临床结果核心数据 - 公司披露了TSLP/IL-13双抗CM512治疗特应性皮炎（AD）的I期临床结果，在300mg剂量组，首月3次给药后12周的EASI-75和EASI-90应答率分别为58.3%和41.7%，显著优于安慰剂组的21.4%和0% [1] - 药物展现出70天的长半衰期，验证了更长给药周期的潜力，并在后续无补充给药的背景下，24周的结果亦显著优于安慰剂，展现了深度缓解的持续性 [1] - 安全性良好，试验组和对照组治疗期间出现的不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）发生率相当，且起效快速，6周时300mg剂量组的EASI-75便达到50%，远优于安慰剂组的7% [1] 最佳同类药物潜力评估 - 与标准疗法IL-4Rα单抗度普利尤单抗相比，其两个III期临床的16周EASI-90分别为36%和30%（安慰剂调整后为28%和23%），而公司自有的司普奇拜单抗III期临床该结果为37.1%（安慰剂调整后为25.8%），CM512的41.7%安慰剂调整EASI-90显示出优势 [2] - 较IL-13单靶药物优势明显，礼来的lebrikizumab两个III期临床的16周EASI-90分别为38.3%和30.7%（安慰剂调整后为29.3%和21.2%），Apogee的APG-777仅取得33.9%的16周EASI-90和19.2%的安慰剂调整结果 [2] - 较小分子药物JAK1抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼在III期研究中的12周EASI-90分别为45.2%和37.7%（安慰剂调整后分别为21.0%和33.8%），CM512亦展现出竞争力 [2] 多适应症拓展与海外潜力 - 除特应性皮炎I期临床外，CM512在海外I期临床近期或完成健康人入组，哮喘患者入组已然展开，国内则启动了哮喘、慢性阻塞性肺疾病（COPD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、慢性自发性荨麻疹4个适应症的II期临床 [3] - 鉴于赛诺菲的lunsekimig已显示TSLP/IL-13双靶药物在哮喘治疗上对比单靶点药物的明显优势，且CM512具有长效（半衰期70天 vs lunsekimig 10天）等优势，其在该领域的竞争力或更进一步，再合作潜力可期 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到达必妥的短期医保销售优势，公司调整了司普奇拜单抗的销售放量节奏预期，将2025至2027年净利润预测下调为-6.79亿元、-6.70亿元和-2.82亿元 [3] - 基于CM512优异的早期数据，公司上调了其开发成功率及2027年以后的远期收入假设，并据此将基于现金流折现模型的目标价上调至91.08港币 [3]

核心观点 - 华泰证券基于康诺亚CM512的积极I期临床数据 上调公司目标价并维持买入评级 [1] 临床数据表现 - CM512在300mg剂量组治疗AD 首月三次给药后12周的EAS-75和EAS-90应答率分别达到58.3%和41.7% 显著优于安慰剂组的21.4%和0% [1] - CM512展现出70天的长半衰期 验证了更长给药周期的潜力 [1] - CM512已充分展现成药性 与其他单靶点AD药物相比显现了最佳同类潜力 全球竞争力进入验证期 [1] 财务预测与估值调整 - 调整公司2025至2027年盈亏预测为亏损6.79亿元 亏损6.7亿元及亏损2.82亿元 [1] - 基于CM512优异早期数据 上调其开发成功率并上调2027年以后的远期收入假设 [1] - 目标价由90.89港元上调至91.08港元 [1]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为 9108 港币 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为CM512的I期临床结果已充分展现其成药性，并初步验证了其同类最优潜力，全球竞争力进入验证期 [1] - 核心观点基于CM512在治疗特应性皮炎的I期临床中展现出的全方位优势，包括安全性、长效潜力、快速起效和深度缓解的持续性 [2] - 报告看好CM512在2型炎症多适应症领域的探索前景及其海外合作潜力 [4] I期临床结果总结 - CM512治疗特应性皮炎的I期临床结果显示安全性良好，试验组和对照组治疗中出现的不良事件及严重不良事件发生率相当 [2] - 药物显示出长效潜力，在健康人和患者中半衰期达70天 [2] - 药物起效快速，300mg剂量组在6周时EASI-75应答率即达到50%，显著优于安慰剂组的7% [2] - 在12周时，300mg剂量组的EASI-75和EASI-90应答率分别为583%和417%，显著优于安慰剂组的214%和0%，且在24周时仍显示深度缓解的持续性 [2] 同类最优潜力分析 - 与标准疗法IL-4Rα单抗度普利尤单抗相比，CM512在12周的EASI-90结果（417%）优于度普利尤单抗在16周的结果（36%/30%） [3] - 与IL-13单靶点药物相比，CM512的EASI-90结果优于礼来的lebrikizumab（383%/307%）和Apogee的APG-777（339%） [3] - 相较于JAK1抑制剂等小分子药物，CM512的EASI-90结果与乌帕替尼（452%）和阿布昔替尼（377%）相比具有竞争力 [3] 多适应症拓展与海外潜力 - CM512在海外I期临床近期或完成健康人入组，哮喘患者入组已展开 [4] - 国内已启动针对哮喘、慢性阻塞性肺疾病、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和慢性自发性荨麻疹四个适应症的II期临床 [4] - 基于其长效性（半衰期70天 vs 赛诺菲lunsekimig的10天）、海外数据潜力及初步疗效，报告认为其再合作潜力可期 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调公司2025年至2027年净利润预测至-679亿元、-670亿元和-282亿元（前值：-742亿元、-604亿元、100亿元） [5][11] - 报告下调2025年至2027年收入预测至571亿元、772亿元和1554亿元（前值：727亿元、1143亿元、2262亿元） [11] - 基于CM512优异的早期数据，报告上调了其开发成功率假设及2027年以后的远期收入假设，并据此将基于DCF模型的目标价上调至9108港币（前值9089港币） [5][11] - DCF估值关键假设包括加权平均资本成本为90%，永续增长率为25% [5][12]

股价表现 - 康诺亚-B股价逆市上涨，涨幅超过3%，截至发稿时上涨3.14%至64.25港元 [2] - 公司股票成交额为4902.22万港元 [2]

股价表现 - 康诺亚-B股价逆市上涨3.14%至64.25港元，成交额为4902.22万港元 [1] 核心产品CM512临床进展 - 公司宣布其全球首款长效TSLP x IL-13双阻断剂CM512的I期临床研究达成全部研究终点 [1] - CM512针对成人中重度特应性皮炎展现出快速疾病控制能力，具有深度缓解和持久稳定的疗效特征 [1] - 该药物半衰期长达70天，且安全性良好，初步体现best-in-class治疗潜力 [1] 产品机制与研发管线 - CM512为全球首款IgG-like长效型TSLP x IL-13双阻断剂，可同时靶向TSLP和IL-13 [1] - 药物能够早期抑制炎症级联反应启动，有效减少Th2细胞分化和IL-13等细胞因子释放，并直接抑制IL-13驱动的病理症状 [1] - 公司正快速推进CM512针对特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、慢性阻塞性肺病、慢性自发性荨麻疹等适应症的II期临床研究 [1]

公司股价表现 - 康诺亚-B股价逆市上涨3.14%至64.25港元 成交额为4902.22万港元 [1] 核心产品临床进展 - 公司自主研发的全球首款长效TSLP x IL-13双阻断剂CM512治疗成人中重度特应性皮炎的I期临床研究达成全部研究终点 [1] - CM512展现出快速的疾病控制能力 具有深度缓解和持久稳定的疗效特征 半衰期长达70天且安全性良好 [1] - CM512初步体现出对成人中重度特应性皮炎best-in-class的治疗潜力 [1] 产品机制与研发管线 - CM512是全球首款IgG-like长效型TSLP x IL-13双阻断剂 可同时靶向TSLP和IL-13 [1] - 该产品能够早期抑制炎症级联反应的启动 有效减少Th2细胞分化和IL-13等细胞因子释放 同时直接抑制由IL-13驱动的病理症状 [1] - 公司正在快速推进CM512针对特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、慢性阻塞性肺病、慢性自发性荨麻疹等适应症的II期临床研究 [1]

NewCo模式战略与交易概况 - 公司过去一年内密集完成4次NewCo交易，通过资产拆分与跨境合作建立起庞大的“虚拟王国” [1][3] - 交易核心收益结构包括首付款、里程碑付款以及获得新公司股权，首付款金额在875万美元至3000万美元之间，里程碑付款最高达5.025亿美元 [4] - 公司通过保留大中华区权益、获得新公司少数股权（如Belenos 30.01%股权、Timberlyne 25.79%股权）实现对自免、肿瘤等多个热门领域的覆盖 [4][5][6] - 所有交易对手方均为资本巨头，包括奥博资本、贝恩资本、RTW等美元基金，与NewCo模式依赖海外资本市场退出的属性高度匹配 [6] 交易带来的财务与运营影响 - NewCo交易带来的资金注入有效补充了公司现金流，2025年上半年公司现金、定期存款及短期理财产品约27.96亿元，较2024年上半年增加2亿元 [6] - 交易模式使公司在获得短期现金流的同时，丧失了对未来潜在重磅炸弹产品的核心控制权，自主推进的后期管线仅剩司普奇拜单抗与CMG901两款 [11] - CMG901的海外权益已授权给阿斯利康，公司自主商业化范围仅限于大中华区 [11] 管线资产临床进展与竞争格局 - 注入NewCo的管线多处于临床早期阶段，CM512于2024年9月才完成I期临床首例受试者入组，海外哮喘适应症研究至2025年一季度才启动 [8] - CM313针对原发免疫性血小板减少症在2025年才完成II期临床患者入组，其IgA肾病II期等研究仍在进行患者入组准备 [8] - 管线面临激烈竞争，CM313所在的多发性骨髓瘤领域已有达雷妥尤单抗等成熟药物，CM512所处的特应性皮炎赛道国内有10款竞品进入III期 [9] - 公司核心商业化产品司普奇拜单抗2025年上半年实现销售收入1.69亿元，仅完成全年5亿元销售预期的33.8% [13] NewCo模式的风险与估值挑战 - NewCo股权价值基于融资估值计算，如Timberlyne参考1.8亿美元融资对应7亿美元估值，这种估值本质是资本对未来的预期定价，存在大幅下调风险 [10] - 美国《优先投资政策》备忘录将中国列为“外国对手”，限制在生物医药领域的非控股股权投资，公司作为NewCo的少数股东可能面临政策冲击 [10] - 从I期临床到最终上市，药物的成功率不足10%，自免与肿瘤领域因机制复杂失败风险更高 [9] - 市场对NewCo预期的过度美化扭曲了估值逻辑，部分机构将未进入临床的管线按商业化阶段资产定价，忽略了生物医药研发的高风险性 [15]

股份信息 - 截至2025年10月底，法定/注册股份数目为5亿股，面值0.0001美元，股本总额5万美元[1] - 2025年10月法定/注册股份及股本无增减[1] - 截至2025年10月底，已发行股份总数为298,735,566股，库存股0股[2] - 2025年10月已发行股份及库存股数目无增减[2] 其他 - 股份期权不适用[3] - 香港预托证券资料不适用[4] - 呈交者为执行董事Bo CHEN博士[5]

公司评级与目标价 - 高盛首次覆盖康诺亚-B，给予买入评级，目标价92.67港元 [1] 核心产品Stapokibart - 公司首个商业化产品Stapokibart已在中国内地获批用于特应性皮炎、慢性鼻窦炎及季节性过敏性鼻炎适应症 [1] - 凭借Stapokibart在相关领域的先发优势，该药物有望为公司奠定估值基础 [1] - 预计Stapokibart销售高峰可于2035年达到突破50亿元人民币 [1] 在研产品CM512 - 预期公司更大的增长动能将来自在研药物CM512 [1] - 相信CM512可以成为哮喘及慢性阻塞性肺病的更优选方案 [1] - 预期CM512在概念验证阶段前及后的2035年全球销售额分别可达33亿美元及6.94亿美元 [1]

公司评级与目标价 - 高盛首次覆盖康诺亚-B(02162) 给予买入评级 目标价92.67港元 [1] 核心产品Stapokibart - 公司首个商业化产品Stapokibart已在中国内地获批用于特应性皮炎、慢性鼻窦炎及季节性过敏性鼻炎适应症 [1] - Stapokibart凭借在相关领域的先发优势 有望为公司奠定估值基础 [1] - 预计Stapokibart销售高峰可于2035年达至突破50亿元人民币 [1] 在研产品CM512 - 预期公司更大的增长动能将来自CM512 [1] - CM512有望成为哮喘及慢性阻塞性肺病的更优选方案 [1] - 预期CM512在概念验证阶段前2035年全球销售额可达33亿美元 [1] - 预期CM512在概念验证阶段后2035年全球销售额可达6.94亿美元 [1]