报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][88] 报告核心观点 - 格林美正处于由前期产业布局向经营成果兑现过渡的阶段，业务结构正从过去相对偏重新能源材料，逐步形成资源、回收和材料共同贡献的格局 [8][9][87] - 资源端镍钴放量构成未来利润增长的重要基础，钨回收提供价格与规模弹性 [4] - 动力电池回收由产能布局逐步转向处理量增长，广覆盖渠道与再生处理能力支撑规模扩张 [5] - 三元材料竞争重点由销量扩张转向高镍、高电压等产品结构优化 [6] - 多项前期布局由建设和验证阶段转向实际出货，公司增长来源较过去更加多元 [7] 根据相关目录分别进行总结 1 公司概况：从资源循环利用向“资源+回收+材料”产业链延伸 - 格林美以资源循环利用业务起步，已形成覆盖镍钴资源开发、关键金属及动力电池回收、三元前驱体及正极材料制造的业务体系 [17] - 2025年关键矿产提取与回收业务实现营业收入129亿元（+28.10%），占公司营业收入34.85%；新能源电池材料业务实现营业收入200亿元，占营业收入53.77% [17] - 股权结构较为分散，无单一股东形成绝对控股，许开华、王敏夫妇合计持有公司约9.06%股权，为公司实际控制人 [19] - 2025年公司完成董事会及高管层换届，85后管理人员占比达到53%，高管团队中博士及高级职称人才占比达到38% [22] - 2025年公司镍金属出货约11.0万吨，三元前驱体出货14.98万吨，三元正极材料出货2.66万吨，四氧化三钴出货2.90万吨，动力电池拆解量达到5.26万吨 [31] - 2023-2025年研发投入分别为14.46亿元、14.44亿元和15.57亿元，占同期营业收入比例分别为4.74%、4.35%和4.19% [32] 2 关键矿产提取与回收业务：技术突破驱动产能释放，全球化供应链地位持续强化 - 2025年公司关键金属提取与回收总量约20万吨，循环再生的超细钨粉、超细钴粉及镍钴资源已主力供应Apple、Sandvik、三星SDI、中国五矿、厦钨等全球头部企业供应链 [36] 2.1 镍钴资源：印尼HPAL项目进入收获期，成本控制重要性提升 - 2025年公司印尼镍资源项目镍金属出货量达11万吨（+114%），战略金属钴回收量超过1.5万吨（+48%），镍金属年产能达到15万吨 [37] - 活性氧化镁沉镍钴技术已完成产业化应用，推动吨镍生产成本下降89.7美元、钴回收率提升1%，仅一期在线产品合计减少成本339万美元 [39] - 硫磺市场价格由此前约2,000元/吨升至9,000元/吨附近，公司镍产品2025年吨成本约为6.61万元 [40] - 公司锁定SCM与Hengjaya两大矿山长单，覆盖90%以上镍矿需求 [47] - 2026年一季度公司印尼镍资源项目镍金属出货量达20,422吨（含参股产能） [42] 2.2 城市矿山循环利用：动力电池与钨资源回收构成增量 - 2025年公司动力电池拆解量达到5.26万吨，同比增长46%，公司目标2026年超过8万吨、2028年超过12万吨 [5] - 公司已与1,100余家车企及电池厂建立合作，并形成覆盖国内多个区域的回收处理网络 [5] - 公司动力电池综合利用业务2023-2025年毛利率已基本稳定在约10.5% [5] - 公司CTP智能无损拆解体系可使拆解效率提升约一倍，相关成本降低44%，锂回收率超过96.5% [61] - 公司一步共萃综合生产成本可降低30%以上 [61] - 钨资源回收业务2025年出货量达7,266吨，同比增长12%，实现销售收入24.38亿元，同比增长47% [62] - 公司提出2026年钨资源回收量超过1万吨、2028年超过2万吨的目标 [64] 3 新能源材料业务：三元需求结构分化，高端化成为主要增长方向 - 2025年公司三元前驱体出货量为14.98万吨，其中高镍及高电压产品占比已超过90% [66] - 2025年三元正极材料出货2.66万吨，同比增长32%，四氧化三钴出货2.90万吨，同比增长41% [67] - 2026年第一季度，公司三元正极材料出货5,903吨，同比增长35% [67] - 公司已实现第三代4.45V高电压前驱体稳定量产，9系材料已实现批量量产，核壳前驱体已应用于4680电池、机器人电池等领域 [70][82] - 公司已进入宁德时代、比亚迪以及三星SDI、SK On、LGC、ECOPRO等国内外主要电池和材料客户供应链 [72] - 2025年高镍三元前驱体出货10.50万吨，全球排名第二，市场份额29.3% [80] - 固态电池方面，公司已实现高稳定性前驱体小批量量产 [84] - 钠离子电池方面，公司已布局聚阴离子材料，并建成万吨级示范产线，相关产品已经实现批量量产 [84] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2026年、2027年、2028年营业收入分别约为529亿元、627亿元和734亿元 [9][87] - 预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别约为19亿元、26亿元、36亿元 [9][87] - 预计公司2026年、2027年、2028年每股收益分别为0.374元、0.506元、0.702元 [11] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [88]