文章核心观点 - 贝莱德在蒙牛乳业的持股比例于4月10日从4.99%升至5.01% [1] 相关目录总结 无相关内容

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司受需求影响整体收入承压，但受益于奶价下行及费用高效投放经营利润率提升幅度超预期，且对商誉及联营亏损集中减值计提理清报表包袱 [1][6] - 2025年公司战略上优化供应链降本增效、加大渠道下沉，产品上强化高端策略和精准营销，计划收入恢复小幅增长，经营利润率保持平稳 [1][6] - 乳品行业经历2024年需求压力后竞争趋缓，2025年随着上游供给侧出清和政策带动需求提振，整体供需有望显著改善带动企业走出低谷 [1][6] - 预测2025 - 2026年EPS为人民币1.29、1.39元，对应2025年14倍PE [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本3916百万股，香港股3916百万股，总市值771亿港元，香港股市值771亿港元，每股净资产10.6港元，ROE（TTM）为0.3，资产负债率54.8%，主要股东为中粮集团有限公司，持股比例24.1409% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、14%、19%，相对表现分别为16%、15%、 - 3% [4] 2024年业绩情况 - 实现收入886.7亿元，同比下降10.1%，归母净利润1.05亿元，同比下降97.8%，剔除贝拉米商誉减值及联营亏损影响，归母净利润调整后为44.35亿元，同比 - 7.8%，经营利润72.6亿元，经营利润率同比提升1.9个百分点至8.2% [5] - H2实现收入440.04亿元，同比减少7.4%，归母净利润 - 23.4亿元，同比减少230.9%，经营利润41.4亿元，同比增长0.4% [5] - 计划每股派发股息0.509元，合计派发现金股利19.94亿元，派息比率为45% [5] 各产品收入情况 - 2024年液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品分别实现收入730.7/51.8/33.2/43.2/27.9亿元，分别同比 - 11.0%/ - 14.1%/ - 12.7%/ - 0.9%/+18.0% [5] - 24H2液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品收入分别为368/18/17/22/15亿元，分别同比 - 8.97%/+5.03%/ - 11.65%/+4.96%/+11.67% [5] 行业情况 - 2024年乳制品行业因原奶供给过剩及需求不及预期，供需矛盾凸显，整体市场短期内压力仍存 [5] - 婴配粉行业受人口出生率下滑等因素影响持续承压，但市场逐步企稳，头部企业市场份额占比提升 [5] - 冰淇淋行业面临宏观消费信心不足、市场竞争激烈、行业渠道库存偏高等挑战，但消费者对健康属性关注度提升、需求多元化，线上渠道快速发展，户外旅游等新消费场景为其发展注入新势能 [5] - 2024年妙可蓝多围绕四大核心战略，奶酪市场占有率持续稳居行业第一，领先优势扩大，盈利能力显著提升 [5] 成本与费用情况 - 2024年毛利率39.6%，同比提升2.4pcts（H2 + 3.1pcts），得益于奶价下降带来的成本红利 [5] - 销售及经销费用减少8.3%至230.926亿元，产品和品牌宣传及行销费用减少5.4%至71.148亿元 [5] - 行政费用下降10.8%至42.290亿元，与2023年基本持平 [5] - 其他费用中的教育附加费、城市维护建设税及其他税项为5.121亿元，同比下降4.2% [5] - 业务经营费用总额下降8.7%至278.337亿元 [5] 未来展望 - 2025年公司预计收入有望恢复至小幅增长水平，OPM相对稳定，未来3年OPM将保持年均提升30 - 50bp的提升空间 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|98624|88675|91085|93021|94997| |同比增长|6.5%|-10.1%|2.7%|2.1%|2.1%| |营业利润(百万元)|5517|7640|6798|7329|8009| |同比增长|17.2%|38.5%|-11.0%|7.8%|9.3%| |归母净利润(百万元)|4809|105|5099|5505|6025| |同比增长|-9.3%|-97.8%|4778.8%|8.0%|9.5%| |每股收益(元)|1.22|0.03|1.29|1.39|1.53| |PE|14.9|685.2|14.0|13.0|11.9| |P B|1.7|1.8|1.7|1.6|1.5| [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务数据预测，涵盖2023 - 2027年各项目情况 [9] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入年成长率|6.5%|-10.1%|2.7%|2.1%|2.1%| |营业利润年成长率|17.2%|38.5%|-11.0%|7.8%|9.3%| |净利润年成长率|-9.3%|-97.8%|4778.8%|8.0%|9.5%| |毛利率|37.2%|39.6%|39.6%|39.8%|40.0%| |净利率|4.9%|0.1%|5.6%|5.9%|6.3%| |ROE|10.9%|0.3%|11.4%|11.7%|12.2%| |ROIC|6.5%|1.8%|7.5%|7.8%|8.2%| |资产负债率|56.0%|54.8%|53.5%|52.4%|51.5%| |净负债比率|32.5%|32.6%|31.5%|30.7%|30.0%| |流动比率|1.0|1.0|1.1|1.2|1.3| |速动比率|0.9|0.8|1.0|1.1|1.1| |资产周转率|0.9|0.8|0.8|0.8|0.8| |存货周转率|8.8|9.7|11.0|11.0|11.0| |应收帐款周转率|13.1|14.8|17.1|17.1|17.1| |应付帐款周转率|6.3|5.9|6.3|6.3|6.3| |每股收益(元)|1.22|0.03|1.29|1.39|1.53| |每股经营现金(元)|2.12|2.77|2.27|2.29|2.37| |每股净资产(元)|11.26|10.62|11.31|11.93|12.48| |每股股利(元)|0.49|0.51|0.77|0.98|1.07| |PE|14.9|685.2|14.0|13.0|11.9| |PB|1.7|1.8|1.7|1.6|1.5| |EV/EBITDA|8.2|14.8|7.8|7.6|7.3| [10]

文章核心观点 生育提振和政府补贴有望促进乳品消费，利好乳业发展 [2] 乳业股表现 - 截至发稿，蒙牛乳业涨4.21%，报20.05港元 [1] - 现代牧业涨3.67%，报1.13港元 [1] - 中国飞鹤涨2.8%，报6.62港元 [1] - 优然牧业涨2.37%，报2.59港元 [1] 相关政策消息 - 国家医保局同意，中国医疗保险研究会理事会审议通过，决定成立中国医疗保险研究会生育保险专业委员会 [1] - 辽宁省发改委就《辽宁省大力提振消费若干举措（征求意见稿）》公开征求意见，提出加强生育养育保障，落实育儿补贴制度 [1] 政府补贴案例 - 内蒙古呼和浩特市发布育儿补贴政策当天，发布《产妇"一杯奶"生育关怀行动实施细则及服务流程》，对产妇提供为期一年的"一杯奶"补贴活动，审核通过后发放3000元电子券（伊利和蒙牛各1500元） [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年蒙牛乳业总收入886.75亿元，同比降10.09%，归母净利1.05亿元，同比降97.83%，拟每股派股息0.509元，合计派现金股利19.94亿元，分红比例45% [2] - 2024年各业务中液态奶、奶粉收入降幅缩窄，冰淇淋、奶酪业务恢复增长，各业务业绩和利润率有不同表现 [3] - 业绩受贝拉米及联营公司现代牧业计提减值亏损暂时影响，2024年毛利率升2.42pct，归母净利率降4.76pct [4] - 短期液态奶行业下滑，公司积极应对有望率先复苏，中长期渠道优势领先、新品迭代快，市占率有望提升 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利分别为50.85、56.38、60.58亿元，同比增长4765.64%、10.88%、7.45%，对应3月31日PE分别为14、12、12倍 [6] 各业务情况总结 液态奶业务 - 2024年收入730.66亿元，同比降10.97%，24H2同比降8.97%，业绩61.93亿元，利润率8.48%，同比升1.01pct [3] - 常温事业部推动渠道库存回良、稳价盘，经营利润率提升；低温业务降幅缩窄、份额第一；鲜奶业务快速增长，每日鲜语双位数增长 [3] 奶粉业务 - 2024年收入33.20亿元，同比降12.66%，24H2同比降11.66%，业绩 - 46.38亿元，利润率 - 139.67%，同比降134.44pct [3] - 婴配粉业务聚焦瑞哺恩品牌加速增长；贝拉米“贝拉米白金有机A2”高速增长、布局东南亚市场；成人粉业务聚焦悠瑞品牌 [3] 冰淇淋业务 - 2024年收入51.75亿元，同比降14.12%，24H2同比增5.03%，业绩1.65亿元，利润率3.20%，同比降3.90pct [3] - 聚焦年轻化做渠道深耕、产品创新，海外业务拓展中南半岛市场 [3] 奶酪业务 - 2024年收入43.20亿元，同比降0.86%，24H2同比增4.96%，业绩2.41亿元，利润率5.58%，同比升2.22pct [3] - 妙可蓝多完成蒙牛奶酪100%股权收购，实现双品牌战略，巩固领导者地位 [3] 其他业务 - 2024年收入27.94亿元，同比增17.99%，24H2同比增11.67%，业绩0.55亿元，利润率1.95%，同比升10.32pct [3] 财务数据总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|98624.04|88674.77|90949.71|94218.24|97520.74| |收入同比(%)|6.51|-10.09|2.57|3.59|3.51| |归母净利润(百万元)|4809.20|104.51|5084.94|5638.07|6058.11| |归母净利润同比(%)|-9.31|-97.83|4765.64|10.88|7.45| |每股收益(元)|1.23|0.03|1.30|1.44|1.55| |市盈率(P/E)|14.59|671.48|13.80|12.45|11.58|[7][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 蒙牛乳业2024年营收和归母净利润同比减少 但液态奶业务调整向好 多品类盈利能力改善 原奶价格下行拉升毛利率 经营利润率同比提升 未来盈利有望恢复 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 蒙牛乳业发布2024年年报 全年实现营业收入886.75亿元 同比减少10.09% 归母净利润1.05亿元 同比减少97.83% [1] 业务表现 - 液态奶业务收入同比下滑 主要因主动调整常温奶发货节奏致销量下滑及促销使均价下降 24H2终端库存健康度提升 价盘和收入环比改善 各品类中特仑苏表现好于基础白奶 乳饮料收入回稳 低温酸奶盈利改善 低温鲜奶表现良好且盈利能力提升 2025年每日鲜语计划拓展市场 [2] - 冰淇淋业务2024年因去库存收入承压 2025年库存恢复良性 [2] - 奶粉业务国内婴配粉经调整向好 剔除减值影响基本实现正向盈利 [2] - 奶酪业务2024年完成整合 市占率和盈利能力提升 [2] 财务情况 - 2024年毛利率39.57% 同比+2.42Pct 销售费用率26.04% 同比+0.50Pct 管理费用率4.77% 同比-0.04Pct 经营利润率8.2% 同比+1.9pct 剔除相关影响后经调整归母净利润44.35亿元 经调整净利率同比+0.12pct [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测50.91/52.92亿元 新增2027年预测55.75亿元 对应2025 - 2027年EPS分别为1.30/1.35/1.42元 当前股价对应P/E分别为14/13/13倍 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98624|88675|91091|94253|97882| |营业收入增长率|6.51%|-10.09%|2.72%|3.47%|3.85%| |净利润（百万元）|4809|105|5091|5292|5575| |净利润增长率|-9.31%|-97.83%|4771.26%|3.95%|5.35%| |EPS（元）|1.22|0.03|1.30|1.35|1.42| |ROE|10.9%|0.3%|11.5%|11.2%|11.1%| |EV/EBITDA|13.1|21.0|12.3|11.7|11.0| |P/E|15|674|14|13|13| |P/B|1.6|1.7|1.6|1.5|1.4| [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|7.77|-2.92|-26.03| |绝对|5.94|13.97|15.60| [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据 [10][11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入886.75亿元，同比-10.52%；归母净利润1.05亿元，同比-97.8%；24H2收入438.83亿元，同比-8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司积极降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略有提升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率稳居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司计划提升24年分红比例至45% [4] - 2025年公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率预计保持相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年仍有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS（摊薄）（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E（倍）|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B（倍）|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产（百万元）|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计（百万元）|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债（百万元）|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债（百万元）|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计（百万元）|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益（百万元）|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益（百万元）|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本（百万元）|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用（百万元）|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用（百万元）|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用（百万元）|56|-111|-36|-57| |营业利润（百万元）|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额（百万元）|999|6,317|6,984|8,183| |所得税（百万元）|775|1,263|1,397|1,637| |净利润（百万元）|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益（百万元）|120|101|112|131| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流（百万元）|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流（百万元）|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额（百万元）|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率%|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率%|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率%|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司收入886.75亿元，同比降10.52%；归母净利润1.05亿元，同比降97.8%；24H2收入438.83亿元，同比降8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司提升24年分红比例至45% [4] - 2025年行业需求有不确定性，公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润 (百万元)|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS(摊薄)(元)|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E(倍)|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B(倍)|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用|56|-111|-36|-57| |营业利润|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额|999|6,317|6,984|8,183| |所得税|775|1,263|1,397|1,637| |净利润|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益|120|101|112|131| |归属母公司净利润|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| -10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构与利润情况 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 各业务板块表现 液态奶与冰淇淋业务 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉与奶酪业务 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务中瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长；贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康与海外业务 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|17339|20000|22000|24976| |应收款项（百万元）|5241|5056|5048|5168| |存货净额（百万元）|4937|4853|4840|4860| |流动资产合计（百万元）|35768|38147|41757|46829| |固定资产（百万元）|23183|23007|22876|22738| |无形资产及其他（百万元）|19092|18710|18328|17946| |投资性房地产（百万元）|2096|2096|2096|2096| |长期股权投资（百万元）|26154|25954|25754|25554| |资产总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|16662|14597|13980|13763| |应付款项（百万元）|9018|9013|8978|9015| |其他流动负债（百万元）|11327|11381|11588|11730| |流动负债合计（百万元）|37007|34991|34546|34508| |长期借款及应付债券（百万元）|17976|18026|18026|18026| |其他长期负债（百万元）|3285|3085|2582|2612| |长期负债合计（百万元）|21261|21111|20608|20638| |负债合计（百万元）|58267|56101|55153|55146| |少数股东权益（百万元）|6463|7405|8438|9609| |股东权益（百万元）|41562|44407|47220|50409| |负债和股东权益总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |营业收入（百万元）|88675|90016|92134|94307| |营业成本（百万元）|53584|53289|54083|54510| |营业税金及附加（百万元）|0|0|0|0| |销售费用（百万元）|23093|23584|24416|25180| |管理费用（百万元）|4346|4433|4436|4437| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |投资收益（百万元）|0|200|220|240| |资产减值及公允价值变动（百万元）|0|(500)|(400)|(350)| |其他收入（百万元）|(6660)|0|0|0| |营业利润（百万元）|1048|7939|8672|9819| |营业外净收支（百万元）|(49)|(100)|(80)|(80)| |利润总额（百万元）|999|7839|8592|9739| |所得税费用（百万元）|775|1725|1933|2191| |少数股东损益（百万元）|120|942|1033|1171| |归属于母公司净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |资产减值准备（百万元）|0|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|3407|3058|3263|3478| |公允价值变动损失（百万元）|0|500|400|350| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |营运资本变动（百万元）|647|131|(313)|68| |其它（百万元）|120|942|1033|1171| |经营活动现金流（百万元）|4279|9803|10009|11444| |资本开支（百万元）|(2532)|(3000)|(3150)|(3308)| |其它投资现金流（百万元）|5650|0|(1629)|(1955)| |投资活动现金流（百万元）|7904|(2800)|(4579)|(5063)| |权益性融资（百万元）|0|0|0|0| |负债净变化（百万元）|(9628)|50|0|0| |支付股利、利息（百万元）|0|(2327)|(2813)|(3189)| |其它融资现金流（百万元）|17211|(2065)|(616)|(217)| |融资活动现金流（百万元）|(2045)|(4342)|(3430)|(3405)| |现金净变动（百万元）|10137|2661|2000|2976| |货币资金的期初余额（百万元）|7202|17339|20000|22000| |货币资金的期末余额（百万元）|17339|20000|22000|24976| |企业自由现金流（百万元）|3243|6983|6930|8128| |权益自由现金流（百万元）|10838|4600|6044|7717|[13]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构提升，利润表现略承压 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 常温液态奶平稳发展，低温酸奶表现较好 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉业务恢复增长，奶酪业务整合顺利 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长，贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康初步布局，海外业务积极拓展 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] - 公司坚持“喝上奶”提供优质价比产品，推动“喝好奶”乳品深加工拓品类，布局“喝对奶”瞄精准做细分 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元、同比-97.8%，业绩符合此前预告 [7] - 需求疲软和主动去库使公司液奶收入承压，2024年公司液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、其他产品收入分别同比-11%、-13%、-14%、-0.9%、+18% [7] - 毛利率和OPM提振超预期，经营质量好于预期，2024年公司毛利率同比+2.4pct至39.6%，经营利润率同比+1.9pct [7] - 减值和联营亏损扰动利润，看好25年业绩弹性，考虑到贝拉米减值为一次性影响，行业供需改善下25年喷粉减值和联营损益均有望改善 [7] - 资本开支下降，重视股东回报，24年资本开支35.8亿元，同比-14%，分红率同比提升5pct到45% [7] - 下调公司25 - 26年营收预期为889/918亿元，新增27年收入预期为953亿元，25 - 27年收入同比+0.3%、+3.3%、+3.8%；调整25 - 26年归母净利润预期为53/61亿元，新增27年归母净利润预期为68亿元，25 - 27年归母净利润同比+4972%、+15%、+12%，对应PE分别为13/12/10倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|98624|88675|88932|91822|95282| |同比(%)|6.51|-10.09|0.29|3.25|3.77| |归母净利润（百万元）|4809.20|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |同比(%)|-9.31|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|0.03|1.35|1.56|1.74| |P/E（现价&最新摊薄）|14.82|681.80|13.44|11.67|10.45| [1] 市场数据 - 收盘价19.42港元，一年最低/最高价11.82/22.55港元，市净率1.83倍，港股流通市值76051.25百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.61元，资产负债率54.82%，总股本3916.13百万股，流通股本3916.13百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|35767.79|44453.97|51948.93|61495.25| |非流动资产|70525.01|69920.30|69108.33|68231.41| |资产总计|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| |流动负债|37006.56|40634.88|43280.34|45021.79| |非流动负债|21260.74|22260.74|22260.74|22260.74| |负债合计|58267.30|62895.63|65541.08|67282.53| |股本|356.66|356.66|356.66|356.66| |少数股东权益|6463.20|6549.39|6648.70|6759.55| |归属母公司股东权益|41562.29|44929.25|48867.48|55684.58| |负债和股东权益|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|88674.77|88932.47|91821.93|95282.30| |营业成本|53584.33|53646.20|55374.53|57237.85| |销售费用|23092.60|23531.02|23782.04|24468.03| |管理费用|4229.00|3949.42|4202.86|4368.57| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|6453.01|1333.99|1193.69|1238.67| |经营利润|7640.09|7450.08|8278.86|9017.29| |利息收入|1411.98|1422.92|1469.15|1524.52| |利息支出|1467.79|1511.85|1560.97|1619.80| |其他收益|-1341.53|-542.49|-330.56|-152.45| |利润总额|999.18|6818.66|7856.48|8769.56| |所得税|774.57|1431.92|1649.86|1841.61| |净利润|224.61|5386.74|6206.62|6927.95| |少数股东损益|120.10|86.19|99.31|110.85| |归属母公司净利润|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7082.00|8796.81|10330.74|10946.87| |投资活动现金流|1900.00|-866.49|-954.56|-676.45| |筹资活动现金流|-4087.00|1554.56|-1730.06|-619.80| |现金净增加额|4895.00|9484.87|7646.13|9650.61| |折旧和摊销|749.00|1918.71|1925.96|1890.92| |资本开支|2612.00|-700.00|-500.00|-400.00| |营运资本变动|175.00|-562.99|306.63|355.74| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.03|1.35|1.56|1.74| |每股净资产(元)|10.61|11.47|12.48|14.22| |发行在外股份(百万股)|3916.13|3916.13|3916.13|3916.13| |ROIC(%)|0.28|6.28|6.67|6.93| |ROE(%)|0.25|11.80|12.50|12.24| |毛利率(%)|39.57|39.68|39.69|39.93| |销售净利率(%)|0.12|5.96|6.65|7.15| |资产负债率(%)|54.82|54.99|54.14|51.86| |收入增长率(%)|-10.09|0.29|3.25|3.77| |净利润增长率(%)|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |P/E|681.80|13.44|11.67|10.45| |P/B|1.72|1.59|1.46|1.28| |EV/EBITDA|45.33|9.52|7.94|6.49| [8]