投资评级与核心观点 - 报告给予超盈国际控股“增持”评级，当前股价为2.80港元，目标价为4.36港元，基于2026年8倍市盈率 [6][10] - 报告核心观点：2025年下半年订单如期回升，主要因美国关税落地后客户进入存货正常化周期及战略性供应链重新布局；公司启动越南新工厂建设以扩充产能并优化布局 [2][10] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业总收入为50.21亿港元，同比下降0.8%；归母净利润为5.51亿港元，同比下降9.3%；归母净利润率为11.0%，同比下降1.0个百分点 [4][10] - **分产品收入**：2025年，面料、织带、蕾丝收入同比分别变化-2.2%、+6.1%、-17.8% [10] - **盈利影响因素**：2025年管理费用同比增加1833万港元，主要因员工成本上升及越南新土地租赁摊销；受人民币升值影响，汇兑亏损0.09亿港元（上年为收益0.39亿港元） [10] - **股息政策**：2025年宣派股息0.27港元/股，派息比率稳定在50%，对应股息率9.2% [10] - **财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为54.56亿、59.19亿、64.01亿港元，同比增长8.7%、8.5%、8.1%；预计同期归母净利润分别为5.67亿、6.26亿、6.85亿港元，同比增长2.8%、10.6%、9.4% [4][10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为26.10%、26.50%、26.81%；销售净利率分别为10.38%、10.58%、10.70% [12] - **估值指标**：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为5.08倍、4.60倍、4.20倍；市净率分别为0.71倍、0.66倍、0.61倍 [4][12] 业务运营与战略发展 - **订单复苏**：2025年上半年收入同比下降2.3%，主因美国关税扰动及客户推迟下单；2025年下半年收入为26.9亿港元，同比增长0.6%，毛利率为26.6%，与上年同期持平，订单如期回升 [10] - **产能扩张**：公司决定新建越南乂安厂房，第一期预计2026年底完工，届时总产能将提升10-15%；新厂房旨在发挥地理协同效应、缩短生产周期 [2][10] - **资本开支**：未来12个月为新厂房计划的资本开支预计为5-10亿港元，资金来源为内部现金及银行借款 [10] 市场与估值比较 - **公司市值**：当前股本为10.40亿股，当前市值为29.11亿港元 [7] - **可比公司估值**：与同业相比，公司估值较低。以2026年预测市盈率看，天虹国际集团为5.0倍，百隆东方为13.5倍，申洲国际为9.5倍，晶苑国际为9.0倍，行业平均为9.2倍，而超盈国际控股为5.1倍 [11]

股息信息 - 宣派截至2025年12月31日止年度末期股息，每股0.14 HKD[1] - 股息为普通股息，股东批准日期2026年6月9日[1] - 除淨日2026年6月12日，股息派发日2026年7月6日[1] 公司董事 - 执行董事为卢煜光等6人，独立董事为张一鸣等3人[3]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 收入为5,020.9百万港元，同比下降0.8%[2] - 2025年总收入为50.21亿港元，较2024年的50.61亿港元轻微下降0.8%[13] - 2025年集团总收入为50.21亿港元，较2024年的50.61亿港元轻微下降0.8%[18] - 公司2025年总销售收入为约5,020.9百万港元，较2024年微降0.8%[35] - 公司2025财年总收入为50.209亿港元，较2024财年的50.613亿港元轻微减少0.8%[48][49] - 年度溢利为567.6百万港元，同比下降4.5%[2] - 公司拥有人应占溢利为551.4百万港元，同比下降9.3%[2] - 公司整体分部溢利为7.68亿港元，同比增长0.7%[16] - 除税前溢利为6.32亿港元[16] - 除税前溢利为6.75亿港元[19] - 二零二五年每股基本盈利为0.53港元（盈利5.514亿港元 / 股份10.398亿股），较二零二四年的0.58港元下降8.6%[29][30] - 公司2025财年拥有人应占溢利约为5.514亿港元，较2024财年减少约9.3%[44] - 2025财年每股基本盈利为53.02港仙，较2024财年的58.48港仙减少约9.3%[44] - 公司净利润从2024年的约5.94亿港元下降约4.5%至2025年的约5.68亿港元，净利润率从11.7%降至11.3%[61] 财务数据关键指标变化：毛利率与净利润率 - 毛利率为26.6%，同比下降0.2个百分点[2] - 净利润率为11.3%，同比下降0.4个百分点[2] - 公司整体分部毛利为13.37亿港元，毛利率约为26.6%[16] - 公司2025财年毛利约为13.372亿港元，同比下降约1.4%，毛利率保持稳健，约为26.6%[44] - 公司整体毛利从2024年的约13.57亿港元轻微下降至2025年的约13.37亿港元，毛利率从26.8%微降至26.6%[52][53] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年公司销售成本约为36.837亿港元，较2024年减少约0.6%[51] - 原材料成本占整体收入比例从2024年的约34.8%下降至2025年的约33.3%[52] - 其他收入从2024年的约3940万港元大幅增加至2025年的约8510万港元，主要得益于销售废料所得款项净额增加及自选定客户收取约4200万港元的绩效花红[54] - 公司于2025年录得约880万港元汇兑亏损净额，而2024年为约3890万港元汇兑收益净额[55] - 行政开支占总收入比率从2024年的约6.7%上升至2025年的约7.1%[57] - 融资成本从2024年的约8770万港元减少约2.1%至2025年的约8580万港元[59] - 所得税开支从2024年的约8040万港元下降至2025年的约6460万港元，实际税率从约11.9%降至约10.2%[60] - 员工成本（包括董事酬金）总计10.65亿港元，同比增长4.5%[21] - 所得税开支为6462.2万港元，较2024年的8038.2万港元下降19.6%[22] 各条业务线表现 - 弹性织物面料及蕾丝分部收入为39.75亿港元，同比下降2.5%[13][16] - 弹性织带分部收入为10.46亿港元，同比增长6.1%[13][16] - 按产品划分，弹性织物面料收入为39.249亿港元（占总收入78.2%），同比下降2.2%[49] - 其中，运动服装及服装用弹性织物面料收入约为27.998亿港元（占总收入55.8%），与2024年基本持平[43][49] - 内衣用弹性织物面料收入约为11.252亿港元（占总收入22.4%），同比下降6.9%[43][49] - 弹性织带收入约为10.456亿港元（占总收入20.8%），同比增长6.1%[43][49] - 公司运动服装及服装弹性织物面料分部2025年收入达约28亿港元[36] - 该分部自2013年成立以来实现约34.5%的复合年增长率[36] - 运动服装及服装弹性织物面料分部2024年及2025年收入均约为28亿港元，自2013年成立以来的复合年增长率为约34.5%[78] 各地区表现 - 按客户所在地划分，斯里兰卡为最大收入来源，2025年收入达10.84亿港元，同比增长16.6%[18] - 中国大陆收入为9.17亿港元，同比下降2.1%[18] - 非流动资产（不包括金融资产及递延税项资产）总额为32.34亿港元，同比增长4.9%，其中越南资产增长20.4%至11.65亿港元[20] 管理层讨论和指引：市场环境与展望 - 二零二五年上半年收入同比小幅收缩约2.3%，主要受美国加征关税及经济不确定性影响[34] - 2025年下半年收入飙升至约2,691.1百万港元，超越2024年同期的约2,675.9百万港元[35] - 2025年中国对美国的纺织服装出口缩减约9.4%[41] - 2025年越南纺织品出口录得7.0%的稳健增长[41] - 2025年斯里兰卡服装出口实现4.9%的增长[41] - 2025年全球国内生产总值增长率稳定在3.3%[39] - 2025年美国国内生产总值同比增长2.2%，中国国内生产总值录得5.0%的稳健增长[39] - 根据国际货币基金组织预测，全球国内生产总值预计在2026年和2027年分别保持3.3%和3.2%的稳定增长[75] - 全球通胀率预计于2026年和2027年将分别逐步回落至3.8%和3.4%[75] 管理层讨论和指引：产能与资本开支 - 越南乂安厂房第一期工程目标于2026年年底竣工，投产后将使集团整体产能扩大约10%至15%[37] - 公司越南新厂房第一期预计于2026年底完工，届时集团总产能预计将增加约10%至15%[46] - 新建义安厂房第一期工程预计于2026年年底竣工，届时公司总产能预计将进一步提升约10%至15%[80] - 新厂房未来十二个月的资本开支预计约为5亿港元至10亿港元[80] - 资本开支总额约为5.409亿港元，较上一年度约4.238亿港元增长约27.6%，主要用于添置新设备及为乂安厂房新增土地租赁[67] - 截至2025年12月31日，公司弹性织物面料、弹性织带及蕾丝的整体年设计产能分别约为284.3百万米、2,022.3百万米及45.6百万米[79] 管理层讨论和指引：财务与运营状况 - 公司2025年EBITDA约为11.63亿港元，与2024年的约11.88亿港元相对稳定[62] - 2025年，公司的EBITDA相对稳定，约为11.628亿港元[81] - 过去五年，公司录得强劲的平均EBITDA，约为9.767亿港元[81] - 经营活动所得现金净额约为11.078亿港元，较上一年度约7.606亿港元增长约45.7%，主要因原材料采购金额减少[63] - 投资活动所用现金净额约为4.503亿港元，较上一年度约3.356亿港元增长约34.2%，主要用于购买物业、厂房及设备以及新增土地租赁[63] - 融资活动所用现金净额约为6.467亿港元，较上一年度约3.564亿港元增长约81.5%，主要用于偿还借款及支付股息和利息[64] - 于2025年12月31日，公司营运资金净额约为16.33亿港元，较2024年底的约14.95亿港元增加约1.38亿港元，流动比率为1.9倍[62] - 存货周转天数为126.7天，较上一年度的111.8天增加14.9天，增幅为13.3%，主要因年底订单前景向好导致存货增加[66] - 贸易应收款项及应收票据周转天数为62.2天，较上一年度的58.3天增加3.9天，增幅为6.7%[66] - 贸易应付款项及应付票据周转天数为69.4天，较上一年度的66.8天增加2.6天，增幅为3.9%[66] - 公司雇员总数为11,826名，较上年同期的11,037名增加789名，增幅约为7.1%[73] 管理层讨论和指引：税务优惠 - 中国大陆附属公司东莞超盈及东莞润信享有高新技术企业优惠税率15%[23] - 越南附属公司享有优惠税率，2025年及2024年适用税率为5%[24] 其他重要内容：股息与股东回报 - 建议派发末期股息每股14港仙，上年同期为15.91港仙[2] - 二零二五年股息总额为2.954亿港元，较二零二四年的2.569亿港元增长15.0%[28] - 公司建议派发截至二零二五年十二月三十一日止年度的末期股息为每股0.14港元，总额约1.456亿港元[28] - 股息政策为长期稳定派息率不低于年度可供分派溢利的20%[86] - 2025财年每股末期股息为14港仙，较2024财年的15.91港仙下降约12.0%[86] - 2025财年每股中期股息为12.5港仙，较2024年的13.33港仙下降约6.2%[86] - 末期股息预计于2026年7月6日派付，待股东周年大会批准[86] - 为确定股东周年大会投票资格，股份过户登记将于2026年6月4日至9日暂停[87] - 为享有末期股息资格，股份过户登记将于2026年6月16日至18日暂停[88] 其他重要内容：财务状况与债务 - 净资产负债比率约为6.4%，较上年的13.5%显著下降[2] - 银行结余及现金为1,037,292千港元[5] - 银行及其他借款为558,412千港元[5] - 非流动负债总额为10.32亿港元，较2024年的11.11亿港元下降7.1%[6] - 银行及其他借款为8.17亿港元，较2024年的9.48亿港元下降13.8%[6] - 资产净值为38.88亿港元，较2024年的35.34亿港元增长10.0%[6] - 本公司拥有人应占权益为37.85亿港元，较2024年的34.47亿港元增长9.8%[6] - 贸易应收款项及应收票据总额为8.369亿港元，较二零二四年的8.745亿港元下降4.3%[31] - 贸易应收款项中，91-180天账龄的金额从二零二四年的1.427亿港元大幅下降至7093万港元，降幅达50.3%[31] - 贸易应付款项总额为3.694亿港元，与二零二四年的3.679亿港元基本持平[32] - 应付票据为3.050亿港元，较二零二四年的3.585亿港元下降14.9%[33] - 银行及其他借款总额为13.755亿港元，较二零二四年的15.613亿港元下降11.9%[33] - 无抵押银团贷款从二零二四年的5.000亿港元大幅减少至1.900亿港元，降幅达62.0%[33] - 公司净资产负债比率约为6.4%，较上年同期的13.5%显著下降，净债务约为2.479亿港元，较上年约4.773亿港元减少约48.1%[64] - 截至2025年12月31日，公司维持较低的净资产负债比率，约为6.4%[81] - 已抵押银行存款约为9030万港元，较上年同期的约1.037亿港元减少约13.0%[68] 其他重要内容：客户集中度 - 客户甲和客户乙贡献总收入逾10%，2025年合计收入分别为6.83亿港元和5.02亿港元[21] 其他重要内容：企业管治 - 公司宣称在2025财年整个期间符合联交所《企业管治守则》所有适用条文[89] - 董事会建议修订组织章程以优化无纸化机制及库存股份机制的实施[90] - 组织章程修订及采纳须待股东于周年大会上以特别决议案批准[91]

会议安排 - 公司将于2026年3月23日举行董事会会议[3] 业绩与股息 - 董事会将考虑及通过集团2025年度全年业绩[3] - 董事会将考虑建议派发末期股息（如有）[3]

股本与股份 - 截至2026年2月底，公司法定/注册股本总额为5亿港元，股份50亿股，面值0.01港元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不含库存）均为10.39808亿股，库存为0[2] 公众持股 - 适用公众持股量门槛为已发行股份（不含库存）的25%，截至本月底已符合[3]

公司业务与定位 - 公司是弹性面料制造商龙头，凭借强大的制造效率与维密等内衣品牌龙头深入绑定[1] - 公司于2012年切入FILA、Lululemon等运动品牌供应链[1] - 公司以全球化产能布局和强大的研发创新能力，逐步提升在运动品牌的订单份额[1] 行业与市场环境 - 东南亚地区的化纤弹性面料产能稀缺[1] 财务预测与市场表现 - 浙商证券预计公司2025至2027年归母净利润分别为6.0亿港元、6.5亿港元、6.9亿港元[1] - 公司港股市值为35.25亿港元，在纺织制造行业中排名第3[1] 机构观点 - 浙商证券首次覆盖公司，给予“买入”评级[1] - 近90天内共有1家投行给出买入评级[1]

文章核心观点 - 浙商证券首次覆盖超盈国际控股，给予“买入”评级，认为公司作为全球弹性面料制造商龙头，通过切入运动服装市场打造第二成长曲线，凭借全球化产能布局和强大研发能力深度绑定头部品牌，未来增长潜力巨大，预计2025-2027年归母净利润分别为6.0亿、6.5亿、6.9亿港元 [1] 公司业务与财务表现 - 公司是全球弹性化纤面料龙头制造商，1994年以内衣织带业务起家，2014年港股上市时已成为全球内衣面料龙头，随后切入运动服装市场 [1] - 2023年收入结构：运动服装弹性织物面料占51.9%，内衣弹性织物面料占26.7%，弹性织带占19.9%，蕾丝占1.5% [1] - 2014-2023年各业务收入CAGR：运动服装弹性面料为32%，内衣弹性面料为1%，弹性织带为3%，蕾丝为5%，运动服装面料已成为收入增长主引擎 [1] - 公司规模处行业中等水平，但毛利率和净利率均处于行业第一梯队 [3] 行业与产业链分析 - 公司处于高景气的弹性服饰赛道产业链中游 [2] - 上游原材料锦纶和氨纶产量稳步向上，价格逐渐走低，原料价格下降带来成本端红利，有望进一步打开终端应用场景 [2] - 下游终端消费对弹性面料需求旺盛，公司因此受益 [2] - 运动服装面料市场空间广阔 [2] 研发创新与客户关系 - 公司注重创新研发，上市以来研发费用率保持在2%-3%，拥有300余个专利发明，自2011年起持续获得中国高新技术企业认证 [3] - 2016年成立超盈技术研究院，定期聘请专家对员工进行培训 [3] - 研发能力和面料专利创新为公司构筑了深厚的护城河 [3] - 客户关系深厚：深度绑定维多利亚的秘密、爱慕、黛安芬等内衣品牌，并已成为全球内衣面料龙头 [3] - 自2012年起切入运动服装面料市场，成功绑定优衣库、FILA、Lululemon、Under Armour、Nike、Adidas等品牌，并于2018年切入顶尖户外品牌始祖鸟供应链 [3] 产能布局与扩张 - 公司拥有全球化产能布局，国内与国外产能保持1:1的均衡配置 [3] - 目前越南产能占比约30%，斯里兰卡产能占比约20% [3] - 公司前瞻性进行海外布局以响应客户偏好，2025年将启动越南新产能建设，预计项目一期有望使总设计年产能提升10%-15% [3]

公司业务与市场地位 - 公司是全球弹性化纤面料龙头制造商，以内衣织带业务起家，后成长为全球内衣面料龙头，并切入运动服装市场打造第二成长曲线 [2] - 2023年公司收入结构为：运动服装弹性织物面料占51.9%，内衣弹性织物面料占26.7%，弹性织带占19.9%，蕾丝占1.5% [2] - 2014至2023年，运动服装弹性织物面料收入复合年均增长率达32%，成为公司收入增长主引擎，内衣弹性织物面料、弹性织带、蕾丝同期CAGR分别为1%、3%、5% [2] 增长动力与行业前景 - 公司处于高景气弹性服饰赛道产业链中游，上游锦纶和氨纶产量稳步向上且价格走低，带来成本端红利，有望进一步打开终端应用场景 [3] - 下游受益于弹性面料终端消费需求旺盛，公司凭借全球化产能布局和研发创新能力切入运动品牌并提升份额 [3] - 运动服装面料市场空间广阔，为公司发展提供新动能 [2][3] 核心竞争力与客户关系 - 公司注重创新研发，上市以来研发费用率保持2%-3%，拥有300余个专利发明，自2011年以来持续获得中国高新技术企业认证 [4] - 公司规模处行业中等水平，但毛利率和净利率均处行业第一梯队，研发能力构筑深厚护城河 [4] - 公司深度绑定维密、爱慕、黛安芬等内衣品牌龙头，2012年起成功切入运动服装面料市场，与优衣库、FILA、Lululemon、Under Armour、Nike、Adidas等品牌合作，并于2018年切入顶尖户外品牌始祖鸟供应链 [4] 产能布局与扩张计划 - 公司进行前瞻性全球化产能布局，在全球拥有三大生产基地，国内与国外产能保持1:1均衡配置 [4] - 目前越南和斯里兰卡的产能占比分别约为30%和20% [4] - 公司计划于2025年启动越南新产能建设，预计项目一期有望将总设计年产能提升10%-15% [4] 财务预测与评级 - 浙商证券首次覆盖公司，给予“买入”评级 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为6.0亿港元、6.5亿港元、6.9亿港元 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6][125] 核心观点 - 公司是全球弹性化纤面料龙头制造商，以内衣织带业务起家，2012年切入运动服装面料市场打造第二成长曲线，受益于户外弹性服饰高景气度，通过全球化产能布局和强大研发创新能力，逐步提升运动品牌订单份额，增长潜力巨大 [1][2][3] - 公司作为弹性服饰面料制造商，处于高景气弹性服饰赛道产业链中游，上游原材料价格下降带来成本端红利，下游受益于弹性面料终端消费需求旺盛 [3] - 公司注重创新研发，产品具备竞争力，成功切入顶尖户外品牌始祖鸟及Nike、Adidas等运动巨头供应链，并通过前瞻性海外产能布局（越南、斯里兰卡）提升综合竞争力，未来订单份额提升潜力巨大 [4][80][112] - 公司估值具备性价比，当前股价对应2025/2026年预测市盈率分别为5.9/5.4倍，处于历史及可比公司偏低水平，且公司注重股东回报，2024年分红率达50%，对应2025年股息率约8.5% [5][122][125] 公司概况与业务结构 - 公司于1994年创立，2014年在港交所上市，是全球领先的弹性面料和女性内衣物料制造商 [2][16] - 2023年，运动服装弹性织物面料、内衣弹性织物面料、弹性织带、蕾丝收入占比分别为51.9%/26.7%/19.9%/1.5%，2014-2023年收入复合年均增长率分别为32%、1%、3%、5%，运动服装弹性面料已成为收入增长主引擎 [2] - 2024年，公司实现营业收入50.61亿港元，同比增长20.49%；归母净利润6.08亿港元，同比增长75.29% [10][16] - 公司客户集中度有提升空间，2024年第一大客户销售额占比13%，前五大客户占比46% [21][23] 行业与市场前景 - 公司所处弹性服饰赛道景气度高，全球运动服装市场规模预计稳健增长，2024年达2631亿美元，2025-2028年复合年均增长率预计为4.7% [54][57] - 以瑜伽服和防晒服为代表的细分弹性服饰赛道景气度更高，预计全球瑜伽服市场规模2024年达289亿美元，2025-2028年复合年均增长率预计为8.4% [54][59] - 消费者观念转变，更加关注产品的舒适度、功能性和面料材质，催化弹性面料需求 [60][64] - 上游原材料锦纶和氨纶产量稳步向上，价格逐渐走低，为制造商带来成本端红利 [66][72][77] 竞争优势与增长动能 - **研发创新能力**：上市以来研发费用率保持在2%-3%，拥有超过300个专利发明，2011年以来持续获得中国高新技术企业认证，2016年成立超盈技术研究院 [4][85][88] - **客户资源深厚**：深度绑定维密、爱慕、黛安芬等内衣品牌；2012年起成功切入优衣库、FILA、Lululemon、Under Armour、Nike、Adidas等头部运动品牌供应链 [4][21][80] - **全球化产能布局**：在全球拥有三大生产基地，国内与国外产能保持1:1均衡配置，目前越南/斯里兰卡产能占比约为30%/20% [4][98] - **产能持续扩张**：2025年启动越南义安新产能建设，项目一期预计于2026年投产，有望提升公司总设计年产能10%-15% [4][101] - **盈利能力突出**：在收入规模处于行业第二梯队的情况下，毛利率和净利率均处于行业第一梯队，2024年毛利率为27%，净利率为12% [44][46][94] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿、6.5亿、6.9亿港元，同比变化-2%、+9%、+7% [5][10][121] - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为50.8亿、55.1亿、60.4亿港元，其中运动服装弹性面料是主要增长驱动力 [10][116][118] - **估值水平**：截至2026年2月23日收盘价3.39港元，对应2025-2027年预测市盈率分别为5.9倍、5.4倍、5.1倍，低于可比公司平均水平 [5][10][122][125] - **股息回报**：预计公司维持高分红政策，2024年分红率为50%，对应2025年股息率约8.5% [5][125]

股份与股本情况 - 截至2026年1月底，法定/注册股份50,000,000,000股，面值0.01港元，法定/注册股本500,000,000港元[1] - 2026年1月法定/注册股份和股本无增减[1] 已发行股份情况 - 截至2026年1月底，已发行股份（不含库存）1,039,808,000股，库存股份0，总数1,039,808,000股[2] - 2026年1月已发行股份（不含库存）和库存股份无增减[2] 公众持股情况 - 适用公众持股量门槛为已发行股份（不含库存）总数的25%[3] - 截至2026年1月底，公司符合公众持股量要求[3]