行业与公司 * 纪要涉及的行业为乳制品行业，具体聚焦于上游奶牛养殖产业链，包括社会牧场、大型乳企（伊利、蒙牛）以及新兴小型乳制品加工厂 [1] * 纪要涉及的公司包括乳业巨头伊利和蒙牛，以及其上游合作的社会化牧场（如徐州、内蒙古、包头地区的牧场）[1][4][27] 行业供需与消费 * 2026年乳制品消费行情好转，市场消费量比2025年明显增加 [8] * 2026年总产奶量与2025年基本持平，约830万至840万吨 [1][8] * 总供应量稳定，源于大型牧场单产提升与社会化牧场去产能并存，且伊利、蒙牛等大型企业的自有奶源发展未受限制 [1][8][9] 原奶价格与区域差异 * **合同奶价**：徐州牧场供给伊利的奶价约3.45-3.48元/公斤（含运费0.17元），内蒙古地区价格较低，约2.83-2.86元/公斤，存在区域差异 [1][6] * **散奶价格**： * 北方散奶价格从2025年初约2.4元/公斤涨至8月3.2元/公斤后回落，目前稳定在2.8-2.9元/公斤 [1][7] * 南方散奶价格较高，2025年10月以来基本维持在3.1-3.7元/公斤 [1][7] * 2025年全年散装奶平均价格约2.7-2.8元/公斤，前期2-2.2元/公斤，下半年最高达3.4-3.8元/公斤 [32] * **价格驱动与展望**： * 下半年伊利、蒙牛销售好转，不再控量，小乳品厂竞争加剧推高散奶价格 [7] * 国家扶持小型乳制品加工厂（养加一体化），2025年六七月份陆续投产，与大乳企形成奶源竞争，支撑奶价 [29][30] * 预计2026年下半年合同内和散奶价都会见底并开始上升，合理区间为2.6-2.9元/公斤，南方较高，北方较低 [17] * 预计春节后（淡季）散奶价可能有3%-5%的小幅波动，但整体趋势上扬，下半年可能涨至3元/公斤左右 [32] * 散奶价格通常先于合同价格上涨，深加工企业成本约2.6-2.8元/公斤，因此散奶价在2.5-2.6元/公斤是合理的 [15] * 新投产的乳制品加工企业每日需求量约3,000-5,000吨，将稳定散奶需求与价格 [15][16] 乳企收购策略与牧场合作 * **伊利**： * 2026年上半年曾对社会牧场限量收购，配额约75% [1][5] * 2026年10月起限量缓解，11月、12月恢复全额收购 [1][5] * 预计春节后（2月至6月）仍可能限量供应约4个月，但未提及进一步降价计划 [1][14] * 与合作牧场的合同期为三年，可续签（例如从2022-2025年续至2028年）[4] * **蒙牛**： * 与包头奶协签订五年期战略规划合同，持续至2027或2028年 [27] * 2025年初曾降低包头奶协供给配额约20%-25% [28] * 2025年10月开始恢复全量收购，11月、12月无限制配额 [28] * **牧场退出**：2026年约有3-4个与伊利、蒙牛合作的社会化牧场退出行业，主因乳企限量供应及牧场自身资金链紧张 [10] 养殖成本与盈利 * **饲料与现金流成本**： * 南方饲料成本约1.85元/公斤，现金流成本2.6-2.7元/公斤，总成本约3.2元/公斤 [1][12] * 北方饲料成本约1.63元/公斤，现金流成本约2.3元/公斤 [1][12] * 包头地区牧场饲草料成本约1.6元/公斤，总成本约2.9元/公斤，含财务等总运行成本近3.2元/公斤 [33] * **盈利状况**： * 饲料价格下降使大部分社会化牧场不再亏损现金流 [1][13] * 目前奶价基本能覆盖现金流成本，但若计算小牛养殖费用，则可能存在一定亏损 [33] * 包头地区牧场整体现金流基本平衡，单奶牛养殖盈利少，但通过淘汰牛、育成牛收入及政府补贴（每年约500万-1000万元）弥补 [34] 肉牛市场与牧场策略 * **肉牛价格与利润**： * 2026年下半年肉牛价格企稳，淘汰牛价格上涨，好的淘汰牛可卖到21元/公斤 [1][11] * 淘汰一头成母牛（体重约750公斤）利润约8,000元（售价约1.5万元，净资产约8,000元）[1][20] * 肥膘较好的成年母肉牛售价约1.6万-1.8万元，净利润约1.2万-1.3万元；瘦膘或有问题的售价约8,000-9,000元 [25] * 肉牛市场分三档：乳用母牛牛犊育成的肉用公犊牛约32元/公斤；乳用母牛牛犊育成的一般公牛牛犊23-26元/公斤；育肥淘汰的大型乳用母牛21-22元/公斤 [19] * **牧场策略影响**： * 肉牛价格上涨使养后备牛不再亏损（培养成本1万-1.2万元，售价相当），鼓励牧场继续饲养后备牛 [11] * 大部分牧场（如包头地区）不会因肉价上涨而加速淘汰低产泌乳牛，以免影响中长期存栏和生产能力，但会优化群体，将基因差、产量低的母牛与性控公牛配种繁育肉用公犊以增加收入 [18][26][36] * 高成本运营的大型集团化牧场可能因财务压力加速淘汰奶牛，从而影响行业供需拐点 [36] * 有牧场表示不专门饲养公牛牛犊，因过去市场波动导致亏损 [23][24] 牧场运营与结构 * **牧场案例1**：某2021年建设牧场，设计规模5,000头，因形势不佳维持1,600头规模（成母牛850头，后备牛700多头），另养400多头肉牛，日产量约30吨，单产约40公斤 [2] * **牧场案例2**：包头某牧场总存栏约4,000头，成母牛占比约55.7%，其余为育成牛、哺乳期及断奶小母牛，保持了健康的小母牛群结构 [22] * **牛群结构关键风险**：包头地区小牛比例偏低，约30%（正常应为35%-40%），后备力量薄弱威胁未来生产持续性和资金链 [1][37] * 为保持成乳牛数量稳定，小牛比例需维持在35%-40%左右 [3] 行业竞争与政策环境 * 国家从2020年底至2025年初推动牧场养加一体化政策，扶持小型乳制品加工厂发展 [30] * 小型乳制品加工厂主要由规模化牧场投资建设，资金也来自风能、电能、光能等其他行业及部分外资 [31] * 小乳企的兴起与大乳企形成奶源竞争，促使大乳企提高收购比例以保持市场份额，最终使牧场能以更高价格出售原料奶 [29] 区域市场概况 * 包头地区约有10家大型社会牧场，加上其他小型乳企共约24-25家 [35] * 包头地区社会牧场倒闭风险较低，得益于管理成本相对较低及政府支持力度较大 [35]

港股乳制品板块市场表现 - 港股乳制品股出现拉升反弹，优然牧业领涨近8%，现代牧业涨超5%，澳亚集团涨2.3%，原生态牧业、蒙牛乳业、中国飞鹤跟涨 [1] - 具体股价表现：优然牧业最新价4.640港元，涨7.91%；现代牧业最新价1.570港元，涨5.37%；澳亚集团最新价2.670港元，涨2.30%；原生态牧业最新价0.310港元，涨1.64%；蒙牛乳业最新价15.460港元，涨0.65%；中国飞鹤最新价4.010港元，涨0.25% [2] 行业现状与业绩压力 - 2025年乳企业绩普遍承压，液体乳业务增长失速，行业步入以“结构性分化”为标志的存量竞争新阶段 [1] - 传统液态奶因消费场景变迁而持续收缩，激烈的价格战成为企业短期的生存法则 [1] 行业增长动力与竞争演变 - 以高端奶粉、低温鲜奶及全生命周期营养品为代表的高价值赛道迅速崛起，并形成了新的增长曲线 [1] - 企业的竞争维度已从过往简单的规模与价格比拼，全面升维至对技术、供应链与品牌价值的系统性较量 [1] 行业未来展望 - 在结构调整与变革交织之下，2026年行业将迎来新的发展前景 [1]

公司业绩与展望 - 蒙牛乳业2023年全年收入预计将下降中到高个位数[1] - 业绩下行压力主要源于液态奶表现不佳，原因是消费需求疲软、原料奶供应过剩和渠道分散[1] - 管理层目标在2026年通过产品创新、新零售渠道扩展及产品组合改善，支持销售重返正增长[1] 股东回报与资本管理 - 股东回报是公司优先考虑事项，包括维持稳定派息[1] - 公司正考虑潜在的股份回购计划[1] 机构观点与估值 - 瑞银将蒙牛乳业目标价由20.6港元轻微下调至20.5港元[1] - 瑞银维持对蒙牛乳业的“买入”评级[1]

行业与公司 * 涉及的行业：乳制品行业、速冻食品行业[1] * 涉及的公司：蒙牛、伊利、天润、妙可蓝多、安井食品[1] 乳制品行业核心观点与论据 2025年业绩回顾与2026年初展望 * 2025年蒙牛业绩增长部分归因于2024年后四个月收缩市场投入导致的低基数效应 若无此收缩 其负增长可能超20%[1][2] * 2025年伊利液奶事业部全年出货量下降约7% 蒙牛全年出货量下降接近16%[2] * 2026年1月伊利液态奶销售同比增长约10% 主要受益于春节错期带来的销售周期延长、门店陈列改善及促销力度增加[1][8][9][10] * 2026年春节备货周期长达一个半月 比去年更积极 商家备货和消费意愿较高[11] 各产品线表现 * **高端产品**：2025年伊利经典系列全年下滑约8% 特仑苏系列下滑约12%[1][3] * **基础白奶**：2025年伊利实现约2%正增长 蒙牛略微正增长不到1%[1][4] * **低温鲜奶**：2025年伊利增速约10.07% 蒙牛约12% 但蒙牛基数较低[1][5] 其在液态乳品中占比 伊利为10%-12% 蒙牛约15%[6] * **低温酸奶**：2025年伊利下降约9% 蒙牛下降约3%[1][5] * **奶酪品类**：2026年主要品牌合计增长约6% 妙可蓝多表现突出 增长约13%[1][15] 其增长主要由家庭消费产品（如淡奶油、马苏里拉奶酪）驱动 增幅近30% 但占比仍不到30%[15] 市场竞争与渠道动态 * **鲜奶市场**：预计迎来小高峰 价格竞争放缓 最低价盘稳定在45.9元至46.9元 渠道商更注重盈利能力[1][13] * **促销活动**：2026年1月伊利促销力度相比去年有所增加[10] * **零食量贩渠道**：自2023年以来维持供货但较为谨慎 妙可蓝多在该渠道实现增长[16] * **消费者需求**：总体呈下滑趋势 但销售时机拉长可能带动增长[12] 速冻食品行业（安井食品）核心观点与论据 市场表现与策略 * 2026年1月及春节期间备货情况较去年理想 一季度预计同比增长7%[18] * 安井食品通过减少常规肉类产品补贴和变相提价 同时维持对大单品的支持 对销量无显著影响[1][19] * 采取三类品牌策略应对竞争：低端品牌海仔主打价格战 中端主品牌安井保持量化 高端品牌锁鲜装和丸至尊分化价格带[20] * 全国火锅料制品前五家总市占率约15%-20% 其中安井占6%-7%[23] 终端需求与渠道恢复 * 餐饮终端恢复乏力 门店经营周期缩短 新开店少于关店[21] * 零售终端家庭消费恢复较好 公司自2023年以来重点转向C端和直营门店[21] * 恢复差异主因行业结构和消费场景变化 产品迭代（如汤料、早餐类产品）及购买渠道多元化 而非单纯消费降级[21] 公司规划与展望 * 2025年销售额可能略低于接近170亿的预期目标[23] * 2026年增长策略集中在区域薄弱市场（如西南、西北）及清真系列产品[28] * 计划每年至少推出35个新增产品 包括虾滑系列、米面产品及预制菜[28] * 重点渠道为连锁性企业（如麻辣烫品牌）及商超平台的新零售方式[28] * 预计从2026年第四季度开始 利润率将有明显提升 得益于原材料价格下滑、工厂政策优化及新财务系统实施带来的降本增效[27] * 面对消费降级趋势 公司将调整淡旺季销售以实现全年均衡 并丰富产品种类与渠道布局[29] 其他重要内容 * **妙可蓝多新产品**：如小丽和三角形奶酪处于铺货阶段 市场份额较小但具潜力[17] * **安井食品面点策略**：专注于与传统大厂区分的包点类产品（如嵊州小笼包） 针对年轻消费者推出多元化新品[26] * **2026年备货节奏**：因原材料（尤其是鱼类）价格波动 备货时间推迟 春节前备货水平约达75%[22] * **经销商渠道**：公司致力于通过自建冷库、配送网络降本增效以提升经销商盈利空间[23]

北疆工匠评选与人才储备 - 2025年度内蒙古自治区新增49名北疆工匠 [1] - 评选工作依据《北疆工匠人才培育工程实施办法（试行）》，通过单位推荐、专家评审、“工匠五力”提升培训及综合考评等流程确定最终人选 [1] - 截至目前，内蒙古自治区北疆工匠总人数累计达到134名 [1] 入选工匠背景与特点 - 新增工匠多年扎根重点产业一线，践行精益求精、执着专注、一丝不苟、追求卓越的工匠精神 [1] - 入选者在引领力、实践力、创新力、攻关力、传承力等“工匠五力”方面表现优异 [1] - 产业工人队伍建设改革的深入推进，促使内蒙古各行各业涌现出大批工匠人才 [1] 涉及企业及人员 - 金宇保灵生物药品有限公司A2车间主任亢和平入选2025年度北疆工匠 [1] - 内蒙古伊利实业集团股份有限公司医学副总监叶文慧入选2025年度北疆工匠 [1] - 内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司冰品事业部产品研发中心总经理张晓峰入选2025年度北疆工匠 [1]

文章核心观点 - “十四五”期间内蒙古资本市场实现系统性跃升，区域A股上市公司总市值突破万亿元，直接融资规模扩大，多层次市场体系完善 [1] - 资本市场由边缘跟随转向主动作为，成为服务国家能源安全、战略资源保障和边疆高质量发展的关键金融支点 [6] - 传统产业与战略性新兴产业在资本市场赋能下协同发展，特色产业集群加速成势，新质生产力加速孕育 [3] 资本市场发展成效 - “十四五”期间推动12家企业登陆境内外资本市场，实现连续5年A股IPO“不断档” [7] - 内蒙古股权交易中心获批全国首个“区域性股权市场培育企业上市创新业务试点”，上市后备库企业达112家，构建“前端孵化—中端规范—后端转板”全链条服务体系 [7] - 上市公司累计完成再融资募资约237.70亿元，重大资产重组三起 [8] - 28家公司“十四五”期间现金分红930.26亿元，是“十三五”时期的2倍，分红比例位居全国前列 [8] - 推动5家绩差违规公司平稳退市，累计兑付公开市场企业债券276只，兑付金额7020亿元，连续5年零违约 [9] 传统特色产业升级 - 乳业龙头企业推进数字化转型与绿色发展：伊利股份所有工厂完成智能化布局，构建消费者数字化平台 [1]；蒙牛乳业累计种植9800万棵沙生植物，绿化沙漠面积超220平方公里，建成全球最大有机奶源基地 [1] - 骑士乳业打造“农牧乳糖”一体化模式，通过全产业链增强抗风险能力并助力农民增收 [2] - 鄂尔多斯资源股份有限公司构建“从牧场到商场”的羊绒服装绿色产业生态链，以及“煤—电—冶金—化工”一体化循环经济产业集群 [2] - 蒙草生态创新“板上发电、板下修复、板间种植”的立体生态光伏治沙模式，带动沙产业经济发展 [2] 战略性新兴产业崛起 - 稀土产业构建全国最完整且自主可控的上市公司链条，覆盖“资源—材料—器件—应用” [4] - 北方稀土收入、利润、产值、市值持续稳居行业第一 [3] - 英思特稀磁成为众多国际知名消费电子品牌的主要供应商之一，产品覆盖80%以上的主流知名消费电子类终端厂商 [3] - 天和磁材的稀土永磁材料在新能源汽车领域应用广泛，并对低空经济、人形机器人等领域进行前瞻性布局 [4] - 双欣环保作为可降解新材料与高端功能性膜材料领军者上市，助力攻克关键材料“卡脖子”技术 [5] 新能源产业与绿色转型 - 内蒙华电深耕能源领域三十年，截至2025年末可控装机容量达1487万千瓦，其中新能源装机容量347万千瓦，在建新能源装机204万千瓦 [4] - 君正集团斥资193.6亿元投建风光制氢及绿色能源一体化项目，拟建设403万千瓦风光发电项目 [5] - 电投能源以35亿元收购霍林河循环经济配套能源资产，加速煤电绿色转型 [8] - 中盐化工和博源化工利用并购重组向绿色转型，强化特色产业集群优势 [8] 政策支持与市场培育 - 2021年起全面实施助企上市的“天骏计划”，整合资本市场服务、地方政府政策和各类金融资源，提升重点产业链关键节点企业质量 [6] - 引导上市公司提质扩面，“天骏方阵”初具规模，市值跃升，集群成势 [7] - 辖区上市公司深度嵌入稀土全产业链、乳业创新高地与能源保供体系，多家行业龙头企业市值超500亿元，其中3家过千亿元 [7]

行业核心观点 - 2025年乳业整体业绩承压，液体乳业务增长失速，行业进入以“结构性分化”为标志的存量竞争新阶段 [1] - 行业竞争维度从规模与价格比拼，全面升维至技术、供应链与品牌价值的系统性较量 [1] - 通过产品创新与结构调整，液态奶市场有望在2026年迎来结构性改善，行业前景可期 [1][4] 传统液态奶市场收缩 - 2025年前三季度，A股19家上市乳企中有13家营收下滑，液体乳业务增长失速是重要因素 [2] - 以头部企业为例：伊利2024年液体乳营收750.03亿元，较2023年下滑超100亿元；2025年前三季度该业务营收549.39亿元，同比下降4.44% [2] - 蒙牛2025年上半年液体乳收入321.92亿元，较2024年同期的362.62亿元下滑约11.2% [2] - 行业整体呈下降趋势：2025年1-5月全国液体乳销售额同比下滑7.5%，6月降幅扩大至9.6%；前三季度全国乳制品类销售额同比下降5.2% [2] - 核心问题在于消费需求“降温”，《2025中国奶商指数报告》显示公众喝奶行为得分下降，摄入量、频次等指标得分减少 [2] 价格战加剧与盈利分化 - 市场需求转弱导致价格战加剧，例如北京市场三元243毫升袋装鲜牛奶从2.7元降至2.2元，450毫升瓶装鲜牛奶从13元降至6.9元 [3] - 价格战短期侵蚀企业利润，加剧行业盈利分化 [3] - 2025年前三季度，19家上市乳企合计营收1408.52亿元，其中伊利、光明和新乳业位居前三，合计营收1170.06亿元，占总营收83.07%，马太效应凸显 [3] 行业向“质升”与结构优化转型 - 行业从追求“量增”进入以多元化、精细化需求为导向的“质升”新阶段，关键词转向营养、质量、新鲜 [4] - 企业战略聚焦：伊利强调进入“质升”阶段；蒙牛核心定位“蛋白质”价值；新乳业坚持以“鲜战略”为核心 [4] - 通过产品创新、新渠道拓展与新消费场景挖掘，液态奶市场有望在2026年迎来结构性改善 [4] 细分品类与区域乳企加速资本化 - 在传统液态奶增长平缓背景下，以水牛奶、羊奶粉为代表的细分品类加速涌向资本市场 [5] - 2025年6月，百菲乳业冲刺A股，有望成为“水牛奶第二股” [5] - 2025年8月，宜品营养赴港提交招股书，其在2024年中国羊奶粉及婴幼儿配方羊奶粉市场零售额排名第二 [6] - 区域品牌冲刺IPO：南方乳业向北交所递交申请；菊乐股份于6月第五次递交IPO申请 [6] - 资本对特色乳企与区域品牌青睐升温：内蒙古兰格格乳业完成A轮融资；广西农垦向旗下西江乳业注资7000万元 [6] - 上市是细分品类和区域性乳企融资渠道，有助于建立股权激励机制并推进业务拓展 [6] - 消费需求向特色化、品质化升级，高附加值品类及拥有本地供应链和区域品牌认知的企业迎来发展窗口期 [6] 高端化、功能化与多品类布局 - 2025年已有40多款奶粉品牌完成更名，行业竞争核心全面转向以研发为基础的配方升级和功能细分 [7] - 头部企业发力差异化布局：伊利金领冠深化母乳研究；飞鹤星飞帆主打OPO和乳铁蛋白；澳优佳贝艾特悦白升级采用OPL结构脂；君乐宝儿童奶粉强化乳铁蛋白、DHA、ARA；蒙牛旗下贝拉米聚焦“有机+A2蛋白”；雀巢惠氏推出含有HMO的启赋系列 [7] - 低温鲜奶与精准营养成为战略重点：新乳业前三季度低温品类保持双位数增长；三元乳业将低温奶列为战略转型重点；天润乳业推出低温酸奶新品 [7] - 精准营养领域动作频频：飞鹤开发基于月龄与地域的定制化产品；蒙牛切入乳糖不耐受细分市场；澳优聚焦过敏等特定健康需求 [7] - 行业正从单一液态奶驱动转向多品类协同发展，头部企业通过研发与品牌建立壁垒，2026年市场竞争将更为残酷 [7] 行业兼并整合加速 - 2025年在行业分化与消费结构变革压力下，乳制品行业兼并整合进程不断加速，企业通过资产运作优化组合以巩固优势 [8] - 主要整合案例：8月，蒙牛以2.82亿新西兰元（约12亿元人民币）将雅士利新西兰工厂出售给a2牛奶公司；9月，光明以1.7亿美元（约12亿元人民币）向雅培子公司出售新西兰新莱特北岛资产；10月，现代牧业以3752万港元收购中国圣牧约1.28%股权；12月，雀巢合并惠氏在华营养品业务，新乳业完成福州澳牛的收购 [8] - 头部企业动作是针对市场新变化的调整，通过投资介入新赛道以拓展增长点，并通过整合资源让供应链更高效，达到降本增效目的 [8] - 随着消费者需求向“喝好奶”转变，优质奶源与区域渠道成为核心资产 [9] - 具体战略意图：现代牧业增持中国圣牧意在强化对有机奶源的掌控力；新乳业收购福州澳牛是为了突破低温奶的“地域限制”，加速“鲜战略”全国化落地；光明拟斥资5亿元收购青海小西牛剩余40%股权以完善西部布局 [9][10] - 2025年整合潮两大特征：一是向上游优质奶源集中，构建“奶源自主可控”壁垒；二是向下游区域渠道深化，形成一体化供应链以提升效率和产品新鲜度，预计2026年整合将持续深入 [10]

涉及的公司与行业 * 公司：蒙牛乳业 (Mengniu Dairy, 2319.HK) [1] * 行业：中国乳制品行业 [1] 核心观点与论据 2025年业绩指引与各业务板块表现 * 管理层重申2025财年销售额将录得中个位数至高个位数百分比 (MSD%-HSD%) 的下降，下半年 (2H25) 可能同样下降中个位数至高个位数百分比 [1] * 尽管液态奶面临压力、价格调整和渠道投资可能带来下行压力，公司仍维持2025年营业利润率 (OPM) 同比持平的目标 [1] * **UHT奶 (常温奶)**：下半年需求持续疲软，基础白奶 (Basic milk) 面临的压力高于高端奶 (Deluxe) [1] * **低温鲜奶 (Chilled fresh milk)**：预计2025财年和2026财年将实现双位数百分比 (DD%) 的销售增长，驱动力来自品牌投资和渠道扩张 [1] * **低温酸奶 (Chilled yogurt)**：预计2025财年销售将实现小幅正增长，驱动力来自健康消费趋势和新的渠道举措 (例如与山姆会员店合作定制产品) [1] * **奶酪与奶粉 (Cheese and milk powder)**：管理层对下半年双位数百分比销售增长保持乐观，并预计奶粉业务在2025财年营业利润率将有坚实改善 [1] 行业动态与公司表现 * 管理层指出整体需求仍然疲软，预计2025年液态奶销量将下降7-8% [1] * 公司表现可能逊于行业水平，原因是在原奶价格下跌期间，公司价格调整有所延迟 (公司在2025年5月至7月调整了高端奶价格) [1] 一次性项目与股东回报 * **奶粉库存减值**：预计2025年下半年奶粉库存量已大幅减少，奶粉减值损失预计将比2024年削减40-50% [1] * **联营公司亏损**：预计2025财年现代牧业 (Modern Dairy) 因牛群规模缩减仍将产生减值 [1] * **股东回报**：公司预计2025年每股股息 (DPS) 和总股息将维持在2024年水平 (每股人民币0.51元，总计人民币19.94亿元)，并计划未来逐步提高总股息支付 [1] * **股份回购**：公司将继续进行股份回购，且此次回购规模将大于2024年的上一轮 [1] 其他重要内容 投资评级与估值 * 高盛对蒙牛乳业给予“买入”评级，12个月目标价为20.50港元，基于2026年预期市盈率15.1倍 (较2015-16年上一轮下行周期市盈率低1个标准差) [6] * 截至2026年1月9日收盘，蒙牛股价为14.97港元，潜在上涨空间为36.9% [7] * 关键下行风险包括：高端需求复苏慢于预期、乳制品需求复苏慢于预期、行业竞争加剧、新业务类别亏损扩大 [6] 财务预测摘要 * **营收**：预计2025年营收为813.879亿元人民币，2026年预计为842.712亿元人民币，2027年预计为884.664亿元人民币 [7] * **每股盈利 (EPS)**：预计2025年为0.94元人民币，2026年为1.27元人民币，2027年为1.50元人民币 [7] * **市盈率 (P/E)**：基于2025年预期每股盈利的市盈率为14.3倍，2026年为10.6倍，2027年为8.9倍 [7] * **股息收益率**：预计2025年为3.8%，2026年为4.7%，2027年为6.2% [7] 公司治理与业务关系披露 * 高盛与蒙牛乳业存在多种业务关系，包括：未来3个月内寻求投行服务报酬、过去12个月内有投行服务客户关系、非投行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系，并为蒙牛证券做市 [16] * 在覆盖范围内，蒙牛乳业的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [7][13]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：原奶供需格局优化，零食景气度持续上行 [3] - 肉牛价格上涨大周期有望延续2-3年，主要因国内养殖端持续出清及进口牛肉保障措施政策落地 [3][10] - 2026年可能是原奶、乳制品大年，奶价有望企稳回升，因供给端存栏去化深化、需求端边际改善 [3][10] - 零食行业景气度持续向上，叠加春节备货催化，建议重点关注零食板块春节行情 [3][11] 市场表现总结 - 2026年1月5日-1月9日，食品饮料指数涨幅为2.1%，在一级子行业中排名第24，跑输沪深300指数约0.7个百分点 [3][12] - 子行业中预加工食品（+6.7%）、软饮料（+5.8%）、零食（+4.5%）表现相对领先 [3][12] - 个股方面，千味央厨、安记食品、养元饮品涨幅领先；嘉必优、*ST春天、仙乐健康跌幅居前 [12] 上游数据总结 - 乳制品：2026年1月6日全脂奶粉中标价同比-10.4% [19]；1月2日国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-2.9% [19] - 生猪产业：1月10日猪肉价格17.9元/公斤，同比-20.9% [24]；2025年10月能繁母猪存栏3990.0万头，同比-2.1% [24] - 禽类：2026年1月9日白条鸡价格17.6元/公斤，同比-0.2% [24] - 大宗原料：2025年11月进口大麦价格255.4美元/吨，同比+1.1%，进口数量84.0万吨，同比+16.7% [32]；2026年1月9日大豆现货价4048.4元/吨，同比+2.4% [37]；2026年1月9日柳糖价格5370.0元/吨，同比-11.1% [40] 行业动态与公司观点总结 - 酒业数据：2025年12月酒类居民消费价格同比下降2.1%，全年同比下降1.9% [43]；茅台丙午马年生肖酒于1月6日正式开售 [43] - 推荐关注组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品 [4] - **贵州茅台**：在需求下移背景下进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [4] - **山西汾酒**：短期面临需求压力，但中期成长确定性高，产品结构升级与全国化进程加快 [4] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道快速推进，原材料成本改善有望提升盈利能力 [4] - **卫龙美味**：2026年魔芋单品有望保持较快增长，豆制品可能打开第三增长曲线，海外市场空间大 [4] - **甘源食品**：看好困境反转机会，各渠道趋势向好，预计2026年第一季度报表业绩有较大弹性 [4] - 零食板块具体推荐： - **卫龙美味**：魔芋品类持续放量，礼盒产品储备旺季，2026年魔芋成本红利可能释放 [3][11] - **甘源食品**：困境反转，净利率明显提升，2026年上半年低基数下利润有望接近翻倍 [3][11] - **盐津铺子**：股权激励绑定核心人员，聚焦大单品战略，全渠道高速增长，净利率有望提升 [3][11] 重点公司估值数据（截至2026年1月9日） - **贵州茅台**：收盘价1419.1元，2026年预测EPS 77.75元，预测PE 18.3倍 [49] - **山西汾酒**：收盘价176.6元，2026年预测EPS 10.76元，预测PE 16.4倍 [49] - **伊利股份**：收盘价27.7元，2026年预测EPS 1.84元，预测PE 15.0倍 [49] - **西麦食品**：收盘价27.5元，2026年预测EPS 1.02元，预测PE 26.9倍 [49] - **甘源食品**：收盘价59.9元，2026年预测EPS 3.56元，预测PE 16.8倍 [49]

事件概述 - 全球食品巨头雀巢因其供应商提供的ARA（花生四烯酸）原料被检出潜在质量问题，在全球范围内启动产品召回，涉及范围已扩大至50多个国家和地区 [1] - 中国监管部门高度重视，国务院食安办、市场监管总局第一时间督促雀巢（中国）有限公司实施召回，以维护消费者权益 [2] - 截至目前，中国市场的召回涉及力多精、铂初能恩、舒宜能恩和惠氏膳儿加儿童成长奶粉共4个品牌，总计30个批次的产品 [2] 涉事公司回应与行动 - 雀巢（中国）有限公司已按要求实施召回 [2] - 飞鹤表示所有产品中ARA目前无任何问题，可放心食用，并指出其产品采用粉状ARA，与涉事外资公司召回产品所使用的液态ARA非同一种原料 [1][3] - 蒙牛回应其产品所使用的ARA原料供应商，与本次欧洲市场召回事件所涉及的生产商完全无关 [1][3] - 君乐宝表示其ARA原料供应商为罗盖特和润科生物，并执行高于国家标准的企业内控标准 [3] - 达能表示其所有官方进口的婴幼儿配方奶粉均未使用雀巢涉事供应商的ARA原料 [4] - Arla确认其产品未使用与当前召回事件相关的任何原料供应商及其原料，其供应商确认ARA原料不受蜡样芽孢杆菌毒素相关问题影响 [4] - 德国喜宝表示涉事问题ARA原料供应商并非其国行版产品所用的ARA原料供应商，其产品原料安全可靠 [4] 行业影响与质量管控 - 事件引发公众对婴幼儿配方奶粉原料安全的广泛关注 [1] - 反映出供应链透明度与原料溯源机制在食品行业中的重要性 [4] - 多家乳企强调其严格的质量管控体系，例如飞鹤实施从原料入厂到产品出厂的全链条质量管控，且配有国家合规检测报告，成立60余年来保持零事故的安全记录，产品合格率100% [3] - 蒙牛表示从原料采购到生产检测均遵循严格的国家相关质量管控标准，每一批次产品都会经过多重检验合格后才上市 [3] - 君乐宝和飞鹤均表示执行高于国家标准的企业内控标准 [3]