报告行业投资评级 - 看好轻工造纸行业 [1] 报告的核心观点 - 25Q2出口业绩存在分化，抗风险突出个股业绩增长稳健；国补和新国标刺激两轮车存量换新；轻工消费内需必选抗风险能力突出，新消费有结构性亮点；包装行业整合延续，头部资本开支放缓进入收获期；25Q2国补暂停阶段性影响家居订单，中长期头部企业持续整合市场；25Q2造纸原材料成本延续低位，部分纸种供求关系改善 [4] 各板块总结 出口板块 - 25Q2关税外部扰动增加，具备全球化供应链布局优势企业及美国敞口较小企业业绩增长稳健，如匠心家居、春风动力等；部分企业受关税影响发货或订单，如永艺股份、依依股份等 [4] - 匠心家居预计25Q2归母同比40%+增长；嘉益股份25Q2收入有望30%+增长；春风动力25Q2预计收入利润25%以上增长；钱江摩托预计收入10%左右增长；久祺股份预计25Q2收入利润30%左右增长；共创草坪预计25Q2收入利润双位数增长；依依股份预计25Q2收入个位数增长，利润略微下滑；源飞宠物预计25Q2收入增速20 - 30%，利润端增速慢于收入；致欧科技25Q2收入降速至个位数，提价对冲利润表现好于收入；乐歌股份25Q2收入端预计25%增长，利润端承压 [4] 两轮车板块 - 国补和新国标刺激存量换新，25Q2部分省份以旧换新资金紧张但单车盈利维持，预计25Q3旺季出货无虞 [4] - 爱玛科技预计25Q2收入20%左右增长，利润同比35%左右增长；九号公司预计25Q2收入50%左右增长，利润增速更快 [4] 轻工消费板块 - 整体内销盈利端表现承压，金价支撑下黄金珠宝业绩向好 [4] - 潮宏基预计25Q2收入20%及利润40%增长；百亚股份电商收入承压，Q2利润受拖累；登康口腔预计Q2收入及利润延续稳健增长；豪悦护理预计Q2收入同比增长约40%+；明月镜片预计25Q2收入个位数增长，利润增速快于收入；晨光股份预计25Q2盈利承压下滑，下半年有望提速；公牛集团预计25Q2收入利润同比承压 [4] 包装板块 - 行业整合延续，头部资本开支放缓，逐步进入收获期，高股息价值凸显 [4] - 裕同科技预计25Q2收入利润个位数增长；美盈森预计25Q2收入承压，利润15%以上增长；永新股份预计25Q2收入利润个位数增长；紫江企业预计25Q2收入利润个位数增长；金属包装预计25Q2收入、利润有所下滑；宝钢包装实现收入及利润逆势增长 [4] 家居板块 - 25Q2国补暂缓影响订单，软体表现优于定制，行业估值降至低位，头部企业分红比例提升 [4] - 软体家居中，顾家家居25Q2收入预计个位数正增长；喜临门25Q2收入预计个位数增长；慕思股份收入预计小个位数下滑。定制家居中，欧派家居、索菲亚收入预计个位数下滑，利润下滑幅度小于收入 [4] 造纸板块 - 25Q2原材料成本延续低位，部分纸种旺季、供求关系改善，吨盈利环比改善；中长期具备Alpha的细分赛道和公司有望穿越周期；纸价触底，部分企业有望困境反转 [4] - 浆纸价格压力显现，25Q2盈利环比平稳或有所收缩；箱板瓦楞纸淡季回落，但盈利环比相对稳定；特种纸Q2开工率提升，纸价相对稳定，预计25Q2盈利环比扩张 [4]

行业动态与价格调整 - 玖龙纸业于7月15日上调东莞、泉州基地瓦楞纸价格30元/吨，为半个月内第三次调价，理由为“运营成本上涨”[2][3] - 行业呈现强周期性特征，原料木浆、废纸价格波动大，公司处于中游被动地位[8][9] - 2021年后行业产能过剩，需求不足，公司采取“小步快跑”式调价策略平衡份额与利润[5][11][12] - 7月原料废旧黄板纸月均价环比降0.66%，瓦楞纸降幅达1.41%，成本压力传导不畅[13][14] - 当前提价主要由龙头企业推动，中小纸厂未跟进，市场需求仍疲软[15] 公司经营与财务表现 - 2024年7-12月公司产品均价2930元/吨，同比跌4%，较2021年跌幅超20%，但存货同比减少6.47亿元至95亿元，周转天数降至20天[17] - 同期销量1140万吨创历史新高，销售收入334.6亿元，毛利增18%，净利同比大涨1.2倍至6.69亿元[33] - 2023财年曾亏损23.8亿元，为上市17年来首次，2024年景气度底部回升[26][28] - 公司市值160亿港元，较高点下跌超70%，张茵家族持股66.36%[4][22] 战略转型与产能布局 - 公司转型高端产品线，扩产牛卡纸、食品级白卡纸等，避开低端价格战[30] - 推进浆纸一体化战略，收购美国浆纸工厂并在国内建立回收体系，原料自给率提升至60%[35][36] - 广西北海、湖北荆州项目预计2025年Q2投产，新增木浆产能305万吨/年、纸品370万吨/年，总造纸产能将达2537万吨/年[37][38] - 北海项目总投资超350亿元，满产后年产能750万吨，产值700亿元[39] - 截至2024年末总资产1433亿元，较两年前增近300亿元，但负债率超65%[42][44] 市场展望 - 分析师预计行业拐点或出现在9月，受国庆中秋订单拉动[19][20] - 瓦楞纸2025年1-6月均价处于近五年低位，但机构认为周期底部信号已现[18][45]

公司动态 - 玖龙纸业7月15日执行新一轮调价，东莞、泉州基地瓦楞纸价格上调30元/吨，为过去半个月内第三次调价[2] - 公司采取"小步快跑"式价格调整策略，当前提价主要为试探性拉涨，市场仍处于僵持阶段[3] - 2024年7-12月公司产品平均售价约2930元/吨，同比下跌4%，较2021年跌幅超两成[8] - 公司通过降价促销取得去库存成效，截至上年末存货降至95亿元，同比减少6.47亿元，成品周转天数降至20天[9] - 2024年7-12月公司销量1140万吨创历史新高，销售收入334.6亿元，毛利增长18%，净利同比大涨1.2倍达6.69亿元[20] 行业状况 - 造纸行业为强周期性行业，价格与宏观经济变化密切相关，主要原料木浆、废纸价格波动大且部分依赖进口[4] - 2021年以来行业产能持续释放但下游需求消化不足，企业为保份额不断调整价格[4] - 7月主要原料废旧黄板纸月均价环比下滑0.66%，瓦楞纸环比降幅达1.41%，原料成本降幅小于产品降幅显示行业利润承压[5] - 当前提价政策主要由龙头企业落实，中小纸厂未跟进[6] - 瓦楞纸价格2025年1-6月处于震荡下行，均价处于近五年同期低位[10] - 行业拐点或出现在9月前后，国庆和中秋期间可能成为订单释放节点[11] 公司战略 - 公司拓展高端产品线，扩产高端牛卡纸、食品级白卡纸、高档文化纸等避开低端市场价格战[20] - 运用大数据管理提升成本控制及运行效率，紧密追踪原料及成品纸市场价格调整产销策略[20] - 推进浆纸一体化战略，收购美国浆纸工厂并在海南建立回收公司，计划在广西北海、湖北荆州扩产[22][23][24] - 北海项目总投资超350亿元，包括5条制浆线和8条造纸线，2025年满产后预计总产能750万吨，年产值700亿元[26] - 公司纤维原料总设计年产能将达819万吨，造纸产能将达2537万吨[25] 财务表现 - 公司市值在160亿港元左右徘徊，较高点下跌超7成[2] - 2023财年亏损达23.8亿元，为上市17年来首次亏损[16] - 截至2024年末总资产达1433亿元，较两年前增加近300亿元，增量主要来自物业、厂房及设备[27] - 公司总负债增至1433亿元，近一半来自贷款，整体负债率超65%[28] 公司背景 - 玖龙纸业为亚洲最大造纸厂，总部位于东莞，张茵家族控制公司66.36%股份[2][13] - 公司九成收入来自包装纸产品，如牛卡纸、高强瓦楞芯纸、白卡纸等[15] - 张茵以270亿元财富曾登顶2006年胡润榜女首富，2025年身家缩水至235亿元[13][14]

纸业股市场表现 - 6月20日至7月14日港股纸业板块累计涨幅约15%，跑赢恒生指数 [1] - 阳光纸业月涨幅19%，玖龙纸业同期上涨12% [1] - 板块最高触及276.473港元，区间成交额突破5.6亿港元 [4][5] - 16个交易日中收出13根阳线，阳线成交量2.167亿股显著高于阴线3530万股 [6] 上涨驱动因素 - 国际木浆价格下跌：欧洲针叶浆报价较年初下跌15%，国内阔叶浆同步下行 [3] - 头部企业提价：文化纸出厂价累计上调300-500元/吨 [3][10] - 需求回暖：1-5月瓦楞纸出口量同比增长34%，东南亚中东为主要增量市场 [11] 行业基本面 - 2024年机制纸产量1.58亿吨同比增长8.6%，行业营收1.46万亿元同比增长3.9% [8] - 龙头企业销量增长显著：玖龙16.7%、山鹰8%、华旺38.7% [10] - 海外收入增速突出：博汇73.2%、五洲47.6%、仙鹤35.7% [10] 估值与技术面 - 玖龙动态市盈率不足8倍，理文造纸约6倍，低于五年均值 [11] - 板块较2024年高点仍低20%，安全边际凸显 [11] - 技术指标显示多头排列：MACD金叉发散，RSI未超买，站上120日均线 [7] 供需与产能 - 2024年行业固定资产投资完成额累计同比达18.5% [8] - 2025年预计延续供需压力，盈利周期持续磨底 [8] - 暑期教辅印刷需求季节性增长，包装纸受益消费电子订单回升 [11]

价格调整 - 玖龙纸业东莞基地地龙牌瓦楞纸价格自7月15日起上调30元/吨（约合4美元/吨）[1] - 玖龙纸业泉州基地瓦楞纸价格自7月15日起同样上调30元/吨[1] 产品信息 - 涉及产品为瓦楞纸[1] - 品牌名称为地龙牌[1] 时间节点 - 价格调整生效日期为7月15日[1]

造纸行业价格调整 - 玖龙纸业东莞基地龙牌瓦楞纸价格上调30元/吨 [1] - 玖龙纸业太仓基地、泉州基地所有瓦楞纸价格上调30元/吨 [1] - 山鹰纸业浙江、安徽、华中、广东、福建、吉林基地瓦楞纸价格上调30元/吨 [1] 行业现状与展望 - 山鹰纸业证券部工作人员表示此次调价幅度属于正常区间 [1] - 行业整体运行平稳 [1] - 造纸企业正在逐步复苏 [1] - 具体销售数据需等待半年报披露 [1]

政策实施背景与核心机制 - 中国自2024年4月29日起实施资源回收企业向自然人报废产品出售者"反向开票"政策 允许符合条件的资源回收企业向出售者开具发票 [1] - 政策实施前 资源回收企业难以取得合规发票 无法抵扣增值税进项税额 也难以获取企业所得税税前列支成本费用的凭据 增加了税收负担 [1] 政策实施成效 - 2025年经营所得汇算清缴期内累计为17万余名纳税人及时办结退税手续 辅导3万余名自然人办结补税业务 [1] - 纳税人无需提交复杂材料 全程线上即可完成申报并收到退税 退税到账时间缩短至3天 [1] - 年开票金额小于210万元人民币的纳税人可直接在个税经营所得汇算清缴时获得多缴税款提示并在线操作 [1] 行业与企业受益情况 - 资源回收行业成为"反向开票"政策的主要受益行业 [1] - 玖龙纸业(泉州)有限公司作为包装用纸生产企业成为首批受益企业 开票流程变得流畅 工作效率提升 有效解决原先开票难、开票慢等问题 [1] - 江苏远鸿纸业有限公司顺利实现增值税进项税额抵扣 并成功在税前列支成本费用 [2] 政策机制优势 - "反向开票"机制有利于引导合规经营 同时保障纳税人合法权益 [2] - 纳税人依法办理退税使更多资金反哺生产 助力高质量发展 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对纸浆市场进行每日观察，涵盖市场情况、重要资讯、逻辑分析和交易策略等方面，分析纸浆期货和现货价格走势、行业动态及相关数据变化，为投资者提供参考 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 期货市场多呈弱势或小幅震荡，SP主力合约价格有波动 [1][5][8] - 进口针叶浆价格有调整，阔叶浆市场需求和成交情况不一，本色浆和化机浆市场供需多为两弱 [1][5][8] 重要资讯 - 多家纸业公司有项目动态，如山东博汇纸业、恒安（中国）纸业等有产能建设或调整计划 [15][144] - 部分公司有业绩情况披露，如中顺洁柔、玖龙纸业等 [32][130] - 行业面临政策和市场变化，如美国关税政策、快递包装绿色化政策等 [91][155] 逻辑分析 - 库存方面，上期所SP合约库存和国内纸浆社会库存有去库或累库情况 [16][25][109] - 部分国家和地区的造纸业相关数据有变化，如欧洲针叶浆消费量、国内造纸业PPI等 [6][77][114] 交易策略 - 单边交易策略有观望、多单持有、少量试多、择机试空等 [2][6][9] - 套利交易策略多为观望，部分有减持观望等操作 [9][22][69]

公司基本信息 - 公司2024/2025中期业绩报告涵盖公司资料、主要产品、董事长报告书等多方面内容[2] - 公司执行董事包括张茵女士、刘名中先生等，独立非执行董事有林耀坚先生、陈曼琪女士等，曹振雷博士于2024年10月2日获委任，吴亮星先生于2024年12月3日退任[3][6] - 公司注册办事处位于百慕达，香港办事处位于九龙观塘海滨道181号[8][9] - 公司核数师为罗兵咸永道会计师事务所，法律顾问包括Conyers Dill & Pearman（百慕达）等[8][9] - 公司主要往来银行有交通银行、中国银行等多家银行[8][10] - 公司股份过户登记处总处位于百慕达，香港分处为卓佳证券登记有限公司[8][11] - 公司网址为www.ndpaper.com和www.irasia.com/listco/hk/ndpaper[9][11] 公司主要产品 - 公司主要产品包括牛卡纸，以玖龙、海龙区分不同档次产品[13][16] - 公司环保牛卡纸由100%废纸制造，有地龙牛卡纸等不同档次产品[14][17] - 公司白面牛卡纸是三层纸张，面已漂白，以玖龙、海龙区分不同档次产品[15][18] - 高强瓦楞芯纸提供45–180克/每平方米范围产品，45、50、60、70克/每平方米低克重产品处行业优越地位[22][25] - 涂布灰底白板纸可生产基重范围在180–550克/每平方米的产品[23][26] - 石膏板护面纸可生产基重范围在140–160克/每平方米的产品[28][31] - 白卡纸集团提供玖龙牌足克、海龙牌超高松等不同种类产品[22][24] - 文化纸中双胶纸适用于印刷书刊等，通过FSCTM认证，分海龙、地龙不同档次[27][29] - 文化纸中办公纸适用于彩色打印等，经特殊处理，海龙牌再生纤维多功能办公纸更环保且通过FSCTM认证[27][30] - 美国浆纸厂提供箱板原纸，包括再生纸及木浆纸[34][36] - 美国浆纸厂提供耐用原生纤维牛皮纸和再生牛皮纸[37][41] - 美国浆纸厂提供印刷用纸及特种纸，为各式项目提供选择[38][41] - 美国浆纸厂是美国东部及东北部知名北方漂白阔叶木浆及再生浆产品生产商[39][41] 公司下游产品 - 公司提供A、C、B、E楞及组合楞型的两层至五层高强瓦楞纸板产品，100%使用集团原纸生产[42][43] - 公司提供1 - 7色水印高强瓦楞纸箱产品，原材料符合环保要求[42][43] - 公司拥有设备提供全方位环保纸袋产品，应用于多消费领域[46][47] - 公司有多台德国原装进口高宝164大全开印刷机，能提供多种精美彩印产品[48][49] - 公司提供50 - 500g/㎡环保高效、可降解基材的单双面淋膜纸，应用领域广泛[49] 财务数据关键指标变化 - 2025财年上半年公司销量同比增长14.0%，销售收入同比增加9.3%[52][54] - 2025财年上半年公司税后净利润同比增长超1.2倍[57][60] - 本期公司销量同比增长14.0%至1140万吨，销售收入同比增加9.3%至人民币334.65亿元[67][70] - 本期公司毛利同比增长18.1%，除税后净利润同比大幅上升124.9%[68][71] - 本期公司收入约为人民币33464.6百万元，较去年同期增加约9.3%，主要来自包装纸业务，占比约90.9% [80][82] - 本期收入增加9.3%是销量增加约14.0%及平均售价下跌约4.1%的抵减影响所致[81][83] - 公司销量增加约14.0%至1140万吨，去年同期为1000万吨，增长由中国业务带动[86][88] - 本期中国消费相关收入占公司总收入89.4%，其余10.6%来自中国以外国家[86][90] - 本期来自公司五大客户的收入合共占总收入约6.9%（2023年12月31日止六个月为6.3%），最大单一客户收入约占2.6%（2023年12月31日止六个月为2.8%）[86][91] - 本期毛利润约为人民币3194.3百万元，较去年同期增加约人民币488.7百万元或18.1%，毛利率由8.8%增至约9.5% [94] - 销售及市场推广成本从去年同期的11.115亿元增加12.0%至本期的12.447亿元，占集团收入百分比从3.6%升至3.7%[95][99] - 行政开支从去年同期的10.313亿元增加17.1%至本期的12.073亿元，占集团收入百分比从3.4%增至3.6%[96][100] - 本期经营盈利约为15.969亿元，较去年同期增加3.534亿元或28.4%[97][101] - 本期毛利润约为31.943亿元，较去年同期增加4.887亿元或18.1%，毛利率从8.8%升至9.5%[98] - 财务费用净额从去年同期的6.037亿元增加1.68亿元或27.8%至本期的7.717亿元，贷款总额从2023年12月31日的610.264亿元增至2024年12月31日的683.189亿元[103][106] - 本期所得税开支约为2.519亿元，较去年同期减少14.7%或4350万元[104][107] - 除税后盈利从去年同期的3.025亿元增加至本期的6.803亿元，增加3.777亿元或124.9%[105][109] - 公司权益持有人应占盈利从去年同期的2.924亿元增加至本期的4.696亿元，增加1.771亿元或60.6%[112][115] - 存货水平从2024年6月30日的101.693亿元减少6.4%至2024年12月31日的95.225亿元，应收贸易账款增加15.4%，应付贸易账款增加18.6%[113][116][118][119] - 2024年12月31日，公司有银行及现金结馀等约118.896亿元及未动用银行融资总额约453.409亿元[114] - 截至2024年12月31日，公司银行和现金余额、短期银行存款和受限现金约为人民币11,889.6百万元，未动用银行授信额度约为人民币45,340.9百万元[121] - 截至2024年12月31日，股东资金约为人民币49,174.2百万元，较2024年6月30日增加约人民币689.7百万元或约1.4%[122][126] - 截至2024年12月31日，公司98.2%的贷款以人民币计值，无重大外汇风险[125][130] 产能数据 - 公司纤维原料年设计产能将达819万吨，其中木浆543万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨[58] - 公司在广西北海和湖北荆州投资白卡纸和文化纸，年设计产能共370万吨，所有项目投产后年设计造纸产能将达2537万吨[59] - 新项目投产后，公司纤维原料年设计产能达819万吨，其中木浆543万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨[61] - 公司在广西北海和湖北荆州投资，漂白折叠箱板纸和印刷书写纸年设计产能共370万吨，全部项目投产后，公司纸年设计产能将达2537万吨[62] - 截至2024年12月31日，公司纤维原料总设计年产能为684万吨，其中木浆408万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨[68][72] - 截至2024年12月31日，公司造纸总设计年产能为2287万吨[68][72] - 截至2024年12月31日，公司下游包装厂总设计年产能逾28.6亿平方米[68][72] - 公司在广西北海和湖北荆州投资木浆年设计产能305万吨、白卡纸及文化纸年设计产能370万吨，项目完成后纤维原料总设计年产能达819万吨，造纸总设计年产能达2537万吨[73][74] - 广西北海化学浆110万吨、化学机械浆60万吨预计2024年第三季完成，湖北荆州化学浆65万吨、化学机械浆70万吨预计2025年第二季完成，木浆总产能305万吨[76] - 广西北海白卡纸120万吨预计2024年第三季完成，文化纸70万吨预计2025年第二季完成；湖北荆州第二期文化纸60万吨预计2025年第一季完成，第三期白卡纸120万吨预计2025年第二季完成，造纸总产能370万吨[79] - 2024年12月31日公司包装纸板、文化用纸等设计年产能合共约2770万吨，四家美国浆纸厂年产能约130万吨[85][87] 公司策略 - 下半财年公司核心策略包括严抓生产成本、强化品牌效应、提高营运效益、加强底线管理[65] - 公司秉持“以质促量、以效争先”理念，实现向高档产品进军目标及销量价齐升[67][70] - 公司持续优化原料布局，运用大数据驱动管理，提升成本控制和运行效率[68][71] 公司治理架构 - 公司已继续全面遵守联交所上市规则附录C1所载《企业管治守则》条文规定[133][137] - 公司采纳上市规则附录C3所载标准守则作为董事证券交易守则，董事及高级管理层在期内遵守该守则[134][138] - 执行委员会负责公司业务管理和行政工作，成员为执行董事且不超四名，董事会主席任执行委员会主席，现有成员包括张茵女士等[135][139][140][141] - 薪酬委员会就薪酬政策向董事会提建议，检讨及厘定执行董事及高级管理人员薪酬，监督执行2016年购股计划，成员包括陈曼琪女士等[136][142][143][144][147] - 审核委员会每年至少开会四次，监督集团财务报表完整性，成员均为独立非执行董事，包括林耀坚先生等[145][148] - 提名委员会负责检讨及建议董事会架构等，成员包括张茵女士等[146] 股息政策 - 董事会决定不向股东派发截至2024年12月31日止六个月的中期股息（2023年同期亦无）[157][162] 股份持有情况 - 2024年12月31日公司已发行股份总数为4,692,220,811股普通股[166][167] - 张茵女士持有公司股份好仓总数为3,113,811,942股，持股百分比为66.36%[166] - 刘名中先生持有公司股份好仓总数为3,113,811,942股，持股百分比为66.36%[166] - 张成飞先生持有公司股份好仓总数为34,399,821股，持股百分比为0.73%[166] - Ken Liu先生持有公司股份好仓总数为2,993,502,000股，持股百分比为63.80%[166] - 刘晋嵩先生持有公司股份好仓总数为3,006,269,000股，持股百分比为64.07%[166] - Best Result直接持有公司29.9212亿股股份[176][180] - 张茵女士通过The Cheung Family Trust持有Best Result已发行普通股37073股，占比37.073%[174] - 刘名中先生通过The Liu Family Trust持有Best Result已发行普通股37053股，占比37.053%[174] - Ken Liu先生持有Best Result已发行普通股90000股，占比90.000%[174] - 刘晋嵩先生持有Best Result已发行普通股90000股，占比90.000%[174] - 截至2024年12月31日，公司已发行股份总数为4,692,220,811股普通股[184][185] - Best Result、YC 2013 Company Limited、Goldnew Limited、Zedra Jersey Trust Corporation Limited均持有2,992,120,000股本公司股份，概约持股百分比为63.77%[184] - Best Result已发行股本中，YC 2013 Company Limited持有约37.073%，Goldnew Limited持有约37.053%，Acorn Crest Limited持有约10.000%，Winsea Investments Limited持有约15.874%[188][192] 证券发行与持有情况 - 2024年6月公司发行4亿美元（折合人民币28.454亿元）的14.0%优先永续资本证券[171][172] - 张茵女士持有14.0%优先永续证券本金2.704亿美元，占比67.60%[171] - 刘名中先生持有14.0%优先永续证券本金2.704亿美元，占比67.60%[171] - 张成飞先生持有14.0%优先永续证券本金2700万美元，占比6.75%[171] - 刘晋嵩先生持有14.0%优先永续证券本金2780万美元，占比6.95%[171] 融资情况 - 2023年1月，公司获交通银行（香港）有限公司提供475百万美元融资，为期三年，若张茵女士及其家族成员合共不再持有及控制公司不少于51%股权，融资将即时到期偿还[190][195] - 2023年12月，玖龍紙業馬來西亞（雪蘭莪）有限公司获若干银行提供人民币2,630百万元融资，为期三年，若张茵女士及其家族成员合共不再直接或间接合法且实益拥有及控制公司至少51%的已发行及缴足股本或不再对公司维持管理控制权，融资将即时到期偿还[191][196] 证券交易情况 - 公司或其附属公司在本期内无购买、出售或赎回公司上市证券[197][198] 人员变动 - 2024年12月3日，独立非执行董事吴亮星先生退休不寻求连任[199] - 2024年12月3日起，李惠群博士获委任为公司企业管治委员会主席及审核、提名、薪酬委员会成员[199] - 2025年3月3日起，独立

报告公司投资评级 - 优于大市 [6][8] 报告的核心观点 - 报告首次覆盖玖龙纸业，认为其作为包装纸行业龙头产能持续扩张，预计25 - 26年净利润分别为13.53、18.82亿元，同比增速80%、39%，3月19日收盘价对应25 - 26年PE为12.00、8.63倍，给予25年13 - 14倍PE估值，对应合理价值区间3.77 - 4.06元（4.10 - 4.41港元），评级“优于大市” [6][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘股价3.46港元，52周股价波动4.10 - 7.35港元，总股本4692百万股，总市值16235百万港元 [3] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.7%、12.0%、7.8%，相对涨幅分别为 - 5.3%、 - 14.5%、 - 17.6% [5] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为568.85、598.18、692.03、790.53、867.09亿元，同比变动 - 12.2%、5.2%、15.7%、14.2%、9.7%；净利润分别为 - 23.83、7.51、13.53、18.82、24.99亿元，同比变动 - 172.8%、131.5%、80.2%、39.1%、32.8%；全面摊薄EPS分别为 - 0.51、0.16、0.29、0.40、0.53元；毛利率分别为2.70%、9.60%、10.11%、10.50%、11.00%；净资产收益率分别为 - 5.3%、1.7%、2.9%、3.9%、4.9% [7] 事件分析 - 25财年上半年公司实现收入334.65亿元，同比增长9.06%，归母净利润4.70亿元，同比增长60.57%，EPS0.10元 [8] - 卡纸类销量增长14.0%至11.4百万吨，牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸和白板纸销量分别同比变动16.5%、11.2%、16.6%、 - 1.5%，平均售价同比减少4.1% [8] - 25财年上半年毛利31.94亿元，同比增长18.1%，毛利率同比提升0.7pct至9.5%；销售费用11.12亿元，销售费用率同比提升0.1pct至3.7%，管理费用10.31亿元，管理费用率同比提升0.2pct至3.6%，期间费用率因广西北海项目投产产生额外费用略有提升 [8] - 截止24年底国内产能约27.7百万吨，美国四家浆纸厂产能约1.3百万吨；扩产计划包括3.05百万吨木浆以及3.70百万吨纸，广西北海预计新投产能3.60百万吨，湖北荆州预计新投产能3.15百万吨，全部投产后纤维原料和造纸产能预计分别达8.19、25.37百万吨 [8] 主要盈利预测假设 - 包装纸业务预计25 - 27年收入增长16.13%、15.00%、10.00%；文化纸业务预计25 - 27年收入变动 - 19.60%、5.00%、5.00% [10][11] - 预计25 - 27年毛利率分别为10.11%、10.50%、11.00%，销售费用率维持3.9%，管理费用率维持3.6% [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027年预计流动资产分别为36313、35856、39361、42950百万元，非流动资产分别为102059、105002、105894、106758百万元等 [12] - 利润表方面，2024 - 2027年预计营业总收入分别为59496、67497、77176、84644百万元，营业成本分别为321、1707、1877、2065百万元等 [12] - 现金流量表方面，2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 794、10955、6817、7662百万元，投资活动现金流分别为 - 12656、 - 6785、 - 5000、 - 5000百万元等 [12] - 主要财务比率方面，2024 - 2027年预计营业收入增长率分别为4.86%、13.45%、14.34%、9.68%，归属母公司净利润增长率分别为131.50%、80.20%、39.09%、32.82%等 [12] - 每股指标方面，2024 - 2027年预计每股收益分别为0.16、0.29、0.40、0.53元，每股经营现金分别为 - 0.17、2.33、1.45、1.63元等 [12] - 价值评估方面，2024 - 2027年预计P/E分别为20.31、12.00、8.63、6.50倍，P/B分别为0.34、0.35、0.34、0.32倍等 [12]