报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 离境退税业务有望放大境外客流红利，未来境外旅客有望在公司更多线下门店享受免税+离境退税一站式购物便利 [8] - 天津双店落地在即，渠道扩张持续兑现，中免天津国际邮轮母港出境免税店7月开业，天津市内免税店预计2025年底运营 [8] - 体验业态创新加码，助力增强客流粘性，公司通过“实体场景+IP联动+社交运营”发掘市场消费潜力 [8] - 25Q2销售有望筑底企稳，中报业绩修复可期，公司25Q1收入和归母净利润同比下降，预计25Q2中免海南销售筑底略回暖 [8] 公司主要财务信息 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元，同比增长24.1%、 - 16.4%、9.5%、9.9%、9.0% [4] - 营业利润分别为86.77亿、61.78亿、67.65亿、78.56亿、93.51亿元，同比增长13.9%、 - 28.8%、9.5%、16.1%、19.0% [4] - 归属母公司净利润分别为67.14亿、42.67亿、46.38亿、53.89亿、64.18亿元，同比增长33.5%、 - 36.4%、8.7%、16.2%、19.1% [4] - 每股收益分别为3.25、2.06、2.24、2.60、3.10元 [4] - 毛利率分别为31.8%、32.0%、32.3%、32.6%、32.8%；净利率分别为9.9%、7.6%、7.5%、7.9%、8.7% [4] - 净资产收益率分别为13.1%、7.8%、8.3%、9.2%、10.3% [4] - 市盈率分别为19.1、30.0、27.6、23.7、19.9；市净率分别为2.4、2.3、2.2、2.1、2.0 [4] 表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为1.86%、2.92%、 - 10.34%、 - 0.64%；相对表现分别为0.8%、 - 0.82%、 - 17.7%、 - 17.59%；沪深300表现分别为1.06%、3.74%、7.36%、16.95% [6] 估值相关 估值参数假设 - 所得税税率21.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%，考虑杠杆因素的β系数1.22，市场收益率8.58%，规模风险因子0.00%，股权投资成本10.3%，债务比率3%，债务利率3.5%，WACC10.08% [9] 目标价敏感性分析 - 展示了不同WACC和永续增长率下的目标价情况 [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年，货币资金分别为318.38亿、348.17亿、362亿、384.07亿、418.07亿元等多项资产和负债数据 [11] 利润表 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元等多项收入、成本和利润数据 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年，净利润分别为72.66亿、48.62亿、53.22亿、61.84亿、73.65亿元等多项现金流数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

纪要涉及的公司 中国中免 纪要提到的核心观点和论据 - **业务表现** - 海南离岛免税购物 5 月同比微降 0.86%，前五个月累计降幅收窄至 9.59%，人均消费金额从去年 4,000 - 5,000 元增长至 5,000 - 6,000 元，表明消费质量提升[2][4][5] - 预计 2025 年海南业务持平或增长，口岸出入境业务保持双位数增长，市内店扩张计划集中在三四季度，整体收入和利润端目标稳中有增[2][9][10] - **提升业绩举措** - 拓宽商品边界、引入独家商品和自有品牌，包机吸引高净值客户，利用新媒体营销提高客户转化率，配合政府文旅活动和消费券发放[2][6] - 深挖 X 世代、Z 世代、银发族及亲子客群等不同消费者群体，制定针对性零售策略[2][8] - **市内店运营情况** - 目前处于摸索营业阶段，已开业四家市内店位于大连、三亚、青岛和厦门，经营面积 300 - 500 平方米，主要商品为香化烟酒和精品配饰，厦门店有国潮专区并适用离境退税即买即退政策[3] - **客单价与客流量** - 1 - 5 月客单价提升由电子产品、珠宝、轻奢及运动健康产品带动，5 月爱马仕门店同比增长显著，客单价集中在 5,000 元以上[12] - 下半年客流量预计受益于暑期和节假日，二季度为淡季，三季度有学生暑期家庭游小高峰，四季度为传统旺季[12] - **折扣活动安排** - 分为按商品库龄促销（临期产品大折扣处理）和商场类折扣（积分、满减券等），由公司统一规划，非随时开展，在烟酒品类有优势[12] - **奢侈品需求及趋势** - 奢侈品需求长期存在，只是因经济因素暂时被压制，经济条件改善时会迅速恢复，设计师品牌和小众品牌受关注，反映消费者喜好分散化和细分化[20][21] - **海南旅游及消费市场** - 旅游目的地吸引力提升依赖举办大型活动、国家免签政策优化、三亚国际免税城离境退税购物专区开设以及国际局势动荡使境外旅游目的地吸引力下降[19] - 未来发展趋势可从大型活动、国家政策、国际局势、股市、房价、茅台价格等方面预判[22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 人民币贬值对公司利好，公司需精准把握客群心理和品类管理趋势，通过“汰换”机制优化品牌矩阵[4][16][17] - 外国客群在口岸店占比小，但口岸店销售额因附近客流提升而增长，市内店将引入特色潮品吸引外籍客群，是未来增长空间[11] - 公司营销费用相对较低，许多明星到店活动费用由品牌方承担，海南省政府消费券全品类可用，不占公司成本，有利于保费提升[4][13] - 与泡泡玛特合作多为连带性购买，化妆品和珠宝腕表仍是主要品类，3C 产品近年来增长迅速但基数小，占比在个位数水平[4][13] - 公司连续两年将分红比例提高到 50%以上，今年分红率较去年有小幅增长，选择现金分红方案，持续研究股票回购方案以增强投资者信心[23][24][25] - 公司将继续跟踪并公开进店率转换、客单价等关键数据，帮助投资者了解运营状况和发展趋势[27]

纪要涉及的公司 中国中免 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩与财务数据**：2024 年实现营业收入 564.74 亿元，净利润 42.67 亿元，毛利率 32.02%，同比提升 0.21 个百分点；现金分红比例增至 50.91%，总额达 21.72 亿元；2024 年底存货同比降低 18% [2][3] 2. **海南离岛免税市场表现**：2024 年市场占有率提升至 84%；三亚国际免税城成 4A 级景区，实现“免税 + 文旅”双轮驱动 [2][4] 3. **全球业务布局**：运营 17 家境外免税店和 3 家游轮免税店，中标 10 个机场及口岸项目；新加坡、香港、日本、斯里兰卡等地门店开业 [2][5] 4. **商品结构与品牌引进**：2024 年引进超 200 个国际知名品牌，含 20 余个独家品牌；各渠道门店 SKU 超 36 万个 [2][6] 5. **数字化与会员体系**：会员数量达 4300 万，同比增长 19%；优化会员系统，增强营销和服务水平 [2][7] 6. **ESG 成就**：明治 ESG 评级跃升至 A 级，入选国资委央企 ESG 先锋 100 指数；富时罗素 ESG 评级同业第一；万德 ESG 评级双 A 级；开展志愿活动，助力品牌认证 [8] 7. **未来发展战略**：聚焦新消费等，打造一站式体验；巩固海南市场，拓展海外业务，发展市内有税业务，践行国潮出海战略 [9] 8. **市内免税店进展**：大连、三亚、青岛、厦门等店完成转型开业；中标六城市经营权；持股 49%的国药中服免税旗下部分店完成转型 [10] 9. **库存与汇率管理**：调节订货频率等控制库存，2024 年底存货同比降 17.6%，2025 年一季度末降至 157.5 亿元；采取措施管理外汇风险，2024 年汇兑收益超 1 亿元 [2][13][15] 10. **分红与市值管理**：力争保持高比例现金分红；将市值管理纳入考核体系，关注基本面，注重股东回馈 [16] 11. **独立董事履职**：通过多种方式履职；中免从规范决策、高效沟通、信息支撑三方面保障履职 [17][18] 12. **港股募资使用**：2024 年动用 15.17 亿港元，截至 2025 年 4 月底使用 2.03 亿港元，未动用净额 97.01 亿港元 [19] 13. **资本开支与项目建设**：采取保守策略，暂无大规模计划；三亚、海口等地项目有进展，2025 年计划三亚一期 2 号地酒店主体结构封顶 [20][21] 14. **海外市场拓展**：在多地开店，中标经营权，建立合作关系；未来加强研究合作，推动国品出海 [21] 15. **离境即买即退政策影响**：三亚、北京等地有税店可办退税业务，新型市内免税店申请资质；外籍客群偏好国产电子、国潮文创等商品 [22] 16. **吸引消费与营销策略**：线下推广诚信服务，对标国际标准；推进智能客服等系统；与品牌合作丰富商品；开展主题营销活动 [23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **新提名董事会成员影响**：三位新董事经验丰富，带来新视角资源，利于拓展业务、提升竞争力和优化管理 [12] 2. **市内免税店未来规划**：引入体验类和传统文化特色商品，提升会员服务，成会员权益共享中心 [11]

股份数据 - 截至2025年5月底，H股法定/注册股份116,383,500股，面值1元，股本116,383,500元[1] - 截至2025年5月底，A股法定/注册股份1,952,475,544股，面值1元，股本1,952,475,544元[1] - 2025年5月底法定/注册股本总额2,068,859,044元[1] - 截至2025年5月底，H股已发行股份116,383,500股，库存股0[2] - 截至2025年5月底，A股已发行股份1,952,475,544股，库存股0[2] 其他情况 - 股份期权不适用[3] - 香港预托证券资料不适用[4]

人事变动 - 2025年5月29日常筑军因工作调整辞董秘等职，仍任董事等[1] - 公司聘任杨洪义为董秘、联席公司秘书[1] 任职信息 - 杨洪义有上交所董秘任职培训证明，资格合规[2] 其他信息 - 董秘电话010 - 84479696[4] - 公告日期2025年5月30日[5]

人事变动 - 聘任周领军为公司总法律顾问（首席合规官）[3] - 常筑军因工作调整辞去董事会秘书等职务[5] - 聘任杨洪义为公司董事会秘书、联席公司秘书[5] 财务审议 - 审议通过2024年人工成本清算评价结果及2025年预算议案[5] 会议信息 - 第五届董事会第二十四次会议于2025年5月29日召开[2]

股东大会信息 - 2025年3月28日决议召开2024年年度股东大会[5] - 5月7日在《证券日报》等公告会议通知[6] - 5月27日14:00现场召开，A股网络投票9:15 - 15:00[7] 股东情况 - 截至5月22日登记在册的A股和H股股东有权出席[10] - 出席会议股东2393名，代表股份1315792744股，占比63.5999%[10] 议案情况 - 审议10项议案，1 - 9为普通决议，10为特别决议[15][24] - 议案均获通过[24] 其他 - 关联方中国旅游集团有限公司回避关联交易表决[14] - 公司总股本为2068859044股[10]

广州市内免税店合作项目 - 四家国企岭南控股、广百股份、白云机场与中免集团拟共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司，注册资本4500万元，岭南控股和广百股份各投资877.50万元占19.50%，白云机场投资450万元占10% [1][2] - 新公司董事会由7名董事组成，中免集团推荐4人并担任董事长，广百股份、岭南控股和白云机场各推荐1人，总经理及财务负责人由中免集团推荐，副总经理由广百股份推荐 [3] - 合作目的是发挥四方优势开拓广州市内免税业务，带动消费、促进税收、拓宽知名度、创造营收，白云机场表示有利于加强机场与市内免税店业务合作，联合营销做大免税市场 [3] 参与方背景与实力 - 中免集团是中国中免全资子公司，成立于1985年，是唯一经国务院授权的全国性免税业务国有专营公司，2024年已中标6个新增城市市内免税店项目 [2][4] - 广百股份是广州市销售规模最大的百货零售企业，广东省百货连锁龙头企业 [2] - 岭南控股主营业务为商旅出行、住宿及其他旅游产业链相关业务，是岭南商旅集团大旅游产业运营整合平台 [2] - 白云机场是国内三大国际枢纽机场之一广州白云机场的管理运营机构，2024年营业收入74亿元同比增长15%，净利润9.3亿元同比增长110% [1][5] 政策与行业背景 - 2024年8月财政部等五部委下发《关于完善市内免税店政策的通知》，在广州等8个城市各设立1家市内免税店 [4] - 中国中免2024年成功中标10个机场及口岸免税项目经营权，扩大海外业务版图包括新加坡樟宜机场、日本东京银座等免税店 [4] 相关公司业绩表现 - 中国中免2024年营业收入564.74亿元同比下降16%，净利润42.67亿元同比下降36%，2025年一季度营业收入167.46亿元同比下降10.96%，净利润19.38亿元同比下降15.98% [5] - 岭南控股2024年营业收入43.09亿元同比增长25.43%，净利润1.50亿元同比增长116.08% [5] - 广百股份2024年营业收入55.3亿元同比增长3.5%，净利润4761万元同比增长31.6% [5]

旅游市场趋势 - 端午假期出行市场重回稳步增长区间，国内本地游、周边游占比50% [1] - 2小时高铁圈内中短途线路成为热门选择，如北京—秦皇岛、成都—乐山等 [1] - "端午"、"龙舟"、"粽子"等关键词搜索量环比上月增长220%，"古镇"搜索量环比上月增长150% [1] - 亲子家庭旅游订单占比达35%，亲子酒店搜索热度同比上升45%，中高端酒店供给超一半 [2] - 入境游酒店搜索热度超1倍，前十客源国为马来西亚、韩国等，前十目的地为上海、北京等 [2] 行业复苏与投资主线 - 旅游行业有望延续复苏态势，建议关注休闲旅游赛道（OTA平台、景区运营商）和商旅复苏主线（酒店） [3] - 休闲旅游推荐关注祥源文旅、黄山旅游、长白山、宋城演艺等 [3] - 商旅复苏推荐关注首旅酒店、君亭酒店等 [3] 公司业绩与评级 - 携程集团2025年Q1净营业收入138亿元同比上升16%，净利润43亿元，国际OTA总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100% [4] - 同程旅行获高盛"买入"评级，目标价28港元，预计2025-2027年营收分别为199.12亿元、226.78亿元、254.22亿元 [4] - 华住集团2024年Q4经调整EBITDA同比增长10%，2025-2026年EBITDA预测上调1%-2%，H股目标价上调至31.5港元 [5] - 中国中免首季收入及盈利同比跌幅收窄，建银国际上调盈利预测及目标价至60港元，评级上调至"跑赢大市" [5]

报告公司投资评级 - 报告对中国中免（01880.HK）的投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收167.5亿，同比下降11%，归母净利润19.4亿，同比下降16%，业绩低于预期 [7] - Q1收入低于预期主要受海南销售拖累，机场口岸免税店业绩维持快速修复，报告期成本费用变动平稳 [9] - 离岛免税呈边际改善，3月降幅明显收窄，客单价有所回升，预计海南业务和产品布局将更全面，部分业绩有望改善 [9] - 关注市内店落地，大连市内免税店已开放运营，其余存量门店在转型，预计市内免税店逐步开业将提振盈利能力 [9] - 预计公司在多方面将继续优化，2025 - 2027年净利润分别为52.6亿、60亿和67亿，分别同比增23.3%、13.5%和12.2%，维持“买进”评级 [9] 公司基本资讯 - 产业别为商贸零售，主要股东是中国旅游集团有限公司，持股比例50.3% [2] - 2025年5月7日H股价51.85，恒生指数22,662.7，股价12个月高/低为78.3/39.6 [2] - 总发行股数2,068.86百万，H股数116.38百万，H股市值902.02亿元，每股净值27.54元，股价/账面净值1.88 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.49%、11.03%、 - 17.44% [2] 近期评等 - 2025年1月17日评等为买进，前日收盘61.60；2024年10月16日评等为区间操作，前日收盘69.03；2024年7月15日评等为买进，前日收盘67.75；2024年4月9日评等为买进，前日收盘81.87 [3] - 产品组合中商品贸易占比100% [3] 财务数据 盈利预测 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，百万元） | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | | 同比增减（％） | -47.89 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | 每股盈余（EPS，元） | 2.43 | 3.25 | 2.06 | 2.54 | 2.89 | 3.24 | | 同比增减（％） | -50.82 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | H股市盈率（P/E，X） | 20 | 15 | 23 | 19 | 17 | 15 | | 股利（DPS，元） | 0.08 | 1.65 | 1.05 | 1.27 | 1.44 | 1.62 | | 股息率（Yield，％） | 0.17 | 3.42 | 2.17 | 2.63 | 2.99 | 3.35 | [8] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 54433 | 67540 | 56474 | 62930 | 70146 | 76811 | | 经营成本 | 38982 | 46049 | 38385 | 42478 | 47208 | 51463 | | 营业税金及附加 | 1215 | 1644 | 1268 | 1416 | 1578 | 1728 | | 销售费用 | 4032 | 9421 | 9063 | 10232 | 11497 | 12543 | | 管理费用 | 2209 | 2208 | 1989 | 2289 | 2551 | 2794 | | 财务费用 | 220 | -869 | -923 | -1176 | -1311 | -1436 | | 资产减值损失 | -591 | -638 | -742 | -700 | -668 | -687 | | 投资收益 | 162 | 87 | 64 | 76 | 97 | 81 | | 营业利润 | 7619 | 8677 | 6178 | 7244 | 8218 | 9251 | | 营业外收入 | 13 | 11 | 9 | 15 | 10 | -22 | | 营业外支出 | 15 | 43 | 39 | 8 | 9 | 7 | | 利润总额 | 7617 | 8646 | 6148 | 7250 | 8219 | 9221 | | 所得税 | 1429 | 1379 | 1286 | 1594 | 1804 | 2025 | | 少数股东损益 | 1158 | 553 | 595 | 396 | 446 | 501 | | 归属于母公司所有者的净利润 | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | [15] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 26892 | 31838 | 34817 | 37649 | 40455 | 43912 | | 应收账款 | 151 | 139 | 67 | 87 | 104 | 119 | | 存货 | 27926 | 21057 | 17348 | 19951 | 22943 | 26385 | | 流动资产合计 | 57205 | 58456 | 55960 | 61556 | 66358 | 72662 | | 长期股权投资 | 1970 | 2200 | 3670 | 4404 | 5064 | 5571 | | 固定资产 | 5434 | 6292 | 6088 | 7002 | 7702 | 8318 | | 在建工程 | 1852 | 1067 | 972 | 1021 | 970 | 921 | | 非流动资产合计 | 18702 | 20414 | 20300 | 23142 | 25456 | 27493 | | 资产总计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | | 流动负债合计 | 17480 | 15329 | 10969 | 14747 | 16747 | 19836 | | 非流动负债合计 | 4300 | 4359 | 4343 | 6080 | 7904 | 9485 | | 负债合计 | 21780 | 19688 | 15312 | 20827 | 24651 | 29322 | | 少数股东权益 | 5554 | 5348 | 5852 | 6144 | 6451 | 6774 | | 股东权益合计 | 48573 | 53834 | 55097 | 57727 | 60711 | 64059 | | 负债及股东权益合计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | [16] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | -3415 | 15126 | 7939 | 9125 | 10522 | 11906 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -3807 | -4716 | -454 | -1888 | -2104 | -1536 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 15455 | -4628 | -4367 | -4405 | -5612 | -6913 | | 现金及现金等价物净增加额 | 9106 | 5990 | 3021 | 2832 | 2806 | 3456 | [17]