股份与股本 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份550,694,291股，股本550,694,291元[1] - 截至2026年3月31日，内资股法定/注册股份1,005,237,059股，股本1,005,237,059元[1] - 2026年3月H股和内资股法定/注册股份数目无增减[1] - 2026年3月底法定/注册股本总额1,555,931,350元[1] 发行股份 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份550,694,291股，库存股份0[4] - 截至2026年3月31日，内资股已发行股份1,005,237,059股，库存股份0[5] - 2026年3月H股和内资股已发行及库存股份数目无增减[4][5] 公众持股 - 上市时H股最低公众持股量百分比为15.31%[5] - 截至2026年3月底，公司符合公众持股量要求[5] 证券发行 - 公司本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会授权批准并依规进行[8]

收入和利润（同比环比） - 收入为人民币402.398亿元，同比增长37.7%[4] - 2025年总收入为402.4亿元人民币，较2024年的292.3亿元增长37.6%[16][19] - 2025年公司实现营业收入人民币402.40亿元，同比增长37.7%[51] - 公司2025年营业收入为人民币40,239.8百万元，同比增长37.7%[58] - 总收入由292.33亿元人民币增长37.6%至402.40亿元人民币，主要得益于镍产品生产业务收入增长[92][93] - 毛利为人民币77.151亿元，同比增长44.1%[4] - 公司整体毛利率从18.3%提升至19.2%，毛利从53.53亿元增长44.1%至77.15亿元[94] - 年内利润为人民币47.455亿元，同比增长47.9%[4] - 2025年税前利润为58.45亿元人民币，同比增长53.1%（从38.17亿元人民币增至58.45亿元人民币）[31] - 除税前利润增长53.1%至58.45亿元[102] - 年度净利润增长47.9%至47.46亿元，净利率从11.0%提升至11.8%[104] - 公司拥有人应占利润为人民币28.574亿元，同比增长61.1%[4] - 2025年归属于母公司拥有人净利润为人民币28.57亿元，同比增长61.1%[51] - 公司2025年归母净利润为人民币2,857.4百万元，同比增长61.1%[58] - 建议派发末期股息每股人民币0.6元，上年同期为每股0.35元[4] - 董事会建议派发2025年末期股息每股人民币0.60元，而2024年末期股息为每股人民币0.35元，总额约5.44576亿元人民币[32] - 建议派付末期股息每股人民币0.6元，同比增长71.4%[123] - 每股基本及摊薄盈利为人民币1.84元，上年同期为1.14元[6] - 母公司普通股股东每股基本盈利基于年内已发行普通股加权平均数1,555,931,350股计算[33] 成本和费用（同比环比） - 毛利率为19.2%，同比上升0.9个百分点[4] - 已售存货成本为308.82867亿元人民币，较上年的221.94161亿元增长39.2%[24] - 物业、厂房及设备折旧为13.58164亿元人民币，较上年的9.09869亿元增长49.3%[24] - 雇员福利开支（不含董监事酬金）为17.65942亿元人民币，较上年的10.17968亿元增长73.5%[25] - 投资物业减值损失为1.00585亿元人民币，上年无此项损失[24] - 无形资产减值损失上年为1.42256亿元人民币，本年度无此项损失[24] - 2025年总税费开支为10.995亿元人民币，同比增长80.8%（从6.083亿元人民币增至10.995亿元人民币）[31] - 2025年实际税率为18.8%，低于25%的法定税率，主要得益于地方政府优惠税率[31] - 生产业务毛利增长43.7%至69.52亿元，但其毛利率从39.0%下降至31.9%，主要因镍钴化合物毛利率从42.8%降至39.3%，以及新增自产镍铁业务毛利率为14.6%[95] - 其他经营开支大幅增长74.7%至5.98亿元，主要因美元汇率波动导致汇兑损失4.51亿元[99] 各条业务线表现 - 2025年镍产品销售收入为377.2亿元人民币，占总收入的93.7%[19] - 镍产品生产业务收入增长75.9%，从124.03亿元增至218.20亿元，主要由镍钴化合物（+41.29亿元）和自产镍铁（+52.87亿元）销售驱动[93] - 镍产品贸易业务收入微增0.3%至159.02亿元，其中红土镍矿贸易收入增加22.52亿元，但被镍铁贸易收入减少22.02亿元部分抵消[93] - 公司作为中国最大的镍矿贸易商，为青山控股、宝钢德盛不锈钢有限公司、POSCO等大型钢铁企业供应产品[78] - 公司已与宁德时代附属公司（湖南邦普、宁德邦普、宁波邦普）、容百科技、格林美等业内领先新能源材料生产商订立长期供应协议[78] - 公司湿法项目满负荷生产显著增强新能源业务增长动能[78] - 公司通过工艺优化显著提升冶炼金属回收率[77] - HPAL项目稳定满负荷生产及RKEF二期KPS产能释放是公司2025年营收利润双增长的主要原因[58] - 分占联营公司利润增长6.8%至4.31亿元，主要因RKEF项目一期通过成本控制和技术改进提升了盈利能力[101] - 2025年收入中，于某个时间点转移的货品收入为388.2亿元人民币，占总收入的96.5%[19] - 公司已掌握成熟的RKEF火法冶炼工艺技术，并在中国及海外布局了相关产能[75] - 公司采用第三代HPAL工艺处理低品位红土镍矿，具备能耗低、综合回收率高的优势[73] - 公司通过技术优化（如选矿工艺优化、余酸回收利用等）提升产能并降低综合能耗与生产成本[74] - 公司推进湿法渣资源化示范项目，将湿法冶炼产生的湿法渣作为资源回收利用，提取铁资源[81] - 公司正推进湿法渣资源化示范项目，将HPAL项目废渣转化为生铁及螺纹钢，已完成可行性研究与监管备案[85] - 公司推进MHP精炼生产项目，将氢氧化镍钴产品加工为硫酸镍、硫酸钴或电积镍、电积钴，以提升高附加值产品占比[86] 各地区表现 - 2025年中国内地市场收入为342.2亿元人民币，占总收入的85.1%，同比增长33.7%[16][19] - 2025年其他地区收入为60.2亿元人民币，同比增长65.1%[16][19] - 2025年末非流动资产总额为290.9亿元人民币，其中印度尼西亚占比最大，为248.7亿元[17] - 公司在印度尼西亚及中国均建有生产基地[82] - 公司在印度尼西亚设独立镍产业园区，生产高质量镍钴化合物和镍铁产品[82] - 印度尼西亚Obi岛镍产业园区计划于2026年完成全部12条产线的全面达产[84] - 公司持续推进奥比岛园区基础设施及配套辅料生产设施建设，以提升物流、技术与资源的高效集成[91] 产能与项目进展 - 公司冶炼项目总设计产能达40万镍金属吨，其中湿法冶炼产能12万金属吨镍钴化合物，火法冶炼产能28万金属吨镍铁[57] - 印度尼西亚湿法冶炼项目全部投产后具备12万金属吨镍钴化合物（包括14,250金属吨钴）的总设计产能[80] - 印尼湿法冶炼项目总设计产能为120，000镍金属吨和14，250钴金属吨[61] - 印尼火法冶炼项目合计年产能为28万金属吨镍铁[62] - 火法项目一期（参股HJF）年设计产能9.5万金属吨镍铁[62] - 火法项目二期（控股KPS）年设计产能18.5万金属吨镍铁[62] - 江苏镍铁冶炼厂年设计产能1.8万金属吨镍铁[62] 客户与销售结构 - 2025年有三位主要客户（A、B、C）收入占比超过10%，合计贡献约131.3亿元人民币[18] - 2025年报告期初合约负债在本年确认的收入为1.3亿元人民币[19] - 2025年末剩余履约义务对应的交易价格预计一年内确认的收入为39.3亿元人民币[21] - 公司已签订为期八年和五年的镍钴化合物及硫酸镍长期承购协议，按市价定价[21][22] 其他收入及收益 - 其他收入及收益总计为34.0581亿元人民币，较上年的21.1556亿元增长61.0%[23] - 政府补助收入为7805.9万元人民币，较上年的4820.4万元增长61.9%[23] - 银行利息收入为1.84927亿元人民币，较上年的1.0184亿元增长81.6%[23] - 其他收入及收益增长61.0%至3.41亿元，主要因利息收入增加0.73亿元及与镍价挂钩的期货产品投资收益0.44亿元[96] 税务状况 - 公司在中国内地的主要税率为25%，但有一家附属公司因高新技术企业资格享受15%的优惠税率[27] - 公司在印度尼西亚的附属公司HPL、ONC、KPS等享有为期10至15年不等的100%企业所得税减免优惠[28][29] 资产与负债状况 - 现金及现金等价物为人民币73.719亿元，上年同期为50.324亿元[7] - 计息银行及其他借款（流动）为人民币86.325亿元，非流动计息银行借款为99.722亿元[7][8] - 资产净值（权益总额）为人民币209.192亿元，上年同期为176.826亿元[8] - 流动资产增至人民币18,957.9百万元，同比增长50.5%[105] - 现金及现金等价物增至人民币7,371.9百万元，同比增长46.5%[105] - 流动比率从0.9倍提升至1.1倍[106] - 确认债项总额为人民币18,615.7百万元，同比增长34.4%[110] - 资本负债比率为0.9，较上年0.8略有上升[112] 应收款项与信贷风险 - 2025年末贸易应收款项账面净值为23.84亿元人民币，较2024年末的18.87亿元人民币增长26.3%[39] - 2025年末贸易应收款项账龄分析显示，1,593,458千元（约87.7%）在3个月内，超过1年的为9,719千元[41] - 2025年针对一名客户的债务重组，豁免了336.7万元人民币债务，并将1,285.6万元人民币转让给新实体，年内收回本金100万元及利息2.4万元[43] - 2025年贸易应收款项预期信贷亏损总额为人民币726.2万元，整体亏损率为1.00%，较2024年的2001.2万元（亏损率1.43%）显著下降[44][45] - 2025年贸易应收款项账面总值增长至人民币182.31亿元，同比增长30.1%[44][45] - 2025年逾期超过1年的应收款项计提100%亏损准备，金额为人民币71.4万元，较2024年的150.3万元下降52.5%[44][45] - 2025年按公允价值计入其他全面收益的应收票据大幅增加至人民币3.22亿元，较2024年的4330万元增长642.7%[45] - 2025年公司进行票据贴现的金额为人民币21.47亿元，较2024年的26.94亿元下降20.3%[46] 应付款项 - 2025年贸易应付款项总额增至人民币23.44亿元，同比增长56.7%[49] - 2025年账龄超过6个月的贸易应付款项占比为32.9%，金额为人民币7.70亿元[50] 资本开支与投资 - 资本开支总额为人民币5,113,717千元，同比下降10.7%[108] - 物业、厂房及设备资本承担为人民币4,242,296千元，较上年人民币6,498,669千元下降34.7%[110] - 报告期后成立合营公司BJL，初始投资金额约5.05亿美元[118] - H股全球发售所得款项净额为3,600.4百万港元[124] - 所得款项已全部动用，其中2,030.7百万港元用于奥比岛镍产品生产项目开发及建设[124] - 所得款项中864.1百万港元已用于向CBL额外注资[124] - 原计划用于印尼镍矿资源潜在少数股权投资的345.6百万港元，经批准后已变更为营运资金及一般用途[124][125] - 截至2025年12月31日，用于营运资金及一般公司用途的款项总额为705.6百万港元[124] 行业与市场环境 - 2025年中国新能源汽车产销量分别为1,663万辆和1,649万辆，同比增长约29.0%和28.2%，占新车总销量比例提升至47.9%[55] - 2025年中国新能源汽车出口销量261.5万辆，同比增长103.7%[55] - 2025年中国三元动力电池累计装车量为144.1 GWh，同比增长3.7%[52] - 2025年中国不锈钢表观消费量3,346.16万吨，同比增长2.98%[56] - 2025年中国不锈钢粗钢产量4,086.81万吨，同比增长3.62%[56] - 2025年300系和400系不锈钢占比分别为51.73%和18.54%[56] - 2025年沪镍期货价格在人民币11.5万元/吨至13.6万元/吨区间波动[53] - 报告期内镍价格总体呈波动下降趋势[63] - 全球镍矿储量超3.5亿金属吨，其中红土镍矿占54%[60] - 印尼镍储量占全球总储量约44%[60] - 印尼镍矿供应占比从2024年的62%提升至2025年的67%[60] - 印度尼西亚镍储量占全球总储量的44%[70] - 中国新能源汽车新车销量渗透率从2019年的5.0%增长至2024年的44.4%，预计2029年将达82.0%[80] 风险管理与应对策略 - 公司通过工艺优化等措施应对镍价与原辅料价格波动风险[64][66] - 公司通过“多渠道采购+替代辅料储备”策略构建硫磺供应保障体系[67] - 公司通过获得印度尼西亚政府批准的硫酸进口配额，作为硫磺的部分替代原料[67] - 公司主要生产基地位于海外，采购和销售涉及大量美元等外币结算，利润受汇率变动影响[68] - 公司通过资产与负债币种匹配及使用金融工具对冲来管理汇率波动风险[68] - 公司系统构建精益管理体系，旨在建立行业领先的成本控制能力以抵御行业周期性波动[89] 资源与供应链 - 公司与印尼合作伙伴签订了为期20年的红土镍矿长期供应协议，自2021年1月1日起生效[70] - 公司在菲律宾与亚洲镍业等领先矿商建立了超过十年的合作关系[70] - 公司致力于在全球范围内通过投资、合作等方式拓展优质镍矿资源，以增强对上游资源的掌控力与议价能力[88] 公司治理与战略 - 公司董事会下设审核、薪酬、提名及环境、社会及管治四个专门委员会[81] - 公司实施“治理提升”与“人才强企”双轮驱动战略，系统推进组织能力建设[90] - 员工总数增至15,453人，同比增长29.1%[120] - 商誉减值测试中，用于HPL现金产生单位价值计算的除税前贴现率从2024年的16.10%上升至2025年的17.28%[35] - 子公司ONC于2025年7月向全体股东派发股息3亿美元，其中1.2亿美元分派予非控股股东TBP[32] - 公司自上市起维持约15.31%的最低公众持股量[130] - 审核委员会已审阅公司截至2025年12月31日止年度的年度业绩及综合财务报表[131] 股东事务与信息披露 - 2024年度股东周年大会预计于2026年5月22日举行[133] - 为出席2026年股东周年大会并投票，股份过户登记将于2026年5月19日至5月22日暂停，H股过户文件须于2026年5月18日下午4:30前提交[134] - 为获派末期股息资格，股份过户登记将于2026年5月29日至6月3日暂停，股东名册记录以2026年6月3日为准，H股过户文件须于2026年5月28日下午4:30前提交[134] - 2025年度业绩公告将在联交所及公司网站发布，年度报告亦将于适当时机刊载并应要求寄发[135]

股息信息 - 公司建议2025年末期股息为每股0.6元人民币[1] - 股东批准日期为2026年5月22日[1] - 除净日为2026年5月27日[1] - 股息派发日为2026年6月18日[1] 股份过户信息 - 递交股份过户文件最后时限为2026年5月28日16:30[1] - 暂停办理股份过户登记手续日期为2026年5月29日至2026年6月3日[1] - 记录日期为2026年6月3日[1] 公司人员信息 - 执行董事为蔡建勇先生、费凤女士、蔡建威先生和王凌先生[2] - 非执行董事为Lawrence LUA Gek Pong先生[2] - 独立非执行董事为何万篷博士、张争萍女士和王缉宪博士[2]

人事变动 - 邹醒龙2026年3月31日辞任联席公司秘书等职[3] - 李凯琪2026年3月31日获委任联席公司秘书等职[3] - 曹铮2023年3月31日任董事会秘书[6] 豁免情况 - 原豁免期自2023年6月1日起三年，新豁免自2026年3月31日至5月31日[7] - 新豁免条件为曹先生由李女士协助，严重违规将撤销[7] 人员信息 - 李女士有超十年公司秘书及企业管治经验[4] - 曹先生获多学位并取得法律职业资格证书[6]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 中东冲突下高油价持续性预期走强，作为“白色石油”的锂有望受益于能源替代下的需求超预期 [2] - 全球能源金属行业面临多重供给扰动，包括资源国政策变动、地缘政治冲突、生产事故及环保限制等，主要金属品种供应紧张预期持续，对价格形成底部支撑 [2][6][7][9][12][14][15][16] 分行业关键要点总结 镍行业 - **价格与库存**：截至3月27日，LME镍现货结算价报收17010美元/吨，周环比上涨1.43%，库存为281574吨，周环比减少0.68%；沪镍价格报收137297元/吨，周环比上涨2.99%，库存为64479吨，周环比微增0.02% [2][30] - **供给扰动**：印尼RKAB（采矿配额）审批进程受开斋节假期影响滞后，截至3月中旬仅批准约1亿吨，剩余1.6亿至1.7亿吨预计3月底完成 [2][30] - **生产中断**：印尼莫罗瓦利工业园四座高压酸浸（HPAL）工厂因山体滑坡暂时停产，涉及产能占印尼HPAL总产能的30% [2][30] - **政策与成本**：印尼计划对镍矿伴生的钴、铁征收1.5%-2%特许权税，预计年增收约6亿美元，可能终结镍中间品免税出口时代 [2][30] - **配额缩减**：印尼镍矿商协会将2026年镍矿石生产配额设定在2.6亿至2.7亿吨之间，较去年的4200万湿吨大幅缩减 [17] - **投资观点**：镍矿供给紧张预期对后市镍价形成底部支撑 [17][34] 钴行业 - **价格表现**：截至3月27日，电解钴报收43.05万元/吨，周环比微跌0.35%；硫酸钴报收9.52万元/吨，周环比上涨0.05% [3] - **供给紧张**：刚果（金）2025年Q4季度绝大多数出口配额仍未完成审批，运输周期长，预计2026年6月后中间品才能大批量到港，国内原料结构性偏紧加剧 [3][6][35] - **全球产量**：2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果金产量22.0万吨，全球占比76% [3] - **出口配额**：刚果金政府明确2025-2027年钴出口配额分别为1.81万吨、9.66万吨、9.66万吨 [3][6] - **供给缺口测算**：假设刚果金2025年产量与2024年持平，因其2025年暂停出口约减少16.52万吨供给，占2024年全球产量的57%；2026-2027年减少的出口供应量约占2024年全球产量的43% [6] - **投资观点**：未来两年钴供给将随时间推移越来越紧张，钴价仍有进一步上涨空间 [6][38] 锂行业 - **价格大涨**：截至3月27日，国内碳酸锂期货收盘价报16.84万元/吨，周环比大幅上涨17.09%；氢氧化锂现货价报13.90万元/吨，周环比上涨0.72% [8][51] - **库存情况**：截至3月26日，碳酸锂样本周度库存总计9.95万吨，周环比累库616吨 [8] - **供给扰动**：津巴布韦政府宣布立即暂停所有锂精矿出口，仅允许持证矿企出口，打击走私 [9][51] - **海外供给增量有限**：海外锂矿企业对2026年产量规划持谨慎态度，且无超预期资本开支计划，预示2027-2028年供给增量有限 [9] - **国内供给不确定性**：宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度或不及预期 [9] - **需求驱动**：中东冲突推高油价（原油主力合约涨至802.8元人民币/桶），若冲突持续，将加速光伏+储能在能源领域对化石燃料的替代，从而增加全球锂需求 [9][51] - **其他需求利好**：2月新能源汽车出口数据超预期，3-4月新车型密集发布有望带动需求边际改善 [9][51] - **投资观点**：需求支撑下的去库预期将对价格底部形成稳固支撑，预计短期内碳酸锂价格将保持偏强运行 [9][21][51][58] 锑行业 - **价格下跌**：截至3月26日，国内锑精矿均价14.45万元/吨，周环比下跌2.03%；锑锭均价16.55万元/吨，周环比下跌1.19% [7] - **全球供给格局**：2024年全球锑矿产量10万吨，中国产量6万吨，占全球60%，居主导地位 [7] - **中国产量骤降**：2026年2月中国锑锭产量环比大幅下降46%以上，因北方矿山冰冻及春节停产 [7] - **意外停产**：湖南振强锑业因火灾停产至少两个月，预计影响锑锭产量2000吨以上 [7] - **出口政策缓和**：2025年12月6日起至2026年11月27日，暂停实施对美相关两用物项出口管制条款，中美贸易紧张局势降温，国内锑产品出口有望恢复 [7] - **内外价差**：欧洲锑现货价格达2.7万美元/吨，处于历史高位，与国内价差较大 [7] - **投资观点**：供应端原料长期短缺为锑价提供底部支撑，看好国内锑价向海外高价弥合 [7][19][47] 稀土（镨钕）行业 - **价格上涨**：截至3月27日，氧化镨钕均价712.50元/千克，周环比上涨1.06%；氧化钕均价780元/千克，周环比上涨0.65% [10] - **供给偏紧**：氧化镨钕供应受总量指标管控、安全检查等因素约束，整体存收紧预期 [10][61] - **海外供给扰动**：越南禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas公司因严重停电，其卡尔古利加工设施本季度可能损失约1个月产量 [10][61] - **全球供需**：2025年中国钕铁硼产量达40万吨，全年氧化镨钕消费量约11万吨，市场整体处于紧平衡状态 [10][61] - **中国主导地位**：2024年全球稀土储量9000万吨，中国占48.41%；全球产量39万吨，中国占68.54%；中国冶炼分离产品产量占全球92% [11][61] - **磁材产能集中**：2025年全球稀土永磁产量预计31.02万吨，中国产量28.42万吨，占全球91.62% [11] - **政策动态**：2025年11月7日起至2026年11月10日，中国暂停实施涉及稀土相关物项等6项出口管制措施 [11][61] - **投资观点**：中国仍主导全球稀土供给，且是唯一具备全产业链生产能力的国家，海外产业链重建非易事 [11][22][61][68] 锡行业 - **价格上涨**：截至3月27日，LME锡现货结算价44850美元/吨，周环比上涨2.63%；沪锡加权平均价36.24万元/吨，周环比上涨5.76% [12][69] - **库存下降**：LME锡库存8720吨，周环比减少2.24%；沪锡库存8400吨，周环比大幅减少16.35% [12][69] - **缅甸供应波动**：2026年1-2月中国从缅甸进口锡矿13501吨，同比激增174.96%，但2月中下旬缅北局势再度紧张引发供应链担忧 [12][69][70] - **刚果（金）不确定性**：尽管签署和平协议，但刚果（金）矿山供应担忧仍存 [12][70] - **印尼政策收紧**：印尼打击非法采矿，2026年锡生产配额预计约为6万公吨，较往年收缩；2月精炼锡出口量3926.93公吨，环比增长47.98% [12][70] - **投资观点**：海外锡矿供应不确定性仍存，对锡价形成支撑 [13][23][72] 钨行业 - **价格下跌**：截至3月27日，白钨/黑钨精矿（65%）报价100.10万元/吨，周环比下跌1.96%；仲钨酸铵报价146.4万元/吨，周环比下跌1.35% [14] - **供给刚性**：中国钨矿储产量全球第一，实行开采总量控制（年度配额制），上游开采指标收紧、环保督查常态化，短期难有较大放量 [14][76] - **资源集中**：国内50%的钨矿资源掌握在头部企业手中，多自用，市场散单流通稀少 [14][76] - **需求支撑**：终端硬质合金工具制造商等已陆续发布含钨产品涨价函，表明终端需求驱动逻辑仍在延续 [14][76] - **长期逻辑**：全球钨矿新增产能有限，各国对关键矿产争夺加剧，供应链安全关注度提升，强化全球供需紧平衡格局 [14][76] - **投资观点**：钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来支撑 [24][78] 铀行业 - **价格高位**：2026年2月全球铀实际市场价格为71.3美元/磅，虽低于2024年2月高位的81.32美元/磅，但大幅高于2016年低位的18.57美元/磅 [15][80] - **供给持续偏紧**：铀矿复产、投产及重启不及预期情形频发 [15] - **项目延迟与减产**：Boss Energy的Honeymoon矿场产量将远低于预期；Lotus resources的Kayelekera项目因硫酸短缺延迟至2026年Q1投产；Cameco下调麦克阿瑟河/Key Lake项目产量预测至1400-1500万磅（原为1800万磅）；哈原工计划2026年将产量削减约10%，或致全球供应减少约5% [15][16][80] - **需求增长**：受中东冲突导致高油价影响，作为能源替代之一的铀或受益于市场对能源供应稳定性的担忧而需求增长 [16][80] - **投资观点**：在硫酸短缺背景下，行业供需格局对铀价形成的支撑保持乐观 [16][25][80][82]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 尽管短期油价走高和市场恐慌情绪压制了有色金属价格，但报告仍看好后续关键金属的全面行情 [1] - 核心逻辑在于多个关键金属品种面临供应端的不确定性或结构性收紧，而需求端存在潜在支撑，供需格局对价格形成底部支撑或上涨动力 [1][16][17][20][24] 分行业关键要点总结 镍行业 - **印尼供应不确定性支撑镍价**：印尼RKAB（采矿许可）审批进度不及预期，截至3月中旬仅批准约**1亿吨**配额，剩余**1.6亿至1.7亿吨**审批可能因假期滞后，导致短期供应紧张 [1][38] - **生产扰动加剧供应担忧**：印尼四家高压酸浸（HPAL）工厂因山体滑坡暂时停产，涉及产能占印尼HPAL总产能的**30%** [1][38] - **配额与政策收紧**：印尼镍矿商协会将2026年镍矿石生产配额设定在**2.6亿至2.7亿吨**，较去年的**4200万湿吨**大幅缩减，且计划对伴生矿征收**1.5%-2%** 特许权税，预计年增税收约**6亿美元** [1][16][41] - **价格与库存**：截至3月20日，LME镍价报**16770美元/吨**，周跌**3.29%**；LME库存**283512吨**，周减**0.40%**；沪镍报**13.33万元/吨**，周跌**2.73%** [1][38] 钴行业 - **刚果（金）出口不畅导致供应偏紧**：2025年Q4绝大多数出口配额仍未完成审批，已出口中间品多数在等待运输，预计**2026年6月后**才能大批量到港，国内原料结构性偏紧将加剧 [2][17][44] - **出口配额制度明确**：刚果金政府明确2025-2027年钴出口基础配额分别为**1.81/8.7/8.7万吨**，战略配额分别为**0/9600/9600吨**，合计**1.81/9.66/9.66万吨** [2][5][45] - **供给缺口预期强烈**：假设刚果金2025年产量与2024年持平，其2025年暂停出口约减少**16.52万吨**供给，占2024年全球产量（**29.0万吨**）的**57%**；2026-2027年减少的出口量约占2024年全球产量的**43%** [5][45] - **价格表现**：截至3月20日，电解钴报**43.20万元/吨**，周跌**0.23%**；硫酸钴报**9.51万元/吨**，周环比持平 [2][44] 锑行业 - **中国主导全球供应，产量骤降**：2024年全球锑矿产量**10万吨**，中国产量**6万吨**，占比**60%**；2026年2月中国锑锭产量环比大幅下降**46%** 以上 [6][51] - **供应端收缩**：北方矿山冰冻、春节停产以及湖南振强锑业意外火灾停产（预计影响锑锭产量**2000吨**以上）导致整体供给收缩 [6][51] - **出口政策与内外价差**：2025年12月6日起，暂停对美相关两用物项出口管制，国内锑产品出口有望恢复，当前欧洲锑现货价格达**2.7万美元/吨**的历史高位，内外价差较大 [6][51][53] - **价格持稳**：截至3月19日，国内锑精矿均价**14.75万元/吨**，锑锭均价**16.75万元/吨**，周环比均持平 [6][51] 锂行业 - **供应端扰动频繁**：津巴布韦宣布暂停所有锂精矿出口；海外锂企2026年产量规划谨慎，2027-2028年供给增量有限；宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度不及预期 [8][59][66] - **持续去库与需求潜在支撑**：截至3月19日，碳酸锂样本库存总计**9.89万吨**，周度去库**86吨**；高油价可能加速光伏储能对化石燃料的替代，增加锂需求；电池出口退税率下调可能引发“抢出口”，支撑一季度需求 [8][59][61] - **进口数据波动**：2026年1-2月锂辉石进口总量约**139万实物吨**，其中1月进口**83.2万实物吨**，环比增**6%**，同比增**41%**；2月进口**55.8万实物吨**，环比减**33%** [8][56][59] - **价格下跌**：截至3月20日，碳酸锂期货收盘价**14.39万元/吨**，周跌**5.41%**；锂辉石精矿（CIF中国）均价**2057美元/吨**，周跌**6.92%** [8][59][61] 稀土（镨钕）行业 - **供应整体存收紧预期**：国内受总量指标管控、安全检查约束；越南禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas因停电可能损失约**1个月**的产量 [9][10][71][72] - **中国主导全球产业链**：2024年全球稀土储量**9000万吨**，中国占**48.41%**；全球产量**39万吨**，中国占**68.54%**；2023年中国冶炼分离产品产量占全球**92%**；中国是唯一具备全产业链生产能力的国家 [10][72] - **下游需求稳定**：2025年中国钕铁硼产量达**40万吨**，对应氧化镨钕消费量约**11万吨**；有头部磁材厂订单排产到5月仍较充足 [10][71] - **价格普跌**：截至3月20日，氧化镨钕均价**705元/千克**，周跌**11.88%**；氧化镝均价**1390元/公斤**，周跌**4.14%** [9][71] 锡行业 - **海外供应不确定性延续**：缅甸供应恢复但局势再度紧张；刚果（金）矿山供应担忧仍存；印尼1月精炼锡出口**2653.67公吨**，环比大减**64.42%**，且2026年生产配额约**6万公吨**，较往年收缩 [11][12][81][82] - **进口数据反映来源地变化**：2026年1-2月从缅甸累计进口锡矿**13501吨**，同比激增**174.96%**，占比从2025年同期的**26.42%** 快速回升至**38.63%** [11][81] - **价格与库存**：截至3月20日，LME锡价**43700美元/吨**，周跌**8.86%**，库存**8920吨**，周增**1.65%**；沪锡价**34.27万元/吨**，周跌**8.48%**，库存**10042吨**，周减**19.75%** [11][81] 钨行业 - **国内供应长期趋紧**：钨实行开采总量控制，上游开采指标收紧、环保督查常态化，市场散单流通稀少 [13] - **贸易结构转变**：2026年1-2月，中国钨金属净进口**1363金属吨**，而去年同期为净出口**545金属吨**，反映出口管制后进口需求增加 [13] - **全球格局紧平衡**：全球钨矿新增产能有限，各国对钨资源的战略争夺加剧，强化供需紧平衡格局 [13] - **价格高位回调**：截至3月20日，黑钨精矿（65%）报价**102.10万元/吨**，周跌**2.39%** [13] 铀行业 - **供需偏紧格局持续**：供给端存在结构性短缺，铀矿复产、投产不及预期；需求端核电发展态势增长 [15] - **主要生产商下调产量**：Cameco将其麦克阿瑟河项目产量预测从**1800万磅**下调至**1400-1500万磅**；哈原工计划2026年减产约**10%**，或致全球供应量减少约**5%** [15] - **地缘政治与高油价支撑需求**：美国制裁俄罗斯低浓铀；中东冲突推高油价，铀作为能源替代品需求可能增长 [15] - **价格处于高位**：2026年1月全球铀现货价格**69.71美元/磅**，虽较2024年2月高位（**81.32美元/磅**）回落，但大幅高于2016年低位（**18.57美元/磅**） [15]

会议安排 - 公司将于2026年3月31日举行董事会会议[3] - 董事会将审议2025年12月31日止年度业绩数据及公布[3] - 董事会将考虑派付末期股息建议（如有）[3] 公告信息 - 公告日期为2026年3月19日[4] - 公告日公布各类型董事名单[4]

核心观点 - 2026年春季有色金属行业投资策略的核心观点是：在去全球化的长期驱动下，行业已进入新范式，景气趋势仍将延续，短期波动提供年内配置良机[4] - 贵金属方面，金融属性将继续绽放，全球央行购金趋势延续，降息周期下资金有望继续流入黄金ETF，私人部门配置需求提升，黄金时代行情持续，白银具备超涨期权[4] - 基本金属方面，景气趋势不变，电解铝国内逼近产能天花板且海外供应增长有限，AI发展催生海外缺电减产预期，新能源增长对冲传统需求下滑，景气度有望进一步走高；铜供给扰动不断，除新能源外AI需求构成重要边际支撑，降息后需求复苏看好价格长牛[4] - 小金属方面，去全球化背景下战略小金属价值持续重估，储能需求高增下碳酸锂行业反转周期提前到来，钴供给显著收缩，镍成本支撑明确且供应扰动边际加剧[5] 贵金属：金融属性持续绽放 - 2022年下半年以来，金价核心定价因素由收益性转变为影响权重更高的安全性[9]，全球信用格局重塑，央行购金意愿持续增强[17][18] - 2020-2024年，全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，2022年达到最高值23%[13]，截至2025年底中国黄金储备占比仅8.6%，低于全球平均水平的26.7%，假设提升至20%需增储2000吨以上[20] - 2026年初地缘动荡加剧，COMEX金价高点突破5600美元/盎司，再创新高，年内价格涨幅超20%[16]，截至2026年2月，中国央行连续16个月购金，官方黄金储备为7422万盎司[16] - 2025年黄金ETF净流入805.7吨，持仓达4024.5吨，突破2022年4月高点[27]，全球黄金ETF规模仅0.5万亿美元，相比各大类资产规模显著较小，具备较大配置潜力[32] - 模型测算显示，中性假设下2026年金价有望突破6000美元/盎司[36]，量化角度看，实际利率波动100个基点，金价上涨约330美元/盎司[36] - 白银工业需求占比超60%，大幅高于黄金[40]，2025年白银价格涨幅近130%，金银比已修复至过去十年低位[38]，2025年3月后白银ETF呈现净流入，持仓接近2021年高点，且库存处于低位[44] - 贵金属板块估值处于历史中枢下沿，安全边际较高[45]，在5000美元/盎司金价假设下，多数公司2026年年化市盈率位于10-13倍，低于以往15-20倍的估值区间[46] 工业金属：景气度持续性有望超预期 - **铜**：供给端扰动持续，2025年Kamoa-Kakula铜矿因矿震减产中枢15万吨，Grasberg铜矿因泥石流事故2025年第四季度影响约20万吨，2026年产量预计比事件前低35%（约27万吨）[53]，2024年全球铜矿产量2283万吨，同比增长2.5%，2025年产量2311万吨，同比增长1.2%[53] - 2026年铜精矿长单加工费敲定为0美元/吨，2025年为21.25美元/吨[58]，铜精矿散单加工费持续震荡下行至-60美元/干吨，处于历史低位[55] - 需求端，传统领域偏弱，但电力需求韧性较强，2025年1-12月电网建设投资同比增长5%[59]，AI数据中心及储能构成新需求增长点[72] - 全球铜供需平衡表预测，2026年矿端平衡为短缺43万吨[73]，考虑到供给紧张及需求复苏，铜价中枢有望持续抬高[72]，在10万元/吨铜价假设下，相关公司2026年年化市盈率位于10-15倍区间[74] - **铝**：电解铝国内供给侧改革锁定产能总量，2026年2月国内建成产能为4540万吨，运行产能为4492万吨，开工率约98.9%，供给端刚性凸显[86] - 海外产能受限于电力供应，AI电力需求可能推升电价，部分产能或在电力协议到期时被迫停产[94]，中东地区电解铝总产能705.1万吨，占全球供给9%，霍尔木兹海峡航运受阻可能导致该地区铝厂被迫减产[97] - 需求端，新能源领域仍是主要驱动引擎，2026年新能源用铝占国内铝消费的20.1%，储能及新能源车铝需求增长有效对冲光伏领域下滑[100] - 2026年3月6日，中国电解铝行业平均盈利约8217元/吨，处于历史高位[103]，预计2026/2027年国内总供给（含再生铝）增加147/224万吨，供需格局持续趋紧，铝价中枢有望抬升[104] - 电解铝板块进入去杠杆周期，企业现金流充裕，分红能力和意愿大幅提升，高分红属性凸显[112] 小金属：积极变化不断，关注镍钴锂钨等板块 - **锂**：新能源汽车和储能领域维持高增长，为锂需求提供有力支撑，2025年1-12月我国新能源汽车累计产量约1659万辆，同比增长29%[120] - 供给端扰动增加，国内江西枧下窝锂云母矿因矿证到期自2025年8月停产，截至2026年3月初仍未复产，其他江西锂云母矿未来也面临换证要求，可能停产约6个月[131] - 海外供给也存在不确定性，阿根廷盐湖项目成本偏高且有政策风险，西藏盐湖受环保和高海拔条件制约，尼日利亚手抓矿产量受地方军阀影响，津巴布韦临时暂停锂矿出口[134][135] - 国内碳酸锂库存从2025年8月高点的14.2万吨持续去化，至2026年3月初已降至10万吨以内，下游库存处于低位，短期原料端趋紧[120] - 当前锂价整体仍处于周期底部区域，从成本曲线看，要刺激高成本矿山复产，需要锂价稳定维持在12万元/吨以上水平[121]

报告行业投资评级 - 对有色金属行业给予“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 地缘局势干扰市场情绪，但持续看好滞胀周期下的贵金属投资机遇 [1] - 工业金属短期受地缘扰动，但需求韧性支撑长期看好趋势 [2] - 能源金属中，锂市供需双增维持去库，钴价则因下游采购偏弱而震荡运行 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 一、周度数据跟踪 - **板块表现**：本周申万有色金属指数下跌3.7%，子板块普遍下跌，其中小金属跌9.0%，金属新材料跌4.8% [23] - **个股表现**：涨幅前三为联瑞新材(+21%)、横店东磁(+20%)、天华新能(+16%)；跌幅前三为章源钨业(-17%)、厦门钨业(-16%)、中钨高新(-15%) [22] - **价格与库存**：周内有色品种价格涨跌不一，其中贵金属COMEX黄金周跌3.1%至5023美元/盎司，基本金属SHFE铝周涨1.0%至24960元/吨，能源金属电池级碳酸锂周涨2.3%至15.8万元/吨 [28][29][32] - **库存变动**：全球交易所铜库存环比增加1.8万吨；LME铝库存减少1.2万吨至44.5万吨；碳酸锂库存环比减少52吨至10.1万吨 [2][9][38] 二、贵金属 - **核心观点**：中东地缘危机持续，霍尔木兹海峡封锁及高油价引发短期担忧，但低于预期的非农就业增长预示滞胀风险，中期看涨逻辑不变，建议把握低位布局机会 [1] - **价格表现**：COMEX黄金现价5023美元/盎司，季度涨幅16.0%；SHFE黄金现价1133.0元/克，季度涨幅15.9% [28] 三、工业金属 - **铜**：需求韧性仍存，下游铜带、铜箔、铜管等有提产预期，铜箔订单部分排产至4月，基本面健康，短期地缘扰动不改长期看好趋势 [2] - **铝**：海外战事持续导致铝价大幅波动，电解铝行业理论开工产能微增0.5万吨至4432.5万吨，社会库存累库但幅度收窄，预计短期现货铝价偏强震荡 [3] - **镍**：SHFE镍周跌0.2%至13.69万元/吨，印尼RKAB配额政策收紧叠加斋月影响，供应短缺为镍价提供底部支撑，预计短期镍价呈震荡走势 [4] - **锡**：佤邦矿区抽水进展及印尼6.5万吨全年生产配额提振供应修复预期，但下游补库意愿低，短期锡价缺乏单边驱动，预计宽幅震荡 [8] 四、能源金属 - **锂**：市场供需双增，维持去库，本周碳酸锂产量环比涨3.1%至2.37万吨，2月电动车销量46.4万辆（同比-32%），但单车带电量同环比大增53%/27.5%至75.9kWh，支撑电池需求，预计短期锂价震荡运行 [9] - **钴**：下游采购偏弱，电解钴价格周跌0.3%至42.7万元/吨，硫酸钴持平于9.70万元/吨，厂家开工受限，需求端观望情绪浓厚，预计短期钴价震荡运行 [10] 五、稀土&磁材 - **价格走势**：主要稀土产品价格周内下跌，氧化镨钕周跌5.6%至80万元/吨，氧化镝周跌3.0%至146万元/吨 [34] - **进出口**：报告提供了未列名稀土氧化物、美国稀土金属矿、稀土及稀土永磁的月度进出口量图表跟踪 [195] 重点标的 - 报告列出了部分重点公司的投资评级及盈利预测，例如山金国际（买入，2025E EPS 1.26元）、赤峰黄金（买入，2025E EPS 1.83元）、洛阳钼业（买入，2025E EPS 0.94元）等 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 钨价持续创历史新高，后续仍看好关键金属全面行情 [1][13] - 全球关键金属（镍、钴、锂、稀土、锡、锑、钨、铀）普遍面临供给端扰动与政策收紧，供需紧平衡格局预计将支撑相关金属价格偏强运行 [1][13][15][24] 根据相关目录分别进行总结 镍钴行业观点更新 - **印尼镍矿配额收紧，支撑镍价**：印度尼西亚将2026年镍矿石生产配额（RKAB）设定在2.6亿至2.7亿吨之间，较去年的4200万湿吨大幅缩减，且配额审批存在不确定性，叠加对伴生矿（钴、铁）征收1.5%-2%特许权税（预计年增收约6亿美元），预计对镍矿价格形成底部支撑 [1][30][32] - **镍市场数据**：截至3月6日，LME镍现货结算价17110美元/吨，周环比下跌2.12%；沪镍报收13.72万元/吨，较2月13日下跌3.01% [1][30] - **刚果金钴出口偏慢，钴价看涨**：刚果金2025年2月22日至10月15日暂停出口，约减少16.52万吨出口供给，占2024年全球钴产量的57%；2026-2027年出口配额分别为9.66万吨，预计减少的出口供应量约占2024年全球产量的43%；出口流程繁琐及物流紧张导致国内原料结构性偏紧，钴价存上涨空间 [2][5][36] - **钴市场数据**：截至3月6日，电解钴报收43.25万元/吨，周环比下跌1.70%；硫酸钴报收9.52万元/吨，周环比下跌0.10% [2] 锑行业观点更新 - **中国锑产量骤降，供给收缩**：2026年2月中国锑锭产量环比大幅下降46%以上；此外，湖南振强锑业因火灾停产至少两个月，预计影响锑锭产量2000吨以上，供给端收缩 [6] - **中国主导全球供给**：2024年全球锑矿产量10万吨，中国产量6万吨，占比60% [6] - **出口管制缓和**：2025年12月6日起至2026年11月27日，暂停实施对美相关两用物项出口管制条款，有望带动国内锑产品出口恢复，国内外价差（欧洲锑现货2.73万美元/吨）或推动国内锑价向上修复 [6][44] 锂行业观点更新 - **供给扰动频发，锂价或创新高**：津巴布韦政府立即暂停所有锂精矿出口；宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度不及预期，宜春其余6家瓷土锂矿面临停产换证风险；海外锂企2026年产量规划谨慎，预示2027-2028年供给增量有限 [8][49] - **需求端存在支撑**：中东冲突推高原油价格（截至3月7日主力合约涨超14%至753.4元/桶），可能加速光伏储能替代，增加锂需求；中国电池产品出口退税率将于2026年4月1日起由9%下调至6%，可能引发“抢出口”，支撑一季度碳酸锂需求 [8][49] - **市场数据**：截至3月6日，国内碳酸锂期货收盘价15.62万元/吨，周环比下跌11.29%；碳酸锂样本周度库存总计9.94万吨，周环比去库720吨 [8][49] 稀土磁材行业观点更新 - **镨钕供应持续短缺**：国内部分分离厂因环评及指标限制停产，2026年1月镨钕金属产量环比下降2.12%，预计2-3月产量继续环比缩减，氧化镨钕供应紧缺提供成本支撑 [9][10][61] - **全球供给趋紧**：越南通过法令禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas因严重停电预计损失约1个月产量，凸显海外产业链瓶颈 [10][61][63] - **中国主导产业链**：2024年中国稀土储量占全球48.41%，产量占全球68.54%；2023年中国冶炼分离产品产量占全球92%；2025年中国稀土永磁产量预计占全球91.62% [10][63] - **政策动态**：2025年11月7日起至2026年11月10日，中国暂停实施涉及稀土等物的6项出口管制措施；美国“金库计划”拟投入120亿美元建立关键矿产储备 [10][59][63] 锡行业观点更新 - **海外供应偏紧支撑锡价**：缅甸佤邦矿区复产滞后，且掸邦北部局势再度紧张；印尼2026年1月精炼锡出口量2653.67公吨，环比减少64.42%，且预计全年锡生产配额约6万公吨，较往年收缩；刚果（金）矿山供应担忧仍存 [11][12][73][75] - **市场数据**：截至3月6日，LME锡现货结算价57425美元/吨，周环比大涨26.21%；沪锡加权平均价37.8万元/吨，周环比上涨7.43% [12] 钨行业观点更新 - **钨价创历史新高，供给持续偏紧**：截至3月6日，白钨/黑钨精矿（65%）报价91.6万元/吨，周环比上涨16.84%；仲钨酸铵报价135.4万元/吨，周环比上涨16.32% [13] - **供应紧张原因**：中国实行钨精矿开采总量控制（年度配额制），指标多在4月下发，当前市场流通紧张；国内50%钨矿资源集中于头部企业且多自用，市场散单稀少；全球新增产能有限，各国对钨资源争夺加剧 [13][79] 铀行业观点更新 - **供给偏紧预期支撑铀价**：1月全球铀现货市场价格69.71美元/磅，虽较2024年高位回落，但仍远高于2016年低位18.57美元/磅 [14] - **供应不及预期**：多家矿企生产遇阻，如Boss Energy的Honeymoon矿场产量远低于预期；Lotus Resources的Kayelekera项目因硫酸短缺延迟投产；Cameco将麦克阿瑟河项目产量预测从1800万磅下调至1400-1500万磅；哈萨克斯坦哈原工计划2026年减产约10%，或导致全球供应减少约5% [15] - **需求增长**：哈原工与日本关西电力签署供应协议以加快核电重启，加剧全球一次铀供需偏紧格局 [15][24] 投资建议与受益标的 - **镍**：受益标的包括格林美、华友钴业 [16][34] - **钴**：受益标的包括洛阳钼业（2026-2027年获刚果金钴基础出口配额3.19万吨，占36.7%）、华友钴业、力勤资源、格林美、腾远钴业、寒锐钴业 [17][39][41] - **锑**：受益标的包括湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [18][46] - **锂**：推荐关注二线新增锂资源量供给较多的公司，受益标的包括大中矿业、国城矿业、天华新能、盛新锂能、中矿资源、华友钴业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、江特电机、赣锋锂业、天齐锂业 [19][56] - **稀土磁材**：受益标的包括中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、中科三环、天和磁材、英洛华、大地熊、中科磁业、银河磁体 [20][72] - **锡**：受益标的包括兴业银锡、华锡有色、锡业股份、新金路 [21][76] - **钨**：受益标的包括章源钨业（2025H1钨精矿产量1849.93吨）、中钨高新、翔鹭钨业（2024年APT产量3724.62吨）、厦门钨业（现有钨精矿年产量约1.2万吨，未来将达1.5万吨以上）、洛阳钼业（2025H1钨金属产量3948吨） [23][81] - **铀**：受益标的为中广核矿业 [24]