股票投资评级 - 报告给予旺山旺水-B“买入”评级，为首次覆盖 [2] 核心观点 - 昂伟达®商业化快速放量，在研VV913形成协同 [6] - 精神疾病领域已布局差异化研发管线，病毒感染适应症逐步丰富 [7] 事件与业绩总结 - 公司发布26年半年报，26H1收入1.32亿元（+693.7%），净利润-1.22亿元（25H1为-1.74亿元），归母净利润-1.22亿元（25H1为-1.73亿元），业绩符合预期 [5] 生殖健康领域分析 - 26H1产品销售收入为1.08亿元（25H1同期为0.04亿元），预计主要来自25/07国内获批上市的PDE5抑制剂司美那非/昂伟达 [6] - 昂伟达相较于同靶点已上市药物，具有选择性高、活性高以及安全性更佳等显著优势，国内生殖疾病药物需求庞大，市场份额有望进一步扩大 [6] - 在研治疗早泄（PE）的VV913处于I/II期试验阶段，临床前数据显示相较于达泊西汀，在药效作用剂量下未显示出头晕、性欲减退等副作用，安全性良好 [6] - VV913若顺利获批上市将与昂伟达在生殖健康领域形成良好的产品矩阵，商业化前景优异 [6] 精神疾病与病毒感染领域分析 - 精神疾病领域已有3款差异化创新药进入临床阶段 [7] - 核心在研5-HTT/5-HT3双靶点受体调节剂LV232用于抑郁症已处于II期试验阶段，双靶协同作用在增强药效同时减轻恶心、呕吐等肠胃副作用程度，具备依从性更佳的潜在优势 [7] - 多靶点血清素-多巴胺活性调节剂VV119为长半衰期前药，通过调节多个受体活性改善精神分裂症的阳性症状、阴性症状及认知功能，目前处于II期试验阶段 [7] - 早研管线储备了具备快速起效潜力的抗抑郁新药VV147和VV312 [7] - 病毒感染领域VV116除已获批用于新冠适应症外，用于RSV感染已处于III期试验阶段，国内权益已授权给先声药业 [7] - VV116用于尼帕病毒感染的II期试验已获得CDE批准 [7] - 靶向病毒RdRp高度保守活性中心的广谱抗病毒核苷类化合物VV261用于新布尼亚病毒、基孔肯尼亚病毒已处于I期试验阶段 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司26/27/28年收入分别为2.9/6.1/9.0亿元，同比增长185%/110%/48% [8] - 预计公司26/27/28年归母净利润为-1.6/0.7/2.1亿元 [8] - 公司目前仍处于多款临床阶段创新药研发的投入阶段，生殖健康产品竞争优势显著、市场前景良好，在研精神疾病药物靶点布局差异化 [8] 盈利预测和财务指标 - 2025A营业收入102.10百万元，2026E营业收入290.97百万元，2027E营业收入611.04百万元，2028E营业收入904.35百万元 [10] - 2025A营业收入增长率762.9%，2026E增长率185.0%，2027E增长率110.0%，2028E增长率48.0% [10] - 2025A归属母公司净利润-355.72百万元，2026E归属母公司净利润-164.35百万元，2027E归属母公司净利润65.58百万元，2028E归属母公司净利润213.54百万元 [10] - 2025A毛利率79.02%，2026E毛利率88.96%，2027E毛利率90.80%，2028E毛利率91.92% [11] - 2025A销售净利率-348.42%，2026E销售净利率-56.48%，2027E销售净利率10.73%，2028E销售净利率23.61% [11] - 2025A资产负债率66.21%，2026E资产负债率78.66%，2027E资产负债率76.41%，2028E资产负债率68.47% [11] - 2025A每股收益-2.33元，2026E每股收益-0.98元，2027E每股收益0.39元，2028E每股收益1.27元 [10][11] - 2025A市盈率-32.32，2026E市盈率-76.84，2027E市盈率192.55，2028E市盈率59.14 [10]

核心观点 - 报告覆盖五家公司，涵盖游戏、食品饮料、医药生物等行业，核心关注点包括中期业绩受一次性因素扰动、新产能投产、新品商业化进展及渠道变革带来的投资机会与风险 心动公司/游戏Ⅱ 中期业绩与扰动因素 - 2026H1实现营业收入33.12亿元，同比增长7.5%[3] - 经调整净利润7.72亿元，同比下降3.0%[3] - 所得税开支总额1.40亿元，其中0.97亿元为一次性补缴企业所得税及相关附加费，抬升2026H1税负水平[4] - 2026H1 AI相关运算成本同比大幅增加至0.71亿元[4] 业务板块表现 - TapTap平台业务2026H1实现营业收入9.94亿元，同比下降1.6%[3] - TapTap中国版App平均月活跃用户数4540万人，同比增长4.1%[5] - 游戏业务2026H1实现营业收入23.18亿元，同比增长11.9%[3] - 游戏收入增长主要系《心动小镇》《火炬之光：无限》及《星痕共鸣》收入增加[4] - 《仙境传说M：初心服》《出发吧麦芬》及《铃兰之剑》收入减少有所抵销[4] 产品与生态进展 - 自研模拟生活游戏《心动小镇》2024年7月国内上线、2026年1月全球多国家地区上线，市场表现亮眼[5] - 自研打宝动作角色扮演游戏《火炬之光：无限》2022年10月境外上线、2023年5月境内上线，2025年底公司已收购火炬之光系列游戏IP和相关无形资产，2026H1保持稳健运营[5] - 截至2026H1末，公司3款网络游戏处于研发阶段[5] - TapTap PC版2025年4月上线，与众多游戏厂商开展深度合作，用户数量持续增长[5] - 2026年1月启动AI游戏创作智能体TapTap Maker邀请测试，已有超6000款游戏利用该智能体开发并在TapTap上发布[5] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入为64.40/75.70/83.92亿元[6] - 预计归母净利润为16.44/20.83/24.42亿元[6] - 对应PE 10.38/8.19/6.99倍[6] - 维持“买入”评级[6] 百龙创园/化学制品 短期业绩表现 - 2026Q2公司收入同比增长9.2%，较2026Q1降速[8] - 膳食纤维收入2.3亿元，同比增长25.6%，环比增长2.3%[8] - 益生元收入1.0亿元，同比下降9.3%，环比增长4.4%[8] - 健康甜味剂收入0.4亿元，同比下降15.8%，环比下降49.0%[8] - 健康甜味剂收入下滑主要为订单节奏差异[8] 盈利能力与扰动 - 2026Q2公司毛利率42.2%，同比提升1.0个百分点[8] - 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/+0.3/-0.6/+3.1个百分点[8] - 财务费用率显著上行主要因2026H1汇兑损失负向影响1720万元[8] - 2026Q2公司净利率24.5%，同比下降1.8个百分点[8] 产能与未来展望 - 部分品类产能已趋近饱和[9] - 在建“功能糖干燥扩产与综合提升项目”已处于调试生产阶段[9] - 泰国工厂项目稳步推进，处于基建建设和设备安装阶段[9] - 预计2026H2收入较2026Q2加速增长[9] - 若人民币汇率升值放缓，汇兑扰动或减小，2026H2利润弹性或更高[9] - 泰国项目享受更低生产成本和关税税率，投产后有望提高中长期盈利能力[9] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入为16.59/20.03/23.68亿元，同比增长20%/21%/18%[10] - 预计归母净利润为4.77/6.15/7.47亿元，同比增长30%/29%/22%[10] - 当前股价对应PE为20/15/13倍[10] - 首次覆盖给予“买入”评级[10] 旺山旺水-B/医药生物 营收与商业化进展 - 2026年上半年实现营业收入1.32亿元，同比增长693.7%[12] - 毛利润1.18亿元，同比增长910.1%[12] - 毛利率89.4%，同比提升19.2个百分点[12] - 收入主要来自TPN171销量持续上升，2026上半年已达1.07亿元[12] - TPN171与其他PDE5抑制剂相比起效剂量低、安全性更好、适用人群广泛，具有“Best In Class”的潜力[12] 研发管线进展 - RdRp抑制剂VV116的婴幼儿RSV感染适应症的3期临床，已于2026年3月完成首例患者用药[13] - 同类首创5-HTT/5-HT3受体调节剂LV232的2期临床进行中[13] - 多靶点血清素–多巴胺活性调节剂VV119的精神分裂症的2期临床已于2026年6月启动[13] - 抗早泄候选新药VV913已处于2期临床阶段，具有按需用药、安全性更优的潜力[13] 盈利预测 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为2.96/6.28/9.24亿元[13] - 预计归母净利润分别为-1.55/+0.77/+2.92亿元[13] - 对应PS分别为40.0/18.9/12.8倍[13] - 维持公司“买入”评级[13] 妙可蓝多/饮料乳品 中期业绩表现 - 2026H1公司实现收入33.0亿元，同比增长28.7%[13] - 归母净利润1.5亿元，同比增长13.7%[13] - 扣非归母净利润1.2亿元，同比增长17.9%[13] - 2026Q2实现收入16.8亿元，同比增长25.8%[13] - 2026Q2归母净利润0.8亿元，同比增长49.6%[13] - 2026Q2扣非归母净利润0.6亿元，同比增长51.4%[13] 业务结构分析 - 2026Q2奶酪/液态奶/其他业务收入分别为15.5/0.8/0.5亿元，同比分别+39.7%/-11.7%/-61.7%[14] - 奶酪业务增速高于公司整体，且较2026Q1加速增长[14] - B、C端2026H1同比增速均超20%[14] - C端通过“店效倍增”激发一线销售人员、经销商、终端导购等组织活力[14] - 积极布局零食量贩、会员店、内容电商、即时零售等高势能渠道[14] - 截至6月30日终端网点数量达约80万个，公司份额逆势提升[14] - B端在国产替代红利下，凭借“两油一酪”全品类优势，聚焦五大核心客户群高速增长[14] 盈利能力与费用 - 2026Q2公司毛利率30.4%，同比提升0.3个百分点，主要受益于高毛利的奶酪业务占比提升[15] - 2026H1奶酪/液态奶毛利率分别为33.2%/7.1%，同比-0.9/-1.6个百分点[15] - 2026Q2销售费用率19.7%，同比提升1.8个百分点，主要为世界杯、渠道拓展等带来广告促销费增加[15] - 2026Q2管理费用率4.0%，同比下降2.3个百分点，主要因股权激励费用下降、收入增长摊薄费用[15] - 2026Q2净利率4.5%，同比提升0.7个百分点，利润弹性释放[15] 未来展望 - C端通过店效倍增战略、新渠道布局、捷捷高液体奶酪钙和儿童成长酪乳等新品驱动，或逆势保持较高增长[16] - B端通过持续突破西式快餐、烘焙、茶咖、工业、中餐等客户，深化大客户合作，在国产替代趋势下有望持续高增[16] - 有望通过产品结构升级、供应链降本增效稳步提高毛利率[16] - 通过费用精细化管理、规模效应优化费用率，未来盈利能力或逐步提升[16] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为67.7/79.6/91.8亿元，同比分别增长20%/18%/15%[18] - 预计归母净利润分别为3.4/4.3/5.2亿元，同比分别增长187%/26%/21%[18] - 当前股价对应PE为31/24/20倍[18] - 上调至“买入”评级[18] 重庆啤酒/非白酒 中期业绩表现 - 2026H1公司实现收入85.8亿元，同比下降3.0%[18] - 归母净利润8.0亿元，同比下降8.0%[18] - 扣非归母净利润7.8亿元，同比下降8.3%[18] - 2026Q2实现收入42.3亿元，同比下降5.8%[18] - 2026Q2归母净利润3.6亿元，同比下降8.7%[18] - 2026Q2扣非归母净利润3.5亿元，同比下降9.7%[18] 量价与区域分析 - 2026Q2公司销量86.3万吨，同比下降6.0%[19] - 吨价4753元/吨，同比持平[19] - 销量承压主要因消费偏弱、天气扰动[19] - 2026Q2高档/主流/经济价格带收入25.2/14.7/1.1亿元，同比-5.4%/-7.6%/+2.8%[19] - 高档及主流价格带受餐饮疲弱影响更大[19] - 2026Q2西北区/中区/南区收入13.9/14.9/12.2亿元，同比-2.1%/-12.2%/-1.9%[19] 成本与盈利 - 2026Q2公司吨成本2416元/吨，同比提升1.3%，主要因销量下滑导致单位固定成本摊销增加[20] - 2026Q2毛利率50.7%，同比下降0.5个百分点，主要受吨成本上行影响[20] - 2026Q2销售费用率19.5%，同比提升2.1个百分点，以广告市场费用、商标使用许可费增长为主[20] - 2026Q2所得税下降7147万元增厚利润，上年同期基数较高[20] - 2026Q2净利率16.9%，同比下降0.7个百分点[20] 未来展望 - 以非现饮为核心增长渠道，即时零售O2O、食品专营店等均保持较好增长[20] - 产品以1L装为抓手，促进结构升级[20] - 销量承压仍将增加单位固定成本摊销，但公司积极推进降本增效，有望对冲部分成本压力[20] - 啤酒行业整体仍有压力，公司短期销量或仍承压[20] - 建议关注非现饮渠道扩张和1L装产品对量、价的拉动效果[20] - 未来若现饮渠道修复，公司量、价亦有望修复[20] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为142.5/145.1/146.9亿元，同比分别-3%/+2%/+1%[21] - 预计归母净利润分别为11.3/11.6/11.8亿元，同比分别-8%/+2%/+2%[21] - 当前股价对应PE为17/17/16倍[21] - 参考2023-2025年平均分红率101.3%，测算2026年股息率6.0%[21] - 首次覆盖给予“增持”评级[21]

报告公司投资评级 - 国海证券维持旺山旺水-B（02630.HK）“买入”评级 [1][5] 报告核心观点 - 旺山旺水-B 2026上半年营收同比大幅上涨，核心产品TPN171商业化势能全面释放，以安全性优势重塑PDE5抑制剂竞争格局 [5] - 公司管线中多个在研项目取得关键进展，包括VV116、LV232、VV119和VV913 [5] - 预计TPN171有望持续快速放量，公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.96/6.28/9.24亿元 [5] 财务表现总结 - 2026年上半年公司实现营业收入1.32亿元，同比增长693.7% [5] - 毛利润1.18亿元，同比增长910.1% [5] - 毛利率89.4%，同比提升19.2个百分点 [5] - 公司收入主要来自TPN171销量持续上升，2026上半年已达1.07亿元 [5] - 预测2026/2027/2028年营业收入分别为2.96/6.28/9.24亿元 [5] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为-1.55/+0.77/+2.92亿元 [5] - 预测2026/2027/2028年PS分别为40.0/18.9/12.8倍 [5] 产品管线进展总结 - TPN171：与其他PDE5抑制剂相比起效剂量低、安全性更好、适用人群广泛，具有“Best In Class”的潜力 [5] - VV116（RdRp抑制剂）：婴幼儿RSV感染适应症的3期临床已于2026年3月完成首例患者用药 [5] - LV232（同类首创5-HTT/5-HT3受体调节剂）：2期临床进行中 [5] - VV119（多靶点血清素–多巴胺活性调节剂）：精神分裂症的2期临床已于2026年6月启动 [5] - VV913（抗早泄候选新药）：已处于2期临床阶段，具有按需用药、安全性更优的潜力 [5] 盈利预测与估值数据 - 2025A营业收入1.02亿元，2026E/2027E/2028E分别为2.96/6.28/9.24亿元 [2] - 2025A营业收入增长率762.88%，2026E/2027E/2028E分别为190.39%/111.74%/47.16% [2] - 2025A归母净利润-3.56亿元，2026E/2027E/2028E分别为-1.55/0.77/2.92亿元 [2] - 2025A归母净利润增长率-68.26%，2026E/2027E/2028E分别为56.46%/149.77%/279.42% [2] - 2025A摊薄每股收益-2.12元，2026E/2027E/2028E分别为-0.92/0.46/1.75元 [2] - 2025A ROE为-79.72%，2026E/2027E/2028E分别为-53.16%/20.92%/44.25% [2] - 2025A毛利率79%，2026E/2027E/2028E分别为88%/91%/93% [6] - 2025A销售净利率-348%，2026E/2027E/2028E分别为-52%/12%/32% [6]