报告投资评级 - 报告给予中国中免A股和H股“买入”评级，A股合理价值为103.41元/股，H股合理价值为93.95港元/股 [3] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为中国中免25Q4业绩出现拐点，并看好其中长期业绩弹性 [1] - 2025年第四季度（25Q4）公司实现营收138.3亿元，同比增长2.8%，归母净利润5.3亿元，同比增长53.5% [6] - 若剔除25Q4计提的重点子公司商誉减值影响，归母净利润同比大幅增长150.6% [6] - 25Q4毛利率同比大幅改善，增长4.1个百分点，主要受益于海南离岛免税销售显著改善、销售结构优化及运营效率提升 [6] 业务与市场分析 - 25Q4收入增速转正主要受益于离岛免税自2025年9月以来显著回暖，但受日上线上业务调整及上海、首都机场重新招标影响，整体增速未充分体现海南区域高景气 [6] - 2026年初至今离岛免税销售持续亮眼，据海口海关数据，26年1月、2月离岛免税购物金额同比分别增长44.8%和14.7% [6] - 公司已完成对DFS（除香港广东道店外）资产的收购，同时LVMH集团和Miller家族已完成认购中国中免增发的H股股份 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为536.94亿元、614.45亿元和681.75亿元，增长率分别为-4.9%、14.4%和11.0% [2] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为35.86亿元、53.71亿元和64.95亿元，增长率分别为-16.0%、49.8%和20.9% [2] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.59元和3.13元 [2] - 基于2026年预测业绩，报告给予公司40倍市盈率（PE）进行估值，对应A股合理价值103.41元/股 [6] 历史与预测财务表现 - 2024年公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.4%，归母净利润42.67亿元，同比下降36.4% [2] - 2025年预计公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.9%，归母净利润35.86亿元，同比下降16.0% [2] - 报告预测公司毛利率将从2025年的32.6%提升至2027年的33.7%，净利率将从2025年的7.7%提升至2027年的10.6% [9] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的6.3%恢复至2027年的10.2% [2]

核心观点 - 高盛认为中国中免2025年初步业绩略低于预期，但剔除一次性因素后符合预期，海南业务表现强劲，但机场与线上业务承压，基于此上调未来盈利预测与目标价，并维持中性评级 [1][3][4][5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年净利润同比下降16%至36亿元人民币，略低于预期，主要由于2亿元人民币的商誉减值 [1][3][4][7] - 剔除商誉减值影响后，净利润为37亿元人民币，与市场预期持平 [1][3][4] - 第四季度净利润为7亿元人民币，反映海南销售带动的收入恢复 [1][3][4] 分业务表现 海南业务 - 海南DFS店2025年全年销售额达380亿元人民币 [1][2][3][4][6][7] - 第四季度销售额同比增长19%，增长主要得益于政府消费券刺激、高价值商品销售增长以及中日地缘政治紧张局势导致的海外旅游分流减少 [1][2][3][4][6][7] 机场与线上业务 - 机场和在线销售预计同比下降约20% [1][3][4][7] - 总体来看，机场和在线销售预计不会成为公司显著的增长动力 [3][7] 盈利能力 - 毛利率保持稳定，第三季度毛利率为32.7%，与前两季度持平 [2][3][4][6][7] - 毛利率稳定表明销售增长主要由政府消费券驱动，而非公司自身的过度促销活动 [2][3][4][6][7] 关键合同变动影响 上海机场合同 - 新合同导致公司收入和利润减少，公司在上海浦东和虹桥机场的DFS区域运营面积减半 [1][2][3][5][6][7] - 预计对公司盈利影响为-5%到-4% [2][3][6][7] 北京首都机场合同 - 新合同自2026年2月起生效，公司将支付固定年费4.8亿元人民币加上销售提成 [2][5][6] - 预计收入分成比例约为23%，低于疫情前的40% [2][5][6] 盈利预测与评级 - 综合考虑后，高盛上调中国中免2026-2027年盈利预测4-6% [1][5] - 目标价上调至77元人民币/67港元 [1][5] - 当前股价相对合理，维持中性评级 [1][5]

涉及的公司与行业 * **公司**：中国旅游集团中免股份有限公司 (China Tourism Group Duty Free, CTGDF)，A股代码601888 SS，H股代码1880 HK [1] * **行业**：亚洲休闲 (Asia Leisure)，具体为免税零售 (Duty-Free Shop, DFS) 行业 [1][5] 核心观点与论据 * **业绩概览与评级**：公司FY25初步业绩略低于预期，归母净利润同比下降16%至36亿元人民币，主要因2亿元人民币商誉减值影响 [1] 剔除该影响后，净利润为37亿元人民币，符合预期 [1] 高盛维持其A/H股“中性”评级，并将12个月目标价分别上调至77元人民币和67港元 [1][18] * **四季度业绩驱动**：4Q25海南离岛免税销售额同比增长19%，扭转了前三季度同比下滑的趋势 (-10%/-4%/-3%) [1] 增长主要归因于：1) 地缘政治紧张导致出境游分流减少，4Q25海南入境游客同比增长12% [1] 2) 高单价商品（如黄金珠宝、新款iPhone）销售强劲 [1] 3) 海南政府发放的消费券提供了额外5-10%的折扣 [1] 尽管4Q25购物人次同比下降8%至110万，但人均消费同比大增30%至7400元人民币 [1] * **其他业务表现**：机场和线上销售表现疲软，估计同比下滑约20%，抵消了部分海南业务的增长 [1][17] 尽管同期主要国际机场（上海浦东+16%，北京首都+15%，广州白云+19%）客流量表现强劲 [17] * **毛利率与竞争**：4Q25毛利率稳定在32.7%，与公司指引一致，表明尽管市场担忧产品结构向低毛利3C产品倾斜以及行业促销，但实际折扣主要来自政府消费券而非公司过度促销 [18] 长期看，全岛免税政策可能加剧竞争，削弱免税运营商相对于普通零售商的成本优势 [18] * **机场合约更新影响**：上海机场新合约导致公司失去浦东机场T1航站楼运营权，预计对盈利产生-5%至-4%的影响 [18] 北京首都机场新合约采用“固定租金+销售额提成”模式，首年提成率5%，预计有效收入分成率约23%，与2024-25年相当但低于疫情前的40% [18] 预计机场/线上销售对集团增长贡献有限，FY26E占集团盈利的22% [18] * **近期销售趋势与估值**：2月份海南免税店销售额同比增长15%，较1月份的45%大幅放缓，引发股价在过去一个月回调17% [18][19] 公司A/H股现价对应FY26E市盈率分别为28倍和25倍，接近25-30倍的历史均值，估值趋于合理 [19] * **盈利预测与敏感性**：基于更新假设及机场新合约，高盛将公司FY26E-FY28E每股收益预测上调4-6% [18] 敏感性分析显示，海南免税收入增长每变化+5%，将影响FY26E盈利约8-9% [19] 毛利率每变化-1个百分点，将稀释盈利约9% [19] 其他重要内容 * **财务预测**：高盛预测公司FY26E-FY28E营收分别为603.25亿、670.29亿、734.59亿元人民币，每股收益分别为2.56、3.03、3.54元人民币 [5][11] FY26E预期营收增长12.4%，每股收益增长47.9% [11] * **估值与风险**：目标价基于市盈率法，A股部分业务按30倍FY26E市盈率估值，新市区免税店贡献每股3元价值 [31] 上行风险包括消费刺激政策及消费税改革 [32] 下行风险包括电商价格竞争加剧、中国消费者对海外奢侈品需求减弱、以及境内零售价或跨境电商税率下调 [32] * **价格调查数据**：报告附录了海南免税店各类商品的价格折扣调查，显示在政府补贴后，护肤品平均折扣为35%，珠宝腕表为17%，3C产品为15%，黄金为18% [27]

2025年业绩概览 - 2025年全年营业总收入为536.94亿元，同比下降4.92% [1] - 2025年全年归母净利润为35.86亿元，同比下降15.97% [1] - 2025年全年扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48% [1] - 2025年第四季度营业收入为138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元，同比增长53.49% [1] 第四季度业绩表现与驱动因素 - 单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点 [2] - 2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来首次正增长 [2] - 2025年10月、11月、12月离岛免税销售额同比分别增长13.1%、27.1%、17.1% [2] - 剔除商誉减值影响后，第四季度归母净利润同比增速高达150.63% [2] - 第四季度主营业务毛利率同比提升4.12个百分点 [2] - 全年存货周转率同比增长约10% [2] 2026年第一季度展望与市场地位 - 2026年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间实现稳健增长 [2] - 公司是海南市场的绝对龙头，市占率稳固 [2] - 公司充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量 [2] 业务拓展与战略布局 - 国内及国际客流的恢复为机场口岸业务复苏提供基础 [3] - 公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了国内口岸渠道领先地位 [3] - 公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者 [3] - 此举能快速拓展海外零售网络，并通过与全球顶级奢侈品集团深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.86亿元、50.74亿元、60.22亿元，同比增速分别为-15.96%、41.5%、18.68% [3] - 预计2025-2027年EPS分别为1.73元/股、2.44元/股、2.9元/股 [3] - 对应2025-2027年PE分别为41倍、29倍和24倍 [3]

中国旅游集团中免股份有限公司 (601888.SS) 研究报告摘要 涉及的公司与行业 * 涉及公司：中国旅游集团中免股份有限公司 (CTG Duty Free) [1] * 所属行业：免税零售业，核心业务位于海南 [1] 核心财务表现与预期 (2025年初步业绩) * 2025年全年营收同比下降4.9%至537亿元人民币，净利润同比下降16%至35.9亿元人民币 [1] * 2025年第四季度营收同比增长3%至138亿元人民币，低于预期，原因可能是海南业务的强劲反弹被机场免税和线上业务低于预期的表现所部分抵消 [1] * 2025年第四季度毛利率超预期，同比提升4.12个百分点 [1] * 2025年第四季度净利润同比增长53%至5.34亿元人民币 [1] * 若剔除商誉减值损失，2025年第四季度净利润同比大幅增长150.63%，基本符合预期，反映了海南增长带来的经营杠杆效应 [1] 核心观点与投资建议 * 对海南免税增长前景保持乐观，主要受利好政策支撑，例如海南居民享受“即购即提”不设限额带来的增量贡献、产品品类优化/纳入部分国内产品等，这些政策可能驱动2026年盈利反弹 [1] * 给予“买入”评级，目标价106.00元人民币，基于2026年3月20日72.200元的股价，预期股价上涨空间为46.8% [2] * 预期股息收益率为1.9%，预期总回报率为48.7% [2] * 公司市值约为1409.69亿元人民币（约204.71亿美元）[2] * 估值基于贴现现金流模型，加权平均资本成本为10.0%，永续增长率为4% [6] 关键风险因素 * 不利的免税政策，例如增加免税牌照发放以及可能向外资运营商开放免税领域，可能导致竞争加剧 [7] * 受突发事件、疫情及经济放缓影响，客流量和消费支出增长放缓 [7] * 定价优势丧失，随着政府放宽进口关税政策并使跨境电商合法化，不同渠道间的进口商品价差未来可能收窄 [7] 其他重要信息 * 花旗集团在2025年1月1日以来至少有一次为中国中免的公开交易股票做市 [12] * 花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从中国中免获得了非投资银行服务相关的报酬 [13] * 花旗集团是中国中免公开交易股票的做市商 [16] * 报告发布日期为2026年3月22日 [1]

公司近期采购活动 - 中国旅游集团中免股份有限公司于2026年3月23日公布了“2026年第六届消博会展位设计、搭建公司招采项目”的中标结果，中标人为上海绘炙文化传播有限公司，中标价格为2,167,795.40元 [1][2][3] - 该消博会展位项目采用公开招标方式，项目编号为ZL33018725FZ0036，公告编号为（Z）ZLZBJG202603230001号，标志着项目将进入实施阶段 [2][3][9] - 除消博会项目外，公司近期还完成了多项其他采购，包括“口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段二)”，中标人为山东大卫国际建筑设计有限公司，中标金额为2,253,000元 [5][11] - 公司近期完成的采购还包括“口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段一)”，中标人为北京晟源联合建筑装饰工程设计有限公司，中标金额为2,266,000元 [5][12] - 公司近期完成的采购还包括“口岸进出境免税店标书设计制作服务项目（标段一及标段二）”，中标人均为北京启止尚品广告有限公司，中标金额均为148,320元 [5][6][13] 公司业务运营动态 - 根据天眼查数据，中国中免在2026年第一季度作为招标方发布了大量采购公告，涉及信息技术、物流、市场调研、办公设备、员工福利等多个运营支持领域 [3][4][10][11][12] - 具体采购项目包括SDWAN设备采购、显示器采购、海关监管平台接口开发、数据中心人力外包、软件硬件维保、海南全岛物流运输服务（2026-2028年）、WMS系统实施、市场商品价格调查、增值税发票系统运维等 [3][4][10][11][12] - 采购活动的时间线显示，公司从2026年1月下旬开始密集发布招标公告，并在2月至3月期间陆续公布中标结果，表明公司正在进行常态化的运营资本开支和供应链管理 [4][5][6][12][13][14]

核心事件：总部车位租赁项目采购结果 - 中国旅游集团中免股份有限公司于2026年3月23日发布了“中旅免税总部正东国际大厦车位租赁项目”的单源直接采购结果公告 [1][9] - 该项目的唯一成交供应商为中国旅游集团投资和资产管理有限公司，采购方式为单源直接采购 [2][3][10][11] - 项目寻源单编号为ZMCGXY202603090003，公告编号为ZMCJGG202603230002 [2][10] 近期公司采购活动概览 - 根据天眼查数据，近期中国中免作为招标采购方发布了大量采购项目公告，时间集中在2026年1月至3月 [3][11] - 已披露中标金额的项目包括：口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段二)由山东大卫国际建筑设计有限公司中标，金额为22,530,000元 [3][11]；2026年第六届消博会展位设计搭建项目由上海绘炙文化传播有限公司中标，金额为2,167,795元 [3][7]；口岸进出境免税店概念设计服务项目(标段一)由北京晟源联合建筑装饰工程设计有限公司中标，金额为22,660,000元 [5][13] - 其他已披露金额的项目包括：口岸进出境免税店标书设计制作服务项目（标段一和标段二）均由北京启止尚品广告有限公司中标，金额均为1,483,200元 [5][13][14]；增值税发票管理系统2026年度运维服务由航天信息股份有限公司中标，金额为73,910元 [6][14] 公司业务运营动态 - 公司的采购活动涉及多个业务层面，包括IT基础设施（如SDWAN设备、数据中心平台人力外包、星云系统CDP产品维保、手机采购）[3][4][12]、物流服务（2026-2028年海南全岛物流运输服务商集中采购）[4][12]、门店设计与搭建（口岸进出境免税店概念设计、消博会展位设计）[3][5][11][13]以及日常运营支持（车位租赁、车辆维修保养、显示器采购、市场商品价格调查、海关监管平台接口开发等）[3][4][9][12] - 采购项目显示公司正在进行信息系统升级与维护，例如WMS系统实施服务、数据中心网络提速及端口扩容等 [4][6] - 公司亦发布了与员工福利相关的采购，如2026年工会会员新春慰问品和生日慰问品 [7][15]

公司财务表现 - 2025年第四季度净利润较市场预期高出23%，较富瑞预估高出5% [2] - 2025年第四季度营收较市场预期高出3%，但较富瑞预估低5% [2] - 公司将于2025年3月30日公布完整年度财报 [2] 业务运营与市场动态 - 自海南2024年12月18日启动全岛封关后，公司销售趋势已见复苏 [2] - 市场关注焦点集中在海南封岛后公司的销售预测 [2] - 市场关注公司由持股51%的中免日上转为全资经营港口免税业务的过渡 [2] - 市场关注2026年中太古广场的开幕 [2] 股价与交易信息 - 公司股价为70.77元，当日下跌1.43元，跌幅1.98% [1] - 当日股价波动区间在70.22元至74.18元之间 [1] - 当日成交量为64万手 [1]

公司财务表现 - 2025年第四季度净利润较市场预期高出23% [1] - 2025年第四季度净利润较富瑞预估高出5% [1] - 2025年第四季度营收较市场预期高出3% [1] - 2025年第四季度营收较富瑞预估低5% [1] 经营环境与趋势 - 自2024年12月18日海南启动全岛封关后，公司销售趋势已见复苏 [1] 未来市场关注焦点 - 市场焦点将集中在海南封岛后公司的销售预测 [1] - 市场关注由持股51%的中免日上转为全资经营港口免税业务的过渡 [1] - 市场关注2026年中太古广场的开幕 [1] 公司信息 - 公司将于2025年3月30日公布完整财报 [1]

公司盈利与财务表现 - 公司2025年净利润同比下降16% [1] - 公司第四季度剔除商誉减值损失后的初步净利润基本符合预期 [1] - 公司第四季度毛利率同比扩大4.12个百分点，高于预期 [1] 公司未来展望与业务前景 - 分析师预计公司盈利可能在2026年反弹 [1] - 公司优化的产品品类可能会在当年推高盈利 [1] - 分析师仍看好公司海南免税业务的增长前景，主要鉴于政策利好 [1] 分析师评级与目标价 - 花旗维持对公司股票的买入评级 [1] - 花旗维持对公司股票的目标价为人民币106.00元 [1]