投资评级 - 报告给予中国中免“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告认为中国中免作为全球旅游零售行业领导者，正受益于海南封关运作的政策红利与渠道变革，凭借“免税+有税”双轮驱动、全渠道网络布局和全球化供应链等核心竞争优势，业绩有望实现反转并开启新的成长阶段 [4][11][12][17] 公司业务与财务表现 - 公司是全球规模最大、渠道最全的免税零售商，在国内唯一覆盖离岛、口岸、市内三大免税渠道，在全国及海外拥有约200家免税店，覆盖超100个城市 [7][15] - 2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，其中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4500万 [4][12] - 2025年前三季度，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%，但降幅较2024年全年已明显收窄 [25] - 2025年前三季度，公司整体毛利率为32.54%，其中免税业务毛利率维持在50%以上 [28] - 公司在海南离岛免税市场优势稳固，2025年上半年市场占有率同比提升近1个百分点 [5][30] 行业趋势与政策环境 - 全球免税及旅游零售市场规模稳步恢复，2024年达741.3亿美元，同比增长3%，恢复至2019年的85.8%，预计2025年将接近770亿美元 [14][32] - 2024年中国出入境人数达6.1亿人次，同比增长43.9%，出境游复苏带动机场、港口等口岸免税业务增长 [14][42] - 海南离岛免税政策持续升级，自2025年11月1日起，新增2个商品大类、优化调整3个商品细类，并允许6类国内商品在离岛免税店销售 [5][13][38] - 海南自贸港于2025年12月18日全岛封关运作，封关首日离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [39] - 市内免税政策试点范围扩大，全国已在10余个重点城市布局市内免税店 [41] 核心竞争优势与战略举措 - **全渠道网络布局**：公司拥有中国最完整的免税零售渠道，涵盖九大类型约200家免税店，并成功中标广州白云机场T3航站楼等多家口岸免税店经营权，6家新增城市市内免税店筹备中 [7][13] - **供应链与品牌资源**：公司与约1600个国际品牌建立直接合作，形成超36万SKU的商品矩阵，2024年成功引入超200个新品牌 [55] - **数字化转型**：公司构建“数字中免”生态，通过大数据分析、AI导购、AI客服等技术提升运营效率与消费体验 [15][58] - **资产收购与股权合作**：公司斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店及大中华区无形资产，LVMH集团及DFS创始人将认购公司新发行H股股份，双方将在多领域展开深度合作 [6] - **国潮出海与海外拓展**：公司与同仁堂、华熙生物等国潮品牌合作，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道，并首次进入越南市场，在河内和富国岛开设免税店 [7][15] - **探索零售新场景**：公司积极探索“免税+有税”、“线下+线上”、“进口+国产”的零售新模式，并与甘肃民航机场集团合作打造兰州机场有税商业项目，引入31个新品牌 [7][15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.18亿元、49.91亿元、59.74亿元 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为553.90亿元、601.60亿元、677.56亿元，同比增速分别为-1.9%、8.6%、12.6% [9] - 当前股价（72.56元）对应2025-2027年PE分别为41.5倍、30.1倍、25.1倍 [8][9] - 报告选取的可比公司2026年平均PE为45.9倍，公司2026年30.1倍的估值低于行业平均水平 [65][66]

投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告认为，中国中免作为全球旅游零售行业领导者，正迎来海南封关运作的政策红利与渠道变革的共振，凭借“免税+有税”双轮驱动架构、全渠道网络布局、全球化供应链及数字化运营等核心竞争优势，公司蓄势待发，成长空间广阔 [4][11][12][17] 公司概况与市场地位 - 中国中免是国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的专营企业，定位“全球一流”免税服务商 [4][12] - 公司实际控制人为中国旅游集团有限公司，持股比例达50.3% [21] - 截至2024年底，公司以78.7%的市场份额领跑中国免税及旅游零售行业，是全球规模最大、渠道最全、品牌最丰富的免税零售商之一 [15][32] 财务表现与近期运营 - **2025年上半年业绩**：实现营业收入281.51亿元，其中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元 [4][12] - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%，但降幅较2024年全年已明显收窄 [25] - **盈利能力**：2025年前三季度整体毛利率为32.54%，同比微降0.58个百分点，其中免税业务毛利率维持在50%以上 [28] - **会员体系**：截至2025年上半年，中免会员人数已突破4500万 [4][12][30] - **海南市场表现**：2025年上半年，公司在海南离岛免税市场的占有率同比提升近1个百分点 [5][30]；2025年1-6月，海南离岛免税购物金额同比降幅收窄至9.2%，人均免税购物金额同比上升23.0%至6754元 [12][25] 核心增长驱动力：政策红利 - **海南封关运作**：2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，封关首日全岛离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [5][39] - **离岛免税政策升级**：自2025年11月1日起，政策新增宠物用品、可随身携带的乐器2个大类，优化调整小家电等3个大类，并允许服装服饰、咖啡等6类国内商品在离岛免税店销售 [5][38] - **市内免税政策扩容**：2024年8月，政策新增广州、成都、深圳等城市开展市内免税店试点，全国已在10余个重点城市布局 [41] - **政策效果显现**：2025年9月海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为近18个月以来首次正增长；11月1日-17日销售额达13.25亿元，同比增长28.52% [39] 核心竞争优势与战略布局 - **全渠道网络**：公司在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市，是国内唯一覆盖离岛、口岸、市内三大免税渠道的运营商 [7][15][52] - **近期渠道扩张**：2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权；青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，另有6家新增城市市内免税店在筹备中 [7][13][30] - **供应链与品牌资源**：截至2025年上半年，公司已与约1600个国际品牌建立直接合作关系，形成超36万SKU的商品矩阵 [55] - **资产收购与股权合作**：公司斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店及大中华区无形资产；LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，双方将在产品销售、门店开设等多领域展开深度合作 [6] - **数字化转型**：公司构建“数字中免”生态，运用AI技术赋能，上线AI导购、AI客服等功能，提升运营效率与消费体验 [15][58] - **国潮出海与海外拓展**：公司与同仁堂、华熙生物等国潮品牌合作，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道；首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业 [7][15] 行业趋势与市场环境 - **全球市场复苏**：2024年全球免税及旅游零售市场规模达741.3亿美元，同比增长3%，恢复至2019年的85.8%；预计2025年市场规模将接近770亿美元 [14][32] - **出入境客流恢复**：2024年中国出入境人数达6.1亿人次，同比增长43.9%，出境游复苏带动机场、港口等口岸免税业务增长 [14][42] - **消费升级与高端需求**：2025年中国居民人均可支配收入达4.34万元，实际增长5.0%；年轻消费群体和高收入群体推动免税消费向高端化、多元化升级 [45][47] - **奢侈品市场回暖**：2025年中国内地个人奢侈品市场同比降幅已收窄至3%-5%，境内消费占比提升至65%，消费回流趋势巩固 [47] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：暂不考虑增发H股影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.18亿元、49.91亿元、59.74亿元，同比增长率分别为-15.2%、38.0%、19.7% [8][9] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为553.90亿元、601.60亿元、677.56亿元，增长率分别为-1.9%、8.6%、12.6% [9] - **分部预测**： - 海南地区：预计2025-2027年收入增速分别为-1%、12%、15% [62][64] - 上海地区：预计2025-2027年收入增速分别为-10%、-1%、5% [62][64] - 其他业务（含市内免税等）：预计2025-2027年收入增速分别为7%、12%、15% [62][64] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为41.5倍、30.1倍、25.1倍 [8][9] - **估值比较**：2026年可比公司平均PE为45.9倍，中国中免2026年PE为30.1倍，低于行业平均水平 [65][66]

公司股价与市场表现 - 中国中免（01880）股价盘中一度上涨超过3% [1] - 截至发稿时，股价上涨1.83%，报69.55港元 [1] - 成交额为3140.132万港元 [1] 重大资产收购事项 - 公司间接全资附属公司中免国际有限公司作为买方，于2026年1月19日与卖方订立框架协议 [1][6] - 卖方为DFS Venture Singapore (Pte) Limited及DFS Group Limited，两者统称为卖方，并由LVMH及麦氏家族最终拥有 [1][6] - 收购事项包括股份收购与资产收购两部分 [1][6] - 股份收购指买方购买目标公司DFS Cotai Limitada的全部已发行股本 [1][6] - 资产收购指买方通过资产转让方式从DFS香港购买相关业务 [1][6]

公司股价与交易表现 - 中国中免(01880)股价上涨，截至发稿涨2.27%至69.85港元，成交额达2633.72万港元 [1] 核心收购事项 - 公司通过间接全资附属公司中免国际有限公司，与DFS Venture Singapore (Pte) Limited及DFS Group Limited订立框架协议 [1] - 收购标的为DFS Cotai Limitada的全部已发行股本（股份收购）以及相关业务资产（资产收购），统称为该等收购事项 [1] - 卖方DFS新加坡及DFS香港由LVMH及麦氏家族最终拥有 [1] - 协议签署日期为2026年1月19日 [1]

交易核心内容 - 中国中免完成收购DFS集团位于香港及澳门的旅游零售门店及相关无形资产，估计代价为2.94亿美元 [1] - 交易后，中国中免通过全资子公司中免国际有限公司接收并运营DFS在港澳的门店，并获得DFS旗下品牌及IP在中国的独家使用权等核心无形资产 [1] - 因未满足约定条件，经协商，DFS香港广东道（新太阳广场）店被从本次收购中剔除 [1] 股权与资金安排 - LVMH集团和Miller家族完成认购中国中免增发的H股股份 [1] - 本次增发所得款项净额约为6.9亿港元 [1] - 增发所得款项净额拟用于补充资本基础，并为公司境内外业务的拓展及运营升级提供支持 [1] 战略合作意义 - 此次交易正式确立了中国中免、DFS集团与LVMH集团三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系 [1]

公司资本运作 - 公司于2026年3月19日完成了一项股份配发及发行 [1] - 此次发行的股份为893.76万股认购股份 [1] - 该次发行基于2026年1月19日订立的股份认购协议 [1]

收购与战略合作 - 公司间接全资附属公司中免国际与DFS集团（由LVMH及麦氏家族最终拥有）订立框架协议，收购目标公司DFS Cotai Limitada的全部已发行股本及进行相关资产收购 [1] - 该等收购事项已于2026年3月19日完成交割，估计代价为293,756,560美元，最终代价需根据交割账目进行惯常调整 [2] - 因未满足框架协议约定的条件，经协商一致，DFS香港的广东道（新太阳广场）店已从本次收购事项中剔除 [2] 股权融资 - 为配合收购，公司与LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及麦氏家族相关方Shoppers Holdings HK Limited订立了股份认购协议 [2] - 认购事项已于2026年3月19日完成，公司以每股77.21港元的认购价，分别向Delphine SAS和Shoppers Holdings HK Limited发行了5,474,300股和3,463,300股新H股 [3] - 向Delphine SAS发行的股份占公司经扩大已发行股本约0.26%，向Shoppers Holdings HK Limited发行的股份占比约0.17% [3] - 本次认购事项所得款项总额约为6.9亿港元，公司拟将所得款项净额用于补充资本基础，并支持集团境内外业务的拓展及运营升级 [4]

公司资本运作 - 公司于2026年3月19日完成配发及发行893.76万股认购股份 [1] - 该股份发行基于2026年1月19日订立的股份认购协议 [1]

股份数据 - 2026年2月28日，已发行股份（不含库存）116,383,500，总数116,383,500[3] - 2026年3月19日配发及发行8,937,600股认购股份，占比7.68%，每股HKD 77.21[3] - 2026年3月19日结束时，已发行股份（不含库存）125,321,100，总数125,321,100[3] 其他信息 - 公司为中国旅游集团中免股份有限公司，证券代号01880[2][3] - 呈交日期为2026年3月19日[2]

收购事项 - 2026年3月19日收购事项交割完成，估计代价293,756,560美元[4] 股本变动 - 向Delphine SAS和Shoppers Holdings HK Limited配发新H股，认购后总股本2,077,796,644股[4][5][6] - 中国旅游集团等股东持股占比有变化[6] 资金情况 - 认购事项所得款项净额约690,072,096港元[7] - 所得款项约70%用于产品升级，20%用于业务拓展，10%用于运营资金[8]