报告公司投资评级 - 报告对中国中免（01880.HK）的投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收167.5亿，同比下降11%，归母净利润19.4亿，同比下降16%，业绩低于预期 [7] - Q1收入低于预期主要受海南销售拖累，机场口岸免税店业绩维持快速修复，报告期成本费用变动平稳 [9] - 离岛免税呈边际改善，3月降幅明显收窄，客单价有所回升，预计海南业务和产品布局将更全面，部分业绩有望改善 [9] - 关注市内店落地，大连市内免税店已开放运营，其余存量门店在转型，预计市内免税店逐步开业将提振盈利能力 [9] - 预计公司在多方面将继续优化，2025 - 2027年净利润分别为52.6亿、60亿和67亿，分别同比增23.3%、13.5%和12.2%，维持“买进”评级 [9] 公司基本资讯 - 产业别为商贸零售，主要股东是中国旅游集团有限公司，持股比例50.3% [2] - 2025年5月7日H股价51.85，恒生指数22,662.7，股价12个月高/低为78.3/39.6 [2] - 总发行股数2,068.86百万，H股数116.38百万，H股市值902.02亿元，每股净值27.54元，股价/账面净值1.88 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.49%、11.03%、 - 17.44% [2] 近期评等 - 2025年1月17日评等为买进，前日收盘61.60；2024年10月16日评等为区间操作，前日收盘69.03；2024年7月15日评等为买进，前日收盘67.75；2024年4月9日评等为买进，前日收盘81.87 [3] - 产品组合中商品贸易占比100% [3] 财务数据 盈利预测 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，百万元） | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | | 同比增减（％） | -47.89 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | 每股盈余（EPS，元） | 2.43 | 3.25 | 2.06 | 2.54 | 2.89 | 3.24 | | 同比增减（％） | -50.82 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | H股市盈率（P/E，X） | 20 | 15 | 23 | 19 | 17 | 15 | | 股利（DPS，元） | 0.08 | 1.65 | 1.05 | 1.27 | 1.44 | 1.62 | | 股息率（Yield，％） | 0.17 | 3.42 | 2.17 | 2.63 | 2.99 | 3.35 | [8] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 54433 | 67540 | 56474 | 62930 | 70146 | 76811 | | 经营成本 | 38982 | 46049 | 38385 | 42478 | 47208 | 51463 | | 营业税金及附加 | 1215 | 1644 | 1268 | 1416 | 1578 | 1728 | | 销售费用 | 4032 | 9421 | 9063 | 10232 | 11497 | 12543 | | 管理费用 | 2209 | 2208 | 1989 | 2289 | 2551 | 2794 | | 财务费用 | 220 | -869 | -923 | -1176 | -1311 | -1436 | | 资产减值损失 | -591 | -638 | -742 | -700 | -668 | -687 | | 投资收益 | 162 | 87 | 64 | 76 | 97 | 81 | | 营业利润 | 7619 | 8677 | 6178 | 7244 | 8218 | 9251 | | 营业外收入 | 13 | 11 | 9 | 15 | 10 | -22 | | 营业外支出 | 15 | 43 | 39 | 8 | 9 | 7 | | 利润总额 | 7617 | 8646 | 6148 | 7250 | 8219 | 9221 | | 所得税 | 1429 | 1379 | 1286 | 1594 | 1804 | 2025 | | 少数股东损益 | 1158 | 553 | 595 | 396 | 446 | 501 | | 归属于母公司所有者的净利润 | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | [15] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 26892 | 31838 | 34817 | 37649 | 40455 | 43912 | | 应收账款 | 151 | 139 | 67 | 87 | 104 | 119 | | 存货 | 27926 | 21057 | 17348 | 19951 | 22943 | 26385 | | 流动资产合计 | 57205 | 58456 | 55960 | 61556 | 66358 | 72662 | | 长期股权投资 | 1970 | 2200 | 3670 | 4404 | 5064 | 5571 | | 固定资产 | 5434 | 6292 | 6088 | 7002 | 7702 | 8318 | | 在建工程 | 1852 | 1067 | 972 | 1021 | 970 | 921 | | 非流动资产合计 | 18702 | 20414 | 20300 | 23142 | 25456 | 27493 | | 资产总计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | | 流动负债合计 | 17480 | 15329 | 10969 | 14747 | 16747 | 19836 | | 非流动负债合计 | 4300 | 4359 | 4343 | 6080 | 7904 | 9485 | | 负债合计 | 21780 | 19688 | 15312 | 20827 | 24651 | 29322 | | 少数股东权益 | 5554 | 5348 | 5852 | 6144 | 6451 | 6774 | | 股东权益合计 | 48573 | 53834 | 55097 | 57727 | 60711 | 64059 | | 负债及股东权益合计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | [16] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | -3415 | 15126 | 7939 | 9125 | 10522 | 11906 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -3807 | -4716 | -454 | -1888 | -2104 | -1536 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 15455 | -4628 | -4367 | -4405 | -5612 | -6913 | | 现金及现金等价物净增加额 | 9106 | 5990 | 3021 | 2832 | 2806 | 3456 | [17]

报告公司投资评级 - 报告对中国中免（01880.HK）的投资评级为“买进” [6] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收167.5亿，同比下降11%，归母净利润19.4亿，同比下降16%，业绩低于预期 [7] - Q1收入低于预期主要受海南销售拖累，机场口岸免税店业绩维持快速修复，报告期成本费用变动平稳 [9] - 离岛免税呈边际改善，3月降幅明显收窄，客单价有所回升，预计海南业务和产品布局将更全面，部分业绩有望改善 [9] - 关注市内店落地，大连市内免税店已开放运营，其余存量门店在转型，预计市内免税店逐步开业将提振盈利能力 [9] - 预计公司在多方面继续优化，2025 - 2027年净利润分别为52.6亿、60亿和67亿，同比增23.3%、13.5%和12.2%，维持“买进”评级 [9] 公司基本资讯 - 产业别为商贸零售，主要股东是中国旅游集团有限公司，持股50.3% [2] - 2025年5月7日H股价51.85，恒生指数22,662.7，股价12个月高/低为78.3/39.6 [2] - 总发行股数2,068.86百万，H股数116.38百万，H股市值902.02亿元，每股净值27.54元，股价/账面净值1.88 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.49%、11.03%、 - 17.44% [2] 近期评等 - 2025年1月17日评等为买进，前日收盘61.60；2024年10月16日评等为区间操作，前日收盘69.03；2024年7月15日评等为买进，前日收盘67.75；2024年4月9日评等为买进，前日收盘81.87 [3] 财务数据 盈利预测 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（百万元） | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | | 同比增减（％） | -47.89 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | 每股盈余（元） | 2.43 | 3.25 | 2.06 | 2.54 | 2.89 | 3.24 | | 同比增减（％） | -50.82 | 33.46 | -36.44 | 23.27 | 13.49 | 12.15 | | H股市盈率（P/E） | 20 | 15 | 23 | 19 | 17 | 15 | | 股利（元） | 0.08 | 1.65 | 1.05 | 1.27 | 1.44 | 1.62 | | 股息率（％） | 0.17 | 3.42 | 2.17 | 2.63 | 2.99 | 3.35 | [8] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 54433 | 67540 | 56474 | 62930 | 70146 | 76811 | | 经营成本 | 38982 | 46049 | 38385 | 42478 | 47208 | 51463 | | 营业税金及附加 | 1215 | 1644 | 1268 | 1416 | 1578 | 1728 | | 销售费用 | 4032 | 9421 | 9063 | 10232 | 11497 | 12543 | | 管理费用 | 2209 | 2208 | 1989 | 2289 | 2551 | 2794 | | 财务费用 | 220 | -869 | -923 | -1176 | -1311 | -1436 | | 资产减值损失 | -591 | -638 | -742 | -700 | -668 | -687 | | 投资收益 | 162 | 87 | 64 | 76 | 97 | 81 | | 营业利润 | 7619 | 8677 | 6178 | 7244 | 8218 | 9251 | | 营业外收入 | 13 | 11 | 9 | 15 | 10 | -22 | | 营业外支出 | 15 | 43 | 39 | 8 | 9 | 7 | | 利润总额 | 7617 | 8646 | 6148 | 7250 | 8219 | 9221 | | 所得税 | 1429 | 1379 | 1286 | 1594 | 1804 | 2025 | | 少数股东损益 | 1158 | 553 | 595 | 396 | 446 | 501 | | 归属于母公司所有者的净利润 | 5030 | 6714 | 4267 | 5260 | 5969 | 6695 | [15] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 26892 | 31838 | 34817 | 37649 | 40455 | 43912 | | 应收账款 | 151 | 139 | 67 | 87 | 104 | 119 | | 存货 | 27926 | 21057 | 17348 | 19951 | 22943 | 26385 | | 流动资产合计 | 57205 | 58456 | 55960 | 61556 | 66358 | 72662 | | 长期股权投资 | 1970 | 2200 | 3670 | 4404 | 5064 | 5571 | | 固定资产 | 5434 | 6292 | 6088 | 7002 | 7702 | 8318 | | 在建工程 | 1852 | 1067 | 972 | 1021 | 970 | 921 | | 非流动资产合计 | 18702 | 20414 | 20300 | 23142 | 25456 | 27493 | | 资产总计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | | 流动负债合计 | 17480 | 15329 | 10969 | 14747 | 16747 | 19836 | | 非流动负债合计 | 4300 | 4359 | 4343 | 6080 | 7904 | 9485 | | 负债合计 | 21780 | 19688 | 15312 | 20827 | 24651 | 29322 | | 少数股东权益 | 5554 | 5348 | 5852 | 6144 | 6451 | 6774 | | 股东权益合计 | 48573 | 53834 | 55097 | 57727 | 60711 | 64059 | | 负债及股东权益合计 | 75908 | 78869 | 76260 | 84698 | 91814 | 100154 | [16] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | -3415 | 15126 | 7939 | 9125 | 10522 | 11906 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -3807 | -4716 | -454 | -1888 | -2104 | -1536 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 15455 | -4628 | -4367 | -4405 | -5612 | -6913 | | 现金及现金等价物净增加额 | 9106 | 5990 | 3021 | 2832 | 2806 | 3456 | [17]

出入境旅游市场发展 - 2024年7-8月全国边检机关保障1.1亿人次出入境，日均177.9万人次，同比增长30% [2] - 144小时过境免签等政策推动旅游市场快速恢复，带动免税购物需求增长 [2] 市内免税店政策核心内容 - 2024年10月1日起实施《市内免税店管理暂行办法》，规范免税店管理并促进发展 [2] - 市内免税店进口商品免征关税、进口环节增值税和消费税，国内商品视同出口享受退（免）税 [4] - 销售商品免征国内环节增值税和消费税，形成价格优势 [4][6] - 政策实施2年后财政部将联合评估效果以优化政策 [6] 市内免税店运营模式 - 采用"店内买单、口岸提货"模式，旅客需在航班起飞前24小时完成购物 [4] - 销售对象限定为持有效证件且60日内出境的旅客，需本人凭证件提货 [9] - 商品携带需符合海关自用合理数量规定，禁止二次销售或代购走私 [10][11] 免税店布局与转型计划 - 现有6家市内免税店（北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚）自2024年10月1日适用新规 [7] - 13家外汇商品免税店需在3个月内转型为市内免税店并通过海关验收 [8] - 新增广州、成都等8个城市各设1家市内免税店 [8] 商品结构与税收优惠案例 - 主要销售香水、化妆品、箱包等便于携带的消费品，鼓励增加国货"潮品"比例 [4][7] - 以玉饰品为例，单笔交易可免缴进口及销售环节税费合计1228.14元 [5][6]

中国中免2025年一季度财报分析 核心观点 - 公司收入下滑趋势收窄，最差时间可能已过 [3] - 毛利率企稳，费用支出刚性，利润弹性可观 [3] - 离境退税新政对行业整体利好但可能削弱公司牌照优势 [3] - 短期走势可乐观但长期仍面临结构性挑战 [5] 财务表现 - 一季度总收入167.5亿元，同比下滑11%，较前三个季度20%左右的跌幅明显收窄 [3] - 离岛免税客单价同比增长19.5%至1,153元，带动销售额跌幅收窄至11% [3] - 毛利率同比微降0.3个百分点至33%，呈现企稳迹象 [3] - 营销费用22亿元，同比减少9%，毛销差33.2亿元 [3] - 归母净利润19.4亿元，同比减少16%，净利润率仅收缩0.6个百分点 [3] 行业动态 - 海南一季度接待游客数同比增长6%，但离岛免税购物人次和消费件数分别下降28%和26% [3] - 中国政府出台离境退税新政，将起退点从500元下调至200元，现金退税限额上调至2万元 [3] - 新政可能扩大境外游客入境消费规模，但也可能削弱公司免税经营牌照的稀缺性 [3] 估值与展望 - 券商对2025年净利润预期均值约50亿元，较2024年增长18% [5] - 当前A股和港股市值对应2025年PE分别为25.8倍和19.8倍，处于历史中性水平 [5] - 短期受益于政策刺激和业绩触底，但长期面临国产美妆崛起、海外消费分流等挑战 [5] 历史业绩对比 - 2023年一季度至2025年一季度营收同比变化：24%、-9%、-11% [4] - 同期毛利率变化：29%、33.3%、33% [4] - 归母净利润变化：23亿元、23.1亿元、19.4亿元 [4]

营业收入变化 - 本报告期营业收入167.46亿元，较上年同期减少10.96%[5] - 2025年第一季度营业总收入167.46亿元，较2024年第一季度的188.07亿元下降11.91%[15] 净利润变化 - 本报告期归属上市公司股东净利润19.38亿元，较上年同期减少15.98%[5] - 2025年第一季度净利润为20.56亿元，2024年同期为24.35亿元[16] 经营活动现金流量净额变化 - 本报告期经营活动产生现金流量净额47.97亿元，较上年同期减少9.52%[5] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额为47.97亿元，2024年同期为53.02亿元[18] 总资产变化 - 本报告期末总资产804.62亿元，较上年度末增加5.51%[5] - 2025年3月31日资产总计804.62亿元，较2024年12月31日的762.60亿元增长5.51%[12][14] 所有者权益变化 - 本报告期末归属上市公司股东所有者权益569.68亿元，较上年度末增加3.40%[5] - 2025年3月31日所有者权益合计629.20亿元，较2024年12月31日的609.48亿元增长3.23%[14] 非经常性损益 - 非经常性损益合计217.62万元[6] 普通股股东总数 - 截至报告期末普通股股东总数302,747户[7] 大股东持股情况 - 中国旅游集团有限公司持股10.41亿股，持股比例50.30%，为第一大股东[8] 货币资金变化 - 本报告期末货币资金396.84亿元，较上年度末增加48.67亿元[11] 应收账款变化 - 本报告期末应收账款2.69亿元，较上年度末增加2.03亿元[11] 负债合计变化 - 2025年3月31日负债合计175.42亿元，较2024年12月31日的153.12亿元增长14.57%[14] 营业总成本变化 - 2025年第一季度营业总成本140.81亿元，较2024年第一季度的157.73亿元下降10.72%[15] 长期股权投资变化 - 2025年3月31日长期股权投资36.46亿元，较2024年12月31日的36.70亿元下降0.65%[12] 固定资产变化 - 2025年3月31日固定资产60.13亿元，较2024年12月31日的60.88亿元下降1.23%[12] 使用权资产变化 - 2025年3月31日使用权资产27.62亿元，较2024年12月31日的20.25亿元增长36.49%[12] 研发费用变化 - 2025年第一季度研发费用1216.60万元，较2024年第一季度的35.50万元增长3327.04%[15] 投资收益变化 - 2025年第一季度投资收益为 - 2282.16万元，2024年第一季度为1416.66万元[15] 营业利润变化 - 2025年第一季度营业利润为25.19亿元，2024年同期为29.08亿元[16] 基本每股收益变化 - 2025年第一季度基本每股收益为0.9367元/股，2024年同期为1.1148元/股[17] 销售商品、提供劳务收到的现金变化 - 2025年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金为169.91亿元，2024年同期为186.67亿元[18] 投资活动现金流量净额变化 - 2025年第一季度投资活动产生的现金流量净额为 -2.57亿元，2024年同期为 -4.19亿元[19] 筹资活动现金流量净额变化 - 2025年第一季度筹资活动产生的现金流量净额为4.19亿元，2024年同期为 -2.56亿元[19] 汇率变动对现金及现金等价物的影响变化 - 2025年第一季度汇率变动对现金及现金等价物的影响为 -0.87亿元，2024年同期为 -0.80亿元[20] 现金及现金等价物净增加额变化 - 2025年第一季度现金及现金等价物净增加额为48.73亿元，2024年同期为45.47亿元[20] 期末现金及现金等价物余额变化 - 2025年第一季度期末现金及现金等价物余额为396.46亿元，2024年同期为362.99亿元[20]

政策革新 - 离境退税政策迎来全面革新 起退点从500元下调至200元 现金退税限额由1万元上调至2万元 [4] - 政策推动退税商店增量扩容 鼓励在大型商圈、步行街增设退税商店 强调增加老字号和国货潮品供应 [4] - "即买即退"服务推广至全国 旅客可在购物现场领取退税款 [4] 市场表现 - A股百联股份涨1.32% 众信旅游涨3.46% 中国中免跟涨 [3] - 港股中国中免上涨1.97% 美兰空港涨1.91% [3] 行业数据 - 2024年中国接待入境游客1.3亿人次 同比增长超60% [5] - 2024年入境旅客总花费942亿美元 同比增长77.8% [5] - 境外旅客入境消费占GDP约0.5% 世界主要国家占比1%-3% 增长潜力巨大 [5] 公司格局 - 中国中免、王府井、广百股份等直接运营退税商店 [6] - 拉卡拉、顺丰控股提供技术支持与物流配套服务 [6] - 众信旅游、首旅酒店、凯撒旅业通过拓展服务场景间接参与 [6] 机构观点 - 江海证券认为政策利好百货和出行链 百货或成入境游客主要购物渠道 [7] - 中信证券指出政策优化将推动入境游增长 参考日本经验市场空间广阔 [7] - 建议关注旅游零售运营商、服务提供商、消费基础设施等 [7]

政策利好与股价表现 - 国家税务总局推广"即买即退"退税政策至全国，简化退税环节并刺激入境游消费，推动中国中免H股暴涨23.66%至56.7港元，A股涨停报66.97元 [1] - 政策配合免签放开加速外循环，为线下零售贡献边际增量 [1] - 申万宏源指出"即买即退"政策使63%退税款直接用于再消费，试点数据验证其对入境消费的拉动作用 [7] 业绩与估值现状 - 2024年公司营收564.74亿元同比下滑16.38%，归母净利润42.67亿元同比下滑36.44%，扣非净利下滑37.70% [3] - 免税商品销售收入386.66亿元同比减少12.58%，有税商品收入170.95亿元同比减少23.49% [3] - 市盈率TTM为23.20倍处于历史低位 [1] 海南市场与竞争格局 - 海南地区营收288.92亿元同比下滑27.13%，远超整体营收降幅，成为业绩拖累主因 [3] - 海南离岛免税购物金额309.4亿元同比下滑29.3%，购物人次568.3万同比减少15.9% [4] - 免税经营主体增至6家，门店达12家，跨境电商（如天猫国际）和会员店（如山姆）分流客群 [4] 利润端压力 - 离岛免税业务毛利率同比下滑2.03个百分点至23.73%，四季度净利暴跌76.9%至3.48亿元 [5] - 机场渠道租金上升叠加存货跌价损失7.4亿元，压缩利润空间 [5] - 整体毛利率微增0.2%至32.0%，但折扣力度加大导致实际利润承压 [5] 长期增长驱动因素 - 市内免税店政策落地（2024年10月施行）提升商品丰富度与购物便利性，公司市占率81.74%凸显渠道价值 [8] - 3Q24入境外国人818.6万人次同比+48.8%，免签占比60%，中国旅游研究院预测2024年入境游恢复至2019年80%以上 [9] - 科尔尼预测2022-2026年中国免税市场年复合增长率54%，旅游零售市场增速超40% [9] - 海南封关在即（预计2025年底），自贸港政策维持免税渠道价格优势 [10]

公司业务拓展 - 2024年公司结合文旅等开展联合营销超30场[10] - 2024年公司引进超200个国际国内知名品牌，推出19个系列500余款中免独家及全球限量款商品[10] - 2024年公司中标10个机场及口岸免税项目经营权[11] - 2024年公司中标深圳、广州等6家新增城市市内免税店项目[11] - 2024年公司成功中标10个机场及口岸免税项目经营权，完成6家市内免税店经营协议签署并实现大连市内免税店开业，中标6家新增城市市内免税店经营权[26] - 2024年公司引进超200个国际国内知名品牌，其中中免独家品牌20余个，海南各店全年引进超150个新品牌[29] 会员情况 - 中免会员人数已突破3800万人[10] - 中免会员人数已突破3800万人[29] 公司评级 - 2024年公司获得“双百行动”专项考核良好评级[13] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为564.74亿元，较2023年的675.40亿元减少110.66亿元[16] - 2024年公司毛利为173.47亿元，较2023年的208.53亿元减少35.06亿元[16] - 2024年公司权益股东应占净利润为43.24亿元，较2023年的67.90亿元减少24.66亿元[16] - 2024年公司毛利率为30.72%，较2023年减少0.16个百分点；权益股东应占净利润率为7.66%，较2023年减少2.39个百分点[16] - 2024年公司基本每股盈利和摊薄每股盈利均为2.0899元，较2023年减少1.1921元[16] - 截至2024年12月31日，公司总资产为761.08亿元，较2023年减少25.54亿元；总负债为153.12亿元，较2023年减少43.76亿元[16] - 截至2024年12月31日，公司权益股东应占权益为549.66亿元，较2023年增加13.20亿元；现金及现金等价物为347.73亿元，较2023年增加30.21亿元[16] - 2024年公司权益负债比率为25.19%，较2023年减少8.19个百分点[16] - 公司2024年总收入为564.74亿元，较2023年的675.40亿元同比减少16.38%[46] - 2024年销售成本为391.27亿元，较2023年的466.87亿元减少16.19%[50] - 2024年毛利为173.47亿元，较2023年的208.53亿元减少16.81%[51] - 2024年经营所得利润为643.33亿元，较2023年的894.97亿元减少28.12%[59] - 2024年年内利润为49.18亿元，较2023年的73.48亿元减少33.07%[60] - 2024年权益股东应占权益总额为549.66亿元，较2023年的536.46亿元增加2.46%[61] - 2024年贸易及其他应收款项为42.55亿元，较2023年的60.37亿元减少29.52%[63] - 2024年贸易及其他应付款项为84.15亿元，较2023年的122.99亿元减少31.58%[64] - 2024年末总债务53.12亿元，权益总额607.96亿元，资本负债比率8.74%，较2023年的9.38%有所下降[69] - 截至2024年末，集团在联营及合营企业的权益余额为36.70亿元，较上年末增加14.70亿元，增长66.82%[71] 各业务线财务数据关键指标变化 - 2024年免税商品销售收入386.66亿元，较2023年的442.31亿元同比减少12.58%；有税商品销售收入170.95亿元，较2023年的223.44亿元同比减少23.49%[47] - 2024年其他收入为14.96亿元，较2023年的14.93亿元增加0.20%[49] 市场数据 - 2024年国际旅客数量达14.45亿人次，同比增长11%，国际旅游收入达1.6万亿美元，同比增长3%，全球人均旅游消费达1100美元[32] - 2024年国内出游人次56.15亿，同比增长14.8%，国内游客出游总花费5.75万亿元人民币，同比增长17.1%，全国移民管理机构查验出入境人员6.1亿人次，同比上升43.9%[33] - 2024年全球免税及旅游零售市场预计销售额737.3亿美元，美元口径同比增长2.5%，亚太市场销售额323.1亿美元，美元口径同比增长0.8%，占全球比重43.8%[34] - 2024年机场渠道销售额同比增长4.5%，其他渠道同比下降0.3%，渡轮渠道同比增长2.7%，机上渠道同比增长7.4%[34] - 2024年香水和化妆品同比下降0.3%，酒水同比增长5.6%，时尚和配饰同比增长1.3%，烟草制品同比增长7.5%，手表、首饰和书写工具同比增长1.9%，电子产品、礼品和其它同比增长4.4%，食品同比增长4.9%[34] - 2024年海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元人民币，购物金额309.4亿元人民币，同比下降29.3%，购物人数568.3万人次，同比下降15.9%，购物件数3308.2万件，同比下降35.5%[41] - 欧洲2024年免税及旅游零售销售额225.592亿美元，同比增长4.6%；美洲销售额114.838亿美元，同比增长2.6%；中东销售额65.385亿美元，同比增长3.5%；非洲销售额8.407亿美元，同比增长7.6%[36] - 2024年全球免税及旅游零售市场中，机场渠道销售额405.174亿美元，占比55.0%；其它渠道销售额296.255亿美元，占比40.2%；渡轮渠道销售额18.628亿美元，占比2.5%；机上渠道销售额17.282亿美元，占比2.3%[38] - 2024年中国内地个人奢侈品市场销售额预计下降18%-20%，贝恩公司预计2025全年表现与2024年持平[74] - 2024年中国经济增长率为5%[75] 公司市场地位 - 2024年公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额同比提升近2个百分点[23] 公司未来战略规划 - 2025年公司将聚焦旅游零售业务，以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链[76] - 2025年公司将深化海南市场布局，完善境内口岸及市内店布局，扩大境外业务版图，推动线上业务健康发展，做好重点项目建设[78][79][80] - 2025年公司将提升优质服务能力、增强供应链管理能力、提高数字化运营能力[81] - 随着免税经营资质放开，中国免税行业进入有序竞争阶段，公司将围绕免税主业提升核心业务能力[82] 公司面临风险及应对措施 - 公司面临战略项目投资未达预期的风险，将加强投资管理[83] - 因人民币对外币汇率波动，公司存在汇兑损失风险，将加强汇率管理[84] - 行业竞争激烈，公司将深化优势、开拓新线、加强合作[85] - 重大工程项目存在管理风险，公司将从源头加强管理[86] 公司管理层信息 - 范雲軍52歲，現任非執行董事及董事會主席，曾擔任多個通信公司職務[88] - 劉昆55歲，現任非執行董事及董事會副主席，曾在多家公司任職[89] - 常築軍51歲，現任執行董事、公司總經理等職，2024年4月起任總經理[90] - 王月浩50歲，現任執行董事及公司副總經理，曾在國家旅遊局等單位任職[91] - 王軒56歲，現任執行董事，2023年1月至2024年4月任總經理[92] - 葛明73歲，現任獨立非執行董事，曾在安永華明等公司任職[93] - 王瑛女士51岁，自2021年5月起担任中国船舶工业股份有限公司独立董事，分别于2000年、2005年、2009年获得法学学士、经济法法学硕士、国际法法学博士学位[94] - 王强先生52岁，自2002年7月起任教于中国人民大学商学院，1998年取得经济学硕士学位，2002年取得经济学博士学位[95] - 刘德福先生55岁，现任监事会主席，自2017年12月起至2024年12月担任中国旅游集团监事，1994年取得经济信息管理学士学位，1997年取得信息经济硕士学位[96] - 李辉女士50岁，自2019年8月起担任监事，2019年9月起担任人力资源部总经理，2019年9月取得零售管理硕士学位[97][98] - 钭晓琼女士50岁，自2019年9月起担任审计部总经理，2020年5月起担任监事，1997年取得会计学学士学位，2006年取得工商管理硕士学位[98] - 赵凤女士54岁，自2019年8月起任副总经理，2023年4月起兼任中免国际董事、总经理，1994年取得法学学士学位，1997年取得法律硕士学位，2006年取得高级工商管理硕士学位[100] - 王延光先生56岁，自2019年8月起任副总经理，1989年取得文学学士学位，1997年取得经济师资格[101] - 高绪江先生44岁，2019年10月至2021年4月担任总经理助理，2021年4月起担任副总经理，2002年取得指挥专业大专文凭，2015年取得工程硕士学位[102] - 周领军自2023年1月担任公司副总经理，曾于2019年12月至2022年8月任中国旅游集团海南分公司副总经理，2022年8月起任总经理[103] - 周领军2001年7月获安庆师范学院文学学士学位，2004年7月获安徽大学法律硕士学位[104] 公司企业管治情况 - 公司根据香港上市规则附录C1所载《企业管治守则》原则及守则条文采纳企业管治常规，报告期内除偏离守则条文第C.2.1条外，遵守其他守则条文并达多数建议最佳常规条文要求[110][116] - 公司采纳香港上市规则附录C3所载标准守则作为董事及监事买卖公司证券行为守则，制定相关管理制度，报告期内全体董事及监事严格遵守标准守则[114][115] - 2023年10月19日至2024年4月2日王轩兼任公司董事会主席及总经理，2024年4月2日常筑军获聘任为总经理，此后满足《企业管治守则》第C.2.1条要求[116] - 截至报告日期，董事会由8名董事组成，包括2名非执行董事、3名执行董事及3名独立非执行董事[119] - 董事彼此之间并无财务、业务、家庭或其他重大/相关关系[120] - 报告期内，独立董事参加3次专题汇报会、3次审计沟通会、3次现场实地调研[121] - 董事会遵守香港上市规则，委任至少三名独立董事，且成员人数最少占董事会成员三分之一，其中一名须具备合适专业资格或会计或相关财务管理专业知识[124] - 董事由股东大会选举，每届任期三年，董事会任期届满可连选连任，其中独立董事连续任职不得超过六年[125] - 所有董事在报告期内均参加有关董事责任的培训课程，公司还向董事提供相关阅读材料[127] - 截至本年度报告日期，董事会由8名董事组成，其中非执行董事2名，执行董事3名，独立董事3名[130] - 董事会成员在专业背景方面，在旅游零售、免税业务等多方面具备较强专业素质和丰富实践经验[130] - 董事会成员教育背景方面，3人拥有博士学位、4人拥有硕士学位、1人拥有学士学位[130] - 董事会成员性别方面，男性6人、女性2人[130] - 董事会成员年龄方面，60岁及以上的董事有1人、60岁以下的董事有7人[130] - 董事会及任何单独或合并持有公司1%以上股份的股东均有权提名非由职工代表担任的非独立董事候选人和独立董事候选人[131] - 审计与风险管理委员会报告期内举行6次会议，审议17项议案[135] - 薪酬与考核委员会报告期内举行4次会议，审议通过4项议案[141] - 提名委员会报告期内举行5次会议，审议通过8项议案[147] - 董事会已成立审计与风险管理、薪酬与考核、提名、战略与可持续发展四个委员会[132] - 审计与风险管理委员会由三位独立董事组成，葛明为主席[133] - 薪酬与考核委员会由三位独立董事组成，王瑛为主席[138] - 提名委员会由五位董事组成，王强为主席[144] - 战略与可持续发展委员会由五位董事组成，范云军为主席[149] - 各董事会委员会职权范围不逊于《企业管治守则》条款，符合中国法律法规[134][139][145] - 报告期内，战略与可持续发展委员会举行4次会议，审议通过5项议案[152] - 范云军先生、刘昆女士、王月浩先生于2024年10月17日分别获委任为非执行董事、董事会主席及战略与可持续发展委员会主席，非执行董事、董事会副主席及战略与可持续发展委员会成员，执行董事及提名委员会成员[158] - 陈国強先生于2024年9月19日辞任董事会副主席、执行董事及战略与可持续发展委员会成员职务[158] - 常筑军先生于2024年5月23日获委任为执行董事、提名委员会成员及战略与可持续发展委员会成员职务[157] - 董事会主席在报告期内与独立非执行董事举行1次无其他董事出席的会议[158] - 王轩先生于2024年10月17日辞任董事会主席、战略与可持续发展委员会主席及提名委员会成员职务[158] - 报告期内，部分董事出席董事会、委员会会议及股东大会的情况：范云军先生董事会4/4、战略与可持续发展委员会1/1；刘昆女士董事会4/4、战略与

核心观点 - 中国中免2024年业绩持续下滑，营收565亿同比下滑16%，归母净利润42.7亿同比下滑36% [1] - 有税业务成为拖累业绩的主因，其收入降幅(-26%)大于免税业务(-16%)，且毛利率从17.4%腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务毛利率稳定在39.5%，但离岛免税市场整体萎缩导致营收持续下滑 [20] - 公司当前30x PE估值接近历史均值，市场预期2025年利润60亿，后续走势取决于实际业绩与预期的差距 [7][8] 季度业绩表现 - 4Q24营收135亿同比下滑19.5%，跌幅介于2Q/3Q之间，未见明显改善迹象 [1][11] - 4Q24毛利率28.5%，季度三连跌且跌幅扩大(上季32%)，主要受有税业务拖累 [3][18] - 4Q24归母净利润仅3.5亿(剔除少数股东权益后)，对应单季利润率2.6% [5][31] 业务结构分析 - 有税业务占比32%，其持续下滑(-26%)拖累整体营收，且毛利率腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务跌幅(-16%)优于海南离岛免税整体(-28.5%)，主要得益于机场渠道复苏(北京+115%，上海+32%) [2][16] - 离岛免税人均消费金额跌幅缩窄至-3%，但购买件数下降导致销售额仍疲软 [13] 成本费用控制 - 销售费用稳定在21.6-24亿/季，4Q费率因营收增长被动降至16.9% [3][22] - 管理费用年终结算增至5.9亿，同比降幅不及营收萎缩，费率反升至4.4% [4][27] - 机场渠道分佣条款优化，租赁费用从94.2亿降至90.6亿 [4][26] 市场与估值 - 当前A股市值1270亿对应30x PE(港股约22x)，接近历史均值 [7] - 市场预期2025年利润60亿，估值隐含业绩反弹预期 [8] - 离岛免税受出境分流(国际航班恢复80%)和国货崛起影响，复苏存不确定性 [8]

公司业绩发布 - 公司发布截至2024年12月31日止年度经审核年度业绩[3] 公司荣誉与评级 - 三亚国际免税城被评为“放心消费在海南”五星门店[10] - 公司获得“双百行动”专项考核良好评级[12] 公司业务拓展与营销 - 结合文旅等开展联合营销超30场[10] - 年内引进超200个国际国内知名品牌[10] - 年内中标10个机场及口岸免税项目经营权[11] - 新增深圳、广州等6家城市市内免税店项目[11] - 2024年公司推进三亚国际免税城等重点项目建设，积极探索有税业务发展模式[23] - 2024年公司引进超200个国际国内知名品牌，其中中免独家品牌20余个，海南各店全年引进超150个新品牌[24] 公司会员情况 - 中免会员人数已突破3800万人[10] - 中免会员人数已突破3800万人[24] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入564.74亿元，较2023年的675.40亿元减少110.66亿元[14] - 2024年公司毛利173.47亿元，较2023年的208.53亿元减少35.06亿元[14] - 2024年公司权益股东应占净利润43.24亿元，较2023年的67.90亿元减少24.66亿元[14] - 2024年公司毛利率30.72%，较2023年减少0.16个百分点；权益股东应占净利润率7.66%，较2023年减少2.39个百分点[14] - 2024年公司基本每股盈利2.0899元，较2023年的3.2820元减少1.1921元[14] - 2024年公司总资产761.08亿元，较2023年的786.62亿元减少25.54亿元；总负债153.12亿元，较2023年的196.88亿元减少43.76亿元[14] - 2024年公司权益负债比率25.19%，较2023年减少8.19个百分点[14] - 公司收入从2023年的675.40亿元同比减少16.38%至2024年的564.74亿元[38] - 免税商品销售收入从2023年的442.31亿元减少12.58%至2024年的386.66亿元，有税商品销售收入从2023年的223.44亿元减少23.49%至2024年的170.95亿元[39] - 其他收入从2023年的14.93亿元增加0.20%至2024年的14.96亿元[40] - 销售成本从2023年的466.87亿元减少16.19%至2024年的391.27亿元[41] - 毛利从2023年的208.53亿元减少16.81%至2024年的173.47亿元[42] - 经营所得利润从2023年的894.97亿元减少28.12%至2024年的643.33亿元[49] - 年内利润从2023年的73.48亿元减少33.07%至2024年的49.18亿元[50] - 权益股东应占权益总额从2023年的536.46亿元增加2.46%至2024年的549.66亿元[51] - 贸易及其他应收款项从2023年的60.37亿元减少29.52%至2024年的42.55亿元[52] - 贸易及其他应付款项从2023年的122.99亿元减少31.58%至2024年的84.15亿元[53] - 2024年末总债务53.12亿元，权益总额607.96亿元，资本负债比率8.74%，较2023年的9.38%有所下降[57] - 截至2024年末，集团在联营及合营企业的权益余额为36.70亿元，较上年末增加14.70亿元，增长66.82%[59] 行业市场数据 - 2024年国际旅客数量达14.45亿人次，同比增长11%，国际旅游收入达1.6万亿美元，同比增长3%，全球人均旅游消费达1100美元[26] - 2024年国内出游人次56.15亿，同比增长14.8%，国内游客出游总花费5.75万亿元，同比增长17.1%，全国移民管理机构查验出入境人员6.1亿人次，同比上升43.9%[27] - 2024年全球免税及旅游零售市场预计销售额737.3亿美元，美元口径同比增长2.5%，亚太市场销售额323.1亿美元，美元口径同比增长0.8%，占全球比重43.8%[28] - 2024年机场渠道销售额同比增长4.5%，其他渠道同比下降0.3%，渡轮渠道同比增长2.7%，机上渠道同比增长7.4%[28] - 2024年香水和化妆品同比下降0.3%，酒水同比增长5.6%，时尚和配饰同比增长1.3%，烟草制品同比增长7.5%，手表等同比增长1.9%，电子产品等同比增长4.4%，食品同比增长4.9%[28] - 2024年海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元，购物金额309.4亿元，同比下降29.3%，购物人数568.3万人次，同比下降15.9%，购物件数3308.2万件，同比下降35.5%[35] - 2024年中国内地个人奢侈品市场销售额预计下降18%-20%，贝恩公司预计2025全年表现与2024年持平[62] - 2024年中国经济增长率为5%[63] 公司业务线市场地位 - 2024年公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额同比提升近2个百分点[21] 公司业务发展战略 - 2025年公司将聚焦旅游零售业务，以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链[64] - 2025年公司将深化海南市场布局，完善境内口岸及市内店布局，扩大境外业务版图，推动线上业务健康发展，做好重点项目建设[66][67][68] - 2025年公司将提升优质服务能力、增强供应链管理能力、提高数字化运营能力[69] - 随着免税经营资质放开，中国免税行业进入有序竞争阶段，公司将围绕免税主业提升核心业务能力[70] 公司面临风险及应对措施 - 公司面临战略项目投资未达预期的风险，将加强投资管理[71] - 因人民币对外币汇率波动，公司存在汇兑损失的财务风险，将加强汇率管理[72] - 行业竞争激烈，公司将深化优势、推进集中采购等提升竞争力[73] - 重大工程项目存在管理风险，公司将从源头管理项目[74] 公司人员信息 - 范雲軍52歲，任非執行董事及董事會主席，曾在多個通信企業任職[75] - 劉昆55歲，任非執行董事及董事會副主席，有通用技術集團相關職務經歷[76] - 常築軍51歲，2024年4月起任總經理，2024年5月起任執行董事，工作經歷豐富[77] - 王月浩50歲，任執行董事及副總經理，有國家旅遊局等工作經歷[78] - 王軒56歲，曾在2023年10月至2024年10月任董事會主席，工作經歷長[79] - 葛明73歲，任獨立非執行董事，在多個公司任職過[80] - 王瑛女士51岁，自2021年5月起担任中国船舶工业股份有限公司独立董事[81] - 王强先生52岁，自2002年7月起任教于中国人民大学商学院，现任副教授[82] - 刘德福先生55岁，自2017年12月起至2024年12月担任中国旅游集团监事[83] - 李辉女士50岁，自2019年8月起担任公司监事，自2019年9月起担任人力资源部总经理[84] - 钭晓琼女士50岁，自2019年9月起担任审计部总经理，自2020年5月起担任监事[85] - 赵凤女士54岁，自2019年8月起任公司副总经理，自2023年4月起兼任中免国际董事、总经理[87] - 王延光先生56岁，自2019年8月起任公司副总经理[88] - 高绪江先生44岁，于2019年10月至2021年4月担任总经理助理，自2021年4月起担任副总经理[89] - 周領軍自2023年1月任公司副總經理，2022年8月起任中國旅遊集團有限公司海南分公司總經理[90] 公司人员学历信息 - 王瑛女士于2000年7月和2005年7月在中南财经政法大学获法学学士及经济法法学硕士学位，2009年7月在对外经济贸易大学取得国际法博士学位[81] - 王强先生于1998年6月在河南财经政法大学取得经济学硕士学位，2002年7月在中国人民大学取得经济学博士学位[82] - 周領軍2001年7月獲安慶師範學院文學學士學位，2004年7月獲安徽大學法律碩士學位[91] 公司企业管治 - 公司根據香港上市規則附錄C1《企業管治守則》採納企業管治常規，報告期內偏離守則條文第C.2.1條[97] - 公司採納香港上市規則附錄C3標準守則作為董事及監事買賣公司證券行為守則[101] - 全體董事及監事報告期內嚴格遵守標準守則所載標準[102] - 公司由有效的董事會領導，董事會發揮「定戰略、作決策、防風險」作用[104] - 截至本年度報告日期，董事會由八名董事組成，包括兩名非執行董事、三名執行董事及三名獨立非執行董事[106] - 董事彼此之間無財務、業務、家庭或其他重大╱相關關係[107] - 报告期内，独立董事参加3次专题汇报会、3次审计沟通会、3次现场实地调研[108] - 董事会遵守香港上市规则，委任至少三名独立董事，且成员人数最少占董事会成员三分之一，其中一名须具备合适专业资格或会计或相关财务管理专业知识[111] - 董事由股东大会选举，每届任期三年，董事会任期届满可连选连任，其中独立董事连续任职不得超过六年[112] - 报告期内，公司为董事、监事及高级管理人员安排了责任保险[113] - 所有董事在报告期内均参加有关董事责任的培训课程，公司还向董事提供相关阅读材料[114] - 截至本年度报告日期，董事会由8名董事组成，其中非执行董事2名，执行董事3名，独立董事3名[117] - 董事会成员在专业背景方面，在旅游零售、免税业务等多方面具备较强专业素质和丰富实践经验[117] - 董事会成员在教育背景方面，3人拥有博士学位、4人拥有硕士学位、1人拥有学士学位[117] - 董事会成员在性别方面，男性6人、女性2人；在年龄方面，60岁及以上的董事有1人、60岁以下的董事有7人[117] - 董事会及任何单独或合并持有公司1%以上股份的股东均有权提名非由职工代表担任的非独立董事候选人和独立董事候选人[118] 公司董事会委员会情况 - 董事会已成立审计与风险管理、薪酬与考核、提名、战略与可持续发展四个委员会[119] - 审计与风险管理委员会由三位独立董事组成，葛明为主席[120] - 审计与风险管理委员会报告期内举行6次会议，审议17项议案[122] - 薪酬与考核委员会由三位独立董事组成，王瑛为主席[125] - 薪酬与考核委员会报告期内举行4次会议，审议通过4项议案[128] - 提名委员会由五位董事组成，王强为主席[131] - 提名委员会报告期内举行5次会议，审议通过8项议案[134] - 战略与可持续发展委员会由五位董事组成，范云军为主席[136] - 报告期内战略与可持续发展委员会举行4次会议，审议通过5项议案[139] - 各董事会委员会职权范围不逊于《企业管治守则》条款，符合中国法律法规[121][126][132] 公司人员职务变动 - 范云军先生、刘昆女士、王月浩先生于2024年10月17日获委任新职务，王轩先生同日辞任相关职务[144] - 陈国強先生于2024年9月19日辞任董事会副主席等职务[144] - 常筑军先生于2024年5月23日获委任执行董事等职务[143] - 2024年4月2日，王轩辞任总经理，常筑军辞任常务副总经理，常筑军获聘任为总经理[197] - 2024年10月17日王轩先生辞任公司董事会主席等职务[200] - 2024年10月17日范云军先生及刘昆女士获委任为非执行董事，王月浩先生获委任为执行董事[200] - 2024年10月17日范云军先生获委任为董事会主席等职务，刘昆女士获委任为董事会副主席等职务，王月浩先生获委任为提名委员会成员[200] - 2024年11月26日于晖先生因工作调动辞任公司总会计师[200] - 2025年2月26日杨洪义先生获聘任为公司总会计师[200] 公司风险管理 - 公司按年度开展重大风险评估，对排名前10的风险制定应对方案并按季度跟踪[146] - 公司建立健全评估报告机制，要求重点子企业编制风险管理报告[147] - 公司本年度组织开展全面风险隐患排查工作[148] - 公司按季度面向全体员工开展风险合规专题培训[149] - 公司制定《全面风险管理办法》和《重大经营风险事件报告管理规定》[145] 公司员工性别比例 - 截至2024年12月31日，公司约58%的全职雇员（包括高级管理人员）是女性[158] 公司审计费用 - 2024年境内及境外外聘审计师提供审计服务费用为6930千元人民币，非审计服务费用为10076千元人民币，总计17006千元人民币[162] 公司人员培训 - 报告期内，常筑军先生及张潇女士均接受不少于15小时的相关专业培训[163] 公司内部控制 - 公司每年对报告期内