投资评级 - 增持评级 首次覆盖 [1][9] 核心观点 - 康诺亚是国内自免创新药领军企业 在自免和肿瘤领域具备强竞争优势 [9] - 核心产品司普奇拜单抗商业化进展顺利 25H1收入达1.69亿元 [5] - 多款产品即将进入收获期 在研管线丰富为长期发展奠定基础 [6][7] - 预计2025-2027年营业收入8.8/15.0/22.4亿元 同比增速106%/70%/49% [9] 财务表现 - 25H1收入4.99亿元 同比增长812% 期内亏损7879万元 同比收窄77% [4] - 现金及等价物27.96亿元 同比增长30% [4] - 预计2025-2027年归母净利润-4.7/-2.2/0.1亿元 [9] - 2024年营业收入4.28亿元 同比增长21% [11] 核心产品进展 - 司普奇拜单抗三项适应症已获批上市：成人中重度特应性皮炎(2024年9月)、慢性鼻窦炎伴鼻息肉(2024年12月)、季节性过敏性鼻炎(2025年1月) [5][6] - 注射笔在审评中 青少年中重度AD和结节性痒疹预计2026H1进行NDA [6] - 该产品系国产首个、全球唯二获批上市的IL-4Rα抗体药物 [6] 研发管线布局 - 肿瘤领域：CM336(BCMA/CD3双抗)预计2026H2申报NDA [7] - CMG90(CLDN18.2 ADC)全球三期临床入组过半 预计2026H2申报GC/GEJC适应症 [7] - 过敏性疾病：CM512(长效TSLPXIL-13双阻断剂)正在推进美国临床1期研究 [7] - 慢性疾病领域：CM313(CD38单抗)多个适应症二期研究开展中 [7] 估值指标 - 最新收盘价69.15港元 总市值207亿港元 [3] - 52周最高价77.75港元 最低价27.05港元 [3] - 市盈率-73.2 资产负债率31.00% [3] - 预计2025年P/E -40.39 P/B 6.85 [11]

股份与股本情况 - 截至2025年8月31日，公司法定/注册股份数目为5亿股，面值0.0001美元，法定/注册股本为5万美元[1] - 2025年8月法定/注册股份数目和法定/注册股本无增减[1] - 截至2025年8月底，已发行股份（不包括库存股份）数目为2.98735566亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为2.98735566亿股[3] - 2025年8月已发行股份（不包括库存股份）数目和库存股份数目无增减[3]

财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入4.99亿元 同比增长812% [1] - 研发投入3.60亿元 同比增长9% [1] - 现金储备约28亿元 [1] - 通过配售及认购交易获得款项总额约8.64亿港币 其中35%用于CM512和CM518D1等管线研发 30%用于司普奇拜单抗商业化 25%用于研发生产设施升级 10%用于公司运营 [1] 核心产品商业化 - 司普奇拜单抗（康悦达）2025H1销售净额约1.7亿元 [1] - 该产品是国内首个自主研发的IL-4Rα抗体 已获批用于特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 [2] 研发管线布局 - 公司拥有50余个在研产品 其中10余个达临床阶段 包含5个双特异性抗体和2个ADC药物 [2] - CM512是全球首款长效TSLP×IL-13双阻断剂 正在开展哮喘、COPD、特应性皮炎的II期研究 [2] - CMG901是全球首创新药CLDN18.2 ADC 已授权AstraZeneca 开展胃癌、胰腺癌及胆道癌临床研究 [2] - CM518D1（CDH17 ADC）和CM350（GPC3×CD3双抗）均处于I/II期研究阶段 [2] - 神经领域布局CM383（Aβ抗体）正在开展阿尔兹海默症Ib期研究 [2] - 自免领域CM313（CD38单抗）开展IgA肾病、免疫性血小板减少症等II期研究 [2] 技术平台拓展 - 从抗体平台扩展至寡核苷酸平台和PROTAC小分子平台 [1] - 覆盖特应性皮炎、肥胖、阿尔兹海默症、炎症性肠病、IgA肾病等慢性病领域 [1] - 肿瘤领域依托ADC和TCE平台布局胃癌、胰腺癌、血液瘤等适应症 [1] 全球化合作进展 - 2025年上半年完成5项全球合作事件 [3] - 2025年1月就CM313和CM355分别与Timberlyne Therapeutics和Prolium达成独家授权许可 [3] - CM512与CM336已取得海外IND批准 [3] - AstraZeneca于2025年3月启动CMG901全球胆管癌等适应症的II期临床 [3]

板块表现与资金流向 - 恒生港股通创新药指数上涨3.0% [1] - 信达生物涨超6% 康诺亚-B、石药集团、绿叶制药涨超5% [1] - 恒生创新药ETF（159316）成交额超4亿元 连续4日净流入后规模达18亿元 [1] 政策与行业催化 - 国家医保局公布2025年医保及商保创新药目录调整名单 以新药为主 [1] - 目录包含"百万抗癌药"CAR-T产品及多个"全球首个且唯一"产品 [1] - 9月创新药催化事件料增多 科技切换消除短钱压力后板块有望继续上行 [1] 指数优化与投资工具 - 恒生港股通创新药指数剔除CXO企业 成为100%纯度创新药指数 [1] - 剔除CXO后指数年化收益率和夏普比率更高 [1] - 恒生创新药ETF（159316）为唯一跟踪该指数产品 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入4.99亿元，同比增长812% [2][4] - 研发投入3.60亿元，同比增长9% [2][4] - 现金储备约28亿元 [7] - 2025年6月通过配售及认购交易获得款项总额约8.64亿港币，其中35%用于CM512、CM518D1等管线研发，30%用于司普奇拜单抗商业化，25%用于研发生产设施升级，10%用于公司运营 [7] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗（康悦达®）2025年上半年销售净额约1.7亿元 [7] - 该产品为国内首个自主研发的IL-4Rα抗体，已获批用于特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 [7] 研发管线布局 - 公司拥有50余个在研产品，其中10余个处于临床阶段，包括5个双特异性抗体和2个ADC药物 [7] - 皮肤和鼻科领域：CM512（全球首款长效TSLP×IL-13双阻断剂）正在开展哮喘、COPD、特应性皮炎的II期研究 [7] - 肿瘤领域：CMG901（全球首款CLDN18.2 ADC）已授权AstraZeneca，开展胃癌、胰腺癌及胆道癌临床研究；CM518D1（CDH17 ADC）和CM350（GPC3×CD3双抗）处于I/II期研究 [7] - 神经领域：CM383（Aβ抗体）正在开展阿尔兹海默症的Ib期研究 [7] - 自免领域：CM313（CD38单抗）正在开展IgA肾病、免疫性血小板减少症的II期研究 [7] 技术平台拓展 - 慢病领域从抗体平台扩展至寡核苷酸平台、PROTAC小分子平台，覆盖特应性皮炎、肥胖、阿尔兹海默症、IgA肾病等蓝海市场 [7] - 肿瘤领域依托ADC和TCE平台，布局胃癌、胰腺癌、血液瘤等适应症 [7] 全球化合作进展 - 2025年上半年完成5项全球合作事件，包括CM313授权Timberlyne Therapeutics、CM355授权Prolium [7] - CM512与CM336已取得海外IND，CMG901由AstraZeneca启动全球胆管癌II期临床 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为-5.50亿元、-2.14亿元及2.24亿元 [7] - 对应EPS分别为-1.84元、-0.72元及0.75元 [7]

核心观点 - 浦银国际维持对公司买入评级并将目标价上调至77港元 主要基于1H25业绩超预期及管线进展 [1][5] - 公司1H25收入同比增812.1%至4.99亿元 归母净亏损缩窄至7884万元 好于市场预期 [2] - 核心产品CM310商业化稳步推进 上半年实现1.69亿元销售 维持全年5亿元目标 [3] - 下一代双抗管线CM512全球开发进度领先 聚焦呼吸科与鼻科适应症 [4] 财务表现 - 1H25总收入4.99亿元 同比增812.1% 其中产品收入1.69亿元（1H24为0） 合作收入3.29亿元（同比增502.6%） [2] - 归母净亏损7884万元 较1H24的3.37亿元显著收窄 好于机构及Visible Alpha一致预期 [2] - 产品销售毛利率达80.2% 较2H24的76.4%提升 销售费用1.38亿元（同比增491.8%）但低于预期 [2] - 研发费用3.6亿元 同比增8.8% 环比降10.9% [2] - 截至2025年6月末现金28亿元 较2024年底21.6亿元增长 主要因港股配售融资7.82亿元 [2] 商业化进展 - CM310已覆盖30省240+城市超1400家医院 商业团队规模达360人 [3] - 上半年鼻科适应症放量略超皮肤科 下半年重点推进医院准入、皮肤科推广及医保谈判 [3] - 公司预计特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉适应症将纳入医保 维持长期50亿元销售峰值目标 [3] - 自动注射笔预计4Q25获批 青少年AD及结节性痒疹适应症计划1H26申报上市 [3] 研发管线 - CM512（TSLPxIL-13）半衰期约70天 支持3-6个月长效给药 与CM310形成互补 [4] - CM512全球开发进度领先：呼吸科进度第二（仅次于赛诺菲Lunsekimig） 鼻科进度第一 [4] - 国内开展AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验 [4] - 海外权益由Belenos通过NewCo形式持有 哮喘1期临床已完成首例患者入组 [4] 业绩预测与估值 - 2025E/2026E/2027E归母净亏损预测缩窄至5.7亿元/5.6亿元/4.2亿元 [5] - 基于DCF模型（WACC 9.5% 永续增长率3%）及早期管线估值 目标价上调至77港元 [5]

核心财务表现 - 2025年中期营业收入4.99亿元 归母净利润亏损0.79亿元 [1] - 预计2025年全年收入7.5亿元 净利润亏损4.4亿元 [2] - 预计2027年收入20.8亿元 净利润0.8亿元实现扭亏为盈 [2] 核心产品商业化进展 - IL-4R单抗司普奇拜单抗2025年上半年销售额达1.7亿元 [1] - 该产品已获批三大适应症：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 [1] - 产品已通过2025年医保目录调整形式审查 若纳入医保有望加速销售放量 [1] 研发管线进展 - TSLP×IL-13双抗CM512开展4项2期临床：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、慢性阻塞性肺疾病 [2] - CDH17 ADC CM518D1开展晚期实体瘤1/2期临床 [2] - BCMA×CD3双抗CM336开展多发性骨髓瘤1/2期临床和原发性轻链型淀粉样变性2期临床 [2] - CD38抗体开展3项临床：原发免疫性血小板减少症2期、IgA肾病2期、再生障碍性贫血1b/2期 [2] - Aβ原纤维抗体CM383开展阿尔茨海默病1b期临床 [2] 投资评级与估值 - 机构首次给予买入-A投资评级 [2] - 基于DCF模型给予6个月目标价78.83港元 [2] - 看好公司已上市产品放量潜力和丰富临床研发管线 [2]

核心财务表现 - 2025年半年报营业收入4.99亿元，同比增长812%，其中药品销售收入1.7亿元，对外合作收入3.3亿元 [1] - 扣非归母净利润为-0.79亿元 [1] - 上调2025年归母净利润预测至-6.24亿元（原预测-7.37亿元），下调2026年预测至-4.34亿元（原预测-3.04亿元），新增2027年预测-0.64亿元 [2] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗2025年上半年销售收入约1.7亿元，公司预测峰值销售收入将突破50亿元 [1] - 该产品为国内首个治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、全球首个治疗季节性过敏性鼻炎的IL-4Rα抗体药物 [1] - 截至2025年8月，商业化团队规模超360人，覆盖30省、240+城市、1400+医院，其中持续产出医院1100+家，可院内用药医院超300家 [1] 研发管线进展 - CM512（长效TSLP×IL-13双阻断剂）正推进中重度AD、CRSwNP、哮喘、COPD、慢性自发性荨麻疹等多项临床II期试验 [2] - CMG901（CLDN18.2 ADC）正在进行晚期或转移性胃癌/胃食管交界处腺癌临床III期试验，预计2026年10月完成 [2] - CM313（抗CD38人源化高效单抗）持续开展ITP、IgAN等自免疾病临床II期研究 [2] 战略与市场定位 - 公司聚焦2型炎症相关疾病领域，打造专业自免领域销售团队，推动渠道与市场准入以提升药品可及性 [1] - 后续管线布局覆盖患者人群庞大，且研发进度领先 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 司普奇拜单抗快速放量 2025H1实现销售额约1.69亿元 [8] - 对外授权产品首付款到账增厚业绩 2025H1产品合作与授权带来3.29亿元收入 [9] - 上调盈利预测 预计2025-2027年营收为8.00/10.10/16.20亿元 [7] - 积极布局下一代自免双抗产品 CM512和CM336临床进展顺利 [8] 财务表现 - 2025H1营收4.99亿元 同比增长807.96% [7] - 2025H1归母净利润-7884万元 [7] - 预计2025-2027年PS为23.6/18.7/11.6倍 [7] - 毛利率保持高位 预计2025-2027年维持在95%水平 [10] 产品管线 - 司普奇拜单抗三大核心适应症上市 成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉与季节性过敏性鼻炎 [8] - 适应症持续拓展 布局结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫疾病 [8] - CM512（TSLP/IL-13双抗）国内进入II期临床 美国进入I期临床 半衰期约70天 [8] - CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤I/II期临床和淀粉样变性II期临床积极推进 [8] 海外授权 - CM355（CD3/CD20双抗）授权Prolium全球非肿瘤适应症及亚洲以外肿瘤适应症权益 [9] - CM313（CD38单抗）海外权益授权Timberlyne [9] - 通过多元化合作模式实现创新出海 [9] 市场表现 - 当前股价69.15港元 总市值206.58亿港元 [2] - 近3个月换手率103.35% [2] - 股价表现显著优于恒生指数 2024年8月至2025年8月期间最高涨幅达160% [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [2][4][17] 核心观点 - 司普奇拜单抗销售快速增长 2025年上半年营收4.99亿元（同比增长812%） 其中司普奇拜单抗销售额达1.69亿元 [1][7] - 公司亏损显著收窄 2025年上半年亏损0.79亿元（上年同期亏损3.37亿元） [1][7] - 研发费用稳步增长 上半年研发费用3.60亿元（同比增长9%） 销售费用大幅提升至1.38亿元（同比增长492%） [1][7] - 现金储备充足 截至2025年中在手现金约28亿元 [1][7] - 差异化适应症推动商业化 司普奇拜单抗已获批特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症 其中两项鼻科适应症为国内独家 [1][11] - 新增适应症拓展潜力 结节性痒疹及青少年儿童特应性皮炎适应症正在进行3期临床 [1][11] - 医保准入预期 预计司普奇拜单抗将通过2025年国谈进入医保 [1][11] - 后续管线进展顺利 CMG901（CLDN18.2 ADC）已授权阿斯利康并进入全球注册性临床 CM512（TSLPxIL13双抗）开展2期临床 CM518D1（CDH17 ADC）处于1期临床剂量递增阶段 [2][11] - 其他创新分子临床推进 CM313（CD38单抗）、CM336（BCMAxCD3双抗）、CM355（CD20xCD3双抗）等临床进展顺利 [2][11] 财务预测 - 营收预测上调 预计2025-2027年营收分别为8.27亿元、10.95亿元和20.46亿元（前值6.05亿元、10.95亿元和20.46亿元） [2][17] - 净利润预期改善 预计2025-2027年归母净利润分别为-4.90亿元、-5.76亿元和0.53亿元（前值-8.02亿元、-5.82亿元和0.47亿元） [2][17] - 盈利指标显示改善趋势 2025年EBIT Margin预计为-78.0% 2027年改善至-4.3% [3][20] - 毛利率保持高位 2025-2027年毛利率预计维持在92%-97% [20] - 收入增长强劲 2025年收入增速预计达93.2% 2027年增速为86.9% [3][20]