投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至77港元，潜在升幅为+16% [1][2][7] - 目前股价为66.5港元，总市值为19,866百万港元 [2] - 52周内股价区间为27.1-77.8港元 [2] 财务表现与预测 - 1H25收入为4.99亿元人民币（+812.1% YoY），其中产品收入1.69亿元（1H24为0），合作收入3.29亿元（+502.6% YoY） [5] - 1H25归母净亏损缩窄至7,884万元（1H24为3.37亿元），好于预期 [5] - 毛利率为80.2%（2H24为76.4%），研发费用为3.6亿元（+8.8% YoY），销售费用为1.38亿元（+491.8% YoY） [5] - 预测2025E/2026E/2027E收入分别为8.23亿元/14.99亿元/23.08亿元，归母净亏损分别为5.73亿元/5.58亿元/4.20亿元 [7][8][9] - 截至2025年6月30日，在手现金为28亿元（2024年底为21.6亿元） [5] 核心产品CM310商业化进展 - 1H25实现销售额1.69亿元，覆盖30省、240+城市、1,400+家医院，商业团队规模达360+人 [5] - 维持2025年销售目标5亿元，长期峰值目标50亿元 [5] - 自动注射笔预计4Q25获批，青少年AD及结节性痒疹适应症预计1H26申报上市 [5] - 医保谈判重点聚焦特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉适应症 [5] 研发管线进展 - CM512（TSLPxIL-13双抗）半衰期约70天，支持3-6个月/针长效给药，全球开发进度领先 [5] - 国内已开展AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验 [5] - 海外权益授予Belenos，哮喘临床1期试验已启动患者入组 [5] 行业与公司估值 - 市销率（PS）预测为2025E 18.8x、2026E 10.3x、2027E 6.7x [7][9] - 基于DCF估值模型（WACC 9.5%，永续增长率3%）得出目标价 [7]

目标价与评级调整 - 上调目标价至78港元 对应3.1倍收入达峰时的市销率 [1] - 维持买入评级 [1] 财务预测与模型调整 - 调整2025至2027年财务预测 对利润率有更乐观预测 [1] - DCF模型预测起始年份滚动至2026年 [1] - 基于好于预期的费用管控及管线出海后海外研发转移至合作伙伴 [1] 核心产品商业化表现 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异 [1] - 核心品种市场渗透加速 差异化布局 [1] - TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 重点布局鼻科适应症 [1] 研发能力与产品矩阵 - 借助强大临床开发执行力及差异化显著的多种技术平台 [1] - 跨技术路径、跨疾病领域的多元产品矩阵逐步成型 [1] - 产品领域从自免和肿瘤进一步延展至更多大潜力治疗领域 [1]

财务预测与估值调整 - 基于上半年业绩及管线研发进展 调整2025至2027年财务预测 对利润率有更乐观预期 [1] - DCF模型预测起始年份滚动至2026年 目标价上调至78港元 对应3.1倍收入达峰时的市销率 [1] - 上调利润率预期主因费用管控优于预期及管线出海后海外研发转移至合作伙伴 [1] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异 市场渗透加速 [1] - TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 重点布局鼻科适应症 [1] 研发平台与管线布局 - 凭借强大临床开发执行力及差异化技术平台 构建跨技术路径、跨疾病领域的多元产品矩阵 [1] - 产品管线从自免和肿瘤领域进一步延展至更多高潜力治疗领域 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 司普奇拜单抗商业化快速放量 25H1实现销售收入约1.7亿元 公司预测峰值销售收入将突破50亿元 [2] - 营业收入大幅增长 2025年半年报实现营业收入4.99亿元 同比增长812% 其中药品销售收入1.7亿元 对外合作收入3.3亿元 [1] - 研发管线布局广阔 包括全球首款长效TSLP×IL-13双阻断剂CM512 全球领先CLDN18.2 ADC药物CMG901 以及抗CD38人源化高效单抗CM313 [9] 财务表现 - 2025H1扣非归母净利润为-0.79亿元 [1] - 上调2025年归母净利润预测至-6.24亿元（原预测-7.37亿元） 下调2026年预测至-4.34亿元（原预测-3.04亿元） 新增2027年预测-0.64亿元 [4] - 预计营业收入持续增长 2025E-2027E分别为6.8亿元/12.3亿元/20.3亿元 对应增长率353%/81%/30% [5] 商业化进展 - 商业化团队规模超过360人 覆盖30省240+城市 进入1400+医院 其中持续产出医院1100+家 可院内用药医院超300家 [2] - 司普奇拜单抗为国内首个治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、全球首个治疗季节性过敏性鼻炎的IL-4Rα抗体药物 [2] 市场数据 - 总股本2.99亿股 总市值198.66亿港元 [6] - 一年股价波动区间27.05-77.75港元 近3月换手率162.4% [6] - 近期股价表现优异 近1月绝对收益7% 近3月绝对收益51% 近1年绝对收益100% [8]

核心观点 - 康诺亚上半年核心品种市场渗透加速 差异化布局成效显著 [1] - 普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异 TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 [1] - 公司跨技术路径 跨疾病领域的多元产品矩阵逐步成型 从自免和肿瘤进一步延展至更多大潜力治疗领域 [1] - 交银国际上调目标价至78港元 维持买入评级 [1] 财务预测调整 - 基于上半年业绩及管线研发进展 调整2025至2027年财务预测 [1] - 对利润率有更乐观预测 因好于预期的费用管控及管线出海后海外研发转移至合作伙伴 [1] - DCF模型预测起始年份滚动至2026年 [1] 产品管线进展 - 重点布局鼻科适应症 临床开发执行力强大 [1] - 差异化显著的多种技术平台支撑产品矩阵发展 [1] - TSLP/IL-13双抗在自免领域具有重磅单品潜力 [1]

投资评级与目标价 - 首次给予买入-A投资评级 [3][5] - 6个月目标价78.83港元 较当前股价66.50港元存在18.5%上行空间 [3][5] - 总市值198.66亿港元 总股本2.99亿股 [5] 核心产品商业化进展 - IL-4R单抗司普奇拜单抗2025年上半年实现销售额1.7亿元 [1] - 该产品已获批三大适应症：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 [1] - 已通过2025年医保目录调整形式审查 若纳入医保有望加速销售放量 [1] 财务表现与预测 - 2025年中期营业收入4.99亿元 归母净利润-0.79亿元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为7.5亿元、11.1亿元、20.8亿元 同比增长76.1%、47.1%、87.8% [3][9][15] - 预计2025-2027年净利润分别为-4.4亿元、-4.1亿元、0.8亿元 2027年实现扭亏为盈 [3][9] - 毛利率保持92%高水平 净利率预计从2025年-57.8%改善至2027年3.6% [9][15] 研发管线进展 - TSLP×IL-13双特异性抗体CM512开展4项2期临床：中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、慢性阻塞性肺疾病 [2] - CDH17 ADC CM518D1开展晚期实体瘤1/2期临床 [2] - BCMA×CD3双特异性抗体CM336开展多发性骨髓瘤1/2期临床和原发性轻链型淀粉样变性2期临床 [2] - CD38抗体开展3项临床：原发免疫性血小板减少症2期、IgA肾病2期、再生障碍性贫血1b/2期 [2] - Aβ原纤维抗体CM383开展阿尔茨海默病源性轻度认知功能障碍和轻度阿尔茨海默病1b期临床 [2] 估值基础 - 采用DCF估值模型 预测2025-2034年自由现金流从-6.5亿元改善至19.2亿元 [11] - 假设WACC为9.0% 永续增长率3.0% 得出市值216亿元（236亿港元） [11] - 当前股价对应2027年预测市盈率240.2倍 市净率10.7倍 [9][15]

投资评级 - 报告对康诺亚(2162 HK)给予"买入"评级 [2] - 目标价从原水平上调至78港元 [1][2] - 当前收盘价66.5港元，潜在涨幅17.3% [1] 核心观点 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异，销售额达1.69亿元人民币 [6] - TSLP/IL-13双抗CM512有望成为自免领域下一代重磅单品 [2][6] - 公司通过强大临床开发执行力和差异化技术平台，构建跨技术路径、跨疾病领域的多元产品矩阵 [2] - 基于1H25业绩及管线进展调整财务预测，对利润率有更乐观预期 [6] 财务表现与预测 - 2025E营业收入预测上调至755百万人民币，较前预测689百万人民币增长9.7% [5] - 2025E毛利润预测大幅上调至694百万人民币，较前预测478百万人民币增长45.1% [5] - 毛利率显著改善：2025E预测91.9%（前预测69.5%），2026E预测89.1%（前预测79.6%） [5] - 归母净利润预计2027E转正为405百万人民币，净利率达19.7% [5] - DCF估值模型显示股权价值23,301百万港元，每股价值78港元 [7] 商业化进展 - 司普奇拜单抗在鼻科领域销量已略高于皮肤科 [6] - 商业化团队规模达400人，覆盖医院1,400家，持续产出医院1,100家 [6] - 可院内用药医院超300家，院外渠道覆盖全国超200座城市的400家以上药房 [6] - 1H25合作收入3.3亿元人民币，主要来自CD38、CD20/CD3双抗的对外授权 [6] - 1H25净亏损0.8亿元人民币，窄于预期 [6] 研发管线进展 - 司普奇拜青少年AD适应症III期已成功，近期将申报上市 [6] - 结节性痒疹III期预计1H26公布结果，目前疗效显著 [6] - 儿童AD III期预计年底完成入组 [6] - CM512在CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于II期临床，海外已获IND批准 [6] - 全球进度仅落后于赛诺菲的同靶点首创SAR443765，且半衰期更长、免疫原性更低 [6] - 早期管线拓展至CNS、减重增肌等潜力赛道，ADC、寡核苷酸、PROTAC等技术平台助力研发 [6] 公司基本面 - 当前市值19,590.90百万港元 [4] - 52周高位74.75港元，52周低位27.85港元 [4] - 年初至今股价变化115.21% [4] - 200天平均价47.26港元 [4] - 日均成交量9.24百万股 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价90.89港币 [1][6][13] 核心观点 - 司普奇拜单抗销售快速增长 1H25收入达1.69亿元 同比增长812% [1][2] - 早期管线全球竞争力突出 CMG901预计2026年报产 CM512预计2H25读出AD临床数据 [1][4] - 资金储备充足 截至1H25现金及现金等价物27.96亿元 [5] 财务表现 - 1H25营收4.99亿元 同比增长812% [1] - 1H25净亏损7,880万元 同比减亏77% [5] - 调整2025-2027年净利润预测至-7.42/-6.04/1.00亿元 [6][12] 主要产品进展 - 司普奇拜单抗在AD领域疗效安全性优势明显 竞争力强劲 [1] - 注射笔剂型2024年10月申报上市 有望2025年内获批 [2] - 公司拟参与2025年医保谈判 若纳入医保将提升药物可及性 [1][2] 研发管线 - CM512为全球第二款TSLP/IL-13双抗 覆盖AD、CRSwNP、哮喘、COPD等大适应症 [3] - CM313治疗ITP的II期临床已完成入组 2H25有望递交海外IND [4] - CM536治疗AD的I期临床于8月获批 CM518D1正在I期剂量递增 [4] 估值分析 - 基于DCF估值法 目标价90.89港币 WACC 9.0% 永续增长率2.5% [6][13] - 前值目标价56.05港币 WACC 10.3% 永续增长率2.5% [6][13]

业绩表现 - 上半年业绩超出市场预期 [1] - Stapokibart销售额达1.69亿元人民币 高于先前指引的1.5亿元人民币 [1] 产品与策略 - CM512展现积极临床进展及成为同类最佳药物的潜力 [1] - 公司优先聚焦国内市场的产品开发策略令市场稍为失望 [1] - CM512潜在的二次对外授权机会推动近期股价上升 [1] 评级与目标价 - 目标价由65港元上调至78港元 [1] - 评级由高度确信跑赢大市调整至跑赢大市 [1]

业绩表现 - 上半年业绩超出市场预期 [1] - Stapokibart销售额达1.69亿元人民币 高于先前指引的1.5亿元人民币 [1] 产品进展 - CM512展现积极临床进展 [1] - CM512具有成为同类最佳药物的潜力 [1] - CM512潜在的二次对外授权机会推动近期股价上升 [1] 战略调整 - 公司优先聚焦国内市场的产品开发策略令市场稍为失望 [1] 评级与目标价 - 目标价由65港元上调至78港元 [1] - 评级由高度确信跑赢大市调整至跑赢大市 [1]