24H1 收入 8.15 亿元，同比增长 34.95%，24H2 收入 6.14 亿元，同比增长 10.46%；大单品鱼子酱面膜维持快速增长 [2][10] - 化妆品培训收入 1.52 亿，占比 3.91%，同比增长 45.78%；2024 年 9 所培训机构共招收学员超 6000 人，同比增长 20.4% [2][10] 分渠道 - 线下收入 19.49 亿，占比 52.2%，同比增长 21.6%，其中直销增长 22.2%，经销增长 25.1%，丝芙兰增长 11.0%，首次将产品推向香港市场；线下复购率 34.9%，同比增长 2.1pct；店效方面，直销增长 14.9%，经销增长 9.0%；专柜覆盖全国 120 多个城市，包括 378 家自营专柜（较 H1 增加 6 家）及 31 家经销专柜（较 H1 增加 1 家） [2][10] - 线上收入 17.84 亿，占比 47.8%，同比增长 51.2%，其中直销增长 53.4%，经销增长 43.0%；线上复购率 27.5%，同比增长 5.5pct [2][10] 费用管控 - 销售费用 19.04 亿元，同比增长 34.81%，销售费用率 49.01%，同比增长 0.08pct，其中营销与推广费用率 22.3%，同比增长 3.0pct [11] - 管理费用 2.68 亿元，同比增长 39.40%，管理费用率 6.89%，同比增长 0.24pct [11] - 研发费用 0.32 亿元，同比增长 34.77%，研发费用率 0.83%，与上年持平 [11] - 财务费用 0.05 亿元，同比增长 160.16%，财务费用率 0.14%，同比增长 0.07pct [11] 盈利水平与周转能力 - 2024 年公司毛利率为 84.37%，同比下降 0.46pct，H1 为 84.89%，同比增长 0.35pct，H2 为 83.84%，同比下降 1.28pct [12] - 2024 年净利率为 22.67%，同比下降 0.27pct，H1 为 24.96%，同比增长 0.01pct，H2 为 20.31%，同比下降 0.73pct [12] - 彩妆毛利率 83.64%，同比下降 0.76pct；护肤毛利率 87.18%，同比下降 0.13pct；化妆培训毛利率 69.03%，同比增长 5.0pct [12] - 2024 年存货周转天数 197.4 天，同比减少 66.4 天，应收账款周转天数 17.3 天，同比增加 0.3 天 [12] - 2024 年经营性净现金流 9.69 亿元，同比增长 38.43% [12] 品牌优势与发展前景 - 毛戈平先生在国内化妆领域知名度和认可度高，将个人 IP 和东方美学理念赋予品牌，推动品牌势能提升 [13] - 公司在品牌、渠道及产品端持续发力，通过差异化产品和优质服务实现人群扩圈并增强客户粘性 [13] - 短期随彩妆和香水等品类扩充，专柜数量增加，消费群体渗透率提升，业绩抬升空间广阔；长期有望依托品牌优势，实现国货美妆在高端市场的弯道超车，打造国内领先的高端美妆综合集团 [13] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表 - 2024 - 2027 年，流动资产分别为 34.47 亿、48.00 亿、64.45 亿、81.17 亿 [16] - 非流动资产分别为 10.26 亿、10.31 亿、10.41 亿、10.49 亿 [16] - 资产总计分别为 44.73 亿、58.32 亿、74.85 亿、91.66 亿 [16] - 流动负债分别为 9.51 亿、11.22 亿、12.46 亿、13.50 亿 [16] - 非流动负债均为 0.19 亿 [16] - 负债合计分别为 9.70 亿、11.41 亿、12.65 亿、13.69 亿 [16] - 归属母公司股东权益分别为 35.01 亿、46.86 亿、62.13 亿、77.86 亿 [16] 利润表 - 营业总收入分别为 38.85 亿、52.24 亿、67.54 亿、84.60 亿 [16] - 营业成本分别为 6.07 亿、8.12 亿、10.35 亿、12.75 亿 [16] - 销售费用分别为 19.04 亿、25.60 亿、33.23 亿、41.71 亿 [16] - 管理费用分别为 2.68 亿、3.50 亿、4.53 亿、5.41 亿 [16] - 财务费用分别为 0.05 亿、0.05 亿、0.07 亿、0.08 亿 [16] - 营业利润分别为 11.05 亿、15.01 亿、19.42 亿、24.71 亿 [16] - 利润总额分别为 11.77 亿、15.80 亿、20.37 亿、25.90 亿 [16] - 所得税分别为 2.95 亿、3.95 亿、5.09 亿、6.48 亿 [16] - 净利润分别为 8.81 亿、11.85 亿、15.28 亿、19.43 亿 [16] - 归属母公司净利润分别为 8.81 亿、11.83 亿、15.25 亿、19.39 亿 [16] 现金流量表 - 经营活动净现金流分别为 9.69 亿、12.72 亿、15.85 亿、20.28 亿 [16] - 投资活动净现金流分别为 - 6.28 亿、0.44 亿、0.57 亿、0.82 亿 [16] - 筹资活动净现金流分别为 13.11 亿、 - 0.89 亿、 - 1.27 亿、 - 5.42 亿 [16] - 现金净增加额分别为 16.54 亿、12.29 亿、15.17 亿、15.70 亿 [16] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增速分别为 34.6%、34.5%、29.3%、25.3%；营业利润增速分别为 31.1%、35.8%、29.3%、27.3%；归属母公司净利润增速分别为 33.0%、34.3%、28.9%、27.2% [16] - 获利能力方面，毛利率分别为 84.4%、84.5%、84.7%、84.9%；净利率分别为 22.7%、22.6%、22.6%、22.9%；ROE 分别为 25.2%、25.2%、24.5%、24.9%；ROIC 分别为 23.2%、23.7%、23.4%、24.0% [16] - 偿债能力方面，资产负债率分别为 21.7%、19.6%、16.9%、14.9%；净负债比率分别为 - 70.5%、 - 78.9%、 - 83.9%、 - 87.1%；流动比率分别为 3.62、4.28、5.17、6.01；速动比率分别为 3.23、3.87、4.74、5.56 [16] - 营运能力方面，总资产周转率分别为 1.18、1.01、1.01、1.02；应收账款周转率分别为 20.87、23.39、27.30、31.07；应付账款周转率分别为 6.21、7.93、8.55、9.41 [16] 每股指标 - 每股收益分别为 2.18 元、2.41 元、3.11 元、3.96 元 [16] - 每股经营现金分别为 1.98 元、2.60 元、3.23 元、4.14 元 [16] - 每股净资产分别为 7.14 元、9.56 元、12.67 元、15.88 元 [16] 估值比率 - P/E 分别为 24.58、39.28、30.47、23.96 [16] - P/B 分别为 7.32、9.91、7.48、5.97 [16] - EV/EBITDA 分别为 18.38、26.38、19.83、15.05 [16]

报告公司投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 毛戈平是中国高端美妆龙头，2024年业绩表现良好，营收和净利润均实现增长，彩妆护肤业务增长强劲，线下线上双渠道高增，虽毛利率和净利率有小幅度变化，但仍看好其长期发展 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收38.85亿元，同比增长34.6%；实现净利润8.81亿元，同比增长32.8% [1] 业务收入 - 产品销售2024年收入为37.33亿元，同比增长34.19%，其中彩妆收入23.04亿元，同比增长42.03%；护肤收入14.29亿元，同比增长23.21% [2] - 化妆艺术培训及相关销售2024年实现营收1.52亿元，同比增长45.78%，9所培训机构共招收学员超过6000人，同比增长20.4% [2] 销售渠道 - 2024年线下渠道实现收入19.49亿元，同比增长21.64%；线上渠道收入17.84亿元，同比增长51.23%，线上和线下渠道都在迅速扩张 [3] 盈利指标 - 2024年毛利率为84.4%，同比下降0.46pct；净利率为22.69%，同比下降0.3pct [4] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为11.2亿元、14.1亿元、17.6亿元，同比增长27.0%、26.0%、24.9%，2025/03/28收盘价对应2025 - 2027年估值分别为42X、34X、27X [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,885|5,052|6,455|8,122| |增长率(%)|34.6|30.1|27.8|25.8| |归母净利润（百万元）|881|1,118|1,409|1,759| |增长率(%)|33.0|27.0|26.0|24.9| |EPS（元）|1.80|2.28|2.87|3.59| |P/E|54|42|34|27| |P/B|13.5|10.2|7.8|6.1| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，包括各项目金额及相关比率变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，渠道稳步扩张，护肤与彩妆品类稳步增长，看好未来成长空间 [7] 报告各部分总结 基本数据 - 2025年3月27日收盘价113.90港元，一年内最高/最低为118.00/47.65港元，总市值55,832.29百万港元，流通市值29,823.84百万港元，资产负债率43.10% [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,885.96|3,884.69|5,303.27|6,629.08|7,954.90| |同比增长率（%）|57.8|34.6|36.5|25.0|20.0| |归母净利润（百万元）|661.9|880.6|1,298.2|1,665.9|2,044.5| |同比增长率（%）|88.0|33.0|47.4|28.3|22.7| |每股收益（元/股）|3.31|2.18|2.65|3.40|4.17| |ROE（%）|42.8|25.2|27.0|25.7|24.0| |市盈率（P/E）|/|24.66|39.7|30.9|25.2|[6] 2024年业绩情况 - 营收38.8亿元，同比增长34.6%；净利润8.8亿元，同比增长32.8%；24H1/24H2分别实现营收19.7/19.1亿元，同比增长41.0%/28.6%，分别实现净利润4.9/3.9亿元，同比增长41.0%/23.8% [7] 市场表现 渠道方面 - 持续开拓高端百货渠道，新入驻武汉SKP、成都SKP、杭州大厦等高端百货商场；截至2024年12月31日，品牌专柜遍布全国120多个城市，包括378个自营专柜及31个经销商专柜，配备超2,800名专业美妆顾问；线上/线下会员忠诚度计划的注册会员总数分别为10.3/15.1百万人，线上/线下复购率分别同比+5.5/+2.1pct至27.5%/34.9% [7] 产品方面 - 2024年度内共升级及开发超过100个单品，截至2024年12月31日，产品组合包括涵盖两个类别的400多个单品；通过文化融合创新及IP联名，丰富品牌调性，塑造高端形象，如与TEAM CHINA联名发布「盛彩之光」系列新品，推出五季故宫系列、亚运会系列等 [7] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率同比-0.5pct至84.4%；销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/+0.2pct至49.0%/6.9%，销售费用率提升主因系为提升品宣力度及渠道建设 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|2,792|3,986|5,390|7,136| |应收款项（百万）|282|365|440|513| |存货（百万）|324|417|518|615| |其他流动资产（百万）|50|5|7|8| |流动资产（百万）|3,447|4,773|6,355|8,272| |权益性投资（百万）|37|47|57|67| |固定资产（百万）|279|342|411|499| |无形资产（百万）|51|40|40|/| |非流动资产（百万）|1,026|1,289|1,587|1,930| |资产总计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202| |应付款项（百万）|82|180|212|249| |短期借款（百万）|320|321|322|322| |其他流动负债（百万）|539|737|915|1,090| |流动负债（百万）|851|1,239|1,449|1,661| |长期债务（百万）|0|0|0|0| |其他长期负债（百万）|19|19|19|19| |非流动负债（百万）|19|19|19|19| |负债总计（百万）|970|1,257|1,468|1,680| |归属母公司股东权益（百万）|3,501|4,802|6,470|8,516| |少数股东权益（百万）|2|3|5|6| |负债股东权益合计（百万）|4,473|6,062|7,942|10,202|[8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|2.18|2.65|3.40|4.17| |每股净资产（元/股）|7.32|9.80|13.20|17.37| |每股经营现金净流（元/股）|2.02|3.06|3.57|4.29| |母股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|25.15|27.04|25.75|24.01| |总资产收益率（%）|19.69|21.42|20.98|20.04| |投入资本收益率（%）|23.15|24.36|23.42|21.95| |营业收入增长率（%）|34.61|36.52|25.00|20.00| |EBIT增长率（%）|32.83|39.90|27.49|21.97| |净利润增长率（%）|33.04|47.42|28.33|22.72| |总资产增长率（%）|113.57|35.51|31.02|28.46| |应收账款周转天数（天）|17.2|16.8|16.9|16.7| |存货周转天数（天）|197.4|164.3|165.1|165.9| |应付账款周转天数（天）|58.0|60.4|69.3|67.6| |固定资产周转天数（天）|20.7|21.1|20.4|20.6| |流动比率|3.62|3.85|4.39|4.98| |速动比率|3.23|3.51|4.02|4.60| |净负债/股东权益（%）|-70.55|-76.28|-78.28|-79.95| |EBIT利息保障倍数|223.5|172.0|218.6|266.2| |资产负债率（%）|21.68|20.74|18.48|16.46|[8][9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万）|881|1,298|1,666|2,044| |少数股东损益（百万）|1|1|1|2| |营运资金变动（百万）|-7|154|32|41| |其他变动（百万）|4|47|52|17| |经营活动现金流量净额（百万）|869|1,501|1,751|2,104| |资本开支（百万）|-616|-170|-210|-230| |投资（百万）|-287|-210|-230|-240| |其他（百万）|275|80|/|119| |投资活动现金流量净额（百万）|-628|-300|-340|-351| |股权募资（百万）|2,071|0|0|0| |债权募资（百万）|279|1|1|0| |其他（百万）|-1,039|-10|-10|-10| |筹资活动现金流量净额（百万）|1,311|-9|-9|-10| |现金净变动（百万）|1,654|1,194|1,404|1,746|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，营收、净利高增，盈利能力稳健，各品类全线增长，线上、彩妆营收占比均提升，品牌势能稳固，线上线下渠道进阶，复购率提升，布局高端定位香氛赛道，高端市场国货缺位，专业化妆师 IP 品牌溢价凸显，看好公司品牌矩阵线的丰富、专业彩妆 IP 的稀缺性，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年，预计公司营业收入分别为 28.86 亿、38.85 亿、51.73 亿、68.52 亿、85.33 亿元，同比增长率分别为 58%、35%、33%、32%、25% [5] - 归母净利润分别为 6.62 亿、8.81 亿、11.84 亿、15.42 亿、19.53 亿元，同比增长率分别为 88%、33%、34%、30%、27% [5] - 每股收益分别为 3.31、2.18、2.42、3.15、3.98 元/股，净资产收益率分别为 42.82%、25.15%、25%、25%、24% [5] - 市盈率分别为 69.1、53.1、40、30、24，市净率分别为 15.8、7.1、10、8、6 [5] 业绩情况 - 2024 年营收 38.8 亿元（同比 +35%），净利润 8.8 亿元（同比 +33%），经调整净利润 9.2 亿元（同比 +39%） [6] - 2024H2 营收 19.1 亿元（同比 +29%），净利润 3.9 亿元（同比 +24%），经调整净利润 3 亿元 [6] - 2024 年末派息 0.72 元/股，公司总股本 4.9 亿股，共分红 3.5 亿元，分红比例达 40% [6] 盈利能力 - 2024 年毛利率 84.4%，同比降 0.4pct，净利率 22.7%，同比降 0.3pct [6] - 销售费用率 49%，同比上升 0.1pct；行政开支费用率 6.9%，同比上升 0.2pct；研发费用率 0.8%，与上年持平 [6] 收入端情况 - 分品类看，2024 年彩妆营收 23.04 亿元(同比 +42%)，占营收 59.3%；护肤营收 14.29 亿元(同比 +23.2%)，占营收 36.8%；培训营收 1.52 亿元(同比 +45.8%)，占营收 3.9% [6] - 分渠道看，2024 年线下营收 19.49 亿元（同比 +21.6%），占营收 52.2%；线上营收 17.84 亿元（同比 +51.2%），占营收 47.8%，营收占比同比上升 5.6pct [6] 渠道与复购率情况 - 线下：2024 年毛戈平专柜达 409 个，净增长 25 个，其中 12 个新开于一线城市，专柜现已覆盖 120 多个城市，美妆顾问共 2800 多名 [6] - 线上：2024 年毛戈平抖音 GMV 超亿元，产品销量超 100 万件；2025 年抖音 38 大促期间 GMV 达 5000 万 - 7500 万元，夺得 38 节好物节香水彩妆类目品牌榜 TOP1；2025 年天猫 38 焕新周美妆全周期品牌成交榜中，毛戈平首次入榜，位居第 16 位 [6] - 复购率：2024 年线上复购率 27.5%，同增 5.5pct；线下复购率 34.9%，同增 2.1pct；整体复购率 30.9%，同增 4.1pct [6] 新赛道布局 - 2024 年末公司备案十余款香水产品，加速布局香水赛道，其中“国韵凝香”系列三款主题香水每瓶售价 1280 元，已在天猫旗舰店上线售卖 [6]