报告公司投资评级 - 华泰研究对该公司A股（601888 CH）和H股（1880 HK）均维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 报告认为，在海南封关红利持续释放的背景下，该公司积极把握增长机遇，主业盈利能力已筑底企稳 [1] - 外延并购（如DFS港澳资产）落地后有望强化产业协同，巩固其龙头市场地位和规模优势，公司护城河深厚 [1][2] - 尽管2025年全年表观利润受商誉减值等因素扰动，但第四季度盈利能力迎来显著修复，剔除减值影响后内生增长强劲 [1][3] - 2026年第一季度海南离岛免税市场呈现景气回暖态势，高频数据量价齐升，政策红利有望持续向龙头公司业绩转化 [4] 2025年业绩表现与运营分析 - **全年业绩概览**：2025年全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.9亿元，同比下降15.97%；扣非归母净利润35.4亿元，同比下降14.48% [1] - **下半年业绩改善**：下半年（2H25）营收255.4亿元，同比增长1.3%，增速转正；归母净利润9.9亿元，同比增长0.2%；扣非归母净利润9.5亿元，同比增长4.9% [1] - **第四季度显著修复**：单第四季度（4Q25）营收138.31亿元，同比增长2.81%；毛利率同比大幅提升4.12个百分点至约32.7%，对应毛利约45亿元 [1][3] - **利润端高增长**：第四季度归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%；若剔除商誉减值影响，归母净利润同比大幅增长150.63%；归母净利率为3.86%，同比提升1.27个百分点 [1] - **运营效率提升**：2025年全年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点至约32.5%；全年存货周转率同比提升约10% [3] 增长动力与战略布局 - **内生增长**：公司精准把握海南离岛免税新政与全岛封关机遇，有效承接国内消费回流；2026年春节期间海南核心门店客流与销售额均创下新高 [2] - **外延扩张**：公司稳步推进对DFS港澳等优质资产的收购，并引入LVMH附属公司作为战略股东，旨在强化旅游零售产业引领效应、巩固市场地位并优化资本结构 [2] - **市场景气度**：根据海口海关数据，2026年1-2月海南离岛免税购物金额达105.87亿元，同比增长25.9%；购物人次127.9万，同比增长16.6%；购物件数801.2万件，同比增长9.9%，显示市场量价齐升的复苏态势 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到上海机场中标情况及子公司减值计提影响，报告下调了公司2025-2027年归母净利润预测至35.86亿元、50.68亿元、59.87亿元，较此前预测值分别下调9.5%、3.3%、3.2% [5] - **对应每股收益（EPS）**：预测2025-2027年EPS分别为1.73元、2.45元、2.89元 [5][11] - **目标价设定**：下调A股目标价至101.15元人民币，对应2026年预测市盈率（PE）41倍；下调H股目标价至93.24港元，对应2026年预测市盈率34倍 [5] - **当前股价与目标空间**：截至2026年3月20日，A股收盘价72.20元，H股收盘价69.50港元 [8] - **可比估值**：参考iFind一致预期，可比公司2026年预测市盈率均值为28倍，报告给予该公司估值溢价 [5][12] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026年营业收入为608.90亿元，同比增长13.40%；2027年营业收入为660.19亿元，同比增长8.42% [11] - **净利润预测**：预计2026年归母净利润为50.68亿元，同比增长41.34%；2027年归母净利润为59.87亿元，同比增长18.13% [11] - **盈利能力指标**：预计2026年毛利率为31.87%，净利率为8.61%，净资产收益率（ROE）为8.19% [11][17] - **估值比率**：基于当前股价，对应2026年预测市盈率为29.47倍，市净率（PB）为2.60倍 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，但第四季度毛利率增长超预期，且2026年利润率有望维持改善趋势 [2][3] - 离岛免税错峰出行趋势增强，2025年3月淡季表现亮眼，销售额和购物人次同比大幅增长 [3] - 公司完成对DFS大中华区部分资产的收购，并引入LVMH旗下公司作为战略投资者，此举将打开港澳市场长期增长空间，并彰显国际巨头对公司长期价值的认可 [4] - 分析师预测公司未来两年（2026-2027年）业绩将显著复苏，归母净利润预计分别增长61.06%和17.73% [8] 财务业绩与预测 - **2025全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97% [2] - **剔除商誉影响**：2025年归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04% [2] - **毛利率与周转率**：2025年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点；存货周转率同比增长约10% [2] - **2025年第四季度业绩**：收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.49%；扣除商誉影响后归母净利润同比激增150.63% [2] - **2025年第四季度毛利率**：达到32.66%，同比增长4.12个百分点，为2021年以来第四季度最高水平 [2] - **盈利预测**：预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.79元、3.29元 [5] - **收入与利润预测**：预测2026年营业收入将增长21.88%至654.44亿元，2027年增长13.93%至745.60亿元；预测2026年归母净利润将增长61.06%至57.76亿元，2027年增长17.73%至68.00亿元 [8] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价72.20元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为41.65倍、25.86倍、21.97倍 [5] 经营分析与市场动态 - **利润率改善驱动因素**：2025年第四季度毛利率超预期增长，主要得益于高客流增长下折扣率收窄以及人民币升值，预计这些因素将驱动2026年第一季度毛利率延续高增长 [3] - **经营杠杆弹性**：叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，公司经营杠杆有望展现弹性 [3] - **离岛免税淡季数据**：2025年3月1日至13日，离岛免税销售额约16.9亿元，日均销售额约1.30亿元，较2025年3月日均增长38.8%；日均购物人次约2.00万人，同比增长39.9% [3] - **错峰出行趋势**：错峰出行趋势增强，使得海南3月传统淡季表现强劲 [3] 战略发展与资本运作 - **DFS资产收购**：以约2.94亿美元最终交割价收购DFS大中华区业务（包括香港、澳门核心门店及相关无形资产），但不含香港广东道新太阳广场及澳门新濠天地门店 [4] - **战略定增**：随后以每股77.21港元向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发893.76万股H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元 [4] - **战略意义**：LVMH此前无公开参股其他大型免税运营商的先例，此次认购被视为看好公司长期价值，并有望开启更深入合作 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测财务表现**：公司2023-2027年营业收入预测分别为675.40亿元、564.74亿元、536.94亿元、654.44亿元、745.60亿元；归母净利润预测分别为67.14亿元、42.67亿元、35.86亿元、57.76亿元、68.00亿元 [8] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的6.26%回升至2026年的9.39%和2027年的10.36% [8] - **每股指标**：预测每股经营现金流净额将从2025年的3.57元逐步提升至2027年的3.91元 [8]

公司2025年第四季度及近期经营业绩 - 2025年第四季度，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81% [2] - 2025年第四季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润5.34亿元，同比增长53.49% [2] - 经初步测算，剔除商誉减值损失因素影响后，2025年第四季度归属于母公司所有者的净利润同比增长150.63% [2] 公司运营效率与盈利能力改善 - 报告期内，公司主营业务毛利率同比增长0.51个百分点，存货周转率同比增长约10% [2] - 2025年第四季度，公司主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [2] 公司近期业务发展与战略举措 - 公司充分把握海南离岛免税新政实施及海南全岛正式封关机遇，旗下海南重点门店于春节期间销售额、进店客流再创新高 [2] - 公司按计划稳步推进重点项目的股权和资产收购，实现重点机场门店高效转场和开业，有效承接国内消费回流与全球游客增量需求 [2]

2025年度业绩总览 - 2025年全年营业总收入为536.94亿元人民币，同比下降4.92% [1][4] - 2025年全年归属于上市公司股东的净利润为35.86亿元人民币，同比下降15.97% [1][4] - 2025年全年扣除非经常性损益的净利润为35.44亿元人民币，同比下降14.48% [1] - 2025年基本每股收益为1.7332元，同比下降15.97% [1] - 2025年加权平均净资产收益率为6.48%，较上年减少1.40个百分点 [1] - 报告期末总资产为748.75亿元人民币，较期初下降1.82% [1] 季度业绩表现与趋势 - 2025年第四季度营业收入为138.31亿元人民币，同比增长2.81% [3] - 2025年第四季度归母净利润为5.34亿元人民币，同比增长53.49% [3] - 剔除商誉减值影响后，2025年第四季度归母净利润同比增长150.63% [3] - 2025年经营呈现“先抑后扬”态势，第四季度净利润增速远超收入增速 [2][3] 盈利能力与运营效率 - 2025年主营业务毛利率同比增长0.51个百分点 [3] - 2025年第四季度主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [3] - 2025年存货周转率同比增长约10% [3] 近期业绩变动与市场背景 - 2025年归母净利润35.86亿元，较2023年峰值67.14亿元近乎腰斩 [3] - 2024年归母净利润为42.67亿元，同比下降36.44% [3][7] - 2023年归母净利润为67.14亿元，同比增长33.46% [7] - 2025年盈利创下近五年新低，且连续第二年同比双位数下滑 [4] - 公司紧抓海南离岛免税新政及全岛封关机遇，旗下海南重点门店春节销售与客流创新高 [3] - 公司完成重点机场门店转场开业，以承接国内消费回流与全球游客增量需求 [3] - 报告期内对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生影响 [3]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 公司2025年度实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92% [1] - 公司2025年度实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.97% [1]

公司第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度，公司实现营业收入人民币138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润人民币5.34亿元，同比增长53.49% [1] - 2025年，公司紧抓提质增效，深化创新发展，努力推动经营业绩企稳 [1] 公司盈利能力与运营效率 - 报告期内，公司主营业务毛利率同比增长0.51个百分点 [1] - 2025年第四季度，公司主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [1] - 报告期内，公司存货周转率同比增长约10% [1] 影响净利润的特殊因素 - 报告期内，公司对重点子公司商誉进行了减值计提，对净利润产生一定影响 [1] - 剔除商誉减值损失因素后，2025年第四季度，公司归属于母公司所有者的净利润同比增长150.63% [1] 公司业务发展与机遇 - 公司充分把握海南离岛免税新政实施以及海南全岛正式封关的机遇 [1] - 公司旗下海南重点门店于春节期间销售额、进店客流再创新高 [1] - 公司稳步推进重点项目的股权和资产收购，实现重点机场门店高效转场和开业 [1] - 公司业务有效承接了国内消费回流与全球游客的增量需求 [1]

2025年度业绩快报核心数据 - 公司2025年营业总收入为人民币536.94亿元，同比减少4.92% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为人民币35.86亿元，同比减少15.97% [1] - 基本每股收益为人民币1.7332元 [1] 盈利能力与运营效率 - 报告期内公司主营业务毛利率同比增长0.51个百分点 [1] - 2025年第四季度，公司主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [1] - 存货周转率同比增长约10% [1] 非经常性损益与调整后业绩 - 报告期内公司对重点子公司商誉进行了减值计提，对净利润产生影响 [1] - 剔除商誉减值损失因素后，2025年第四季度归属于母公司所有者的净利润同比增长150.63% [1] 业务发展与市场机遇 - 公司把握海南离岛免税新政实施及海南全岛正式封关的机遇 [1] - 旗下海南重点门店于春节期间销售额、进店客流再创新高 [1] - 公司稳步推进重点项目的股权和资产收购 [1] - 实现重点机场门店高效转场和开业，有效承接国内消费回流与全球游客的增量需求 [1]

公司2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度实现营业收入人民币138.31亿元，同比增长2.81% [1] - 2025年第四季度实现归属于母公司所有者的净利润人民币5.34亿元，同比增长53.49% [1] - 剔除商誉减值影响后，2025年第四季度归母净利润同比增长150.63% [1] 公司运营效率与盈利能力 - 报告期内主营业务毛利率同比增长0.51个百分点 [1] - 2025年第四季度主营业务毛利率同比增长4.12个百分点 [1] - 报告期内存货周转率同比增长约10% [1] 公司战略举措与市场机遇 - 公司紧抓海南离岛免税新政及海南全岛正式封关的机遇 [1] - 旗下海南重点门店春节期间销售额与进店客流再创新高 [1] - 稳步推进重点项目股权和资产收购，实现重点机场门店高效转场与开业 [1] - 公司举措有效承接了国内消费回流与全球游客的增量需求 [1]

年度业绩 - 2025年营业总收入536.94亿元，较上年减4.92%[5] - 2025年营业利润53.04亿元，较上年减14.14%[5] - 2025年利润总额53.07亿元，较上年减13.67%[5] - 2025年归属上市公司股东净利润35.86亿元，较上年减15.97%[5] - 2025年末总资产748.75亿元，较期初减1.82%[6] - 2025年末归属上市公司股东所有者权益554.69亿元，较期初增0.68%[6] 四季度业绩 - 2025年第四季度营业收入138.31亿元，同比增2.81%[8] - 2025年第四季度归属母公司所有者净利润5.34亿元，同比增53.49%[8] 其他指标 - 2025年主营业务毛利率同比增0.51个百分点，存货周转率同比增约10%[8] - 2025年第四季度主营业务毛利率同比增4.12个百分点[8]

核心观点 - 中国中免作为免税行业龙头，其业绩正遭遇严峻的结构性挑战，表现为营收与净利润双双下滑，且利润降幅远超营收降幅，反映出公司销售规模收缩与盈利能力加速弱化的深层次经营隐忧[1][4] - 公司面临的挑战并非简单的周期性波动，而是由高端消费市场景气度不足、行业竞争格局演变以及内部成本结构刚性等多重结构性因素导致，其过往依赖的规模与牌照优势构筑的护城河正面临被侵蚀的风险[2][5] 财务业绩表现 - 报告期内，公司实现营业总收入536.94亿元，同比下滑4.92%[1][4] - 归属于上市公司股东的净利润为35.86亿元，同比大幅下降15.97%，降幅显著高于营收[1][4] - 营业利润同比下降14.14%，利润总额同比下降13.67%[1][4] - 加权平均净资产收益率由上年同期的7.88%降至6.48%，股东回报效率降低[1][4] - 基本每股收益从2.0625元降至1.7332元[2][5] 业绩下滑原因分析 - 营收连续下滑表明，尽管出入境逐步恢复，但消费者对免税商品的购买力与购买意愿仍未回到疫情前水平[2][5] - 离岛免税红利逐步消退，叠加消费者信心偏弱，导致客单价与转化率承压[2][5] - 利润降幅大于营收，反映出公司固定成本与运营费用（如门店租金、人工成本、营销投入）呈现刚性特征，难以同步压缩，经营杠杆的负面效应显现[2][5] 行业与竞争格局变化 - 免税牌照逐步放开，行业从寡头格局走向多元竞争[2][5] - 跨境电商业态日趋成熟，对传统免税渠道形成分流[2][5] - 海南离岛免税市场涌入更多参与者，价格战与渠道分流压力不断加大[2][5] - 公司过往依赖规模与牌照优势构筑的护城河正面临被逐步侵蚀的风险[2][5] 市场预期与未来挑战 - 在业绩持续承压的背景下，市场对公司未来增长预期趋于谨慎[2][5] - 公司面临结构性挑战，核心在于消费动能转换和竞争格局演变[2][5] - 公司亟待重构增长逻辑、优化成本结构、应对日益激烈的竞争[2][5]