文章核心观点 - 美国股市与信贷市场分歧正走向临界点 高盛报告显示AI超大规模云计算商信贷利差已扩张至年内最高水平 而对应股价尚未充分反映这一压力 [2] - 分析师认为要么债市悲观过度 要么股市还有约15%的下行空间未被消化 [3] - 高盛策略师Louis Miller指出高盛AI超大规模云计算商信贷利差指数已扩张至年内最宽水平 上一次利差接近当前水平时相关股票价格较现在低约15% [3] - 高盛更广泛的AI受益股篮子相对于剔除AI成分的标普500指数已较6月高点累计下跌约25% [4] 信贷先于股票发出警报 - 高盛警告AI超大规模云计算商信贷利差指数已升至年内最宽 而对应股票篮子仅刚刚开始回落 7月上一次信贷利差扩张至接近当前水平时相关股票价格较现在约低15% [6] - AI超大规模云计算商信用违约互换刚刚触及历史新高 [8] - 20只垃圾评级AI数据中心债券中有7只的还款来源依赖单一租户CoreWeave 而CoreWeave自身债券已跌至困境级别 [8] - 高盛AI主题仪表盘显示NeoClouds五日跌幅达24.8% 光学网络下跌21.4% 存储芯片下跌16.6% 唯一录得明显涨幅的主题是AI-at-Risk上涨3.5% [8] AI资本支出增长触顶 盈利贡献将逐步转负 - Miller警告整个板块利差扩张迫使投资者直面一个问题 当AI支出增长放缓时将会发生什么 AI资本支出很可能已经触顶 融资可持续性和资本回报率已取代近期盈利预期修正成为市场辩论的核心 [9] - 超大规模云计算商资本支出同比增速在2026年第三季度达到峰值116% 市场普遍预期此后将逐季放缓 至2027年底降至约20% [9] - 高盛估算超大规模云计算商资本支出扣除折旧后净值对2026年标普500每股盈利增长贡献约11个百分点 2027年降至7个百分点 至2028年则因大量数据中心折旧摊销开始反噬 贡献将转为-1个百分点 [9] - 曾经拉高盈利的资本支出一旦增速放缓将反过来成为拖累 [10] 市场内部指标同步发出警示 - 情绪端 当周五看跌期权成交量达到今年第二高 仅次于6月 [12] - 风险偏好端 高盛Beta因子对冲组合较近期高点下跌15% 高贝塔周期股已跌破上升趋势通道 [13] - 增长预期端 高盛周期股对防御股比率剔除大宗商品所隐含的经济增长预期已降至约2% 显示市场对增长的悲观程度已超出基本面数据所支撑的水平 [13] - 杠杆与持仓端 对冲基金持有的Beta敞口高于杠杆水平所应隐含的水平 贝塔调整后净敞口处于五年来的第67百分位 而净杠杆率仅处于第17百分位 [14] - Miller指出金融条件已从支持增长的正向驱动力转变为负向拖累 更高的利率和更宽的利差正直接冲击负债依赖型股票 高盛债务敏感股票篮子相对于大盘持续承压 [14] 高盛给出五项应对策略 - Miller认为尽管相关性上升 持仓日益拥挤 市场仍在通过轮动而非指数层面的大幅下跌来消化压力 [15] - 做多去AI化宽基市场 剔除AI成分的标普500指数自10月6日以来已跑赢标普500达586个基点 AI板块与其余市场之间的相关性已转为负值 名义增长和就业数据仍具韧性 利率压制估值的效应已部分释放 支持轮动而非系统性下跌的逻辑延续 [16] - 做多质量因子但需注意技术面风险 高盛质量因子对冲组合三个月内上涨20% RSI已超过80 Miller警告一旦通胀和利率预期缓和存在大幅逆转风险 欧洲质量因子近一个月上涨7.5% 追赶势头明显 [18] - 中期医疗保健交易 Miller看好ACA受益股 押注民主党可能恢复到期的ACA保费税收抵免政策 以改善目前深陷坏账和自付费患者压力的医疗服务提供商的患者流量 [20] - 做多巴西的非相关性机会 当前估值处于中周期水平 外资参与度低于前次选举周期高峰 利率敏感型国内股票持仓较轻 Miller看好10月25日巴西决选前后的上行空间 市盈率有望从中十位数向高十位数重估 [21] - 对冲中国台湾半导体敞口 Miller指出台积电在上调全年业绩指引并加速产能扩张之后股价仍下跌2.3% 充分说明市场当前买入AI强劲需求叙事的意愿 对冲基金在中国台湾的持仓已达历史最高水平 而业绩表现未能满足极高预期 高盛亚洲团队推荐做空中国台湾半导体篮子及中国台湾科技剔除台积电篮子 [22]