公司概况与财务表现 - 公司成立于1995年，总部位于广东东莞，2006年于香港联交所主板上市，是全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化龙头企业，主要产品为环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链 [1] - 公司现有造纸设计年产能超过2300万吨，经历三十年发展，从包装主业向上下游浆纸产业链不断延伸 [1] - 十年收入复合增速达7%，2025财年实现营收632.4亿元，同比增长6.3% [1] - 2025财年实现归母净利润17.7亿元，同比大幅增长135%，盈利触底反弹 [1] 箱板瓦楞纸行业供需分析 - 2024年我国箱板纸消费量为3582万吨，近五年复合增长率为8.3%，瓦楞纸消费量为3407万吨，近五年复合增长率为7.5% [1] - 下游需求与消费品、电商、物流及快递领域相关，预计随国民经济发展保持稳定增长 [1] - 2022年以来行业重回产能扩张周期，禁废令及零关税政策推动进口量增加，供需失衡致价格短期承压 [2] - 2025年后龙头资本开支收窄，后续产能增量有限，中小产能陆续出清，行业供需格局有望逐渐好转 [2] 行业价格与竞争格局展望 - 2025年下半年旺季来临叠加成本上涨推高纸价，短期价格仍有支撑 [2] - 广东造纸协会于7月底发布"反内卷"倡议书，强调抵制低价无序竞争，主动优化产能结构，行业供需矛盾有望逐步缓解 [2] - 中期价格及盈利有望均值回归，高质量原材料纤维布局及成本结构优化成为企业盈利关键 [2] 公司产能与产业链布局 - 截至2025年6月30日，公司造纸及木浆年设计产能接近2900万吨 [2] - 2022财年至2025财年造纸新增产能超过500万吨，产能复合增长率达9%，木浆新增产能超过450万吨，浆纸扩张节奏基本匹配 [2] - 公司坚持丰富拓展高档牛卡纸、白卡纸等高门槛、高盈利的高端产品，规模效应显现使吨纸成本明显下降 [2] - 在全面禁废背景下，公司全力推进浆纸一体建设，预计截至2025年底将拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能以及540余万吨木浆产能 [2] - 未来在重庆、天津、广西北海等地仍有200万吨新增木浆产能储备，预计2027年达到1020万吨原材料自给能力，有利于降低废纸采购成本并确保生产质量稳定 [2]

公司概况与财务预测 - 天风证券首次覆盖玖龙纸业并给予买入评级 预计FY26-28归母净利润分别为31.2亿元 34.9亿元 38.4亿元 对应PE分别为8.6倍 7.7倍 7.0倍 [1] - 公司当前PE及PB处于历史估值底部 给予26年PE 10-12倍 目标价6.6-8.0港元/股 [1] - 公司2025财年实现营收632.4亿元 同比增长6.3% 归母净利润17.7亿元 同比大幅增长135% [2] - 公司成立于1995年 2006年香港上市 为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化龙头企业 现有造纸设计年产能超过2300万吨 [1] 行业供需分析 - 箱板瓦楞纸需求端 2024年我国箱板纸/瓦楞纸消费量分别为3582万吨/3407万吨 近五年复合年增长率分别为8.3%/7.5% 预计随国民经济发展消费量将稳定增长 [3] - 供给端 2022年以来行业重回产能扩张周期 但2025年后龙头资本开支收窄 后续产能增量有限 中小产能出清 预计行业供需格局有望好转 [3] - 短期看 2025年下半年旺季来临及成本上涨推高纸价 价格有支撑 中期看 广东造纸协会发布反内卷倡议 行业供需矛盾有望缓解 价格及盈利有望均值回归 [3] 公司战略与产能布局 - 公司坚持浆纸一体化发展 截至2025年6月30日 造纸及木浆年设计产能接近2900万吨 FY2022-FY2025造纸新增产能超500万吨 产能复合年增长率达9% 木浆新增产能超450万吨 [4] - 公司产品结构向高档牛卡纸 白卡纸等高门槛 高盈利高端产品拓展 规模效应使吨纸成本明显下降 FY2025吨盈利触底改善 [4] - 在禁废背景下 公司全力推进浆纸一体建设 预计截至25年底拥有70万吨再生浆产能 200余万吨木纤维产能及540余万吨木浆产能 未来有200万吨新增木浆产能储备 预计2027年达到1020万吨原材料自给能力 [4]

研报核心观点 - 天风证券首次覆盖玖龙纸业，给予买入评级，预计FY26-28归母净利润分别为31.2亿元、34.9亿元、38.4亿元，对应PE分别为8.6倍、7.7倍、7.0倍 [1] - 采用相对估值法，公司当前PE及PB处于历史估值底部，给予26年PE10-12倍，目标价6.6-8.0港元/股 [1] - 公司浆纸一体化稳步推进，预计底部向上周期盈利有望持续改善 [1] 公司概况与财务表现 - 公司为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化龙头企业，主要产品为环保包装纸、文化纸等，现有造纸设计年产能超过2300万吨 [1] - 经历三十年发展，公司从包装主业向上下游浆纸产业链不断延伸 [1] - 十年收入复合增速达7%，2025财年实现营收632.4亿元，同比增长6.3% [1] - 2025财年实现归母净利润17.7亿元，同比大幅增长135% [1] 行业供需分析 - 箱板瓦楞纸下游应用广泛，2024年我国箱板纸/瓦楞纸消费量分别为3582万吨/3407万吨，近五年复合年增长率分别为8.3%/7.5% [2] - 消费品、电商、物流及快递领域的需求将持续增长，预计消费量保持稳定增长 [2] - 2022年以来行业重回产能扩张周期，禁废令及零关税政策推动进口量增加，供需失衡致价格承压 [2] - 2025年往后龙头资本开支收窄，后续产能增量有限，中小产能陆续出清，行业供需格局有望好转 [2] 行业价格与竞争态势 - 2025年下半年旺季来临叠加成本上涨推高纸价，短期价格仍有支撑 [2] - 行业产能投放逐步回归理性，广东造纸协会发布反内卷倡议书，抵制低价无序竞争，供需矛盾有望缓解 [2] - 中期价格及盈利有望均值回归，高质量原材料纤维布局及成本结构优化成为企业盈利关键 [2] 公司产能与产业链布局 - 截至2025年6月30日，公司造纸及木浆年设计产能接近2900万吨，FY2022-FY2025造纸新增产能超过500万吨，产能复合年增长率达9% [3] - 木浆新增产能超过450万吨，浆纸扩张节奏基本匹配 [3] - 公司坚持拓展高档牛卡纸、白卡纸等高门槛、高盈利高端产品，规模效应显现，吨纸成本下降明显 [3] - 在全面禁废背景下，公司全力推进浆纸一体建设，预计截至25年底拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能以及540余万吨木浆产能 [3] - 未来在重庆、天津、广西北海等地仍有200万吨新增木浆产能储备，预计2027年达到1020万吨原材料自给能力 [3]

行业涨价动态 - 11月以来国内造纸行业涨价潮持续升温且力度加码 [1] - 山鹰纸业多基地率先调价，红杉纸、瓦楞纸等产品每吨上调30-100元人民币 [1] - 广东、浙江基地核心品类涨幅达50元/吨，玖龙纸业等企业牛卡纸、箱板纸同步跟涨 [1] - 下游浙江、湖南等地纸板厂快速响应，单次涨幅达3%-10%，形成全链条调价态势 [1] 公司股价表现 - 玖龙纸业股价涨10.23%，报6.25港元 [1] - 晨鸣纸业股价涨8.86%，报0.86港元 [1] - 理文造纸股价涨4.88%，报3.01港元 [1] 机构观点与行业展望 - 包装纸涨价正持续向下游扩散，夯实纸企涨价函落地基础 [1] - “双十一”电商大促及元旦、春节等重要节假日临近对短期需求形成支撑 [1] - 看好后续包装纸相关个股业绩端与估值端的同步修复 [1] - 2023-2025年为行业产能扩张期，2026年开始新增产能节奏放缓 [1] - 叠加“反内卷”政策加持，造纸行业有望迎来底部向上拐点 [1]

股价表现 - 玖龙纸业股价上涨10.23%至6.25港元 [1] - 晨鸣纸业股价上涨8.86%至0.86港元 [1] - 理文造纸股价上涨4.88%至3.01港元 [1] 行业涨价动态 - 11月以来国内造纸行业涨价潮持续升温且力度加码 [1] - 山鹰纸业多基地率先调价，红杉纸、瓦楞纸等产品每吨上调30-100元 [1] - 广东、浙江基地核心品类涨幅达50元/吨 [1] - 玖龙纸业等企业牛卡纸、箱板纸同步跟涨 [1] - 下游浙江、湖南等地纸板厂单次涨幅达3%-10% [1] - 形成从原纸到终端包装的全链条调价态势 [1] 短期需求支撑 - 包装纸涨价正持续向下游扩散，夯实纸企涨价函落地基础 [1] - “双十一”电商大促对短期需求形成支撑 [1] - 元旦、春节等重要节假日临近对短期需求形成支撑 [1] 中长期行业展望 - 2023-2025年是行业产能扩张期 [1] - 2026年开始新增产能节奏放缓 [1] - “反内卷”政策加持，造纸行业有望迎来底部向上拐点 [1]

港股纸业股市场表现 - 港股纸业股在11月13日午后交易时段进一步走强 [1] - 玖龙纸业股价上涨超过10% [1] - 晨鸣纸业股价上涨超过10% [1] - 理文造纸股价上涨超过4% [1]

行业表现 - 港股纸业股午后持续走强 [1] - 玖龙纸业涨超10% [1] - 晨鸣纸业涨超10% [1] - 理文造纸涨超4% [1]

港股纸业股市场表现 - 港股纸业股在午后交易时段呈现进一步走强的市场态势 [1] - 玖龙纸业股价上涨幅度超过10% [1] - 晨鸣纸业股价上涨幅度超过10% [1] - 理文造纸股价上涨幅度超过4% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周双胶纸产量增加产能利用率下降，价格受原材料影响意向报涨但待落实，成本上升利润或震荡下行，短期基本面无明显变动，若涨价落实可适当逢低建立多单[6][8][12][14] 根据相关目录分别进行总结 胶版印刷纸综述 - 供需库：2025年9月国产产量20.8万吨环比增0.2万吨，产能利用率53.4%环比降0.4%，进口量1.1万吨环比降0.79万吨，周度表需19.6万吨环比增3万吨，月度出口5.6万吨环比降0.08万吨，内需84.05环比降3.84，企业库存135.5万吨、社会库存54万吨、现货总库存189.5万吨均累库，预计下周产量略增约21.0万吨[6] - 价格：各品牌出厂送到价和市场自提价环比持平同比下降，受原材料涨价影响意向报涨100元/吨待落实，盘面价格OP2601为4278环比涨56，OP2603为4282环比涨54，预计震荡/震荡偏强[8] - 价差与基差：出厂 - 自提价差多数持稳，盘面价差1 - 3为 - 4环比增2，基差银河如意 - 01为122环比降56，预计盘面震荡上行或震荡，基差持稳或略降[10] - 成本与利润：原料成本乌针5100、月亮5350、金鱼4250、龙丰2750环比持平，总成本自用浆4203、低4603、高4796环比持平，利润自用浆158、低成本 - 243、高成本 - 436环比持平，预计生产利润震荡下行，若提价顺利或覆盖成本增长[12] - 策略推荐：产业链现货持稳刚需成交，短期基本面无明显变动，若涨价落实可适当逢低建立多单并注意风险防控[14] 胶版印刷纸平衡表 - 2025年1 - 11月进口累计同比部分下降，产量累计同比多数下降，总供应累计同比多数下降，内需累计同比部分下降，总需求累计同比部分下降，供需差有正有负，库存同比多数上升，库消比有波动[16] 胶版印刷纸供需解析 - 供应：2025年已落地产能140万吨，未落地225万吨多三季度落地含晨鸣复产，2026年计划落地120 - 140万吨[18] 胶版印刷纸成本利润 - 原料成本：乌针、月亮、金鱼、龙丰等原料成本环比持平，预计持稳/略增[12] - 利润：自用浆、低成本、高成本利润环比持平，预计生产利润震荡下行，提价顺利或覆盖成本增长[12] 胶版印刷纸价格、价差解析 - 现货报价：各品牌出厂送到价和市场自提价环比持平同比下降，意向报涨100元/吨待落实[8] - 期现基差：基差银河如意 - 01、华夏太阳 - 01环比下降，预计走弱[10] - OP主力合约季节图及月间价差：盘面价差1 - 3环比增2，预计持稳[10]

核心观点 - 10月中国出口增速显著回落，以美元计出口同比为-1.1%，远低于预期，主要受工作日减少、高基数、全球外需偏弱及美国关税政策影响[3][4] - 存储芯片行业迎来显著涨价，闪迪11月NAND闪存合约价格大幅调涨50%，AI算力建设需求旺盛支撑价格前景[10] - AI模型领域出现重大突破，月之暗面开源模型在多项测试中达到SOTA水平，且训练成本远低于国际主流模型，可能对算力硬件高投入路径形成利空[11] - 锂电池上游材料景气度预期提升，天赐材料与主要电池厂商签订长期供货协议，锁定未来三年大量电解液产能，预示2026年关键材料存在涨价压力[13] - 包装纸行业处于旺季提价周期，龙头纸企引领全品类涨价，同时纸浆成本下降，行业盈利空间有望改善[15][16] 宏观经济组：10月中国外贸数据点评 - 10月以美元计出口同比增速为-1.1%，远低于Wind预期的3.1%，前值为8.3%，进口同比增速为1.0%，低于预期的3.9%，贸易顺差为901亿美元，低于预期的1137亿美元[4] - 对主要贸易伙伴出口增速普遍回落，对欧盟出口增速从9月的14.2%大幅回落至10月的0.9%，对美出口虽从-27.0%回升至-25.2%，但仍处深度负增长[4] - 1-10月累计贸易顺差达9648亿美元，较去年同期多1747亿美元，出口累计增速为5.3%，进口累计增速为-0.9%[5] - 从产品类别看，1-10月机电产品出口增速为7.8%，高科技产品出口增速为6.5%，集成电路出口金额同比显著增长23.7%，汽车出口增长13.4%，而手机出口下降11.0%[6] - 从出口数量看，1-10月集成电路增速为9.5%，成品油增速为14.2%，家电和钢材出口数量则分别下降9.2%和12.5%[8] 产业综合组：科技产业动态 - 闪存龙头闪迪大幅调涨11月NAND闪存合约价格，涨幅高达50%，为年内第三次涨价，此前4月和9月每轮上调10%[10] - AI算力建设需求旺盛，支撑本轮存储价格上涨预期维持较长时间[10] - 月之暗面公司开源最新kimi k2 thinking模型，在数学竞赛、编程测试等多项评估中达到甚至超越ChatGPT5、Claude4.5等主流模型，达到SOTA水平[11] - 该模型具备连续执行200-300次外部工具的能力，拥有强大Ai Agent改造潜力，其训练成本仅为460万美元，远低于DeepSeek V3的560万美元和OpenAI GPT-5单次训练约5亿美元的成本[11] - 模型优化体现显著算力改进能力，可能对美国依赖堆算力的技术路径形成利空[11] 先进制造组：锂电池材料 - 天赐材料及子公司与中创新航、国轩高科达成长期供货协议，2026年至2028年合计供货量预计达159.5万吨，覆盖两家电池企业未来三年约40%的电解液需求[13] - 此次锁单旨在对冲上游核心原材料价格波动风险，抢占高品质电解液产能，近期在高品质铜箔、高压实密度磷酸铁锂领域也存在类似提前锁单现象[13] - 需求端行为预示在2026年高需求背景下，部分关键上游材料存在阶段性涨价压力，锂电池上游材料在2026年预期维持较高景气度[13] 消费组：造纸行业 - 包装纸市场旺季提价趋势深化，龙头玖龙纸业、山鹰纸业引领全品类跟涨，原纸价格涨幅覆盖30元/吨至150元/吨区间，中小纸厂纷纷跟进[15] - 双十一大促备货需求驱动箱板纸、瓦楞纸市场均价较上周上涨40元/吨，产业链价格传导通畅[15] - 纸浆市场库存与价格双降，成本压力显著缓解，国内漂针浆均价较10月初下降1.78%，国际漂阔叶浆价格稳定在630美元/吨，为包装纸企业释放盈利空间创造有利条件[16] - 成本端压力减轻叠加旺季提价顺利落地，行业整体盈利水平有望进一步改善[16]